Nghiên cứu mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế việt nam sử dụng kiểm định nhân quả miền tần số

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

TRẦN TRUNG QUỐC

NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ
VIỆT NAM SỬ DỤNG KIỂM ĐỊNH NHÂN QUẢ MIỀN TẦN SỐ

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

TRẦN TRUNG QUỐC

NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ
VIỆT NAM SỬ DỤNG KIỂM ĐỊNH NHÂN QUẢ MIỀN TẦN SỐ

Chuyên ngành : TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
Mã số : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. NGUYỄN NGỌC ĐỊNH

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2017


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
TÓM TẮT ..................................................................................................................... 1
CHƢƠNG 1.

GIỚI THIỆU ......................................................................................... 2

1.1. Bối cảnh nghiên cứu ................................................................................................ 2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu và giả thiết nghiên cứu .......................................................... 3
1.2.1.

Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................... 3

1.2.2.

Giả thuyết nghiên cứu ......................................................................................... 4

1.3. Dữ liệu nghiên cứu .................................................................................................. 4
1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu ......................................................................................... 4
1.5. Đóng góp của đề tài ................................................................................................. 6
1.6. Bố cục của bài nghiên cứu....................................................................................... 6
CHƢƠNG 2.

TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ..................... 7

2.1. Cơ sở lý thuyết về mối quan hệ giữa thị trƣờng chứng khoán và tăng trƣởng kinh
tế 7
2.2. Tổng quan tài liệu nghiên cứu quốc tế .................................................................... 8
2.2.1.

Tác động của hiệu quả thị trƣờng tài chính lên tăng trƣởng kinh tế ................... 8

2.2.2.

Tác động của tăng trƣởng kinh tế lên hiệu quả thị trƣờng chứng khoán: ......... 12

2.2.3. Quan hệ nhân quả hai chiều giữa hiệu quả thị trƣờng chứng khoán và tăng
trƣởng kinh tế ................................................................................................................. 14
2.3. Tổng quan tài liệu nghiên cứu trong nƣớc ............................................................ 17


CHƢƠNG 3.

DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU............................... 24

3.1. Dữ liệu ................................................................................................................... 24
3.2. Phƣơng pháp nghiên cứu ....................................................................................... 26
3.2.1.

Kiểm định nghiệm đơn vị ................................................................................. 28

3.3. Kiểm định nhân quả Granger truyền thống qua mô hình VAR ............................ 29

3.4. Phân tích nhân quả trong miền tần số.................................................................... 29
CHƢƠNG 4.

PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM ...... 34

4.1. Thống kê mô tả dữ liệu .......................................................................................... 34
4.2. Kiểm định tính dừng .............................................................................................. 40
4.2.1.

Kiểm định nghiệm đơn vị HEGY ..................................................................... 40

4.2.2.

Kiểm định nghiệm đơn vị ADF và KPSS ......................................................... 42

4.3. Kiểm định nhân quả từ mô hình VAR có điều kiện .............................................. 43
4.3.1.

Mô hình VAR có điều kiện ............................................................................... 43

4.4. Kiểm định nhân quả miền tần số ........................................................................... 45
4.4.1.

Kiểm định nhân quả miền tần số không có điều kiện ....................................... 46

4.4.2.

Kiểm định nhân quả miền tần số có điều kiện .................................................. 47

CHƢƠNG 5.

KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH .......................................... 52

5.1. Kết luận ................................................................................................................. 52
5.2. Hàm ý chính sách .................................................................................................. 52
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
STT

Chữ viết tắt

Diễn giải

1

Brexit

Sự kiện Anh rời khỏi liên minh châu Âu

2

FDI

Vốn đầu tƣ trực tiếp nƣớc ngoài

3

GDCK

Giao dịch chứng khoán

4

HOSE

Sàn giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh

5

IMF

Quỹ tiền tệ quốc tế

6

NHNN

Ngân hàng Nhà nƣớc

7

NHTM

Ngân hàng Thƣơng mại

8

OPEC

Tổ chức các nƣớc xuất khẩu dầu mỏ

9

TTCK

Thị trƣờng chứng khoán

10

UBCK

Ủy ban chứng khoán

11

VAR

Mô hình tự hồi quy vector

12

WTO

Tổ chức thƣơng mại thế giới


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 3.1 Mô tả các biến trong nghiên cứu ................................................................... 24
Bảng 4.1 Thống kê mô tả dữ liệu (nguồn tự tổng hợp của tác giả) .............................. 35
Bảng 4.2 Kiểm định nghiệm đơn vị HEGY có tính mùa vụ (nguồn tự tổng hợp của tác
giả) .................................................................................................................................. 41
Bảng 4.3 Kiểm định tính dừng bằng kiểm định ADF và KPSS. (nguồn tự tính của tác
giả) .................................................................................................................................. 42
Bảng 4.4 Lựa chọn độ trễ tối ƣu (nguồn tự tính toán của tác giả) ................................ 43
Bảng 4.5 Kiểm định tự tƣơng quan trong phần dƣ (nguồn tự tính toán của tác giả) .... 43
Bảng 4.6 Kiểm định phƣơng sai thay đổi trong phần dƣ (nguồn tự tính toán của tác
giả) .................................................................................................................................. 44
Bảng 4.7 Kiểm định nhân quả Granger giữa IPI và SP (nguồn tự tính toán của tác giả)
........................................................................................................................................ 45
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
Hình 3.1 Tóm tắt phƣơng pháp nghiên cứu. (nguồn: tự tổng hợp bởi tác giả) ............. 28
Hình 4.1 Chỉ số sản xuất công nghiệp IPI (y-o-y%) (nguồn tự tổng hợp của tác giả) . 34
Hình 4.2 Tỷ giá hối đoái thực có hiệu lực giai đoạn từ 2005M1 đến 2016M12 (nguồn
tự tổng hợp của tác giả) .................................................................................................. 37
Hình 4.3 Dự trữ ngoại hối giai đoạn từ 2005M1 đến 2016M12(nguồn tự tổng hợp của
tác giả) ............................................................................................................................ 38
Hình 4.4 Cán cân thƣơng mại Việt Nam từ 2005M1 đến 2016M12 (nguồn tự tổng hợp
của tác giả) ..................................................................................................................... 38
Hình 4.5 Lạm phát Việt Nam giai đoạn từ 2005M1 đến 2016M12 (nguồn tự tổng hợp
của tác giả) ..................................................................................................................... 39
Hình 4.6. Đồ thị biểu diễn chỉ số sản xuất công nghiệp IPI và giá cả chứng khoán SP
giai đoạn 2005M1-2016M12.......................................................................................... 40
Hình 4.7 Kiểm định nhân quả miền tần số hai biến không có điều kiện giữa SP và IPI
(nguồn tự tính toán của tác giả)...................................................................................... 46
Hình 4.8 Kiểm định nhân quả miền tần số hai biến có điều kiện giữa SP và IPI (nguồn
tự tính toán của tác giả) .................................................................................................. 48

1

TÓM TẮT
Trong nghiên cứu này, chúng tôi phân tích mối quan hệ nhân quả Granger giữa giá
chứng khoán và tăng trƣờng kinh tế ở Việt Nam, sử dụng dữ liệu theo tháng giai đoạn
từ 2005M1-2016M12.
Sử dụng mô hình VAR có điều kiện với biến nội sinh là giá chứng khoán (SP) và tăng
trƣởng kinh tế đại diện bởi chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI) và các biến ngoại sinh là
tỷ giá hối đoái thực có hiệu lực (REER), lạm phát (CPI), dự trữ ngoại hối (R) và cán
cân thƣơng mại (TB), kết quả chỉ ra không có mối quan hệ nhân quả Granger giữa giá
chứng khoáng và tăng trƣởng kinh tế ở cả hai chiều.
Trong phần hai, tác giả sử dụng kiểm định miền tần số hai biến đƣợc đề xuất bởi
Geweke (1982) và sau đó đƣợc phát triển bởi Breitung và Candelon (2006). Phƣơng
pháp này giúp khắc phục tính chất mùa vụ của dự liệu và cho phép quan sát mối quan
hệ nhân quả ở các miền tần số khác nhau phi tuyến tính, cao hoặc thấp. Các phát hiện
cho thấy tồn tại mối quan hệ nhân quả một chiều từ giá chứng khoán đến tăng trƣởng
kinh tế Việt Nam ở các miền tầng số thấp hay chu kỳ từ 8 tháng đến 14 tháng.
Nghiên cứu của chúng tôi chỉ ra rằng giá chứng khoán là nhân tố dẫn dắt tăng trƣởng
sản xuất công nghiệp. Chiều ngƣợc lại mặc dù chƣa có ý nghĩa thống kê ở mức 5%, tuy
nhiên để tính đến các tác động phản chu kỳ, chính sách chính phủ nền hƣớng vào cả
hoạt động công nghiệp và thị trƣờng chứng khoán.


2

CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU
1.1.

Bối cảnh nghiên cứu

Một trong những mối quan tâm hàng đầu của những nhà tạo lập chính sách ở

các nền kinh tế là mối liên kết giữa tăng trƣởng kinh tế và phát triển tài chính. Bắt đầu
với Schumpeter (1912), và tiếp tục với Gurley and Shaw (1955), Goldsmith (1969) và
Schwarz (1978), một tranh luận gay gắt xuất hiện, cả trong lý thuyết và thực tiễn, liên
quan đến các hoạt động kinh tế làm gia tăng sự phát triển tài chính và ngƣợc lại. Một
câu hỏi khó hơn liên quan đến bản chất dự đoán của giá chứng khoán đƣợc xem nhƣ
kết quả của mối tƣơng quan nhân quả giữa thị trƣờng chứng khoán và tăng trƣởng kinh
tế. Lúc này, tổng tiết kiệm và sự phân bổ hiệu quả vốn cho đầu tƣ sản xuất thì bị chi
phối bởi thị trƣờng chứng khoán, đến lƣợt nó sẽ thúc đẩy tăng trƣởng kinh tế. Do đó,
có thể tồn tại một mối quan hệ nhân quả hai chiều giữa thị trƣờng chứng khoán và hoạt
động kinh tế.
Có nhiều cách giải thích khác cho sự liên kết có thể giữa giá chứng khoán và hoạt động
kinh tế thực (xem Antonios, 2010; Fama, 1990; Schwert, 1990). Đầu tiên, thông tin về
sự tăng trƣởng kinh tế trong tƣơng lai có thể đƣợc phản ánh trong giá chứng khoán.
Trong tƣờng hợp này, giá chứng khoán là một nhân tố dắt sự thịnh vƣợng của nền kinh
tế. Ý tƣởng này đƣợc triển khai dựa theo lý thuyết danh mục theo dõi nền kinh tế
(ETP), lý thuyết này liên kết giá tài sản với tin tức về các biến động của nền kinh tế
(Lamont, 2001). Vì vậy, các nhà đầu tƣ kỳ vọng rằng sự thay đổi trong tăng trƣởng
kinh tế có thể đóng góp vào danh mục theo dõi nền kinh tế (ETP). Thứ hai, sự thay đổi
trong lãi suất chiết khấu có thể tác động lên giá chứng khoán và đầu tƣ thực tại cùng
một thời điểm, nhƣng sản lƣợng đầu ra đƣợc tạo ra bởi đầu tƣ chỉ xuất hiện sau một
giai đoạn nhất định. Cuối cùng, sự thay đổi trong giá chứng khoán thì tƣơng quan với
sự thay đổi sản lƣợng. Trong trƣờng hợp này, cầu đối với hàng hóa tiêu dùng và đầu tƣ
bị ảnh hƣờng, và tác động đến tỷ lệ tăng trƣởng kinh tế.


3

Một số lƣợng đáng kể các nghiên cứu về liên kết giữa hoạt động kinh tế và giá chứng

khoán, ở cả các thị trƣờng mới nổi và phát triển. Trong khi đối với các thị trƣờng phát
triển, nhìn chung tài liệu nghiên cứu đã chỉ ra mối quan hệ nhân quả giữa các biến kinh
tế vĩ mô với thị trƣờng chứng khoán (Choi, Hauser, & Kopecky, 1999; Hassapis &
Kalyvitis, 2002; Henry, Olekalns, & Shields, 2010; Panopoulou, 2009; Reboredo &
RiveraCastro, 2014), còn đối với các thị trƣờng mới nổi các kết luận vẫn chƣa thống
nhất (Naifar & Al Dohaiman, 2013; Tsouma, 2009; Zhu, Li, & Li, 2014).
Ở Việt Nam có nhiều nghiên cứu liên quan đến thị trƣờng chứng khoán và các yếu tố
ảnh hƣởng đến nó nhƣ Nguyễn Phong Châu (1996), Diệp Trí Minh (2000), Trần Thị
Thùy Linh (2007), Trần Thị Mộng Tuyết (2008), Nguyễn Thị Lệ Hoa (2008), Võ Thị
Hà Hạnh (2010), Lê Đạt Chí (2010), Trần Văn Hoàng và Tống Bảo Trân (2014).. Tuy
nhiên, có khá ít các nghiên cứu về mối quan hệ giữa tăng trƣởng kinh tế và sự phát
triển phát triển của thị trƣờng tài chính sử dụng cách phƣơng pháp kiểm định nhân quả
miền tần số.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu và giả thiết nghiên cứu

1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu tập trung phân tích mối quan hệ giữa tăng trƣởng kinh tế và thị trƣờng
chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ 2005 đến 2016, trong ngắn hạn và dài hạn sử
dụng mô hình kiểm định nhân quả miền tần số. Nghiên cứu hy vọng đóng góp thêm
bằng chứng thực nghiệm về vấn đề này, khi mà các kết quả từ các nghiên cứu trƣớc
đây chƣa thống nhất.
Mặc dù thị trƣờng chứng khoán Việt Nam thành lập từ năm 2000 nhƣng giai đoạn
nghiên cứu bắt đầu từ năm 2005 vì thị trƣờng chứng khoán Việt Nam giai đoạn này bắt
đầu phát triển theo cả chiều rộng và chiều sâu, và ảnh hƣởng đến các hoạt động kinh tế
vĩ mô của nền kinh tế.


4

1.2.2. Giả thuyết nghiên cứu
H1: Tồn tại một mối quan hệ hai chiều giữa giá chứng khoán và tăng trƣởng kinh tế.
H2: Mối quan hệ nhân quả Granger từ giá chứng khoán đến hoạt động kinh tế vĩ mô thì
có ý nghĩa thống kê đối với các thành phần miền tần số thấp, nhƣng không có ý nghĩa
thống kê đối với thành phần miền tần số cao.
H3: Mối quan hệ nhân quả từ hoạt động kinh tế đến giá cổ phiếu có thể xảy ra ở trong
ngắn hạn và dài hạn.
1.3. Dữ liệu nghiên cứu
Nghiên cứu tập trung vào mối liên hệ giữa giá chứng khoán và tăng trƣởng kinh tế.
Trong khi giá chứng khoán đƣợc đo lƣờng bằng giá chứng khoán (SP), tăng trƣởng
kinh tế đƣợc đo lƣờng bằng chỉ số sản xuất công nghiệp Việt Nam (IPI).
Trong mối liên hệ với các nghiên cứu trƣớc đây, tác giả đƣa thêm vào mô hình VAR
các biến vĩ mô giải thích cho các hoạt động kinh tế và đƣợc xem nhƣ các biến ngoại
sinh (tỷ giá, lạm phát, dự trữ ngoại hối và cán cân thƣơng mại).
Tất cả các dữ liệu đƣợc lấy từ quỹ tiền tệ quốc tế IMF , ngoại trừ tỷ giá hối đoái có
hiệu lực (REER), đƣợc lấy từ website />Dữ liệu đƣợc chọn theo tháng giai đoạn từ tháng 1 năm 2005 đến tháng 12 năm 2016
(2005M1 – 2006M12) đây là giai đoạn thị trƣờng chứng khoán sôi động và bắt đầu
phát triển.
1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu
Nhƣ đã nhấn mạnh ở các phấn trên, nghiên cứu của tác giả có điểm mới là áp dụng mô
hình kiểm định nhân quả miền tần số. Phƣơng pháp này đƣợc xây dựng nhƣ sau:


5

Thứ nhất, khác biệt với các nghiên cứu trƣớc đây sử dụng kiểm định nghiệm đơn vị
theo thời gian. Nghiên cứu này sử dụng kiểm định nghiệm đơn vị có tính mùa vụ trong
dữ liệu sử dụng kiểm định phổ biến đƣợc đề xuất bởi hylleberg cùng cộng sự (1990),
đƣợc gọi là kiểm định HEGY. Ngoài ra chúng tôi còn so sánh với các kiểm định tính

dừng phổ biến là ADF và KPSS. Tác giả sử dụng các kiểm định này để xem liệu các
chuỗi dữ liệu của chúng tôi có dừng hay không và liệu nó có thể phù hợp để đƣa vào
phân tích miền tần số hay không.
Thứ hai, chúng tôi sử dụng một mô hình tự hồi quy vector có điều kiện (VAR) nhƣ một
mô hình chuẩn để so sánh kết quả kiểm định nhân quả trong phân tích miền tần số và
để thể hiện các ƣu điểm của phƣơng pháp đƣợc đề xuất. Bởi vì mối quan tâm chính của
chúng tôi là tăng trƣởng kinh tế, nên chỉ biến này đƣợc xem nhƣ là một biến nội sinh
trong mô hình VAR có điều kiện (tƣơng tự với mô hình tần số có điều kiện). Các biến
vĩ mô khác đƣợc sử dụng phổ biến trong tài liệu tham khảo, nhƣ tỷ giá, cán cân thƣơng
mại, dự trữ ngoại hối hay lạm phát, đƣợc xem nhƣ là các biến ngoại sinh. Giả định này
đƣợc thực hiện để thực hiện so sánh các phân tích giữa mô hình chuẩn và mô hình
miền tần số.
Thứ ba chúng tôi kiểm định mối quan hệ nhân quả Granger ngắn hạn và dài hạn sử
dụng cách tiếp cận miền tần số không điều kiện của Breitung and Candelon (2006).
Các thành phần tần số này có thể đƣợc phân tích riêng lẻ và thƣờng đƣợc đặt vào hai
đầu, tên là các thành phần miền tần số thấp và cao, tƣơng ứng với ngắn hạn và dài hạn
(Lemmens, Croux, & Dekimpe, 2008). Do đó, phân tích nhân quả Granger sẽ giúp phát
hiện khả năng dự đoán trong hai thành phần biến động, liệu năng lực dự đoán đƣợc thể
hiện ở các thành phần miền tần số cao, hay tại các thành phần miền tần số thấp. Trƣớc
tiên, ngƣời ta tin rằng thị trƣờng chứng khoán có thể dự đoán các thành phần miền tần
số thấp của các hoạt động kinh tế hơn là các thành phần miền tần số cao (Croux &
Reusens, 2013; Rua, 2010). Do đó, tác giả giả sử rằng nhân quả Granger từ giá chứng


6

khoán đến hoạt động kinh tế là có ý nghĩa đối với thành phần miền tần số thấp, nhƣng
không có ý nghĩa thống kê đối với thành phần miền tần số cao. Tuy nhiên, kiểm định
nhân quả từ hoạt động kinh tế đến giá chứng khoán có thể thể hiện cả trong ngắn hạn
và dài hạn, vì các nguyên nhân lý thuyết đƣợc liệt kê ở trên.

1.5.

Đóng góp của đề tài
Mặc dù có rất nghiều nghiên cứu về thị trƣờng chứng khoán và các nhân tố tác

động đến nó tại Việt Nam. Tuy nhiên theo tìm hiểu của tác giả, có rất ít nghiên cứu thể
hiện mối liên kết giữa giá chứng khoán và tăng trƣởng kinh tế ở Việt Nam, sử dụng mô
hình tần số. Croux và Reusens (2013) điều tra nghiên cứu năng lực dự đoán của giá
chứng khoán đối với hoạt động kinh tế nội địa tƣơng lai trong một mô hình miền tần
số, nhƣng chỉ tập trung vào các nƣớc G7 và chỉ trong một mô hình hai biến. Dựa trên
nền tảng này, chúng tôi muốn đem đến những đóng góp nhất định vào tài liệu nghiên
cứu, bao gồm Croux và Reusens (2013), bằng cách dựa vào mô hình miền tần số có
điều kiện.
1.6.

Bố cục của bài nghiên cứu
Phần còn lại của nghiên cứu đƣợc tổ chức nhƣ sau: chƣơng hai, trình bày ngắn gọn

tổng quan về các nghiên cứu trƣớc đây về mối quan hệ giữa thị trƣờng chứng khoán và
hoạt động kinh tế ở Việt Nam. Chƣơng ba, thảo luận về dữ liệu và phƣơng pháp nghiên
cứu. Chƣơng bốn, trình bày kết quả phân tích. Chƣơng năm, kết luận và hàm ý chính
sách.


7

CHƢƠNG 2. TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY
2.1.

Cơ sở lý thuyết về mối quan hệ giữa thị trƣờng chứng khoán và tăng

trƣởng kinh tế
Các lý thuyết về kinh tế gợi ý rằng có một liên kết mạnh giữa hoạt động kinh tế và

giá chứng khoán, ví dụ giá chứng khoán là hiện giá các giá trị trong tƣơng lai của
doanh nghiệp. Mô hình chiết khấu dòng tiền cơ sở hàm ý rằng giá chứng khoán dẫn dắt
hoạt động kinh tế thực nếu kỳ vọng của các nhà đầu tƣ về giá trị doanh nghiệp trong
tƣơng lai là chính xác tƣơng đối. Điều này là tạo ra một tranh luận về mặt lý thuyết là
bằng cách mà chứng khoán và hoạt động kinh tế có quan hệ với nhau.
Có ba lý thuyết nền tảng chỉ ra cách giá chứng khoán có thể tác động trực tiếp lên
sản lƣợng nền kinh tế, cụ thể thể hơn là liên kết trong mối quan hệ giữa hai biến này.
Kênh đầu tiên đƣợc đề xuất bởi Tobin (1969). Nó tập trung vào tác động của giá
chứng khoán lên chi phí sử dụng vốn và đƣợc thể hiện qua hệ số Tobin’s Q là tỷ số
giữa giá trị thị trƣờng của nguồn vốn hiện tại trên chi phí vốn thay thế. Khi giá chứng
khoán cao, giá trị doanh nghiệp liên quan đến việc chi phí thay thế bằng vốn cổ phần
(Tobin’s Q) cũng cao. Kết quả này dẫn đến chi tiêu cho đầu tƣ gia tăng và dẫn đến sản
lƣợng kinh tế gia tăng vì các doanh nghiệp dễ dàng tài trợ cho các hoạt động đầu tƣ của
mình. Điều này xảy ra bởi vì đầu tƣ dễ dàng hơn khi doanh nghiệp chỉ cần phát hành
một số lƣợng cổ phần thấp hơn trong trƣờng hợp giá cổ phiếu cao.
Kênh thứ hai thông qua hiệu quả thị trƣờng tài chính có thể tác động lên GDP bởi
Modigliani (1971). Tiền đề của tác giả diễn giải thông qua tác động của các biến tài sản
lên tiêu dùng. Một sự gia tăng kéo dài trong giá chứng khoán sẽ dẫn đến một sự gia
tăng tài sản cá nhân, và do đó thu nhập cố định cũng tăng cao. Dựa trên các lý thuyết
thu nhập cố định, Modigliani đƣa ra định đề rằng trong nhất thời, ngƣời tiêu dùng sẽ
điều chỉnh chi tiêu để tối đa hóa lợi ích hữu dụng của họ. Một sự gia tăng trong thu


8

nhập của họ sẽ dẫn đến khả năng ngƣời tiêu dùng điều chỉnh tăng mức chi tiêu của họ
trong mỗi giai đoạn.

Kênh thứ ba khởi xƣớng trong nghiên cứu của Bernanke and Gertler (1989);
Kiyotaki and Moore (1997). Kênh này tập trung vào tác động của giá chứng khoán lên
bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp. Vì sự xuất hiện của bất cân xứng thông tin
trong thị trƣờng tín dụng, khả năng vay mƣợn của doanh nghiệp phụ thuộc phần lớn
vào tài sản thế chấp mà họ có thể cam kết. Giá trị tài sản thế chấp mà doanh nghiệp có
thể cung cấp sẽ gia tăng trong kịch bản giá cổ phiếu gia tăng. Khi tài sản thế chấp gia
tăng, vay nợ cao hơn, có thể sử dụng cho các mục đích đầu tƣ và do đó kích hoạt một
sự mở rộng trong hoạt động kinh tế.
2.2.

Tổng quan tài liệu nghiên cứu quốc tế
Rogers (2003) nhấn mạnh tầm quan trọng của phát triển kinh tế là không thể bàn

cãi và tác động đến tất cả các lĩnh vực xã hội trực tiếp và gián tiếp. Thêm vào đó, chính
sách kinh tế vĩ mô liên quan đến các nhân tố nhƣ lãi suất và lạm phát góp phần vào
thúc đẩy phát triển kinh tế và cũng quan trọng không kém là các phƣơng tiện phát triển
kinh tế nhƣ thị trƣờng chứng khoán. Tuy nhiên, một tiền đề cơ bản của lý thuyết tăng
trƣởng là để duy trì tỷ lệ một tỷ lệ tăng trƣởng tích cực dƣơng trong dài hạn, phải có
những ƣu thế nhất định về sự am hiểu công nghệ trong hàng hóa mới, thị trƣờng mới
hay quy trình sản xuất mới. Mệnh đề này có thể đƣợc mô tả sử dụng mô hình tăng
trƣởng tân cổ điển đƣợc phát triển bởi Solow (1956), giải thích rằng nếu không có quy
trình công nghệ, dẫn đến làm giảm lợi nhuận và cuối cùng giảm tăng trƣởng. Một trong
những thách thức mà các nhà tạo lập chính sách phải đối mặt là nhận dạng các nhân tố
dẫn dắt căn bản của tăng trƣởng và giải thích sự khác biệt đáng kể trong hiệu quả hoạt
động kinh tế ở các quốc gia theo thời gian, mô hình tăng trƣởng kinh tế tân cổ điển và
các mô hình tăng trƣởng nội sinh không có khả năng truyền tải.
2.2.1. Tác động của hiệu quả thị trƣờng tài chính lên tăng trƣởng kinh tế


9

Một trong những tổ chức dịch vụ quan trọng trong nền kinh tế hiện đại là thị
trƣờng chứng khoán. Nó là một trong những điểm nổi bật và công cụ trong tiến trình
khởi nghiệp. Với sự phát triển của nền kinh tế, quy mô các doanh nghiệp công nghiệp
có xu hƣớng mở rộng. Điều này có nghĩa là có thể không còn bị gò bó trong các loại
hình tổ chức công nghiệp đối với chủ sở hữu hoặc thậm chí là các đối tác. Vai trò chính
của thị trƣờng chứng khoán trong Kenya cũng nhƣ nhiều các nền kinh tế khác nhau
trên thế giới thì thúc đẩy văn hóa trách lãng phí và tiết tiệm. Con ngƣời có xu hƣớng
tiết kiệm nhiều hơn và tiêu dùng ít hơn vì thực tế có các tổ chức tín dụng những ngƣời
này có thể đầu tƣ một cách an toàn và kiếm lợi nhuận. Ví dụ, thị trƣờng chứng khoán
bổ trợ truyền tải tiết kiệm đến đầu tƣ vào các doanh nghiệp hiệu quả nhƣ một các thay
thế tiết kiệm nhàn rỗi. Đầu ra của những cái này là các nhà đầu tƣ có thể kiếm thu nhập
đầu tƣ từ tiết kiệm chuyển sang đầu tƣ.
Levine và Zervos (1996) tranh luận rằng thị trƣờng chứng khoán phát triển có khả
năng đem đến các dịch vụ tài chính khác nhau hơn là hệ thống ngân hàng và do đó có
thể thúc đẩy đầu tƣ và tăng trƣởng hơn là sự phát triển của các hệ thống hành chính
khác nhƣ hệ thống ngân hàng. Đặc biệt, tác giả chỉ rằng một sự gia tăng trong vốn hóa
thị trƣờng chứng khoán, đƣợc đo lƣờng bằng tỷ số giá trị thị trƣờng trên GDP hay số
lƣợng các doanh nghiệp niêm yết trên sàn, có thể cải thiện năng lực của nền kinh tế đối
với huy động vốn và đa dạng hóa rủi ro. Một lần nữa, Majid (2007) tranh luận rằng bất
cứ kênh tài chính hoạt động tốt nào cũng phân bổ nguồn lực từ các đơn vị thặng dƣ đến
các đơn vị thâm hụt và do đó tạo ra sự phân bổ nguồn lực hiệu quả, dẫn đến phát triển
kinh tế. Trong các nghiên cứu sớm nhất về tác động của hiệu quả thị trƣờng tài chính
lên các hoạt động kinh tế vĩ mô, các nhà nghiên cứu nhƣ Bagehot (1873); Hicks (1969)
khẳng định rằng sự phát triển của nhân tố tài chính giúp thúc đẩy công nghiệp hóa ở
Anh gia tăng sự tiếp cận của con ngƣời đến các nguồn vốn, từ đó tài trợ và điều hành
các phƣơng án sử dụng vốn.


10

Các nghiên cứu sau kết luận rằng hiệu quả thị trƣờng chứng khoán và thị trƣờng tài
chính ảnh hƣởng chung đến tỷ lệ tăng trƣởng kinh tế. Levine (1991) tranh luận rằng thị
trƣờng chứng khoán phát triển làm giảm cả các cú sốc thanh khoản và các cú sốc sản
xuất kinh doanh. Likewise, Levine và Zervos (1998), Khan và Senhadji (2000) nhấn
mạnh rằng sự hình thành của thị trƣờng chứng khoán đóng vai trò đáng kể trong sự
phát triển hệ thống ngân hàng, cụ thể là ở các nền kinh tế thị trƣờng mới nổi. Theo đó,
tác giả tin rằng sự phát triển của lĩnh vực tài chính (cụ thể thị trƣờng chứng khoán)
đóng góp có ý nghĩa vào sự tăng trƣởng kinh tế. Adjasi và Biekque (2006) kết luận
rằng sự các giao dịch trao đổi chứng khoán có thể làm cho các doanh nghiệp huy động
vốn nhanh chóng, vì tạo thị trƣờng cho các chứng khoán đƣợc giao dịch. Các hoạt động
trao đổi chứng khoán cũng đóng một vai trò quan trọng trong việc giúp xác định các
nhân tố tác động đến nền kinh tế vĩ mô. Tính thanh khoản là một nhân tố quan trọng
khác của sự phát triển thị trƣờng chứng khoán tƣơng quan nghịch với chi phí giao dịch
cản trở chức năng hiệu quả của thị trƣờng chứng khoán. Tính thanh khoản theo Levine
và Zervos (1996) chỉ ra rằng các thƣớc đo khác nhau của hoạt động thị trƣờng chứng
khoán thì tƣơng quan dƣơng với các thƣớc đo hoạt động kinh tế luật, ở các quốc gia
khác nhau, và mối tƣơng quan đó thì rất chặt chẽ ở các quốc gia phát triển.
Việc cung cấp thanh khoản là một vai trò quan trọng khác của thị trƣờng chứng
khoán trong một nền kinh tế. Bằng cách này, thị trƣờng chứng khoán tạo cho các nhà
đầu tƣ một kênh hiệu quả để thanh lý các khoản đầu tƣ chứng khoán của họ bất cứ khi
nào họ muốn. Lợi ích cuối cùng là ngày càng có nhiều ngƣời sử dụng tiền để đầu tƣ
vào các dự án thay vì giữ tiền nhàn rỗi và kết quả là thúc đẩy tăng trƣởng kinh tế.
Levine (1991), Bencivenga và Smith (1991) xây dựng nghiên cứu về vấn đề thanh
khoản thị trƣờng nhƣ khả năng giao dịch chứng khoán một cách dễ dàng nhƣ một vai
trò chính trong sự phát triển kinh tế. Các tác giả khẳng định rằng thị trƣờng chứng
khoán tạo điều kiện cho các cá nhân nắm giữ tài sản có thể dễ dàng thanh lý tài sản bất


11

cứ khi nào họ mong muốn và tại thời điểm này các doanh nghiệp cần mở rộng kinh
doanh tiếp cận nguồn vốn. Mauro (2000) chỉ ra rằng thị trƣờng chứng khoán đóng một
vai trò quan trọng trong sự phát triển kinh tế ở các nền kinh tế mới nổi. Do đó, một thị
trƣờng chứng khoán hiệu quả là kênh vận chuyển vốn đến ngƣời sử dụng competing,
nhìn chung các nền kinh tế tạo sản lƣợng tối đa ở mức chi phí thấp nhất. Các công trình
nghiên cứu thực nghiệm khác cũng tiếp tục chỉ ra mối quan hệ cùng chiều giữa thị
trƣờng chứng khoán và phát triển kinh tế. Ví dụ, trong một nghiên cứu đƣợc thực hiện
bởi Rousseau và Wachtek (2000) sử dụng kiểm định nhân quả Granger xác định mối
liên kết giữa thị trƣờng tài chính và tăng trƣởng kinh tế, phân tích 47 nền kinh tế và báo
cáo rằng sự phát triển ngành tài chính càng lớn thì càng gia tăng các hoạt động kinh tế.
Ý kiến khác cũng đƣợc đƣa ra bởi các nghiên cứu về vài trò của các hoạt động thị
trƣờng chứng khoán lên tăng trƣởng kinh tế, Dailami và Aktin (1981) kết luận rằng thị
trƣờng chứng khoán năng động phát triển có tiềm năng thay thế đƣờng cầu tiền vì thị
trƣờng chứng khoán phát triển tạo tính thanh khoản qua đó thúc đẩy hiệu quả hoạt
động kinh tế. Các tác động của chính sách cộng đồng lên tăng trƣởng kinh tế cũng
đƣợc thể hiện qua nghiên cứu của Mehr (2005), một phần có thể đƣợc đo lƣờng bằng
sự gia tăng hay sụt giảm trong giá chứng khoán.
Các thị trƣờng chứng khoán cũng đƣợc xem là một nhân tố dự đoán hiệu quả hoạt
động kinh tế trong một quốc gia. Bằng cách này, sự thay đổi giá chứng khoán đƣợc
xem nhƣ đóng một vai trò đáng kể trong các hoạt động kinh tế trong trung và dài hạn.
Ví dụ, nghiên cứu của Nasseh và Strauss (2000); và Adjasi và Biekpe (2006) đồng ý
rằng giá chứng khoán phản ảnh kỳ vọng của cộng đồng về các hoạt động kinh tế trong
tƣơng lai, và giả sử có một cuộc khủng hoảng, thì giá chứng khoán sẽ phản ánh các kỳ
vọng về triển vọng tăng trƣởng kinh tế trong tƣơng lai. Tuy nhiên, không phải tất cả
các nghiên cứu về bản chất mối liên hệ giữa hiệu quả thị trƣờng tài chính và tăng
trƣởng kinh tế điều tuyên bố có một mối tƣơng quan dƣơng giữa hai biến này. Ví dụ,


12

Shleifer và Summers (1988) chỉ ra rằng sự phát triển của thị trƣờng chứng khoán có thể
gây bất lợi đối với tăng trƣởng kinh tế vì khuyến khích sự tiếp quản doanh nghiệp phản
tác dụng. Các tác giả khác nhƣ Mayer (1988) và Stiglitz (1994) chỉ ra rằng thị trƣờng
chứng khoán chỉ tạo ra lợi nhuận ngắn hạn và chúng không tạo ra cho các nhà quản trị
doanh nghiệp một cơ hội để tập trung vào triển vọng dài hạn, mà trong đầu tƣ đây là
nhân tố của tăng trƣởng và phát triển kinh tế.
2.2.2. Tác động của tăng trƣởng kinh tế lên hiệu quả thị trƣờng chứng khoán
Phát triển tài chính đang đƣợc quan sát để xem xét tăng trƣởng kinh tế ở rất nhiều
các nghiên cứu khác nhau. Ví dụ, Ibrahim (1999) phát hiện rằng kinh tế vĩ mô có ảnh
hƣởng bất đối xứng lên giá chứng khoán thông qua các ảnh hƣởng lên dòng tiền tƣơng
lai kỳ vọng. Mối quan hệ giữa giá chứng khoán và các biến kinh tế vĩ mô là đáng kể,
giả sử rằng biến động kinh tế vĩ mô tác động lên giá chứng khoán thông qua tác động
của chúng lên dòng tiền tƣơng lai và tỷ lệ chiết khấu (Chen cùng cộng sự 1986 và
Fama (1981)). Ví dụ, Singh (1997) gợi ý rằng các thị trƣờng chứng khoán dẫn đến tăng
trƣởng kinh tế dài hạn vì sự bất ổn, thay đổi kinh tế vĩ mô và hoạt động arbitrage, và
thay vào đó các hoạt động kinh tế vĩ mô có ƣu thế hơn trong sự tƣơng tác giữa hai biến
này. Do đó, bản chất của kinh tế đóng một vai trò đáng kể trong thành phần xác định
giá cả chứng khoán các nhân tố phức tạp dƣờng nhƣ ảnh hƣởng đến sự thay đổi giá trên
thị trƣờng chứng khoán. Tuy nhiên, thậm chí nếu nền kinh tế đi xuống, hiệu quả của thị
trƣờng chứng khoán và thị trƣờng tài chính nói chung có thể làm gia tăng thị trƣờng
chứng khoán có lẽ là một trong các thành phần năng động nhất của thị trƣờng thế giới,
bên cạnh các thị trƣờng khác nhƣ thị trƣờng ngoại hối. Charkavarty (2005) cũng lƣu ý
rằng giá chứng khoán có thể nhạy cảm cao với các nhân tố kinh tế vĩ mô cơ bản. Khi
nền kinh tế mở rộng, nhu cầu sử dụng các công cụ tài chính gia tăng, dẫn đến phát triển
các dịch vụ này, và kết quả là sự phát triển các hoạt động kinh tế vĩ mô tác động đến
hiệu quả thị trƣờng tài chính (S. Van Nieuwerburgh cùng cộng sự 2006).


13

Thị trƣờng chứng khoán luôn sôi động với bất kỳ triển vọng lợi nhuận tiềm năng
nào, nhìn chung giá chứng khoán và thị trƣờng chứng khoán rất biến động. Tuy nhiên,
sẽ sai sót nếu cho rằng thay đổi của thị trƣờng chứng khoán chỉ do các hoạt động kinh
tế vĩ mô gây nên, bởi vì thị trƣờng tài chính rất sôi động và chịu ảnh hƣởng bởi các
hành vi không hợp lý của các nhà đầu tƣ. Giá chứng khoán cũng có thể lên và xuống
theo các nhân tố khác chẳng hạn nhƣ kỳ vọng của nhà đầu tƣ về triển vọng của một
công ty nào đó hay ngành công nghiệp nào đó. Sự thay đổi giá chứng khoán cũng bị
ảnh hƣởng trực tiếp bởi cơ chế cung và cầu trên thị trƣờng. Ví dụ, khi cầu về một loại
chứng khoán nào gia tăng, giá của nó sẽ gia tăng theo, và khi có nhiều ngƣời thực hiện
giao dịch bán một cổ phiếu nào đó, giá của nó sẽ có xu hƣớng giảm. Điều này chỉ ra
rằng tác động qua lại giữa cung và cầu có ảnh hƣởng đến hiệu quả của thị trƣờng tài
chính.
Mối liên hệ theo thời gian tồn tại giữa thị trƣờng chứng khoán và các biến kinh tế
vĩ mô, mối quan hệ này đƣợc tìm thấy rộng rãi trong các nghiên cứu ở các thị trƣờng
đã phát triển chẳng hạn nhƣ Lee (1992). Các nghiên cứu thƣờng bỏ qua các thị trƣờng
mới nổi hoặc kém phát triển. Theo Bakaret và Harvey (1998) và Muradoglu cùng cộng
sự (2001), nguyên nhân là do thiếu các tài liệu tham khảo ở các nền kinh tế đang phát
triển bao gồm sự kiểm soát quá mức của chính phủ trong các hoạt động kinh tế, và hầu
hết các thị trƣờng chứng khoán này đang ở trong giai đoạn sơ khai do đó khối lƣợng
giao dịch thấp, và thông tin về các doanh nghiệp thì không kịp thời hoặc chất lƣợng.
Do đó, mặc dù bỏ qua các thị trƣờng chứng khoán dễ bị ảnh hƣởng bởi các chính sách
kinh tế, nhƣng mối quan hệ này đƣợc giả định là đơn chiều từ các biến vĩ mô đến thị
trƣờng chứng khoán.
Howells và Keith (2000) tranh luận rằng, giá chứng khoán giống nhƣ giá của tất cả
các tài sản khác sẽ phản ứng lại với sự thay đổi trong lãi suất. Điều này có nghĩa là, nếu
ngân hàng Trung ƣơng gia tăng lãi suất, tỷ suất của tài sản phi rủi ro sẽ gia tăng và nếu


14

có thể kiếm đƣợc nhiều tiền hơn từ việc nắm giữ tài sản phi rủi ro, thì các nhà đầu tƣ sẽ
đòi hỏi tỷ suất sinh lợi của các tài sản rủi ro phải cao hơn. Giá chứng khoán cũng sẽ
giảm nếu thị trƣờng chứng khoán nói chung trở nên rủi ro hơn và yêu cầu mức phí cao
hơn ở bất kỳ mức độ rủi ro nào. Ehrmann và Fratcher (2004) chỉ ra rằng, có nhiều
nghiên cứu giải thích tại sao các cổ phiếu phản ứng khác nhau đối với các nhân tố vĩ
mô chẳng nhƣ cú sốc từ chính sách tiền tệ đƣợc xem nhƣ là một động lực đằng sau
phản ứng của chúng đối với thị trƣờng chứng khoán. Trong nghiên cứu khác Bernanke
và Kuttner (2003) kết luận rằng rất ít phản ứng lại của thị trƣờng chứng khoán đóng
góp vào sự thay đổi chính sách tiền tệ lên lãi suất thực. Robinson (1952) tranh luận
rằng hệ thống tài chính không thúc đẩy tăng trƣởng kinh tế và thay vào đó, sự phát
triển tài chính chỉ đơn giản đáp ứng sự phát triển trong các ngành khác nhau. Vì vậy,
nhiều nhà kinh tế học đánh giá vai trò của thị trƣờng tài chính, cụ thể là thị trƣờng
chứng khoán trong phát triển kinh tế.
2.2.3. Quan hệ nhân quả hai chiều giữa hiệu quả thị trƣờng chứng khoán và tăng
trƣởng kinh tế
Trong một nghiên cứu ở 10 quốc gia đang phá triển, Luintel và Khan (1999) tìm
thấy mối quan hệ nhân quả hai chiều giữa phát triển tài chính và tăng trƣởng kinh tế ở
tất cả các quốc gia trong nghiên cứu. Hongbin (2007) kết luận rằng tồn tại mối quan hệ
nhân quả hai chiều giữa phát triển thị trƣờng chứng khoán Trung Quốc và tăng trƣởng
kinh tế, tức là tăng trƣởng kinh tế không chỉ thúc đẩy sự phát triển của thị trƣờng
chứng khoán, mà thị trƣờng chứng khoán phát triển cũng thúc đẩy tăng trƣởng tế. Tác
giả chỉ ra rằng, mặc dù tác động của thị trƣờng chứng khoán thì bị giới hạn hơn trong
ngắn hạn, nhƣng nó có ý nghĩa hơn thống kê hơn trong dài hạn. Nghiên cứu cũng cho
rằng vì thị trƣờng chứng khoán đóng vai trò nhƣ một phong vũ biểu của nền kinh tế,
nên nó cần đƣợc tăng cƣờng hơn nữa. Trong một nghiên cứu gần đây, Dawson (2008)
kết luận rằng có tồn tại một mối quan hệ nhận quả hai chiều giữa phát triển tài chính và
tăng trƣởng kinh tế. Do đó, một quốc gia có hệ thống tài chính phát triển có thể thúc

15

đẩy mở rộng kinh tế thông qua thay đổi công nghệ, đối với chất lƣợng dịch vụ và sản
phẩm. Điều này sẽ tạo thêm nhu cầu đối với các tổ chức tài chính, và các tổ chức tài
chính cần hoạt động hiệu quả để đáp ứng lại nhu cầu này, những thay đổi này sẽ đem
lại các thành tựu kinh tế cao hơn. Cả phát triển tài chính và tăng trƣởng kinh tế đều
phản ứng cùng chiều với nhau và mối quan hệ này dẫn đến mối quan hệ nhân quả hai
chiều theo Majid (2007).
Garcia và Liu (1999) nhận định rằng tồn tại mối quan hệ qua lại giữa phát triển hệ
thống tài chính và tăng trƣởng kinh tế, vì tăng trƣởng kinh tế khiến cho các hệ thống
trung gian tài chính sinh lợi, và hình thành một hệ thống tài chính hiệu quả giúp phát
triển kinh tế nhanh hơn. Các nghiên cứu nhấn mạnh rằng các ngành kinh tế thực và tài
chính phản ứng qua lại trong suốt giai đoạn phát triển và vì thế không có giai đoạn nào
mà chỉ có mối quan hệ một chiều giữa phát triển tài chính và tăng trƣởng kinh tế. Chen
cùng cộng sự (1986) đƣa ra một nhận xét rằng không có một lý thuyết nào thỏa đáng
cho rằng mối quan hệ giữa thị trƣờng tài chính và hoạt động kinh tế vĩ mô là hoàn toàn
theo một hƣớng. Hơn thế nữa, giá chứng khoán thì thƣờng đƣợc xem nhƣ đáp ứng lại
các nguồn lực bên ngoài (mặc dù chúng có thể phản ứng lại với các biến khác). Các tác
giả nói thêm rằng tất cả các biến kinh tế là nội sinh và chỉ có các lực lƣợng tự nhiên
nhƣ động đất, thiên tai, vv là hoàn toàn ngoại sinh đối với kinh tế thế giới và để xây
dựng một mô hình định giá tài sản dựa trên các nhân tố vật lý có tính hệ thống này thì
vƣợt quá khả năng của con ngƣời. Ngày càng có nhiều tác giả thích giải thích mối quan
hệ nhân quả hai chiều hoặc quan hệ một chiều hoặc tác động phản hồi và trong các
nghiên cứu này, họ không phải luôn luôn thiết lập chiều nhân quả giữa hai biến này,
mà ngƣời ta tìm cách xác định chiều nhân quả, nên thƣờng dẫn đến các kết luận không
thống nhất.
Naka cùng cộng sự (1998) khám phá mối quan hệ giữa các biến vĩ mô (sản lƣợng,
lạm phát, tiền trong lƣu thông, lãi suất) và thị trƣờng chứng khoán Ấn Độ, áp dụng mô

16

hình hiệu chính sai số vector (VEC) đƣợc phát triển bởi Johansen (1991). Nghiên cứu
cho thấy ba mối quan hệ cân bằng trong hài hạn giữa các biến này.
Padhan (2007) đem đến một cách tiếp cận mới trong nghiên cứu mối quan hệ giữa
giá chứng khoán và hoạt động kinh tế ở Ấn Độ. Nghiên cứu của tác giả dựa trên kiểm
định phi nhân quả Granger đƣợc để xuất bởi Toda-Yamamoto, Dolado và Lutkephol
(đƣợc biết nhƣ là mô hình TYDL). Các ƣớc lƣợng của mô hình TYDL cho thấy một
mối quan hệ nhân quả hai chiều giữa giá chứng khoán và hoạt động kinh tế vĩ mô, đặc
biệt trong giai đoạn trƣớc giải phóng. Ahmed (2008) đƣa vào ngiên cứu của tác giả
cách tiếp cận của Johansen về kiểm định nhân quả Granger Toda-Yamamoto và đồng
liên kết, nhƣng sử dụng dữ liệu theo quý giai đoạn 1995-2007. Mối quan hệ dài hạn
đƣợc chỉ ra giữa giá chứng khoán và đầu tƣ trực tiếp nƣớc ngoài (FDI), cung tiền và
chỉ số sản xuất công nghiệp.
Singh (2010) sử dụng dữ liệu theo tháng giai đoạn 1995-2009, và chọn phân tích
đồng liên kết, kiểm định nghiệm đơn vị và nhân quả Granger là phƣơng pháp chính cho
nghiên cứu của tác giả. Kiểm định nhân quả Granger cho thấy mối quan hệ nhân quả
hai chiều giữa chỉ số sản xuất công nghiệp và giá chứng khoán, trong khi không có mối
quan hệ nhân quả với lạm phát, lãi suất hay tỷ giá hối đoái. Với các biến tƣơng tự,
nhƣng áp dụng phƣơng pháp đồng liên kết của Johansen (1991), Srivastava (2010) tìm
thấy rằng các biến kinh tế vĩ mô có tác động có ý nghĩa thống kê lên thị trƣờng chứng
khoán trong dài hạn (chỉ số sản xuất công nghiệp, chỉ số giá bán lẻ và lãi suất).
Tripathy (2011) tập trung vào giai đoạn từ tháng 01/2005 đến 02/2011 và sử dụng
kiểm định nhân quả Granger, nghiệm đơn vị Ljung–Box Q, Breusch–Godfrey LM. Tác
giả kết luận rằng có một mối quan hệ hai chiều giữa lãi suất và giá chứng khoán, và
giữa tỷ giá hối đoái và thị trƣờng chứng khoán. Pal và mittal (2011) đƣa ra các kết quả
tƣơng tự trong giai đoạn 1995-2008 sử dụng dữ liệu theo quý. Nghiên cứu của họ cung
cấp bằng chứng về mối quan hệ nhân quả hai chiều giữa phát triển tài chính và tăng

17

trƣởng kinh tế, và mối quan hệ nhân quả một chiều từ tăng trƣởng kinh tế đến phát
triển thị trƣờng chứng khoán.
Các nghiên cứu gần đây đƣợc thực hiện bởi Ray (2012), Naik và Padhi (2012),
kalra (2012), Dasgupta (2013) và Ray và Sarkar (2014). Tất cả các nghiên cứu này sử
dụng công cụ đồng liên kết cổ điển của Johansen (1991) và mô hình VEC. Hầu hết các
tác giả xác nhận rằng các biến kinh tế vĩ mô và chỉ số thị trƣờng chứng khoán thì có
đồng liên kết ở Ấn Độ, tức là tồn tại mối quan hệ trong dài hạn giữa chúng. Các tiếp
cận khác đƣợc sử dụng bởi Kumar (2013). Kết quả chỉ ra rằng thị trƣờng chứng khoán
Ấn Độ thì tƣơng tác mạnh với môi trƣờng vĩ mô.
Ngoài ra cũng có một số nghiên cứu không tìm thấy mối quan hệ giữa thị trƣờng
chứng khoán và tăng trƣởng kinh tế. Pethe and Karnik (2000) và Bhattachary và
Mukherjee (2006) là những ngƣời tiên phong trong nhóm này. Pethe và Karnik (2000)
sử dụng dữ liệu theo tháng giai đoạn 1992-1997. Mô hình hiệu chỉnh sai số và đồng
liên kết của họ cho thấy rằng không có mối quan hệ dài hạn giữa giá chứng khoán và
hoạt động kinh tế. Cùng quan điểm trên, Bhattachary and Mukherjee (2006) sử dụng
cả mô hình VAR và kiểm định nhân quả phi Granger Toda and Yamamoto (Toda and
Yamamoto, 1995), sử dụng dữ liệu theo tháng giai đọan từ 1992-2001. Mối quan hệ
phi nhân quả đƣợc tìm thấy giữa tỷ suất sinh lợi chứng khoán và các biến kinh tế vĩ mô
(cung tiền, chỉ số sản xuất công nghiệp, GNP, tỷ giá thực có hiệu lực, dự trữ ngoại hối
và cán cân thƣơng mại). Lúc này, họ cũng phát hiện bằng chứng có ý nghĩa thống kê về
mối quan hệ hai chiều giữa tỷ suất sinh lợi chứng khoán và tỷ lệ lạm phát.
2.3.

Tổng quan tài liệu nghiên cứu trong nƣớc
Sử Đình Thành cùng cộng sự (2016) với mục tiêu khám phá các thành phần tác

động đến sự phát triển của thị trƣờng chứng khoán ở các Việt Nam và các quốc gia
đang phát triển sử dụng mô hình GMM trong giai đoạn từ 2003 đến 2014. Phát hiện

18

của nghiên cứu cho thấy sự phát triển của thị trƣờng chứng khoán Viêt Nam chịu tác
động của các nhân tố vĩ mô nhƣ tăng trƣởng kinh tế, đầu tƣ trong nƣớc và nƣớc ngoài,
tín dụng trong nƣớc, thanh khoản… và chiều của các mối quan hệ này là dƣơng.
Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dƣơng Phƣơng Thảo (2013) đã sử dụng mô
hình OLS để tìm ra kết quả cho thấy khi các nhân tố khác không đổi tại Việt Nam thì
nhân tố cung tiền, lạm phát, giá dầu và sản lƣợng công nghiệp có tƣơng quan dƣơng,
còn lãi suất, tỷ giá có tƣơng quan âm với giá cổ phiếu trên TTCK.
Trần Thị Quế Giang (2013) tranh luận TTCK là một thành tố quan trọng trong
hệ thống tài chính bên cạnh ngân hàng. Thông qua các chức năng nhƣ giảm chi phí
giao dịch, sàng lọc và hỗ trợ vốn cho các dự án kinh doanh hiệu quả, đảm bảo tính
thanh khoản sẽ làm giảm bớt rủi ro, thông tin cần minh bạch và cần giảm sự bất cân
xứng về thông tin. Qua đó giúp giảm bớt chi phí cung cấp vốn, tăng hiệu quả đầu tƣ và
qua đó tinh thần doanh nhân đƣợc tăng cƣờng do đó sẽ thúc đẩy sự đổi mới công nghệ,
kỹ thuật phục vụ sản xuất. Qua đó tạo ra nền tảng cơ sở hạ tầng kinh tế, những yếu tố
này cấu thành nên các nguồn lực bổ sung quan trọng cho tăng trƣởng kinh tế.
Nguyễn Phong Châu (1996) đã nghiên cứu về TTCK mới nổi và tăng trƣởng
kinh tế và ứng dụng cho Việt Nam. Mô hình tổng quát này gồm cách đo ba kiểm định:
(i) Kích cỡ TTCK và tăng trƣởng kinh tế; (ii) Tính thanh khoản và tăng trƣởng kinh tế;
(iii) Sự giao động lên xuống giá cổ phiếu và tăng trƣởng kinh tế. Nghiên cứu đã kết
luận rằng TTCK có thể là chất xúc tác đến tăng trƣởng thông qua ảnh hƣởng tích cực
của nó đến đầu tƣ tài chính, dòng vốn chảy vào, làm giảm sự sụp đổ tài chính có thể
thúc đẩy cho tăng trƣởng nhanh hơn. Tác giả cũng đƣa ra những ngụ ý về chính sách
bao gồm sự ổn định, tăng trƣởng kinh tế bền vững, hệ thống tài chính hoạt động hiệu
quả, giảm chi phí giao dịch, sàng lọc và hỗ trợ các dự án hiệu quả, giảm bất cân xứng
thông tin và rủi ro, tăng tiết kiệm, đầu tƣ ( tích lũy vốn), tăng hiệu quả sử dụng vốn
Tăng tinh thần doanh nhân Cải tiến công nghệ Tăng trƣởng kinh tế tạo môi trƣờng đầu

19

tƣ minh bạch, tạo động lực để tham gia thị trƣờng thông qua việc chi trả cổ tức hấp
dẫn.
Diệp Trí Minh (2000) nghiên cứu các vấn đề cơ bản về TTCK và ảnh hƣởng của
nó đến phát triển kinh tế của Việt Nam nêu bật mối quan hệ giữa phát triển kinh tế và
quá trình xây dựng TTCK ở Việt Nam. Trong đó cần nâng cao hiệu quả sử dụng nguồn
vốn để phát triển sản xuất, điều tiết nguồn vốn từ nơi kém hiệu quả sang nơi sử dụng có
hiệu quả cao hơn. Bên cạnh đó, TTCK còn nâng cao hiệu quả hoạt động của các tổ
chức tài chính, tạo điều kiện thuận lợi cho việc thu hút vốn nƣớc ngoài. TTCK đều tuân
theo các quy luật khắt khe của thị trƣờng về quy luật giá trị, quy luật quan hệ cung-cầu,
cạnh tranh. TTCK ảnh hƣởng mạnh đến tăng trƣởng và phát triển kinh tế của một quốc
gia, giúp cải thiện quá trình phân phối vốn, đẩy mạnh hoạt động đầu tƣ, tạo điều kiện
tăng trƣởng và phát triển kinh tế lâu dài. Do đó, đây là công cụ thu hút mọi nguồn vốn
nhàn rỗi trong nền kinh tế vào đầu tƣ dài hạn, thu hút vốn đầu tƣ đơn giản, giảm áp lực
của lạm phát, thúc đẩy các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh có hiệu quả hơn, đáp ứng
nhu cầu tăng vốn nhanh chóng thông qua việc phát hành chứng khoán, tạo ra sự kết
hợp hài hoà giữa rủi ro và lợi nhuận, thúc đẩy quá trình huy động vốn đầu tƣ cho phát
triển kinh tế, cung cấp một danh mục cho các khoản đầu tƣ, phản ánh đƣợc mức lãi
suất đầu tƣ của nhà đầu tƣ, hoàn thiện quá trình phân bổ vốn của nền kinh tế. Ngoài ra,
TTCK thể hiện sự năng động và nhạy cảm của nền kinh tế rất rõ ràng thông qua giá cổ
phiếu và thông qua những tín hiệu của thị trƣờng, phản ảnh nhanh các vấn đề về kinh
tế, chính trị, xã hội. Ngoài ra, còn thu hút vốn từ nƣớc ngoài cho các khoản vốn thiếu
hụt của nền kinh tế. Những tác động tiêu cực của TTCK theo đề tài có thể kể đến là sự
phân phối của cải bất bình đẳng thông qua các hoạt động đầu cơ, gây mất ổn định cho
nền kinh tế, thông tin bất cân xứng, không hoàn hảo, gây tâm lý hoang mang, mất ổn
định cho các nhà đầu tƣ, ảnh hƣởng đến phát triển kinh tế xã hội. Hơn nữa, còn những
hành vi gây tác động tiêu cực có thể nói là mua bán gian lận, nội gián, không trung