Bài dịch môn định giá doanh nghiệp chi phí sử dụng vốn tỷ suất sinh lợi

CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI

CHƯƠNG 6

CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI
Giảng viên hướng dẫn: TS. Nguyễn Thị Uyên
Uyên
Nhóm thực hiện:

Chương này tập trung vào chi phí sư d ung vốn hoặc tỷ suất sinh lợi
trên vốn chủ sở hữu và vốn đầu tư (bao gồm cả nợ có lãi). Cả hai loai này
đều được sư dung một cách rõ ràng trong phương pháp thu nhập thông
qua việc áp dung mức chiết khấu và vốn hóa (cap) cho m ột dòng l ợi ích
kinh tế thích hợp. Những khái niệm tương tự cũng được sư dung một
cách gián tiếp thông qua tỷ số giá/thu nhập (P/E) trong ti ếp cận th ị
trường, vì P/E phản ánh tỷ suất vốn hóa áp dung cho thu nh ập trong
phương pháp thu nhập. Nguồn gốc chi phí sư dung vốn sẽ được thảo luận
ở đây. Phu luc số 1 của chương này bao gồm ba bài báo phân tích từng
thành phần của chi phí sư d ung vốn một cách chi ti ết. Trên trang web
www.wiley.com/go/FVAM3E, có thêm bảy phu l uc khác nữa bổ sung cho
chương này. Phu luc 2 là một bài báo từ Financial valuation and Litigation
Expert (FVLE) về phần bu rủi ro ngành của Ibbotson. Phu l uc 3 là m ột bài
viết từ FVLE trên tổng số beta, và Phu Luc 4 là một bài báo của FVLE v ề
chi phí sư dung vốn cổ phần. Addenda 5 và 6 gi ải thích các Báo cáo ph ần
bu rủi ro của Duff & Phelps, LLC 2009 và 2010. Phu l uc 7 trình bày mô
hình tỷ l ệ thành ph ần rủi ro. Phu luc 8 là một bài báo cập nhật từ FVLE
về chi phí sư dung vốn cổ phần.
1. BA BIẾN

Theo phương pháp thu nhập, giá trị của công ty là một hàm gồm ba biến:
1. Dòng lợi ích kinh tế, thông thường là dòng tiền.

2. Tiềm năng tăng trưởng của công ty được định giá, cả trong ngắn han
và dài han.
3. Rủi ro liên quan đến việc nhận các khoản lợi ích theo đúng s ố ti ền và
khung thời gian dự kiến (ví du tỷ suất chiết khấu).
Giá trị của bất kỳ doanh nghiệp nào đều thay đổi trực ti ếp dựa vào khoản lợi
ích kinh tế dự kiến nhận được và sự tăng trưởng dự kiến của khoản lợi ích đó.
Giá trị doanh nghiệp sẽ thay đổi ngược chiều với rủi ro của dòng l ợi ích kinh t ế
dự kiến đó bởi vì sự gia tăng rủi ro đòi hỏi tỷ su ất l ợi nhu ận cao h ơn. Thông
thường một doanh nghiệp kinh doanh, đặc biệt là ở các thị trường nh ỏ và v ừa,
Trang | 1


CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI

tập trung quá nhiều vào các dòng lợi ích và sự tăng tr ưởng của chúng trong khi
thường bỏ qua rủi ro. Giả sư cố định hai biến đầu tiên, việc giảm sự phân bổ rủi
ro của một doanh nghiệp sẽ làm tăng giá trị của doanh nghi ệp này.
Xác định các giá trị động lực của doanh nghiệp và phát tri ển các b ước đ ể h an
chế hoặc giảm thiểu các rủi ro có thể kiểm soát được (ví du: đ ịnh hướng bên
trong doanh nghiệp hơn là bên ngoài) có thể mang lai nhiều l ợi ích cho nhi ều
doanh nghiệp nhăm làm tăng giá trị công ty.
2. ĐĂC ĐIÊM CUA CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN1

Chi phí sư dung vốn cho doanh nghiệp thể hiện chi phí kinh tế của vi ệc thu
hút và duy trì vốn trong môi trường canh tranh nơi mà các nhà đ ầu tư c ẩn th ận
phân tích và so sánh tất cả các cơ hội đầu tư. Một số khái ni ệm cơ bản như sau:
• Chi phí sư dung vốn là tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng mà thị trường đòi hỏi
để thu hút vốn tới một cơ hội đầu tư cu thể. Chi phí s ư d ung v ốn d ựa
trên kỳ vọng của nhà đầu tư. Lợi nhuận thực tế trong quá khứ được
tham chiếu để ước tính chi phí sư d ung vốn chỉ khi nào chúng được

cho là đai diện cho kỳ vọng trong tương lai.
• Chi phí sư d ung vốn phu thuộc vào việc đầu tư, chứ không phải nhà
đầu tư - nghĩa là phu thuộc vào độ rủi ro của viêc đầu tư, chứ không
phải mức e ngai rủi ro của nhà đầu tư.
• Về mặt kinh tế, chi phí sư d ung vốn là chi phí cơ hội - nghĩa là chi phí
để từ bỏ đầu tư thay thế tốt nhất tiếp theo (rủi ro tương đương với
lợi tức kỳ vọng cao hơn hoặc rủi ro thấp hơn với cung mức kỳ vọng).
• Khái niệm chi phí sư dung vốn dựa trên nguyên tắc thay thế - một nhà
đầu tư sẽ không đầu tư vào một tài sản cu thể nếu có m ột sự lựa ch ọn
thay thế hấp dẫn hơn.
• Chi phí sư d ung vốn được định hướng theo thị trường - đó là mức tỷ
suất lợi nhuận canh tranh có trên thị trường trong một c ơ hội đầu tư
tương đương (nghĩa là một cơ hội đầu tư khác có rủi ro tương đương).
• Thành phần quan trọng nhất để so sánh các c ơ hội đầu tư là rủi ro, đó
là mức độ chắc chắn (hoặc thiếu chắc chắn) mà nhà đầu tư sẽ nhận
ra được mức lợi nhuận kỳ vọng vào những th ời đi ểm cu th ể. Vì rủi ro
không phải lúc nào cũng được quan sát trực ti ếp, các nhà phân tích đã
phát triển một số cách để ước tính rủi ro băng cách sư dung dữ li ệu
sẵn có trên thị trường (thường dựa vào dữ liệu quá khứ).
1 Shannon P. Pratt, Cost of Capital: Estimation and Applications, Second Edition. (New York: John Wiley &
Sons, 2002), p. 5. (Used with permission.) A fourth edition, with Shannon Pratt and Roger Grabowski, is
now available.

Trang | 2


CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI

• Mỗi thành phần của cấu trúc vốn của một công ty (ví du nh ư n ợ và
vốn cổ phần) đều có chi phí sư dung vốn của chúng.

3. KY VONG CUA NHA ĐÂU TƯ ĐƯỢC ĐANH GIA BĂNG CHI PHÍ SỬ D ỤNG

VỐN2
Ba thành phần cơ bản của kỳ vọng của nhà đầu tư được ghi nhận trong chi
phí sư dung vốn:
1. “Tỷ suất lợi nhuận thực” - số tiền mà các nhà đầu tư mong muốn có
được để đổi lấy việc cho phép người khác sư dung tiền của họ trên cơ
sở ít rủi ro.
2. Lam phát dự kiến - sự mất giá dự kiến trong sức mua trong khi đồng
tiền không được sư dung.
3. Rủi ro - sự không chắc chắn về thời gian và dòng ti ền hoặc các l ợi ích
kinh tế khác sẽ được nhận.
Sự kết hợp của hai kỳ vọng đầu tiên đôi khi được gọi là “giá trị ti ền tệ theo
thời gian”. Điều này có thể khác nhau đối với các nhà đ ầu tư khác nhau, m ặc du
thị trường có xu hướng thống nhất về một khoản đầu tư hoặc loai đầu tư c u
thể. Sự đồng thuận này tao thành chi phí sư d ung vốn cho các kho ản đ ầu t ư có
các mức độ rủi ro khác nhau.
4. CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN BĂNG TỶ SUẤT CHIẾT KHẤU

Chi phí sư dung vốn cũng được coi là tỷ suất chiết khấu. Chi phí sư dung vốn
băng với tổng tỷ suất lợi nhuận dự kiến cho đầu tư, tức là cổ tức ho ặc các
khoản tiền nhận được, cộng với lãi vốn dự kiến trong suốt thời gian đ ầu tư. T ỷ
lệ này, khi áp dung cho dòng thu nhập hoặc dòng ti ền mặt thích h ợp c ủa m ột
công ty, sẽ là một ước tính cho giá trị công ty.
Giá trị của một công ty có thể được thể hiện băng giá trị thị trường hiện t ai của
tất cả các khoản lợi ích kinh tế trong tương lai mà công ty tao ra.
5. PHƯƠNG PHAP CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN

Có nhiều phương pháp để tính chi phí sư dung vốn hoặc tỷ su ất chi ết
khấu/vốn hóa cho một khoản đầu tư cu thể. Một số phương pháp phổ bi ến bao

gồm:
• Phương pháp Build-Up (BUM)
• Phương pháp mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)
• Phương pháp mô hình định giá tài sản vốn điều chỉnh (MCAPM)
• Phương pháp chi phí sư dung vốn bình quân (WACC)
2 Ibid.

Trang | 3


CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI

• Phương pháp giá/thu nhập (P/E)
Mỗi phương pháp sẽ được thảo luận chi tiết trong chương này. Tác giả cũng
thảo luận sơ lược về tăng trưởng, lý thuyết định giá kinh doanh chênh l ệch
(APT) và các khía canh nhất định của phương pháp dòng ti ền phu tr ội (v ượt
mức) (ECF) vì có liên quan đến việc xác định chi phí sư dung v ốn.
6. MƠ RÔNG TRÊN CAC KHAI NIÊM CƠ BAN

Giá trị của công ty thường được coi là giá trị hiện tai của dòng l ợi ích kinh tế
tương lai, thường là dòng tiền. Dòng lợi ích kinh tế này được chiết khấu v ới tỷ
suất chiết khấu thích hợp, phản ánh các rủi ro liên quan đến sự chắc chắn trong
việc nhận các lợi ích kinh tế trong tương lai.
Không ai mua một doanh nghiệp hay tài sản khác chỉ vì những gì nó đã t ao ra
trong quá khứ hay hiện tai. Mặc du đó có th ể là những đi ều ki ện quan tr ọng
trong việc xác định doanh nghiệp hoặc các tài sản này có th ể tao ra đ ược gì
trong tương lai, nhưng chính hoat động dự ki ến của doanh nghiệp trong tương
lai mới là cơ sở để đánh giá giá trị kinh tế của doanh nghi ệp.
Giá trị là sự phản chiếu của tương lai, không phải là quá khứ hay ngay cả hi ện
tai.

7. TỶ SUẤT CHIẾT KHẤU, TỶ SUẤT VỐN HOA VA TĂNG TRƯƠNG DƯ KI ẾN

Một tỷ suất chiết khấu được sư dung để tính toán hiện giá của các giá tr ị d ự
báo trong tương lai về m ột dòng lợi ích khi sự tăng tr ưởng thay đổi qua từng
năm. Các dự báo này phản ánh sự tăng trưởng của doanh nghiệp. Tuy nhiên, nếu
tăng trưởng được ước tính sẽ duy trì ổn định trong suốt khoản thời gian đầu tư,
thì tỷ suất vốn hóa thường được sư dung. Trong hình thức cơ bản nhất, mối
quan hệ giữa tỷ suất chiết khấu và tỷ suất vốn hóa có thể được tóm tắt nh ư
sau:
Tỷ suất vốn hóa = Tỷ suất chiết khấu – Tốc độ tăng trưởng
Việc áp dung phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) với sự tốc độ tăng
trưởng không đổi sẽ dẫn đến giá trị t ương tự nh ư phương pháp vốn hóa dòng
tiền (CCF). Điều này được minh họa băng ví du sau (các bảng 6.1 và 6.2). Trong
bảng 6.1, việc áp dung phương pháp DCF truyền th ống v ới giá tr ị cu ối năm
được xác định bởi Mô hình Tăng trưởng Gordon (Mô hình Gordon) mang lai giá
trị chính xác như phương pháp CCF. Điều này được chứng minh trong bảng 6.2,
trong đó cho thấy các dòng tiền đi ra trong 50 năm qua cho th ấy kết qu ả g ần
như giống nhau ($499,918.17 so với $500,000). Điều này cũng cho th ấy giá tr ị
hiện tai nhỏ đến mức nào sau 15 năm. Ví du, giá trị hiện tai 15 năm sau ch ỉ
khoảng 7% ít hơn giá trị này trong vĩnh viễn.
8. TỐC ĐÔ TĂNG TRƯƠNG

Trang | 4


CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI

Một trong những vấn đề quan trọng mà các nhà phân tích cần phải thực hiện
là đánh giá triển vọng tăng trưởng trong tương lai cho đối tượng. Trong một hay
hai thập kỷ qua, thị trường đã chứng kiến nhiều công ty có tốc đ ộ tăng tr ưởng

cao trong ngắn han. Ví du, vào tháng 12 năm 1998 các nhà phân tích đã thông
báo răng tốc độ tăng trưởng dự kiến cho CISCO Systems, Inc., sẽ gi ảm từ 55%
năm 1998 xuống còn 25% tới 30% trong 5 năm tới 3. Rất ít công ty, có thể duy trì
tốc độ tăng trưởng cao như vậy mãi mãi. Điều này đặt ra vấn đề về dự báo m ức
tăng trưởng dài han. Tuy nhiên, tốc độ tăng tr ưởng dài han thường không được
dự báo. Vì hầu hết các công ty đều được định giá vô th ời han, t ỷ l ệ tăng tr ưởng
ngắn han sẽ hữu ích nhưng không đầy đủ. Sự tăng và giảm của tốc đ ộ tăng
trưởng trong ngắn han đối với toàn bộ thị trường đã tao ra những vấn đề về dữ
liệu và tình huống cho việc định giá. Thường cần phải xác định được các công ty
có khả năng “tăng trưởng bền vững”, tức là mức tăng trưởng liên tuc mà doanh
nghiệp có thể kỳ vọng sẽ duy trì trong một thời gian dài.
Bảng 6.1 Ví du về mối quan hệ giữa tỷ suất chiết khấu, tỷ suất v ốn hóa và tăng
trưởng
Phương pháp chiết khấu dòng tiền
Giả sư: Dòng tiền năm 1 là $100.000
Tỷ lệ tăng trưởng: 5%
Tỷ suất chiết khấu: 25%
Hệ số chiết
khấu (ứng với tỷ
Dòng tiền dự
suất chiết khấu
báo
25%)
Hiện giá
Năm 1
100.000
.8
80.000
Năm 2
105.000

.64
67.200
Năm 3
110.250
.512
56.448
Năm 4
115.763
.4096
47.416
Năm 5
121.551
.32768
39.830
Terminal value
638.141*
0.32768
209.106
Value estimate - Discounted
$500.000
*Terminal value
Dòng tiền năm 5
$121.551
Tăng trưởng
× 1.05
Dòng tiền năm 6
Cap rate (25% - 5%)

= 127.628

÷ 0.20

= $638.141
Phương pháp vốn hóa dòng tiền
Dòng tiền năm 1/cap rate = value estimate
$100.000/(25% - 5%) = $500.000

3 Paul Larson, “Cisco Bear’s Den,” The Motley Fool (December 16, 1998).

Trang | 5


CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI

Trong định giá một công ty, các nhà phân tích cần ước tính sự tăng tr ưởng bền
vững của công ty, chứ không phải là tăng trưởng ngắn han.
Bảng 6.2 Tỷ suất chiết khấu và tăng trưởng (Growth/year = 5%, ke = 25%)
STT
Năm
CF
Tỷ lệ chiết khấu
Hiện giá (PV)
1
1
100.000,00
0,8000
80.000,00
2
2
105.000,00

0,6400
67.200,00
3
3
110.250,00
0,5120
56.448,00
4
4
115.762,50
0,4096
47.416,32
5
5
121.550,63
0,3277
39.829,71
6
6
127.628,16
0,2621
33.456,96
7
7
134.009,56
0,2097
28.103,84
8
8
140.710,04

0,1678
23.607,23
9
9
147.745,54
0,1342
19.830,07
10
10
155.132,82
0,1074
16.657,26
11
11
162.889,46
0,0859
13.992,10
12
12
171.033,94
0,0687
11.753,36
13
13
179.585,63
0,0550
9.872,82
14
14
188.564,91

0,0440
8.293,17
15
15
197.993,16
0,0352
6.966,27
16
16
207.892,82
0,0281
5.851,66
17
17
218.287,46
0,0225
4.915,40
18
18
229.201,83
0,0180
4.128,93
19
19
240.661,92
0,0144
3.468,30
20
20
252.695,02

0,0115
2.913,38
21
21
265.329,77
0,0092
2.447,24
22
22
278.596,26
0,0074
2.055,68
23
23
292.526,07
0,0059
1.726,77
24
24
307.152,38
0,0047
1.450,49
25
25
322.509,99
0,0038
1.218,41
26
26
338.635,49

0,0030
1.023,46
27
27
355.567,27
0,0024
859,71
28
28
373.345,63
0,0019
722,16
29
29
392.012,91
0,0015
606,61
30
30
411.613,56
0,0012
509,55
31
31
432.194,24
0,0010
428,02
32
32
453.803,95

0,0008
359,54
33
33
476.494,15
0,0006
302,01
34
34
500.318,85
0,0005
253,69
35
35
525.334,80
0,0004
213,10
36
36
551.601,54
0,0003
179,00
37
37
579.181,61
0,0003
150,36
38
38
608.140,69

0,0002
126,31
Trang | 6


CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI

39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
49
50

39
40
41
42
43
44
45
46
47
48

49
50

638.547,73
670.475,12
703.998,87
739.198,81
776.158,76
814.966,69
855.715,03
898.500,78
943.425,82
990.597,11
1.040.126,96
1.092.133,31

0,0002
106,10
0,0001
89,12
0,0001
74,86
0,0001
62,88
0,0001
52,82
0,0001
44,37
0,0000
37,27

0,0000
31,31
0,0000
26,30
0,0000
22,09
0,0000
18,56
0,0000
15,59
Tổng cộng
499.918,17
Làm tròn
500,000,00
Các nhà phân tích định giá thường xuyên định giá các công ty có tốc đ ộ tăng
trưởng biến động hoặc tăng trưởng ở mức cao hơn nhiều so với trong dài h an.
Trong cả hai trường hợp, có khả năng các nhà phân tích sẽ ch ọn tỷ su ất chi ết
khấu để định giá các dòng lợi ích “bất thường” trong một khoảng th ời gian gi ới
han trong tương lai và sau đó sư dung tỷ lệ vốn hóa năm cuối để định giá dòng
lợi ích vĩnh viễn sau khi đat được sự tăng trưởng bền vững. Điều này có thể đat
được băng cách sư dung phương pháp DCF của phương pháp thu nhập, được
giải thích trong Chương 5. Khó khăn năm ở ch ỗ xác đ ịnh mức đi ều ch ỉnh thích
hợp cho tốc độ tăng tr ưởng bền vững lâu dài và để chuy ển đổi tỷ suất chiết
khấu sư dung trong các giai đoan tăng trưởng bất thường sang tỷ lệ vốn hóa sư
dung trong vĩnh viễn một khi dòng lợi ích kinh tế đã được ổn định.
Kể từ năm 1926, kinh tế Mỹ có thể duy trì tốc độ tăng tr ưởng danh nghĩa
khoảng 6% đến 6,5% theo thời gian. Đây là sự kết hợp của t ốc đ ộ tăng tr ưởng
thực và lam phát.
Một số nhà phân tích tin răng trong một xã hội tư bản, có th ể gi ả đ ịnh r ăng
tăng trưởng của các doanh nghiệp bất kỳ, bất kể tri ển vọng tăng trưởng trong

ngắn han như thế nào, cu ối cung sẽ cao hơn mức tăng trưởng 6% đến 6,5%
trong dài han của nền kinh tế. Sự thay đổi trong tốc độ tăng tr ưởng kinh tế
trung bình này là do sự canh tranh, bị thu hút b ởi các ngành công nghi ệp tăng
trưởng cao gây áp lực lên lợi nhuận biên và tốc độ tăng trưởng.
Một đánh giá kỹ lưỡng về sự tăng trưởng trong quá khứ của công ty có th ể
được sư dung để hỗ trợ đánh giá tốc độ tăng tr ưởng của công ty trong hi ện tai.
Các ước tính đã công bố về tốc độ tăng trưởng của ngành, như của Ibbotson, là
những công cu phân tích có liên quan. Hi ện nay, nhi ều nhà phân tích s ư d ung t ỷ
lệ tăng trưởng dài han vĩnh viễn từ 3% đến 6% hay 6,5%, tuy thu ộc vào đ ặc
điểm cơ bản của công ty, ngành và triển vọng trong tương lai. M ột s ố nhà phân
Trang | 7


CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI

tích sư dung tỷ lệ lam phát dự kiến, trung bình trong quá khứ khoảng 3%. Khi
sư dung tỷ lệ này, giả định là công ty không có tăng trưởng thực.
Nhìn chung, yếu tố quyết định trong việc xác định làm thế nào đ ể phản ánh tăng
trưởng trong tỷ suất lợi nhuận vẫn phải được đánh giá chuyên nghiệp.
Mối quan hệ giữa rủi ro và tăng trưởng được minh họa trong các B ảng 6.3
đến 6.6. Bảng 6.3 trình bày các giá trị khác nhau trong một ma tr ận dựa trên các
tỷ lệ tăng trưởng và tỷ suất chiết khấu khác nhau. Các bảng từ 6.4 đ ến 6.6 cho
thấy các ma trận tương tự nhưng so sánh sự thay đổi trong l ợi nhu ận biên so
với những thay đổi về tốc độ tăng trưởng ở tỷ suất chiết kh ấu là 18%, 20%, và
22%. Các biểu đồ minh họa sự nhay cảm của các yếu tố này và ảnh hưởng c ủa
chúng đến giá trị.
Bảng 6.7 thể hiện các giá trị (sư dung CCF) với tốc độ tăng tr ưởng từ 0%
đến 10% và tỷ suất chiết khấu từ 10 đến 30%. Điều này có th ể được sư dung
như là một công cu hữu hiệu để tính giá trị băng cách nhân dòng ti ền m ặt năm
tiếp theo (CF1) của công ty được đánh giá với các hệ s ố trong b ảng. Đó cũng là

một công cu để kiểm tra độ nhay của các giả định quan trọng.
Bảng 6.3 Tỷ suất chiết khấu với tỷ lệ tăng trưởng
PV = CF1/(ke-g); CF1 = $100.000

Tỷ suất chiết
khấu

Đơn vị: $1.000

16%
18%
20%
22%
24%

2%
714
625
556
500
455

Tỷ lệ tăng trưởng
4%
6%
833
1.000
714
833
625

714
556
625
500
556

8%
1.250
1.000
833
714
625

10%
1.667
1.250
1.000
833
714

Bảng 6.4 Tỷ lệ tăng trưởng với biên lợi nhuận (ke = 18%)
PV = CF1/(ke-g)
6% Margin = $100.000; ke = 18%

Biên lợi nhuận

Đơn vị: $1.000

2%
4%

6%
8%
10%

2%
208
417
625
833
1.042

Tỷ lệ tăng trưởng
4%
6%
238
278
476
556
714
833
952
1.111
1.190
1.389

8%
333
667
1.000
1.333

1.667

10%
417
833
1.250
1.667
2.083

Bảng 6.5 Tỷ lệ tăng trưởng với biên lợi nhuận (ke = 20%)
Trang | 8


CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI

PV = CF1/(ke-g)
6% Margin = $100.000; ke = 20%

Biên lợi nhuận

Đơn vị: $1.000
Tỷ lệ tăng trưởng
4%
6%
208
238
417
476
625
714

833
952
1.042
1.190

2%
185
370
556
741
926

2%
4%
6%
8%
10%

8%
278
556
833
1.111
1.389

10%
333
667
1.000
1.333

1.667

Bảng 6.6 Tỷ lệ tăng trưởng với biên lợi nhuận (ke = 22%)
PV = CF1/(ke-g)
6% Margin = $100.000; ke = 22%

Biên lợi nhuận

Đơn vị: $1.000
Tỷ lệ tăng trưởng
4%
6%
185
208
370
417
556
625
741
833
926
1.042

2%
167
333
500
667
833

2%
4%
6%
8%
10%

8%
238
476
714
952
1.190

10%
278
556
833
1.111
1.389

Tỷsuất chiết khấu (ke)

Bảng 6.7 Giá trị vốn hóa (PV)

11
%
12
%
13
%

14
%
15
%
16
%
17
%
18
%
19
%
20
%
21
%
22

9,09

1%
10,0
0

11,11

8,33

9,09

10,00

7,69

8,33

9,09

7,14

7,69

8,33

6,67

7,14

7,69

6,25

6,67

7,14

5,88

6,25

6,67

PV = CF1 / (ke - g)
Tỷ lệ tăng trưởng (g)
3%
4%
5%
6%
7%
12,5
16,6
25,0
0 14,29
7 20,00
0
11,1
20,0
1 12,50 14,29 16,67
0
10,0
12,5
16,6
0 11,11
0 14,29
7
11,1
9,09 10,00
1 12,50 14,29
10,0
12,5

8,33
9,09
0 11,11
0
11,1
7,69
8,33
9,09 10,00
1
10,0
7,14
7,69
8,33
9,09
0

5,56

5,88

6,25

6,67

7,14

7,69

8,33

5,26

5,56

5,88

6,25

6,67

7,14

5,00

5,26

5,56

5,88

6,25

4,76
4,55

5,00
4,76

5,26
5,00

5,56
5,26

5,88
5,56

0%

2%

8%

9%

10%

33,33

50,00

100,00

25,00

33,33

50,00

20,00

25,00

33,33

16,67

20,00

25,00

14,29

16,67

20,00

12,50

14,29

16,67

11,11

12,50

14,29

9,09

10,00

11,11

12,50

7,69

8,33

9,09

10,00

11,11

6,67

7,14

7,69

8,33

9,09

10,00

6,25

5,88

6,67
6,25

7,14
6,67

7,69
7,14

8,33
7,69

9,09
8,33

Trang | 9


CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI
%
23
%
24
%
25
%
26
%

27
%
28
%
29
%
30
%

4,35

4,55

4,76

5,00

5,26

5,56

5,88

6,25

6,67

7,14

7,69

4,17

4,35

4,55

4,76

5,00

5,26

5,56

5,88

6,25

6,67

7,14

4,00

4,17

4,35

4,55

4,76

5,00

5,26

5,56

5,88

6,25

6,67

3,85

4,00

4,17

4,35

4,55

4,76

5,00

5,26

5,56

5,88

6,25

3,70

3,85

4,00

4,17

4,35

4,55

4,76

5,00

5,26

5,56

5,88

3,57

3,70

3,85

4,00

4,17

4,35

4,55

4,76

5,00

5,26

5,56

3,45

3,57

3,70

3,85

4,00

4,17

4,35

4,55

4,76

5,00

5,26

3,33

3,45

3,57

3,70

3,85

4,00

4,17

4,35

4,55

4,76

5,00

9. MỐI QUAN HÊ GIƯA RUI RO VA CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN

Xác định rủi ro4
Kinh tế tài chính phân chia rủi ro thành ba loai chính: r ủi ro đáo h an, r ủi ro
hệ thống, và rủi ro phi hệ thống. Rủi ro đáo han là s ự phản ánh của thay đ ổi v ề
lãi suất trong suốt thời gian đầu tư. “Theo cách nói phi kỹ thu ật, rủi ro thị
trường hay rủi ro có hê thống (còn gọi là rủi ro không thể đa dang hóa) là s ự
không chắc chắn về suất sinh lợi trong tương lai do sự nhay cảm trong suất
sinh lợi của khoản đầu tư với những thay đổi về suất sinh l ợi toàn th ị tr ường.
Rủi ro riêng biêt hay rủi ro phi hê thống (còn gọi là rủi ro có thể đa dang hóa,
rủi ro còn sót lai, hoặc rủi ro riêng biệt) là một đặc trưng c ủa ngành, công ty
riêng lẻ và loai lãi suất đầu tư và không liên quan đ ến bi ến đ ộng c ủa su ất sinh
lợi trên thị trường”.5
Rủi ro đáo hạn
Rủi ro đáo han (còn gọi là rủi ro thời han đầu tư (horizon risk) ho ặc r ủi ro
lãi suất) là rủi ro mà giá trị của khoản đầu tư có th ể tăng hoặc gi ảm do thay đ ổi
mức lãi suất chung. Thời han đầu tư càng dài, rủi ro đáo h an càng l ớn. Ví d u, giá
thị trường của trái phiếu dài han dao động nhiều hơn để đáp ứng sự thay đổi lãi
suất so với trái phiếu ngắn han hoặc kỳ phi ếu. Khi tác gi ả đ ề c ập đ ến l ợi su ất
Trái phiếu Chính phủ Hoa Kỳ là lãi suất phi rủi ro, nghĩa là tác gi ả coi chúng
không có rủi ro vỡ nợ, nhưng vẫn bao gồm rủi ro đáo han... Th ời gian đáo h an
càng lâu, sự nhay cảm với thay đổi giá thị trường càng l ớn để đáp ứng v ới s ự
thay đổi của lãi suất trên thị trường.6
4 Portions of this section have been taken with permission from “Unsystematic Risk and Valuation” (Part
I), 1999, by Warren Miller. AICPA, CPA Expert.

5 Shannon P. Pratt and Roger J. Grabowski, Cost of Capital: Estimation and Applications, 3rd ed. (Hoboken,

NJ: John Wiley & Sons, 2002), p. 80. (Used with permission.)
6 Ibid, p. 45.

Trang | 10


CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI

Rủi ro hệ thống
Rủi ro hệ thống có thể được định nghĩa là sự không chắc ch ắn của thu nh ập
(suất sinh lợi) trong tương lai do các thay đổi không kiểm soát được trên th ị
trường nói chung. Loai rủi ro này thường phát sinh từ các yếu tố bên ngoài, kinh
tế vĩ mô mà có ảnh hưởng đến tất cả các tài sản đầu tư trong toàn b ộ n ền kinh
tế. Mặt khác, rủi ro phi hệ th ống có nguyên nhân và tác động riêng của từng
công ty.
Xác định Beta
Beta là nhân tố trong đó được nhân với tỷ su ất l ợi nhuận vượt trội (ph ần l ợi
suất cao hơn lãi suất phi rủi ro), tích số này sau đó đ ược cộng v ới lãi suất phi
rủi ro để ước tính Chi phí sư dung vốn cổ phần của công ty đó. Chi phí này ở
dang cơ bản nhất mà không có sự điều chỉnh đối với rủi ro phi h ệ th ống. Đó là
bởi vì một trong những giả định cơ bản của lý thuyết quản lý danh muc đ ầu t ư
là rủi ro phi hệ thống không tồn tai bởi vì các nhà đầu tư thông minh đã đa d ang
hóa và loai bỏ nó. Sự thay đổi tỷ suất lợi của một tổ chức: [cổ tức + lãi vốn] / giá
cổ phiếu - được so sánh với sự thay đổi tỷ suất sinh l ợi trên m ột ch ỉ s ố th ị
trường cơ bản. Standard & Poor's (S&P) 500 và chỉ s ố ch ứng khoán New York
(NYSE) là hai điểm chuẩn phổ biến nhất. Kết quả là beta được đai di ện cho r ủi
ro hệ thống cho từng doanh nghiệp cu thể. Theo định nghĩa, beta c ủa th ị tr ường
băng với 1.0. Một cổ phiếu có beta lớn hơn 1 cho th ấy s ự bi ến đ ộng l ớn h ơn v ề

tỷ suất lợi nhuận so với thị trường và cổ phiếu có beta nhỏ hơn 1 sẽ chứng tỏ
sự biến động ít hơn về tỷ suất sinh lợi so với thị trường. Các cổ phiếu có beta
băng 1 có tỷ suất sinh lợi dao động khớp với sự vận động của thị trường.
Đối với các công ty đai chúng, rủi ro hệ thống được ghi nhận băng một phép đo
được gọi là beta của công ty.
Các công ty tư nhân cũng có rủi ro hệ thống (tức là đ ộ nhay c ảm đ ối v ới s ự
chuyển dịch của tỷ suất lợi nhuận trên thị trường). Tuy nhiên, khó dung beta đ ể
đo lường rủi ro hệ thống của các doanh nghiệp này hơn.
Thông thường, giả sư beta của công ty tư nhân là 1.0 và phát tri ển các y ếu t ố r ủi
ro riêng biệt bao gồm tính toán tỷ suất lợi nhận tổng thể hoặc s ư dung beta cho
nhóm ngành hoặc từ chỉ dẫn công ty đai chúng.
Rủi ro phi hệ thống
Rủi ro phi hệ thống là sự không chắc chắn của suất sinh l ợi trong tương lai
do một yếu tố khác không ph ải do sự chuyển động của tỷ suất l ợi nhu ận trên
thị trường, ví du như đặc điểm của ngành, doanh nghiêp, hoặc loại đầu tư. Ví du
về các tình huống có thể tao ra hoặc tăng rủi ro phi hệ th ống bao g ồm s ự th ất
bai của một loai sản phẩm trên thị trường, sự tut hậu công nghệ hay do chuyên
môn kém, thay đổi tiêu cực trong nguồn lao động.
Trang | 11


CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI

Lý thuyết tài chính cổ điển được xây dựng trong mô hình định giá tài s ản v ốn
(CAPM) giả định răng các nhà đầu tư hợp lý sẽ loai bỏ rủi ro phi h ệ th ống b ăng
cách duy trì danh muc đầu tư đa dang. Tuy nhiên, gi ả định này dựa trên s ự tồn
tai của các giả định khác, sự thiếu vắng của nó, trong b ối c ảnh công ty t ư nhân,
tao ra sự cần thiết cho nhà phân tích định giá phải xác đ ịnh và đ ịnh l ượng r ủi ro
phi hệ thống như là một phần của tỷ suất lợi nhuận tổng th ể. M ột s ố gi ả đ ịnh
này bao gồm:

• Nhà đầu tư có quyền tiếp cận thông tin hoàn hảo cho m uc đích ra
quyết định.
• Không có thuế.
• Người ra quyết định có tư duy hợp lý.
Ước tính rủi ro phi hệ thống là một trong những khía canh khó khăn nhất trong
việc tính toán tỷ suất sinh lợi.
Các loại rủi ro phi hệ thống
Rủi ro phi hệ thống có bốn nguồn chính: quy mô của doanh nghi ệp, môi
trường hoat động, ngành hoat động (hoặc nhóm chiến lược) và các đ ặc đi ểm
riêng biệt của công ty.
1. Quy mô. Hai nghiên cứu đang tiến hành 7 theo dõi tác động của quy mô
doanh nghiệp lên tỷ suất lợi nhuận. Mặc du hai nghiên cứu sư dung
các phương pháp khác nhau và chồng chéo mẫu khảo sát, k ết lu ận
chung của chúng là giống nhau: công ty càng nhỏ, càng có nhiều rủi ro.
2. Môi trường vĩ mô. Môi trường vĩ mô bao gồm 6 yếu tố (kinh tế, công
nghệ, xã hội học, nhân khẩu học, quốc tế và chính trị) với các y ếu t ố
phu dưới mỗi phần8. Hầu hết các công ty đều theo dõi các y ếu t ố này
để giảm thiểu những tác động tiêu cực của những thay đổi đ ột ng ột
về môi trường vĩ mô. Ngoai trừ đổi mới công nghệ, khả năng của các
công ty có thể ảnh hưởng đến các yếu tố này là rất thấp.
3. Ngành. Theo Michael E. Porter, một nhà kinh tế học n ổi ti ếng và là m ột
trong những nhà lý thuyết hàng đầu và các nhà nghiên cứu về tư duy
chiến lược, rủi ro liên quan đến ngành được tao thành từ năm y ếu t ố:
mối đe dọa từ các công ty m ới gia nhập, quyền thương lượng của nhà
cung cấp, sức manh thương lượng của khách hàng, đe dọa thay th ế và
7 Ibbotson SBBI Valuation Yearbook, Morningstar, Chicago; and Duff & Phelps Risk Premium Report, by

Roger Grabowski.
8 Liam Fahey and V. K. Narayanan, Macroenvironmental Analysis for Strategic Management (St. Paul: West

Publishing Company, 1986), p. 29; and Michael A. Hitt, R. Duane Ireland, and Robert E. Hoskisson,
Strategic Management: Competitiveness and Globalization, 3rd ed. (Cincinnati: South-Western Publishing
Company, 1999), pp. 50–60.

Trang | 12


CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI

đối thủ c anh tranh9. Khác với các lực lượng từ môi tr ường vĩ mô, các
yếu tố ngành có thể bị ảnh hưởng bởi hành động có muc đích của các
nhà quản lý. Đối với các công ty không canh tranh hoàn toàn (bao g ồm
nhiều doanh nghiệp chặt chẽ), thuật ngữ “nhóm chiến lược” mô tả
“ngành của họ”. Có thể có nhiều nhóm chiến lược trong ngành. Tuy
nhiên, năm yếu tố của Porter vẫn giữ nguyên, cho du là cho m ột ngành
hay cho một nhóm chiến lược. Khái niệm này của các nhóm chi ến l ược
cũng được thảo luận ngắn gọn hơn trong chương này trong phần thảo
luận về những rủi ro ngành của Ibbotso. (Cũng xem Chương 4)
4. Các đặc điểm riêng của công ty. Các công ty cần liên tuc theo dõi sự
thay đổi và có những giải pháp cũng như các ngu ồn l ực đ ể hành đ ộng.
Nhiều lần các công ty phải sưa đổi văn hóa công ty để thích ứng v ới
thay đổi.
10. CAC LOẠI RUI RO KHAC

Có 10 loai rủi ro khác có thể được xem xét cung với vấn đề định giá công ty 10:
1. Rủi ro kinh tế. Nhà phân tích phải xác định cách thức công ty được định
giá sẽ bị ảnh hưởng bởi những thay đổi trong môi trường kinh tế mà
công ty hoat động. Ví du như, việc thay đổi lãi suất sẽ ảnh h ưởng như
thế nào đến công ty và ngành?
2. Rủi ro kinh doanh. Nhà phân tích có thể phân tích công ty về rủi ro liên

quan đến các yếu tố như sự biến động về doanh thu và tăng trưởng.
3. Rủi ro hoạt động. Nhà phân tích có thể phân tích công ty được định giá
để xác định mức độ rủi ro mà công ty phải đối mặt như là kết qu ả của
các cam kết và chi phí liên quan đến hoat động của công ty. Vi ệc đánh
giá này bao gồm sự so sánh chi phí cố định so với chi phí bi ến đổi.
4. Rủi ro tài chính. Rủi ro tài chính liên quan đến mức độ đòn bẩy mà
công ty sư dung và khả năng thanh toán nợ của công ty. Các nhà phân
tích có thể phân tích cấu trúc vốn của các công ty tương tự đ ể so sánh
với công ty được định giá.
5. Rủi ro tài sản. Những rủi ro này liên quan đến “tuổi” và tình trang tài
sản của công ty. Tài sản lớn hơn thể hiện mức độ rủi ro cao h ơn đối
9 Michael E. Porter, “How Competitive Forces Shape Strategy,” Harvard Business Review (May-June 1979),

pp. 137–145. The follow-up book appeared in 1980, Competitive Strategy: Techniques for Analyzing
Industries and Competitors (New York: The Free Press). In 1998, Porter wrote a new introduction for this
landmark book.
10 Gary Trugman, Understanding Business Valuation: A Practical Guide to Valuing Small to Medium-Sized

Companies, 3rd ed. (American Institute of Certified Public Accountants, 2008), pp. 232–233. (Reprinted
with permission, copyright © 2008 by American Institute of Certified Public Accountants, Inc.)

Trang | 13


CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI

với công ty ví du như chi phí bảo trì cao hơn, năng su ất th ấp h ơn và s ự
lỗi thời về chức năng và công nghệ.
6. Rủi ro sản phẩm. Rủi ro về sản phẩm liên quan đến sự đa dang trong
dòng sản phẩm của công ty, bao gồm các dòng sản ph ẩm có th ể b ị

canh tranh với việc đưa ra các sản phẩm mới hơn b ởi đối th ủ canh
tranh.
7. Rủi ro thị trường. Loai rủi ro này liên quan đến việc công ty có s ự đa
dang về địa lý như thế nào. Nếu công ty hoat động trong m ột th ị
trường địa phương, những thay đổi trong khu vực địa phương có thể
ảnh hưởng đến công ty. Sự đa dang về mặt địa lý có th ể làm gi ảm
nhiều vấn đề rủi ro liên quan đến công ty.
8. Rủi ro về công nghê. Công nghệ mới có thể ảnh hưởng xấu đến một
công ty nếu công ty không có khả năng theo kịp v ới các công ty khác
trong ngành của mình.
9. Rủi ro quản lý. Các cơ quan quản lý có thể ảnh hưởng xấu đến doanh
nghiệp. Các quy định về môi trường kinh doanh có thể là một trong
những ví du tốt nhất về rủi ro quản lý.
10.Rủi ro về pháp lý. Chi phí kiện tung có thể dẫn đến sự kết thúc của
một doanh nghiệp thành công. Ngay cả khi thành công, kiện tung có
thể tao ra một gánh nặng tài chính cho một doanh nghi ệp làm doanh
nghiệp không còn có thể hoat động như bình thường.
Mỗi doanh nghiệp có các tính chất và rủi ro riêng, có th ể được k ết h ợp v ới t ỷ
suất lợi nhuận của công ty.
11. NHƯNG RUI RO ĐỐI VỚI DOANH NGHIÊP NHỎ

Những doanh nghiệp nhỏ có riêng nhóm các rủi ro đặc trưng vì vậy cần ph ải
chú ý thận trọng để đảm bảo các rủi ro đặc trưng đã được bao g ồm trong tính
toán chi phí sư dung vốn. Một vài câu hỏi mà nhà phân tích sẽ muốn đặt ra đó là:
Rủi ro bổ sung liên quan như thế nào với mức độ quy mô nhỏ của công
ty?
• Rủi ro bổ sung liên quan như thế nào với một hoặc hai nhân viên ch ủ
chốt, tức người thúc đẩy hoat động trong công ty và đang tao ra l ợi
nhuận cho chủ sở hữu? Liệu họ có bị thay thế trong trường hợp sự thất
bai hoặc sự vi pham đến từ công ty, và điều gì sẽ tác động đến dòng lợi

ích kinh tế của công ty? Đó có phải một hợp đồng tuyển dung/th ỏa thuận
không canh tranh trong trường hợp nhân viên chủ chốt rời khỏi công ty?
• Có phải bất kỳ sự tập trung hay sự phu thuộc vào khách hàng, nhà cung
cấp, tiếp thị, công nghệ,… có thể bộc lộ rủi ro cao hơn?
•

Trang | 14


CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI
•

Rủi ro bổ sung liên quan như thế nào với sự ti ếp cận gia tăng tài tr ợ c ủa
công ty? Liệu công ty có thể tự tài trợ tăng trưởng và v ới chi phí nào? S ự
tác động này ảnh hưởng như thế nào đến đòn bẩy của công ty? Vai trò
của những người chủ chốt trong việc đat được nguồn tài trợ như người
đảm bảo và sư dung nguồn lực tài chính cá nhân.

Thông thường, sự đầu tư tập trung vào một công ty tư nhân mang l ai m ức
rủi ro cao hơn so với việc đầu tư vào thị trường chứng khoán, sự đa dang hóa có
thể giảm hoặc loai bỏ rủi ro công ty riêng biệt. Một vài đi ều nh ỏ, các công ty t ư
nhân có nghĩa răng mức rủi ro cao hơn, mức thu nhập cao h ơn, và giá tr ị th ấp
hơn. Rủi ro doanh nghiệp nhỏ được giải thích chi tiết hơn trong phần sau của
chương này.
12. CAC PHƯƠNG PHAP ĐÊ PHAT TRIÊN CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN

Phương pháp Build-Up
Phương pháp Build-up (BUM) thường được sư dung bởi nhà phân tích làm
việc với các doanh nghiệp quy mô vừa và nhỏ. Trong phương pháp Build-up,
suất chiết khấu được tính băng cách cộng thêm đánh giá của nhà phân tích v ề

những rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống được liên kết v ới một v ấn đ ề c u
thể của công ty hoặc lợi ích chủ sở hữu. Sư dung phương pháp mở rộng nhất đ ể
đat được một tỷ lệ theo cách tiếp cận này sư dung bốn hoặc năm y ếu tố c ơ b ản
để rút ra một suất chiết khấu với ít nhất một yếu tố được dựa trên băng ch ứng
thực nghiệm được nghiên cứu bởi Ibbotson hoặc Duff & Phelps. Các y ếu tố còn
lai được xư lý băng cách sư sung dữ liệu của Ibbotson để tính toán suất sinh l ợi
băng phương pháp Buil-up. Dữ liệu của Duff & Phelps được thảo luận trong
phần sau.
Công thức căn bản giành cho mô hình buil-up truy ển th ống:

E ( Ri ) = R f + RPm + RPs + RPu
Với:
E(Ri) = Suất sinh lợi kỳ vọng trên một chứng khoán (yêu cầu thị trường)
Rf

= Suất sinh lợi giành cho một chứng khoán phi rủi ro tính đến ngày
định giá

RPm

= Phần bu rủi ro vốn cổ phần giành cho “thị trường”

RPs

= Phần bu rủi ro giành cho quy mô nhỏ

RPu

= Phần bu rủi ro giành cho công ty riêng biệt, u đai di ện cho r ủi ro
phi hệ thống

Một số nhà phân tích cũng tính thêm RPi, là phần bu rủi ro ngành từ
Ibbotson. Khi sư dung dữ liệu phần bu rủi ro Duff & Phelps, nhà phân tích có th ể
Trang | 15


CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI

lựa chọn dựa vào phần bu rủi ro do vượt quá quy mô của , tổng h ợp RP m và RPs
thành một phần bu rủi ro.
Lãi suất phi rủi ro (Rf)
Thành phần đầu tiên của suất chiết khấu là suất sinh l ợi phi r ủi ro R f,
thường được biết đến như tỷ suất an toàn hoặc chi phí sư dung ti ền và là mức
lãi suất đầu tư được coi là không có rủi ro vỡ nợ. Nguồn dữ liệu thông dung
nhất dành cho suất sinh lợi phi rủi ro là từ trái phi ếu Kho bac kỳ han 20 năm
của Mỹ được sư dung rộng rãi nhất bởi vì dữ liệu Ibbotson và Duff & Phelps (sẽ
được giải thích sau) được sư dung để rút ra phần bu rủi ro v ốn cổ ph ần đã
được tính toán dựa theo tiêu chuẩn trái phiếu Kho bac kỳ h an 20 năm giành cho
tất cả thời điểm từ 1926 (1963 từ Duff & Phelps) đ ến hi ện nay. Đ ồng th ời cũng
phản ảnh một khoản đầu tư dài han, một giả thiết được sư dung trong định giá
công ty tư nhân.
Không có nguồn thông tin trực tiếp về thu nhập từ các trái phi ếu Kho b ac kỳ h an
20 năm từ năm 1926 trở về trước. Nhà phân tích có th ể tham kh ảo t ừ t ap chí Wall
Street Journal để tìm trích dẫn từ thị trường về lợi tức của các trái phiếu kỳ h an 30
năm với thời gian đến han còn lai khoảng 20 năm. Nguồn thông tin khác giành cho
dữ liệu này từ chi nhánh St.Louis – ngân hàng Federal Reserve, n ơi duy trì ki ểm kê
diện rộng về lịch sư tỷ suất sinh lợi của tất cả các chứng khoán chính ph ủ, bao
gồm cả mức lãi suất đai diện giành cho trái phiếu Chính phủ kỳ han c ố đ ịnh 20
năm
Lưu ý răng chính phủ Mỹ đã không phát hành tín phi ếu Kho bac kỳ han 20

năm trong một vài năm, vì vậy nhà phân tích doanh nghiệp nhìn vào các mức
sinh lợi thị trường tiền tệ từ trái phiếu Kho bac 30-năm với thời gian đến h an
còn lai 20 năm, như trích dẫn từ nguồn thông tin gi ống nh ư Wall Street Journal,
hoặc nguồn khác, một mức lãi suất đai diện kỳ han 20-năm hi ệu quả được thu
thập hàng tuần từ website của ngân hàng Federal Reserve. 11
Trong những năm gần đây, những tranh luận đã nêu lên việc đ ề cao s ư d ung
hợp lý chuỗi thời gian 20-năm với mức lãi suất phi rủi ro gi ống nh ư so v ới th ời
han ngắn hơn vì khoảng thời gian nắm giữ để áp dung khi lãi su ất gia tăng đ ối
với sự định giá các công ty tư nhân. Suy nghĩ cho công b ăng, h ầu h ết trong lĩnh
vực định giá tin răng điều quan trọng để giữ sự phu hợp v ới lãi suất phi r ủi ro
đã sư dung để gia tăng phần bu rủi ro phi hệ th ống liên quan đ ến rủi ro v ốn c ổ
phần và rủi ro quy mô, như đã được sư dung trong cả dữ liệu Ibbotson và Duff &
Phelps, tiếp tuc sư dung điểm tiêu chuẩn dòng ti ền 20-năm trong s ự phát tri ển
băng chứng thực nghiệm tương ứng.
Một vấn đề phát sinh khác đáng để thảo luận là những thay đổi k ịch tính
trong lãi suất phi rủi ro những năm gần đây, vì xem xét khá nhi ều tình hu ống
11 />
Trang | 16


CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI

cấp thiết liên quan đến các chính sách kích thích kinh tế của chính phủ và các
yếu tố liên quan. Lãi suất Trái phiếu Kho bac 20-năm đã bị giảm khoảng 200
điểm cơ bản từ mức lãi suất xấp xỉ 5% (cộng thêm hoặc trừ đi 50 đi ểm c ơ bản)
tai một vài thời điểm để mức lãi suất chỉ gần 3% trong tháng 12 năm 2008,
trước khi hồi phuc đến mức lãi suất cao hơn, gần 4% trong cuối năm 2009. V ấn
đề ở đây là làm thế nào để tính đến một sự thay đổi khá tiêu cực trong ph ần phi
rủi ro được sư dung trong các mô hình phát tri ển lãi suất. Lưu ý danh sách dưới
đây thể hiện nổi bật các xu hướng này:

Lợi tức trái phiếu T-Bonds kỳ hạn 20 năm
2004
Trung bình 12 tháng
5,01%
2005
Trung bình 12 tháng
4,62%
2006
Trung bình 12 tháng
4,98%
2007
Trung bình 12 tháng
4,87%
2008
Trung bình 8 tháng đầu năm
4,52%
2008
30 tháng 09
4,43%
2008
31 tháng 10
4,78%
2008
30 tháng 11
3,72%
2008
31 tháng 12
3,03%
Lưu ý răng các mức chênh lệch giữa lãi suất trái phi ếu chính ph ủ dài h an và
ngắn han đã gia tăng theo như băng chứng thực nghiệm th ể hiện, s ự phuc h ồi

của mức lãi suất thời gian đến han 20 năm vào tháng 09 năm 2009 cũng vậy.
Thay đổi trong chênh lệch lãi suất (ngắn hạn và dài hạn)
Mức chênh lệch lãi suất giữa trái phiếu Kho bac ngắn han và dài han d ần
nới rộng; tức sự chênh lệch từ trái phiếu Kho bac với trái phi ếu doanh nghiệp.
12/95
12/00
12/05
12/08
09/09

1 năm
5,31%
5,60%
4,35%
0,49%
0,43%

10 năm
5,71%
5,24%
4,47%
2,42%
3,38%

20 năm
6,12%
5,64%
4,73%
3,18%
4,14%

BAA
7,49%
8,02%
6,32%
8,43%
6,58%

Source: www.federalreserve.gov.

Vấn đề mấu chốt đó là liệu có nên sư dung hiệu ứng lãi suất phi r ủi ro có
hiệu lực tai thời điểm định giá thay vì lãi suất cân băng, gi ống như m ột mức
điểm chuẩn phi rủi ro trung bình phải được xem xét hơn một năm n ữa đ ể gi ảm
tác động của những sai lệch ngắn han có thể xảy ra như mức độ h an ch ế l ượng
tiền thanh khoản mà chính phủ đã tính đến trong nền kinh tế như một bi ện
pháp kích thích, cung với điều này nhiều người đã xem như vì s ự h ỗn lo an c ủa
chất lượng trái phiếu đã khiến lãi suất trái phi ếu gi ảm th ấp xu ống mức l ịch s ư
trong thời gian gần đây.

Trang | 17


CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI

Một số nhà phân tích tin răng lãi suất chênh lệch quan tr ọng đ ể ti ếp t uc
thực hiện và sư dung dữ liệu trích dẫn hiện tai, và sau đó đi ều ch ỉnh tổng th ể
lãi suất tuy theo địa điểm, chủ yếu đi ều chỉnh đối v ới thành ph ần r ủi ro phi h ệ
thống, để đat được mức lãi suất cuối cung phu hợp với từng trường hợp cu th ể.
Một yếu tố quan trọng để xem xét đó là những gì sẽ phu h ợp đ ể duy trì s ự nh ất
quán trong cách triển khai dữ liệu đã có và lãi suất chi ết kh ấu n ếu n ền kinh t ế

đã có lịch sư lam phát cao trong những năm trước và lãi suất phi r ủi ro phổ bi ến
trong những thời kỳ đó không thường xuyên cao, chẳng han như đầu th ập niên
1970 khi mức lãi suất gần hai con số.
Phần bù rủi ro vốn cổ phần (RPm)
Thành phần tiếp theo là phần bu rủi ro vốn cổ phần hoặc phần bu r ủi ro
giành cho thị trường RPm, phần bu này nhà đầu tư phải nhận được để thu hút
họ đầu tư vào thị trường vốn thay vì các chứng khoán chính phủ dài han. Hầu
hết các nhà phân tích doanh nghiệp sư dung dòng tiền đầu tư dài han v ới ch ỉ s ố
S&P 500 như một điểm chuẩn đối với thành phần này.
ERP là kỳ vọng tương lai và đai diện cho biên lợi nhuận gia tăng dự ki ến trên
cổ phiếu phổ thông của dòng tiền đầu tư. Chủ yếu có hai tr ường phái th ể hi ện
về việc tính toán ERP như thế nào khi sư dung dữ liệu Ibbotson. C ả hai đ ều d ựa
trên lịch sư thu nhập vượt trội của các chứng khoán hơn là thu nhập từ trái
phiếu chính phủ dài han. Các tiền đề lớn tính toán ERP băng cách s ư dung
phương pháp băng các ERP quá khứ đai diện cho ERP tương lai. Phương pháp
đầu tiên được gọi là ERP lịch sử, và phương pháp thứ hai được gọi là ERP đầu
vào.
Sự mô tả phương pháp sư dung trong tính toán ERP chỉ giành riêng cho nhà
phân tích định giá. Tuy nhiên, trong việc đưa ra sự lựa chọn, nhà phân tích định
giá nên nhận thức răng lịch sư ERP dựa trên dữa liệu đã bi ết và d ễ dàng tính
toán, nhưng rủi ro đó là các kết quả trong lịch sư không phải lúc nào cũng đ ưa
đến các kết quả tương lai.
Ibbotson cung cấp dữ liệu lịch sư ERP xuất bản hàng năm trên Market
Results for Stocks, Bonds, Bills, and Inflation (Ibbotson SBBI Valuation Yearbook).12
Dữ liệu đã được tính toán băng cách tìm ra tổng thu nhập “v ượt tr ội” từ các th ị
trường đai chúng so với thu nhập từ lãi suất hàng năm của trái phi ếu chính ph ủ
20-năm tai từng thời điểm cu thể, thông thường từ năm 1926 đến hiện tai, và
sau đó tính trung bình thu nhập số học hoặc hình h ọc trong kho ảng th ời gian
đó.

12 Published by Morningstar, Inc.

Trang | 18


CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI

Trong khi các giá trị trung bình được tính sư dung cả trung bình số học và
hình học, Ibbotson đề nghị sư dung trung bình số học là cách tốt nhất để tính
toán phần bu rủi ro vốn cổ phần. Cách tính số học dự báo k ết quả t ốt nh ất, v ới
giả định thông tin trong lịch sư được thể hiện đúng.
ERP đầu vào
Tháng 7 – 2011, Roger Ibbotson và Peng Chen, cung với công ty Ibbotson
Associates, đã xuất bản bài viết cho Yale International Center for Finance có tiêu
đề The Supply of Stock Market Returns, bài viết đã trình bày nghiên cứu về ước
tính một định hướng tương lai, phần bu rủi ro vốn cổ phần dài han sư dung
phối hợp cả hai cách tiếp cận ERP lịch sư và ERP đầu vào. Bài nghiên c ứu đã c ập
nhật trong tháng 7 – 2002 với tiêu đề Stock Market Returns in the Long Run:
Participating in the Real Economy.13
Các nghiên cứu của họ đã bắt đầu với lịch sư thu nhập vốn cổ phần giai
đoan 1926 – 2000 mà công ty được biết đến và phân chia dữ liệu áp d ung vào
các yếu tố đầu vào, bao gồm lam phát, thu nhập, cố tức, tỷ l ệ giá trên thu nh ập,
tỷ lệ chi trả cổ tức, giá trị sổ s ách, thu nhập trên vốn cổ phần, và GDP bình quân
đầu người. Mỗi sự khác biệt của các yếu tố đã được xem xét cẩn tr ọng cung
khuôn khổ mối quan hệ với yếu tố đầu vào dài han
Sư dung các yếu tố đã được xác định, Ibbotson và Chen đã dự đoán ph ần bu
rủi ro vốn cổ phần thông qua các mô hình yếu tố đầu vào. Những phát hi ện c ủa
họ đã xác định phần bu rủi ro vốn cổ phần dự đoán trong dài h an th ấp h ơn,
nhưng chỉ thấp hơn một ít so với phần bu rủi ro v ốn cổ phần đ ược xác đ ịnh t ừ
lịch sư thu nhập thuần ước tính. Kết luận của họ về phần bu rủi ro vốn cổ phần

dài han sư dung mô hình yếu tố đầu vào đã ước tính khoảng 6% theo phương
pháp số học và 4% theo phương pháp hình học. Vào năm 2001, ph ần bu r ủi ro
vốn cổ phần theo dữ liệu lịch sư thu nhập thuần được xác định khoảng 1.25%
(cao hơn mức 0.9% SBBI 2008 Yearbook và mức 0.8% trong SBBI 2009
Yearbook).14
Trong khi sự khác nhau đã được xem xét đáng kể, thì đi ều quan tr ọng đ ể
nhìn nhận răng sự khác biệt này thấp hơn đáng kể so v ới m ức đ ược xác đ ịnh
bởi các học giả theo trường phái hàn lâm, đặc bi ệt khi xem xét m ức đã công b ố
13 Also see Roger G. Ibbotson, and Chen, Peng, “Long-Run Stock Returns: Participating in the Real
Economy,” Financial Analysts Journal, 59, no. 1 (January/February 2003).
14 The supply-side equity risk premium may not affect returns where a size premium (RP s) is applied
since much, if not all, is eliminated if a supply-side RP s is calculated. Ibbotson was considering reports on
RPs “in excess of CAPM” with a supply-side RP m, which may result in a greater size premium. At the time of
this writing, a whitepaper had been prepared. However, Ibbotson has not published a supply-side RPs in
its 2009 and 2010 editions. Many analysts are comfortable using a supply-side ERP and a historical based
size premium. See Addendum 8 to this chapter at www.wiley.com/go/FVAM3E.

Trang | 19


CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI

gần đây mức khác biệt nhỏ hơn trong dữ liệu Ibbotson. (Ghi chú: trong phiên
bản 2010 là 1.5%). Một số kết luận mức phần bu rủi ro v ốn c ổ ph ần trong
tương lai ít nhất 0% đến 2%.15 Nối tiếp nghiên cứu Ibbotson/Chen, Dr. Shannon
Pratt đã xuất bản Editor’s Column trong tháng 11 – 2003 trên b ản tin Business
Valuation Update, khuyến cáo răng các nhà thẩm định doanh nghi ệp gi ảm ph ần
bu rủi ro vốn cổ phần ở mức 1.25%.
Điểm xuất phát ở đây là nếu các nhà thẩm định doanh nghiệp sư dung lý
thuyết cung về gia tăng lãi suất, họ không chỉ cần phải chú ý đ ến lý thuy ết làm

cơ sở cho việc gia tăng lãi suất đầu vào mà còn ph ải đ ảm b ảo s ư d ung các trích
dẫn hiện tai đã được kiểm duyệt từ thời điểm Pratt đưa ra đề xuất vào tháng
11 năm 2003.
Kể từ khi công bố đề xuất của Dr. Pratt, đã có một s ố tranh cãi trong c ộng
đồng định giá liên quan đến việc điều chỉnh đối với dữ li ệu l ịch s ư mà nhi ều
người đã dựa vào trong các ấn phẩm của Ibbotson SBBI. Đ ể hi ểu h ơn về các l ựa
chọn, phải hiểu được các yếu tố trong mô hình yếu tố đầu vào trong tương lai
khác biệt. Một mô hình dựa trên thu nhập thể hiện răng thu nh ập kỳ v ọng b ăng
với khoản sinh lợi. Một bản đánh giá lịch sư 15-năm ch ỉ s ố S&P 500, k ết thúc
vào ngày 31/12/2003, chuyển tải xu hướng có liên quan (xem bảng 6.8.).

Phân chia chỉ số S&P 500 (các điểm dữ liệu hình tam giác) thành hai thành
phần gồm thu nhập trên mỗi cổ phần (đường chấm) và chỉ số P/E (đi ểm
vuông) để hiểu tốt hơn về các xu hướng. Tai mỗi điểm dữ li ệu, EPS có th ể được
15 Robert D. Arnott, Peter L. Bernstein V, “What Premium Is Normal?,” Journal of Portfolio Management
(January 2002).

Trang | 20


CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI

nhân với bội số P/E để có được giá trị chỉ số. Ví du, tính đ ến cu ối tháng 12 năm
2003, chỉ số S&P đat 1112, tai thời điểm đó ESP của các công ty được k ết h ợp là
45.20$ và bội số P/E là 24.6, vì vậy là ($45.20 24.60 = 1112).
Chỉ số kết thúc năm với mức P/E gần 25, khoản l ợi tức là 4% (1 25 = 4%).
Theo cách tiếp cận dựa trên thu nhập, lợi nhuận thực kỳ vọng trước l am phát là
4%. Khái niệm cơ bản trực quan là “sự đảo ngược trung bình”: lý thuy ết cho
răng bội số P/E không thể quá cao hoặc quá th ấp tr ước khi quay tr ở l ai đ ường
xu hướng lịch sư. Ibbotson và Chen đã nghiên cứu các giá trị P/E này cung th ời

kỳ mà họ sư dung cho các cách tính phần bu rủi ro truyền thống bắt đầu từ năm
1926, cho thấy tỷ lệ P/E tăng liên tuc từ đầu nh ững năm 1970 đ ến hi ện t ai. Do
đó, P/E cao ngu ý răng thu nhập trong tương lai thấp h ơn và P/E th ấp có nghĩa
là thu nhập trong tương lai cao hơn
Thông tin này xác nhận lí do một s ố học gi ả đã cảnh báo răng thu nh ập v ốn
cổ phần ngắn han trong tương lai gần sẽ không tăng trưởng kịp hai con số trong
thập niên 1990. Xem xét khoảng thời gian 10 năm từ 1988 đ ến 1998, b ỏ qua c ả
bong bóng tiêu cực xảy ra vào cuối giai đoan. EPS đã tăng tr ưởng hăng năm
6.4%, nhưng chỉ số S&P tăng trưởng ấn tượng mức 16%. Sự khác bi ệt như vậy
gọi là “mở rộng bội số” đã đưa đến kết quả sự gia tăng b ội s ố P/E trong kho ảng
thời gian này, từ khoảng 12 đến hơn 28 trong cung th ời kỳ. Đây chính là đi ều
dẫn đến vấn đề các học giả đã tranh luận gần đây. Bắt đầu từ một căn cứ bội s ố
P/E khoảng 25 vào cuối năm 2003 cho toàn th ị tr ường, ti ếp tuc m ở r ộng b ội s ố
P/E được yêu cầu để có được mức gia tăng thu nhập dài han vượt xa so v ới tăng
trưởng lợi nhuận.
Hai phương pháp tiếp cận yếu tố đầu vào chủ yếu là bắt đầu v ới c ổ tức
hoặc thu nhập. Tiếp cận dựa vào cổ tức thể hiện răng các mức thu nh ập là m ột
thành phần của cổ tức và tăng trưởng cổ tức trong tương lai. Xem xét m ột ví d u
với một loai chứng khoán có giá hiện tai 100$ chi trả cổ tức c ố định 3% (c ổ tức
mỗi cổ phần chia cho giá cổ phiếu), nhưng kỳ vọng tăng trưởng cổ tức – băng
đồng dollar – mức 5% mỗi năm.

Trang | 21


CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI

Ví du trong bảng 6.9, có thể thấy răng nếu gia tăng cổ tức lên m ức 5% m ỗi
năm và theo một hăng số cổ tức, giá cổ phiếu cũng phải tăng 5% m ỗi năm. Gi ả
định mấu chốt đó là giá chứng khoán cố định như một bội số của cổ tức. Nếu

muốn nhắc đến tỷ lệ P/E, tương đương với giả định tăng trưởng l ợi nhu ận 5%
và bội số P/E phải đẩy giá cổ phiếu lên 5% m ỗi năm. K ết thúc 5 năm, m ức chia
cổ tức 3% hiển nhiên mang lai 3% thu nhập ($19.14 nếu phần cổ tức được tái
đầu tư). Mức tăng trưởng cổ tức đã đẩy giá cổ phiếu lên $127.63, điều này đã
tăng thêm 5% thu nhập. Tổng cộng có được 8% thu nhập.
Đó là ý tưởng phía sau cách tiếp cận dựa trên cổ tức: tỷ l ệ cổ tức (%) c ộng
với mức tăng trưởng cổ tức kỳ vọng (%) băng tổng lợi nhuận kỳ v ọng (%). Theo
điều khoản, đó chỉ là một sự tái sư dung mô hình tăng trưởng Gordon, cho bi ết
giá cân băng của cổ phiếu (P) là một hàm s ố của cổ tức trên m ỗi c ổ phi ếu (D),
tốc độ tăng trưởng cổ tức (g) và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng (k) (xem bảng 6.10).
Bảng 6.10 Mô hình tăng trưởng Gordon
Mô hình tăng trưởng Gordon

P=

D
k-g

Trong đó:
P = Giá cổ phần
D = cổ tức
k = suất sinh lợi kỳ vọng (%)
g = tỷ lệ tăng trưởng (%)

Suất sinh lợi kỳ vọng

k=

D
+g

P

k = tỷ lệ cổ tức + tốc độ tăng trưởng
cổ tức

Trang | 22


CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI

Một cách tiếp cận khác, xem xét tỷ lệ giá trên thu nhập (P/E) và ng ược l ai:
mức thu nhập (thu nhập mỗi cổ phần giá cổ phiếu). Như vậy, lợi nhuận kỳ
vọng dài han thực tế của thị trường băng mức lợi nhuận hiện tai. Ví du, tai th ời
điểm kết thúc năm 2003, tỷ lệ P/E giành cho S&P 500 khoảng 25. Lý thuy ết này
thể hiện răng lợi nhuận kỳ vọng băng với mức l ợi nhuận 4% (125 = 4%). N ếu
nhận thấy thấp, nhớ răng đó là lợi tức thực tế. Thêm một mức tỷ lệ lam phát
để có được lợi tức danh nghĩa.
Bảng 6.11 thể hiện công thức toán học để tính theo phương pháp dựa trên
thu nhập.16
Nguồn dữ liệu khác liên quan đến ERP
Hồ sơ định lượng Merrill Lynch
Đây là một ấn phẩm hàng tháng của Merrill Lynch sư dung dự phóng l ợi
nhuận kỳ vọng từ các nhà phân tích riêng để cung cấp lợi nhuận kỳ vọng ước
tính. Sư dung các mức lợi nhuận kỳ vọng ước tính này, một nhà phân tích có th ể
tính toán một mức ERP dự kiến.
Greenwich Associates
Greenwich Associates tiến hành một cuộc khảo sát hàng năm v ề các qu ản tr ị
viên chương trình hưu trí, nơi họ cung cấp các ước tính của mình về tỷ lệ lợi
nhuận kỳ vọng hàng năm trong các loai tài sản cá nhân trong 5 năm tới.
Bảng 6.11 Ngồn gốc cách tiếp cận dựa trên thu nhập

Bước

Công thức

P=

D
k-g

(2) Giới thiệu thu nhập
mỗi cổ phần (E) và tỷ lệ
thu nhập giữ lai (R)

P=

E(1 - R)
k - (k × R)

(3) Tính P

P=

E(1 - R)
k(1 - R)

(1) Bắt đầu với mô hình
Gordon

Ghi chú
(P) = Giá cổ phần

(D) = Cổ tức trên mỗi cổ
phần
(k) = Suất sinh lợi kỳ
vọng
(G) = Tốc độc tăng
trưởng cổ tức

16 Significant portions of this discussion (pp. 166–168) are taken from the two-part Internet article by
David Harper, Editor in Chief of Investopedia Advisor, titled “The Equity Risk Premium—Parts 1 and 2,”
January
and
February
2004
(www.investopedia.com/articles/04/012104.asp
and
www.investopedia.com/articles/04/020404.asp), copyright © 1999–2006 Investopedia Inc.,
www.investopedia.com.

Trang | 23


CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI

(4) Suất sinh lợi kỳ vọng

k=

E
P

Duke/Tạp chí CFP Báo cáo Khảo sát Viễn cảnh Doanh nghiêp Toàn c ầu
Khoa kinh doanh Fuqua của Đai học Duke và tap chí CFO ti ến hành kh ảo sát
hàng quý về CFO của các công ty và người nhận tap chí CFO trên kh ắp th ế gi ới,
theo đó người trả lời cung cấp ước tính của họ về tổng lợi nhuận trung bình cho
chỉ số S&P 500 trong 10 năm tới. John R. Graham và Campbell R. Harvey chu ẩn b ị
các kết quả trên trang báo định kỳ.
Dr. Aswath Damodaran
Dr. Aswath Damodaran của Khoa Stern tai đai học New York cũng trình bày
dữ liệu ERP.
Phần bù quy mô (RPs)
Phần bu quy mô (RPs) phải được cộng thêm khi định giá doanh nghiệp nhỏ,
các công ty tư nhân. Băng chứng thực nghiệm chứng minh răng khi quy mô của
một công ty giảm, rủi ro của công ty tăng lên. Do đó, một công ty nh ỏ h ơn có th ể
phải trả thêm phần bu để thu hút các quỹ.
Điều khoản “phần bu cổ phiếu nhỏ” và “phần bu quy mô” đều được sư dung
để mô tả tác động đã lưu ý phía trên, nhưng mỗi yếu tố dựa trên giả định khác
nhau và có thể được sư dung khác nhau trong thực tế. Các đi ểm d ữ li ệu th ực
nghiệm được cung cấp trong các sách của Ibbotson SBBI (phiên b ản C ổ đi ển và
Định giá) giành cho cả hai phần bu bởi vì cả hai đều được s ư dung th ường
xuyên bởi các thị trường khác nhau sư dung dữ liệu SBBI. Thảo luận này chủ
yếu tập trung vào sách Valuation Edition, 2009 Yearbook.
Phần bù cổ phiếu nhỏ
Các nhà phân tích chứng khoán sư dung phần bu cổ phiếu nhỏ trong cách
tính suất sinh lợi kỳ vọng giành cho một mức điểm chuẩn cổ phiếu nhỏ trong
ứng dung dự báo. Điều này được thể hiện trong các cuốn sách SBBI nh ư là s ự
khác biệt số học giữa các mức lợi nhuận cổ phiếu trên S&P 500 và phân đo an
thị trường cổ phiếu nhỏ. Theo nghiên cứu của Ibbotson (2009 Yearbook), các cổ
phiếu nhỏ hơn giao dịch công khai, tao thành phân đoan th ị tr ường nh ỏ h ơn từ
thị trường đã lớn hơn “vượt trội” khoảng 4.8% trong 83 năm qua.
13. PHÂN BÙ QUY MÔ

Phần bu quy mô được các nhà phân tích định giá sư dung th ường xuyên h ơn,
được thể hiện cho mỗi 10 phân vị của thị trường chứng khoán đai chúng. Ph ần
bu quy mô, dựa theo mô hình CAPM, đòi hỏi quá trình đo l ường ph ức tap h ơn. 17
17 Actual return minus the expected return (CAPM); also called in excess of CAPM.

Trang | 24


CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI

Số liệu phần bu quy mô cu thể phản ánh mức thu nhập vượt quá yêu cầu đối
với chứng khoán nhỏ hơn sau khi điều chỉnh rủi ro hệ th ống trong hệ số beta
điều chỉnh. Nói cách khác, các dữ liệu phần bu quy mô được trình bày b ởi
Ibbotson được các nhà phân tích định giá ngày nay sư dung rộng rãi nhất, đã
được điều chỉnh cho tất cả các ảnh hưởng hệ thống khác, ngoai trừ quy mô.
Liệu quy mô có ảnh hưởng?
Có một vài tranh luận về việc có nên sư dung phần bu quy mô. Một s ố nhà
phân tích đã phản biện việc điều chỉnh phần bu quy mô cho các công ty nh ỏ
hơn. Hiện nay các nghiên cứu đã sư dung để thúc đẩy cả hai m ặt l ập lu ận này,
nhưng hầu hết các nhà phân tích đồng ý răng m ột vài đi ều ch ỉnh nên được thực
hiện vì theo thực tế, thời gian qua các doanh nghiệp nhỏ hơn trên thị tr ường đai
chúng đã được yêu cầu tỷ suất sinh lợi cao hơn, nói chung là, cao h ơn các doanh
nghiệp lớn. Cả Michael W.Barad18 của Ibbotson tai thời điểm đó và Dr. Shannon
P. Pratt19 đã trình bày trong các bài viết làm nổi bật sự cần thi ết ph ải đi ều ch ỉnh
phần bu quy mô khi sư dung mô hình Buil-up truyền thống đ ể có đ ược mức lãi
suất áp dung trong định giá các công ty tư nhân, quy mô nhỏ hơn.
Trong một bài trình bày gọi là “Phần bu rủi ro công ty nh ỏ: Li ệu đi ều này
thực sự tồn tai?” Jeffery S. Tarbell 20 đã đưa ra một danh sách các yếu tố thường
phản ánh sự gia tăng rủi ro của các công ty nhỏ:

•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•

Khó khăn để tăng nguồn tài trợ
Thiếu đa dang hóa sản phẩm, ngành và địa lý
Không thể mở rộng sang các thị trường mới
Rủi ro quản lý nhân sự chủ chốt
Thiếu chuyên môn quản lý
Độ nhay cao hơn với các biến động kinh tế
Lịch sư chia cổ tức kém hấp dẫn
Độ nhay cao hơn đối với rủi ro kinh doanh, áp lực nguồn cung, nhu cầu
giảm
Không có khả năng kiểm soát hoặc tác động đến quy định và công đoàn
Thiếu lợi thế về quy mô kinh tế hoặc bất lợi về chi phí
Thiếu khả năng tiếp cận các kênh phân phối
Thiếu mối quan hệ với nhà cung cấp và khách hàng
Thiếu sự khác biệt trong sản phẩm và nhãn hiệu nhận biết
Thiếu khả năng tài chính cần thiết để duy trì hoat động

18 Michael W. Barad, “Technical Analysis of the Size Premium,” CCH Business Valuation Alert (September
2001).

19 Shannon P. Pratt, “Small Stock Risk Premium No Myth: Size Does Matter,” Business Valuation Update
(September 2001).

20 Jeffrey S. Tarbell, “The Small Company Risk Premium: Does It Really Exist?” American Society of
Appraisers, 18th Annual Advanced Business Valuation Conference, New Orleans, Louisiana, October 1999.

Trang | 25