BÀI tập môn QUẢN TRỊ rủi RO tài CHÍNH có lời GIẢI 4

BÀI CÁ NHÂN SỐ 4: CHỈ SỐ Z-SCORE
Quản trị rủi ro tài chính
I. Ý NGHĨA
Chỉ số Z-score: một công cụ để phát hiện dấu hiệu báo trước sự phá sản
Do mô hình được tính toán dựa trên dữ liệu thị trường Mỹ, hệ số này sẽ không có tính
thực tiễn cao nếu áp dụng tại Việt Nam. Sẽ là cần thiết để phân tích số liệu thực tế tại Việt Nam
để hình thành một mô hình Z Score riêng biệt cho các doanh nghiệp Việt Nam.
Nhược điểm lớn nhất của mô hình là phần lớn dựa trên số liệu kế toán nên không thể loại trừ
được các gian lận kế toán, thủ thuật làm đẹp báo cáo tài chính…
II. LỊCH SỬ
III. CÔNG THỨC

1. Chỉ số Z – Công cụ dự đoán khả năng phá sản của doanh nghiệp
Chỉ số Z bao gồm 5 chỉ số X1, X2, X3, X4, X5:
X1 =
Tỷ số Vốn Lưu Động/Tổng Tài Sản (Working Capitals/Total Assets).
X2 =
Tỷ số Lợi Nhuận Giữ Lại/Tổng Tài Sản (Retain Earnings/Total Assets)
X3 =
Tỷ Số Lợi Nhuận Trước Lãi Vay và Thuế/Tổng Tài sản (EBIT/Total Assets)
X4 =
Giá Trị Thị Trường của Vốn Chủ Sỡ Hữu/Giá trị sổ sách của Tổng Nợ (Market Value of
Total Equity / Book values of total Liabilities)
X5=
Tỷ số Doanh Số trên Tổng Tài Sản (Sales/Total Assets)
Từ một chỉ số Z ban đầu, Giáo Sư Edward I. Altman đã phát triển ra Z’ và Z’’ để có thể
áp dụng theo từng loại hình và ngành của doanh nghiệp, như sau:

Đối với doanh nghiệp đã cổ phần hoá, ngành sản suất:

Z = 1.2.X1 + 1.4.X2 + 3.3.X3 + 0.64.X4 + 0.999.X5

Trị giá z
Z > 2.99
1.8 < Z < 2.99
Z < 1.88

Dự báo tình hình doanh nghiệp
Doanh nghiệp nằm trong vùng an toàn, chưa
có nguy cơ phá sản
Doanh nghiệp nằm trong vùng cảnh báo, có
thể có nguy cơ phá sản
Doanh nghiệp nằm trong vùng nguy hiểm,
nguy cơ phá sản cao


Đối với doanh nghiệp chưa cổ phần hoá, ngành sản suất:

Z’ = 0.717.X1 + 0.847.X2 + 3.107.X3 + 0.42.X4 + 0.998.X5
Trị giá z’
Z’ > 2.99

Dự báo tình hình doanh nghiệp
Doanh nghiệp nằm trong vùng an toàn, chưa
có nguy cơ phá sản
Doanh nghiệp nằm trong vùng cảnh báo, có
thể có nguy cơ phá sản
Doanh nghiệp nằm trong vùng nguy hiểm,
nguy cơ phá sản cao

1.23 < Z < 2.9
Z < 1.23

Đối với các doanh nghiệp khác:
Chỉ số Z’’ dưới đây có thể được dùng cho hầu hết các ngành, các loại hình doanh nghiệp. Vì sự
khác nhau khá lớn của X5 giữa các ngành, nên X5 đã được đưa ra. Công thức tính chỉ số Z’’
được điều chỉnh như sau

Z’’ = 6.56.X1 + 3.26.X2 + 6.72.X3 + 1.05.X4
Trị giá z
Z > 2.60
1.20 < Z < 2.60
Z < 1.10

Dự báo tình hình doanh nghiệp
Doanh nghiệp nằm trong vùng an toàn, chưa
có nguy cơ phá sản
Doanh nghiệp nằm trong vùng cảnh báo, có
thể có nguy cơ phá sản
Doanh nghiệp nằm trong vùng nguy hiểm,
nguy cơ phá sản cao

Các tỷ lệ Xi thường được áp dụng cố định theo mô hình Atman đưa ra. Tuy nhiên, thực tế, Xi
phụ thuộc vào ngành và thị trường cụ thể có thể áp dụng khác nhau. Hay nói cách khác, Xi
không phải chỉ số bắt buộc.

2. Chỉ số Z – Công cụ xếp hạng tín dụng
Công thức Z’’ điều chỉnh được xác định như sau:

Z’’ = 3,25 + 6,56X1 + 3,26X2 + 6,72X3 + 1,05X4
Sự tương đồng giữ chỉ số Z’’ điều chỉnh và xếp hạng S&P của công ty, được giáo sư Altman viết
rõ trong bài “The use of Credit scoring Models and The Important of a Credit Culture” và đựơc

trình bày trong bảng sau. Trong đó cột 3, định mức tín nhiệm Moody’s là do người viết đưa vào
theo sự tương đồng với định mức tín nhiệm S&P.


Z’’ điều chỉnh

Doanh nghiệp nằm trong
vùng an toàn, chưa có nguy
cơ phá sản

Doanh nghiệp nằm trong
vùng cảnh báo, có thể có
nguy cơ phá sản

Doanh nghiệp nằm trong
vùng nguy hiểm, nguy cơ
phá sản cao.

> 8,15
7,60 – 8,15
7,30 – 7,60
7,00 – 7,30
6,85 – 7,00
6,65 – 6,85
6,40 – 6,65
6,25 – 6,40
5,85 – 6,25
5,65 – 5,85
5,25 – 5,65
4,95 – 5,25

4,75 – 4,95
4,50 – 4,75
4,15 – 4,50
3,75 – 4,15
3,20 – 3,75
2,50 – 3,20
1,75 – 2,50
0 – 1,75

Định Mức
Tín Nhiệm
S&P
AAA
AA+
AA
AAA+
A
ABBB+
BBB
BBBBB+
BB
BBB+
B
BCCC+
CCC
CCCD

Định Mức
Tín Nhiệm
Moody’s

Aaa
Aa1
Aa2
Aa3
A1
A2
A3
Baa1
Baa2
Baa3
Ba1
Ba2
Ba3
B1
B2
B3
Caa1
Caa2
Caa3

Trái phiếu có
thể đầu tư

Trái phiếu có
độ rủi ro cao
Trái phiếu
không nên
đầu tư

Credit rating – tức là định mức tín dụng hay hệ số tín nhiệm - là hệ số đánh giá khả năng tài

chính và khả năng thanh toán của một tổ chức đối với các khoản tiền nghĩa vụ - gốc và lãi của các các công cụ nợ mà nó phát hành. Công cụ nợ bao gồm cả công cụ ngắn hạn như
như hối phiếu, tín phiếu,chứng chỉ tiền gửi, hoặc dài hạn như trái phiếu, cổ phiếu ưu đãi. Tổ
chức phát hành có thể là chính phủ cấp quốc gia, cấp tỉnh, thành phố, hay các công ty.
Các hạng Mức của Hệ Số Tín Nhiệm đối với công cụ nợ dài hạn
Chỉ số
Tín
Nhiệm
theo
S&P
AAA
AA

Chỉ số Tín
Nhiệm
theo
Moody’s
Aaa
Aa

A

A

BBB

Baa

Diễn giải

Phân loại

Chất luợng cao nhất, ổn định, độ rủi ro thấp nhất
Chất lượng cao, rủi ro thấp, Độ rủi ro chỉ cao hơn
hạng AAA một bậc.
Chất lượng khá, tuy vậy có thể bị ảnh huỡng bởi
tình hình kinh tế.
Chất lượng trung bình, an toàn trong thời gian hiện
tại, tuy vậy có ẩn chứa một số yếu tố rủi ro.

Trái phiếu có
thể đầu tư


BB

Ba

B

B

CCC

Caa

CC

Ca

C

C

D
NR

NR

Chất lượng trung bình thấp, có thế gặp khó khăn
trong việc trả nợ, bị ảnh hưởng đối với sự thay đổi
của tình hình kinh tế.
Chất lượng thấp, rủi ro cao, có nguy cơ không
thanh toán đúng hạn
Rủi ro cao, chỉ có khả năng trả nợ nếu tình hình
kinh tế khả quan.
Rủi ro rất cao, rất gần phá sản,
Rủi ro rất cao, khó có khả năng thực hiện thanh
toán các nghĩa vụ nợ
Xếp hạng thấp nhất, đã phá sản hay hầu như sẽ
phá sản
Không đánh giá

Trái phiếu có độ
rủi ro cao

Trái phiếu
không nên đầu
tư

Đối với chỉ số Moody’s, ngoài những xếp hạng cơ bản trên, hệ số 1, 2, 3 còn dùng để

chia nhỏ một xếp hạng cơ bản ra làm 3 loại, trong đó 1 là cao nhất trong hạng đó, 2 là trung
bình, 3 là thấp nhất, ví dụ: Aa1, Aa2, Aa3.
Còn đối với chỉ số S&P, + hay – được dùng để chia nhỏ xếp hạng. trong đó + là cao
nhất trong hạng đó, không dấu là trung bình, - là thấp nhất; ví dụ: AA+, AA, AASự tương đồng giữa chỉ số Z’’ điều chỉnh và hệ số tín nhiệm S&P là khá cao, nhưng
không có nghĩa là tuyệt đối. Trong bài viết của mình, giáo sư Altman cũng trình bày một sự lệch
chuẩn nằm trong khoản cho phép của hai chỉ số trên. Một điều nữa chúng ta cần phải chú ý là
chỉ số Z’’ điều chỉnh mặc dù được dùng khá tốt ở các thị trường khác, cũng nên được nghiên
cứu để điều chỉnh theo môi trường Việt . Mặc dù ghi chú hai điểm trên, theo người viết, việc
tạm ước tính hệ số tín nhiệm bằng chỉ số Z’’ là đáng tin cậy và có thể dùng được. Nó có thể
giúp giúp công ty và người đầu tư nhận định cơ bản về tình hình tài chính và khả năng thanh
toán nợ của công ty. (Lâm Minh Chánh, MBA )
IV. CẢI THIỆN CHỈ SỐ Z
Tăng chỉ số Z để giảm thiểu khả năng phá sản:

1. Giảm Tổng tài sản (vẫn đảm bảo hiệu quả kinh doanh)
Tổng Tài Sản là mẫu số của 4 chỉ số X1, X2, X3, X5. Do đó nếu doanh nghiệp có thể
giảm được tổng tài sản mà vẫn giữ vững quy mô, hiệu quả hoạt động thì chắc chắn chỉ số Z sẽ
tăng lên rõ rệt.
Vì thế doanh nghiệp cần phải rà soát thật kỹ để tìm ra những tài sản không hoạt động,
tức là những tài sản không góp phần trực tiếp hay gián tiếp tạo ra doanh số. Bán chúng đi,
doanh nghiệp sẽ giảm được các mẫu số của 4 chỉ số X nói trên.
Hiệu quả đạt được:
 Giảm Tổng tài sản
 Nhận thêm tiền mặt, khi đó Vốn lưu động – tử số của X1 sẽ tăng lên.


 Chi phí khấu hao cũng sẽ giảm xuống, dẫn đến tỷ suất lợi nhuận tăng, tức là tử số của
X2, và X3 sẽ tăng theo.
Chú ý:

Có những tài sản khi bán đi, sẽ làm ảnh hưởng lớn đến doanh số - tử số của chỉ số X5,
và ảnh hưởng gián tiếp đến đến các tử số của X2, X3. Khi đó lợi bất cập hại. Do đó
doanh nghiệp rất phải cẩn thận trong việc phân loại tài sản. Không phải cứ bị nguy hiểm
là lo bán tài sản.

2. Nâng cao hiệu quả hoạt động
Để tăng tử số X2, X3 công ty cần phải tạo nhiều lợi nhuận hơn qua hoạt động kinh
doanh chính của mình, hay đôi khi là từ những “phi vụ” kinh doanh không thường xuyên. Làm
sao bán được nhiều hàng/dịch vụ , với giá chấp nhận được, quay vòng vốn nhanh…đó là những
việc làm có tính sống còn mà công ty phải thực hiện.
Để làm tăng doanh số - tử số của X5, doanh nghiệp cần phải có tăng cường năng lực
hoạt động kinh doanh của mình. Một điều cần phải quan tâm là doanh nghiệp phải cân bằng
giữa chi phí của việc tăng doanh số và biên độ tăng của doanh số. Nếu chi phí tăng quá cao, thì
tử số X1, X2, X3 sẽ giảm, khi đó việc tăng tử số X5 sẽ là vô nghĩa vì không đủ sức bù đắp cho
sự giảm của các chỉ số X1, X2, X3.

3. Chính sách chia cổ tức hợp lý
Bổ sung lợi nhuận giữ lại = Lợi nhuận sau thuế - Cổ tức
Để tăng X3 - Lợi Nhuận giữ lại, doanh nghiệp cần phải để ý đến mức chia cổ tức cho
nhà đầu tư. Cổ tức chia ít đi thì Lợi Nhuận giữ lại sẽ tăng lên. Tuy vậy, doanh nghiệp không thể
giảm cổ tức đến mức quá thấp vì khi đó nhà đầu tư sẽ phản ứng, dẫn đến giá cổ phiếu thấp,
tất sẽ làm làm giảm tử số của X4 và vì thế tăng chỉ số Z.

4. Tăng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu
Tăng giá trị thị trường của vốn chủ sỡ hữu, bằng cách tăng thị giá cổ phiếu, đối với
công ty đại chúng, hoặc tăng giá trị tài sản ròng, đối với công ty dạng khác. Tuy nhiên đây
không phải là công việc dễ thực hiện. Có một các đơn giản hơn là giảm bớt nợ. Doanh nghiệp
có thể dùng tiền mặt để trả nợ, nhưng cần thận trọng nếu lựa chọn giải pháp này, vì khi đó vốn
lưu động sẽ bị giảm, có thể ảnh hưởng gián tiếp đến doanh số và lợi nhuận. Một giải pháp tốt
hơn và thường được lựa chọn là bán bớt những tài sản không hoạt động như đã trình bày ở

trên.
Tóm lại, để tăng chỉ số Z lên, tùy theo tình huống, chúng ta sẽ ra quyết định thực hiện
một hay nhiều giải pháp trên. Tuy vậy, bất cứ giải pháp nào cũng sẽ dẫn đến tình trạng khó
khăn, doanh nghiệp phải “thắt lưng buột bụng” trong một thời gian. Vì thế phòng bệnh bao giờ
cũng tốt hơn chữ bệnh. Hãy luôn để mắt đến chỉ số Z và hành động ngay để tăng chỉ số này
khi nó bắt đầu “mấp mé” khu vực cảnh báo.