Tiểu luận môn định giá doanh nghiệp cách tiếp cận thu nhập trong hoạt động định giá doanh nghiệp

i

BỘ#GIÁO#DỤC#VÀ#ĐÀO#TẠO#
TRƯỜNG'ĐẠI'HỌC'KINH'TẾ'THÀNH'PHỐ'HỒ'CHÍ'MINH'
KHOA'TÀI'CHÍNH'
'

'

CHỦ'ĐỀ'HỌC'TẬP'
'
'

CÁCH'TIẾP'CẬN'THU'NHẬP'
TRONG'HOẠT'ĐỘNG'ĐỊNH'GIÁ'DOANH'NGHIỆP'
'

'
HƯỚNG'DẪN'KHOA'HỌC'
TS.#NGUYỄN#THỊ#UYÊN#UYÊN#
THỰC'HIỆN'
Tô#Công#Nguyên#Bảo#
Hoàng#Anh#Tuấn#
Huỳnh#Hoàng#Trúc#
Lê#Thúy#Ngọc#
Trần#Phan#Lệ#Thu#
'
'

'
THÀNH'PHỐ'HỒ'CHÍ'MINH'D'2017'

ii

MỤC'LỤC'
I.'

ĐẶT'VẤN'ĐỀ'..................................................................................................'1'

II.'

NỀN'TẢNG'CỦA'CÁCH'TIẾP'CẬN'THU'NHẬP'............................................'2'
2.1#Giá#trị#hiện#tại#và#nguyên#tắc#nhìn#về#tương#lai'.........................................'2'
2.2#Sơ#lược#về#tỷ#suất#chiết#khấu'...................................................................'3'

III.' ƯỚC'TÍNH'DÒNG'LỢI'ÍCH'KỲ'VỌNG'..........................................................'4'
3.1'Thu'nhập'và'dòng'tiền,'phân'loại'và'cách'đo'lường'...........................'4'
3.1.1#Thu#nhập#thuần#(lãi#ròng)#của#doanh#nghiệp#.......................................#4#
3.1.2#Dòng#tiền#của#doanh#nghiệp#................................................................#5#
3.1.3#Mối#quan#hệ#giữa#dòng#tiền#và#thu#nhập#thuần#của#doanh#nghiệp
#...........................................................#Error!'Bookmark'not'defined.#
3.1.4#Các#thước#đo#về#dòng#tiền#của#doanh#nghiệp#....................................#6#
3.2'Chuẩn'hóa'dòng'thu'nhập'và'dòng'tiền'..............................................'10'
3.2.1#Chuẩn#hóa#đặc#điểm#về#sở#hữu#........................................................#10#
3.2.2#Chuẩn#hóa#các#nghiệp#vụ#kế#toán,#khoản#mục#bất#thường#và#khoản#
mục#không#thường#xuyên#...........................................................................#12#
3.2.3#Chuẩn#hóa#tài#sản#phi#hoạt#động#và#nợ#.............................................#13#
3.2.4#Chuẩn#hóa#thuế#suất#..........................................................................#14#
3.2.5#Chuẩn#hóa#yếu#tố#cộng#hưởng#từ#việc#sáp#nhập#và#mua#lại#............#16#
3.3'Kỹ'thuật'dự'phóng'dòng'thu'nhập'và'dòng'tiền'trong'tương'lai'.....'16'

3.3.1#Phương#pháp#thu#nhập#hiện#tại#.........................................................#17#
3.3.2#Phương#pháp#trung#bình#đơn#giản#....................................................#17#
3.3.3#Phương#pháp#bình#quân#gia#quyền#...................................................#18#
3.3.4#Phương#pháp#tuyến#tính#ổn#định#có#xu#hướng#.................................#19#
3.3.5#Phương#pháp#dự#báo#mô#phỏng#.......................................................#21#
IV.' CÁC'PHƯƠNG'PHÁP'ĐỊNH'GIÁ'TRONG'CÁCH'TIẾP'CẬN'THU'NHẬP'..'22'
4.1'Phương'pháp'vốn'hóa'dòng'tiền'(CCF)'..............................................'22'
4.2'Phương'pháp'chiết'khấu'dòng'tiền'(DCF)''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''
'và'kỹ'thuật'ước'tính'giá'trị'kết'thúc'....................................................'26'


iii

4.2.1#Phương#pháp#chiết#khấu#dòng#tiền#(DCF)#........................................#26#
4.2.2#Kỹ#thuật#ước#tính#giá#trị#kết#thúc#........................................................#34#
(1)#Bản#chất#của#giá#trị#kết#thúc#..................................................................#34#
(2)#Các#phương#pháp#ước#tính#giá#trị#kết#thúc#...........................................#35#
a.#Sử#dụng#mô#hình#tăng#trưởng#Gordon#(GGM)#.................................#35#
b.#Sử#dụng#giá#trị#thanh#lý#.....................................................................#39#
c.#Phương#pháp#bội#số#..........................................................................#40#
d.#Mô#hình#“H”#........................................................................................#40#
e.#Mô#hình#dẫn#dắt#giá#trị#.......................................................................#41#
f.#Mô#hình#tăng#trưởng#hiện#đại#(AGM)#.................................................#43#
4.3'Phương'pháp'chi'phí'vốn(COC)'..........................................................'45'
4.4'Phương'pháp'dòng'tiền'vượt'trội'trội'(ECF)'......................................'47'
4.5'Phương'pháp'giá'trị'hiện'tại'có'điều'chỉnh'(APV)'.............................'62'
4.6'Phương'pháp'gắn'kết'giá'trị'vào'thu'nhập'.........................................'63'
4.7'Phương'pháp'gắn'kết'giá'trị'vào'sổ'sách'...........................................'64'
V.'

THỜI'ĐIỂM'ĐỊNH'GIÁ'..................................................................................'64'
5.1#Dòng#tiền#kỳ#vọng#có#được#tại#thời#điểm#cuối#kỳ'....................................'64'
5.2#Quy#ước#thời#điểm#cuối#năm#và#giữa#năm'..............................................'65'
5.3#Những#ngày#định#giá#đặc#thù#và#cách#hiệu#chỉnh'...................................'68'

VI.' VẬN'DỤNG'ĐỊNH'GIÁ'“HT1”'.......................................................................'70'
6.1#Ước#tính#các#tham#số#tài#chính'...............................................................'70'
6.2#Kết#quả#ước#tính#các#tham#số#tài#chính#và#giá#trị#doanh#nghiệp#(HT1)'...'74'
TÀI'LIỆU'THAM'KHẢO'.........................................................................................'80'
PHỤ'LỤC'01:'VẬN#DỤNG#PHƯƠNG#PHÁP#VỐN#CHỦ#SỞ#HỮU#TRỰC#TIẾP#
(DEM)#VÀ#PHƯƠNG#PHÁP#VỐN#ĐẦU#TƯ#(ICM)#................................................#95'
PHỤ'LỤC'02:'NHÂN#TỐ#NỢ#VAY#TRONG#ĐỊNH#GIÁ#DOANH#NGHIỆP#..........#103'


1

I.' ĐẶT'VẤN'ĐỀ'
Theo#thông#lệ#quốc#tế#và#tiêu#chuẩn#thẩm#định#giá#Mỹ#(2009),#định#giá#doanh#nghiệp#
nói#riêng#có#ba#cách#tiếp#cận:#(i)#Cách#tiếp#cận#tài#sản,#(ii)#Cách#tiếp#cận#thị#trường,#(iii)#
Cách#tiếp#cận#thu#nhập.#Trong#đó,#cách#tiếp#cận#thu#nhập#tỏ#ra#ưu#thế#khi#có#xét#đến#
tiềm#năng#phát#triển#và#rủi#ro#của#doanh#nghiệp#trong#tương#lai#(Damodaran,#2012).#
Cụ#thể#hơn,#giá#trị#tài#sản#là#giá#trị#hiện#tại#của#dòng#thu#nhập#mà#tài#sản#đó#được#kỳ#
vọng#sẽ#tạo#ra#trong#tương#lai.#Trong#thực#tiễn,#có#rất#nhiều#phương#pháp#định#giá#
doanh#nghiệp#(từ#đơn#giản#đến#phức#tạp)#dựa#trên#nền#tảng#của#cách#tiếp#cập#thu#
nhập,#việc#sử#dụng#phương#pháp#nào#nghiệp#còn#phụ#thuộc#vào#từng#trường#hợp#cụ#
thể#tương#ứng#với#những#giả#định#kèm#theo.#Kết#quả#khảo#sát#từ#các#tổ#chức#có#chức#
năng#hành#nghề#định#giá#doanh#nghiệp#cho#thấy#một#bức#tranh#tổng#quan#về#công#tác#
định#giá#doanh#nghiệp#tại#Việt#Nam#hiện#nay.#Cụ#thể,#trong#hoạt#động#định#giá#doanh#
nghiệp#cách#tiếp#cận#từ#tài#sản#được#các#nhà#phân#tích#định#giá#ưu#tiên#sử#dụng#đầu#
tiên#(100%#các#chuyên#gia#khảo#sát),#kế#tiếp#là#cách#tiếp#cận#từ#thu#nhập#(89%)#và#

cuối#cùng#là#cách#tiếp#cận#từ#thị#trường#(56%).#Như#vậy,#có#thể#thấy#bên#cạnh#cách#
tiếp#cận#từ#tài#sản#thì#cách#tiếp#cận#từ#thu#nhập#được#các#tổ#chức#hành#nghề#định#giá#
sử#dụng#phổ#biến#tại#Việt#Nam.##
Cách.tiếp.cận.từ.tài.sản
Cách.tiếp.cận.từ.thu.nhập
Cách.tiếp.cận.từ.thị.trường

89%

56%
0%

20%

40%

60%

80%

100%

100%

120%

#

Nguồn:'Nguyễn'Kim'Đức'(2016)'

Khi#định#giá#doanh#nghiệp,#thông#thường#các#nhà#phân#tích#phải#thực#hiện#một#quy#
trình#bao#gồm#06#bước#(xem#lưu#đồ).#Trong#đó,#việc#sử#dụng#cách#tiếp#cận#thu#nhập#
để#định#giá#doanh#nghiệp#đòi#hỏi#nhà#phân#tích#phải#ước#tính#kỹ#lưỡng#các#tham#số#tài#
chính,#đồng#thời#sử#dụng#các#mô#hình#và#kỹ#thuật#tính#toán#sao#cho#phù#hợp#nhất.#

Nguồn:'Thiết'kế'của'nhóm'tác'giả'

#


2

Do#đó,#việc#nhóm#tác#giả#lựa#chọn#hoàn#thiện#nội#dung#học#tập#với#chủ#đề#“Cách'tiếp'
cận'thu'nhập'trong'hoạt'động'định'giá'doanh'nghiệp”#là#cần#thiết.#Kết#quả#có#được#
từ#chủ#đề#này#sẽ#giúp#các#học#viên#bổ#sung#lượng#kiến#thức#cơ#bản#về#kỹ#thuật#định#
giá#doanh#nghiệp#theo#cách#tiếp#cận#từ#thu#nhập.#
Mục'tiêu'của'chủ'đề:'
Cung#cấp#cơ#sở#khoa#học#về#cách#tiếp#cận#thu#nhập#trong#hoạt#động#định#giá#doanh#
nghiệp,#cụ#thể#với#ba#mục#tiêu#trọng#tâm#sau:#
(1)#Cung#cấp#nền#tảng#hình#thành#cách#tiếp#cận#thu#nhập∞#
(2)#Cung#cấp#kỹ#thuật#tính#toán#các#tham#số#tài#chính#của#cách#tiếp#cận#thu#nhập.#
(3)#Cung#cấp#các#phương#pháp#định#giá#của#cách#tiếp#cận#thu#nhập∞#
II.' NỀN'TẢNG'CỦA'CÁCH'TIẾP'CẬN'THU'NHẬP'
2.1'Giá'trị'hiện'tại'và'nguyên'tắc'nhìn'về'tương'lai'
Khi#đầu#tư#một#loại#tài#sản#nào#đó,#thì#khoản#lời#(hay#lỗ)#từ#việc#đầu#tư#đó#được#gọi#là#
lợi#tức.#Lợi#tức#này#bao#gồm#hai#thành#phần:#(1)#Khoản#tiền#mặt#trực#tiếp#trong#thời#
gian#nhà#đầu#tư#sở#hữu#tài#sản∞#(2)#Giá#trị#của#tài#sản#tại#thời#điểm#kết#thúc#đầu#tư#
(trong#tương#lai).#Do#đó,#khi#ra#quyết#định#đầu#tư#một#tài#sản#(giả#định#tài#sản#này#tạo#
ra#dòng#tiền#đều#hoặc#không#đều#hàng#kỳ),#ngoài#việc#đánh#giá#tính#khả#thi#của#phương#
án#đầu#tư#thì#nhà#đầu#tư#cần#phải#xác#định#giá#trị#hiện#tại#của#tài#sản#trên#cơ#sở#các#

dòng#tiền#kỳ#vọng#mà#tài#sản#đó#đem#lại#trong#tương#lai.#Quá#trình#xác#định#giá#trị#hiện#
tại#của#tài#sản#sẽ#được#điều#chỉnh#bởi#một#mức#tỷ#suất#chiết#khấu#phù#hợp#(chính#là#
việc#điều#chỉnh#rủi#ro#của#tài#sản,#tương#ứng#với#kỳ#vọng#của#nhà#đầu#tư).#Kết#quả#có#
được#sẽ#giúp#nhà#đầu#tư#biết#được#chi#phí#đầu#tư#ở#thời#điểm#hiện#tại#cho#tài#sản#đó#
là# bao# nhiêu.# Từ# đó,# trên# cơ# sở# mức# sẵn# lòng# trả# /# kỳ# vọng,# nhà# đầu# tư# sẽ# đưa# ra#
những#quyết#định#đầu#tư#phù#hợp.#Như#vậy:#
Giá'trị'của'một'tài'sản'đầu'tư:#chính#là#giá#trị#hiện#tại#của#các#dòng#tiền#mà#tài#sản#
đó#được#kỳ#vọng#sẽ#tạo#ra#trong#tương#lai,#cụ#thể:#
(1)#Giá#trị#hiện#tại#của#các#dòng#tiền#mà#tài#sản#đem#lại#(đã#điều#chỉnh#rủi#ro)∞#
(2)#Được#quyết#định#bởi#nhận#thức#và#kỳ#vọng#của#nhà#đầu#tư#về#tài#sản#đó∞#
(3)#Giá#trị#này#là#một#ước#lượng#chủ#quan,#tuỳ#thuộc#vào#mục#đích#đầu#tư.#
Trong#kinh#tế,#giá#trị#hiện#tại,#còn#được#gọi#là#giá#trị#chiết#khấu#về#hiện#tại,#là#giá#trị#của#
một#dòng#thu#nhập#dự#kiến#được#xác#định#vào#ngày#đánh#giá.#Giá#trị#hiện#tại#luôn#nhỏ#
hơn#hoặc#bằng#giá#trị#tương#lai#vì#tiền#có#tiềm#năng#sinh#lợi#từ#lãi,#một#đặc#tính#được#
gọi#là#giá#trị#tiền#tệ#theo#thời#gian.#Ngoại#trừ#trong#thời#gian#lãi#suất#âm,#khi#đó#giá#trị#


3

hiện# tại# sẽ# cao# hơn# giá# trị# tương# lai# (Moyer,' CharlesH' William' KretlowH' James'
McGuigan,'2011).'
Nguyên'tắc'nhìn'về'tương'lai:'Với#một#khoản#đầu#tư,#các#nhà#đầu#tư#kỳ#vọng#sẽ#
nhận#được#một#số#tiền#lớn#hơn#trong#tương#lai#(bao#gồm#cả#vốn#và#lợi#tức).#Đây#là#một#
trong#những#nền#tảng#cơ#bản#nhất#của#việc#định#giá#doanh#nghiệp#theo#cách#tiếp#cận#
thu#nhập:#Giá#trị#là#nhìn#về#tương#lai.#Nguyên#tắc#"nhìn#về#tương#lai"#này#là#nền#tảng#
cho#tất#cả#các#quyết#định#đầu#tư#nói#chung#và#trong#hoạt#động#định#giá#doanh#nghiệp#
nói#riêng.#Giá#trị#hiện#tại#sẽ#bằng#dòng#tiền#kỳ#vọng#trong#tương#lai#được#chiết#khấu#ở#
một#chi#phí#sử#dụng#vốn#/#tỷ#suất#chiết#khấu#phù#hợp.#
Ví#dụ,#khi#mua#cổ#phiếu,#một#nhà#đầu#tư#thường#kỳ#vọng#sẽ#nhận#được#hai#loại#dòng#
tiền,#đó#là#dòng#cổ#tức#trong#suốt#thời#gian#nắm#giữ#cổ#phiếu#và#một#mức#giá#cổ#phiếu#

kỳ#vọng#tại#thời#điểm#kết#thúc#thời#gian#nắm#giữ.#Vì#mức#giá#kỳ#vọng#này#do#cổ#tức#
tương#lai#quyết#định#nên#giá#trị#của#một#cổ#phiếu#là#giá#trị#hiện#tại#của#dòng#cổ#tức#tiến#
đến#vô#cực:#Giá#trị#một#cổ#phiếu#=#

,-. !(#$%& )
,-( (()* )& #
+

Trong#đó:#DPSt#=#Cổ#tức#kỳ#vọng#trên#mỗi#cổ#phần#
Ke#=#Chi#phí#vốn#cổ#phần#
Với#nguyên#tắc#nhìn#về#tương#lai,#định#giá#doanh#nghiệp#trên#nền#tảng#tiếp#cận#thu#
nhập#là#việc#xác#định#giá#trị#hiện#tại#của#doanh#nghiệp#mà#tại#đó#nhà#phân#tích#xem#xét#
các#dòng#lợi#ích#kỳ#vọng#đem#lại#trong#tương#lai#và#chiết#khấu#những#dòng#lợi#ích#này#
tương#ứng#với#tỷ#suất#chiết#khấu#phù#hợp.#Tỷ#suất#chiết#khấu#có#chức#năng#thể#hiện#
mức#độ#rủi#ro#của#dòng#lợi#ích#ước#tính.#Những#tài#sản#có#mức#độ#rủi#ro#cao#hơn#thì#tỷ#
suất#chiết#khấu#cũng#cao#hơn#và#ngược#lại.#
2.2'Sơ'lược'về'tỷ'suất'chiết'khấu'
Tỷ#suất#chiết#khấu#là#một#hệ#số#được#sử#dụng#để#chuyển#tổng#số#tiền,#các#khoản#phải#
trả#và#phải#thu#trong#tương#lai#về#giá#trị#hiện#tại.#Tỷ#suất#chiết#khấu#phản#ánh#chi#phí#
cơ#hội#của#vốn,#nghĩa#là#tỷ#lệ#thu#hồi#vốn#có#thể#thu#được#nếu#sử#dụng#cho#các#khoản#
đầu#tư#khác#có#rủi#ro#tương#tự.#Cũng#được#gọi#là#tỷ#suất#lợi#tức.#
Trong#vấn#đề#định#giá#doanh#nghiệp#theo#cách#tiếp#cận#thu#nhập,#tùy#theo#từng#mô#
hình#mà#tỷ#suất#chiết#khấu#sẽ#có#những#hình#thái#khác#nhau:#
!# Tỷ'suất'chiết'khấu'là'tỷ'suất'vốn'hóa:#nếu#dòng#tiền/dòng#thu#nhập#là#đều#và#
có#tốc#độ#tang#trưởng#đều#bất#biến#(vĩnh#viễn),#việc#hiện#giá#dòng#tiền/dòng#thu#
nhập#này#tính#theo#tỷ#suất#vốn#hóa.#


4

!# Tỷ'suất'chiết'khấu'là'chi'phí'vốn'chủ'sở'hữu:#nếu#dòng#tiền/dòng#thu#nhập#
là#dòng#tiền#tự#do#vốn#chủ#sở#hữu#(FCFE)#hoặc#dòng#cổ#tức,#việc#hiện#giá#dòng#
tiền#này#tính#theo#chi#phí#vốn#chủ#sở#hữu.#
!# Tỷ'suất'chiết'khấu'là'chi'phí'vốn'bình'quân'giá'quyền'(WACC):#nếu#dòng#
tiền/dòng#thu#nhập#là#dòng#tiền#tự#do#công#ty#(FCFF),#việc#hiện#giá#dòng#tiền#
này#tính#theo#chi#phí#vốn#bình#quân#gia#quyền.#Chi#phí#vốn#bình#quân#gia#quyền#
là#chi#phí#biểu#thị#tỷ#suất#lợi#nhuận#mong#muốn#tối#thiểu#trên#các#tài#sản#có#giá#
trị#đối#với#cả#những#người#nắm#giữ#công#cụ#nợ#và#những#người#nắm#giữ#vốn#
cổ#phần,#hoặc#nó#mang#lại#cho#họ#tỷ#suất#sinh#lợi#mong#muốn.#
III.'ƯỚC'TÍNH'DÒNG'LỢI'ÍCH'KỲ'VỌNG'TRONG'TƯƠNG'LAI'
3.1'Các'thước'đo'về'dòng'tiền'của'doanh'nghiệp'
3.1.1'Lãi'ròng'của'doanh'nghiệp'
Lãi#ròng#còn#được#biến#đến#với#tên#gọi#khác#là#thu#nhập#thuần#hay#lợi#nhuận#ròng#của#
doanh#nghiệp,#là#một#trong#những#chỉ#tiêu#đo#lường#quan#trọng#để#ước#tính#dòng#lợi#
ích#kỳ#vọng#trong#tương#lai.#Lãi#ròng#được#tính#toán#bằng#cách#lấy#doanh#thu#thuần#trừ#
đi#khoản#chi#phí#hoạt#động,#lãi#vay,#thuế#và#các#chi#phí#khác#liên#quan#đến#hoạt#động#
kinh#doanh#của#doanh#nghiệp,#cụ#thể:#
Lãi'ròng'='Doanh'thu'–'(Chi'phí'hoạt'động'+'Lãi'vay'+'Thuế)'
Trong#đó:#Chi#phí#hoạt#động#=#Giá#vốn#hàng#bán#+#Chi#phí#bán#hàng#+#Chi#phí#quản#lý#
doanh#nghiệp#+#Các#khoản#chi#phí#bất#thường#
Chú'ý'1:'Nếu'nhà'phân'tích'quan'tâm'đến'lợi'ích'kinh'tế'trong'tương'lai'của'doanh'
nghiệp'với'việc'đo'lường'bằng'lãi'ròng'từ'hoạt'động'kinh'doanh'chính'(trọng'yếu),'thì'
khi'đó'nhà'phân'tích'phải'chuẩn'hóa'lãi'ròng'của'toàn'bộ'hoạt'động'kinh'doanh'về'lãi'
ròng'xuất'phát'từ'hoạt'động'kinh'doanh'chính'của'doanh'nghiệp,'nghĩa'là'các'khoản'
mục'lãi'ròng'không'liên'quan'đến'hoạt'động'kinh'doanh'chính'sẽ'bị'loại'trừ,'cụ'thể:'
Một'là,'lãi'ròng'đến'từ'hoạt'động'tài'trợ'sẽ'không'được'xem'xét'vì'chúng'ta'đang'xem'
xét'đến'lãi'ròng'của'toàn'doanh'nghiệp'chứ'không'phải'chỉ'đối'với'cổ'đông.'Hai'là,'lãi'
ròng'từ'các'hoạt'động'không'thường'xuyên'(không'có'tính'liên'tục'trong'dài'hạn)'sẽ'bị'
loại'trừ.'
Chú'ý'2:'Ngoài'thước'đo'lãi'ròng'thì'lợi'ích'kinh'tế'trong'tương'lai'của'doanh'nghiệp'

còn'có'thể'được'đo'lường'bằng'lợi'nhuận'trước'thuế'và'lãi'vay'(EBIT).'Trong'hoạt'động'
định'giá'doanh'nghiệp,'việc'tính'toán'EBIT'tồn'tại'hai'quan'điểm'sau:'

Comment'[MOU1]:'Gộp thành vô mục Các thước đo về dòng
tiền. Sau đó tách ra: (1) lãi ròng; (2) dòng tiền tự do của
doanh nghiệp


5

(1)'Nếu'xuất'phát'từ'quan'điểm'chỉ'xem'xét'lợi'nhuận'từ'hoạt'động'kinh'doanh'thông'
thường:'Khi'đó nhà'phân'tích'sẽ'xuất'phát'từ'khoản'mục'lợi'nhuận'thuần'từ'hoạt'
động'kinh'doanh'trong'Bảng'kết'quả'hoạt'động'kinh'doanh,'sau'đó'cộng'với'lãi'vay'
đã'chuẩn'hóa'để'ước'tính'EBITH'
(2)'Nếu'xuất'phát'từ'quan'điểm'toàn'diện'về'lãi'ròng,'nghĩa'là'tất'cả'lãi'ròng'của'doanh'
nghiệp'(bao'gồm'cả'lãi'ròng'từ'việc'bán'hàng'và'cung'cấp'dịch'vụ,'lãi'ròng'từ'các'
hoạt'động'tài'chính'và'lãi'ròng'khác):'Khi'đó,'để'ước'tính'EBIT,'nhà'phân'tích'sẽ'
bắt'đầu'từ'Tổng'lợi'nhuận'kế'toán'trước'thuế'(EBT)'trong'Bảng'kết'quả'hoạt'động'
kinh'doanh,'sau'đó'mới'tiến'hành'cộng'với'lãi'vay'đã'chuẩn'hóa'để'ước'tính'EBIT'
Trong#thực#tế,#quan#điểm#2#thường#được#sử#dụng#phổ#biến,#khi#đó#EBIT#được#tính#
theo# công# thức:# EBIT# =# EBT# +# Lãi# vay.# Tuy# nhiên,# trong# hoạt# động# định# giá# doanh#
nghiệp,#nhà#phân#tích#cần#loại#trừ#ảnh#hưởng#của#hoạt#động#tài#chính#lên#lãi#ròng,#khi#
đó#EBIT#đã#loại#trừ#lãi#ròng#từ#hoạt#động#tài#chính#được#gọi#là#EBIT#điều#chỉnh.#Lãi#
ròng#từ#hoạt#động#tài#chính#được#xác#định#bằng#cách#lấy#doanh#thu#hoạt#động#tài#chính#
trừ#chi#phí#tài#chính#không#kể#lãi#vay.#
3.1.2'Dòng'tiền'của'doanh'nghiệp'
(A)'Khái'niệm'và'phân'loại'dòng'tiền'của'doanh'nghiệp'
Dòng#tiền#là#dòng#lưu#chuyển#tiền#mặt#vào#và#ra#của#doanh#nghiệp.#Dòng#tiền#là#chỉ#
tiêu#nói#lên#tình#hình#luân#chuyển#tiền#của#doanh#nghiệp#trong#một#thời#kỳ#và#có#tính#
thanh#khoản#cao#hơn#so#với#lãi#ròng.##

Dòng#tiền#của#doanh#nghiệp#được#chia#thành#3#loại#tương#ứng#với#3#hoạt#động:##
!# Dòng'tiền'gắn'với'hoạt'động'kinh'doanh:#còn#gọi#là#dòng#tiền#hoạt#động,#là#toàn#
bộ#dòng#tiền#thu#vào#và#chi#ra#gắn#với#hoạt#động#sản#xuất#kinh#doanh#của#doanh#
nghiệp#và#các#hoạt#động#khác#không#phải#từ#hoạt#động#đầu#tư#và#hoạt#động#tài#trợ#
(ví#dụ#như#bán#trả#chậm#cho#khách#hàng,#đầu#tư#vao#hàng#tồn#kho,#mua#trả#chậm#
từ#các#nhà#cung#cấp,#v.v.)#Các#hoạt#động#kinh#doanh#liên#quan#đến#các#khoản#mục#
của#Bảng#báo#cáo#kết#quả#hoạt#động#kinh#doanh#và#các#khoản#mục#gắn#với#hoạt#
động#kinh#doanh#trong#Bảng#cân#đối#kế#toán,#thường#là#các#khoản#vốn#luân#chuyển#
như#khoản#phải#thu,#hàng#tồn#kho,#khoản#phải#trả,#khoản#trả#trước.#
!# Dòng'tiền'gắn'với'hoạt'động'đầu'tư:#là#toàn#bộ#dòng#tiền#thu#vào#và#dòng#tiền#
chi#ra#từ#các#hoạt#động#mua#và#bán#các#tài#sản#dài#hạn.#Các#hoạt#động#đầu#tư#là#
các#hoạt#động#liên#quan#đến#các#tài#sản#được#kỳ#vọng#sẽ#tạo#thu#nhập#dài#hạn#cho#


6

doanh#nghiệp.#Hoạt#động#này#bao#gồm#cả#cho#vay#và#thu#vốn#gốc#từ#các#khoản#
cho#vay.#
!# Dòng'tiền'gắn'với'hoạt'động'tài'trợ:#là#toàn#bộ#dòng#tiền#thu#vào#và#dòng#tiền#

chi#ra#từ#các#phương#tiện#huy#động,#rút#vốn#và#cung#cấp#vốn#để#hỗ#trợ#cho#hoạt#
động#kinh#doanh#và#hoạt#động#đầu#tư.#Các#hoạt#động#tài#trợ#bao#gồm#các#nguồn#
từ#đi#vay#và#chi#trả#vốn#gốc#đã#vay∞#các#khoản#góp#vốn#và#rút#vốn#của#các#chủ#sở#
hữu#và#chi#trả#cổ#tức#cho#chủ#sở#hữu#trên#khoản#đầu#tư#của#họ.#
Chú'ý'1:'Dòng'tiền'thuần'của'hoạt'động'kinh'doanh'chính'là'lãi'ròng'thực'bằng'tiền'
của'hoạt'động'kinh'doanh.'
(B)'Mối'quan'hệ'giữa'dòng'tiền'và'lãi'ròng'của'doanh'nghiệp'
Do#lãi#ròng#được#xác#định#bằng#cách#sử#dụng#số#liệu#kế#toán#từ#báo#cáo#tài#chính,#do#
đó#lãi#ròng##cũng#có#thể#được#làm#đẹp#hơn#thông#qua#các#thủ#thuật#kế#toán#bằng#cách#
làm#tăng#tổng#doanh#thu#hoặc#che#giấu#các#khoản#chi#phí.#Nếu#chỉ#dựa#vào#lãi#ròng#

mà#đánh#giá#hiệu#quả#hoạt#động#của#doanh#nghiệp#thì#sẽ#dẫn#đến#những#khiếm#khuyết#
trong#kết#quả#phân#tích.#Chính#vì#vậy,#việc#sử#dụng#dòng#tiền#trong#phân#tích#doanh#
nghiệp#sẽ#đạt#được#kết#quả#chính#xác#hơn,#đồng#thời#giúp#nhà#phân#tích#có#thể#đánh#
giá#được#tính#thanh#khoản,#khả#năng#thanh#toán#và#tính#linh#hoạt#tài#chính#của#doanh#
nghiệp#mục#tiêu.#
(C)'Các'thước'đo'dòng'tiền'của'doanh'nghiệp#
(1)'Dòng'tiền'thô'
Dòng'tiền'thô'='Lãi#ròng#+#Chi#phí#không#phát#sinh#bằng#tiền#mặt#(Khấu#hao∞#Chi#phí#
dự#phòng)#
Chú#ý:#Đối#với#chi#phí#không#phát#sinh#bằng#tiền#mặt#thì#khấu#hao#là#yếu#tố#chiểm#tỷ#
trọng#lớn#nhất.#
Ưu'điểm:'
?# Sử#dụng#thước#đo#dòng#tiền#thô#sẽ#tránh#được#các#khác#biệt#từ#các#quan#điểm#tính#
khấu#hao#khác#nhau#và#sự#không#nhất#quán#trong#giá#trị#ước#tính#(vòng#đời#hữu#
dụng,#giá#trị#thanh#lý,#v,v.),#từ#đó#phản#ánh#chính#xác#hơn#khả#năng#tạo#ra#thu#nhập#
của#doanh#nghiệp∞'
?# Tính#toán#đơn#giản.'
Nhược'điểm:''
?#

Chưa#cung#cấp#được#các#thành#phần#quan#trọng#của#dòng#tiền.#


7

?# Không#phải#là#một#thay#thế#khả#thi#cho#dòng#tiền#thuần#của#hoạt#động#kinh#doanh.#
(2)'Dòng'tiền'thuần'từ'hoạt'động'kinh'doanh'(OCF)'
(3)'Dòng'tiền'tự'do'
Dòng#tiền#tự#do#(FCF)#=#Dòng#tiền#thuần#từ#hoạt#động#kinh#doanh#(OCF)#–#Cổ#tức#cổ#
phiếu#ưu#đãi#và#cổ#tức#cổ#phiếu#thường#(nếu#công#ty#có#phát#hành#cổ#phiếu#ưu#đãi#và#

có#một#chính#sách#cổ#tức#đã#xác#định#đối#với#cổ#phiếu#thường)#–#Chi#tiêu#vốn#ròng#khi#

Comment'[MOU2]:'Dòng tiền giữ lại

cần#thiết#để#duy#trì#khả#năng#sản#xuất##

Comment'[MOU3]:'Khả năng tái đầu tư;

Chú#ý:#Dòng#tiền#này#cho#thấy#nguồn#tiền#hiện#tại#của#doanh#nghiệp#và#phản#ánh#nhu#
cầu#chi#tiêu#đầu#tư#
Nếu#FCF#>#0#phản#ánh#số#tiền#có#sẵn#cho#hoạt#động#kinh#doanh#thừa#khả#năng#trang#
trải#cho#các#yêu#cầu#đầu#tư#và#tài#trợ#để#duy#trì#khả#năng#sản#xuất#ở#mức#hiện#hành.#
Nếu#FCF<0#cho#thấy#doanh#nghiệp#không#đủ#tiền#để#đáp#ứng#cho#nhu#cầu#đầu#tư#và#
tài#trợ#hiện#tại,#do#đó#doanh#nghiệp#buộc#phải#từ#bỏ#các#cơ#hội#đầu#tư#mới,#nghĩa#là#
khả#năng#tăng#trưởng#của#doanh#nghiệp#không#còn#nữa.#
Dựa#theo#đối#tượng#thụ#hưởng,#chúng#ta#có#thể#chia#dòng#tiền#tự#do#thành#:#dòng#tiền#
tự#do#vốn#cổ#phần#FCFE#và#dòng#tiền#tự#do#công#ty#FCFF.#
Dòng'tiền'tự'do'vốn'cổ'phần'(FCFE)'
Dòng#tiền#tự#do#vốn#cổ#phần,#còn#được#gọi#là#dòng#tiền#tự#do#vốn#chủ#sở#hữu,#là#dòng#
tiền#còn#lại#sau#khi#đã#hoàn#thành#mọi#nghĩa#vụ#nợ#(bao#gồm#các#khoản#thanh#toán#nợ#
vay)#và#đáp#ứng#nhu#cầu#chi#tiêu#vốn#đầu#tư#và#vốn#luân#chuyển.#Đây#là#dòng#tiền#mà#
doanh#nghiệp#có#thể#sử#dụng#để#thanh#toán#cổ#tức#(Damodaran,#2002).#
FCFE#=#Lợi#nhuận#ròng#–#(Chi#tiêu#vốn#–#Khấu#hao)#+/–#Thay#đổi#vốn#luân#chuyển#không#
bao#gồm#tiền#mặt#–#(Cổ#tức#ưu#đãi#+#Cổ#phiếu#ưu#đãi#mới#phát#hành)#–#(Nợ#đã#
trả#–#Nợ#mới#phát#hành)#
Dòng'tiền'tự'do'công'ty'(FCFF)#
Dòng#tiền#tự#do#công#ty#là#tổng#các#dòng#tiền#mặt#của#tất#cả#những#người#có#quyền#lợi#
trong#công#ty#bao#gồm#cổ#đông,#trái#chủ#và#cổ#đông#ưu#đãi#(Damodaran,#2002).#Đây#là#
dòng#tiền#tạo#ra#cho#toàn#bộ#những#người#có#quyền#được#hưởng#ngân#lưu#trong#doanh#
nghiệp#và#dòng#tiền#trước#nợ.#

Dòng#tiền#tự#do#công#ty#được#đo#lường#chủ#yếu#bằng#hai#cách:#
Cách'1:#Đảo#ngược#quy#trình#tính#toán#được#dùng#để#ước#tính#dòng#tiền#FCFE.#

Comment'[MOU4]:' FCFE = Lãi ròng + Khấu hao – Chi tiêu
vốn +/- Thay đổi vốn luân chuyển – Cổ tức ưu đãi – Vốn cổ
phiếu ưu đãi mới phát hành thêm + Nợ đã trả - Nợ vay thêm
Comment'[MOU5]:'Chuyển FCFF lên trên FCFE


8

Tính#tổng#của#các#dòng#tiền#sau#:#
?# Dòng#tiền#của#người#có#quyền#lợi#trong#công#ty,#bao#gồm#dòng#tiền#tự#do#vốn#cổ#
phần#(#tức#FCFE#hoặc#cổ#tức)∞#
?# Dòng#tiền#của#người#cho#vay#(gồm#nợ#gốc,#chi#phí#lãi#vay#và#nợ#mới#phát#hành)∞#
?#

Dòng#tiền#của#cổ#đông#ưu#đãi#(thường#là#cổ#tức#ưu#đãi).#

FCFF#=#FCFE#+#Chi#phí#lãi#vay#*#(#1#ø#t#)#+#Nợ#đã#trả#ø#Nợ#mới#phát#hành#+#Cổ#tức#ưu#đãi#
Với#t#là#thuế#suất#thuế#thu#nhập#doanh#nghiệp.#
Cách'2:#Ước#tính#dòng#tiền#trước#tất#cả#các#quyền#lợi#của#nhà#đầu#tư#
FCFF'=#EBIT#*#(#1#–#t#)#–#Mức#tái#đầu#tư#
Mức#tái#đầu#tư#=#Chi#đầu#tư#–#Khấu#hao#+#Thay#đổi#vốn#luân#chuyển#không#bao#gồm#
tiền#mặt#và#chứng#khoán#ngắn#hạn#
Với#EBIT:#Lợi#nhuận#trước#thuế#và#lãi#vay.#
Với#t#là#thuế#suất#thuế#thu#nhập#doanh#nghiệp.#
Dòng#tiền#FCFF#là#dòng#tiền#được#tính#trước#các#khoản#thanh#toán#nợ#vay#nên#FCFF#
là#dòng#tiền#không#đòn#bẩy#tài#chính.#Một#điều#quan#trọng#cần#lưu#ý,#vì#chi#phí#vốn#bình#
quân#gia#quyền#WACC#đã#có#xét#đến#chi#phí#nợ#vay#sau#thuế,#tức#là#đã#bao#gồm#lợi#

ích#thuế#nên#dòng#tiền#FCFF#không#tính#đến#bất#cứ#lợi#ích#thuế#nào#phát#sinh#từ#những#
khoản#chi#trả#lãi#vay.#
Đặc#biệt,#dòng#tiền#tự#do#công#ty#(FCFF)#và#dòng#tiền#tự#do#vốn#cổ#phần#(FCFE)#đều#
là#dòng#sau#thuế#và#sau#khi#đã#thực#hiện#nhu#cầu#tái#đầu#tư.#
FCFF'và'các'thước'đo'dòng'tiền'khác'
Sự#chênh#lệch#giữa#FCFF#và#FCFE#chủ#yếu#xuất#phát#từ#những#dòng#tiền#đi#kèm#với#
nợ#vay#(thanh#toán#lãi#vay,#nợ#gốc,#nợ#mới#phát#hành)#và#những#quyền#lợi#khác#không#
liên#quan#đến#vốn#cổ#phần#(#cổ#tức#ưu#đãi).#Với#những#doanh#nghiệp#đang#có#mức#độ#
nợ#lý#tưởng,#tài#trợ#các#nhu#cầu#chi#tiêu#vốn#và#vốn#luân#chuyển#của#mình#bằng#cả#nợ#
vay#lẫn#vốn#cổ#phần,#thanh#toán#nợ#gốc#bằng#cách#phát#hành#nợ#mới#thì#FCFF#sẽ#vượt#
quá#FCFE.#
Thước#đo#được#sử#dụng#rộng#rãi#trong#định#giá#là#lợi#nhuận#trước#lãi#vay,#thuế,#chi#phí#
khấu#hao#và#chi#phí#phân#bổ#(EBITDA).#FCFF#là#một#khái#niệm#có#mối#quan#hệ#rất#gần#

Comment'[MOU6]:'FCFF = Lãi ròng + Khấu hao – Chi tiêu
vốn +/- Thay đổi vốn luân chuyển + Vốn cổ phiếu ưu đãi mới
phát hành thêm + Nợ vay thêm + Lãi vay(1-T) (XEM LẠI)


9

với#EBITDA#nhưng#nó#có#tính#đến#cả#khoản#nợ#thuế#tiềm#năng#từ#lợi#nhuận#cũng#như#
các#nhu#cầu#chi#tiêu#vốn#và#vốn#luân#chuyển#của#doanh#nghiệp.#
Có#ba#thước#đo#lợi#nhuận#thường#được#sử#dụng#để#tính#toán#các#dòng#tiền.#Lợi#nhuận#
trước#lãi#vay#và#thuế#(EBIT)#hoặc#lợi#nhuận#hoạt#động#được#lấy#trực#tiếp#từ#các#báo#
cáo#kết#quả#kinh#doanh#của#một#doanh#nghiệp.#Sau#khi#thực#hiện#những#điều#chỉnh#
cần#thiết#đối#với#EBIT,#chúng#ta#sẽ#có#lãi#hoặc#lỗ#hoạt#động#ròng#sau#thuế#(NOPLAT)#
hoặc#lợi#nhuận#hoạt#động#ròng#(NOI).#Lợi#nhuận#hoạt#động#ròng#được#định#nghĩa#là#
các#khoản#lợi#nhuận#từ#các#hoạt#động#sản#xuất#kinh#doanh#của#doanh#nghiệp#trước#
thuế#và#các#chi#phí#hoạt#động.#

Ba#thước#đo#nói#trên#đều#được#sử#dụng#trong#mô#hình#định#giá#và#đều#liên#quan#đến#
dòng#tiền#tự#do#của#công#ty.#Tuy#nhiên,#mỗi#thước#đo#đi#kèm#với#các#giả#định#về#mối#
quan#hệ#giữa#chi#phí#khấu#hao#và#chi#tiêu#vốn#đầu#tư,#được#trình#bày#ở#bảng#sau:#
Bảng'các'thước'đo'về'dòng'tiền'

Dòng'tiền'sử'dụng'

Định'nghĩa'

Cách'sử'dụng'trong'định'
giá'doanh'nghiệp'
Chiết# khấu# dòng# tiền# tự# do#
của# doanh# nghiệp# tại# mức#
chi#phí#vốn,#ta#có#giá#trị#hoạt#

FCFF#

Dòng#tiền#tự#do#công#ty#

động#tài#sản#doanh#nghiệp.#
Cộng#giá#trị#này#với#giá#trị#tài#
sản# phi# hoạt# động# để# tính#
giá#trị#của#doanh#nghiệp.#

Dòng#tiền#tự#do#vốn#cổ#phần#
FCFE#

=#FCFF#–#Lãi#suất#*#(#1#–#t#)#
–#Hoàn#trả#nợ#gốc#+#Nợ#mới#
phát#hành#–#Cổ#tức#ưu#đãi#

FCFF# +# EBIT(t)# +# Chi# tiêu#
EBITDA#

vốn# +# thay# đổi# vốn# luân#
chuyển#

Chiết# khấu# dòng# tiền# của#
vốn#cổ#phần#tại#mức#chi#phí#
vốn#cổ#phần,#ta#có#giá#trị#của#
vốn# cổ# phần# trong# doanh#
nghiệp.#
Nếu# chiết# khấu# EBITDA# tại#
mức#chi#phí#vốn#để#định#giá#
một#tài#sản,#tức#là#bạn#đang#
giả#định#rằng#không#có#thuế#


10

và# ở# đó# doanh# nghiệp# sẽ#
chủ#động#ngừng#đầu#tư#một#
thời#gian.#Nếu#vậy,#việc#giả#
định# một# tỷ# lệ# tăng# trưởng#
hoặc# thời# gian# tồn# tại# vĩnh#
viễn# cho# doanh# nghiệp# sẽ#
không# đảm# bảo# tính# nhất#
quán.#
Nếu# chiết# khấu# thu# nhập#
hoạt#động#sau#thuế#tại#mức#

EBIT*#(1#–#t)#(còn#gọi#là#
NOPLAT)#là#một#phiên#
bản# có# điều# chỉnh# của# FCFF#+#Chi#tiêu#vốn#–#Khấu#
EBIT*#(1#–#t),#nó#loại#trừ# hao# +# Thay# đổi# vốn# luân#
hết# những# khoản# mục# chuyển#
phi# hoạt# động# có# thể#
ảnh#hưởng#đến#EBIT.#

chi# phí# vốn# để# định# giá#
daonh# nghiệp# tức# là# bạn#
đang#giả#định#rằng#không#có#
vốn#tái#đầu#tư.#Chi#phí#khấu#
hao# được# đầu# tư# trở# lại#
doanh#nghiệp#để#duy#trì#các#
tài# sản# hiện# có.# Bạn# có# thể#
giả#định#doanh#nghiệp#hoạt#
động# vĩnh# viễn# nhưng#
không#tăng#trưởng.#

3.2'Chuẩn'hóa'dòng'thu'nhập'và'dòng'tiền'
Để#ước#tính#dòng#tiền,#chúng#ta#thường#bắt#đầu#đầu#từ#việc#trích#xuất#thu#nhập#tại#các#
báo#cáo#tài#chính#của#doanh#nghiệp#đang#định#giá.#Tuy#nhiên,#số#liệu#thu#nhập#có#được#
từ#báo#cáo#tài#chính#liệu#có#phải#là#con#số#thực#tế#hiện#có#của#doanh#nghiệp#hay#không,#
hay#đó#chỉ#là#con#số#do#các#thủ#thuật#kế#toán#tạo#ra?#Đứng#ở#góc#độ#tài#chính#thì#câu#
hỏi#này#luôn#thường#trực#và#gây#khó#khăn#cho#nhà#phân#tích#định#giá,#do#đó#việc#xét#
đoán#và#chuẩn#hóa#dòng#thu#nhập#từ#báo#cáo#tài#chính#là#rất#cần#thiết,#đây#được#xem#
là#một#trong#những#bước#khó#nhất#của#cách#tiếp#cận#thu#nhập.'
3.2.1'Chuẩn'hóa'đặc'điểm'về'sở'hữu''
Việc#điều#chỉnh#lợi#tức#của#các#cổ#đông#có#thể#chiết#trừ#các#lợi#ích#tài#chính#cá#nhân#
vượt#quá#giá#trị#hợp#lý#của#thị#trường.#Các#ví#dụ#về#điều#chỉnh#kiểm#soát#thông#thường,#

bao#gồm:#

Comment'[MOU7]:'Khi định giá theo cách tiếp cận thu nhập,
các chuyên gia định giá thường sử dụng 3 phương pháp:
CCF; DCF; ECF. Dù sử dụng phương pháp nào thì việc định
giá đều phải căn cứ vào giá trị hiện tại của dòng tiền phát sinh
trong tương lai của DN mà dòng tiền đó lại được dự báo trên
cơ sở dòng tiền phát sinh ở thời điểm hiện tại. Nói cách khác,
để ước tính dòng tiền trong tương lai phải dựa trên những
thông tin tài chính trong quá khứ, từ đó để kết quả định giá
phú hợp nhất, các chuyên gia định gia phải thực hiện điều
chỉnh một số khoản mục trên BCĐKT, KQHĐKD cho phù
hợp nhất. Quá trình chuẩn hóa sử dụng các BCTC trong quá
khứ để định giá, có thể thực hiện các loại điều chỉnh sau đây:
(1) khoản mục bất thường không có tính chu kỳ; (2) điều
chỉnh tài sản, nợ không hoạt động có liên quan đến thu nhập
và chi phí; (3) thuế; (4) các đặc tính sở hữu; (5) điều chỉnh
cho sức mạnh tổng hợp từ việc mua bán sáp nhập


11

!# Lợi#ích#vượt#trội#của#việc#chăm#sóc#sức#khoẻ#và#nghỉ#hưu#
!# Tiền#thù#lao#vượt#trội#của#nhân#viên#
!# Chi#trả#tiền#thuê#tài#sản#vượt#trội#cho#cổ#đông#
!# Các#khoản#phải#trả#và#chi#phí#vượt#trội#cho#công#ty#liên#kết#cùng#thuộc#một#
doanh#nghiệp#mẹ#
!# Thuế#liên#quan#đến#trả#lương#
!# Chi#phí#hoàn#trả#
!# Du#lịch#và#giải#trí#phi#lợi#nhuận#cho#cổ#đông#và#/#hoặc#các#cá#nhân#chủ#chốt#

!# Các#giao#dịch#bên#thứ#ba#(nghĩa#là#hợp#đồng#thuê#giữa#cổ#đông#và#tổ#chức)#
!# Mua#bán#cho/từ#các#thực#thể#liên#quan#
!# Cấu#trúc#vốn#
!# Lãi#suất#cho#vay#/#cho#cổ#đông#bị#quá#mức#hoặc#không#đủ#
Việc#chuẩn#hóa#sẽ#tác#động#đến#thu#nhập#trước#thuế#hoặc#dòng#tiền#của#doanh#ngiệp#
đang#được#định#giá.#Do#đó,#việc#điều#chỉnh#chuẩn#hóa#phù#hợp#sẽ#dẫn#đến#một#sự#
thay#đổi#tương#ứng#trong#thuế#thu#nhập#của#các#doanh#nghiệp,#qua#đó#tác#động#đến#
việc#ước#tính#dòng#tiền#kỳ#vọng.#
Ví# dụ,# giả# sử# mức# lương# của# các# cổ# đông# kiểm# soát# là# vượt# quá# giá# trị# thị# trường#
300.000$/năm#và#phương#pháp#vốn#hóa#dòng#tiền#được#sử#dụng#để#định#giá#dòng#tiền#
ròng#của#doanh#nghiệp.#
NCF#=#700,000#$#(trên#cơ#sở#không#kiểm#soát)#
Bù#đắp#vượt#trội#=#300.000#$#(giả#sử#chịu#thuế)#
ke#–#g#=#20%#(tỷ#suất#chiết#khấu#ø##tỷ#lệ#tăng#trưởng#=##ỷ#suất#vốn#hóa)#
Theo#các#giả#định#này,#giá#trị#được#tính#toán#là:#

#
Như#vậy,#3,5#triệu#$#là#giá#trị#của#doanh#nghiệp#trên#cơ#sở#thiểu#số.#
Giả#sử#một#điều#chỉnh#chuẩn#hóa#sẽ#làm#tăng#thêm#300.000#$#sự#bù#đắp#cho#dòng#
tiền,#kết#quả#sẽ#khác#biệt#rõ#ràng,#như#minh#họa#dưới#đây:#

#


12

Ở#đây,#5#triệu#$#là#giá#trị#của#doanh#nghiệp#trên#cơ#sở#có#kiểm#soát.#Sự#khác#biệt#trong#
hai#kết#luận#hoàn#toàn#là#do#dòng#lợi#ích#kiểm#soát#được#tách#khỏi#công#ty#như#là#một#
sự#bù#đắp#vượt#mức.#
3.2.2'Chuẩn'hóa'các'nghiệp'vụ'kế'toán,'khoản'mục'bất'thường'và'khoản'mục'

không'thường'xuyên''
a.'Nguyên'tắc'định'giá'tài'sản'theo'chuẩn'mực'kế'toán'quốc'tế'(GAPP)'
Đầu#tiên,#chúng#ta#cần#xem#xét#ba#nguyên#tắc#cơ#bản#về#việc#định#giá#tài#sản#(theo#
khái#niệm#về#giá#gốc)#trong#các#báo#cáo#kế#toán#(được#tuân#theo#hệ#thống#chuẩn#mực#
kết#toán#quốc#tế#ø#GAAP),#đây#là#lý#do#tại#sao#chúng#ta#cần#phải#thực#hiện#các#chuẩn#
hóa#khi#tiến#hành#định#giá#doanh#nghiệp:#
!# Tin'tưởng'tuyệt'đối'vào'giá'trị'sổ'sách,'coi'đó'là'giá'trị'ước'lượng'chính'xác'nhất:#
Việc#ước#lượng#giá#trị#tài#sản#trong#kế#toán#được#bắt#đầu#với#giá#trị#sổ#sách#và#
kế#toán#viên#sẽ#xem#giá#gốc#là#con#số#ước#tính#giá#trị#tài#sản#tốt#nhất#trừ#khi#có#
một#lý#do#quan#trọng#khác#để#làm#điều#ngược#lại.#
!# Không'tin'tưởng'vào'thị'trường'hoặc'giá'trị'ước'tính:#Khi#giá#trị#thị#trường#(market#
value#–#MV)#của#tài#sản#khác#với#giá#trị#sổ#sách,#quy#ước#kế#toán#là#không#tin#
tưởng#vào#giá#trị#thị#trường#vì#cho#rằng#nó#quá#dễ#biến#động#và#bị#thao#túng#để#
có#thể#sử#dụng#làm#cơ#sở#ước#tính#giá#trị#tài#sản.#Thậm#chí#sự#nghi#ngờ#còn#
tăng#lên#khi#giá#trị#tài#sản#được#ước#tính#lại#dựa#trên#dòng#tiền#kỳ#vọng#trong#
tương#lai.#
!# Có'xu'hướng'định'giá'thấp'hơn'là'định'giá'cao:#Khi#có#nhiều#hơn#một#phương#
pháp#định#giá#tài#sản,#quy#ước#kế#toán#là#nên#sử#dụng#giá#trị#ước#tính#thận#trọng#
hơn#(thấp#hơn).#Vì#thế,#khi#một#tài#sản#có#cả#giá#trị#sổ#sách#và#giá#trị#thị#trường#
thì#chuẩn#mực#kế#toán#thường#yêu#cầu#chúng#ta#sử#dụng#giá#trị#nào#thấp#hơn.#
Khi#phân#tích#các#báo#cáo#tài#chính#từ#dữ#liệu#quá#khứ,#điều#quan#trọng#là#"làm#trơn"#
dữ#liệu#tài#chính#bằng#cách#loại#bỏ#tất#cả#các#khoản#mục#không#thể#hiện#được#hiệu#
quả#hoạt#động#trong#tương#lai#và#bị#tác#động#của#các#chuẩn#mực#kế#toán.#Mục#tiêu#là#
đưa#ra#một#bức#tranh#hoạt#động#bình#thường#để#dự#đoán#dòng#thu#nhập#trong#tương#
lai,#trên#nền#tảng#nguyên#tắc#tốt#nhất#và#hiệu#quả#nhất.#Bởi#vì#các#kết#luận#về#giá#trị#
được#dựa#trên#kỳ#vọng#trong#tương#lai#và#hầu#hết#các#nhà#phân#tích#sử#dụng#các#thông#
tin#tài#chính#quá#khứ#làm#điểm#khởi#đầu#cho#việc#ước#tính#lợi#nhuận#trong#tương#lai.#
b.'Chuẩn'hóa'khoản'mục'bất'thường'và'khoản'mục'không'thường'xuyên'
!# Chi'phí'hoặc'thu'nhập'thực'sự'chỉ'phát'sinh'một'lần'duy'nhất'

Comment'[MOU8]:'Khi sử dụng các thông tin từ BCTC quá
khứ thì việc smooth các dữ liệu tài chính thông qua việc di
chuyển các khoản mục không phải là dấu hiện của những
thành tựu trong tương lai của DN là rất quan trọng. Mục đích
của việc điều chỉnh này là để thể hiện một bức tranh hoạt
động bình thường của DN trong việc tạo ra dòng thu nhập
phát sinh trong tương lai. Các khoản mục bất thường có thể
phải được điều chỉnh liên quan đến
+ Phương pháp hạch toán kết toán
+ Các chuẩn mực kế toán
+ Các khoản mục không thường xuyên và không định kỳ


13

Ví#dụ#minh#họa#tốt#nhất#chính#là#chi#phí#cho#một#đợt#tái#cơ#cấu#lớn,#chỉ#phát#sinh#một#
lần#trong#vòng#10#năm.#Khi#phân#tích#cũng#như#tính#toán#thu#nhập#hoạt#động#và#thu#
nhập#thuần,#ta#có#thể#loại#trừ#những#chi#phí#trên.#
!# Chi'phí'và'thu'nhập'không'phát'sinh'hàng'năm'nhưng'phát'sinh'theo'một'chu'kỳ'
đều'đặn'
Ta#lấy#ví#dụ#là#một#doanh#nghiệp#tiến#hành#tái#cơ#cấu#ba#năm#một#lần#trong#suốt#12#năm#
qua.#Điều#này#gợi#ý#rằng#chi#phí#bất#thường#thật#ra#chỉ#là#phí#bình#thường#khi#được#thực#
hiện#đều#đặn#ba#năm#một#lần.#Việc#bỏ#qua#chi#phí#này#sẽ#rất#nguy#hiểm#vì#thu#nhập#hoạt#
động#kỳ#vọng#của#các#năm#trong#tương#lai#sẽ#bị#phóng#đại#lên.#Cách#hợp#lý#là#ghi#nhận#
khoản#chi#phí#này#và#dàn#trải#nó#qua#các#năm.#Do#đó,#nếu#tổng#chi#phí#tái#cơ#cấu#của#công#
ty#trong#mỗi#kỳ#3#năm#là#1,5#tỷ#USD#thì#tính#trung#bình#ta#nên#trừ#đi#0,5#tỷ#USD#khỏi#thu#
nhập#hoạt#động#của#năm#hiện#tại#để#phản#ánh#tác#động#của#chi#phí#tái#cơ#cấu#này#trong#
mỗi#năm.#
!# Chi'phí'và'thu'nhập'phát'sinh'mỗi'năm'một'lần'nhưng'có'độ'bất'ổn'đáng'kể'
Cách#tốt#nhất#để#xử#lý#khoản#mục#này#là#bình#thường#hóa#chúng#bằng#cách#chia#trung#

bình#chi#phí#cho#số#năm#và#trừ#kết#quả#tính#toán#được#khỏi#thu#nhập#của#năm#đang#
phân#tích.#
!# Khoản'mục'phát'sinh'hàng'năm'nhưng'mang'dấu'dương'trong'một'số'năm'này'và'
mang'dấu'âm'trong'một'số'năm'khác'
Ví#dụ,#hãy#xem#xét#ảnh#hưởng#của#việc#chuyển#đổi#ngoại#tệ#lên#thu#nhập.#Đối#với#một#
doanh#nghiệp#tại#Mỹ,#ảnh#hưởng#này#có#thể#tiêu#cực#trong#những#năm#đồng#đôla#Mỹ#
mạnh#hơn#và#tích#cực#trong#những#năm#đồng#đôla#Mỹ#yếu#đi.#Tốt#nhất#là#chúng#ta#nên#
bỏ#qua#chi#phí#này.#
3.2.3'Chuẩn'hóa'tài'sản,'nợ'không'hoạt'động'
Việc#áp#dụng#các#phương#pháp#trong#cách#tiếp#cận#theo#thu#nhập#được#chấp#nhận#
phổ#biến#trong#việc#định#giá#tài#sản#hoạt#động#của#doanh#nghiệp,#cả#hữu#hình#lẫn#vô#
hình.#Vì#vậy,#chúng#ta#thường#cần#loại#bỏ#tất#cả#các#khoản#mục#phi#hoạt#động#ra#khỏi#
bảng#cân#đối#kế#toán#và#báo#cáo#kết#quả#hoạt#động#kinh#doanh#của#doanh#nghiệp.#Sau#
khi#xác#định#giá#trị#tài#sản#hoạt#động,#các#tài#sản#phi#hoạt#động#ròng#thường#được#cộng#
theo#giá#trị#tương#ứng#tại#ngày#định#giá.#
Khoản#lãi,#cổ#tức#và#thu#nhập#từ#việc#cho#thuê#bất#động#sản,#cũng#như#bất#kỳ#chi#phí#
(lãi#vay,#khấu#hao#và#các#chi#phí#vận#chuyển#khác)#liên#quan#đến#các#tài#sản#phi#hoạt#
động#này#phải#được#loại#bỏ#khỏi#dòng#lợi#nhuận#hoạt#động.#Một#lần#nữa,#những#loại#
điều#chỉnh#này#sẽ#làm#thay#đổi#thu#nhập#hoạt#động#trước#thuế.#

Comment'[MOU9]:'Tài sản không hoạt động có thể là tài sản
chờ thanh lý, các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn, tiền mặt


14

Phương#pháp#định#giá#tài#sản#phi#hoạt#động#và#nợ#sẽ#thay#đổi#tùy#thuộc#vào#tính#chất#
của#tài#sản#hoặc#khoản#nợ#phải#trả.#Thông#thường#các#tài#sản#cố#định#đáng#kể#như#
máy#bay#hoặc#tòa#nhà#được#đánh#giá#một#cách#riêng#biệt.#Các#khoản#đầu#tư#vào#các#
doanh# nghiệp# tư# nhân# có# thể# yêu# cầu# định# giá# từng# khoản# riêng# biệt.# Trong# nhiều#

trường#hợp,#tài#sản#phi#hoạt#động#sẽ#làm#tăng#giá#trị#khi#mua#lại#và#có#thể#yêu#cầu#cân#
nhắc#các#tác#động#tiềm#ẩn#về#thuế#đối#với#bất#kỳ#khoản#lợi#ích#nào#gắn#liền#với#sự#tăng#
giá#trị#này.#Nếu#tài#sản#phi#hoạt#động#tồn#tại#và#được#thêm#vào#tài#sản#hoạt#động,#chúng#
phải#được#điều#chỉnh#theo#giá#trị#thị#trường#tương#ứng,#bao#gồm#việc#điều#chỉnh#giảm#
giá#nếu#có.#
Khi#định#giá#lợi#ích#của#cổ#phần#thiểu#số,#một#số#chuyên#gia#loại#bỏ#tài#sản#phi#hoạt#
động#vì#các#cổ#phần#thiểu#số#thường#kiểm#soát#rất#ít#hoặc#không#kiểm#soát#được#tài#
sản.#Tuy#nhiên,#điều#này#thường#làm#cho#tài#sản#phi#hoạt#động#bị#giảm#giá#trị#rất#lớn,#
đặc#biệt#là#những#doanh#nghiệp#có#thu#nhập#thấp#hoặc#chi#phí#cao.#
3.2.4'Chuẩn'hóa'thuế'suất''
Khi#định#giá#doanh#nghiệp,#phải#lựa#chọn#một#mức#thuế#suất#từ#một#số#mức#thuế#suất#
khác#nhau.#Thuế#suất#được#sử#dụng#phổ#biến#nhất#trong#các#báo#cáo#tài#chính#là#thuế#
suất#thực,#được#tính#toán#từ#báo#cáo#thu#nhập#như#sau:##
Thuế#suất#thực#=#Tiền#đóng#thuế/Thu#nhập#chịu#thuế#
Lựa#chọn#thứ#hai#là#thuế#suất#biên,#tức#thuế#suất#đánh#trên#mỗi#đồng#thu#nhập#cuối#
cùng#tăng#thêm.#Nó#phụ#thuộc#vào#mã#số#thuế#và#phản#ánh#mức#thuế#mà#doanh#nghiệp#
phải#đóng#trên#thu#nhập#biên#của#mình##
Những'nguyên'nhân'của'sự'khác'biệt'giữa'thuế'suất'thực'và'thuế'suất'biên'
!# Nhiều#doanh#nghiệp,#áp#dụng#những#tiêu#chuẩn#kế#toán#khác#nhau#cho#mục#
đích#tránh#thuế#và#mục#đích#làm#đẹp#báo#cáo#tài#chính#
!# Có#những#trường#hợp#các#doanh#nghiệp#sử#dụng#tín#dụng#thuế#để#giảm#số#
thuế#phải#nộp.#Những#khoản#tín#dụng#này#có#thể#làm#cho#thuế#suất#thực#thấp#
hơn#thuế#suất#biên#
!# Cuối#cùng,#các#doanh#nghiệp#có#thể#hoãn#thuế#đánh#trên#thu#nhập#sang#những#
kỳ#sau.#Nếu#doanh#nghiệp#hoãn#thuế,#thuế#suất#thực#trong#kỳ#hiện#tại#sẽ#ở#mức#
thấp#hơn#thuế#suất#biên.#Tuy#nhiên,#trong#những#kỳ#sau,#khi#doanh#nghiệp#thanh#
toán#khoản#thuế#hoãn#lại#thì#thuế#suất#thực#sẽ#cao#hơn#thuế#suất#biên#
Tác'động'của'thuế'suất'đối'với'giá'trị'

Comment'[MOU10]:'Do dòng thu nhập trong tương lai dùng

để định giá theo phương pháp thu nhập chủ yếu là dựa vào lãi
ròng (thu nhập sau thuế).
Lãi ròng = Lãi trước thuế - Thuế
Từ công thức trên cho thấy, chi phí thuế thu nhập, cũng thể
hiện một lượng tiền mặt nhất định. Do đó, cần được xem xét
cẩn thận khi định giá, có nghĩa là khi ước tính dòng thu nhập
trong tương lai để định giá, thì người định giá cũng cần thực
hiện điều chỉnh thuế, khi điều chỉnh cần lưu ý đến 02 khía
cạnh: (1) thu nhập chịu thuế; (2) thuế suất
Trong trường hợp, chuẩn hóa thuế suất:
Ví dụ: Có thông tin của một DN như sau:
Thu nhập trước thuế 1 triệu $; thuế suất thuế thu nhập doanh
nghiệp lần lượt là 22,25%; 35%; 39%. Hãy xác định thu nhập
sau thuế và xác định giá trị doanh nghiệp tương ứng với các
mức thuế suất, với giả sử tỷ suất vốn hóa là 20%. Đồng thời
cho nhận xét?


15

Khi#định#giá#một#doanh#nghiệp#và#phải#áp#dụng#cùng#một#loại#thuế#suất#cho#lợi#nhuận#
của#tất#cả#các#kỳ#thì#thuế#suất#biên#sẽ#là#lựa#chọn#an#toàn#hơn.#Lý#do#là#vì#không#có#
nguyên#nhân#nào#trong#số#ba#nguyên#nhân#vừa#đề#cập#ở#trên#có#thể#tồn#tại#mãi#mãi.#
Khi#những#khoản#chi#tiêu#vốn#mới#giảm#dần,#chênh#lệch#giữa#thu#nhập#được#báo#cáo#
và#thu#nhập#chịu#thuế#cũng#giảm#theo∞#hầu#như#không#có#khoản#tín#dụng#thuế#nào#kéo#
dài#mãi#mãi#và#rốt#cuộc#thì#các#công#ty#cũng#phải#nộp#phần#thuế#hoãn#lại.#Tuy#nhiên,#
không#có#lý#gì#để#cho#rằng#thuế#suất#được#sử#dụng#để#tính#toán#dòng#tiền#sau#thuế#
phải#bất#biến#qua#thời#gian.#Do#vậy,#khi#định#giá#một#công#ty#có#thuế#suất#trong#kỳ#hiện#
tại#là#24%#và#thuế#suất#biên#là#35%,#bạn#có#thể#ước#tính#dòng#tiền#trong#năm#đầu#bằng#
cách#sử#dụng#thuế#suất#biên#là#24%#và#sau#đó#tăng#dần#lên#35%.#Điều#cốt#yếu#là#thuế#

suất#được#sử#dụng#để#tính#giá#trị#kết#thúc#luôn#luôn#là#thuế#suất#biên#
Khi#định#giá#vốn#cổ#phần,#chúng#ta#thường#bắt#đầu#với#thu#nhập#thuần#hoặc#lợi#nhuận#
trên#một#cổ#phần,#đây#là#những#khoản#lợi#nhuận#sau#thuế.#Nghe#giống#như#chúng#ta#có#
thể#tránh#phải#đụng#đến#thuế#suất,#tuy#nhiên#thực#chất#vẻ#bề#ngoài#này#làm#cho#người#
ta#dễ#nhầm#lẫn.#Những#khoản#lợi#nhuận#sau#thuế#hiện#tại#của#doanh#nghiệp#phản#ánh#
số#thuế#đã#nộp#trong#năm#nay.#Trong#trường#hợp#việc#hoạch#định#thuế#hoặc#hoãn#nộp#
thuế#làm#cho#khoản#thuế#phải#nộp#này#quá#thấp#(thuế#suất#thực#thấp)#hoặc#quá#cao#
(thuế#suất#thực#cao),#nếu#chúng#ta#không#điều#chỉnh#thu#nhập#thuần#cho#phù#hợp#với#
những#thay#đổi#trong#thuế#suất#của#các#năm#tiếp#theo#thì#tức#là#chúng#ta#đang#đánh#liều#
giả#định#rằng#doanh#nghiệp#có#thể#tiếp#tục#làm#điều#này#tương#tự#trong#tương#lai.#
Như#vậy,#xác#định#thuế#thu#nhập#trong#tương#lai#có#thể#bao#gồm:#(1)#Mức#thuế#suất#
thực#tế∞#(2)#Mức#thuế#suất#biên∞#(3)#Mức#thuế#suất#bình#quân#
Ví#dụ,#1#triệu#$#dòng#tiền#trước#thuế,#kết#quả#giá#trị#vốn#hóa#sẽ#khác#nhau#tùy#thuộc#
vào#thuế#suất,#như#thể#hiện#trong#bảng#sau.#
'

Comment'[MOU11]:'Sửa lại ví dụ

Mức'thuế'thực' Mức'thuế'bình' Mức'thuế'cận'biên'
tế'(22,25%)'
quân'(35%)'
cao'nhất'(39%)'

Thu#nhập#trước#thuế#

$1,000,000#

$1,000,000#

$1,000,000#

Thuế#tính#trên#thu#nhập#

222,500#

350,000#

390,000#

Lãi#ròng#sau#thuế#

777,500#

650,000#

610,000#

Giá#trị#doanh#nghiệp#
theo#phương#pháp#vốn#
hóa#dòng#tiền#(với#tỷ#
suất#vốn#hóa#là#20%)#

3,887,550#

3,250,000#

3,050,000#


16

Giá#trị#thấp#nhất#là#khi#sử#dụng#thuế#suất#biên#cao#nhất,#thấp#hơn#22%#so#với#giá#trị#
cao#nhất#(khi#sử#dụng#nghĩa#vụ#thuế#thực).#Đây#là#một#sự#khác#biệt#đáng#kể.#Thuế#suất#
có#thể#thay#đổi#theo#năm#vì#nhiều#lý#do.#Như#vậy,#việc#quá#phụ#thuộc#vào#thuế#suất#
của#một#năm#có#thể#dẫn#tới#việc#định#giá#sai.#
3.2.5'Chuẩn'hóa'yếu'tố'cộng'hưởng'từ'việc'sáp'nhập'và'mua'lại''
Khi#định#giá#một#doanh#nghiệp,#cần#phải#tính#đến#chi#phí#và#lợi#nhuận#từ#các#vụ#mua#
lại#để#tránh#trường#hợp#định#giá#quá#thấp#giá#trị#của#một#doanh#nghiệp#lớn#mạnh#nhờ#
việc#khai#thác#hiệu#quả#các#vụ#mua#lại#hoặc#định#giá#quá#cao#những#doanh#nghiệp#hay#
trả#quá#tay#khi#mua#lại#doanh#nghiệp#khác.#
Cần#phải#có#sự#điều#chỉnh#yếu#tố#cộng#hưởng#trong#các#thương#vụ#sáp#nhập#và#mua#lại.#
Ví#dụ,#điều#chỉnh#cộng#hưởng#thì#có#thể#tiết#kiệm#"chi#phí#thuê#văn#phòng".#Điều#chỉnh#
đồng#thời#cũng#có#thể#bao#gồm#các#kết#quả#phân#tích#sâu#hơn#về#doanh#số#bán#hàng#
tăng,#chi#phí#sản#xuất#giảm,#chi#phí#bán#hàng#và#tiếp#thị#giảm,#và#các#hiệu#ứng#khác#từ#
việc#dự#đoán#trước#hiệu#quả#kinh#tế#đạt#được.#Giá#trị#cộng#hưởng#là#giá#trị#đầu#tư,#giá#trị#
này#có#thể#không#phải#là#giá#trị#thị#trường#hợp#lý.#
3.3'Kỹ'thuật'dự'phóng'dòng'thu'nhập'và'dòng'tiền'trong'tương'lai'
Sau#khi#dòng#thu#nhập#/#dòng#tiền#hiện#tại#của#doanh#nghiệp#đã#được#chuẩn#hoá,#nhà#
phân#tích#cần#tiếp#tục#phân#tích#các#thông#tin#tài#chính#trong#quá#khứ#vì#đó#là#nền#tảng#
để#ước#tính#những#dòng#thu#nhập#/#dòng#tiền#trong#tương#lai.#
Giai#đoạn#quá#khứ#được#phân#tích#thường#bao#gồm#một#chu#kỳ#hoạt#động#của#ngành,#
thường#là#một#chu#kỳ#5#năm.#Hơn#5#năm,#dữ#liệu#có#thể#trở#nên#"lỗi#thời".#Có#năm#
phương#pháp#cơ#bản#được#sử#dụng#phổ#biến#để#dự#phóng#dòng#thu#nhập#/#dòng#tiền#
trong#tương#lai,#trên#cơ#sở#đã#thu#thập#đầy#đủ#dữ#liệu#lịch#sử#hiện#có#của#doanh#nghiệp:#
1.# Phương#pháp#thu#nhập#hiện#tại##
2.# Phương#pháp#trung#bình#đơn#giản#
3.# Phương#pháp#bình#quân#gia#quyền#
4.# Phương#pháp#tuyến#tính#ổn#định#có#xu#hướng#
5.# Phương#pháp#dự#báo#mô#phỏng#
Bốn#phương#pháp#đầu#tiên#thường#được#sử#dụng#trong#phương#pháp#CCF#của#cách#

tiếp#cận#theo#thu#nhập#hoặc#là#điểm#xuất#phát#cho#phương#pháp#DCF.#Phương#pháp#
thứ#năm#là#cơ#sở#khi#áp#dụng#phương#pháp#DCF#để#định#giá#doanh#nghiệo.#Các#phương#
pháp#CCF#và#DCF#được#giải#thích#chi#tiết#hơn#trong#phần#sau#của#chủ#đề#này.##


17

Bất#kể#phương#pháp#nào#được#sử#dụng,#thì#việc#trao#đổi#hoặc#thu#thập#đầy#đủ#thông#
tin#từ#nhà#quản#trị#có#thể#cung#cấp#góc#nhìn#đa#chiều#về#các#dự#báo#trong#tương#lai.#
3.3.1'Phương'pháp'thu'nhập'hiện'tại'
Thu#nhập#của#năm#hiện#tại#đôi#khi#là#một#trong#những#thước#đo#tốt#nhất#cho#năm#sau#
và#các#năm#tiếp#theo#của#doanh#nghiệp.#Những#hiểu#biết#về#tình#hình#tài#chính#của#
doanh#nghiệp#định#giá#sẽ#rất#hữu#ích#trong#việc#quyết#định#xem#liệu#dòng#tiền#hiện#tại#
có#thể#được#nhân#rộng#trong#những#năm#tiếp#theo.##
Nếu#ban#quản#trị#công#ty#chỉ#ra#rằng#trong#năm#tiếp#theo#sẽ#rất#giống#với#năm#ngoái,#
thì#thu#nhập#hiện#tại#và#dòng#tiền#có#thể#được#sử#dụng#làm#cơ#sở#để#định#giá#doanh#
nghiệp.#Cũng#có#thể#là#dòng#tiền#của#năm#sau#sẽ#khác#với#quá#khứ#nhưng#vẫn#tăng#
lên#vĩnh#viễn#với#tốc#độ#tăng#trung#bình#bất#biến.#Bất#kỳ#một#kết#quả#định#giá#nào#cũng#
phải#được#hỗ#trợ#với#các#giả#định#cơ#bản.#
3.3.2'Phương'pháp'trung'bình'đơn'giản'
Phương#pháp#trung#bình#đơn#giản#sử#dụng#trung#bình#số#học#của#dữ#liệu#quá#khứ#trong#
giai#đoạn#phân#tích.#Phương#pháp#trung#bình#đơn#giản#được#minh#họa#bằng#ví#dụ#sau:#

#
Trung#bình#đơn#giản#là#cách#được#sử#dụng#thường#xuyên#nhất#trong#việc#tính#toán#tử#số#
cho#việc#vốn#hoá#của#phương#pháp#dòng#tiền#khi#thông#tin#lịch#sử#đã#được#chuẩn#hóa.#
Nếu#khoảng#thời#gian#phân#tích#trên#bao#gồm#chu#trình#hoạt#động#của#ngành,#việc#sử#
dụng#một#mức#trung#bình#đơn#giản#cũng#có#thể#cung#cấp#ước#tính#thực#tế#về#hiệu#suất#
hoạt#động#trong#tương#lai.#Tuy#nhiên,#nó#có#thể#không#phản#ánh#chính#xác#những#thay#đổi#
trong#tăng#trưởng#của#doanh#nghiệp#hoặc#các#xu#hướng#khác#dự#kiến#sẽ#tiếp#tục.#

Trong#ví#dụ#này,#phương#pháp#tính#trung#bình#đơn#giản#có#thể#không#phù#hợp#trong#
việc#ước#lượng#dòng#tiền#trong#tương#lai.#Kết#quả#3#năm#cuối#cùng#có#thể#cho#thấy#
nhất#quán#về#hiệu#quả#hoạt#động#của#doanh#nghiệp,#dòng#tiền#dao#động#trong#khoảng#
160,000#–#180,000,#tuy#nhiên#năm#20X2,#dòng#tiền#là#90,000#cho#thấy#có#thể#đây#là#


18

một#sự#bất#thường.#Nếu#như#nhìn#vào#dữ#liệu#dòng#tiền#trong#quá#khứ,#doanh#nghiệp#
và#nhà#quản#trị#sẽ#mong#chờ#vào#một#kết#quả#khả#quan#vào#năm#tới,#dòng#tiền#của#
năm#tới#có#thể#sẽ#cao#hơn#180,000.#
3.3.3'Phương'pháp'bình'quân'gia'quyền'
Khi#thông#tin#tài#chính#trong#quá#khứ#cho#thấy#một#xu#hướng#rõ#ràng,#phương#pháp#trung#
bình#có#trọng#số#có#thể#mang#lại#một#dấu#hiệu#tốt#hơn#về#lợi#ích#kinh#tế#trong#tương#lai,#vì#
trọng#số#cung#cấp#tính#linh#hoạt#cao#hơn#trong#việc#diễn#giải#các#xu#hướng.##
Trong#thực#tế,#trong#những#trường#hợp#nhất#định,#những#năm#cụ#thể#có#thể#được#loại#
trừ#hoàn#toàn,#nghĩa#là,#không#có#trọng#số.#
Việc#tính#toán#trọng#số#trung#bình#đòi#hỏi#phải#tổng#hợp#một#bộ#kết#quả#các#tỷ#trọng#
được#phân#bổ#cho#dòng#lợi#ích#kinh#tế#hàng#năm#trong#quá#khứ.#Có#thể#được#minh#
họa#bằng#ví#dụ#sau:#

#

#
Trong#ví#dụ#này,#nhà#phân#tích#đã#xác#định#được#xu#hướng#đòi#hỏi#tỷ#trọng#lớn#hơn#
được#áp#dụng#cho#các#giai#đoạn#hoạt#động#gần#đây#nhất.#
Khi#quyết#định#một#tập#hợp#chỉ#tiêu#các#trọng#số,#nhà#phân#tích#nên#cố#gắng#mô#hình#
hóa#các#lợi#ích#kinh#tế#trong#tương#lai#được#mong#đợi#một#cách#chính#xác.#Ví#dụ:#
Dòng#tiền#100,000#và#90,000#của#năm#20X1#và#20X2#là#do#một#vài#sự#kiện#đặc#biệt#
mang#lại,#cho#nên#trọng#số#lúc#này#bằng#0,#thông#tin#của#2#dòng#tiền#này#có#thể#được#

19

loại#bỏ#hoàn#toàn.#Và#giai#đoạn#20X3#–#20X5,#nhà#quản#trị#tin#rằng#sẽ#cho#thấy#rõ#tình#
hình#của#doanh#nghiệp#vào#năm#tới,#cho#nên#tỷ#trọng#lớn.#

#
Trong#ví#dụ#này,#phương#pháp#bình#quân#gia#quyền#vẫn#có#thể#không#dự#đoán#được#
dòng#tiền#một#cách#chính#xác.#Giống#như#phương#pháp#trung#bình#đơn#giản,#kết#quả#
trong#ví#dụ#này#có#xu#hướng#bị#đánh#giá#thấp#và#có#thể#làm#giảm#giá#trị,#khi#mà#tại#đó#
dòng#lợi#ích#trong#tương#lai#dự#kiến#sẽ#cao#hơn#năm#quá#khứ.#Cần#phải#cẩn#trọng#trong#
việc#sử#dụng#phương#pháp#bình#quân#có#trọng#số#bao#gồm#các#hệ#số#phân#bổ#và#các#
năm#phân#bổ.#
3.3.4'Phương'pháp'tuyến'tính'ổn'định'có'xu'hướng'
Đây#là#một#ứng#dụng#thống#kê#của#công#thức#bình#phương#nhỏ#nhất.#Phương#pháp#
này#thường#được#coi#là#hữu#ích#nhất#khi#dòng#thu#nhập#trong#quá#khứ#của#công#ty#
tương#đối#ổn#định#và#dự#kiến#sẽ#tiếp#tục#ở#mức#tương#tự#trong#tương#lai.#
Đề#xuất#về#bộ#dữ#liệu#ít#nhất#là#5#năm.#
# #

#

#

#

y#=#a#+#bx#

y#=#Giá#trị#dự#báo#y#dựa#trên#biến#x#đã#chọn#

a#=#hệ#số#chặn#(giá#trị#ước#tính#của#y#khi#x=#0)#
b#=#Độ#dốc#(thay#đổi#trung#bình#trong#y#cho#mỗi#số#thay#đổi#trong#x)#
x#=#Biến#độc#lập##

#

#
X#=#Giá#trị#của#biến#độc#lập#(rọng#số#của#xu#hướng#dòng#tiền#)#
Y#=#Giá#trị#của#biến#phụ#thuộc#
N#=#Tổng#số#quan#sát#trong#mẫu#


20

X#=#Trung#bình#của#biến#độc#lập#
Y#=#Trung#bình#của#biến#phụ#thuộc#

#
Tính#toán#có#thể#được#minh#họa#như#sau:#

#
Bước#tiếp#theo#yêu#cầu#giải#phương#trình#cho#các#biến#a#và#b.#Bởi#vì#biến#b#được#tích#
hợp#vào#công#thức#cho#biến#a,#nên#phải#xác#định#giá#trị#b.#

#
Tính#toán#biến#a:#

#
Cuối#cùng,#giải#quyết#các#công#thức#bình#phương#nhỏ#nhất.#

#
Có#thể#thấy,#phương#pháp#này#cho#ra#kết#quả#lớn#nhất,#thậm#chí#nhiều#hơn#so#với#
phương# pháp# bình# quân# trọng# số.# Tùy# thuộc# vào# dữ# liệu# thực# tế,# đặc# biệt# khi# tăng#
trưởng#được#kỳ#vọng#sẽ#tiếp#tục,#phương#pháp#này#sẽ#giúp#dự#đoán#dòng#tiền#tương#


21

lai#chính#xác#hơn.#Có#nhiều#phương#pháp#thống#kê#được#sử#dụng#để#kiểm#tra#độ#tin#
cậy#của#các#kết#quả#thu#được#từ#phương#pháp#này.#
3.3.5'Phương'pháp'dự'báo'mô'phỏng'
Phương#pháp#này#sử#dụng#các#dự#báo#dòng#tiền#hoặc#các#lợi#ích#kinh#tế#khác#cho#một#
số#năm#riêng#biệt#trong#tương#lai#(thường#là#3#đến#5#năm)#được#gọi#là#giai#đoạn#"riêng#
biệt",#“thận#trọng”,#“dự#báo”.#Phương#pháp#này#được#sử#dụng#để#xác#định#dòng#tiền#
hoặc#các#lợi#ích#kinh#tế#trong#tương#lai#khi#sử#dụng#phương#pháp#DCF.#Phương#pháp#
này#được#sử#dụng#phổ#biến#do#tính#linh#hoạt#và#cho#phép#ước#lượng#dòng#lợi#ích#hàng#
năm#trong#giai#đoạn#riêng#biệt.##
Về#mặt#lý#thuyết,#độ#dài#của#giai#đoạn#riêng#biệt#được#xác#định#bằng#cách#nhận#dạng#
năm#đầu#tiên#của#giai#đoạn#bền#vững.##
Tuy#nhiên,#thực#tế#hiệu#quả#hoạt#động#và#tình#hình#tài#chính#sau#3#đến#5#năm#thường#
khó#xác#định#đối#với#các#doanh#nghiệp#nội#bộ,#đôi#khi#các#giai#đoạn#có#thời#gian#ngắn#
hạn#vẫn#có#thể#được#sử#dụng.#
Thông#thường,#3#đến#5#năm#là#độ#dài#tiêu#chuẩn#của#giai#đoạn#riêng#biệt.##
Một#trường#hợp#ngoại#lệ#nằm#ngoài#khoảng#thời#gian#trên#có#thể#dành#cho#các#doanh#
nghiệp#mới#thành#lập#và#giai#đoạn#đầu#mà#khả#năng#tài#chính#của#doanh#nghiệp#thường#
không# được# dự# báo# nhiều# hơn# vài# năm.# Khoảng# thời# gian# sau# giai# đoạn# riêng# biệt#
được#gọi#là#giai#đoạn#cho#giá#trị#tiếp#tục#hay#giá#trị#kết#thúc.#
Các#dự#báo#thường#được#xác#định#bằng#cách#tham#khảo#các#thông#tin#tài#chính#quá#
khứ#đã#được#chuẩn#hóa.#Được#sử#dụng#làm#nền#tảng#cho#kỳ#vọng#trong#tương#lai,#các#
báo#cáo#tài#chính#đã#được#chuẩn#hoá#có#thể#bao#gồm#cả#bảng#cân#đối#kế#toán#và#báo#

cáo#kết#quả#hoạt#động#kinh#doanh#điều#chỉnh.#
Một#khi#nhà#phân#tích#đã#chuẩn#hoá#dữ#liệu#quá#khứ,#khi#ứng#dụng,#cần#phải#xem#xét#
tất#cả#các#yếu#tố#của#doanh#thu#và#chi#phí#để#đảm#bảo#rằng#các#dự#báo#hoạt#động#
trong#tương#lai#càng#tương#đồng#với#các#xu#hướng#đã#được#xác#định#thông#qua#phân#
tích#thông#tin#tài#chính#ở#quá#khứ#càng#tốt.#Những#xu#hướng#này#có#thể#được#trao#đổi#
với#nhà#quản#trị#và#liên#quan#đến#kỳ#vọng#trong#tương#lai,#các#nghiên#cứu#kinh#tế#do#
nhà#phân#tích#doanh#nghiệp#thực#hiện.#
Trong# một# số# trường# hợp,# quá# khứ# không# phải# là# dấu# hiệu# của# tương# lai.# Các# nhà#
phân#tích#phải#chú#ý#đến#việc#phân#tích#hiệu#quả#dự#kiến#trong#các#tình#huống#này.#
Cần#có#sự#hỗ#trợ#đầy#đủ#cho#các#giả#định#rằng#các#dự#báo#trên#là#có#cơ#sở.#


22

Nếu#giá#trị#đo#lường#được#chọn#là#dòng#tiền#thuần,#việc#lập#dự#báo#nhu#cầu#vốn#luân#
chuyển,#chi#tiêu#vốn,#khấu#hao#sẽ#là#cần#thiết,#và#nếu#sử#dụng#phương#pháp#vốn#chủ#
sở#hữu#trực#tiếp#thì#phải#dự#báo#thêm#các#khoản#vay#và#trả#nợ.#Mỗi#khoản#mục#này#có#
thể#hạn#chế#hoặc#cải#thiện#dòng#tiền#tự#do#của#doanh#nghiệp,#việc#làm#này#ảnh#hưởng#
đến#suất#sinh#lợi#trên#vốn#chủ#sở#hữu.#
Câu#hỏi#đặt#ra#là#tại#sao#các#nhà#phân#tích#cần#bảng#cân#đối#kế#toán#và#báo#cáo#về#dòng#
tiền#trong#tương#lai#khi#họ#sử#dụng#mô#hình#DCF.#Tính#chất#tác#động#qua#lại#của#bảng#cân#
đối#kế#toán,#báo#cáo#kết#quả#hoạt#động#kinh#doanh#và#báo#cáo#lưu#chuyển#tiền#tệ#hoạt#
động#sẽ#đảm#bảo#tất#cả#các#khía#cạnh#của#dòng#tiền#trong#tương#lai#đã#được#xem#xét#đến#
và#các#giả#định#sử#dụng#trong#dự#báo#kết#quả#hoạt#động#kinh#doanh#thật#sự#có#liên#quan#
đến#bảng#cân#đối#kế#toán.#Điều#này#không#phải#lúc#nào#cũng#là#hiển#nhiên#tồn#tại#hoặc#
sẵn#có.#
Các#chuyên#gia#định#giá#sử#dụng#các#dữ#liệu#quá#khứ#đã#chuẩn#hóa,#sự#am#tường#về#
quản#trị,#và#các#phân#tích#xu#hướng#để#đưa#ra#dự#báo#chuẩn#hóa#cho#giai#đoạn#riêng#
biệt.#Các#dự#báo#này#được#bổ#sung#vào#tài#khoản#của#bảng#cân#đối#kế#toán#và#báo#cáo#
kết#quả#hoạt#động,#việc#này#có#ảnh#hưởng#đến#cách#tính#toán#dòng#lợi#ích.#

IV.' CÁC'PHƯƠNG'PHÁP'ĐỊNH'GIÁ'TRONG'CÁCH'TIẾP'CẬN'THU'NHẬP'
4.1'Phương'pháp'vốn'hóa'dòng'tiền'(CCF)'
Nền'tảng'của'phương'pháp'CCF'
Phương#pháp#vốn#hóa#dòng#tiền#(The#capitalized#cash#flow#method#–#CCF)#được#biết#
đến# như# là# một# phiên# bản# rút# gọn# của# phương# pháp# chiết# khấu# dòng# tiền# (The#
discounted#cash#flow#method#–#DCF)#sẽ#trình#bày#ở#phần#sau.#Phương#pháp#này#vận#
hành#trền#nền#tảng#tốc#độ#tăng#trưởng#(g)#và#tỷ#suất#chiết#khấu#(k)#của#doanh#nghiệp#
cần#định#giá#được#giả#định#bất#biến#trong#suốt#vòng#đời#ước#tính#(bản#chất#là#mô#hình#
một#giai#đoạn).#CCF#cũng#là#mô#hình#chiết#khấu#cổ#tức#và#được#biết#đến#như#“Mô#hình#
tăng#trưởng”#của#Gordon#(1962)#được#đề#cập#trong#ấn#bản#sách#“Đầu#tư,#tài#chính#và#
định#giá#doanh#nghiệp”.#Kể#từ#đó,#mô#hình#này#đã#xuất#hiện#trong#hầu#hết#trong#các#
nghiên#cứu#về#định#giá#và#tài#chính#doanh#nghiệp#và#là#một#phương#pháp#phổ#biến#để#
xác#định#"giá#trị#kết#thúc"#trong#phương#pháp#chiết#khấu#dòng#tiền#(DCF).#
Công'thức'của'phương'pháp'CCF'
12 =

4567 (8 + :) 4568
=
'
;−:
;−: