Phân tích tác động của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư của doanh nghiệp

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

Ngụy Thành Quốc

PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA
ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH LÊN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƢ
CỦA DOANH NGHIỆP

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp.Hồ Chí Minh – Năm 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

Ngụy Thành Quốc
PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA
ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH LÊN QUYẾT ĐỊNH ĐÂU TƢ
CỦA DOANH NGHIỆP

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC
TS. Nguyễn Ngọc Ảnh

Tp.Hồ Chí Minh – Năm 2014

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các đoạn trích dẫn và số liệu sử dụng trong luận văn đều đƣợc dẫn nguồn và
có độ chính xác cao nhất trong phạm vi hiểu biết của tôi.
Các kết quả trong luận văn là trung thực và chƣa từng đƣợc ai công bố trong
bất kỳ công trình nào khác.

Tp.HCM, ngày

tháng

năm 2014

Tác giả,

Ngụy Thành Quốc


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
TÓM TẮT
CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ............................................................................. 1
1.1 Lý do chọn đề tài ................................................................................................ 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và các vấn đề nghiên cứu .................................................. 3
1.3 Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................. 4
1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu .................................................................................... 4
1.5 Đóng góp của đề tài ............................................................................................ 5
1.6 Kết cấu của đề tài ................................................................................................ 5
CHƢƠNG 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ............................. 7
2.1 Khái niệm ............................................................................................................ 7
2.1.1 Quyết định đầu tƣ ........................................................................................ 7
2.1.2 Đòn bẩy tài chính......................................................................................... 7
2.2 Cơ sở lý thuyết .................................................................................................... 8
2.2.1 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn .................................................................. 8
2.2.2 Lý thuyết trật tự phân hạng.......................................................................... 9
2.2.3 Đầu tƣ dƣới mức và đầu tƣ quá mức ......................................................... 10
2.3 Bằng chứng thực nghiệm các nƣớc trên thế giới .............................................. 11
2.3.1 Đòn bẩy tài chính có tác động cùng chiều lên đầu tƣ ................................ 12
2.3.2 Đòn bẩy tài chính có tác động ngƣợc chiều lên đầu tƣ ............................. 14
CHƢƠNG 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................................ 22
3.1 Xây dựng giả thuyết .......................................................................................... 22
3.2 Dữ liệu và mô tả biến ........................................................................................ 22
3.3 Mô hình định lƣợng .......................................................................................... 27
3.4 Phƣơng pháp đinh lƣợng................................................................................... 28
3.5 Dự đoán kết quả ................................................................................................ 32
CHƢƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN .................................... 34
4.1 Thống kê mô tả ................................................................................................. 34
4.2 Hồi quy cho toàn mẫu ....................................................................................... 42
4.3 Kết quả nghiên cứu đối với công ty có cơ hội tăng trƣởng cao và thấp ........... 50
4.4 Tổng kết kết quả hồi quy .................................................................................. 53
4.5 Phƣơng pháp hồi quy hai giai đoạn – 2SLS ..................................................... 55
4.6 Kiểm tra tính vững của mô hình ....................................................................... 58
CHƢƠNG 5. KẾT LUẬN........................................................................................... 63

5.1 Các kết quả nghiên cứu chính ........................................................................... 63
5.2 Hạn chế và hƣớng phát triển của đề tài............................................................. 64
5.3 Kết luận ............................................................................................................. 65
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

Viết đầy đủ bằng Tiếng Việt

Viết đầy đủ bằng Tiếng Anh

Sở giao dịch Chứng khoán Tp. Hồ

HoChiMinh Stock Exchange

Viết tắt
HOSE

Chí Minh
NPV

Giá trị hiện giá thuần

Net Present Value

NYSE

Sở giao dịch chứng khoán New York

New York Stock Exchange

VSIC

Hệ thống ngành kinh tế Việt Nam

Viet Nam Standard Industrial
Classification

Thuật ngữ
Debt overhang

Giải thích
Là tình trạng doanh nghiệp hiện đang có một

Nguồn
Wikipedia

khoản nợ quá lớn mà không thể vay thêm
đƣợc nữa
Panel data

Dữ liệu bảng: là một phƣơng pháp thống kê,

Wikipedia

mở rộng trong khoa học và kinh tế, giải quyết
vấn đề bằng 2 chiều: dữ liệu chéo và thời gian
Pooling

Một trong những phƣơng pháp hồi quy dữ

regression

liệu bảng

Random effect

Một trong những phƣơng pháp hồi quy dữ

Wikipedia

Wikipedia

liệu bảng
Fixed effect

Một trong những phƣơng pháp hồi quy dữ

Wikipedia

liệu bảng
Compustat

Là dữ liệu về tài chính, thống kê và thông tin
thị trƣờng của những công ty đang hoạt động
và ngừng hoạt động trên toàn thế giới

Wikipedia

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1 Tổng hợp các nghiên cứu trƣớc đây ...................................................... 19
Bảng 3.1 Mô tả các biến trong mô hình hồi quy và cách tính .............................. 23
Bảng 3.2 Thống kê mô tả các biến và phân loại theo ngành................................. 26
Bảng 4.1 Số liệu trung bình các chỉ số từ năm 2009 đến năm 2013 ..................... 34
Bảng 4.2 Thống kê mô tả ..................................................................................... 40
Bảng 4.3 Ma trận hệ số tƣơng quan ..................................................................... 41
Bảng 4.4 Trình bày kết quả hồi quy cho toàn mẫu với biến đòn bẩy đƣợc tính toán
bằng cả 2 phƣơng pháp ........................................................................................ 41
Bảng 4.5 Kết quả kiểm định đa cộng tuyến cho các biến độc lập ....................... 44
Bảng 4.6 Kết quả kiểm định tự tƣơng quan ......................................................... 46
Bảng 4.7 Kết quả kiểm định phƣơng sai thay đổi ................................................ 47
Bảng 4.8 Kết quả hồi quy đối với công ty tăng trƣởng cao và thấp .................... 51
Bảng 4.9 Hệ số tƣơng quan giữa biến nội sinh, biến công cụ và phần dƣ ........... 56
Bảng 4.10 Kết quả hồi quy công thức (2) giai đoạn 1 .......................................... 57
Bảng 4.11 Kết quả hồi quy công thức (2) giai đoạn 2 .......................................... 57
Bảng 4.12 Kết quả hồi quy sau khi điều chỉnh trung bình ngành ........................ 59
Bảng 4.13 Kết quả hồi quy theo công thức (2) cho các công ty thuộc ngành vật liệu
cơ bản và công nghiệp .......................................................................................... 60


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
Hình 1: Quá trình lựa chọn phƣơng pháp phù hợp .............................................. 29
Hình 2: Biến đầu tƣ qua các năm ......................................................................... 35
Hình 3. Biến đòn bẩy ( tổng nợ/ tổng tài sản) qua các năm ................................. 36
Hình 4. Biến đòn bẩy (nợ dài hạn/ tổng tài sản) qua các năm ............................. 37
Hình 5. Biến Tobin „s Q qua các năm .................................................................. 38
Hình 6. Biến dòng tiền qua các năm .................................................................... 39

Hình 7. Biến doanh thu qua các năm ................................................................... 39
Hình 8. Biểu đồ phần dƣ ...................................................................................... 46


TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này nhằm kiểm định sự tác động của đòn bẩy tài chính lên
quyết định đầu tƣ của những công ty phi tài chính đƣợc niêm yết trên Sở Giao dịch
chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm
2013. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng tồn tại một mối tƣơng quan nghịch biến của
đòn bẩy tài chính lên đầu tƣ và mối tƣơng quan nghịch biến này ở những công ty có
cơ hội tăng trƣởng thấp thì mạnh mẽ hơn những công ty có cơ hội tăng trƣởng cao.
Bài nghiên cứu kiểm tra sự chắn chắc của kết quả bằng cách sử dụng nhiều cách tính
đòn bẩy khác nhau với những mô hình thực nghiệm khác nhau đồng thời sử dụng
biến công cụ để giải quyết vấn đề nội sinh tồn tại giữa đòn bẩy tài chính và quyết
định đầu tƣ.
Bài nghiên cứu này dựa trên nghiên cứu thực nghiệm của Varouj A. Aivazian,
Ying Ge, Jiaping Qiu (2005) về tác động của đòn bẩy với đầu tƣ của các doanh
nghiệp tại Canada.
Từ đó kết luận rằng việc sử dụng đòn bẩy tài chính có những ảnh hƣởng nhất
định lên đầu tƣ và ở các doanh nghiệp khác nhau thì ảnh hƣởng này cũng có những
mức độ khác nhau. Nếu các giám đốc tài chính biết sử dụng đòn bẩy tài chính ở mức
độ hợp lý thì có thể hạn chế đƣợc ảnh hƣởng nghịch biến của đòn bẩy tài chính lên
quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp


Trang 1

CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1 Lý do chọn đề tài
Một giám đốc tài chính bao giờ cũng phải đối mặt với ba quyết định quan trọng, ảnh

hƣởng đến sự tồn tại và phát triển của doanh nghiệp:
Quyết định chi trả cổ tức: Hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp
sẽ tạo ra lợi nhuận. Giám đốc tài chính sẽ quyết định sử dụng nguồn lợi
nhuận này để giữ lại tái đầu tƣ cho doanh nghiệp hoặc chi trả cổ tức cho các
cổ đông.
Quyết định tài trợ: Giám đốc tài chính nên lựa chọn nguồn tài trợ nhƣ thế nào
để tối đa hóa tổng giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp.
Quyết định đầu tƣ: Giám đốc tài chính phải cân nhắc xem nên lựa chọn dự án
đầu tƣ nào với tỷ suất sinh lợi đòi hỏi là bao nhiêu để phù hợp với chi phí sử
dụng vốn mà công ty đã bỏ ra.
Phân tích 3 quyết định trên giữ vai trò quyết định trong lĩnh vực tài chính của doanh
nghiệp. Các quyết định này không thể đƣợc đƣa ra một cách độc lập mà giữa chúng
luôn tồn tại một mối quan hệ chặt chẽ với nhau. Giám đốc có thể có đƣợc nguồn tài
trợ bằng chính nguồn lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp đầu tƣ vào dự án phải đòi
hỏi một tỷ suất sinh lợi tƣơng ứng với chi phí cơ hội từ việc không chia cổ tức tạo
nên đối với các cổ đông. Thực tế cũng đã chứng minh đƣợc rằng quyết định đầu tƣ
và quyết định tài trợ có mối quan hệ qua lại với nhau. Để có nguồn vốn cho hoạt
động đầu tƣ, giám đốc tài chính phải xem xét nên sử dụng nguồn tiền từ lợi nhuận
giữ lại hoặc sử dụng chính sách vay nợ nhƣ: phát hành trái phiếu, phát hành thêm cổ
phần mới hoặc vay vốn ngân hàng. Đến lƣợt quyết định tài trợ sẽ tác động lên quyết
định đầu tƣ bằng việc giám đốc tài chính phải lựa chọn dự án đầu tƣ nhƣ thế nào để
mang về tỷ suất sinh lợi phải cao để bù đắp chi phí sử dụng vốn bỏ ra. Nhƣ chúng ta
đã biết, việc sử dụng đòn bẩy tài chính nhƣ một con dao hai lƣỡi: trƣờng hợp doanh
nghiệp vay nợ để tài trợ cho quyết định đầu tƣ mang lại một dự án có NPV dƣơng


Trang 2

sẽ khuếch đại lợi nhuận của doanh nghiệp và ngƣợc lại, nếu dự án có NPV âm sẽ
tạo ra 1 khoản lỗ lớn hơn đối với doanh nghiệp khi không sử dụng đòn bẩy. Vì vậy,

nghiên cứu tác động của việc sử dụng đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tƣ có vai
trò sống còn đối với hoạt động của một doanh nghiệp.
Tuy nhiên, theo định đề I của Modigliani và Miller (1958) (MM), cấu trúc vốn
không liên quan đến giá trị doanh nghiệp khi các quyết định đầu tƣ của doanh
nghiệp đã đƣợc định sẵn. Nhƣ vậy, MM cho phép các quyết định đầu tƣ hoàn toàn
tách biệt so với các quyết định tài trợ. Điều này có nghĩa rằng giám đốc tài chính có
thể lựa chọn các dự án đầu tƣ mà không cần quan tâm đến việc sẽ huy động nguồn
vốn bằng cách nào. Thực ra, lý thuyết của MM cũng không sai nhƣng nó chỉ đúng
trong một thị trƣờng hoàn hảo: không có chi phí giao dịch, không có thuế, cơ hội
đầu tƣ và quyết định đầu tƣ là có trƣớc, thông tin là miễn phí, có đủ số ngƣời mua
và ngƣời bán. Ngƣợc lại với lý thuyết của MM, Myer (1977) trong lý thuyết trật tự
phân hạng của mình, ông lại cho rằng quyết định đầu tƣ là có tác động ngƣợc chiều
lên quyết định tài trợ. Lập luận của Myer cho rằng các doanh nghiệp có khả năng
sinh lợi cao từ các dự án đầu tƣ thƣờng vay ít hơn vì họ không cần nguồn vốn từ
bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn từ các dự án đầu tƣ lại
thƣờng sử dụng đòn bẩy tài chính nhiều hơn vì họ không có đủ nguồn vốn cho các
dự án đầu tƣ và việc phát hành thêm nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ
từ bên ngoài. Nhƣ vậy, theo lý thuyết của Myer (1977) thì việc đầu tƣ của doanh
nghiệp có tác động ngƣợc chiều lên việc sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh
nghiệp. Đồng tình với lập luận của Myer (1977), Lang và cộng sự (1996) cho rằng
ban quản trị lựa chọn tỷ lệ đòn bẩy tài chính dựa trên những thông tin về tăng
trƣởng của công ty trong tƣơng lai. Lý thuyết của ông nói lên rằng những cơ hội
tăng trƣởng trong tƣơng lai là một thông tin nội bộ, không đƣợc cung cấp ra bên
ngoài. Chính vì vậy, họ không thể tiếp cận nguồn vay vốn ở thị trƣờng tài chính bởi
vì các nhà cho vay không biết đƣợc lợi nhuận mà các cơ hội đầu tƣ trong tƣơng lai
mang lại. Điều này bắt buộc họ phải lựa chọn việc sử dụng đòn bẩy thấp hơn. Kết
quả là những công ty có những cơ hội tăng trƣởng tốt trong tƣơng lai sử dụng ít nợ


Trang 3

vay hơn. Theo nhƣ lập luận của Myer và Lang thì các công ty có những triển vọng
tăng trƣởng khác nhau thì đòn bẩy tài chính và đầu tƣ có mức độ tƣơng quan không
giống nhau.
Đến nay, vẫn còn nhiều tranh cãi về vấn đề liệu có hay không tác động của đòn bẩy
tài chính lên quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp. Và nếu có, tác động này là đồng
biến hay nghịch biến. Đề tài “Phân tích tác động của đòn bẩy tài chính lên quyết
định đầu tư của doanh nghiệp” sử dụng dữ liệu trong báo cáo tài chính của các
công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE sẽ góp phần làm sáng tỏ vấn đề trên
và đóng góp một phần vào lý thuyết tài chính hiện đại.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu và các vấn đề nghiên cứu
Nhằm tìm kiếm lời giải đáp cho các ý kiến trái chiều ở trên, mục tiêu nghiên cứu
của bài này nhằm kiểm định mức độ ảnh hƣởng của quyết định sử dụng đòn bẩy tài
chính lên quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp. Đồng thời, đề tài sẽ so sánh mức độ
ảnh hƣởng này giữa các công ty có cơ hội tăng trƣởng cao với các công ty có cơ hội
tăng trƣởng thấp.
Tôi tiến hành hồi quy các công ty niêm yết trên HOSE phải thỏa mãn điều kiện hoạt
động liên tục từ khoảng thời gian 2009 - 2013, dữ liệu đƣợc lấy theo năm dựa trên
báo cáo tài chính của các công ty niêm yết. Mô hình nghiên cứu dựa trên mô hình
của Lang và cộng sự (1996). Song Aivazian et al. (2005) đã đơn giản bớt nhằm tìm
kiếm sự tác động của đòn bẩy lên đầu tƣ bao gồm các biến:
Biến phụ thuộc: đầu tƣ thuần của công ty chia cho tài sản cố định;
Biến độc lập: đòn bẩy tài chính của công ty; doanh thu thuần về bán hàng và
cung cấp dịch vụ chia cho tài sản cố định; biến Tobin „s Q đại diện cho cơ
hội tăng trƣởng của công ty và biến dòng tiền chia cho tài sản cố định.


Trang 4

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Đề tài này chủ yếu tìm kiếm về tác động của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tƣ
của các công ty niêm yết trên HOSE. Câu hỏi đƣợc đặt ra đó là:
Đòn bẩy tài chính có ảnh hƣởng đến quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp hay
không ? Nếu có thì tác động này là đồng biến hay nghịch biến.
Mức độ ảnh hƣởng của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tƣ có khác nhau
giữa các công ty có cơ hội tăng trƣởng cao và công ty có cơ hội tăng trƣởng
thấp ?
1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu
Đề tài này sẽ đƣa ra những bằng chứng về mối liên hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu
tƣ nhằm mục đích củng cố thêm cho những nghiên cứu trƣớc đây đồng thời cũng sẽ
giải quyết vấn đề nội sinh liên quan giữa đòn bẩy tài chính và đầu tƣ. Để có thể hồi
quy dữ liệu trong báo cáo tài chính của các công ty phi tài chính trong từ năm 2009
– 2013 và bởi vì mô hình yêu cầu dữ liệu của năm trƣớc đó, bài nghiên cứu đã chọn
đƣợc 133 công ty niêm yết trên HOSE hoạt động liên tục từ năm 2008 – 2013.
Mô hình nghiên cứu sử dụng Panel data hồi quy theo 3 phƣơng pháp: Pooling
regression, Random effect model và Fixed effect model. Để xác định mô hình nào
là phù hợp nhất, bài nghiên cứu sử dụng kiểm định Lagrangian Multiplier (LM)
(Breusch and Pagan, 1980) để kiểm định sự phù hợp của Pooling regression. Sau đó
sử dụng kiểm định Hausman (Hausman, 1978) để so sánh hiệu ứng ngẫu nhiên và
hiệu ứng cố định nhằm tìm ra mô hình nào là thích hợp nhất đo lƣờng tác động của
đòn bẩy tài chính lên đầu tƣ.
Trƣớc tiên để giải quyết câu hỏi thứ nhất, bài nghiên cứu sẽ tiến hành hồi quy cho
toàn bộ mẫu để xem xét tác động của đòn bẩy tài chính lên đầu tƣ cho các công ty
niêm yết trên HOSE. Tiếp theo bài nghiên cứu sẽ chia mẫu thành các công ty có cơ
hội tăng trƣởng cao và thấp (Tobin „s Q lớn hơn 1 là công ty có cơ hội tăng trƣởng


Trang 5

cao và ngƣợc lại) để tìm ra đƣợc mức độ ảnh hƣởng của đòn bẩy tài chính lên đầu

tƣ ở các công ty có cơ hội tăng trƣởng cao và thấp khác nhau nhƣ thế nào. Cũng nhƣ
các nghiên cứu trƣớc nhằm quyết vấn đề nội sinh giữa đòn bẩy tài chính và đầu tƣ,
bài nghiên cứu sử dụng biến công cụ cho đòn bẩy tài chính hồi quy theo phƣơng
pháp hồi quy 2 giai đoạn (2SLS). Và cuối cùng bài nghiên cứu sẽ tiến hành kiểm
định tính vững của mô hình cũng nhƣ nguồn dữ liệu đƣợc sử dụng.
1.5 Đóng góp của đề tài
Đề tài tổng hợp các quan điểm khác nhau của các trƣờng phái kinh tế nghiên cứu về
vấn để đầu tƣ của doanh nghiệp trên thế giới và cung cấp thêm những bằng chứng
thực nghiệm tại thị trƣờng Việt Nam trong giai đoạn 2009 - 2013. Kết quả nghiên
cứu cho thấy các doanh nghiệp có những cơ hội tăng trƣởng khác nhau có thể điều
chỉnh việc sử dụng một tỷ lệ đòn bẩy tài chính một cách thích hợp và mang lại hiệu
quả cho quyết định đầu tƣ.
1.6 Kết cấu của đề tài
Bài nghiên cứu này gồm có 5 phần, cụ thể nhƣ sau:
Chƣơng 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu: trình bày một cách tổng quan nội
dung, ý tƣởng của đề tài. Từ đó nhận ra vấn đề chính cần đƣợc thảo luận trong bài
nghiên cứu.
Chƣơng 2: Cơ sở lý thuyết: Đƣa ra những lập luận, lý thuyết về mối tƣơng
quan giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tƣ. Đồng thời, đề tài sẽ tổng hợp
những nghiên cứu trƣớc đây của nhiều tác giả của nhiều nƣớc trên thế giới qua các
thời kì khác nhau ở các nền kinh tế khác nhau cùng đề cập đến vấn đề mà bài
nghiên cứu đang cố gắng làm sáng tỏ. Qua đó thấy đƣợc những khác biệt từ những
quan điểm khác nhau của các tác giả cũng nhƣ ƣu điểm và khuyết điểm của những
quan điểm này.


Trang 6

Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu: trình bày phƣơng pháp thu thập dữ liệu,
xử lý số liệu, cách chạy mô hình trong bài nghiên cứu.

Chƣơng 4: Kết quả bài nghiên cứu: kết quả mô hình thực nghiệm tại Việt
Nam.
Chƣơng 5: Kết luận.


Trang 7

CHƢƠNG 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY
2.1 Khái niệm
2.1.1 Quyết định đầu tư
Quyết định đầu tƣ đƣợc xem nhƣ là quyết định quan trọng nhất trong các quyết định
về tài chính doanh nghiệp vì nó tạo ra giá trị trong tƣơng lai cho doanh nghiệp. Một
quyết định đầu tƣ đúng đắn sẽ góp phần mang lại lợi nhuận, tăng giá trị của doanh
nghiêp. Ngƣợc lại, một quyết định đầu tƣ sai lầm sẽ gây ra những tổn thất về tài sản
và dòng tiền của doanh nghiệp, làm giảm giá trị doanh nghiệp.
Quyết định đầu tƣ gắn liền với phần bên trái của bảng cân đối kế toán, bao gồm:
mua sắm tài sản cố định mới, thay thế tài sản cố định cũ, đầu tƣ dự án… Những
quyết định này mang tính chất dài hạn sẽ ảnh hƣởng đến quy mô, trình độ công
nghệ của doanh nghiệp, từ đó ảnh hƣởng đến chất lƣợng sản phẩm trong tƣơng lai
của doanh nghiệp. Thông thƣờng những quyết định đầu tƣ này đòi hỏi một nguồn
lực tài chính vô cùng lớn, và đi kèm với nó là doanh nghiệp thƣờng sử dụng vốn
vay để đầu tƣ cho các dự án của mình. Nguồn vốn vay thể hiện bằng lãi suất sẽ có
sự tác động mạnh mẽ đến chi phí để đầu tƣ các dự án và ảnh hƣởng đến chính quyết
định đầu tƣ của doanh nghiệp
2.1.2 Đòn bẩy tài chính
Thông thƣờng, để có nguồn tiền tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của
mình, giám đốc tài chính phải quyết định lựa chọn loại nguồn vốn nào cung cấp cho
việc mua sắm tài sản . Quyết định này gắn liền với phần bên phải của bảng cân đối
kế toán. Trƣớc hết, giám đốc tài chính nên cân nhắc sử dụng vốn chủ sở hữu hay
vốn vay, nếu sử dụng vốn vay nên dùng vốn vay ngắn hạn hay vốn vay dài hạn.

Việc lựa chọn sử dụng nguồn vốn vay chính là sử dụng đòn bẩy tài chính trong
doanh nghiệp. Việc sử dụng đòn bẩy đúng đắn mang lại dự án có NPV dƣơng sẽ
khuếch đại lợi nhuận của doanh nghiệp, còn đầu tƣ vào dự án có NPV âm sẽ làm
khoản lỗ của doanh nghiệp lớn hơn nhiều so với sử dụng vốn chủ sở hữu để đầu tƣ.


Trang 8

Chính vì vậy mà giám đốc tài chính phải dựa trên nhiều yếu tố khác nhau để có thể
đƣa ra quyết định sử dụng đòn bẩy nhƣ thế nào để hợp lý và bổ sung nguồn vốn để
đầu tƣ vào các dự án.
Các chỉ số thông thƣờng để tính toán đòn bẩy tài chính là:

2.2 Cơ sở lý thuyết
2.2.1 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn đƣợc hiểu nhƣ là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thƣờng xuyên, nợ dài
hạn, cổ phần ƣu đãi và vốn cổ phần thƣờng đƣợc dùng để tài trợ cho quyết định đầu
tƣ của một doanh nghiệp. Nếu định đề I của MM đúng, vậy thì tại sao lại tồn tại một
tỷ lệ nợ mục tiêu khác nhau giữa các loại hình doanh nghiệp khác nhau.
Các công ty với tài sản cố định hữu hình an toàn và chiếm tỷ lệ lớn trong tổng tài
sản đồng thời có nhiều thu nhập trong tƣơng lai lại theo đuổi tỷ lệ nợ mục tiêu cao.
Rõ ràng rằng với một bảng cân đối có nhiều tài sản cố định hữu hình an toàn, công
ty dễ dàng tiếp cận với nguồn vốn vay hơn do các tổ chức tín dụng khi cho vay
thƣờng yêu cầu các doanh nghiệp thế chấp bằng tài sản đảm bảo. Mặt khác, họ phải
đánh giá mục đích sử dụng nguồn vốn vay có mang lại hiệu quả hay không căn cứ
vào triển vọng thu nhập trong tƣơng lai của công ty. Một lý do khác khiến các
doanh nghiệp đi vay nhiều hơn bởi vì khi họ kì vọng vào một thu nhập cao trong
tƣơng lai, họ sẽ đƣợc lợi ích từ việc sƣ dụng tấm chắn thuế để tối thiểu phần thuế
thu nhập doanh nghiệp phải nộp. Chính vì vậy, giữa đòn bẩy và đầu tƣ có một mối
quan hệ chặt chẽ với nhau và trong trƣờng hợp này việc sử dụng đòn bẩy tài chính

có tác động tích cực đến việc đầu tƣ của doanh nghiệp.


Trang 9

Ngƣợc lại, các công ty mà bảng cân đối chủ yếu bao gồm các tài sản vô hình nhiều
rủi ro và không sinh lợi phải chủ yếu dựa vào việc huy động vốn cổ đông, tức là ít
sử dụng nợ vay. Các công ty này cũng không chắc chắn về các cơ hội đầu tƣ trong
tƣơng lai do đó không thể tiếp cận đƣợc nguồn vốn vay vốn có yêu cầu khắt khe về
mục đích sử dụng vốn xuất phát từ các chủ nợ. Chính vì hạn chế này mà họ luôn
theo đuổi một tỷ lệ nợ thấp hơn so với những công ty khác.
Nhƣ vậy, theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn thì các công ty có cơ hội tăng trƣởng
tốt sẽ vay nợ nhiều hơn để hƣởng lợi ích từ tấm chắn thuế và khả năng vƣợt trội tiếp
cận nguồn vốn từ thị trƣờng tài chính. Các công ty có cơ hội tăng trƣởng thấp ít có
khả năng vay nợ hơn vì sự hạn chế tiếp cận với nguồn vốn. Tóm lại, các công ty có
cơ hội tăng trƣởng tốt sẽ có xu hƣớng nâng cao mức sử dụng đòn bẩy để đầu tƣ vào
các dự án hơn là những công ty có cơ hội tăng trƣởng thấp.
2.2.2 Lý thuyết trật tự phân hạng
“Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với thông tin bất cân xứng - một thuật ngữ cho
thấy rằng ban điều hành biết nhiều hơn về triển vọng, các cơ hội đầu tƣ cũng nhƣ
rủi ro nhiều hơn so với các nhà đầu tƣ bên ngoài, đặc biệt là các chủ nợ” (Trần
Ngọc Thơ, 2005, trang 393) . Theo lý thuyết này, các doanh nghiệp thích tài trợ nội
bộ hơn, nếu cần đến tài trợ từ bên ngoài thì họ sẽ bắt đầu với việc vay nợ đến phát
hành các loại chứng khoán ghép nhƣ trái phiếu chuyển đổi đƣợc sang cổ phần
thƣờng rồi sau cùng phát hành cổ phần thƣờng là giải pháp cuối cùng. Thứ bậc phân
hạng giải thích tại sao các công ty có cơ hội tăng trƣởng tốt trong tƣơng lai thƣờng
ít sử dụng đòn bẩy tài chính bởi vị họ có sẵn dòng tiền dƣơng đến từ nguồn vốn nội
bộ. Ngƣợc lại, các công ty ít có khả năng sinh lợi trong tƣơng lai thƣờng phát hành
nợ bởi vì họ không có đủ nguồn tiền nội bộ tài trợ cho các dự án đầu tƣ và việc vay
nợ đứng đầu trong thứ bậc xếp hạng nguồn tài trợ từ bên ngoài.

Nhƣ vậy, dựa trên lý thuyết trật tự phân hạng và vấn đề bất cân xứng thông tin, các
công ty mà ban điều hành có đƣợc những thông tin riêng biệt về cơ hội đầu tƣ tốt


Trang 10

trong tƣơng lai sẽ lựa chọn tỷ lệ nợ thấp hơn và các công ty ít có khả năng sinh lợi
có xu hƣớng sử dụng đòn bẩy tài chính nhiều hơn. Điều này cho thấy rằng các công
ty có những cơ hội tăng trƣởng tốt sẽ lựa chọn tỷ lệ nợ mục tiêu thấp hơn so với các
công ty có cơ hội tăng trƣởng không tốt, và việc lựa chọn tỷ lệ nợ mục tiêu này sẽ
có tác động đến quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp.
2.2.3 Đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức
Đầu tƣ dƣới mức: là vấn đề đại diện mà ngƣời quản lý từ chối đầu tƣ vào các tài sản
có mức độ rủi ro thấp, để làm tối đa hóa tài sản của họ với các chi phí của chủ nợ.
Những dự án có mức độ rủi ro thấp mang lại sự an toàn cao hơn đối với các chủ nợ
bởi vì các dự án này mang lại nguồn tiền ổn định để chi trả lãi vay và vốn gốc.
Nguồn tiền an toàn từ các dự án này không tạo ra một tỷ suất sinh lợi vƣợt trội cho
các cổ đông. Kết quả là dự án này bị từ chối, nhà quản lý sẽ lựa chọn các dự án có
mức độ rủi ro cao hơn, ảnh hƣởng xấu đến việc đầu tƣ. Nhƣ vậy, việc sử dụng đòn
bẩy tài chính có tác động ngƣợc chiều đến việc đƣa ra quyết định đầu tƣ.
Đầu tƣ quá mức: là vấn đề đại diện xảy ra khi có sự xung đột giữa nhà quản lý và cổ
đông. Luận điểm này cho rằng nhà quản lý có xu hƣớng mở rộng quy mô của công
ty ngay cả khi đó có nghĩa là việc thực hiện các dự án tồi và giảm lợi ích của cổ
đông. Nhƣ vậy, để có thể hạn chế việc làm này của nhà quản lý thì các cổ đông sẽ
thực hiện một chính sách ràng buộc bởi sự xuất hiện của một nghĩa vụ bắt buộc đối
với dòng tiền, đây chính là việc sử dụng nợ vay. Việc vay nợ đảm bảo rằng doanh
nghiệp phải trả bằng tiền mặt cả lãi suất lẫn vốn gốc, bắt buộc các nhà quản lý phải
thực hiện các cam kết với nguồn vốn rằng không đƣợc phân bổ cho các dự án đầu tƣ
kém hiệu quả. Nhƣ vậy việc sử dụng đòn bẩy nhƣ một cơ chế khắc phục vấn đề đầu
tƣ quá mức, cho thấy đƣợc mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy và quyết định đầu

tƣ của doanh nghiệp.
Hai lý thuyết đầu tƣ quá mức và đầu tƣ dƣới mức đều dựa trên lý giải về tài chính
hành vi của nhà quản lý mà nguyên nhân cơ bản nằm ở vấn đề đại diện và thông tin


Trang 11

bất cân xứng giữa 3 bên: các cổ đông, nhà quản lý và các chủ nợ. Nhƣng tóm lại cả
hai lý thuyết này đều ủng hộ cho quan điểm cho rằng đòn bẩy tài chính có tác động
nghịch biến lên quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp.
2.3 Bằng chứng thực nghiệm các nƣớc trên thế giới
Các bài nghiên cứu tác động của đòn bẩy tài chính lên đầu tƣ đều chỉ ra rằng đòn
bẩy tài chính hoặc không có ảnh hƣởng đến quyết định đầu tƣ hoặc đòn bẩy tài
chính có tác động cùng chiều hay nghịch chiều đến đầu tƣ. Theo nhƣ định đề I của
MM, một doanh nghiệp không thể thay đổi tổng giá trị các chứng khoán của mình
bằng cách phân chia các dòng tiền thành các dòng khác nhau: giá trị của doanh
nghiệp đƣợc xác định bằng tài sản thực, chứ không phải bằng các chứng khoán mà
doanh nghiệp phát hành. Theo nhƣ định đề này thì các quyết định đầu tƣ tách rời
hoàn toàn với các quyết định tài trợ trong một thị trƣờng vốn hoàn hảo. Tôi xin
đƣợc nhắc lại các điều kiện của thị trƣờng vốn hoàn bảo:
Không có các chi phí giao dịch khi mua và khi bán chứng khoán.
Có đủ số ngƣời mua và bán trên thị trƣờng, vì vậy không có một nhà đầu tƣ
riêng lẻ nào có một ảnh hƣởng lớn đến giá cả chứng khoán.
Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tƣ và không phải mất tiền.
Tất cả các nhà đầu tƣ đều có thể vay hoặc cho vay với cùng lãi suất.
Tất cả các nhà đầu tƣ đều hợp lý và có các kỳ vọng thuần nhất về lợi nhuận
của một doanh nghiệp.
Không có thuế thu nhập.
Cũng đồng thuận với quan điểm của MM, Kopcke và Howrey (1994) nghiên cứu tác
động của quyết định đầu tƣ bằng cách sử dụng dữ liệu dạng bảng của những công ty

từ dữ liệu Compustat. Họ sử dụng các biến trong bảng cân đối kế toán để hồi quy
riêng biệt trong công thức đầu tƣ và tìm thấy rằng các ảnh hƣởng này là không quan
trọng. Kết quả một phần bài nghiên cứu của Lang và cộng sự (1996) cũng chỉ ra
rằng đòn bẩy tài chính không làm giảm đi cơ hội tăng trƣởng của những công ty


Trang 12

đƣợc biết đến nhƣ có một cơ hội tăng trƣởng tốt, nhƣng lại có tác động ngƣợc chiều
đối với những công ty có cơ hội tăng trƣởng mà không đƣợc nhận biết bởi thị
trƣờng vốn hoặc không đủ khả năng để vƣợt qua các ảnh hƣởng của việc vay nợ.
Odit và Chittoo (2008) sử dụng dữ liệu dạng bảng từ 27 công ty đƣợc niêm yết trên
sàn Mauritus trong giai đoạn lấy mẫu từ năm 1990 đến 2004 cũng đƣa ra kết quả
tƣơng tự. Kết quả nghiên cứu này nói lên rằng đòn bẩy tài chính có mối quan hệ
nghịch biến đến đầu tƣ ở những công ty có cơ hội tăng trƣởng thấp nhƣng ảnh
hƣởng này lại không đáng kể ở những công ty có cơ hội tăng trƣởng cao.
2.3.1 Đòn bẩy tài chính có tác động cùng chiều lên đầu tư
Phần lớn các bài nghiên cứu trong các giai đoạn trƣớc đây và hiện tại đều chỉ ra mối
quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và đầu tƣ. Song các tác giả McConnell
và Servaes (1995) khi tiếp tục nghiên cứu các vấn đề về tác động của đòn bẩy tài
chính lên đầu tƣ của Myer (1977), hai tác giả này sử dụng dữ liệu của 830 công ty
đƣợc niêm yết trên NYSE từ năm 1988 kiểm định mối quan hệ chéo giữa Tobin „s
Q, nợ và sở hữu cổ phần đối với những công ty có cơ hội tăng trƣởng thấp và tăng
trƣởng cao. Họ phỏng đoán rằng mối quan hệ nghịch biến giữa giá trị công ty và
đòn bẩy chiếm ƣu thế ở những công ty với nhiều dự án có NPV dƣơng, còn gọi là
công ty tăng trƣởng cao. Ngƣợc lại, tác động đồng biến giữa giá trị công ty và đòn
bẩy chiếm ƣu thế ở những công ty chỉ có một vài dự án có NPV dƣơng hay còn gọi
là công ty tăng trƣởng thấp. Nhƣ vậy, đối với các công ty có ít cơ hội tăng trƣởng
thì mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính là cùng chiều. Để
giải thích cho vấn đề trên, tác giả lập luận rằng trong 1 vài trƣờng hợp, việc vay nợ

ngăn cản các nhà quản lý đầu tƣ vào các dự án có NPV âm. Nói một cách rõ hơn,
nếu nhƣ một công ty có nhiều các dự án có NPV dƣơng, khi công ty vay nợ nhiều
hơn thì các chủ nợ sẽ có nhiều quyền hạn hơn để áp dụng các biện pháp hạn chế
công ty đầu tƣ vào các dự án tồi. Việc gia tăng đòn bẩy sẽ tác động ngƣợc chiều đến
đầu tƣ và làm giảm giá trị công ty. Còn đối với những công ty có ít cơ hội tăng
trƣởng, gia tăng sử dụng đòn bẩy tài chính giúp nhà quản lý có nguồn tiền để đầu tƣ


Trang 13

vào các dự án, làm tăng giá trị doanh nghiệp, trƣờng hợp này sử dụng đòn bẩy lại có
tác động tích cực đến đầu tƣ.
Opler và Titman (1994) sử dụng giá trị thị trƣờng của cổ phần và tăng trƣởng doanh
thu nhƣ những biến đại diện cho sự hoạt động và tìm thấy một mối quan hệ giữa
hoạt động công ty và khủng hoảng tài chính. Khi họ chia mẫu theo kích cỡ công ty,
các tác giả này tìm ra rằng đòn bẩy lại có tác động cùng chiều lên tăng trƣởng doanh
thu đối với các công ty sử dụng đòn bẩy cao.
Chính vì mối quan hệ đặc biệt giữa đòn bẩy tài chính và đầu tƣ nên đã thu hút đƣợc
sự quan tâm và nghiên cứu của những nhà khoa học trên thế giới và cả trong nƣớc.
Nguyễn Thị Ngọc Trang và Trang Thúy Quyên (2013) nghiên cứu mối quan hệ giữa
sử dụng đòn bẩy và quyết định đầu tƣ cũng đã đƣa ra những kết quả hết sức khả
quan. Bài nghiên cứu này sử dụng mẫu gồm 264 công ty niêm yết trƣớc năm 2010
trên Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội từ
năm 2009 đến năm 2011. Các tác giả sử dụng mô hình hồi quy của Odit và Chittoo
(2008):

Mô hình nghiên cứu của bài sử dụng dữ liệu bảng, hồi quy theo 3 cách: Pooling
regression, Random effect và Fixed effect. Kết quả nghiên cứu này cho thấy đòn
bẩy có tác động thuận chiều lên đầu tƣ và có ý nghĩa thống kê đối với toàn bộ mẫu
và nhóm công ty tăng trƣởng cao. Đa số các công ty trong mẫu đều có yếu tố sở hữu

nhà nƣớc nên các công ty này thƣờng dễ nhận đƣợc các khoản vay mà không cần
xét đến hiệu quả của việc sử dụng các khoản vay để đầu tƣ. Ngƣợc lại, đối với các
công ty tăng trƣởng thấp thì đòn bẩy lại có tác động nghịch chiều lên quyết định đầu
tƣ.


Trang 14

2.3.2 Đòn bẩy tài chính có tác động ngược chiều lên đầu tư
Sự tác động của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tƣ của công ty rất đáng chú ý.
Nếu theo nhƣ lý thuyết của MM, mức độ của việc vay nợ không ảnh hƣởng đến
hành vi đầu tƣ của doanh nghiệp trong một thị trƣờng thật sự hoàn hảo. Nói theo
một cách khác, đòn bẩy không thể có tác động lên quyết định đầu tƣ của doanh
nghiệp. Song đã có rất nhiều tác giả trên thế giới sử dụng những mô hình và bằng
chứng thực nghiệm từ nhiều quốc gia qua các giai đoạn khác nhau lại chứng minh
một điều ngƣợc lại, đòn bẩy thật sự có tác động ngƣợc chiều lên quyết định đầu tƣ
của doanh nghiệp.
Myers (1977) trong bài nghiên cứu của mình đã đƣa ra lý thuyết “debt overhang”.
Lý thuyết này cho rằng nếu nhƣ nợ trong tƣơng lai vƣợt quá khả năng trả nợ của
công ty thì các chi phí dự tính cho việc chi trả khoản nợ này sẽ kìm hãm việc đầu tƣ
của chính doanh nghiệp và từ đó ảnh hƣởng xấu đến tăng trƣởng. Có thể lý giải điều
này nhƣ sau: Thứ nhất, khi doanh nghiệp vay nợ để đầu tƣ vào các dự án, các nhà
quản lý sẽ phải lo sợ vì một phần thành quả từ việc đầu tƣ vào các dự án tốt tạo ra
một dòng tiền ổn định sẽ rơi vào tay các trái chủ. Chính sự mâu thuẫn về quyền lợi
giữa các cổ đông, nhà quản lý và trái chủ đã làm xuất hiện việc “đầu tƣ dƣới mức”
vào các dự án có mức độ rủi ro cao hơn hoặc thậm chí là các dự án có NPV âm
nhƣng vẫn làm tăng giá trị doanh nghiệp. Thứ hai, việc vay nợ nhiều đồng nghĩa với
việc làm gia tăng gánh nặng trả lãi vay, điều này làm giảm lƣợng tiền trong tay của
doanh nghiệp khiến họ không có đủ nguồn tiền để đầu tƣ vào các dự án đồng thời
họ không thể huy động thêm vốn vay để đầu tƣ thêm đƣợc nữa, vậy rõ ràng rằng nợ

có tác động ngƣợc chiều lên hoạt động đầu tƣ của doanh nghiệp. Tác động này đƣợc
gọi là “debt overhang”. Trong kết luận của mình, Myer (1977) đã đƣa ra bằng
chứng về mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và đầu tƣ, nếu doanh
nghiệp vay nợ càng nhiều thì họ có xu hƣớng đầu tƣ dƣới mức làm ảnh hƣởng xấu
đến việc đầu tƣ của doanh nghiệp.


Trang 15

Bên cạnh lý thuyết về “đầu tƣ dƣới mức”, vấn đề đại diện cũng liên quan đến việc
“đầu tƣ quá mức”. Jensen (1986) và Stulz (1990) lập luận rằng các công ty có dòng
tiền tự do nhƣng lại có cơ hội tăng trƣởng thấp hoặc không có sẽ có thể đầu tƣ quá
mức, tức là các nhà quản lý có thể thực hiện đầu tƣ vào các dự án có NPV âm. Tuy
nhiên, các cổ đông lại biết đƣợc hành động này, họ sẽ gây áp lực để các nhà quản lý
gia tăng việc sử dụng đòn bẩy, vì đòn bẩy không khuyến khích nhà quản lý đầu tƣ
vào dự án quá rủi ro đồng thời các trái chủ sẽ giám sát và hạn chế nhà quản lý đầu
tƣ vào các dự án có NPV âm. Kết quả là việc sử dụng đòn bẩy sẽ làm nhà quản lý
hạn chế đầu tƣ vào những dự án kém hiệu quả. Trong trƣờng hợp này cho thấy đòn
bẩy có một tác động nghịch biến hạn chế việc đƣa ra quyết định đầu tƣ.
Đáng chú ý nhất phải đề cập đến bài nghiên cứu của Lang và cộng sự (1996) khi
nghiên cứu về mối quan hệ giữa đòn bẩy, đầu tƣ và cơ hội tăng trƣởng. Các tác giả
tiến hành hồi quy dữ liệu theo năm của 640 công ty bao gồm biến phụ thuộc là đầu
tƣ ròng và các biến độc lập: Tobin‟s q (tổng giá trị sổ sách của tổng nợ và giá trị thị
trƣờng của vốn cổ phần chia cho tổng tài sản), dòng tiền trƣớc lãi vay, tăng trƣởng
doanh thu. Kết quả của bài nghiên cứu chỉ ra rằng tồn tại mối quan hệ nghịch biến
giữa đòn bẩy tài chính và cơ hội tăng trƣởng. Mối quan hệ nghịch biến này xảy ra ở
các công ty có chỉ số Tobin „s q thấp (bé hơn 1) nhƣng không xảy ra đối với những
công ty có Tobin „s q cao (lớn hơn 1). Vì vậy, đòn bẩy không làm giảm cơ hội tăng
trƣởng đối với những công ty tăng trƣởng tốt nhƣng lại có tác động ngƣợc chiều đối
với những công ty có cơ hội tăng trƣởng mà không đƣợc nhận ra bởi các nhà đầu tƣ

bên ngoài. Cụ thể hơn, vấn đề nhận diện các dự án tốt thuộc về thông tin nội bộ của
công ty và đƣợc nắm giữ bởi các nhà quản lý. Họ không công bố các thông tin này
ra bên ngoài đồng thời lợi ích từ dự án tốt của họ cũng bị chia sẻ nếu họ sử dụng
vốn vay. Chính vì vậy mà đối với những công ty có cơ hội tăng trƣởng tốt thì đòn
bẩy tài chính không có ảnh hƣởng đáng kể. Ngƣợc lại, khi nhà quản lý quyết định
sử dụng vốn vay để tài trợ cho các dự án của mình, rất có thể dẫn đến việc thừa thãi
dòng tiền. Họ đã cam kết với trái chủ sẽ sử dụng dòng tiền để đầu tƣ vào các dự án


Trang 16

sẽ ép buộc họ lựa chọn hạn chế lựa chọn các dự án tồi. Điều này cho thấy việc gia
tăng đòn bẩy có tác động ngƣợc chiều lên đầu tƣ.
Chính bài nghiên cứu của Lang và cộng sự (1996) đã tạo tiền để vững chắc để
Aivazian et al. (2005) nghiên cứu mở rộng hơn về mối liên hệ giữa đòn bẩy tài
chính vầ đầu tƣ bao gồm cả việc giải quyết vấn đề nội sinh giữa đòn bẩy tài chính
và đầu tƣ. Bài nghiên cứu này xem xét sự tác động của đòn bẩy tài chính lên quyết
định đầu tƣ sử dụng dữ liệu của các doanh nghiệp niêm yết tại Canada. Bài nghiên
cứu còn kiểm tra sự chắc chắn của những kết quả bằng cách sử dụng những mô hình
thực nghiệm khác nhau và sử dụng biến công cụ để giải quyết vấn đề nội sinh giữa
đòn bẩy và đầu tƣ. Những nghiên cứu trƣớc đây McConnell và Servaes (1995);
Lang et al. (1996) sử dụng Pooling regression và bỏ qua những tác động của từng
doanh nghiệp riêng biệt. Phƣơng pháp này xác định không đầy đủ tác động của đòn
bẩy lên đầu tƣ nếu mối quan hệ này bị chi phối bởi những đặc điểm đặc thù không
thể quan sát đƣợc của doanh nghiệp. Chính vì hạn chế của những nghiên cứu trƣớc
đó, nghiên cứu này sử dụng phƣơng pháp dữ liệu bảng để kiểm soát vấn đề không
đồng nhất giữa các doanh nghiệp riêng lẻ. Kết quả của bài nghiên cứu chỉ ra rằng
mô hình Fixed effect mô tả thích hợp nhất tác động của đòn bẩy lên đầu tƣ và mối
tƣơng quan nghịch biến này ở những công ty có cơ hội tăng trƣởng thấp thì mạnh
mẽ hơn đối với những công ty có cơ hội tăng trƣởng cao.

Nhằm kiểm định ảnh hƣởng của đòn bẩy lên đầu tƣ, bằng việc mở rộng mô hình
nghiên cứu của Lang và cộng sự (1996), Aivazian et al. (2005) đã hồi quy mô hình
sau:

Đồng thời để kiểm tra sự khác nhau giữa tác động của đòn bẩy lên công ty tăng
trƣởng cao và tăng trƣởng thấp, Aivazian và cộng sự (2005) đã sử dụng mô hình
sau:


Trang 17

Với D là biến giả (D = 1 nếu Tobin „s q >1 và ngƣợc lại D = 0 nếu nếu Tobin „s q <
1)
Nhằm giải quyết vấn đề nội sinh giữa đòn bẩy và đầu tƣ, các tác giả đã sử dụng biến
công cụ IV(LEV) (tổng tài sản cố định hữu hình, nhà máy và công cụ cộng hàng tồn
kho chia cho tổng tài sản) để thay thế cho biến đòn bẩy và hồi quy theo mô hình hồi
quy đồng thời 2SLS (Two stage least squares):

Cuối cùng, kết quả bài nghiên cứu đã cung cấp bằng chứng đòn bẩy tài chính tƣơng
quan nghịch biến lên quyết định đầu tƣ, và tác động nghịch biến này là mạnh mẽ
hơn ở những công ty có cơ hội tăng trƣởng thấp hơn các công ty có cơ hội tăng
trƣởng cao. Tác động nghịch biến này rất chắc chắn cho những cách tính đòn bẩy
khác nhau (giá trị tổng nợ chia cho giá trị tổng tài sản và giá trị của nợ dài hạn chia
cho giá trị tổng tài sản) và những mô hình hồi quy khác nhau (Pooling regression,
Fixed effect và Random effect). Kết quả này ủng hộ lý thuyết đòn bẩy có vai trò
quyết định đối với những công ty có cơ hội tăng trƣởng thấp.
Kết quả của những nghiên cứu này không chỉ đúng ở các nƣớc phát triển, Firth và
cộng sự (2008) kiểm tra mối tƣởng quan giữa đòn bẩy và đầu tƣ lấy mẫu gồm 1,203
công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thƣợng Hải từ năm 1991 đến năm
2004. Firth et al.(2008) đã tìm thấy rằng: thứ nhất, tồn tại mối quan hệ nghịch biến

giữa đòn bẩy và đầu tƣ, kết quả này ảnh hƣởng mạnh đến ngân hàng thuộc sở hữu
nhà nƣớc hơn là sở hữu tƣ nhân; thứ hai, tác động nghịch biến của đòn bẩy lên đầu
tƣ là yếu hơn ở những công ty có cơ hội tăng trƣởng nghèo nàn hơn các công ty có
cơ hội tăng trƣởng tốt; thứ ba, mối quan hệ nghịch biến này là yếu hơn ở các công
ty có mức độ sở hữu nhà nƣớc cao hơn công ty có mức độ sở hữu nhà nƣớc thấp.