Ảnh hưởng của sở hữu nhà nước đến lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty niêm yết việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

LÊ THỊ THU THỂ

ẢNH HƯỞNG CỦA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC ĐẾN
LƯỢNG TIỀN MẶT NẮM GIỮ CỦA CÁC CÔNG
TY NIÊM YẾT VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

LÊ THỊ THU THỂ

ẢNH HƯỞNG CỦA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC ĐẾN
LƯỢNG TIỀN MẶT NẮM GIỮ CỦA CÁC CÔNG
TY NIÊM YẾT VIỆT NAM
Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã số

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TIẾN SĨ NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2017


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG VÀ HÌNH
DANH MỤC BIỂU ĐỒ
TÓM TẮT
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ......................................................................................... 3
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ...................................................................................... 2

1.1

Lý do chọn đề tài ........................................................................................... 2

1.2

Mục tiêu nghiên cứu và các vấn đề nghiên cứu ............................................ 3

1.3

Đối tượng nghiên cứu và Phạm vi nghiên cứu .............................................. 3

1.4

Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu ............................................................. 4

1.5

Đóng góp của Luận văn ................................................................................. 4

1.5 Bố cục của Luận văn ............................................................................................. 5
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY .......... 7

2.1 Tổng quan lý thuyết giới hạn vốn ......................................................................... 7
2.1.1 Lý thuyết về giới hạn vốn mềm và các nguồn lực kinh tế ....................................................................... 7

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây về giới hạn vốn mềm, tư nhân hóa, sở hữu
Nhà nước và nắm giữ tiền mặt .................................................................................... 9
CHƯƠNG 3: CƠ SỞ DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................ 23

3.1 Một góc nhìn về thị trường tài chính Việt Nam .................................................. 23
3.2 Dữ liệu và mẫu nghiên cứu ................................................................................. 25
3.3

Phương pháp nghiên cứu ............................................................................. 28

3.3.1 Giả thuyết nghiên cứu ............................................................................................................................. 28


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan bài nghiên cứu “Ảnh hưởng của giới hạn vốn mềm đến việc nắm
giữ tiền mặt của các công ty Việt Nam” là kết quả nghiên cứu và làm việc của chính
cá nhân tác giả dưới sự dẫn dắt của Tiến Sĩ Nguyễn Thị Uyên Uyên – Giảng viên
Trường Đại Học Kinh Tế Thành Phố Hồ Chí Minh. Dữ liệu và thông tin trong bài là
là trung thực và đáng tin cậy. Các nội dung trích dẫn đều được tác giả thu thập từ

các nguồn khác nhau có ghi rõ nguồn gốc trong phần tài liệu tham khảo.
Học viên

Lê Thị Thu Thể


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

ST
T
1

Từ viết tắt
SBC

Tiếng Anh
Soft budget constraint
Cash plus marketable

2

CASH

3

STATE

State ownership

4

MVE

Market value of equity

5

BM

6

securities

Tiếng Việt
Giới hạn vốn mềm
Tiền và tương đương tiền
Tỷ lệ sở hữu Nhà nước
Giá trị thị trường của vốn cổ
phần

Book-to-market ratio of

Giá trị sổ sách trên giá trị thị

equity

trường của vốn cổ phần

TL

Total liabilities

Tổng nợ

7

DEBTS

Debt liabilities

Nợ có trả lãi vay

8

NDL

Non-debt liabilities,

Nợ không trả lãi vay

9

Bankloans

10

NWC

Net working capital

Vốn luân chuyển ròng

CASH

Net cash flow from

Dòng tiền từ hoạt động kinh

FLOW

operating activities

doanh

12

CapEx

Capital expenditures

Chi tiêu vốn

The average sales growth

Tỷ lệ tăng trưởng doanh thu

13

GROWTH

rate

trung bình

FIRM

The number of years

Số năm công ty thực hiện

AGE

since a firm’s IPO

IPO

15

INST

Institutional ownership,

Tỷ lệ sở hữu của các tổ chức

16

FOREIGN

Foreign ownership

11

14

Net proceeds from bank
borrowing

Khoản vay từ ngân hàng

Tỷ lệ sở hữu cá nhân và tổ
chức nước ngoài,


3.3.2 Mô hình nghiên cứu và mô tả biến ......................................................................................................... 29
3.3.2.1 Mô hình nghiên cứu mối quan hệ giữa giới hạn vốn mềm mà đại diện là tỷ lệ sở hữu Nhà nước với
lượng tiền mặt nắm giữ của công ty ................................................................................................................. 29
3.3.2.2 Mô hình nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu Nhà nước đến khả năng vay nợ ngân hàng của các công
ty tại Việt Nam................................................................................................................................................. 39
3.3.2.3 Mô hình nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu Nhà nước và giá trị của tiền................................ 40
3.3.3 Phương pháp nghiên cứu và trình tự thực hiện ....................................................................................... 47

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................................. 52

4.1 Thống kê mô tả.................................................................................................... 52
4.2 Phân tích tương quan........................................................................................... 55
4.3 Kết quả phân tích hồi quy ................................................................................... 58
4.3.1 Kết quả phân tích hồi quy mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu Nhà nước và lượng tiền mặt nắm giữ của các
công ty Việt Nam ............................................................................................................................................. 58
4.3.2 Kết quả phân tích hồi quy kiểm định mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu Nhà nước, vay nợ ngân hàng và nắm
giữ tiền mặt ...................................................................................................................................................... 62

4.3.3 Kết quả phân tích hồi quy nhằm ước lượng giá trị biên của tiền mặt ..................................................... 68

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ..................................................................................................... 72

5.1 Kết quả nghiên cứu ............................................................................................. 72
5.2 Hạn chế của Luận văn ............................................................................................................................... 74
5.3 Hướng nghiên cứu tiếp theo ...................................................................................................................... 75

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


1

TÓM TẮT
Luận văn thực hiện phân tích bảng dữ liệu bất cân xứng của 583 công ty phi tài chính
được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HSX) và
Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm
2015 nhằm kiểm định ảnh hưởng của giới hạn vốn mềm mà đại diện là tỷ lệ sở hữu
Nhà nước đến lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty niêm yết Việt Nam. Phương
pháp ước lượng được sử dụng trong Luận văn là mô hình Hiệu ứng cố định (Fixed
Effect Model). Bài nghiên cứu đã phát hiện ra mối tương quan âm giữa tỷ lệ sở hữu
Nhà nước và lượng tiền mặt được các công ty nắm giữ. Kết quả thực nghiệm này ngụ
ý rằng, có sự tồn tại của hiệu ứng giới hạn vốn mềm đại diện bằng các công ty có sở
hữu Nhà nước và cũng trưng ra bằng chứng cho thấy tỷ lệ sở hữu Nhà nước trong các
công ty càng gia tăng sẽ dẫn đến tình trạng đầu tư quá mức, gây lãng phí các nguồn
lực kinh tế của xã hội, từ đó làm giảm lượng tiền mặt nắm giữ. Bên cạnh đó, bài
nghiên cứu cũng tìm thấy bằng chứng tồn tại mối tương quan dương giữa tỷ lệ sở hữu
Nhà nước với khả năng tiếp cận vốn vay từ các ngân hàng của các công ty Việt Nam,
chứng tỏ các công ty được kiểm soát và nhận được sự hỗ trợ của Chính phủ sẽ dễ

dàng hơn trong việc vay nợ từ các ngân hàng thương mại so với các công ty khác
trong nền kinh tế. Thêm vào đó, bài nghiên cứu cũng trưng ra bằng chứng cho rằng
có một sự suy giảm trong giá trị biên của tiền mặt khi tỷ lệ sở hữu Nhà nước của công
ty tăng lên.
Từ khóa: Giới hạn vốn mềm, sở hữu Nhà nước và nắm giữ tiền mặt của các công ty
Việt Nam


17

VIF
REAL

18

SIZE

19

HSX

20

HNX

Variance Inflation Factor

Hệ số phóng đại phương sai

SIZE

Quy mô công ty

HOCHIMINH STOCK

Sở Giao dịch Chứng khoán

EXCHANGE

Thành Phố Hồ Chí Minh

HANOI STOCK

Sở Giao dịch Chứng khoán

EXCHANGE

Hà Nội

DANH MỤC BẢNG VÀ HÌNH

Hình 2.1. Chuỗi nguyên nhân tạo ra giới hạn vốn mềm (Kornai, 2003) .................... 9
Bảng 3.1 Các thành phần chính của thị trường tài chính Việt Nam giai đoạn 20082015 ..................................................................................................................................... 24
Bảng 3.2. Phân loại ngành và lĩnh vực hoạt động của các công ty trong mẫu .......... 27
Bảng 3.3: Tổng kết mô tả biến và kỳ vọng dấu của bài nghiên cứu ........................... 37
Bảng 3.4 Những nhân tố tác động đến giá trị biên tiền mặt......................................... 47
Bảng 4.1: Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu ................................................................... 53
Bảng 4.2 :Ma trận hệ số tương quan của các biến......................................................... 56
Bảng 4.3: Hệ số VIF ......................................................................................................... 57
Bảng 4.4: Kết quả nghiên cứu mô hình 1 ....................................................................... 59

Bảng 4.5: Kết quả nghiên cứu mô hình 2 ....................................................................... 63
Bảng 4.6: Kết quả nghiên cứu khắc phục hiện tượng nội sinh mô hình 1 ................. 66
Bảng 4.7: Kết quả nghiên cứu mô hình 3 ....................................................................... 68


2

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1 Lý do chọn đề tài
Kornai (1979, 1980) trong các nghiên cứu của mình đã trưng ra bằng chứng cho thấy,
giới hạn vốn mềm là tình trạng các công ty nhờ nhận được nhiều sự hậu thuẫn từ một
số tổ chức chính trị mà cụ thể là Nhà nước hay các công ty có chức năng kinh doanh
trực thuộc Nhà nước nên các công ty này sẽ rất dễ dàng trong việc huy động các
nguồn tài trợ là vay nợ ngân hàng hay gia tăng nguồn vốn chủ sở hữu. Từ đó, giới
hạn vốn mềm đại diện bằng sở hữu Nhà nước có thể ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả
hoạt động của các công ty, đặc biệt là ảnh hưởng đến lượng tiền mặt được các công
ty nắm giữ. Các công ty được Nhà nước đầu tư vốn có thể tiếp cận với nợ vay ngân
hàng một cách dễ dàng hay nhận được sự ưu đãi về thuế và hưởng lợi từ các chính
sách bảo hộ có lợi từ Nhà nước đã làm cho các doanh nghiệp này một khi đã nắm giữ
lượng tiền mặt lớn, sẽ dễ dàng rơi vào tình trạng đầu tư dàn trải, thiếu trọng tâm và
khả năng sinh lời thu hồi được từ các dự án sẽ không cao. Đồng thời, tình trạng giới
hạn vốn mềm cũng tạo ra tính ỷ lại của doanh nghiệp trong việc duy trì một nguồn tài
trợ cụ thể là lượng tiền mặt cần thiết phục vụ cho việc sản xuất kinh doanh hay đầu
tư mở rộng. Điều này gây ra một sự suy giảm cả về số lượng và giá trị của tiền mặt
đang nắm giữ. Nguyên nhân lý giải cho vấn đề này là do các doanh nghiệp có sở hữu
Nhà nước, ngoài việc phải quan tâm đến mục tiêu lợi nhuận thì các doanh nghiệp này
còn phải chú trọng đến việc đảm bảo cho các lợi ích chính trị của các cá nhân, tổ chức
đứng phía sau đang tiến hành kiểm soát doanh nghiệp đó. Các doanh nghiệp này
thường phải gánh chịu các chi phí đại diện lớn hơn và sẽ gặp nhiều khó khăn hơn về
mặt tài chính khi không còn nhận được một sự hỗ trợ nào khi quá trình tư nhân hóa

đang diễn ra ngày một phổ biến hơn.
Việt Nam với đặc thù là một nền kinh tế chuyển đổi từ nền kinh tế kế hoạch hóa tập
trung sang nền kinh tế thị trường. Do vậy, phần lớn các doanh nghiệp hiện nay đều là
tiền thân của doanh nghiệp Nhà nước. Theo số liệu của Tổng cục thống kê, năm 2015,
cả nước có 442.415 doanh nghiệp đang hoạt động, trong đó có 1.198 doanh nghiệp


3

có tỷ lệ sở hữu Nhà nước1, chưa kể các doanh nghiệp hiện đã được cổ phần hóa từ
trước. Từ bối cảnh này, sự ảnh hưởng của hiệu ứng giới hạn vốn mềm liệu có ảnh
hưởng tiêu cực đến hiệu quả kinh tế, đặc biệt là lượng tiền mặt mà các công ty Việt
Nam nắm giữ hay không, đã thôi thúc tác giả bài nghiên cứu này chọn đề tài: “Ảnh
hưởng của giới hạn vốn mềm đến việc nắm giữ tiền mặt của các công ty Việt Nam”
cho Luận văn Thạc sĩ của mình với mong muốn từ các nghiên cứu thực nghiệm có
liên quan về vấn đề này ở các quốc gia khác trên thế giới, bài nghiên cứu sẽ cung cấp
một cái nhìn trực quan hơn về hiệu ứng giới hạn vốn mềm đã thực sự tác động lên
việc nắm giữ tiền mặt và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp như thế nào, đồng thời
cũng giúp tác giả có thêm các bằng chứng sinh động để củng cố thêm cho nghiên cứu
tại thị trường Việt Nam.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu và các vấn đề nghiên cứu
Mục tiêu của bài nghiên cứu nhằm cung cấp bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng
của hiệu ứng giới hạn vốn mềm đại diện bởi tỷ lệ sở hữu Nhà nước đến lượng tiền
mặt nắm giữ của các công ty. Để làm rõ vấn đề này, Luận văn tiến hành làm rõ các
vấn đề sau:
Thứ nhất, kiểm định sự tồn tại của hiệu ứng giới hạn vốn mềm đại diện bởi tỷ lệ sở
hữu Nhà nước đến lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty Việt Nam.
Thứ hai, kiểm định sự ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu Nhà nước đến khả năng vay nợ của
các công ty tại các ngân hàng thương mại Việt Nam.
Thứ ba, kiểm định mối tương quan giữa giá trị biên của tiền mặt nắm giữ với sự thay

đổi tỷ lệ sở hữu Nhà nước dựa trên mô hình xây dựng bởi Faulkender và Wang (2006).
1.3 Đối tượng nghiên cứu và Phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Nghiên cứu các Công ty Niêm Yết trên Sở Giao dịch Chứng
Khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng Khoán Hà Nội.

1

Theo trang


4

Phạm vi nghiên cứu: Nghiên cứu ảnh hưởng của Tỷ lệ sở hữu Nhà nước lên 583
công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở
Giao dịch Chứng Khoán Hà Nội trong khoảng thời gian từ năm2008 đến năm 2015.
1.4 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Nguồn dữ liệu nghiên cứu của Luận văn được tác giả lấy từ các website như
www.vietstock.vn; www.cafef.vn; www.bvsc.com.vn và www.sbv.gov.vn. Dữ liệu
nghiên cứu bao gồm dữ liệu báo cáo tài chính đã được kiểm toán, báo cáo thường
niên, giá chứng khoán và số lượng cổ phiếu lưu hành của 583 công ty phi tài chính
đang niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở Giao
dịch Chứng khoán Hà Nội. Khoảng thời gian thu thập dữ liệu là 8 năm, từ năm 2008
đến năm 2015.
Dựa vào nguồn dữ liệu nêu trên, tác giả đã thực hiện Luận văn theo phương pháp
định lượng với sự hỗ trợ của phần mềm Stata 12.0 để xem xét về ảnh hưởng của giới
hạn vốn mềm đến lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty. Với dữ liệu nghiên cứu là
dữ liệu bảng, phương pháp nghiên cứu được sử dụng là phương pháp gộp (Pool OLS)
và Mô hình Hiệu ứng cố định (Fixed Effects Model, FEM). Tác giả sử dụng kiểm
định F-Test để lựa chọn phương pháp hồi quy phù hợp. Cuối cùng, Luận văn sử dụng
phương pháp Diff-GMM (Difference Generalized Method of Moment) của ArellanoBond (1991) để kiểm soát hiện tượng nội sinh của mô hình nghiên cứu.

1.5 Đóng góp của Luận văn
Với mục tiêu nghiên cứu được xác định, đề tài kỳ vọng mang lại những ý nghĩa khoa
học và thực tiễn như sau:
Về ý nghĩa khoa học
Bổ sung cho các kết quả nghiên cứu hiện có trên thế giới, cung cấp thêm bằng chứng
thực nghiệm về ảnh hưởng của hiệu ứng giới hạn vốn mềm đến lượng tiền mặt nắm
giữ của công ty tại Việt Nam;
Là cơ sở cho các hướng nghiên cứu tiếp theo về chủ đề này tại Việt Nam.


5

Về ý nghĩa thực tiễn
Xét về mặt kinh tế xã hội, tác giả mong rằng từ kết quả thực nghiệm của Luận văn sẽ
giúp cho những nhà quản trị công ty ở Việt Nam có thể đưa ra các quyết định về
lượng tiền mặt nắm giữ của công ty một cách hợp lý, trên cơ sở khả năng tiếp cận
nguồn vốn của công ty mình, để từ đó góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động cho các
công ty Việt Nam.
Về mặt chính sách, kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà
nước có lợi thế khi tiếp cận với các khoản vay từ các ngân hàng có sự sở hữu của Nhà
nước hơn là các công ty không có tỷ lệ sở hữu Nhà nước. Từ đó cho thấy rằng, việc
thúc đẩy quá trình cổ phần hóa các doanh nghiệp Nhà nước đang được thực hiện là
một bước quan trọng để tạo môi trường kinh doanh công bằng đối với tất cả các công
ty Việt Nam.
Bên cạnh đó, các nghiên cứu tại Việt Nam về chủ đề giới hạn vốn mềm mà đại diện
là tỷ lệ sở hữu Nhà nước vẫn còn hạn chế. Chính vì vậy, điểm mới trong Luận văn
này là cung cấp bằng chứng về ảnh hưởng của hiệu ứng giới hạn vốn mềm đến lượng
tiền mặt nắm giữ của các công ty hoạt động ở Việt Nam mà đại diện là tỷ lệ sở hữu
Nhà nước.
1.5 Bố cục của Luận văn

Kết cấu của Luận văn bao gồm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu đề tài, trong chương này tác giả nêu lý do chọn đề tài, mục
tiêu nghiên cứu, phương pháp và phạm vi nghiên cứu của Luận văn, đóng góp và bố
cục Luận văn.
Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây, Luận văn sẽ trình bày
về lý thuyết giới hạn vốn mềm và các nguồn lực kinh tế, đồng thời tác giả cũng trình
bày tổng quan các nghiên cứu trên thế giới về giới hạn vốn mềm, tư nhân hóa, sở hữu
Nhà nước và nắm giữ tiền mặt.


6

Chương 3: Cơ sở dữ liệu và phương pháp nghiên cứu, tác giả sẽ trình bày khái quát
một góc nhìn về thị trường tài chính Việt Nam, các giả thuyết nghiên cứu, phương
pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, cơ sở dữ liệu, mô tả các biến độc lập, biến phụ
thuộc và biến giả của mô hình.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu, trong chương này tác giả sẽ thực hiện các kiểm định
nhằm chứng minh ảnh hưởng của hiệu ứng giới hạn vốn mềm đại diện là tỷ lệ sở hữu
Nhà nước đến lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty Việt Nam .
Chương 5: Kết luận, tác giả đúc kết lại kết luận của bài nghiên cứu và đưa ra những
hạn chế của đề tài. Chính từ những hạn chế của đề tài này sẽ là tiền đề cho những bài
nghiên cứu sau này.


7

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY
2.1 Tổng quan lý thuyết giới hạn vốn
2.1.1 Lý thuyết về giới hạn vốn mềm và các nguồn lực kinh tế

Trong bài nghiên cứu kinh điển về lý thuyết “Giới hạn vốn mềm - Soft budget
constraints”, Kornai (1979 và 1980) đã đưa ra các định nghĩa về sự thiếu hụt các
nguồn lực kinh tế như giới hạn về nguồn lực, giới hạn về nhu cầu và đặc biệt là giới
hạn về vốn hay còn gọi là giới hạn về nguồn tài trợ của các doanh nghiệp. Đầu tiên,
Kornai (1979 và 1980) cho rằng, hạn chế về nguồn lực là việc thiếu hụt các yếu tố
đầu vào phục vụ cho quá trình sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp từ đó dẫn đến
việc doanh nghiệp không thể tạo ra đủ các hàng hóa đáp ứng cho nhu cầu của toàn xã
hội. Đó có thể là những giới hạn về thể chất hay sự hạn chế trong kỹ năng làm việc
của người lao động. Chẳng hạn như việc thiếu hụt lực lượng lao động lành nghề cho
nhu cầu sử dụng máy móc để sản xuất hay việc thiếu hụt nguồn nguyên vật liệu và
bán thành phẩm cho giai đoạn sản xuất kế tiếp để có thể tạo ra được một sản phẩm
hoàn chỉnh. Tiếp theo, Kornai (1979 và 1980) cũng định nghĩa sự hạn chế về nhu cầu
xảy ra khi doanh số của doanh nghiệp không vượt quá nhu cầu của người tiêu dùng
tại một mức giá đã được xác định. Và cuối cùng, Kornai (1979 và 1980) cho rằng,
giới hạn vốn nói chung của các doanh nghiệp là tình trạng doanh nghiệp bị thiếu hụt
các nguồn tài trợ mà cụ thể ở đây là tiền mặt hay các tài sản có tính thanh khoản tương
đương với tiền mặt để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh hàng ngày của doanh
nghiệp. Giới hạn vốn gồm có giới hạn vốn mềm và giới hạn vốn cứng. Giới hạn vốn
cứng xảy ra khi doanh nghiệp chỉ có thể sử dụng duy nhất nguồn tiền mặt từ lợi nhuận
giữ lại nhằm mục đích chi trả hay thực hiện đầu tư vào các cơ hội đầu tư mới mà
doanh nghiệp tin rằng sẽ mang lại tỷ suất sinh lợi cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, các
khoản tiền mặt này phải đảm bảo được khả năng thanh toán các loại chi phí phát sinh
từ việc bán hàng của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp bị giới hạn vốn cứng tất nhiên
vẫn có thể sử dụng nguồn tài trợ đến từ nợ vay của các ngân hàng thương mại nhưng


8

với số lượng rất ít so với nhu cầu thực tế của doanh nghiệp hay các ngân hàng chỉ
tiến hành giải ngân sau khi đã xem xét và cân nhắc về khả năng thanh toán cũng như

là tình hình tài chính của doanh nghiệp. Trái ngược với giới hạn vốn cứng, giới hạn
vốn mềm được cho là xảy ra với các doanh nghiệp được các tổ chức chính trị mà cụ
thể là Nhà nước trợ giúp khi doanh nghiệp lâm vào tình trạng khó khăn về tài chính
nhằm đưa doanh nghiệp thoát khỏi giai đoạn khó khăn hiện tại. Trong khi đó, với các
doanh nghiệp được cho là có giới hạn vốn cứng như đã đề cập thì khi đã rơi vào tình
trạng kiệt quệ tài chính, doanh nghiệp sẽ không thể tự vượt qua được mà sẽ đi đến
phá sản vì không nhận được sự giúp đỡ hay hỗ trợ nào từ các tổ chức khác như các
công ty bị giới hạn vốn mềm. Đây là một khái niệm khác về sự sống còn “survival”
của một doanh nghiệp (Kornai, 1979). Một yếu tố khác giúp xác định một doanh
nghiệp rơi vào tình trạng bị giới hạn vốn cứng hay bị giới hạn vốn mềm còn dựa vào
yếu tố về khả năng tăng trưởng của doanh nghiệp. Một doanh nghiệp mà khả năng
tăng trưởng phụ thuộc vào tình hình tài chính nội tại của doanh nghiệp, cụ thể là lượng
tiền mặt được trích ra từ lợi nhuận giữ lại sẽ được xem là một doanh nghiệp có giới
hạn vốn cứng. Các doanh nghiệp có giới hạn vốn cứng sẽ phụ thuộc rất lớn vào triển
vọng và khả năng sinh lợi từ các cơ hội đầu tư trong tương lai để có thể tiến hành việc
vay nợ, vì bất cứ một sự thất bại hay thua lỗ trong các cơ hội đầu tư cũng sẽ làm cho
doanh nghiệp lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính và có thể sẽ dẫn đến phá sản. Trái
lại, một doanh nghiệp mà khả năng tăng trưởng không phụ thuộc vào tình hình tài
chính của doanh nghiệp cũng như là không quan tâm liệu rằng doanh nghiệp có đang
lâm vào tình trạng khó khăn về tài chính để đi đến phá sản hay không một khi xảy ra
những khoản thua lỗ trong các dự án là một minh chứng khác cho các doanh nghiệp
đang xuất hiện tình trạng giới hạn vốn mềm. Nhìn chung, các doanh nghiệp có giới
hạn vốn cứng đại diện bởi các doanh nghiệp khu vực kinh tế tư nhân hay nước ngoài
sẽ có hiệu quả hoạt động tốt hơn so với một doanh nghiệp giới hạn vốn mềm đại diện
bằng các doanh nghiệp được kiểm soát bởi Nhà nước.


9

Cuối cùng, để có thể hiểu rõ hơn về giới hạn vốn mềm, bài nghiên cứu sẽ trình bày

một sơ đồ nhằm tóm tắt và cung cấp một cái nhìn toàn diện hơn về chuỗi nguyên nhân
tạo ra giới hạn vốn mềm cho các doanh nghiệp.
Hình 2.1. Chuỗi nguyên nhân tạo ra giới hạn vốn mềm (Kornai, 2003)

(1) Các yếu tố cấu
trúc hệ thống

(2) Động cơ của
các tổ chức hỗ trợ

(3) Ảnh hưởng của
hiệu ứng giới hạn
vốn mềm

Theo Kornai (2003), các yếu tố mang tính xã hội và chính trị sẽ tạo ra động lực chính
cho việc hình thành giới hạn vốn mềm. Kế đến, các động lực liên quan đến chính trị
sẽ tạo ra các động cơ cho việc tiến hành hỗ trợ cho các doanh nghiệp do Nhà nước
kiểm soát từ những chủ nợ hay các tổ chức liên quan đến Nhà nước nhằm cung cấp
các nguồn tài trợ cho các doanh nghiệp đang trong tình trạng thua lỗ. Và cuối cùng,
khi các điều kiện trên đã được hình thành thì hiệu ứng giới hạn vốn mềm (SBC) sẽ
thực sự được tạo ra.
2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây về giới hạn vốn mềm, tư nhân hóa, sở
hữu Nhà nước và nắm giữ tiền mặt
Quản trị hiệu quả tính thanh khoản hay khả năng thanh toán thông qua việc xác định
lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu từ lâu đã trở thành một nhiệm vụ thiết yếu và cấp bách
đối với Giám đốc tài chính của các doanh nghiệp. Chính vì thế, nhiều nghiên cứu đã
được thực hiện trong các thập kỷ qua để tìm hiểu nguyên nhân và hậu quả của vấn đề
về hiện tượng số lượng tài sản có tính thanh khoản bất ngờ được gia tăng mạnh mẽ
trong bảng cân đối kế toán của các công ty trên toàn Thế giới. Một số lượng lớn các
học giả đã xây dựng lên rất nhiều cách giải thích khác nhau về sự ảnh hưởng của các

yếu tố đến lượng tiền mặt mà các công ty nắm giữ không chỉ ở trong một quốc gia
mà còn mở rộng sang các quốc gia khác. Cụ thể là các cách giải thích bằng các động
cơ của việc nắm giữ tiền mặt, nhu cầu để vượt qua những giới hạn về tài chính, sự
xung đột về lợi ích giữa các bên liên quan trong một doanh nghiệp, đặc biệt là vấn đề
về đại diện giữa cổ đông là người chủ và giám đốc là một người đại diện được quyền


10

đại diện cho công ty và thay mặt cho cổ đông để điều hành doanh nghiệp đã được
thực hiện nhiều trong các bài nghiên cứu trước đây. Tuy nhiên, bài nghiên cứu này
sẽ trình bày một vấn đề hoàn toàn mới về sự ảnh hưởng của hiệu ứng giới hạn vốn
mềm (Soft budget constraint – SBC) được nghiên cứu khởi đầu bởi Kornai (1979),
thông qua các công ty có sở hữu Nhà nước đến lượng tiền mặt được các công ty nắm
giữ. Bài nghiên cứu sẽ tổng quan lại các nghiên cứu trọng tâm về vấn đề giới hạn vốn
mềm, sự tư nhân hóa thông qua tỷ lệ sở hữu Nhà nước và hiệu quả hoạt động cho các
doanh nghiệp cũng như là các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng, giá trị tài sản
thanh khoản của công ty có sở hữu Nhà nước sẽ biến động như thế nào khi hiệu ứng
giới hạn vốn mềm (SBC) tồn tại.
Có rất nhiều bằng chứng được trưng ra liên quan đến tình trạng kém hiệu quả trong
hoạt động của các doanh nghiệp quốc doanh trong nền kinh tế, điển hình là nghiên
cứu của Vining và Boardman (1992) về vấn đề tư nhân hóa. Vining và Boardman
(1992) đã kết luận rằng, các công ty được sở hữu bởi 100% tư nhân là hiệu quả hơn
đáng kể so với các công ty tư nhân được sở hữu một phần bởi Nhà nước (MEs) hay
các công ty bị kiểm soát toàn bộ bởi Chính phủ (SOEs), sau khi đã kiểm soát các yếu
tố về quy mô, thị phần và một số nhân tố ảnh hưởng khác. Từ đây cho thấy, cấu trúc
sở hữu đã có một ảnh hưởng tách biệt so với sự cạnh tranh. Kế thừa nghiên cứu của
Vining và Boardman (1992), Pinto, Belka và Krajewski (1993) đã thực hiện nghiên
cứu để kiểm chứng việc tư nhân hóa có phải là yêu cầu của việc gia tăng hiệu quả
hoạt động cho các SOEs hay không bằng việc nghiên cứu về khu vực kinh tế Nhà

nước của Ba Lan phản ứng như thế nào sau ba năm từ khi xảy ra cuộc “Bùng nổ cải
cách”2 vào đầu những năm 1990 về việc tự do hóa giá cả cũng như thực hiện các
chính sách tài chính và tiền tệ thắt chặt mà không cần đến sự tư nhân hóa. Theo đó,
Pinto, Belka và Krajewski (1993) đã phát hiện ra rằng, đã có sự cải thiện đáng kể
trong hiệu quả hoạt động của các công ty do sự ổn định về vĩ mô được cam kết bởi
các nhà hoạch định chính sách của quốc gia mà không cần đến sự thoái vốn khỏi

2

Big Bang Reforms


11

SOEs của Chính phủ. Hầu hết nguyên nhân là do các giới hạn vốn cứng cùng với việc
thắt chặt các khoản cho vay đối với doanh nghiệp của các ngân hàng đã đẩy mạnh sự
tin tưởng về Chính phủ sẽ không tiến hành giải cứu đối với các doanh nghiệp quốc
doanh đang rơi vào tình trạng khó khăn về tài chính.
Tiếp theo, Shleifer và Vishny (1994); Boycko, M.Shleifer và A.Vishny (1996) cũng
đã trưng ra bằng chứng rằng, các công ty có sở hữu Nhà nước từ lâu đã có mối liên
hệ không thể tách rời với tình trạng hoạt động kém hiệu quả hay hoạt động dưới mức
so với các doanh nghiệp tư nhân ở cùng lĩnh vực. Lý do để giải thích cho tình trạng
này là vì các SOEs ngoài việc thực hiện hoạt động kinh doanh, còn phải đảm bảo cho
các hoạt động chính trị khác. Một doanh nghiệp quốc doanh sẽ có nhiều khả năng
hơn để vượt qua những khó khăn về tài chính vì vậy các doanh nghiệp này thường ít
chú tâm đến khả năng sinh lời hay hiệu quả từ các dự án do mình đầu tư. Ngoài ra,
các công ty tư nhân với giới hạn vốn cứng sẽ không nhận được sự hỗ trợ từ Chính
phủ và khả năng tiếp cận các nguồn vốn từ các ngân hàng thương mại cũng khó khăn
hơn, cùng với tình trạng phân biệt trong việc nhận các khoản ưu đãi về thuế hay là
hưởng các khoản trợ cấp kinh tế khác nên các doanh nghiệp này có ít khả năng để

gánh chịu những thiệt hại lớn khi lâm vào tình trạng khó khăn về tài chính trong một
thời gian dài. Từ đây làm cho các doanh nghiệp này có thể rơi vào tình trạng từ mất
khả năng thanh khoản đi đến phá sản. Khi nói về khả năng sinh lợi hay hiệu quả hoạt
động của các doanh nghiệp trong nghiên cứu của mình, Boycko và cộng sự (1996) đã
phát hiện ra các doanh nghiệp quốc doanh trên toàn Thế giới đã có hoạt động cũng
như cơ chế quản lý trong doanh nghiệp là kém hơn hẳn so với các doanh nghiệp tư
nhân hay các doanh nghiệp đã được cổ phần hóa. Lý giải chính cho vấn đề này là do
việc theo đuổi cùng lúc quá nhiều mục tiêu, từ việc phải đảm bảo sự toàn dụng lao
động, cũng như việc phải thỏa mãn các động cơ chính trị của các chính trị gia có
quyền kiểm soát đã làm cho các SOEs gặp rất nhiều khó khăn trong hoạt động kinh
doanh. Từ đây cho thấy, việc tư nhân hóa các công ty được kiểm soát bởi Nhà nước
sẽ làm gia tăng chi phí đối với các chính trị gia muốn áp đặt sự ảnh hưởng của mình
lên những công ty đó, vì những trợ cấp cho các công ty tư nhân hoạt động kém hiệu


12

quả là khó khăn hơn về mặt chính trị so với việc chỉ cần sử dụng lợi nhuận của chính
công ty đó khi các chính trị gia còn nắm quyền kiểm soát chúng. Ngoài ra, Boycko
và các cộng sự (1996) cũng đã tìm hiểu được việc tư nhân hóa các tập đoàn, các tổng
công ty Nhà nước sẽ là hiệu quả hơn khi kết hợp với một chính sách tiền tệ thắt chặt.
Và khi đó công ty chỉ cần tập trung duy nhất vào mục tiêu làm thế nào để tối đa hóa
giá trị tài sản cho các chủ sở hữu công ty mà không cần quan tâm đến các mục tiêu
khác.
Tiếp theo nghiên cứu của Boycko và cộng sự (1996), Sumit K, Majumdar (1999) với
mẫu quan sát từ 67 doanh nghiệp quốc doanh (SOEs), 63 công ty tư nhân và 27 công
ty sở hữu bởi nước ngoài tại Ấn Độ trong năm 1991 đã phát hiện ra rằng, hiệu ứng
giới hạn vốn mềm (SBC) có tác động mạnh đến hiệu quả hoạt động của các doanh
nghiệp Ấn Độ, đặc biệt là đối với các SOEs. Cụ thể hơn, việc xuất hiện của nợ và vốn
được phân phối bởi các định chế tài chính thuộc sở hữu Nhà nước có mối tương quan

âm cực mạnh đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp. Kết quả thực nghiệm đã
phát hiện ra rằng, nếu các công ty có hiệu quả hoạt động là như nhau thì giá trị trung
bình của nguyên vật liệu, chi phí sử dụng lao động, các chi phí khác có liên quan đến
hoạt động kinh doanh và sử dụng vốn của mỗi SOE sẽ giảm xuống lần lượt là 203
triệu Rupees, 201 triệu Rupees, 53 triệu Rupees và 255 triệu Rupees. Nếu các nguồn
lực đầu vào được sử dụng một cách hợp lý và hiệu quả thì giá trị đầu ra của mỗi SOE
có thể gia tăng 693 triệu Rupees. Điều này hàm ý rằng, việc sử dụng thiếu hiệu quả
các nguồn lực kinh tế ở các công ty Ấn Độ bắt nguồn từ các giới hạn vốn mềm. Điều
này có thể liên quan đến quyết định nắm giữ tiền mặt một cách hạn chế cũng như là
hiện tượng đầu tư dưới mức của các SOEs. Từ đây có thể gây ra một sự lãng phí lớn
cho xã hội nếu các SOEs không được tiến hành tư nhân hóa đúng lúc.
Còn theo Berglof và Rolva (1998), khi xem xét các yếu tố đóng góp vào lý thuyết
tổng quát về giới hạn vốn mềm lại cho rằng, các doanh nghiệp phụ thuộc phần lớn
vào nguồn vốn vay ngân hàng để gia tăng nguồn tài trợ trong giai đoạn chuyển đổi
của nền kinh tế. Và các công ty giới hạn vốn mềm ít bị giới hạn bởi các khoản vay từ
ngân hàng và việc này thường chỉ xuất hiện trong các nền kinh tế kế hoạch hóa tập


13

trung hay nền kinh tế đang quá độ. Thực vậy, giới hạn vốn mềm sẽ tồn tại dưới bất
kỳ hình thức nào của nguồn tài trợ hay trong bất kể một hệ thống tài chính nào. Nghiên
cứu của Berglof và Rolva (1998) cũng đã xác định ra một vài nguồn gốc cũng như là
các kênh truyền dẫn của hạn chế vốn mềm trong các doanh nghiệp và đề xuất các cơ
chế để gia tăng tính kỷ luật về mặt tài chính. Có rất nhiều cơ chế hiện hữu cho việc
làm ‘rắn’ các hạn chế về vốn và để giải thích rằng tại sao kỷ luật tài chính lại không
phải là tình huống xấu nhất như các bài nghiên cứu thực nghiệm đã chứng minh và
cũng giải thích được lý do tại sao ảnh hưởng của giới hạn vốn mềm lại có một sức
lan tỏa nhiều đến như vậy trong nền kinh tế xã hội chủ nghĩa. Cũng theo Berglof và
Rolva (1998), trong tất cả các trường hợp, giới hạn vốn mềm xuất hiện vì bản chất là

do chi phí chìm của khoản vốn đầu tư ban đầu của doanh nghiệp. Giới hạn này có thể
tạo ra lợi nhuận để giúp công ty đảo nợ những khoản vay trước đây khi công ty hoạt
động thua lỗ. Thông qua nghiên cứu gốc về lý thuyết giới hạn vốn mềm của Kornai
(1979), Berglof và Rolva (1998) đã mô hình hóa và kiểm định thực nghiệm để làm
tăng tính tin cậy hơn cho lý thuyết đã được xây dựng.
Anderson và cộng sự (2000) cũng tìm ra nhiều bằng chứng giới hạn vốn đang được
chuyển từ ‘mềm’ sang ‘cứng’ một cách đáng kể kèm theo ảnh hưởng của giới hạn
vốn mềm đã giảm đi khá nhiều trong những năm 1990. Theo World Bank (1996), tổ
chức này cũng đồng ý rằng việc làm ‘cứng’ những giới hạn vốn là cần thiết nhằm
thúc đẩy sự điều chỉnh để thích nghi của các công ty trong các quốc gia chuyển đổi.
Tuy nhiên, không có bằng chứng để kết luận rằng, yếu tố nào đã làm giảm sự phổ
biến của giới hạn vốn mềm do sự khó khăn trong việc tìm kiếm một bộ dữ liệu phù
hợp cho các nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề này. Đồng tình với Anderson và cộng
sự (2000), Frydman và cộng sự (2000); Lubomir Lizal và cộng sự (2001) cho rằng
việc kiểm soát vốn làm tăng cường các giới hạn vốn và tình trạng này được cho là do
sự can thiệp quá nhiều của Chính phủ vào hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh
nghiệp. Điều này là nguồn gốc chính của sự thiếu hiệu quả ở các công ty và cũng chịu
trách nhiệm chính cho sự sụp đổ của chế độ xã hội chủ nghĩa trước đây tại Liên Xô.


14

Lin và Tan (1999) cùng Cull và Xu (2000, 2003) đã trưng ra bằng chứng cho thấy
các SOEs rõ ràng sẽ dễ dàng tiếp cận với tín dụng ở các ngân hàng quốc doanh hơn
các công ty khác. Lin và Tan (1999) cùng Cull và Xu (2000, 2003) đã phân tích khá
chi tiết về hiện tượng giới hạn vốn mềm (SBC) trong nền kinh tế theo chế độ Stalin
truyền thống và các nền kinh tế đang trong giai đoạn quá độ. Tuy nhiên, vấn đề “cứu
sống” các doanh nghiệp và gánh nặng chính sách cũng sẽ phát sinh ở các nền kinh tế
khác. Nếu Chính phủ của một quốc gia muốn gia tăng thật nhanh tốc độ tăng trưởng
của nền kinh tế đồng thời ngăn chặn sự phá sản của các công ty hiện tại trong nền

kinh tế thì ảnh hưởng của giới hạn vốn mềm là cần thiết cho sự tồn tại của các doanh
nghiệp. Lin và Tan (1999) cùng Cull và Xu (2000, 2003) đã dẫn chứng hai trường
hợp điển hình cho sự can thiệp của Nhà nước có tác động tích cực đáng kể lên nền
kinh tế. Thứ nhất là việc tài trợ cũng như bảo hộ cho ngành công nghiệp nặng ở Hàn
Quốc trong những thập niên 70 và thứ hai là việc bảo vệ cho các công ty khai thác
khoáng sản ở Anh. Và rõ ràng việc làm này từ Chính phủ Anh và Chính phủ Hàn
Quốc đã giúp ích rất nhiều để hai nền kinh tế này vươn lên thật mạnh mẽ trong giai
đoạn kinh tế thế giới còn gặp nhiều khó khăn.
Ngoài ra, với mẫu dữ liệu từ 168 công ty trên thị trường chứng khoán Trung Quốc
trong giai đoạn từ năm 1994 đến năm 1997 và bằng mô hình hồi quy dữ liệu bảng
Pooled OLS, Brandt và Li (2003) đã phân tích sự phân biệt đối xử của các ngân hàng
thương mại đối với các công ty tư nhân trong một nền kinh tế đang quá độ như Trung
Quốc. Brandt và Li (2003) đã cho thấy rằng, nhiều ngân hàng đã gây khó khăn cho
những công ty này chỉ vì lý do phi lợi nhuận nhưng trên thực tế sự phân biệt này sẽ
làm giảm những ưu đãi cũng như là vốn con người của các vị giám đốc của ngân
hàng. Sử dụng bộ dữ liệu tương ứng ngân hàng - công ty tại Trung Quốc, Brandt và
Li (2003) đã kiểm định phạm vi, các nguồn hình thành cũng như những hậu quả của
việc phân biệt đối xử này. Và kết quả nghiên cứu thực nghiệm đã xác nhận sự dự báo
về mặt lý thuyết, và chỉ ra rằng, do sự phân biệt giữa công ty tư nhân với công ty
kiểm soát bởi Nhà nước đã làm cho vốn vay bằng tín dụng của những công ty tư nhân
này là cao hơn rất nhiều.


15

Dựa trên mẫu khảo sát từ 634 công ty có sở hữu Nhà nước (SOEs) được niêm yết trên
hai sàn chứng khoán lớn nhất Trung Quốc là sàn chứng khoán Thượng Hải (SSE) và
sàn chứng khoán Thâm Quyến (SZSE) trong giai đoạn từ 1994 - 1998, Sun và Tong
(2003) cũng đã tìm ra được bằng chứng về mối tương quan âm giữa sở hữu Nhà nước
và hiệu quả hoạt động của các công ty. Sun và Tong (2003) đã tìm thấy rằng, các

công ty đã phát hành cổ phiếu ra công chúng nhưng vẫn còn kiểm soát một phần bởi
Chính phủ Trung Quốc (SIPs) thì hoạt động hiệu quả hơn trong việc cải thiện khả
năng tìm kiếm thu nhập, doanh thu thuần từ bán hàng và cung cấp dịch vụ, năng suất
của các công nhân nhưng các công ty này không thực sự thành công trong việc thúc
đẩy tỷ suất sinh lợi và đòn bẫy tài chính của mình sau khi được tư nhân hóa từ các
tập đoàn, tổng công ty được sở hữu 100% bởi Nhà nước. Ngoài mối tương quan âm
giữa tỷ lệ sở hữu Nhà nước và hiệu quả hoạt động, Sun và Tong (2003) còn phát hiện
ra rằng, sở hữu của người đại diện hợp pháp cho công ty, nghĩa là các giám đốc, tổng
giám đốc điều hành có tương quan dương với hiệu quả hoạt động của các SIPs, điều
này cũng ngụ ý rằng các CEO đã hành động với những mục tiêu khác so với Chính
phủ. Trong khi đó, sở hữu nước ngoài lại không cho thấy một mối tương quan dương
chắc chắn với hiệu quả hoạt động của SIPs.
Allen và cộng sự (2005) đã phát hiện ra rằng, các công ty tư nhân gặp phải nhiều vấn
đề khó khăn hơn so với các SOEs trong việc tiếp cận với các nguồn tài trợ, đặc biệt
là các nguồn vốn vay từ ngân hàng. Có thể nhận thấy điểm tương đồng của nền kinh
tế Trung Quốc và nền kinh tế Việt Nam ở chỗ các doanh nghiệp phụ thuộc rất lớn vào
lượng vốn vay từ các ngân hàng đặc biệt là các ngân hàng vẫn thuộc quyền kiểm soát
của Nhà nước. Ở Trung Quốc hiện vẫn đang bị chi phối chủ yếu bởi bốn ngân hàng
lớn thuộc quyền sở hữu Nhà nước gồm: Ngân hàng Trung Quốc (Bank of China –
BOC), ngân hàng Xây dựng Trung Quốc (Construction Bank of China – CBC), ngân
hàng Nông nghiệp Trung Quốc (Agricultural Bank of China – ABC) và ngân hàng
Công thương Trung Quốc (Industrial and Commercial Bank of China – ICBC) tương
ứng với bốn ngân hàng lớn thuộc quyền kiểm soát của Nhà nước tại Việt Nam là
Ngân hàng Ngoại Thương Việt Nam (Vietcombank), ngân hàng Đầu tư và phát triển


16

Việt Nam (BIDV), ngân hàng Công Thương Việt Nam (Vietinbank) và cuối cùng là
ngân hàng Nông nghiệp và phát triển nông thôn (Agribank). Và tất cả các điều kể trên

sẽ phác thảo nên một bức tranh sinh động hơn về ảnh hưởng của giới hạn vốn mềm
đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp có cổ phiếu đã được giao dịch công
khai trên Thị trường chứng khoán.
Wei và cộng sự (2005) trong nghiên cứu “Ownership structure and firm value in
China’s privatized firms: 1991 – 2001” đã kết luận rằng, có tồn tại một mối tương
quan âm giữa tỷ lệ sở hữu Nhà nước và sở hữu tổ chức với Tobin’s Q3, sở hữu Nhà
nước sẽ dẫn đến việc làm giảm giá trị của các công ty với khảo sát từ mẫu của 5.284
công ty đã được tư nhân hóa một phần từ các SOEs ban đầu từ 1991 đến 2001. Lý do
giải thích cho hiện tượng này là các vấn đề đại diện và lợi ích đã phát sinh khi các cổ
đông tư nhân không có chung quan điểm với phần kiểm soát chủ yếu đến từ Nhà nước
hay Chính phủ. Ngoài ra, trong nghiên cứu “Does the contribution of corporate cash
holdings and dividends to firm value depend on governance? A cross-country
analysis”, Pinkowitz và cộng sự (2006) đã cho rằng, nếu các cổ đông kiểm soát4 tối
đa hóa giá trị công ty và giữ nhiều tài sản có tính thanh khoản hơn ở các quốc gia mà
tại đó việc chiếm đoạt lợi ích riêng là dễ dàng vì bản chất của các quốc gia này phải
gánh chịu khá nhiều rủi ro5, khi đó các cổ đông thiểu số khó có thể định giá được giá
trị của các tài sản thanh khoản hơn. Ngược lại, nếu các cổ đông thiểu số theo đuổi các
lợi ích của chính họ, thì lý thuyết đại diện dự báo rằng các tài sản thanh khoản này sẽ
có giá trị ít hơn so với các cổ đông thiểu số tại các quốc gia mà sự chiếm đoạt lợi ích
cá nhân là dễ dàng hơn vì một số tài sản có tính thanh khoản có giá trị sẽ được sử
dụng để tài trợ cho mục đích riêng của mình. Tóm lại, ở các công ty tại các quốc gia
có mức độ bảo vệ cổ đông thiểu số yếu thì vấn đề đại diện hay bất cân xứng thông tin

3

Tobin’s Q được định nghĩa là giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn cổ phần

4

Cổ đông kiểm soát nắm giữ hơn 51% quyền biểu quyết và có ảnh hưởng đến các quyết định quan trọng của

công ty
5

Rủi ro về thị trường, rủi ro do chịu những cú sốc kinh tế, rủi ro về sự bất ổn chính trị…


17

xảy ra thường xuyên hơn, sẽ dẫn đến việc nắm giữ tiền mặt nhiều hơn của các công
ty và giá trị của lượng tiền mặt nắm giữ cũng giảm đi đáng kể.
Dựa trên các công ty niêm yết tại Trung Quốc, nghiên cứu về “Financial development,
soft budget constraints and Firm Investment” của Zhu Hongjun và cộng sự (2006) đã
phát hiện ra rằng, sự phát triển tài chính có thể làm giảm các hạn chế về tài chính
trong hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp. Zhu Hongjun và cộng sự (2006) đã
điều tra thực nghiệm về vấn đề liệu rằng cơ cấu chuyển đổi của phát triển tài chính
có hiệu lực đối với nền kinh tế chuyển đổi tại Trung Quốc hay không. Hơn thế nữa,
trong nghiên cứu này, Zhu Hongjun và cộng sự (2006) cũng phát hiện ra các nhân tố
thể chế có ảnh hưởng đến hiệu lực của cơ chế này. Theo Zhu Hongjun và cộng sự
(2006), giới hạn vốn mềm đã làm méo mó các hạn chế tài chính tạo ra bởi các SOEs,
đồng thời cũng tạo ra các ảnh hưởng tiêu cực đến phát triển tài chính. Hàm ý chính
sách từ nghiên cứu này là, để có thể cắt giảm các hạn chế và giới hạn về tài chính cho
các công ty, cải thiện hiệu quả hoạt động và khuyến khích sự phát triển của nền kinh
tế thì Chính phủ cùng với các doanh nghiệp nên củng cố hơn nữa các giới hạn vốn
bằng việc làm ‘cứng rắn’ (hardening) hơn nữa các giới hạn vốn mềm đã tồn tại suốt
nhiều năm trước đó tại Trung Quốc.
Kalcheva và cộng sự (2007) cùng nghiên cứu về vấn đề của Pinkowitz và cộng sự
(2006) tuy nhiên đã có sự phát triển và mở rộng hơn khi tìm hiểu về giới hạn vốn
mềm sẽ dẫn đến chi phí đại diện và kế đến sẽ làm giảm giá trị của các tài sản mà công
ty đang nắm giữ. Thông qua bộ dữ liệu với hơn 5.000 công ty từ 31 quốc gia trong

giai đoạn 1996 – 1999, Kalcheva và cộng sự (2007) đã xem xét giữa lợi ích và chi
phí ròng của việc nắm giữ tiền mặt và phát hiện ra rằng, tiền mặt sẽ có giá trị hơn khi
chi phí đầu tư dưới mức (underinvestment cost) thấp hơn. Tuy nhiên, nghiên cứu cũng
tập trung vào việc chi phí đầu tư quá mức (overinvestment cost) nhìn chung thì không
thể phát hiện ra mối quan hệ giữa chi phí đại diện ở mức độ công ty, nắm giữ tiền mặt
và giá trị công ty thông qua bộ dữ liệu chéo mặc dù những tranh luận lý thuyết trước
đó sẽ cho thấy điều ngược lại. Cuối cùng trong phần kết luận, Kalcheva và cộng sự
đã cho thấy rằng các nhà đầu tư bên ngoài công ty sẽ định giá thấp giá trị tiền mặt


18

nắm giữ bởi các công ty có các vấn đề về đại diện bởi vì các vị giám đốc điều hành
của công ty đó đã vi phạm đến lợi ích của họ và việc bảo vệ cho các cổ đông bên
ngoài công ty là thật sự yếu kém.
Dựa trên nghiên cứu của Faulkender và Wang (2005), Dittmar và Mahrt - Smith
(2007) cũng đã kiểm định về giá trị biên của tiền mặt nắm giữ tại các công ty và ảnh
hưởng của giới hạn vốn. Dittmar và Mahrt - Smith (2007) đã tập trung vào những lợi
ích tiềm tàng của việc nắm giữ tiền mặt và sự biến động của chúng trong bộ dữ liệu
chéo, đồng thời thông qua các phân tích và kiểm định của mình, Dittmar và Mahrt Smith (2007) cũng cho thấy rằng, giá trị thực sự của một đồng dollar trên thực tế là
nhỏ hơn 16. Cũng trong bài nghiên cứu này, Dittmar và Smith (2007) cũng đã kiểm
định các chi phí của việc nắm giữ tiền mặt và cung cấp những giải thích cho giá trị
thấp hơn của các quỹ tiền mặt liên quan tới các vấn đề về quản trị trong doanh nghiệp.
Để làm được việc này, Dittmar và Smith (2007) cũng đã trình bày cách xác định giá
trị của tiền mặt, dẫn tới là có thể xác định giá trị công ty thông qua kỳ vọng của nhà
đầu tư rằng tiền mặt đã được công ty sử dụng như thế nào trong tình trạng khi có vấn
đề đại diện xảy ra.
Theo Denis và cộng sự (2010), từ các phát hiện trước đây rằng tiền mặt được nắm
giữ sẽ có giá trị sử dụng cao hơn đối với những công ty bị giới hạn tài chính hơn là
những công ty có thể dễ dàng tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài. Denis và cộng

sự (2010) đã tiến hành kiểm định hai vấn đề chính (1) tại sao lại xảy ra hiện tượng đó
và (2) lý do mà các công ty bị giới hạn vốn lại giữ ít tiền mặt hơn. Bằng 74.340 quan
sát tại các công ty trên sàn chứng khoán Mỹ trong giai đoạn từ 1985 đến 2006, kết
quả thực nghiệm đã chỉ ra rằng các công ty nắm giữ nhiều tiền mặt hơn thì mức độ
đầu tư sẽ nhiều hơn; còn đối với các công ty bị giới hạn vốn, việc nắm giữ tiền mặt
chủ yếu là để phòng ngừa rủi ro. Nghiên cứu này cũng ngụ ý rằng, mức tiền mặt nắm
giữ nhiều hơn tại các công ty cho phép các công ty bị giới hạn nguồn tài trợ có thể
thực hiện nhiều dự án có giá trị gia tăng hơn (NPV > 0), điều mà có thể bị bỏ qua bởi

6

Bằng 0.94 dollar đối với trung bình của các công ty niêm yết tại Mỹ