Bài dịch môn đầu tư và tài trợ bất động sản thuê và mua bất động sản

CHỦ ĐỀ: THUÊ VÀ MUA BẤT ĐỘNG SẢN
I.

Giới thiệu về Thuê – Mua Bất động sản
1. Thuê bất động sản:
Trong hoạt động kinh doanh sản xuất doanh nghiệp cần sử dụng mặt bằng, không

gian để làm trụ sở làm việc, nhà xưởng để sản xuất, nhà kho để chứa hàng… doanh
nghiệp có thể đi thuê bất động sản phù hợp với nhu cầu của mình. Thuê tài sản nói
chung bao gồm 2 loại:
• Thuê tài chính: Theo các văn bản luật pháp của nước ta hiện hành, chúng ta
tìm hiểu về ý nghĩa của Thuê tài chính theo định nghĩa của Cho thuê tài
chính được quy định trong Nghị định chính phủ số 16/2001/NĐ-CP, ban
hành ngày 2/5/2001, cụ thể như sau: Cho thuê tài chính là hoạt động tín
dụng trung và dài hạn thông qua việc cho thuê máy móc, thiết bị, phương
tiện vận chuyển và các động sản khác trên cơ sở hợp đồng cho thuê giữa
bên cho thuê với bên thuê. Bên cho thuê cam kết mua máy móc, thiết bị,
phương tiện vận chuyển và các động sản khác theo yêu cầu của bên thuê và
nắm giữ quyền sở hữu đối với các tài sản cho thuê. Bên thuê sử dụng tài sản
thuê và thanh toán tiền thuê trong suốt thời hạn thuê đã được hai bên thoả
thuận. Đặc điểm của thuê tài chính:
o Bên cho thuê chuyển giao quyền sở hữu tài sản cho bên thuê khi hết
thời hạn thuê;
o Tại thời điểm khởi đầu thuê tài sản, bên thuê có quyền lựa chọn mua
lại tài sản thuê với mức giá ước tính thấp hơn giá trị hợp lý vào cuối
thời hạn thuê;
o Thời hạn thuê tài sản tối thiểu phải chiếm phần lớn thời gian sử dụng
kinh tế của tài sản cho dù không có sự chuyển giao quyền sở hữu;
o Tại thời điểm khởi đầu thuê tài sản, giá trị hiện tại của khoản thanh
toán tiền thuê tối thiểu chiếm phần lớn (tương đương) giá trị hợp lý
của tài sản thuê;

o Tài sản thuê thuộc loại chuyên dùng mà chỉ có bên thuê có khả năng
sử dụng không cần có sự thay đổi, sửa chữa lớn nào.


•

Thuê hoạt động: Để hiểu về Thuê hoạt động, chúng ta cần biết đến Chuẩn
mực kế toán số 06, ban hành và công bố theo Quyết định số 165/2002/QĐBTC ngày 31 tháng 12 năm 2002 của Bộ trưởng Bộ Tài chính, theo đó,
Thuê hoạt động là thuê tài sản không phải là thuê tài chính. Thuê tài sản
được phân loại là thuê hoạt động nếu nội dung của hợp đồng thuê tài sản
không có sự chuyển giao phần lớn rủi ro và lợi ích gắn liền với quyền sở
hữu tài sản.
Thuê tài sản là quyền sử dụng đất thường được phân loại là thuê hoạt động
vì quyền sử dụng đất thường có thời gian sử dụng kinh tế vô hạn và quyền
sở hữu sẽ không chuyển giao cho bên thuê khi hết thời hạn thuê.

Như vậy, theo định nghĩa trên, chúng ta có thể xác định, thuê bất động sản trong
bài chính là thuê hoạt động.
2. Mua bất động sản:
Để đáp ứng nhu cầu như trên, ngoài việc đi thuê bất động sản doanh nghiệp cũng
có thể mua bất động sản phù hợp với nhu cầu của mình.
II.

Các yếu tố tác động tới quyết định Thuê – Mua Bất động sản

1. Yêu cầu về mặt không gian:
Khi mà nhu cầu về không gian của một doanh nghiệp là ít hơn nhiều so với việc sở
hữu hoàn toàn một bất động sản thì quyết định đi thuê là phù hợp hơn.
2. Lượng không gian thời gian cần thiết:
Khi tuổi thọ kỳ vọng của một tài sản vượt quá thời gian sử dụng dự kiến của công ty,

các công ty thường chọn giải pháp đi thuê hơn.
3. Khả năng chịu rủi ro:
Giá trị còn lại của bất động sản bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi giá trị nội tại của tài sản.
Khi quyết định sở hữu bất động sản mang lại rủi ro lớn thì nên đi thuê.
4. Chuyên môn quản lý:
Doanh nghiệp có thể không có chuyên môn trong việc quản lý tài sản là bất động sản
dẫn đến việc sử dụng không hiệu quả bất động sản. Khi đó doanh nghiệp nên đi thuê
bất động sản.
5. Bảo trì:


Các tòa nhà, kho xưởng cần được bảo trì bởi người cho thuê, doanh nghiệp cần đảm
bảo chi phí bảo trì này sẽ không quá lớn nếu không sẽ phải chấp nhận một khoản giá
thuê cao hơn.
6. Tòa nhà phục vụ mục đích đặc biệt:
Các công ty có nhiều khả năng sở hữu các tòa nhà đã được "tùy chỉnh" cho hoạt động
của họ, còn gọi là tòa nhà phục vụ mục đích đặc biệt, khi đó giá trị còn lại của bất
động sản sẽ cao hơn bình thường. Khi đó, các doanh nghiệp sẽ có xu hướng quyết
định sở hữu thay vì đi thuê.
7. Cân nhắc về thuế:
Các ưu đãi về thuế sẽ khuyến khích các cá nhân sở hữu bất động sản và cho các doanh
nghiệp thuê lại. Tuy nhiên, đạo luật thuế năm 1986 đã xóa bỏ điều này. Nhìn chung,
hiện nay, thuế có ít ảnh hưởng đối với quyết định đi thuê hay sở hữu.
8. Tiếp cận thị trường vốn:
Các công ty có xếp hạng tín dụng cao có thể có được khoản nợ và vốn cổ phần không
bảo đảm với chi phí thấp. Điều này có xu hướng làm cho việc sở hữu thích hợp hơn vì
lãi suất đi thuê phải bao gồm chi phí vốn của chủ sở hữu. Mặt khác, một công ty có
chi phí vốn có thể tìm thấy việc cho thuê hấp dẫn hơn so với sở hữu.
9. Kiểm soát:
Công ty có thể muốn kiểm soát bất động sản bằng cách sở hữu tài sản vì một số lý do.

Ví dụ, khi công ty kinh doanh tại một địa điểm cụ thể mà nó có thể xây dựng thiện chí
thì sẽ rất khó chuyển sang một địa điểm khác. Khi đó, quyết định sở hữu là hợp lý.
10. Ảnh hưởng đến báo cáo tài chính:
Những mục đích về tài chính có thể có một tác động đáng kể đối với các quyết định
sở hữu so với thuê. Các nhà quản trị có thể không nhận ra rằng bất động sản của công
ty có giá trị hơn giá trị sổ sách. Vì vậy, họ có thể sử dụng bất động sản không hiệu
quả. Như vậy, tùy theo mục tiêu của nhà quản trị mong muốn trong việc xây dựng
bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp, họ có thể đưa ra quyết định là thuê hay mua
bất động sản.
11. Tài trợ vốn ngoại bảng:
Một hợp đồng thuê hoạt động sẽ không ảnh hưởng đến bảng cân đối kế toán của công
ty. Và hợp đồng thuê tài chính sẽ được ghi nhận trên bảng cân đối kế toán như cả tài
sản dài hạn và nợ dài hạn. Vì không muốn tăng tỷ lệ nợ / tài sản của công ty. Các công
ty muốn một hợp đồng thuê hoạt động.


Một hợp đồng thuê tài chính cần có một bốn điều kiện:
i. Thời gian thuê kéo dài ít nhất 75% thời gian của tài sản,
ii. Hoặc chuyển quyền sở hữu cho bên thuê vào cuối thời hạn thuê,
iii. Hoặc có quyền chọn “mua mặc cả”,
iv. Nếu giá trị hiện tại của các khoản thanh toán cho thuê hợp đồng bằng hoặc vượt
quá 90% giá trị thị trường hợp lý của tài sản tại thời điểm ký kết hợp đồng.
Nếu bất động sản không liên quan đến hoạt động kinh doanh chính của công ty, công
ty có thể sử dụng một công ty con không hợp nhất để sở hữu bất động sản mà không
ảnh hưởng đến bảng cân đối kế toán hợp nhất. Tuy nhiên, các hướng dẫn của FASB
đã được sửa đổi để hạn chế việc này. Các công ty muốn sử dụng các công ty con
không hợp nhất để giữ bất động sản ngoài bảng cân đối kế toán phải sở hữu ít hơn
50% công ty con, có nghĩa là họ phải từ bỏ quyền kiểm soát của công ty con
12. Vấn đề “Giá trị ẩn”:
Khi giá trị bất động sản không được phản ánh trong giá cổ phiếu, doanh nghiệp dễ

bị thâu tóm bởi người có khả năng mua các công ty với giá hời và sau đó bán đi các
tài sản bị định giá thấp.
Việc đánh giá thấp đã dẫn đến việc bán bất động sản trực tiếp cùng với việc di dời
lớn, một số khác thì bán rồi thuê lại, và một số khác cho các chiến lược tái tài trợ
được tài trợ để nắm bắt các giá trị ẩn. Công ty có thể giảm chi phí đi thuê cũng như
các vấn đề giá trị ẩn trong tương lai bằng việc sử dụng hợp đồng thuê và liên doanh.
Các phương pháp này cho phép các công ty tham gia vào việc đánh giá các dự án bất
động sản trong đó họ là những người thuê chính, và tránh các chi phí liên quan đến
một cam kết vốn lớn đối với bất động sản.
Chi phí cho các nhà đầu tư bên ngoài để xác định giá trị của bất động sản đó có thể đủ
lớn để đảm bảo một khoản giảm giá lớn, đặc biệt nếu quản lý (1) không biết giá trị
của bất động sản của mình hoặc (2) biết nhưng thất bại trong việc thông báo nó cho
nhà đầu tư.
Thứ hai, các nhà đầu tư có thể chiết khấu quá mức đặc biệt nếu họ tin rằng ban quản
lý không có ý định bán hoặc phát triển bất động sản. Các nhà đầu tư không có sự kiểm
soát cần thiết để nhận ra giá trị ẩn.
Thứ ba, trong trường hợp thuê hoạt động bất động sản, thực tế là quản lý vẫn cố chấp
trong việc sử dụng tài sản với giá trị sử dụng thay thế cao trong hoạt động có lợi


nhuận thấp cũng sẽ dẫn đến việc giảm giá lớn trong các cổ phiếu một lần nữa, nếu
quản lý không báo hiệu cho thị trường ý định bán hoặc chuyển đổi tài sản.
Tóm lại, ngoài khả năng không hiệu quả của thị trường, các vấn đề về thông tin và
kiểm soát có thể gây ra sự chênh lệch lớn giữa giá cổ phiếu và giá trị của bất động
sản. Thứ nhất, đối với các công ty lớn có tài sản phân tán, chi phí cho các nhà đầu tư
để xác định các giá trị là rất lớn. Thứ hai, ngay cả khi thị trường biết được giá trị của
tài sản, thì việc liệu ban lãnh đạo có thực hiện các bước để nhận ra giá trị của các lựa
chọn bất động sản như thế nào và khi nào thực hiện, có thể khiến các nhà đầu tư chiết
khấu nhiều tài sản trong việc thiết lập giá cổ phiếu.

Phân tích dòng tiền Thuê – Mua Bất động sản

III.

1. Thuê và Sở hữu – Một ví dụ
Để minh họa quyết định sở hữu được xem là tốt hơn thuê bất động, hãy xem xét ví dụ
sau đây:
Giả sử Doanh nghiệp XYZ đang xem xét mở văn phòng tại một khu vực thị trường
mới với các thông tin sau:


Doanh số hàng năm tăng lên: 1.500.000$;



Giá vốn hàng bán ước tính (50% doanh thu): 750.000$;



Tổng chi phí của DN sẽ tăng thêm (Bao gồm Chi phí bán hàng, Chi phí quản lý
doanh nghiệp và không bao gồm chi phí mua hoặc thuê văn phòng): 200.000$/năm



Số tiền đầu tư cho đồ nội thất, thiết bị văn phòng và (không bao gồm chi phí mua
hoặc thuê văn phòng): 1.300.000$



Thuế suất thuế TNDN: 30%



Chi phí vận hành, bảo trì BĐS (50% giá thuê BĐS): 90.000$/năm

XYZ có 2 phương án lựa chọn:
Phương án 1: Mua văn phòng mới:


Giá mua BĐS: 1.800.000$

Bao gồm:
•

Phần đất: 225.000$

•

Phần xây dựng: 1.575.000$




Thời gian khấu hao: 31,5 năm



Giá bán BĐS sau 15 năm: 3.000.000$



Vay thế chấp BĐS trả lãi hang năm, gốc trả cuối kỳ vào năm thứ 15: 1.369.000$
(76% giá mua BĐS)  Vốn tự có: 431.000$



Lãi suất vay thế chấp: 10%/năm

Phương án 2: Thuê văn phòng giống văn phòng XYZ dư định mua:


Giá thuê BĐS (thuê ròng tuyệt đối) : 180.000 $/ năm



Thời gian thuê: 15 năm


2. Dòng tiền từ đi thuê
Dòng tiền hoạt động
Thuê
$1.500.000
750.000
750.000

Doanh thu
Giá vốn hàng bán
Lãi gộp
Trừ Chi phí hoạt động
Kinh doanh

Bất động sản
Trừ: Thanh toán tiền

200.000
90.000
180.000

thuê
Thu nhập chịu thuế
Thuế
Thu nhập sau thuế
Dòng tiền sau thuế

Năm
IRR

$280.000
84.000
$196.000
$196.000
Tổng hợp dòng tiền sau thuế
Chi phí
Dòng tiền
0
1-15
$ (1.300.000)
$196.000
12,5%

Bảng trên cho thấy việc tính toán dòng tiền sau thuế liên quan đến việc mở văn

phòng và sử dụng không gian bằng cách thuê.
Chi tiền mặt ban đầu là 1,3 triệu USD là chi phí trả trước cho việc thiết lập văn phòng.
Dòng tiền sau thuế hàng năm là 196.000 USD được nhận mỗi năm trong 15 năm.
Chúng tôi cũng giả định rằng XYZ sẽ đóng cửa văn phòng khi kết thúc hợp đồng
thuê, và rằng đồ đạc và thiết bị sẽ không có giá trị còn lại. Tỷ suất lợi nhuận sau thuế
12,5% được giả định là chi phí cơ hội, hoặc tỷ lệ tái đầu tư sau thuế thu được của 1,3
triệu USD, nếu XYZ chọn thuê hơn là sở hữu tòa nhà văn phòng. Đây là tỷ suất lợi
nhuận sau thuế mà XYZ có thể so sánh với các lựa chọn đầu tư khác có cùng rủi ro
khi cân nhắc liệu cần đầu tư 1,3 triệu USD cần thiết để mở văn phòng mới.
3. Dòng tiền từ sở hữu
Hoạt động hàng năm
Doanh thu
Giá vốn hàng bán

$1.500.000
750.000


750.000

Lãi gộp
Trừ: Chi phí hoạt động
Kinh doanh
Bất động sản
Thanh toán tiền vay
Trừ: Lãi vay
Khấu hao
Thu nhập chịu thuế
Trừ: Thuế
Thu nhập sau thuế

Cộng: Khấu hao
Dòng tiền

200.000
90.000
136.900
50.000
273.100
81.930
191.170
50.000
$241.170
Bán vào cuồi thời kỳ thuê

Thu hồi
Số dư cầm cố
Khoản thu hồi
Cơ sở
Lợi nhuận
Thuế
Dòng tiền

Năm
Dòng tiền
IRR

$3.000.000
(1.369.000)
$3.000.000
(1.050.000)

$1.950.000
(585.000)
$1.046.000
Tính toán Tổng hợp IRR
Chi phí
Dòng tiền
0
1-15
($1.731.000)
$241.170
12,95%

Thu nhập
15
$1.046.000

Bảng15-2 cho thấy dòng tiền sau thuế từ việc mở văn phòng với giả định rằng nó
được sở hữu. Khoản tiền mặt ban đầu là 1.731.000 USD bao gồm vốn chủ sở hữu đầu
tư vào tòa nhà văn phòng trị giá 431.000 USD cũng như các chi phí trả trước khác là
1,3 triệu USD.
Trong 15 năm đầu tiên, dòng tiền sau thuế là 241.170 USD. Dòng tiền sau thuế từ việc
bán bất động sản là 1.046.000 USD. IRR sau thuế theo kịch bản này là 12,95%. Lợi
nhuận này cao hơn một chút so với tỷ suất lợi nhuận sau thuế là 12,50% nếu XYZ
chọn thuê không gian như thể hiện trong Bảng15-1. Lợi nhuận này cho thấy sở hữu là
tốt hơn so với thuê. Tuy nhiên, lưu ý rằng tỷ suất lợi nhuận 12,95% là tỷ suất lợi
nhuận sau thuế đối với cả vốn đầu tư mở văn phòng (1,3 triệu USD) và vốn chủ sở
hữu đầu tư thêm vào để sở hữu tòa nhà (431.000 USD). Đó là, tỷ suất lợi nhuận này là


cho hai quyết định đầu tư kết hợp: (1) mở văn phòng và (2) sở hữu tòa nhà văn phòng.

Mặc dù tỷ suất lợi nhuận liên quan đến sở hữu tòa nhà văn phòng lớn hơn thuê, rủi ro
cũng có thể lớn hơn, tùy thuộc vào rủi ro của việc nắm giữ bất động sản như một
khoản đầu tư. Để đánh giá rủi ro này rõ hơn nữa, chúng ta phải tách tỷ suất lợi nhuận
sau thuế liên quan đến việc chỉ đầu tư vào bất động sản.
4. Dòng tiền từ sở hữu so với đi thuê
Cho đến nay, chúng tôi đã giải quyết hai quyết định liên quan. Quyết định đầu tiên
là liệu doanh nghiệp có nên mở rộng hoạt động bằng cách đầu tư thêm kinh phí để sử
dụng thêm không gian văn phòng. Quyết định thứ hai là làm thế nào để trả tiền cho
việc sử dụng không gian.
Trong phân tích trước, chúng tôi tính toán tỷ suất lợi nhuận theo hai giả định khác
nhau về cách doanh nghiệp sẽ chi trả cho việc sử dụng không gian. Giả sử tỷ suất lợi
nhuận dưới một hoặc cả hai lựa chọn này đáp ứng các tiêu chí đầu tư của doanh
nghiệp, doanh nghiệp nên quyết định sử dụng không gian. Tuy nhiên, điều này thì
không rõ ràng, liệu rủi ro và tỷ suất lợi nhuận có giống nhau đối với cả hai cách để sử
dụng không gian không. Trong ví dụ này, cả hai kịch bản đều liên quan đến việc sử
dụng cùng tòa nhà có cùng tiềm năng bán hàng và chi phí không phải là bất động sản.
Tuy nhiên, như chúng ta đã thấy, quyết định sở hữu không gian này liên quan đến việc
đầu tư vốn chủ sở hữu thêm vào bằng bất động sản điều này là không cần thiết khi
thuê. Để xem xét chặt chẽ hơn về đầu tư vốn chủ sở thêm vào bằng bất động sản cùng
với quyết định sở hữu so với thuê, chúng ta phải xem xét sự khác biệt về dòng tiền đối
với doanh nghiệp nếu thuê không gian so với sở hữu không gian.
Bảng15-3 tái hiện lại dòng tiền sau thuế theo cả kịch bản thuê và sở hữu và tính toán
sự khác biệt trong các dòng tiền này.
Trong 15 năm đầu tiên, dòng tiền sau thuế sẽ là 241.170 USD một năm nếu bất động
sản được sở hữu, so với 196.000 USD một năm nếu bất động sản được thuê - một sự
khác biệt 45.170.
Doanh nghiệp sẽ thu đươc dòng tiền 1.046.000 USD từ việc bán nếu họ chọn sở hữu
tài sản.

Khi đưa ra quyết định thuê so với sở hữu, hãy nhớ rằng khối lượng bán hàng và chi
phí hoạt động liên quan đến việc tạo ra doanh thu đó sẽ giống nhau cho dù không gian
được thuê hay sở hữu. Do đó, quyết định thuê hoặc sở hữu chỉ nên dựa vào sự khác
biệt về dòng tiền theo hai phương án.


5. Lợi nhuận từ sở hữu so với đi thuê
Dòng tiền từ hoạt động
Sở hữu
Doanh thu
Giá vốn hàng bán
Lãi gộp
Chi phí hoạt động
Kinh doanh
Bất động sản
Thanh toán tiền vay
Lãi vay
Khấu hao
Thu nhập chịu thuế
Thuế
Thu nhập sau thuế
Cộng: khấu hao
Dòng tiến sau thuế

Chênh lệch
(Sở hữu – Đi thuê)

Đi thuê
1.500.000
750.000

750.000

1.500.000
750.000
750.000

200.000
90.000

200.000
90.000
180.000

136.900
50.000
273.100
81.930
191.170
50.000
241.170

(180.000)
136.900
50.000
(6.900)
(2.070)
(4.830)
50.000
45.170

280.000
84.000
196.000
196.000

Dòng tiền từ bán hàng
Thu hồi được/tự có
Số dư cầm cố
Khoản thu hồi
Cơ bản
Thu hồi
Thuế
Dòng tiền sau thuế

Năm
Tự có - thuê mượn
IRR

3.000.000
(1.369.000)
3.000.000
(1.050.000)
1.950.000
(585.000)
1.046.000
Tổng hợp dòng tiền sau thuế
Bên ngoài
Dòng tiền
0
1-15

(431.000,00)$
45.170,00$
13,79%

Thu hồi
15
1.046.000,00$

Nhớ lại rằng việc đầu tư vốn chủ sỡ hữu cần thiết để sở hữu bất động sản là
431.000 USD. Dựa trên khoản đầu tư này và dòng tiền mặt gia tăng là 45.170 USD
một năm và 1.046.000 USD vào năm 15 (sở hữu so với thuê), IRR sau thuế là 13,79%.
Cho dù điều này là đủ để biện minh cho việc nên đầu tư thêm để sở hữu hơn là việc
thuê không gian nhưng việc sử dụng phương án nào còn phụ thuộc vào chi phí cơ hội
và rủi ro liên quan đến việc đầu tư vốn vào tài sản. Nếu XYZ tin rằng tỷ suất lợi


nhuận sau thuế là 13,79% không đủ để bù đắp các rủi ro liên quan đến sở hữu không
gian thì nên quyết định thuê chứ không phải là sở hữu không gian. Mặt khác, nếu XYZ
nghĩ rằng 13,79 % là lợi nhuận đủ bù đắp rủi ro trong việc sở hữu và cuối cùng bán tài
sản sau 15 năm, thì nó nên sở hữu.
So sánh 02 phương án để xem nhà đầu tư nên quyết định chọn việc đầu tư hay
thuê BĐS bằng bảng sau:
Bảng 15-4
Phân tích đầu

Thu nhập cho vay

tư

$ 180,000.00

Chi phí hoạt động
Thu nhập hoạt động ròng
Trừ: Khấu hao
Trừ: Lãi vay
Thu nhập chịu thuế
Thuế
Thu nhập hoạt động ròng
Trừ: Dịch vụ nợ
Trừ: Thuế
Dòng tiền sau thuế

0
180,000
50,000
136,900
(6,900)
(2,070)
180,000
136,900
(2,070)
45,170

Bán tài sản khi kết thúc
thuê
Giá trị thu hồi
Giá trị thuế chấp
Giá trị thu hồi
Chi phí Căn bản
Thu được

$ 3,000,000
(1,369,000)
$
$

3,000,000
(1,050,000)
1,950,000

Thuế
Dòng tiền

Năm
Dòng tiền
IRR

$

Hoạt động
0
(431,000.00)
13.79%

(585,000)
1,046,000
Tổng kết
ATCF
1-15
$

45,170.00

Thu hồi
15
$ 1,046,000.00

Nhìn vào số liệu của bảng có thể thấy, nếu giá trị thu hồi ở năm kết thúc dự án sẽ
quyết định việc KH nên đầu tư hay thuê BĐS. Chỉ số IRR cao hay thấp sẽ tác động


đến mức độ rủi ro khi lựa chọn. Nếu IRR cao, chứng tỏ mức an toàn khi đầu tư BĐS,
mức cao bao nhiêu phụ thuộc vào khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư
6. Quan điểm của Nhà đầu tư
Lợi nhuận của việc sở hữu (hay chi phí thuê) theo quan điểm công ty được tính
toán là 13,79 phần trăm.
Nếu công ty quyết định thuê, phân tích của chúng ta giả định rằng có một nhà đầu tư
sẵn sàng sở hữu không gian và cho công ty thuê. Lợi nhuận thu được mà đầu tư mong
đợi là bao nhiêu?
Điều này tất nhiên phụ thuộc vào cách các nhà đầu tư tài trợ cho tài sản và tình trạng
thuế của nhà đầu tư. Với mục đích để so sánh, giả định rằng các nhà đầu tư trong
trong một khung thuế tương tự như các công ty và các tài sản sẽ được tài trợ bởi cùng
1 cách như nhau.
Tỉ lệ lợi nhuận cho nhà đầu tư là hoàn toàn giống như cho công ty. Điều này không
nên ngạc nhiên vì chúng tôi đã nhấn mạnh rằng sự khác biệt giữa việc sở hữu và cho
thuê là một khoản đầu tư vốn cổ phần bất động sản.
7. Ghi chú về tài trợ cho dự án
Sử dụng nợ bằng thế chấp bất động sản và không đảm bảo
Trong phân tích việc đi thuê hay sở hữu được xem xét ở trên, chúng ta giả định rằng
công ty đem tài sản đi thế chấp.
Thay vì thế chấp, công ty có thể sử dụng nợ không có bảo đảm.

Công ty có thể thấy rằng lãi suất thế chấp bảo đảm bằng bất động sản là thấp hơn mức
mà công ty phải trả khi phát hành mới nợ doanh nghiệp không có bảo đảm. Điều này
là do tỷ lệ trên khoản thế chấp có xu hướng phản ánh rủi ro của bất động sản, trong
khi rủi ro cho các khoản nợ của công ty không có bảo đảm phản ánh rủi ro của công
ty/
Lãi suất tài trợ
Một công ty có tài sản là rủi ro hơn so với bất động sản có thể phải trả nhiều tiền hơn
cho các khoản nợ của công ty không có bảo đảm so với các khoản vay thế chấp có tài
sản duy nhất là bất động sản.


Nếu công ty có thể có được khoản nợ không có bảo đảm ở mức lãi suất thấp hơn so
với việc thế chấp trên tài sản, chúng ta có thể giả định lãi suất vay thấp hơn.
Xem xét chi phí vốn không bao gồm các khoản nợ khác
Các nhà phân tích đôi khi tính toán dòng tiền gia tăng từ việc sở hữu so với thuê (như
trong hình 15-3) mà không xem xét một cách rõ ràng các khoản nợ tài chính.
Các phân tích này tương tự như tính toán lợi nhuận từ việc sở hữu bất động sản (như
trong hình 15-4) bằng cách sử dụng dòng tiền trước khi xem xét tài trợ, đó là, nếu như
tài sản là không sử dụng đòn cân nợ.
Trong trường hợp này, tỷ lệ lợi tức từ việc sở hữu (so với thuê) phải được so sánh với
chi phí sử dụng vốn bình quân, là trung bình chi phí sử dụng nợ và sử dụng vốn chủ
sở hữu của công ty.
Cách tiếp cận này cho phép các chi phí của khoản nợ tài chính được phản ánh trong tỷ
lệ lợi nhuận yêu cầu từ việc sở hữu bất động sản hơn là xem xét tài trợ trong tính toán
của dòng tiền.
Phương pháp này không làm thay đổi kết luận về tỷ lệ lợi nhuận kiếm được bằng cách
đầu tư vào bất động sản (thể hiện trong phụ lục của chương này).
Các nhà phân tích thường cho rằng các quyết định thuê hay sở hữu, tỉ suất lợi nhuận
trên dòng tiền tăng thêm bắt nguồn từ việc sở hữu hay thuê (khi tài trợ không được
xem xét cụ thể) nên được so sánh với chi phí của nợ của công ty chứ không phải là chi

phí bình quân gia quyền của nợ và vốn chủ sở hữu.
Lập luận này được dựa trên giả định rằng các trách nhiệm pháp lý đi thuê (dựa trên
giá trị hiện tại của khoản thanh toán tiền thuê) là tương đương với số tiền tài trợ nợ và
không đầu tư thêm vốn vào việc mua sắm, sở hữu tài sản.
8. Bán – Thuê lại
Một phân tích bổ sung có liên quan đến một công ty đã sở hữu bất động sản một
thời gian và liệu nó sẽ bán bất động sản và thuê lại từ chủ sở hữu mới. Việc này có thể
hấp dẫn trong trường hợp công ty muốn bán bất động sản nhưng cần tiếp tục sử dụng
không gian vì việc di dời không thực tế.


Tại sao công ty có thể hưởng lợi từ việc bán-thuê lại? Trong trường hợp đó, công ty
nhận được tiền từ bán tài sản, và giả định rằng công ty vẫn cần sử dụng bất động sản,
đi thuê lại các cơ sở và trả tiền thuê. Như đã thảo luận trong phân tích về việc cho
thuê so với sở hữu, liệu một công ty có được lợi từ việc tiếp tục là một nhà đầu tư bất
động sản sẽ quyết định bán và thuê lại hay không. Trên thực tế, phân tích rất giống
với việc cho thuê so với sở hữu. Có một sự khác biệt chính: Bởi vì công ty đã sở hữu
bất động sản nên phải cân nhắc đến dòng tiền sau khi nhận được từ việc bán tài sản
(thay vì giá mua) như số tiền đầu tư nếu quyết định tiếp tục sở hữu bất động sản.
Dòng tiền sau thuế từ việc bán sẽ thấp hơn chi phí mua tài sản nếu phải nộp thuế thu
nhập doanh nghiệp. Do đó, tỷ suất sinh lợi thu được từ các khoản tài sản còn lại (nếu
công ty không thực hiện hợp đồng thuê lại) có thể lớn hơn trường hợp nếu công ty
quyết định sở hữu hoặc cho thuê bất động sản mà nó chưa có sở hữu.
Để xem làm thế nào chúng ta có thể phân tích liệu một công ty nên bán và thuê lại
không gian, chúng tôi sẽ mở rộng ví dụ mà chúng tôi xem xét trước đó trong phân tích
cho thuê so với sở hữu. Giả sử 5 năm trước, tập đoàn đã quyết định sở hữu hơn là cho
thuê bất động sản. Cụ thể:


Giá gốc: (5 năm

trước)
Đất
Nhà
Tổng cộng
Khấu hao
Thuế suất
ATCF nếu bán hôm
nay
Thu nhập
Cân bằng thế chấp
Thu nhập
Cơ bản
Lợi nhuận
Thuế
Dòng tiền

$

225.000
12,50%
1.575.000
87,50%
1.800.000
100,00%
31,5 năm
30,00%

$
$
$

Tiền thuê

2.000.000
-1.550.000
450.000
$

-135.000
496.000

$

200.000

Chi phí hoạt động

Giá bán
Chi phí bán hàng
Thu nhập ròng
Chi phí hoạt động
Hoạt động kinh
doanh
Bất động sản
Tiền thuê
Lợi nhuận
Khấu hao
Thu nhập chịu thuế
Thuế
Thu nhập sau thuế

+ Khấu hao
- Vốn
Dòng tiền
Thu nhập
Cân bằng thế chấp
Thu nhập
Basic (sau 20 năm)
Lợi tức

$

2.000.000
-1.369.000

Sở hữu
1.500.000
750.000
750.000

$

200.000

(chi phí thuê thuần 15

năm )
50,00% giá thuê
Chênh lệch
Thuê
(Sở hữu – Thuê)

1.500.000 $
750.000
750.000

0

200.000
100.000
200.000

100.000
0
-136.900
-50.000
263.100
78.930
184.170
50.000
0
234.170

250.000
75.000
175.000

175.000
$
$

3.000.000

- 800.000
2.200.000

0
0
0

0
-200.000
-136.900
-50.000
13.100
3.930
9.170
50.000
0
59.170
3.000.000
- 1.369.000


Thuế
Dòng tiền
Năm
Sở hữu – Đi thuê
IRR

$
$

0
-496.000
14,10%

$

1-15
59.170

$

- 660.000
971.000
15
971.000

Giả sử rằng bây giờ là năm năm sau và quản lý đang xem xét bán-thuê lại tài sản.
Tài sản có thể được bán ngày hôm nay với giá 2 triệu USD và được cho thuê lại với
mức 200.000 USD mỗi năm trong hợp đồng cho thuê 15 năm bắt đầu từ hôm nay.
Bảng trên cho thấy dòng tiền sau thuế nếu tài sản được bán ra ngày hôm nay, có tính
đến việc công ty mua bất động sản cách đây 5 năm với giá 1,8 triệu USD.
Bởi vì nó đã khấu hao tài sản trong năm năm qua, công ty phải nộp thuế lợi tức là $
135,000, làm cho dòng tiền sau thuế từ việc bán ngày hôm nay là $ 1,865,000. Bằng
cách thuê thay vì sở hữu trong vòng 15 năm tới, ban giám đốc phải trả thêm 155.000
đô la tiền thu nhập sau thuế mỗi năm. Hơn nữa, nếu tài sản được bán ngày hôm nay,
công ty sẽ không nhận được tiền mặt từ việc bán tài sản tại khi kết thúc hợp đồng.
Chúng tôi giả định rằng tài sản sẽ có giá trị $ 3 triệu vào cuối hợp đồng thuê 15 năm.
Như trình bày trong Phụ lục 15-5, IRR từ sở hữu so với thuê lại là 14,10%. Đây là lợi
nhuận từ việc tiếp tục sở hữu thay vì cho thuê. Ngoài ra, IRR có thể được xem như chi
phí cho việc mua lại tài sản thay cho thuê lại, nghĩa là chi phí kiếm được 496.000 đô

la ngày nay bằng cách bán bất động sản, sau đó thuê lại. Lợi nhuận từ tiếp tục sở hữu
là lớn hơn trong ví dụ ban đầu thuê so với sở hữu. Tại sao? Một lý do là thuế phải
được thanh toán nếu tài sản được bán, làm tăng lợi nhuận của việc tiếp tục sở hữu.
Các khoản thanh toán cho thuê cũng cao hơn vì giá thuê tăng lên trong năm năm qua.
Trong trường hợp này, có nhiều lợi nhuận từ việc sở hữu bởi vì số tiền thuê nhà cao
hơn đã tiết kiệm. Nếu công ty chọn thuê, các khoản thanh toán thuê cao hơn sẽ bù lại
giá cao hơn của tài sản có thể được nhận, nếu tài sản được bán và giảm lợi nhuận của
việc sở hữu liên quan đến cho thuê.


Việc bán - thuê lại cũng có ý nghĩa đối với báo cáo tài chính của công ty. Như chúng
ta đã thảo luận, việc bán các tài sản phản ảnh trong thuế thu nhập. Đồng thời, tuy
nhiên, nó cho phép công ty báo cáo thêm thu nhập vì thu lợi khi bán.
Nhưng nếu một công ty bán và sau đó tự cam kết thuê dài hạn, việc chuyển quyền sở
hữu có thể không mang lại lợi ích kinh tế. Dòng vốn vào từ việc bán có thể đơn giản
được bù đắp theo thời gian bởi tiền thuê cao hơn tính bởi chủ sở hữu mới. Hơn nữa,
nếu việc bán gây ra một khoản thanh toán nợ lớn thì giao dịch thực sự có thể làm
giảm giá trị cổ đông.
Tuy nhiên, giả sử các công ty có tấm chắn lợi nhuận từ vốn, cổ đông công ty có thể
hưởng lợi từ việc bán-cho thuê lại đến mức mà các nhà đầu tư Mỹ hay các nhà đầu tư
nước ngoài sẵn sàng chấp nhận lợi tức thấp hơn lợi nhuận yêu cầu của các nhà đầu tư.
IV.

Kết luận
Như vậy, Chúng ta đã cho thấy quyết định sở hữu so với đi thuê bất động sản là

tương tự như các quyết định đầu tư bất động sản thuần. Tuy nhiên, một sự khác biệt
quan trọng là tác động của quyền sở hữu hoặc giao dịch bán đi rồi thuê lại bất động
sản bất động sản có thể có trên báo cáo tài chính của công ty. Cho dù một công ty cụ
thể nên sở hữu hay cho thuê tùy thuộc vào việc nó có lợi thế so sánh sở hữu bất động

sản liên quan đến các nhà đầu tư khác hay các phương tiện đầu tư.
Các CFO, nhận thức được tầm quan trọng của bất động sản đối với dòng cuối cùng và
giá cổ phần của họ, đang ngày càng chú ý nhiều hơn tới bất động sản của công ty. Các
nhà quản lý cở sở vật chất ngày nay phải biện minh cho quyền sở hữu bất động sản
đối với nhiều sự thay thế mà kết hợp kiểm soát hoạt động được cung cấp bởi quyền sở
hữu với đầu tư giảm và độ linh hoạt cao hơn. Doanh nghiệp có nhiều khả năng để
chấp nhận nhiều lựa chọn thay thế như vậy, trong đó bao gồm một loạt các hình thức
cho thuê cũng như quyền sở hữu liên doanh, vì quyền sở hữu trở nên không cần thiết
để duy trì kiểm soát hoạt động của bất động sản