Tiểu luận môn tài chính quốc tế thị trường tài chính trong nền kinh tế mở

ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC
Khoa Tài Chính

TÀI CHÍNH QUỐC TẾ

Chương 3
THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH TRONG
NỀN KINH TẾ MỞ

GVHD: NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO
Nhóm học viên:
Phan Hoàng Vũ
Cao Thị Ánh Tuyết

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – 06/2017


3

THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH
TRONG
NỀN KINH TẾ MỞ

Giới thiệu
3.1 Ngang giá lãi suất không phòng ngừa
3.2 Ngang giá lãi suất có phòng ngừa
3.3 Vay và cho vay
3.4 Ngang giá lãi suất có phòng ngừa – Thực tế
3.5 Thị trường hiệu quả - vấn đề đầu tiên.
3.6 Xem xét lại lý thuyết PPP

Tóm tắt

Giới thiệu
Trong Chương 2, chúng ta chúng ta đã thảo luận về nền kinh tế mở
cũng như những mối quan hệ nhất định giữa giá cả trong và ngoài
2|Page
2|Page


nước, tuy nhiên trên thực tế chúng ta cũng thấy rằng, mức giá ít khi
nào được giữ gần nhau. Trong chương này, chúng ta sẽ tiếp tục xem
xét và mong đợi một mối quan hệ giữa mức giá trong và ngoài nước ở
thị trường tài sản tài chính thay vì thị trường hàng hóa như chương
trước.
Ở chương 2, chúng ta đã xem xét một sản phẩm có một số đặc tính
của tài sản tài chính: vé cho một buổi hòa nhạc rock sẽ được xem là tài
sản, nếu chúng mang lại lợi nhuận trong tương lai – dưới hình thức giải
trí và cũng bởi vì, nó được dễ dàng trao đổi và ít nhiều đồng nhất,
chênh lệch giá giống như là phải đi một chặng đường dài để loại bỏ sự
khác biệt về giá.
Ở đây, chúng ta sẽ quan tâm đến một tài sản thông thường hơn. Để
đơn giản, chúng tôi chọn một đại diện – một chứng khoán tiêu chuẩn
và sử dụng nó trong suốt chương. Tài sản tốt nhất để lựa chọn lúc này
là khoản tiền gửi có kỳ hạn 12 tháng, tức là tiền gửi có thời hạn cố định
là một năm, và phải trả lãi suất hàng năm ở thời điểm đáo hạn và trước
đó thì không có gì. Chúng ta sẽ bỏ qua các tài sản ngắn hạn khác để
làm nổi bật mối quan hệ giữa lãi suất của Anh và Mỹ đối với loại tiền
gửi tiêu chuẩn này.
Chúng ta sẽ quan tâm đến các giải pháp thay thế dành cho một nhà
đầu tư1 tiêu biểu với một lượng lớn tài sản có tính thanh khoản cao.

Trên thực tế, nhà đầu tư có thể là ngân hàng hoặc các công ty đa quốc
gia có quỹ tài chính. Trong bất kỳ trường hợp nào, sự lựa chọn của
chúng tôi sẽ là giữa hai khoản tiền gửi giống hệt nhau – được gửi tại
ngân hàng của Anh, khoản còn lại ở ngân hàng Mỹ 2. Chúng ta sẽ xem
các lựa chọn thay thế từ Anh và đối số đối xứng sẽ áp dụng cho các
nhà đầu tư ở Mỹ. Chúng tôi cũng giả định rằng không có các rào cản
3|Page
3|Page


đối với việc chuyển đổi vốn quốc tế - giả định này là tương đối thực tế
đối với các thị trường tiền tệ ngày nay và các nhà đầu tư sẽ được miễn
tất cả các khoản thuế có thể ảnh hưởng đến việc lựa chọn nơi gửi tiền.

3.1 Ngang giá lãi suất không phòng ngừa
Để bắt đầu, chúng ta hãy đặt mình vào vị trí của một công dân Vương
quốc Anh tại ngày 1 tháng 1 với một số tiền mà ông muốn gửi tiết kiệm
trong một năm theo những điều kiện thuận lợi nhất. Để đơn giản chúng
ta giả định rằng số tiền này chỉ là 1 bảng Anh (£). Chúng ta sẽ so sánh
hai lựa chọn thay thế (chiến lược đầu tư ở Anh và Hoa Kỳ) tương ứng
với lợi tức trên đồng bảng Anh mà họ hứa hẹn. Để hiểu hơn về cơ chế
này, chúng ta sẽ sử dụng các Hình 3.1 và Bảng 3.1 ứng với trường hợp
cơ bản trong các kỳ hạn tiêu biểu, bên cạnh đó các ví dụ có số liệu cụ
thể được trình bày ở trong các Bảng 3.2 đến 3.4.
3.1.1 Chiến lược nội địa
Nếu mức lãi suất phù hợp tại Anh (thể hiện dưới dạng thập phân) là r,
thì 1£ khi được gửi với kỳ hạn 12 tháng tại ngân hàng Anh sẽ có lãi 1£
× r vào cuối kỳ. Vì vậy, 1 bảng Anh sẽ "phát triển" thành:
£1 + (£1 x r) = £ (1 + r)
vào ngày 31 tháng 12, như chúng ta có thể thấy từ mũi tên hướng

xuống phía tay phải (Anh) ở Hình 3.1 (hoặc ở cột ở giữa của Bảng 3.1).
Lưu ý rằng khoản thu nhập này chắc chắn đạt được. Rủi ro duy nhất có
thể là ngân hàng phá sản sẽ bị loại trừ bởi sự kiện này được cho là khó
xảy ra để có thể đáng được xem xét.3

4|Page
4|Page


Hình 3.1. Ngang giá lãi suất không phòng ngừa

Ví dụ: Nếu lãi suất ở Anh là 5% mỗi năm (hoặc 0,05), thì với 1£ sau một
năm chúng ta sẽ có thêm được 0,05 bảng Anh, để giá trị cuối cùng của
khoản tiền gửi là 1,05£ như chúng ta có thể thấy ở cột giữa của Bảng
3.2. Tuy nhiên lựa chọn đầu tư thay thế sẽ có một chút phức tạp hơn.
Bảng 3.1 Ngang giá lãi suất không phòng ngừa – trường hợp cơ bản
(giả định không có phần bù rủi ro)

5|Page
5|Page


Kết luận: + £(1+r) > £ (1+)(: gửi tiền tại Anh
+ £(1+r) < £(1+)(: gửi tiền tại Mỹ
+ £(1+r) = £(1+)(: cân bằng

Bảng 3.2 Ngang giá lãi suất không phòng ngừa – trường hợp 1: Không
cân bằng (giả định không có phần bù rủi ro)

Kết luận: gửi tiền ở Mỹ

6|Page
6|Page


Bảng 3.3 Ngang giá lãi suất không phòng ngừa – trường hợp 2: Cân
bằng (giả định không có phần bù rủi ro)

Kết luận: Gửi ở 2 thị trường là như nhau.

Bảng 3.4 Ngang giá lãi suất không phòng ngừa – trường hợp 2: Cân
bằng (giả định không có phần bù rủi ro)

7|Page
7|Page


Kết luận: Gửi ở 2 thị trường là như nhau.
3.1.2 Chiến lược nước ngoài
Chiến lược này bao gồm ba hoạt động sau: Chuyển đổi đồng bảng
thành đô la, gửi đô la Mỹ vào một ngân hàng Anh, và vào cuối năm,
chuyển số tiền thu được thành đồng bảng Anh. Để tính toán lợi nhuận
của chiến lược này, chúng ta hãy xem xét theo cạnh còn lại của hình
chữ nhật trong Hình 3.1 hoặc là cột dưới bên tay phải của Bảng 3.1 và
3.2.
Giai đoạn 1
Chuyển đổi 1 bảng Anh thành đô la để “vượt qua Đại Tây Dương” tới
Hoa Kỳ (mũi tên trên cùng trong Hình 3.1). Một bảng Anh sẽ mua được
1/S đô la và đây là số tiền ta có để gửi tiền vào ngân hàng Mỹ. Ví dụ:
Nếu tỷ giá là 1$ = 0,50 £ thì các nhà đầu tư sẽ có 2$ để gửi tại ngân

hàng Hoa Kỳ (Bảng 3.2, bên tay phải).
Giai đoạn thứ 2
Duy trì số tiền gửi này tại Mỹ trong 12 tháng. Câu hỏi được đặt ra là
chúng sẽ có được bao nhiêu? Điều này sẽ phụ thuộc vào lãi suất của
Mỹ, mà chúng tôi sẽ gọi r*. Vì vậy, 1/S đô la sau một năm gửi tại Mỹ sẽ
kiếm được (1/S) x r* ($) vào cuối năm. Do đó, khoản tiền gửi này, vào
cuối năm, sẽ tăng lên (1 + r *)1/S ($).
Quay lại bảng 3.2, nếu lãi suất của Mỹ là 6%, tiền gửi 2$ sẽ tăng lên
2,12$ vào ngày 31 tháng 12.
Trước khi chuyển sang bước cuối cùng, xin lưu ý rằng theo quan điểm
của nhà đầu tư tưởng tượng của chúng tôi ở Anh, số tiền thu được từ
việc gửi tiền tại Mỹ sẽ được biết trước tại ngày 1 tháng 1. Tất cả các
8|Page
8|Page


yếu tố trong việc tính toán lợi tức của đồng đô la có thể được thực hiện
như đã biết vào đầu năm – khi lựa chọn nơi để gửi tiền. Lãi suất của Mỹ
và Anh đã được cho trước. Tỷ giá hối đoái tại điểm mà đô la có thể mua
được trong Giai đoạn 1 cũng có sẵn và áp dụng cho bất kỳ ngân hàng
hoặc đại lý tiền tệ nào.
Sau 12 tháng khi tiến hành các giai đoạn 1 và 2 trong chiến lược đầu tư
nước ngoài. Điều khiến nhà đầu tư ở Anh lo ngại là giá trị của lượng
tiền gửi của mình. Điều này rõ ràng là đúng nếu nhà đầu tư là cư dân
Vương quốc Anh. Tuy nhiên, ngay cả khi họ là một thành viên của tập
đoàn quốc tế, với việc chi tiêu bằng nhiều khoản tiền tương đương
nhau trong tất cả các loại tiền tệ mạnh hoặc nếu, họ là thủ quỹ của
một tập đoàn đa quốc gia, thì cũng phải chuyển đổi thành một loại tiền
tệ chung để có thể so sánh được với chiến lược tiền gửi trong nước và
chúng tôi giả định đồng tiền chung này là đồng bảng Anh. 4

Giai đoạn 3
Vào ngày 31 tháng 12, thanh lý khoản tiền gửi ở Mỹ và chuyển đổi số
tiền thu được từ đô la sang đồng bảng tại bất kỳ tỷ lệ hối đoái nào
trong ngày.
Bây giờ, tại ngày 1 tháng 1, tỷ giá hối đoái (ngày 31/12) là không thể
biết được. Việc mà tất cả các nhà đầu tư có thể làm để đưa ra quyết
định là đưa ra dự báo riêng của mình về tỷ giá hối đoái có hiệu lực vào
cuối năm nay. Gọi dự báo này về tỷ giá cuối năm: Se.
Với dự báo về tỷ giá hối đoái tại điểm có thể chuyển đổi đô la trở lại
đồng bảng, chúng ta có thể khép lại quá trình như trong Hình 3.1. Nếu
dự đoán của nhà đầu tư là chính xác thì vào ngày 31/12 một đô la sẽ
mua được Se (£). Vì vậy, với 1/S (1 + r *) ($) mà nhà đầu tư sẽ có vào
9|Page
9|Page


ngày 31/12 nếu anh ta quyết định gửi tiền tại Mỹ sẽ mua được (1 + r *)
Se/S (£) khi chuyển đổi thành đồng bảng Anh (mũi tên dưới cùng trong
hình 3.1).
Theo ví dụ số liệu của chúng tôi, nếu nhà đầu tư dự đoán tỷ giá hối
đoái của bảng Anh là 1$ = 0,6£, nhà đầu tư khi thực hiện chuyển đổi
khoản tiền gửi bằng đồng đô la của mình là 2,12 đô la thành 1,27 bảng
Anh (dòng dưới cùng của Bảng 3.2).
3.1.3 Cân bằng (Equilibrium: the bottom line)
Vậy chúng ta nên làm gì để so sánh sự hấp dẫn của 2 chiến lược? Hãy
nhớ rằng chúng ta đang xem xét tiền gửi cùng loại, cùng kỳ, trong các
ngân hàng cùng loại. Liệu chúng ta có thể áp dụng luật một giá và kết
luận rằng lợi tức từ hai chiến lược phải bằng nhau trong trạng thái cân
bằng hay không, nếu không thì kinh chênh lệch giá sẽ tồn tại?
Cùng nhớ lại rằng, theo quan điểm của người dân Anh, chiến lược đầu

tư trong nước là không có rủi ro. Nó không đòi hỏi phải dự báo, không
có nguy cơ bất ngờ có thể xảy ra. Lợi nhuận được tính toán không dựa
vào những kỳ vọng có thể dẫn đến sai lầm (tương đối lớn).
Trong khi đó, chiến lược tiền gửi ở Mỹ liên quan đến việc dự đoán tỷ giá
tương lai, đó là một hoạt động kinh doanh rủi ro. Trong phạm vi này,
tiền gửi ở Mỹ không phải là tài sản như tiền gửi ở Anh. Do đó, các nhà
đầu tư sẽ đòi hỏi một phần thưởng để quyết định đầu tư vào tiền gửi ở
Mỹ. Chúng ta sẽ có một chủ đề chung về rủi ro trong cuốn sách, đặc
biệt là Chương 14, nhưng ở giai đoạn này cần phải giới thiệu một hoặc
hai khái niệm để chúng ta có thể tránh được vấn đề mà không phớt lờ
Phần bù rủi ro (The risk premium) là phần thưởng, thường
nó. Đầu tiên:
được thể hiện dưới dạng tỷ suất sinh lợi vượt trội ngoài mong
đợi, mà một nhà đầu tư nhận được để thuyết phục họ chịu rủi
10 | P a g e
10 | P a g e


Tại sao các nhà đầu tư lại thường cần một khuyến khích để thực hiện
các dự án rủi ro? Câu trả lời của lý thuyết kinh tế dựa trên bản chất của
sở thích của người dân khi phải đối mặt với sự lựa chọn giữa các triển
vọng không chắc chắn. Giả định rằng, cá nhân thích các khoản đầu tư
không rủi ro hơn, còn những thứ khác đều như nhau. Điều này giải
thích tại sao các khoản đầu tư rủi ro thường mang lại lợi nhuận cao hơn
các khoản đầu tư không rủi ro. Không phải là khẩu vị của nhà đầu tư
luôn luôn như vậy mà là vì mọi người yêu cầu một phần bù rủi ro. Trong
một số trường hợp mà các nhà đầu tư chấp nhận rủi ro mà không yêu
cầu một phần bù, thậm chí trong một số trường hợp họ còn trả tiền cho
các đặc quyền mang rủi ro. Các định nghĩa sau đây rất hữu ích trong
ngữ cảnh này:

Người nhà đầu tư không ưa thích rủi ro (Risk averters) là
người yêu cầu một phần bù rủi ro để thuyết phục họ nắm giữ
những tài sản rủi ro. Ngược lại, những người yêu thích rủi ro
(risk lovers) lại sẵn sàng trả giá cao cho các đặc quyền mang
rủi ro, trong khi những nhà đầu tư trung lập (risk – neutral)
chấp nhận đầu tư vào các dự án mà họ có thể đoán trước là
phần bù rủi ro bằng không.
Ta thấy rằng phần lớn mọi người không thích rủi ro, ít nhất là trong thái
độ của họ đối với các quyết định kinh tế thuần túy. Tuy nhiên, vì những
điều không chắc chắn trong nền kinh tế làm cho việc phân tích trở nên
khó khăn hơn, đây cũng chính là lý do tại sao chúng ta sẽ trì hoãn việc
xem xét các vấn đề liên quan đến rủi ro (cho đến Chương 14). Với các
mục đích hiện tại, chúng ta sẽ thực hiện giả định đơn giản sau đây:
Giả định 3.1. Từ bây giờ và cho đến khi có thông báo mới,
chúng tôi sẽ giả định rằng các nhà đầu tư là trung lập.
11 | P a g e
11 | P a g e


Điều này có nghĩa là chúng ta giả sử rằng cả nhà đầu tư không thích rủi
ro lẫn thích rủi ro đều giống nhau – không có sự khác nhau khi xem đến
các khoản đầu tư mang lại lợi nhuận hoàn toàn an toàn, những nhà đầu
tư sẽ có cùng một mức kỳ vọng về lợi nhuận trung bình, nhưng với một
mức tỷ suất sinh lợi cao hơn hoặc thấp hơn. Nói cách khác, chúng tôi
cho rằng họ chỉ quan tâm đến lợi nhuận trung bình.
Bây giờ, chúng ta sẽ tạm dừng xem xét giả thiết này có thực tế không
thay vào đó chỉ lưu ý rằng nó cho phép chúng ta bỏ qua phần bù rủi ro.
Nó cho phép chúng ta đi đến kết luận đơn giản sau đây về sự hấp dẫn
tương đối của các khoản tiền gửi của Anh và Mỹ:
Ở trạng thái cân bằng, các chiến lược đầu tư trong và ngoài

nước sẽ phải cung cấp cùng một mức lợi suất đối với đồng
bảng Anh
Nói cách khác, ở trạng thái cân bằng, nhà đầu tư nhận thấy không có
sự khác biệt giữa các khoản tiền gửi ở hai nước. Nếu tỷ suất sinh lợi
không bằng nhau, nhà đầu tư sẽ phải đối mặt với việc “đặt cược một
chiều – one -way bet”. Với những kỳ vọng của nhà đầu tư và giả thiết
đã cho là nhà đầu tư trung lập với rủi ro (có nghĩa là, không quan tâm
đến rủi ro), thì câu hỏi được đặt ra lúc này là nên gửi tiền tại Anh hay
Mỹ. Nếu có bất cứ điều gì ảnh hưởng đến sự cân bằng trên thị trường,
sẽ có một lượng lớn đầu tư vào hoặc ra khỏi hệ thống ngân hàng Anh,
tùy thuộc vào chiến lược nào trong hai chiến lược có mức lợi suất cao
hơn.
Quan sát dòng dưới cùng của Bảng 3.2. Phương án đầu tư ở Mỹ có lợi
nhuận là 1,27 £ trong khi tiền gửi ở Anh chỉ trả 1,05 £. Trong những
12 | P a g e
12 | P a g e


trường hợp này, sẽ không có nhà đầu tư nào gửi tiền vào Anh. Với tỷ
giá giá hối đoái cho trước ở hiện tại và giá trị kỳ vọng trong tương lai
của nó với giả định sự trung lập về rủi ro, lãi suất của Anh Quốc phải
cao hơn để không có sự khác biệt giữa hai phương án.
Nhìn, ở trạng thái cân bằng (nghĩa là, trường hợp mà ở đó không có sự
di chuyển vào hoặc ra khỏi Anh từ Mỹ và ngược lại), thì lợi nhuận từ
một khoản tiền gửi 1£ ở Anh là (1+r) £ sẽ phải bằng với lợi nhuận từ
việc gửi khoản tiền này ở Mỹ, S e/ S (1 + r *) (£). Các bước trong lập
luận này được tóm tắt trong Bảng 3.1, ở đây chúng ta có thể thấy rằng
sự cần bằng xảy ra khi và chỉ khi:
(1 + r) = (1 + r*) Se/S
(3.1)

Chú ý rằng tỷ lệ Se/S là: tử số là tỷ giá hối đoái dự kiến sẽ có hiệu lực
vào cuối năm và mẫu số là tỷ giá hối đoái thực tế tại thời điểm ra quyết
định, đó là ngày 1/1. Do đó, tỷ lệ của cả hai, S e/S >1nếu giá của ngoại
tệ dự kiến sẽ tăng lên ngày 31/12. Ví dụ, nếu tỷ giá hối đoái dự kiến sẽ
cao hơn 50% vào cuối năm (nói cách khác, nếu giá ngoại tệ, S, được dự
báo sẽ tăng một nửa) tỷ lệ Se/S sẽ là 1,50. Do đó, chúng ta có thể viết:
Se/S ≡ 1 + Δse
(3.2)
Trong đó Δs sẽ được gọi là tỷ lệ giảm giá (của đồng tiền trong nước)
hoặc tỷ lệ tăng giá của ngoại tệ trong giai đoạn được đề cập đến, ký tự
e cho thấy chúng ta đang xem xét tỷ lệ giảm giá dự kiến trong tương
lai.
Thế phương trình 3.2 vào 3.1 ta được:
13 | P a g e

(1 + r) = (1 + r*) (1 + Δse)
= 1 + r* + Δs + r* Δs
e

e

13 | P a g e
(3.3)


Trước tiên, chúng ta có thể khử phần tử 1 ở cả hai bên của phương
trình 3.3. Tiếp theo, hãy xem xét tại ngày đáo hạn, thì r*Δs e – là tích
của hai mức lãi suất: tỷ lệ lãi suất và tỷ lệ giảm giá dự kiến. Nếu không
có tình trạng suy thoái mạnh (mất giá nhanh chóng) của đồng tiền (ví
dụ như trong siêu lạm phát), thì thuật ngữ tích này sẽ rất nhỏ nên

chúng ta có thể bỏ qua chúng. Phương trình 3.3 trở nên đơn giản hơn:
r = r* + Δse
Đây là công thức mà trong đó điều kiện ngang giá lãi suất không không
phòng ngừa (UIRP) thường được nêu. Hay:

Lãi suất trong nước phải cao hơn (hoặc thấp hơn) lãi suất của
nước ngoài phải bằng với khoản giảm giá (hoặc tăng giá) dự
kiến của đồng nội tệ.
Trong ví dụ ở Bảng 3.2, giá của một đô la dự kiến sẽ tăng từ 0,50£ đến
0,60£, nghĩa là đồng bảng Anh dự kiến sẽ mất giá ở mức (0,6/0,5 – 1,0)
= 0,2 (hoặc 20%). Nếu lãi suất ở Anh và Hoa Kỳ bằng nhau, thì nhà đầu
tư lựa chọn phương án gửi tiền ở Mỹ (nếu có) thay vì gửi số tiền của
mình ở Anh. Để thuyết phục nhà đầu tư nắm giữ bảng Anh, lãi suất đối
với tiền gửi bằng đồng bảng Anh phải cao hơn tiền gửi bằng đồng đô la
thêm 20%, để bù đắp cho việc thanh toán vào cuối năm của khoản tiền
gửi bằng đồng bảng bị mất giá (như trong Bảng 3.3).
14 | P a g e
14 | P a g e


Ngược lại, giả sử đồng bảng đã được dự kiến sẽ tăng giá cao hơn so với
đồng USD. Do đó, không một cư dân Anh nào muốn gửi tiền vào Mỹ (và
mọi công dân Hoa Kỳ nhận thấy đều đó cũng sẽ muốn gửi tiền bảng
Anh) – trừ khi lãi suất ở Anh đủ thấp để trung hòa việc này (bù đắp việc
thanh toán cho khoản tiền gửi bằng đồng bảng đã được tăng giá trong
năm).
Mối quan hệ ngang giá lãi suất đã được đề cập khá chi tiết, không chỉ
bởi vì nó sẽ có một phần quan trọng trong một số mô hình mà chúng ta
sẽ được xem xét trong các chương 8 – 13 mà còn bởi vì nó mang một ý
nghĩa quan trọng. Cùng xem lại Phương trình 3.4 và tự đặt câu hỏi:

Biến nào trong số ba biến có liên quan đến ngoại sinh và nội sinh? Hay
đơn giản hơn là cái gì dẫn đến cái gì? Có phải tỷ lệ giảm giá dự kiến
tăng sẽ làm cho lãi suất ở Anh tăng hay lãi suất ở Mỹ giảm? Hay việc
thay đổi sự khác biệt về lãi suất (r - r *) sẽ làm cho tỷ lệ kỳ vọng này
thay đổi?
Câu trả lời cho mỗi câu hỏi này phụ thuộc vào cấu trúc của mô hình
kinh tế mà chúng ta chọn để tìm hiểu và những vấn đề này sẽ còn
được đề cập đến trong Phần III của cuốn sách. Tuy nhiên, cho đến lúc
này, cần phác họa một câu trả lời để cung cấp cái nhìn đầu tiên về mối
liên kết giữa các thị trường vốn của các quốc gia khác nhau.
Đầu tiên chúng ta xem xét sự giảm giá của đồng nội tệ, người ta sẽ
đoán rằng các nhà đầu tư ở các thị trường ngoại hối bằng những kinh
nghiệm riêng của mình hoặc sử dụng các dịch vụ của dự báo chuyên
nghiệp. Cho dù là sử dụng các hình thức dự đoán chính thức (bằng
cách sử dụng các công cụ của kinh tế, thống kê...) hoặc không chính
thức (theo phỏng đoán, tin đồn hoặc chiêm tinh học…), thì những dự
đoán này dường như không thể chịu ảnh hưởng trực tiếp bởi người có
15 | P a g e
15 | P a g e


thẩm quyền. Không có cách nào mà chính phủ hoặc ngân hàng trung
ương có thể ra lệnh để thay đổi sự kỳ vọng của các nhà đầu tư. Từ
quan điểm chính sách, chúng cũng có thể có được điều này (ít nhất là
trong ngắn hạn).
Lãi suất Mỹ là gì? Về phía các cơ quan chức năng Anh, mức lãi suất của
Mỹ chỉ đơn giản là một điều hiển nhiên của thị trường quốc tế họ phải
chấp nhận và phải tìm có được sự phù hợp trong các chính sách của
mình. Đây là hệ quả của việc Vương quốc Anh là một nền kinh tế nhỏ
so với Mỹ. (Điều ngược lại chưa chắc là đúng).

Chúng ta đã đi đến kết luận rằng, từ góc nhìn từ Anh, cả hai thuật ngữ
ở bên phải của phương trình 3.4 có lẽ là hiển nhiên. Một quốc gia nhỏ,
như Anh, không thể kiểm soát được lãi suất của riêng mình. Với mức kỳ
vọng cho được đưa ra, lãi suất của nó được xác định trên thị trường
tiền tệ ở New York hoặc, có thể, trong các hành lang quyền lực ở
Washington.7

3.
2

Ngang giá lãi suất có phòng ngừa

Quá trình chuyển vốn vòng vòng để khai thác sự khác biệt về lãi suất
không phòng ngừa, dọc theo các đường được mô tả trong Phần 3.1,
thường được gọi là kiếm lời từ chênh lệch giá. Tuy nhiên, nếu điều đó là
phù hợp, thì chúng ta cũng không thể làm như vậy ở đây. Xem lại định
nghĩa về kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage) trong Mục 2.1 của
Chương 2 – thì cụm từ then chốt là 'lợi nhuận không rủi ro'. Mặc dù
chúng ta đã bỏ qua vấn đề này bằng cách giả định các nhà đầu tư thì
trung lập với rủi ro nhằm tìm ra điều kiện của ngang giá lãi suất không
16 | P a g e
16 | P a g e


phòng ngừa (UIRP), nhưng không tránh khỏi sự thật là việc thực hiện
việc gửi tiền tại nước ngoài là có rủi ro. Do đó, nó giống như là một
hoạt động đầu cơ hơn kiếm lời hơn là một hoạt động kinh doanh chênh
lệch giá.
Có một cách để loại bỏ tất cả các rủi ro từ giao dịch như một trong
những xử lý trong phần 3.1. Để xem những gì có liên quan, trước hết

nhớ rằng, đối với cư dân Vương quốc Anh, nguy cơ gửi tiền tại Hoa Kỳ
bắt nguồn từ sự không chắc chắn của tỷ giá trong tương lai, Se. Khoản
thu đồng đô la của chiến lược Hoa Kỳ chỉ có để chuyển đổi lại thành
bảng Anh vào ngày 31/12. Tại ngày 1/1, khi ra quyết định, người gửi
tiền sẽ bị ảnh hưởng bởi dự đoán về tỷ giá giao dịch đó vào cuối năm.
Nhìn lại ví dụ số đầu tiên (Bảng 3.2) và tự hỏi mình có thể kiếm được
khoản tiền gửi ở Mỹ nếu tỷ giá vào ngày 31/12 thực sự không phải là
0,60 £ = 1 $ mà là 0,45£ = 1$. Trong những trường hợp đó, ngay cả với
mức lãi suất cao hơn 1% ở Mỹ cũng sẽ không đủ để bù đắp cho sự sụt
giảm trong giá trị tương đối của đồng đô la và thu nhập của nhà đầu tư
sẽ kém hấp dẫn hơn so với việc giữ một khoản tiền gửi bằng đồng bảng
Anh. Việc chuyển đổi thành đồng bảng Anh tại ngày đáo hạn sẽ chịu
mức tổn thất thực tế là bao nhiêu?
Bây giờ hãy xem xét các biện pháp khắc phục sau: Thay vì chờ đợi 12
tháng để chuyển đổi khoản thu nhập ($) của một khoản tiền gửi của
Mỹ lại thành bảng Anh, hãy ký kết hợp đồng với một đại lý kinh tế khác
để đổi đô la Mỹ thành bảng Anh trước. (Hãy nhớ rằng người gửi tiền
biết ngay chính xác bao nhiêu tiền $ sẽ phải chuyển đổi vào ngày
31/12, vì điều đó chỉ phụ thuộc vào lãi suất đối với đô la được niêm yết
vào ngày 1/1). Dĩ nhiên thỏa thuận sẽ xác định tỷ giá hối đoái mà đồng
đô la sẽ được chuyển đổi sang bảng Anh trong 12 tháng tới và tỷ lệ này
17 | P a g e
17 | P a g e


sẽ không bằng với tỷ giá giao ngay được tiến hành ngay lập tức. Thuật
ngữ sau đây được sử dụng trong thị trường tiền tệ:
Tỷ giá hối đoái giao ngay (The spot (exchange rate) tỷ giá
hối đoái trong các thoả thuận để đổi một loại tiền tệ khác gần
như ngay lập tức

Nói cách khác, nếu không có một chỉ định cụ thể thì ta mặc định tỷ giá
hối đoái được đề cập là tỷ giá giao ngay. Ngược lại:
Tỉ giá kỳ hạn (1, 3 hoặc 12 tháng) là tỷ giá xuất hiện trong
các hợp đồng ngoại hối để trao đổi một loại tiền thành một
loại tệ khác, mà 1, 3 hoặc 12 tháng trước khi giao dịch thực
tế phát sinh.
Lưu ý rằng không có tiền tệ thực sự trao tay giữa các bên của một hợp
đồng kỳ hạn tại thời điểm ký kết. Tất cả những điều xảy ra là cả hai
bên ký kết hợp đồng là xác định một tỷ giá kỳ hạn để đổi một loại tiền
tệ khác được chỉ định vào một thời điểm nào đó trong tương lai (“ngày
đáo hạn” – the “maturity date”).
Quay trở lại ví dụ của chúng ta, giả sử người gửi tiền trong Trường hợp
1 của Bảng 3.2 có thể bán số tiền thu được từ tiền gửi bằng đô la Mỹ
(12 tháng) vào ngày 1/1. Hơn nữa, giả sử rằng ông ta có thể làm như
vậy với tỷ giá hối đoái bằng với tỷ lệ dự kiến ở bảng 3.2, tức là 1$ =
0,60£ (chúng ta sẽ nói thêm về việc liệu tỷ giá thực tế có bằng với tỷ
giá dự kiến trong tương lai). Tương tự, các bước cũng được thực hiện
như trước, sự khác biệt duy nhất là vào ngày 31/12, thay vì trông chờ
vào sự may mắn trong việc trao đổi đồng đô la của mình trên thị
trường giao ngay, người gửi tiền có thể hưởng lợi từ hợp đồng kỳ hạn,

18 | P a g e
18 | P a g e


cho phép người gửi tiền buộc đối tác ký kết hợp đồng để mua đô la với
tỷ giá đã được thoả thuận vào đầu năm.
Theo cách đó, lợi thế của thỏa thuận phải là như nhau. Lợi nhuận thu
được không thể lớn hơn 1,27 £ thu được bởi một giao dịch giao ngay,
bởi vì giả định tỷ giá kỳ hạn là bằng với tỷ giá giao ngay mà người gửi

tiền dự kiến vào ngày 31/12. Thay vào đó, lợi thế nằm ở việc sử dụng
thị trường kỳ hạn là người gửi tiền có thể được đảm bảo sẽ nhận lại
1,27£ vào ngày 31/12. Nói cách khác, giao dịch có thể được thực hiện
hoàn toàn không có rủi ro – toàn bộ thỏa thuận được ký kết vào ngày
1/1, với lãi suất Mỹ và tỷ giá kỳ hạn được cho trước. Theo nghĩa này,
nhà đầu tư được "phòng ngừa" hoặc được bảo hiểm khỏi rủi ro trong
quá trình kinh doanh chênh lệch lãi suất.
Lưu ý rằng, bằng cách chốt tỷ giá thông qua thị trường kỳ hạn, người
gửi tiền được bảo hiểm trước những cú sốc bất lợi - nhưng khi làm như
vậy thì cơ hội hưởng lợi từ những yếu tố bất ngờ có lợi sẽ bị mất đi. Khi
tiến hành một giao dịch mua bán kỳ hạn ngoài việc nó giúp nhà đầu tư
phòng ngừa giá trị của đồng đô la thấp hơn dự kiến, nó cũng đồng
nghĩa với việc từ bỏ bất kỳ lợi nhuận có thêm nào (nếu có).
Xét về toàn bộ thị trường, vì chúng ta đang có các giao dịch không rủi
ro (kiếm lời từ kinh doanh chênh lệch), thậm chí khả năng có rất ích sự
chênh lệch giữ lợi suất của các khoản tiền gửi bằng bảng Anh và Mỹ có
thể tồn tại với bất kỳ khoản thời gian nào. Nói cách khác, lần này
chúng ta có thể kết luận rằng số tiền thu được từ việc gửi tiền tại Mỹ
phải giống với việc gửi tiền tại Vương quốc Anh, bất kể những nhà đầu
tư này là có trung lập với rủi ro hay không. Như vậy, luật của một giá
trong trường hợp này đúng.

19 | P a g e
19 | P a g e


Từ phương trình 3.1 với giả định rằng đô la đã được chuyển đổi (giao
ngay) với tỷ giá dự kiến sẽ bắt đầu vào ngày 31/12, Se , bây giờ chúng
ta cho phép họ được bán trước tại ngày 1/1 với tỷ giá kỳ hạn 12 tháng
sẵn có vào ngày đó. Với mục đích hiện tại, F sẽ biểu thị tỷ giá hối đoái

kỳ hạn (có nghĩa là giá đô la Mỹ được chuyển thành bảng Anh) áp dụng
vào ngày 1/1 đối với đồng đô la sẽ được chuyển giao vào ngày 31/12.
Vì tất cả các tính chất khác của giao dịch không thay đổi từ phần trước,
chúng ta chỉ đơn giản viết F thay cho Se trong phương trình 3.1 để có:
(3.5)
đây là công thức chính xác của trường hợp kinh doanh chênh lệch có
phòng ngừa. Một lần nữa, chúng ta có thể vận dụng công thức để tạo
ra một mối quan hệ dễ hiểu hơn bằng cách viết lại F/S, như sau:
(3.6)
Với được định nghĩa như sau:
Phần bù (chiết khấu) kỳ hạn – The forward premium
(discount) là tỷ lệ mà tỷ giá hối đoái kỳ hạn của một quốc
gia vượt quá (hay thấp hơn) tỷ giá giao ngay của nó

Trong trường hợp 1 của Bảng 3.2, ví dụ: nếu 1$ = 0,60 £ là tỷ giá kỳ
hạn 12 tháng tại ngày 1/1, với tỷ giá giao ngay là 1$ = 0,50 £, sau đó
có một phần bù kỳ hạn 20% trên đô la (hay một khoản chiết khấu kỳ
hạn đối với đồng bảng Anh), bởi vì đô la nhận được sau 12 tháng sẽ
mắc hơn 20% so với đô la được giao ngay, viết lại Phương trình 3.6:
(3.7)
20 | P a g e
20 | P a g e


Chúng ta có thể viết lại trạng thái cân bằng bằng cách làm theo các
bước tương tự như trong phần trước, lần này với thay cho Δs e:
(1 + r) = (1 + r*) (1 + )
= 1 + r* + + r*

(3.8)

Như trước đây, chúng ta mong đợi r* là khá nhỏ do đó ta có viết lại 3.8
như sau:

r = r* +

(3.9)

Lúc này ta có công thức của lý thuyết ngang giá lãi suất có phòng ngừa
(CIRP), trong đó nêu rõ:
Lãi suất trong nước phải cao hơn (hoặc thấp hơn) lãi suất
của nước ngoài bằng một khoản bằng với tỷ lệ chiết khấu
kỳ hạn (hoặc phần bù) kỳ hạn của đồng nội tệ.

3.3 Vay và cho vay
Tại thời điểm này, cần tạm dừng một chút để chấp nhận một quan
điểm hơi khác về quá trình kinh doanh chênh lệch giá đã thảo luận
trong chương. Chúng ta hãy quay lại ví dụ trong Bảng 3.2. Lãi suất của
Anh và Hoa Kỳ lần lượt là 5% và 6% và tỷ giá hối đoái dự kiến sẽ thay
đổi từ 1$ = 0,50£ xuống 1$ = 0,60£ trong 12 tháng tới. Trong mỗi kịch
bản giả định của chúng tôi, nhà đầu tư được giả định có một khoản tiền
bằng bảng Anh (trên thực tế, chỉ cần 1£) để đầu tư. Điều này có thể
giúp quá trình này dễ hiểu hơn nhưng nó cũng có tác dụng là cho sức
mạnh của cơ chế kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage) dường như yếu
so với thực tế.

21 | P a g e
21 | P a g e

Giả sử nhà đầu tư của chúng ta không có tiền để gửi ở Anh hoặc Mỹ.
Việc này có loại trừ khả năng có được lợi nhuận từ việc kinh doanh
chênh lệch giá không? Rõ ràng, là không. Khi nhà đầu tư có thể mượn
bảng Anh, thì lúc đó anh ta có thể khai thác bất kỳ cơ hội nào tạo ra
bởi các độ lệch từ ngang giá lãi suất. Quay trở lại ví dụ số minh họa
trong Bảng 3.2 và làm lại các tính toán dựa trên giả định rằng nhà đầu
tư mượn 1£ vào ngày 1 tháng 1.
Kết quả là việc gửi tiền tại Mỹ tạo ra lợi nhuận là 0,22£ cho mỗi khoản
vay (1£), trong khi tiền gửi của Anh chỉ đơn giản là hòa vốn (nhớ rằng
chúng tôi bỏ qua chi phí giao dịch của việc vay mượn cũng như chuyển
đổi tiền tệ). Kết quả này không phải là đáng ngạc nhiên. Rõ ràng là
không nhiều hơn những gì mong đợi từ các tính toán trong Bảng 3.2.
Tuy nhiên, sẽ là hữu ích khi chúng ta xem xét quy trình này trong
trường hợp tài sản của nhà đầu tư được đặt trong từng loại tiền tệ
(được trình bày trong Bảng 3.5).
Đầu tiên, khi vay đồng bảng Anh nhà đầu tư đã tạo một khoản nợ phải
trả bằng bảng Anh. Thuật ngữ về thị trường tiền tệ rất hữu ích ở đây:
Nhà đầu tư có một khoản nợ phải trả (hoặc khoản tài sản cho
mượn) được tính bằng một đồng tiền cụ thể được cho là có vị
thế bán (mua) trong loại tiền tệ đó.
Vì vậy, các nhà đầu tư bắt đầu bằng cách nắm vị thế bán trong đồng
bảng Anh.
Bây giờ, chúng ta xem xét chiến lược đầu tư ở Anh, ký gửi số tiền thu
được từ khoản vay này tạo ra một tài sản bằng đồng bảng (vị thế mua
của đồng bảng Anh) là 1£. Tác động ròng khiến các nhà đầu tư với một
vị thế cân bằng trong bảng Anh.
22 | P a g e
22 | P a g e

Bảng 3.5 Chênh lệch lãi suất không phòng ngừa, có vay tiền.

Hơn nữa, mức cân bằng ròng này bằng 0 được duy trì trong suốt năm,
vì giá trị của vị thế mua tăng cùng với sự tích lũy lãi suất tiền gửi và
quy mô của nợ cũng đồng thời tăng lên với cùng một tỷ lệ.
Ngược lại, chiến lược đầu tư ở Mỹ liên quan đến việc chuyển đổi từ 1
bảng sang đô la Mỹ và gửi nó ở Mỹ, do đó tạo ra một vị thế mua bằng
đô la. Mặc dù ban đầu, vào ngày 1/1, hai vị thế bù đắp lẫn nhau - vị thế
mua của các nhà đầu tư bằng đô la và vị thế bán bảng Anh đều có giá
trị chính xác là 1 £ - trạng thái cân bằng lúc này sẽ không bền vững.
Nếu đồng USD suy yếu trong tháng 2, thì giá trị của việc nắm giữ đồng
đô la của nhà đầu tư sẽ giảm trong khi món nợ bằng bảng Anh lại tăng
lên.
23 | P a g e
23 | P a g e


Nói cách khác, rủi ro này liên quan đến giao dịch kinh doanh chênh
lệch không phòng ngừa phát sinh từ sự thay đổi vị thế ròng khi tỷ giá
hối đoái thay đổi làm thay đổi giá trị vị thế trong hai loại tiền tệ. Vấn đề
này không bao giờ phát sinh trong trường hợp của chiến lược đầu tư
Anh vì hai vị thế – vay và cho vay, mua và bán theo bảng Anh – đều
khớp hoàn toàn. Bất kỳ thay đổi nào trong giá trị của đồng bảng sẽ có
tác động bù đắp cho giá trị của các vị trí bán và mua tương ứng.
Ở đây, chúng tôi giả định rằng tỷ giá hối đoái vào ngày 31/12 ở mức 1$
= 0,60£, có nghĩa là giá trị của vị thế mua bằng đô la sẽ tăng lên 1,27
£ vào thời điểm thanh lý, trong khi vị thế bán lại tăng lên do sự tích lũy
lãi suất từ việc vay mượn chỉ còn 1,05 bảng Anh, để lại một khoản lợi
nhuận ròng là 0,22 £.
Trước khi xem xét ngang giá lãi suất có phòng ngừa từ quan điểm này,

có một số bài học được rút ra từ các tính toán trong Bảng 3.5:
(1) Nhà đầu tư sẽ đi vay (giữ vị thế bán) đối với một đồng tiền mất
giá và cho vay (giữ vị thế mua) đối một đồng tiền tăng giá.9
(2) Việc đầu cơ có thể được tiến hành và bởi một nhà đầu tư ngay cả
khi họ thực sự không sở hữu đồng bảng Anh, UIRP không cần phải
dựa vào sự tồn tại của những người gửi tiền ở Anh (với các quan
điểm quốc tế và nguồn cung cấp vô tận của các quỹ). Trên thực tế,
nhà đầu tư/ nhà kinh doanh chênh lệch giá không cần phải là một
người Anh hoặc một người Mỹ. Thông thường, nhà đầu tư được đề
cập đến sẽ là một tổ chức tài chính đa quốc gia có trụ sở tại London
hoặc New York hoặc là một trong những trung tâm giao dịch tiền tệ
lớn của Châu Âu hoặc Châu Mỹ La Tinh.

24 | P a g e
24 | P a g e


(3) Rủi ro tiền tệ sẽ phát sinh bất cứ khi nào vị thế ròng của một nhà
đầu tư trong một loại tiền tệ khác 0. Khi một vị thế mua được khớp
bởi một vị thế bán và ngược lại trong cùng một loại tiền tệ, nhà đầu
tư được cho là có phòng ngừa hoàn toàn hoặc là có vị thế được
phòng ngừa trong đồng tiền đó.
Xem xét nghiệp vụ phòng ngừa kinh doanh chênh lệch giá trong ví dụ.
Chúng ta đã thấy trong phần cuối cùng rằng điều này có thể đạt được
bằng cách đơn giản là bán số tiền thu được từ tiền gửi ở Mỹ trên thị
trường kỳ hạn vào ngày 1/1. Sự tác động đến vị thế bán của nhà đầu tư
được tìm thấy trong Bảng 3.6.
Tại thời điểm đầu năm, vị thế không cân bằng, trong đó đưa yếu tố rủi
ro của chiến lược đầu tư ở Mỹ, biến mất, bởi vì nhà đầu tư đã sử dụng
các hợp đồng kỳ hạn. Kết quả này đạt được do thực tế là hợp đồng kỳ

hạn có thể được coi là có liên quan đến hai giao dịch đồng thời: yêu
cầu bên đối tác mua lại bảng Anh (do đó, giữ vị thế mua trong bảng
Anh) và cam kết giao đô la (giữ vị thế bán đồng đô là. Cùng với nhau,
hai giao dịch được ký kết trong hợp đồng kỳ hạn đã bù đắp chính xác vị
thế ban đầu (vị thế bán bảng Anh và mua đô la) phát sinh khi nhà đầu
tư mượn tiền để gửi tiền tại Mỹ. Do đó, chúng ta có thể thêm các kết
luận sau vào những điều chúng ta đã suy luận trong phần này:
Việc bán kỳ hạn của x$ thành y£ (tương đương mua y£ với
x$) cũng tương đương với việc cho vay (giữ vị thế mua) giá trị
hiện tại của y£ và vay (vào vị thế ban) giá trị hiện tại của x$.

25 | P a g e
25 | P a g e