Cấu trúc vốn mục tiêu tại các công ty cổ phần việt nam trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới (tt)

B

GIÁO D CăVĨă ĨOăT O

TR

NGă

NGỂNăHĨNGăNHĨăN

I H C NGÂN HÀNG TP. H

C VI T NAM

CHÍ MINH

TR N TH KIM OANH

C U TRÚC V N M C TIÊU T I CÁC
CÔNG TY C PH N VI T NAM
TRONG TH I K SUY THOÁI
KINH T TH GI I

TÓM T T
LU N ÁN TI NăS ăKINHăT

TP. H

CHÍ MINH - N Mă2017

B

GIÁO D CăVĨă ĨOăT O

TR

NGă

NGỂNăHĨNGăNHĨăN

I H C NGÂN HÀNG TP. H

C VI T NAM

CHÍ MINH

TR N TH KIM OANH

C U TRÚC V N M C TIÊU T I CÁC
CÔNG TY C PH N VI T NAM TRONG
TH I K SUY THOÁI KINH T TH GI I

TÓM T T LU N ÁN TI NăS ăKINHăT
Chuyên Ngành: Tài chính ậ Ngân hàng
Mã S : 62 34 02 01

TP. H

CHÍ MINH - N Mă2017

i

DANH M C CÔNG TRÌNH KHOA H CăLIểNăQUANă ĩăCỌNGăB

DANH M C CÁC BÀI BÁO CÔNG B
1. Tr n Th Kim Oanh, V Minh Hà, inh Th Thu Hà và Hoàng Th
Ph ng Anh (2017), ‘ nh h ng c a s c nh tranh lên s truy n d n
c a chính sách ti n t thông qua kênh cho vay ngân hàng Vi t Nam’,
T p chí Ngân hàng, 16, 11-17.
2. Nguyen Ngoc Thach, Mai Binh Duong, Tran Thi Kim Oanh, “Effects
of Corruption on Economic Growth - Empirical Study of Asia
Countries”, Imperial Journal of Interdisciplinary Research, 3(7)/2017,
791-804.
3. Tr n Th Kim Oanh và Nguy n Ng c Th ch (2017), ‘Xác đ nh c u
trúc v n m c tiêu c a các doanh nghi p Vi t Nam - Ti p c n b ng mô
hình h i quy ng ng (PTR)’, Tap chi Khoa hoc va ao tao Ngân hang,
180, 43-51.
4. Tr n Th Kim Oanh và Hoàng Th Ph ng Anh (2017), ‘C u trúc
v n và hi u qu ho t đ ng c a các doanh nghi p ngành công nghi p ch
bi n Vi t Nam’, T p chí Công ngh Ngân hàng, 132, 44-56.
5. Tr n Th Kim Oanh và Nguy n Ng c Th ch (2017), ‘M i quan h
gi a c u trúc v n và các y u t kinh t v mô t i các doanh nghi p Vi t
Nam: Ti p c n b ng mô hình véc t t h i quy trên d li u b ng
(PVAR)’, T p chí Kinh t & Phát tri n, 235(II), 84-95.
6. Tr n Th Kim Oanh (2017), ‘C u trúc v n và hi u qu ho t đ ng c a
doanh nghi p Vi t Nam: Ti p c n b ng h i quy phân v ’, T p chí Kinh t
& Phát tri n, 235, 60-70.
7. Tr n Th Kim Oanh (2017), ‘Tác đ ng c a n n c ngoài đ n t ng
tr ng kinh t c a c c qu c gia khu v c ông Nam Á’, T p chí Khoa

h c Th ng m i, 101, 1-3.
8. Tr n Th Kim Oanh, Lâm Ánh Nguy t, Hoàng Th Ph ng Anh và
L ng Công Tu n H i (2016), ‘Hi u qu các kênh truy n d n chính
sách ti n t Vi t Nam’, T p chí Ngân hàng, 23, 7-15.
9. Ly Hoang Anh and Tran Thi Kim Oanh (2016), ‘Capital structure and
firm performance in Viet Nam: A quantile regression appoach’, Modern
indeologies in economics and govrenamce & the application for Viet
Nam after joining AEC and TPP, Sep 30/2016, 223-244.
10. Nguyen Ngoc Thach and Tran Thi Kim Oanh, ‘Planning target capital
structure in joint – Stock machine companies in Viet Nam prior to


ii

ASEAN economic community and trans – pacific partnership’, Modern
indeologies in economics and govrenamce & the application for Viet Nam
after joining AEC and TPP, Sep 30/2016, 276-299.
11.Tr n Th Kim Oanh (2016), ‘ ng d ng đ ng cong Laffer xác đ nh
ng ng n n c ngoài - góc nhìn t các n c khu v c ông Nam Á’,
T p chí Nghiên c u Kinh t , 09(406), 82-89.
12.Tr n Th Kim Oanh (2016), ‘Tác đ ng c a chính sách thu đ n ho ch
đ nh c u trúc v n c a các CTCP niêm y t Vi t Nam’, T p chí Công
ngh Ngân hàng, 2, 18-20.
13. Nguy n Ng c Th ch và Tr n Th Kim Oanh (2015), ‘N n c ngoài và
t ng tr ng kinh t - Góc nhìn t các n c khu v c ông Nam Á’, T p chí
Ngân hàng, 3+4/2, 150-160.
14.Nguy n Ng c Th ch và Tr n Th Kim Oanh (2015), ‘Các nhân t tác
đ ng đ n c u trúc v n c a các CTCP niêm y t trên th tr ng ch ng
khoán t i Vi t Nam’, T p chí Công ngh Ngân hàng, 117, 46 – 53.
15.Tr n Th Kim Oanh (2014), ‘Gi i pháp phát tri n th tr ng mua bán

n
Vi t Nam hi n nay’, T p Chí Kinh t & D báo, 578.
16.Tr n Th Kim Oanh (2014), ‘Phát tri n tín d ng nhà cho ng i có
thu nh p trung bình và th p t i các Ngân hàng th ng m i Vi t Nam’,
T p Chí Kinh t & D báo, 574, 53-56.
DANH M CăCÁCă
TÀI THAM GIA
17. tài ‘M i quan h gi a chính sách tài khóa và chính sách an toàn v
mô trong vi c n đ nh tài chính t i Vi t Nam’, 2017, Ngân hàng Nhà
n c, Thành viên.
18. tài ‘Tác đ ng c a giá d u th gi i đ n chính sách ti n t t i Vi t
Nam’, 2017, C p Tr ng H Ngân hàng, Thành viên.
19.
tài ‘Tính s n sàng c a doanh nghi p nh và v a trong vi c h p
th tri th c đ thích nghi v i quá trình chuy n d ch c c u kinh t Thành
Ph H Chí Minh’, 2016, C p Thành ph , Thành viên.
20. tài ‘Tác đ ng c a chính sách thu thu nh p đ n ho ch đ nh c u trúc
tài chính c a các công ty c ph n t i Vi t Nam’, 2015, C p Tr ng H
Ngân hàng, Thành viên.
21.
tài ‘Gi i pháp đ i m i th ch kinh t
Vi t Nam’, 2015, C p
Tr ng H Ngân hàng, Thành viên.
22.
tài ‘Tác đ ng c a t do hóa tài chính đ n hi u qu ho t đ ng
NHTM Vi t Nam’, 2015, C p Tr ng H Ngân hàng, Thành viên.


1

CH

NGă1:ăGI I THI U

1.1. TệNHăC PăTHI TăC A
ăTĨI
1.1.1. B iăc nhănghiênăc uătrongăn căvƠăqu căt
Suy thoái kinh t th gi i (2007-2010) b t đ u t kh ng ho ng th
tr ng tín d ng (TTTD) t i M , sau đó lan r ng trên ph m vi toàn c u
đã gây ra nh ng nh h ng nghiêm tr ng đ n s phát tri n kinh t - xã
h i c a nhi u qu c gia, chu k kinh t th gi i chuy n t pha h ng th nh
sang pha suy thoái (Wessel, 2010).
Vi t Nam, m t n n kinh t đang phát tri n quy mô nh , tham gia
ngày càng sâu và r ng vào h th ng kinh t th gi i. Vì v y, suy thoái
kinh t th gi i kéo dài đã gây nh ng khó kh n cho n n kinh t Vi t
Nam - t ng tr ng kinh t c a Vi t Nam ch m l i, v n đ u t n c
ngoài gi m d n, tình tr ng thâm h t cán cân th ng m i tr nên nghiêm
tr ng, TTTC suy gi m, l m phát t ng liên t c, r i ro tài chính t ng cao.
i u này đã làm cho tình hình s n xu t, kinh doanh c a các doanh
nghi p trong n c trì tr , d d n đ n vi c phá s n, gi i th (VCCI,
2014). Nguyên nhân chính d n đ n tình tr ng này là do các doanh
nghi p Vi t Nam ch y u là doanh nghi p v a và nh , có quy mô kinh
doanh, v n đ u t th p, c c u tài chính ch a phù h p, hi u qu đ u t
ch a cao, kh n ng thanh toán và c nh tranh th p. Vì v y, ph m vi
nghiên c u c a lu n án t p trung vào nguyên nhân này, c th là liên
quan đ n vi c xác đ nh ng ng c u trúc v n (CTV) m c tiêu và các y u
t tác đ ng đ n vi c l a ch n CTV c a các doanh nghi p Vi t Nam khi
n n kinh t th gi i pha suy thoái và so sánh v i pha ph c h i. T đó,
lu n án g i ý chính sách đ các doanh nghi p Vi t Nam đi u ch nh vi c
l a ch n CTV c a mình nh m đ t đ c ng ng CTV m c tiêu, nâng

cao hi u qu ho t đ ng và t ng giá tr doanh nghi p.
1.1.2. T ngă quană cácă nghiênă c uă liênă quană vƠă kho ngă tr ngă
khoaăh c
Trong nh ng th p k qua, đã có nhi u công trình nghiên c u v
CTV đ c công b . Nhìn chung, các nghiên c u t p trung ch y u vào
m t s v n đ quan tr ng. Vi c l a ch n CTV c a doanh nghi p ch u s
tác đ ng c a các y u t vi mô (Ramzivà Tarazi, 2013; Amjad và ctg,
2012; Hunjra và ctg, 2014). Trong khi Booth và ctg (2001), Chen (2003),
Kayo và Kimura (2011), Joeveer (2013) phân tích nh h ng k t h p c a


2

các y u t kinh t vi mô và nh ng đi u ki n kinh t v mô đ n vi c l a
ch n CTV. G n đây, m t s công trình trong n c và n c ngoài nghiên
c u tác đ ng c a vi c l a ch n CTV đ n giá tr công ty ho c xác đ nh
ng ng CTV m c tiêu c a doanh nghi p đ c th c hi n b i Ahmad và
Abdullah (2012), Wang và Zhu (2014), Võ H ng c và Võ T ng Luân
(2014), Quang và Xin (2015), Nguy n Thành C ng (2015).
T th p niên 1970, trong b i c nh suy thoái kinh t di n ra v i t n
su t cao, c ng đ m nh và di n bi n ph c t p mà gây ra nh ng h u qu
n ng n đ i v i các qu c gia và toàn th gi i, xu t hi n m t s nghiên
c u g n phân tích CTV v i b i c nh các cu c kh ng ho ng kinh t 19971998 hay 2008-2009. Tuy nhiên, s l ng công trình có tính h th ng và
giá tr khoa h c cao ch a nhi u. Trong s các công trình có giá tr n c
ngoài, có th k đ n Davis và Stone (2004), Ariff và ctg (2008), Fosberg
(2013), Alves và Francisco (2015), Altunok và Oduncu (2014), Iqbal và
Kume (2014). Còn t i Vi t Nam, ch có Truong Hong Trinh và Nguyen
Phuong Thao (2015) đ c p đ n v n đ này. Tuy nhiên, h u h t các
nghiên c u nêu trên t p trung vào v n đ xác đ nh các y u t tác đ ng
đ n CTV, trong đó s d ng bi n gi kh ng ho ng kinh t đ phân tích s

chênh l ch gi a CTV trung bình c a th i k kh ng ho ng kinh t so v i
các th i k tr c và sau kh ng ho ng. Nh ng các công trình này l i ch a
làm rõ các quy lu t n n t ng c a lý thuy t CTV trong b i c nh chu k
kinh t - th i k suy thoái c ng nh ph c h i kinh t , các doanh nghi p
nên đi u ch nh CTV nh th nào và xác đ nh ng ng CTV m c tiêu bao
nhiêu đ thích ng v i đi u ki n môi tr ng có nhi u bi n đ ng. ây là
kho ng tr ng khoa h c trong nghiên c u v CTV c a các doanh nghi p.
Do đó, tác gi s d ng mô hình h i quy ng ng (PTR) đ xác đ nh CTV
m c tiêu trong các th i k suy thoái và th i k ph c h i kinh t th gi i.
M t khác, v khía c nh ph ng pháp lu n, h u h t các nghiên c u
tr c đây và hi n nay s d ng các ph ng pháp c l ng nh Pooled
OLS, FEM, FGLS, GMM đ nghiên c u các v n đ liên quan đ n vi c
l a ch n CTV. Các ph ng pháp này đ c s d ng đ phân tích tác đ ng
m t chi u t các y u t kinh t vi mô và v mô đ n vi c l a ch n CTV,
trong khi ch a gi i thích đ c các cú s c kinh t v mô tác đ ng nh th
nào đ n hành vi đi u ch nh CTV c a doanh nghi p và đ dài th i gian
c a các tác đ ng này. M c khác, theo lý thuy t kinh t CTV và lý thuy t
chu k kinh t cho th y, t n t i m i quan h hai chi u gi a các bi n kinh t


3

v mô và vi c l a ch n CTV c a doanh nghi p. M i quan h này ch a
đ c các công trình tr c đây, đ c bi t Vi t Nam nghiên c u m t cách
đ y đ . ây là kho ng tr ng v ph ng pháp lu n.
Chính nh ng lý do v m t lý lu n và th c ti n nêu trên cho th y
tính c p thi t khi nghiên c u v CTV m c tiêu c a các doanh nghi p
Vi t Nam g n v i b i c nh suy thoái kinh t th gi i. Ngoài ra, đ t ng
giá tr khoa h c c a k t qu nghiên c u, lu n án xem xét v n đ này
trong th i k kinh t th gi i ph c h i vì trong th i k này, nhi u doanh

nghi p Vi t Nam v n ti m n r i ro tài chính. ây chính là lý do tác gi
l a ch n đ tài: “C u trúc v n m c tiêu t i các công ty c ph n Vi t
Nam trong th i k suy thoái kinh t th gi i”.
1.2. M CăTIểUăVĨăCỂUăH IăNGHIểNăC U
1.2.1. M cătiêuănghiênăc u
Lu n án đ t ra các m c tiêu c th nh sau:
+ Nghiên c u m i quan h gi a các y u t kinh t v mô và vi c l a
ch n CTV c a các CTCP niêm y t t i Vi t Nam trong b i c nh suy
thoái kinh t th gi i và so sánh v i th i k ph c h i.
+ Nghiên c u tác đ ng c a y u t kinh t vi mô đ n vi c l a ch n
CTV c a các CTCP niêm y t t i Vi t Nam trong b i c nh suy thoái kinh
t th gi i và so sánh v i th i k ph c h i.
+ Phân tích s khác bi t trong vi c l a ch n CTV c a các CTCP
niêm y t t i Vi t Nam gi a th i k suy thoái và th i k ph c h i kinh t
th gi i.
+ Xác đ nh ng ng CTV m c tiêu c a các CTCP niêm y t t i Vi t
Nam trong th i k suy thoái và th i k ph c h i kinh t th gi i.
1.2.2. Cơuăh iănghiênăc u
(1) T n t i m i quan h hai chi u gi a các bi n kinh t v mô và vi c
l a ch n CTV c a các CTCP niêm y t t i Vi t Nam trong b i c nh suy
thoái kinh t th gi i hay không? Chi u h ng và m c tác đ ng nh th
nào? So sánh các m i quan h trong th i k này v i các m i quan h trong
th i k kinh t th gi i ph c h i?
(2) Các bi n kinh t vi mô nào th c s tác đ ng đ n vi c l a ch n
CTV c a các CTCP niêm y t t i Vi t Nam trong b i c nh suy thoái kinh t


4

th gi i ? So sánh các tác đ ng trong th i k này v i các tác đ ng trong th i

k kinh t th gi i ph c h i?
(3) S khác bi t nh th nào trong vi c l a ch n CTV c a nhà qu n
tr t i các CTCP niêm y t t i Vi t Nam gi a th i k suy thoái và th i k
ph c h i kinh t th gi i?
(4) T n t i ng ng CTV m c tiêu t i các CTCP niêm y t t i Vi t
Nam trong các th i k suy thoái và ph c h i kinh t th gi i hay không?
Ng ng CTV m c tiêu trong hai th i k này là bao nhiêu?
1.3.
IăT
NGăVĨăPH MăVIăNGHIểNăC U
1.3.1.
iăt ngănghiênăc u
Lu n án xác đ nh CTV m c tiêu c a các CTCP niêm y t t i Vi t
Nam trong th i k suy thoái kinh t th gi i (quý 1/2007-quý 4/2010)
và so sánh v i th i k kinh t th gi i ph c h i (quý 1/2011-quý
2/2016). Ngoài ra, lu n án còn nghiên c u tác đ ng c a suy thoái kinh t
th gi i và các y u t kinh t vi mô đ n vi c l a ch n CTV c a các
CTCP niêm y t t i Vi t Nam c ng nh m i quan h gi a các y u t kinh
t v mô và vi c l a ch n CTV c a các CTCP niêm y t t i Vi t Nam
trong th i k suy thoái và so sánh v i th i k ph c h i.
1.3.2. Ph măviănghiênăc u
Lu n án s d ng d li u b ng cân b ng đ c thu th p có ch n l c
t các BCTC c a 82 CTCP phi tài chính đã niêm y t trên hai Sàn Giao
d ch Ch ng khoán HOSE và HNX. Sau đây g i t t là các doanh nghi p
Vi t Nam. Các doanh nghi p này có đ y đ BCTC, d li u t quý
1/2007 đ n quý 2/2016 (82x38 = 3.116 quan sát) và ho t đ ng liên t c
trong th i gian nghiên c u. Các BCTC này đã đ c công b trên trang
web c a CTCP Ch ng khoán Sài Gòn. Ngu n d li u kinh t v mô
đ c tác gi thu th p t các trang web c a IMF, ADB,
AsianBondsOnline và NHNN.

1.4. PH
NGăPHÁPăNGHIểNăC U
Lu n án s d ng các cách ti p c n h th ng và ph ng pháp lu n
duy v t bi n ch ng. Trong khuôn kh các ph ng pháp lu n này, các
ph ng pháp th ng kê mô t , phân tích, t ng h p, so sánh, di n d ch và
quy n p đ c s d ng xuyên su t toàn b n i dung c a lu n án.
Ngoài ra, tác gi s d ng ph ng pháp đ nh l ng h i quy d li u
b ng cân b ng đ gi i quy t các câu h i sau:
i v i các câu h i (1), (2) và (3), lu n án s d ng mô hình véct
t h i quy cho s li u h n h p – PVAR.


5

i v i câu h i (4), lu n án s d ng mô hình h i quy ng ng c a
Hansen (1999) cho d li u b ng .
1.5. NH NGă I MăM IăVĨă ịNGăGịPăC AăLU NăÁN
1.5.1. V ăm tălỦălu n
Th nh t, h th ng hóa nh ng lý thuy t v CTV và CTV m c tiêu,
phân tích u đi m và nh c đi m c a t ng lý thuy t, kh n ng v n d ng
đ nghiên c u CTV t i các doanh nghi p Vi t Nam.
Th hai, trên c s cách ti p c n k t h p các lý thuy t v CTV và
các lý thuy t chu k kinh t , tác gi phân tích hành vi đi u ch nh CTV m c
tiêu c a doanh nghi p và m i quan h gi a vi c l a ch n CTV c a doanh
nghi p v i th i k suy thoái thông qua các bi n kinh t v mô và tác đ ng
c a các bi n kinh t vi mô.
Th ba, k t qu nghiên c u cung c p b ng ch ng th c nghi m b
sung thêm cho Lý thuy t TOT đ ng r ng: (i) doanh nghi p khó đ t CTV
m c tiêu ngay l p t c mà ph i qua m t quá trình đi u ch nh theo t ng
th i k , th i đi m c th ; (ii) CTV m c tiêu không c đ nh mà thay đ i

theo nh ng b i c nh kinh t khác nhau, trong th i k suy thoái, các
doanh nghi p có m c CTV m c tiêu th p h n h n so v i th i k ph c
h i; (iii) trong th i k suy thoái, đ i v i các doanh nghi p có kh n ng tài
chính t ng đ i y u th ng đi u ch nh CTV theo h ng t ng nhanh n
vay h n so v i th i k ph c h i đ đ m b o kh n ng thanh toán và b
sung ngu n v n thi u h t t m th i.
Th t , k t qu nghiên c u c ng cung c p b ng ch ng ch ng minh
t n t i m i quan h qua l i gi a vi c l a ch n CTV c a doanh nghi p và
các bi n kinh t v mô khi xem xét v i trong b i c nh c a chu k kinh t
c ng nh có s g n k t gi a các lý thuy t v CTV và lý thuy t chu k
kinh t .
1.5.2. V ăm tăth căti n
Th nh t, nh ng k t qu nghiên c u và g i ý chính sách c a lu n
án không nh ng có ý ngh a th c ti n đ i v i các doanh nghi p Vi t Nam
trong th i k suy thoái kinh t th gi i (2007-2010) mà còn có ý ngh a
trong vi c đ nh h ng và d báo cho nh ng cu c suy thoái kinh t c a
th gi i c ng nh c a Vi t Nam x y ra trong t ng lai.


6

Th hai, các doanh nghi p Vi t Nam huy đ ng ch y u ngu n v n
ng n h n (NVNH) t bên ngoài mà ch a quan tâm đúng m c đ n vi c s
d ng ngu n v n dài h n (NVDH) nh TTCK, TTTP trong ho t đ ng đ u
t . i u này ch ng t , v n huy đ ng t i các doanh nghi p Vi t Nam ch a
đa d ng, c n ch đ ng ti p c n nhi u ngu n v n huy đ ng v i chi phí s
d ng v n th p và có tính n đ nh cao.
Th ba, trong ng n h n, kh n ng thanh toán c a các doanh nghi p
Vi t Nam v n đ m b o, tuy nhiên ti m n nguy c m t cân đ i tài chính
t i m t s b ph n doanh nghi p. Các doanh nghi p Vi t Nam c n c c u

l i các kho n n và thanh lý b t tài s n dài h n (TSDH).
Th t , trong th i k suy thoái, các nhà qu n tr c a doanh nghi p
Vi t Nam th n tr ng h n đ i v i di n bi n kinh t v mô, tuy nhiên, khi
n n kinh t ph c h i thì các nhà qu n tr l i không quan tâm đúng m c.
Do đó, đ đ t đ c CTV m c tiêu nh m nâng cao hi u qu ho t đ ng thì
vi c l a ch n ngu n v n c a doanh nghi p ph i g n ch t v i đi u ki n
kinh t v mô, tính chu k kinh t .
Th n m, k t qu nghiên c u ch ng minh r ng suy thoái kinh t và
kh n ng sinh l i có tác đ ng ngh ch chi u đ n vi c l a ch n CTV c a
các doanh nghi p Vi t Nam. Ng c l i, c c u tài s n có tác đ ng thu n
chi u đ n vi c l a ch n CTV. Riêng trong th i k suy thoái, doanh
nghi p c n ki m soát thêm v n đ quy mô, t c đ t ng tr ng và kh
n ng thanh toán c a doanh nghi p. Ng c l i, khi n n kinh t b t đ u
ph c h i, doanh nghi p c n m r ng quy mô, t ng tr ng và kh n ng
thanh toán. Bên c nh đó, trong th i k này, doanh nghi p c n tính toán l i
các kho n thu nh p ch u thu nh m ti t ki m s ti n thu ph i n p, góp
ph n t ng v n kinh doanh.
Th sáu, b ng vi c s d ng mô hình h i quy ng ng tác gi xác đ nh
ng ng CTV m c tiêu c a các doanh nghi p Vi t Nam trong th i k suy
thoái là 54,39%. Ng ng CTV m c tiêu c a các doanh nghi p Vi t Nam
trong th i k ph c h i là 59,66%.
1.6. K TăC UăC AăLU NăÁN
đ t đ c các m c tiêu nghiên c u, lu n án đ
n m ch ng:
Ch ngă1: Gi i thi u.

c c u trúc thành


7

Ch ngă2: C s lý lu n v m i quan h gi a c u trúc v n m c tiêu
và suy thoái kinh t .
Ch ngă3: Mô hình và ph ng pháp nghiên c u.
Ch ngă4: Th c tr ng c u trúc v n và k t qu xác đ nh c u trúc
v n m c tiêu t i các doanh nghi p Vi t Nam trong th i k suy thoái
kinh t th gi i.
Ch ngă 5: K t lu n và g i ý chính sách đ các doanh nghi p
Vi t Nam đ t đ c c u trúc v n m c tiêu trong th i k suy thoái kinh
t th gi i.

C ăS

CH
NGă2:
LÝ LU N V M I QUAN H GI A C U TRÚC V N
M C TIÊU VÀ SUY THOÁI KINH T

2.1.ăC ăS LÝ LU N V C U TRÚC V N M C TIÊU VÀ SUY
THOÁI KINH T
2.1.1. C ăs lý lu n v c u trúc v n m c tiêu
2.1.1.1. Khái ni m c u trúc v n
Trong ph m vi nghiên c u, lu n án c ng s d ng khái ni m CTV
theo Mcguigan và ctg (2006), Brealey và ctg (2008), Brigham và
Houston (2009). CTV là s k t h p gi a VCSH và n ph i tr (bao g m
NNH và NDH) mà m t doanh nghi p s d ng đ tài tr cho các ho t
đ ng c a mình.
2.1.1.2. C u trúc v n m c tiêu
Trong ph m vi nghiên c u lu n án th ng nh t theo quan đi m c a
Brigham và Houston (2009), vi c xác đ nh CTV t i u là đi u không d

dàng, do đó, các doanh nghi p th ng xác đ nh m t con s ho c kho ng
CTV m c tiêu và xem nh đây là CTV t i u mà doanh nghi p c n ph i
thi t l p nh m t ng giá tr doanh nghi p. Nh v y, CTV m c tiêu là vi c
k t h p gi a n vay, v n c ph n u đãi và c ph n ph thông mà doanh
nghi p có k ho ch đ huy đ ng khi c n thi t nh m nâng cao hi u qu
ho t đ ng và t ng giá tr doanh nghi p.
2.1.1.3. H th ng các ch tiêu đo l

ng c u trúc v n


8

2.1.1.4. Các lý thuy t và quan đi m khoa h c v c u trúc v n, c u trúc
v n m c tiêu
Lu n án h th ng hóa các lý thuy t v CTV, CTV m c tiêu và trên
c s đó, gi i thi u t ng quan các lý thuy t đ c áp d ng trong lu n án.
Lý thuy t MM;
- Lý thuy t Tr t t phân h ng (POT);
- Lý thuy t ánh đ i (TOT);
- Lý thuy t Chi phí đ i di n;
- Lý thuy t Tín hi u;
- Lý thuy t
nh đi m th tr ng.
Các lý thuy t nêu trên có nh ng quan đi m khác nhau, tuy nhiên
chúng không thay th mà b sung nhau, góp ph n gi i thích rõ h n quy t
đ nh l a ch n ngu n tài tr c a nhà qu n tr .
-

2.1.2. C ăs lý lu n v chu k kinh t và suy thoái kinh t

2.1.2.1. Khái ni m chu k kinh t và suy thoái kinh t
Theo Samuelson và Nordhalls (2007) cho r ng, chu k kinh t là s
bi n đ ng c a GDP th c theo trình t ba pha l n l t là suy thoái, ph c
h i và h ng th nh (Hình 2.1). Trong đó, pha suy thoái là s suy gi m c a
t ng s n ph m qu c n i (GDP) th c trong th i gian hai ho c h n hai quý
liên ti p (t c đ t ng tr ng kinh t âm liên t c trong hai quý).

N n kinh t

Hình 2.1. Chu k kinh t

Suy thoái

Ph c h i H ng Th nh

nh

Thu h p

áy

M r ng
Th i gian

Ngu n: Samuelson và Nordhalls (2007).


9

2.1.2.2. Các lý thuy t v chu k kinh t

Lý thuy t chu k kinh t có ba pha là suy thoái, ph c h i và h ng
th nh. Kh i đ u c a chu k kinh t là pha ph c h i t ng tr ng (đ ng
d c đi lên đ c trình bày Hình 2.2) là s tác đ ng thu n chi u b i các cú
s c ngo i sinh nh công ngh , ti n l ng, giá c , CSTK, CSTT, … đ n
s n đ nh c a các ch s tài chính và kinh t v mô. T đó, càng c ng
c ni m tin và k v ng c a ng i dân (bao g m doanh nghi p) m t cách
thái quá vào t ng lai, n n kinh t s ti p t c phát tri n, h ng th nh h n
n a - pha h ng th nh. Tuy nhiên, do ni m tin thái quá đó s d n đ n các
hành vi sai l m và sau đó d n đ n m t cu c suy thoái kinh t toàn di n pha suy thoái (đ ng d c đi xu ng đ c trình bày Hình 2.2).
Hình 2.2. H th ng các mô hình chu k kinh t

Ngu n: Detzer và Herr (2014).
2.1.3. M i quan h gi a suy thoái kinh t và c u trúc v n m c tiêu
M i quan h gi a suy thoái kinh t và vi c l a ch n CTV c a doanh
nghi p đ c nghiên c u thông qua các bi n kinh t v mô, ch y u qua ba
kênh t ng tr ng GDP, kênh th tr ng tài s n (TTCK, TTT B S và TT
ngo i h i), kênh th tr ng n (TTTT và TTTP). Tuy nhiên, trong ph m
vi lu n án, tác gi t p trung phân tích s tác đ ng này thông qua t ng
tr ng GDP và TTTC là TTCK, TTTP và TTTD: (i) m i quan h gi a
t ng tr ng kinh t và vi c l a ch n CTV c a doanh nghi p; (ii) m i


10

quan h gi a TTCK và vi c l a ch n CTV c a doanh nghi p; (iii) m i
quan h gi a TTTD, TTTP và vi c l a ch n CTV c a doanh nghi p.
2.2. CÁC NGHIÊN C U TH C NGHI M LIÊN QUAN
2.2.1. Các nghiên c u th c nghi m v tácă đ ng c a suy thoái
kinh t đ n vi c l a ch n c u trúc v n
Th nh t, vi c l a ch n CTV c a doanh nghi p ch u tác đ ng c a

các y u t vi mô (Ross, 1977; Titman và Wessels, 1988; Chen và ctg,
1997; Chen, 2003; Ramzivà Tarazi, 2013; Amjad và ctg, 2012; Hunjra và
ctg, 2014).
Th hai, các nghiên c u c a Rajan và Jingales (1995), Wald
(1999), Booth và ctg (2001), Deesomsak và ctg (2004), Jong và ctg
(2008), Antoniou và ctg (2008), Sbeiti (2010), Nor và ctg (2011), Oztekin
(2013), Khanna và ctg (2015) phân tích tác đ ng k t h p c a các y u t
kinh t vi mô và v mô đ i v i vi c l a ch n CTV c a doanh nghi p.
Th ba, nhi u công trình nghiên c u tác đ ng c a các y u t đ c
tr ng doanh nghi p, đ c tr ng ngành ngh đ n vi c l a ch n CTV nh
Clayton (2009), Kayo và Kimura (2011), Andani và Al-hassan (2012),
Kayo và Kimura (2011), Jong và ctg (2008).
Th t , trong nh ng th p niên v a qua, suy thoái kinh t di n ra
v i t n su t cao, c ng đ m nh và ph c t p gây ra nh ng h u qu n ng
n đ i v i nhi u qu c gia. Nh ng còn ít các công trình phân tích vi c l a
ch n CTV c a doanh nghi p trong b i c nh kh ng ho ng kinh t (19971998) và kh ng ho ng tài chính (2008-2009), m t s công trình n i b t
nh Fosberg (2013), Alves và Francisco (2015), Iqbal và Kume (2014),
Rehman và Rehman (2014), Proenca và ctg (2014), … và t i Vi t Nam
hi n nay ch có ch có công trình c a Truong Hong Trinh và Nguyen
Thao Phuong (2015).


11

B ng 2.4. T ng h p các công trình theo các bi năđ c l păvƠăph
pháp nghiên c u
Cácăbi năđ că Tác
Tácăgi ănghiênăc u
l p
đ ng

1. Cácăy uăt ătácăđ ngăđ năCTV
Antoniou
và
ctg
(2002),
tr c a bi n
Tongkong và ctg (2013), Gygax
+
đ c l p n trên
và ctg (2013), Khanna và ctg
TTS
(2015).
Jong và ctg (2008), Nor và ctg
i u ki n TTTP
+
(2011), Masoud (2014).
i u ki n
Jong và ctg (2008), Alves và
TTCK/ tr
Francisco (2015), Khanna và ctg
c a TTCK
(2015).
Lãi su t cho vay
Nor và ctg (2011), Haron và
bình quân
Ibrahim (2012).
Allayannis và ctg(2002), Zerriaa
+
và Noubbigh (2015).
T ng tr ng

Ariff (2008), Khanna và ctg
GDP/ tr c a
(2015), Zhang và Mirza (2015).
t ng tr ng
GDP
Jong và ctg (2008), Zhang và
+ Mirza (2015), Khanna và ctg
(2015),
T l l m
Tongkong và ctg (2013), Khanna
+ và ctg (2015), Zhang và Mirza
phát/ tr c a
t l l m phát
(2015), Pepur và ctg (2016).
Masoud (2014), Khanna và ctg
(2015), Zhang và Mirza (2015).
Antoniou và ctg(2008), Nor và
C c u tài s n
+ ctg (2011), Ariff (2008), Zhang
và Mirza (2015).
Nor và ctg (2011), Proenca và ctg
(2014), Zhang và Mirza (2015),
Zhang và Mirza (2015), Balios và
ctg (2016), Truong Hong Trinh
và Nguyen Thao Phuong (2015).

ngă

Ph ngă
pháp

GMM,
PVECM
OLS, SURE,
GMM
FEM, SURE,
PVECM
GMM
TOBIT,GMM
OLS, GMM,
PVECM
OLS, SURE,
PVECM.
OLS, GMM,
PVECM
OLS, GMM,
PVECM.
OLS, GMM,

OLS, GMM


12

Kh n ng thanh
toán

+

Quy mô công ty

-

+
T c đ t ng
tr ng

+

R i ro kinh
doanh

-

Kh n ng sinh
l i

-

+

Thu TNDN

+

Kh ng ho ng
kinh t

+

Sbeiti (2010), Nor và ctg (2011),
Proenca và ctg (2014), Zhang và
Mirza (2015).
Proenca và ctg (2014), Zhang và
Mirza (2015).
Proenca và ctg (2014), Zhang và
Mirza (2015).
Ariff (2008), Proenca và ctg
(2014), Balios và ctg (2016),
Truong Hong Trinh và Nguyen
Thao Phuong (2015).
Nor và ctg (2011), Alves và
Francisco (2015), Proenca và ctg
(2014).
Proença và ctg (2014), Zhang và
Mirza (2015), Balios và ctg
(2016).
Proença và ctg (2014), Zhang và
Mirza (2015), Balios và ctg
(2016).
Deesomask và ctg (2004), Nor và
ctg (2011), Proenca và ctg
(2014), Zhang và Mirza (2015),
Balios và ctg (2016), Truong
Hong Trinh và Nguyen Thao
Phuong (2015).
Antoniou và ctg(2008), Ariff
(2008), Fosberg (2013), Rehman
và Rehman (2014), Iqbal và
Kume (2014), Zhang và Mirza

(2015).
Booth và ctg (2001), Jong và ctg
(2008), Afza và ctg (2011),
Nguy n Thành C ng (2015),
Zhang và Mirza (2015).
Fosberg (2013), Alves và
Francisco (2015), Iqbal và Kume
(2014), Rehman và Rehman
(2014), Proenca và ctg (2014)

OLS, GMM
OLS
OLS
OLS, FGLS,
GMM

FEM, GMM

OLS, FGLS

OLS, FGLS

OLS, FEM,
FGLS

OLS, FEM,
GMM

OLS, FEM,
SURE

OLS, FEM


13

Zarebski và Dimovski (2012),
OLS
Rehman và Rehman (2014)
2. Xácăđ nhăCTV m cătiêu
Lin (2007), Nieh và ctg (2008),
Cheng và ctg (2010), Lin và
T n t i CTV
PTR, h i quy
Chang (2011), Babalola (2012),
m c tiêu
phi tuy n
Wang và Zhu (2014), Nguy n
Thành C ng (2014)
-

Ghi chú: (+) tác đ ng thu n chi u, (-) tác đ ng ngh ch chi u.
Ngu n: Tác gi t ng h p.
B ng 2.5. T ng h p các nghiên c u v CTV m c tiêu g n li n v i
b i c nh suy thoái kinh t hay kh ng ho ng kinh t
Tácăgi

Qu căgia

Ariff (2008)

Châu Á

Thái Lan,
Deesomsak và Malaysia,
Singapore,
ctg (2004)
Úc

Doanh
nghi p

Th iă
gian
nghiên
c u

182

19862001

19971998

1.527

19932001

19971998

20052010

20072010

11,209

20002011

20002001
20072008
20102011

POT, TOT
đ ng, chi phí
đ i di n, đ nh
đi m
th
tr ng.

1,748

20062011

20072010

POT, TOT
đ ng, chi phí
đ i di n, đ nh

Fosberg (2013) M

Alves
Francisco
(2015)

và
Châu Âu

Iqbal và Kume Anh, Pháp,
(2014)
c

Kh ngă LỦăthuy tăápă
ho ng
d ng
CTV t i u,
MM,
TOT
đ ng.
POT, TOT,
chi phí đ i
di n, tín hi u,
đ nh đi m th
tr ng, dòng
ti n.
POT, TOT,
đ nh đi m th
tr ng.


14

đi m
tr ng.
Balios và ctg
Hy L p
(2016)
Voutsinas và
Nh t B n
Werner (2011)
Proença và ctg B
(2014)
Nha
Dimovski
(2012)

ào

Úc

Zhang
và Trung
Mirza (2015)
Qu c
Truong Hong
Trinh
và
Vi t Nam
Nguyen Thao
Phuong (2015)
Altunok

và Th
Nh
Oduncu (2014) K

th

20092012
19802007

20092012
19801990

12,857

20072010

2008

Ngành
B S

20062009

2008

897

20032012

20072010

265

20062013

2008

MM, POT,
TOT, chi phí
đ i đi n.

250

20042009

2007

POT,
đ ng.

8,052
1,537

POT, TOT
MM, POT,
TOT.
POT, TOT,
dòng ti n t
do
POT, TOT

đ ng,
đ nh
đi m
th
tr ng.
POT, TOT
đ ng,
đ nh
đi m
th
tr ng.

TOT

Ngu n: Tác gi t ng h p.
2.2.2. Các nghiên c u th c nghi m v xácăđ nh c u trúc v n m c tiêu
2.2.3. Th o lu n các nghiên c uătr c
2.3.ăK TăLU NăCH
NGă2
Ch ng 2, lu n án trình bày c s lý lu n v m i quan h gi a
CTV m c tiêu và suy thoái kinh t . Ngoài ra, tác gi h th ng l i các
công trình nghiên c u có liên quan nh m phát hi n ra kho ng tr ng khoa
h c trong nghiên c u.


15

CH
NGă3:
MỌăHỊNHăVĨăPH

NGăPHÁPăNGHIểNăC U
3.1. THI T K NGHIÊN C U
3.2. MÔ HÌNH CÁC Y U T TÁCă
NGă
N VI C L A
CH N C U TRÚC V N C A CÁC DOANH NGHI P VI T
NAM TRONG TH I K SUY THOÁI KINH T TH GI I
3.2.1.ăMôăhìnhăvƠăph

ngăphápănghiênăc u

3.2.1.1. Mô hình nghiên c u
Mô hình PVAR trong th i k suy thoái (1a) và th i k ph c h i
(1b) v i đ tr k có d ng nh sau:
= +
+
+…+
+
+
(1a, 1b)
Mô hình PVAR đ phân tích s khác bi t gi a vi c l a ch n CTV
trong th i k suy thoái (quý 1/2007-quý 4/2010) và th i k ph c h i
(quý 1/2011-quý 2/2016), hay là phân tích tác đ ng c a suy thoái kinh t
th gi i đ n vi c l a ch n CTV (1c), v i đ tr k đ c vi t nh sau:
= +
+
+…+
+
+
(1c)

3.2.1.2. Ph ng pháp nghiên c u
Lu n án s d ng mô hình véct t h i quy cho s li u h n h p
(PVAR) d a trên c s các ng d ng c a GMM đ c Love và Zicchino
(2006) gi i thi u.
3.2.2. Gi thuy t nghiên c u
Trên c s h th ng hóa các lý thuy t v CTV, CTV m c tiêu, lý
thuy t chu k kinh t và các nghiên c u th c nghi m v vi c l a ch n
CTV t i m t s n c có môi tr ng kinh doanh. Lu n án xây d ng các
gi thuy t nghiên c u v tác đ ng c a suy thoái kinh t , các y u t vi mô
và m i quan h gi a các y u t kinh t v mô đ n vi c l a ch n CTV
trong mô hình 1a, 1b và 1c nh sau:
B ng 3.1. Các bi nătácăđ ngăđ n vi c l a ch n CTV trong mô hình
Bi năđ căl p
tr c a
bi n ph
thu c

KỦăhi u
TDRit-1

K ă
v ng
+

LỦăthuy t

Tácăgi
Antoniou (2008), Ariff
(2008), Sbeiti (2010),
Nor và ctg (2011),

Khanna và ctg (2015).


16

tr c a
t c đ tr ng
kinh t th c

tr c a t
l l m phát
tr c a lãi
su t cho vay
bình quân

-

POT

Ariff (2008), Khanna và
ctg (2015).

+

TOT, chi
phí đ i
di n

Jong và ctg (2008),
Khanna và ctg (2015).

+

TOT

-

nh đi m
th tr ng

-

POT, TOT

+

MM

-

nh đi m
th tr ng

BOND it-1

+

TOT, chi
phí đ i
đi n

TANG it

+

TOT, POT

-

Chi phí đ i
di n

-

POT, chi
phí đ i
đi n

+

TOT

-

POT

GDP it-1

INF it-1

RATE it-1

tr TTCK LN(VNI) it-1

tr TTTP
C c u tài
s n

Kh n ng
thanh toán

Quy mô
công ty

LIQ it

SIZE it

Tongkong và ctg (2013),
Khanna và ctg (2015).
Masoud (2014), Khanna
và ctg (2015).
Antoniou (2008), Nor và
ctg (2011), Haron và
Ibrahim (2012).
Allayannis
và
ctg
(2002),
Zerriaa

và
Noubbigh (2015).
Jong và
ctg(2008),
Alves và Francisco
(2015), Khanna và ctg
(2015).
Jong và ctg (2008), Nor
và ctg (2011), Masoud
(2014).
Antoniou (2008), Nor và
ctg (2011), Ariff (2008).
Nor và ctg (2011),
Zhang và Mirza (2015),
Balios và ctg (2016),
Truong Hong Trinh và
Nguyen Thao Phuong
(2015).
Sbeiti (2010), Nor và
ctg (2011).
Proença và ctg (2014),
Zhang và Mirza (2015).
Proença và ctg (2014),
Zhang và Mirza (2015).


17

+
T c đ t ng

tr ng

GRO it

+
-

R i ro kinh
doanh

VOL it

-

Kh n ng
sinh l i

ROE it

-

+

Thu TNDN

MTR it

+

Bi n gi suy

thoái kinh t
2007-2010

D it

+

-

Ariff (2008), Balios và
ctg (2016), Truong
Hong Trinh và Nguyen
Thao Phuong (2015).
Nor và ctg(2011), Alves
POT
và Francisco (2015).
Proença và ctg (2014),
Chi phí đ i
Zhang và Mirza (2015),
đi n
Balios và ctg (2016).
Proença và ctg (2014),
TOT
Balios và ctg (2016).
Nor và ctg (2011),
Proença và ctg (2014),
Balios và ctg (2016),
POT
Truong Hong Trinh và
Nguyen Thao Phuong

(2015).
Antoniou (2008), Ariff
(2008), Fosberg (2013),
TOT
Rehman và Rehman
(2014), Iqbal và Kume
(2014).
Jong và ctg (2008),
Nguy n Thành C ng
MM, TOT
(2015), Zhang và Mirza
(2015).
Fosberg (2013), Alves
và Francisco (2015),
POT, đ nh
Iqbal và Kume (2014),
đi m th
Rehman và Rehman
tr ng.
(2014), Proenca và ctg
(2014)
TOT, chi Zarebski và Dimovski
phí đ i
(2012), Rehman và
di n.
Rehman (2014)
TOT, chi
phí đ i
di n

Ghi chú: (+) tác đ ng thu n chi u, (-) tác đ ng ngh ch chi u.
Ngu n: Tác gi t ng h p.


18

3.3.ă MỌă HỊNHă VĨă PH NGă PHÁPă XÁCă NH C U TRÚC V N
M C TIÊU C A CÁC DOANH NGHI P VI T NAM TRONG TH I
K SUY THOÁI KINH T TH GI I
3.3.1. Mô hình nghiên c u
Mô hình h i quy ng ng xác đ nh CTV m c tiêu trong th i k suy
thoái (2a), th i k ph c h i (2b) và trong toàn b th i k (quý 1/2007quý 2/2016) (2c) nh sau:
=
+
I(
≤ă +
I(
>ă +
(2a)(2b) (2c)
3.3.2.ăPh ngăphápăxácăđ nh c u trúc v n m c tiêu
xác đ nh ng ng CTV m c tiêu, tác gi s d ng mô hình h i
quy ng ng c a Hansen (1999) đ i v i d li u b ng (PTR).
3.4. MÔ T D

LI U NGHIÊN C U

3.4.1.ăMôăt ăd ăli uănghiênăc u
3.4.2.ăTh ngăkêămôăt ăvƠăcácăki măđ nhăc ăb n
3.4.2.1. Th ng kê mô t
3.4.2.2. K t qu ki m đ nh tính d ng

3.4.2.3. K t qu ki m đ nh đa c ng tuy n
3.5. K T LU NăCH
NGă3
Ch ng 3, lu n án trình bày chi ti t v ph ng pháp nghiên c u,
ngu n d li u và các ki m đ nh c b n tr c khi ti n hành c l ng
mô hình Ch ng 4.
CH
NGă4:
TH CăTR NG C UăTRỎCăV N VÀ K TăQU ăXÁCă NHăC Uă
TRỎCăV NăM CăTIểUăT IăCÁC DOANHăNGHI P VI TăNAM
TRONG TH IăK SUYăTHOÁIăKINHăT ăTH ăGI I
4.1. TH CăTR NGăC UăTRỎCăV N C AăCÁCăDOANHăNGHI Pă
VI TăNAMăTRONGăTH IăK ăSUYăTHOÁIăKINHăT ăTH ăGI I
4.1.1. Suy thoái kinhăt ăth ăgi i
4.1.2. Th că tr ng c uă trúcă v nă vƠă cácă ch ă tiêuă tƠiă chínhă c aă cácă
doanhănghi p Vi tăNam trongăth iăk ăsuyăthoáiăkinhăt


19

4.1.2.1. Th că tr ng c uă trúcă v n t iă cácă doanhă nghi pă Vi tă Nam
trongăth iăk ăsuyăthoáiăkinhăt
4.1.2.2. Th c tr ng tài chính c a các doanh nghi p Vi t Nam thông
qua các ch s tài chính có liên h v i c u trúc v n
4.2. CÁCă Y Uă T ă TÁCă
NGă
Nă VI Că L Aă CH Nă C Uă
TRỎCă V Nă C Aă CÁCă DOANHă NGHI P VI Tă NAM TRONG
TH IăK SUYăTHOÁIăKINHăT ăTH ăGI I
4.2.1.ăXácăđ nhăđ tr t iă u

4.2.2. Ki măđ nh tính năđ nh trong mô hình
4.2.3. K t qu
căl ng Mô hình 1a, 1b và 1c
B ng 4.1. K tăqu ă
Ch tiêu
L.TDR
L.LNVNI
L.BOND
L.RATE
L.GDP
ROE
VOL
SIZE
MTR
GRO
TANG
LIQ

căl ngămôăhìnhăPVARăv iăbi nă
ph ăthu căTDR

Mô hình 1a
0,726***
[8,30]
-0,178***
[-3,74]
3,597***
[5,35]
1,231***
[4,90]

2,669***
[3,53]
-0,251**
[-2,05]
-0,26
[-1,12]
-0,328***
[-3,09]
-0,131
[-1,63]
-0,00804**
[-2,07]
0,299***
[2,85]
-0,00202*
[1,53]

Mô hình 1b
0,722***
[7,99]
- 0,0726***
[2,85]
-0,495***
[-5,03]
-0,0316
[-0,56]
0,105
[0,84]
-0,0549*
[-1,50]

0,219
[1,06]
0,0369*
[0,62]
-0,0356*
[-1,91]
0,00186*
[0,46]
0,0810*
[1,67]
0,000261*
[0,93]

Mô hình 1c
0,754***
[23,02]
- 0,0193**
[2,10]
0,262***
[4,30]
0,0826**
[2,44]
-0,357***
[-3,14]
-0,0873***
[-3,48]
- 0,223**
[2,08]
-0,0084
[-0,31]

-0,0214
[-1,38]
0,00590***
[2,72]
0,0852***
[2,58]
-0,000766***
[-3,30]


20

DYMMY
N

1.230

1.722

-0,0142***
[-2,79]
2.952

Ghi chú: *, **, *** t ng ng v i các m c ý ngh a 10%, 5%, 1%; [] là giá tr
c a sai s chu n.
Ngu n: Tác gi t tính toán t d li u c a IMF, ADB và CTCP Ch ng
khoán Sài Gòn.

4.2.3.1. Mô hình 1a
phân tích c ch và chi u h ng tác đ ng c a các bi n s kinh t

v mô đ n CTV c a các doanh nghi p Vi t Nam khi x y ra các cú s c,
lu n án ti n hành phân tích hàm ph n ng xung.
M i quan h gi a TTTP và vi c l a ch n CTV
K t qu hàm ph n ng xung cho th y, khi th tr ng trái phi u t ng
thêm m t đ l ch chu n, đ ng ngh a v i vi c th tr ng trái phi u đ c
c i thi n, doanh nghi p s d ng n thêm 3,597% quý 1 và t t d n quý
4. K t qu này phù h p v i lý thuy t TOT và Jong & c ng s (2008),
Nor & c ng s (2011). Ng c l i, khi CTV c a các doanh nghi p Vi t
Nam t ng thêm m t đ l ch chu n tác đ ng t c th i làm cho TTTP gi m
0,012% t i m c ý ngh a 5% và vi c này ch kéo dài đ n quý 5.
M i quan h gi aăt ngătr ng kinh t và vi c l a ch n CTV
K t qu hàm ph n ng xung cho th y GDP có tác đ ng tích c c đ n
TDR. Khi GDP t ng thêm m t đ l ch chu n, doanh nghi p s d ng n
thêm 2,669% và vi c t ng thêm s d ng n này gi m d n t quý 3, phù
h p v i Ariff & c ng s (2008). Ng c l i, khi các doanh nghi p Vi t
Nam t ng s d ng n thêm m t đ l ch chu n, áp l c tr n b t đ u t ng
lên, nh t là trong th i k suy thoái, chi phí s d ng n , chi phí ki t qu
tài chính và phá s n t ng cao, nh h ng đ n k t qu kinh doanh c a các
doanh nghi p Vi t Nam. Do đó, t ng tr ng kinh t gi m 0,009% t i m c
ý ngh a 5% và vi c này kéo dài trong 3 quý sau khi các doanh nghi p
Vi t Nam t ng s d ng n .
M i quan h gi a th tr ng tín d ng và vi c l a ch n CTV
Khi th tr ng tín d ng thu h p, d n tín d ng gi m, đi u ki n cho
vay khó kh n và RATE t ng thêm m t đ l ch chu n nh ng v n tác đ ng
tích c c đ n TDR, TDR t ng 1,231% có ý ngh a t i m c 5%, vi c t ng
này kéo dài trong 9 quý. K t qu này phù h p v i lý thuy t MM và


21

Allayannis & c ng s (2003), Zerriaa & Noubbigh (2015). Ng c l i, khi
các doanh nghi p Vi t Nam t ng m c s d ng n thêm 1% có tác đ ng
làm t ng d n tín d ng và góp ph n c i thi n TTTD, c th ngay l p t c
làm gi m 0,005% lãi su t cho vay.
M i quan h gi a TTCK và vi c l a ch n CTV
Khi th tr ng ch ng khoán t ng thêm m t đ l ch chu n thì TDR
gi m 0,178%, có ý ngh a th ng kê t i m c 1% và vi c gi m s d ng n
này kéo dài trong 1 quý, phù h p v i Khanna & c ng s (2015), Alves &
Francisco (2015). Ng c l i, khi các doanh nghi p Vi t Nam t ng s
d ng n thêm m t đ l ch chu n có tác đ ng ngh ch chi u đ n TTCK.
C th , khi x y ra cú s c v TDR thì ngay l p t c làm cho TTCK gi m
0,126%, có ý ngh a th ng kê t i m c 5% và vi c gi m này ch kéo dài
trong th i gian ng n (1 quý k t khi x y ra cú s c do TDR).
Ngoài ra, đ đo l ng s đóng góp c a các bi n kinh t v mô đ n
vi c l a ch n CTV c a các doanh nghi p Vi t Nam trong th i k suy
thoái, lu n án ti n hành phân rã ph ng sai c a TDR. K t qu phân tích
phân rã ph ng sai c a TDR cho th y, s thay đ i c a TDR đ c gi i
thích b i các y u t kinh t vi mô kho ng 65%, còn l i 35% đ c gi i
thích b i các bi n s kinh t v mô. Trong đó, TTTP gi i thích đ c
28,4% vào s thay đ i c a bi n TDR, TTCK - 1,2%, TTTD - 1,0% và
t ng tr ng kinh t - 4,4%.
Nh trên đã phân tích, t n t i m i quan h gi a TDR và các bi n s
kinh t v mô trong b i c nh suy thoái kinh t . Tuy nhiên, TDR ngoài
ph thu c vào các cú s c v mô còn ch u tác đ ng c a các bi n s vi mô.
CTV k tr c có tác đ ng tích c c đ n vi c l a ch n CTV c a k
sau. i u này hàm ý vi c t ng s d ng n k tr c làm t ng s d ng
n 0,726% k sau, phù h p v i Nor & c ng s (2011), Khanna &
c ng s (2015).
Kh n ng sinh l i có tác đ ng ngh ch chi u đ n vi c l a ch n CTV và
có ý ngh a th ng kê t i m c 1%. K t qu này đ c gi i thích b ng lý

thuy t POT và nghiên c u c a Nor & c ng s (2011), Truong Hong Trinh
& Nguyen Phuong Thao (2015). Tuy nhiên, k t qu này c ng cho th y
vi c s d ng n c a các doanh nghi p Vi t Nam ch a hi u qu , làm gi m
l i nhu n c a doanh nghi p.
Quy mô doanh nghi p có tác đ ng ngh ch chi u đ n vi c l a ch n
CTV. i u đó hàm ý trong th i k suy thoái, các doanh nghi p có quy
mô l n, l i nhu n th ng cao, VCSH l n và uy tín, n ng l c tài chính