Bài thuyết trình phân tích tài chính chương 11 phân tích tài chính hoạt động M&A

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
KHOA TÀI CHÍNH
LỚP TÀI CHÍNH 02 KHÓA 26
-----------

BÀI THUYẾT TRÌNH
PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH
CHƯƠNG 11
PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH HOẠT ĐỘNG M&A

GVHD: TS.Nguyễn Thị Uyên Uyên
Thực hiện: Nhóm 11
1.

Nguyễn Thanh Nhàn

2.

Lê Thị Ngoan

3.

Trần Tuấn Anh

4.

Võ Kế Trí

5.

Thanh Trúc Khâm Uốn

6.

Nguyễn Thị Vân Anh


TP.HCM, THÁNG 11/2017
BÀI SOẠN
CHƯƠNG 11: PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH TRONG HOẠT ĐỘNG MUA BÁN SÁP
NHẬP
Mục Lục
1. CÁC ĐỊNH NGHĨA VÀ LỊCH SỬ PHÁT TRIỂN.................................................4
1.1.

CÁC KHÁI NIỆM..............................................................................................4

1.2.

LỊCH SỬ PHÁT TRIỂN....................................................................................5

1.2.1.

GIAI ĐOẠN 1 CUỐI THẾ KỶ XIX: GIAI ĐOẠN HÌNH THÀNH........5

1.2.2.

GIAI ĐOẠN 2 THẾ KỶ XX: GIAI ĐOẠN PHÁT TRIỂN.......................5

1.2.3.

GIAI ĐOẠN 3 THẾ KỶ XXI: Làn sóng thứ 6.........................................12

1.3.

ĐỘNG CƠ VÀ CÁCH THỨC THỰC HIỆN THƯƠNG VỤ M&A..............13

1.3.1.

ĐỘNG CƠ THỰC HIỆN THƯƠNG VỤ M&A.......................................13

1.3.2.

CÁCH THỨC THỰC HIỆN M&A...........................................................16

2. HOẠT ĐỘNG TÀI CHÍNH TRONG THƯƠNG VỤ M&A................................18
2.1.

ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP.........................................................................18

2.1.1.

Phương pháp phân tích phí của các cổ đông............................................18

2.1.2.

Phương pháp phân tích giá trị của mục tiêu cho người mua..................20

2.1.3.

Phương pháp lợi nhuận vượt trội.............................................................20

2.1.4.

Phương pháp chiết khấu thu nhập bất thường hoặc dòng tiền..............21

2.2.

HOẠT ĐỘNG TÀI TRỢ TRONG THƯƠNG VỤ M&A...............................24

2.2.1.

Xem xét cơ cấu vốn trong phương thức tài trợ........................................24

2.2.2.

Các vấn đề thông tin và hình thức tài trợ.................................................25

2.3. TÁC ĐỘNG CỦA CÁC PHƯƠNG THỨC THANH TOÁN ĐỐI VỚI
THƯƠNG VỤ M&A...................................................................................................26
2.3.1.

Tác động của phương thức thanh toán đến cổ đông Người thâu tóm....26

2.3.2.

Tác động kiểm soát và hình thức thanh toán...........................................26

2.3.3.

Tác động của phương thức thanh toán đến cổ đông mục tiêu................26

2.4.

KẾT QUẢ CỦA THƯƠNG VỤ M&A............................................................28

2.4.1.

Xem xét những nhà thầu tiềm năng khác.................................................28

2.4.2.

Sự bảo thủ của nhà quản lý công ty mục tiêu..........................................29


2.4.3. CÁC VẤN ĐỀ QUI ĐỊNH VÀ CHÍNH TRỊ: Vấn đề chống độc quyền và
bảo hộ 30
3. ỨNG DỤNG.............................................................................................................30
3.1.

XEM XÉT CÁC THƯƠNG VỤ CỦA PFIZER MUA LẠI WYETH............30

3.1.1.

Giới thiệu về Pfizer và Wyeth....................................................................30

3.1.2.

Động cơ để Pfizer mua Wyeth...................................................................32

3.1.3.

Pfizer định giá Wyeth.................................................................................33

3.1.4.

Tài trợ của Pfizer cho Wyeth.....................................................................34

3.1.5.

Phân tích kết quả của thương vụ Pfizer và Wyeth...................................34


CHƯƠNG 11
PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH TRONG CÁC HOẠT ĐỘNG MUA BÁN SÁP NHẬP
CỦA DOANH NGHIỆP
1.

CÁC ĐỊNH NGHĨA VÀ LỊCH SỬ PHÁT TRIỂN

Mua bán sáp nhập từ lâu đã là một hình thức đầu tư phổ biến của doanh nghiệp, đặc
biệt là kiểu đầu tư vốn Anglo-American. Sự thật là các giao dịch này đã mang lại một sức
sống mới cho cổ đông mục tiêu. Tuy nhiên, giá trị mà họ mang mang đến cho các cổ
đông lại rất ít được thấu hiểu. Nhiều người thuộc trường phái hoài nghi đã chỉ ra rằng với
khoản phí bảo hiểm lớn được trả cho các cổ đông mục tiêu, các vụ mua lại có xu hướng
là những khoản đầu tư có giá trị âm nhằm thâu tóm các cổ đông. Để đi vào phân tích, ta
xem xét các khái niệm và lịch sử hình thành phát triển của hoạt động M&A.
1.1.

CÁC KHÁI NIỆM

Sáp nhập doanh nghiệp: “Một hoặc một số công ty cùng loại (gọi là công ty bị
sáp nhập) có thể sáp nhập vào một công ty khác (gọi là công ty nhận sáp nhập) bằng
cách chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ, quyền lợi và lợi ích hợp pháp sang công ty
nhận sáp nhập, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của công ty bị sáp nhập”.
Hợp nhất doanh nghiệp: “Hai hoặc một số công ty cùng loại (gọi là công ty bị
hợp nhất) có thể hợp nhất thành một công ty mới (gọi là công ty hợp nhất) bằng cách
chuyển toàn bộ tài sản, quyền và lợi ích hợp pháp sang công ty hợp nhất, đồng thời chấm
dứt sự tồn tại của các công ty bị hợp nhất”.
Khái niệm hai công ty cùng loại trong hai điều Luật trên được hiểu theo nghĩa là
các công ty cùng loại hình doanh nghiệp theo qui định của pháp luật. Như vậy, điều kiện
tiên quyết để có một vụ sáp nhập hay hợp nhất là hai doanh nghiệp phải cùng loại hình và
có sự chấm dứt hoạt động của một hoặc cả hai bên tham gia.
Theo đó, Luật Doanh Nghiệp không đề cập đến việc mua lại doanh nghiệp. Trong
khi Luật Cạnh Tranh 2004 có nhắc tới việc mua lại doanh nghiệp:
“Mua lại doanh nghiệp là việc doanh nghiệp mua toàn bộ hoặc một phần tài sản
của doanh nghiệp khác đủ để kiểm soát, chi phối toàn bộ hoặc một ngành nghề của doanh
nghiệp bị mua lại”.
Cũng theo Luật cạnh tranh tại Chương II, Mục 3, Điều 17 các khái niệm về sáp
nhập, hợp nhất được Luật định nghĩa như sau:
“Sáp nhập doanh nghiệp là việc một hoặc một số doanh nghiệp chuyển toàn bộ
tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp của mình sang một doanh nghiệp khác, đồng
thời chấm dứt sự tồn tại của doanh nghiệp bị sáp nhập”.
“Hợp nhất doanh nghiệp là việc hai hoặc nhiều doanh nghiệp chuyển toàn bộ tài
sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp của mình để hình thành một doanh nghiệp mới,
đồng thời chấm dứt sự tồn tại của các doanh nghiệp bị hợp nhất”.
“Hợp nhất được xem là một trường hợp đặc biệt so với sáp nhập”.


Việc đầu tư góp vốn vào quá trình M&A cũng được Luật Đầu tư 2005 qui định:
“Đầu tư thực hiện việc sáp nhập và mua lại doanh nghiệp” như một trong các hình thức

đầu tư trực tiếp dưới các hình thức: Đóng góp vốn để thành lập doanh nghiệp mới hoặc
để tham gia quản lí hoạt động đầu tư, mua toàn bộ hoặc một phần doanh nghiệp đang
hoạt động, mua cổ phiếu để thôn tính hoặc sáp nhập doanh nghiệp”.
1.2.

LỊCH SỬ PHÁT TRIỂN

Mua bán sáp nhập từ lâu đã là một hình thức đầu tư phổ biến của doanh nghiệp, đặc
biệt là kiểu đầu tư vốn Anglo-American. Sự thật là các giao dịch này đã mang lại một sức
sống mới cho cổ đông mục tiêu. Tuy nhiên, giá trị mà họ mang mang đến cho các cổ
đông lại rất ít được cổ đông hiểu. Nhiều người thuộc trường phái hoài nghi đã chỉ ra rằng
với khoản phí bảo hiểm lớn được trả cho các cổ đông mục tiêu, các vụ mua lại có xu
hướng là những khoản đầu tư có giá trị âm nhằm thâu tóm các cổ đông công ty mục tiêu.
Từ khi khỡi sự đến hiện nay, hoạt động M&A đã trải qua ba giai đoạn với sáu làn
sóng mua bán sáp nhập. Giai đoạn khỡi sự hình thành bắt đầu từ cuối thế kỷ XIX.
1.2.1. GIAI ĐOẠN 1 CUỐI THẾ KỶ XIX: GIAI ĐOẠN HÌNH THÀNH
Giai đoạn cuối thế kỷ XIX đầu thế kỷ XX đánh dấu thời kỳ đỉnh cao trong quá trình
tập trung tư bản của nền kinh tế thế giới cùng sự phát triển với tốc độ mà ngày nay chúng
ta gọi là "nóng" của các cường quốc mới nổi như Hoa Kỳ, Đức, Nhật Bản. Đây là thời
kỳ được coi là chuyển giao từ chủ nghĩa tư bản tự do cạnh tranh sang chủ nghĩa tư bản
độc quyền với sự hình thành của các tập đoàn công nghiệp khổng lồ. Chính sự chuyển
giao này đã dẫn đến sự phát triển của hoạt động M&A, mà thông qua đó các công ty có
thể thực hiện việc thâu tóm quyền lực quản trị của mình tại doanh nghiệp cũng như thâu
tóm thị trường.
1.2.2.

GIAI ĐOẠN 2 THẾ KỶ XX: GIAI ĐOẠN PHÁT TRIỂN

Giai đoạn này thế giới chứng kiến năm làn sóng mua bán sáp nhập đã diễn ra trong
các khoản thời gian từ 1890 - 1990

1.2.2.1. Làn sóng thứ 1
a.

Điều kiện ra đời

Sự phát triển của hệ thống giao thông vận tải Hoa Kỳ là một trong những yếu tố
quan trọng bắt đầu làn sóng sáp nhập đầu tiên. (Ví dụ: sự hình thành các tuyến đường sắt
xuyên lục địa, liên minh Thái Bình Dương-Trung Thái Bình Dương, đã được hoàn thành
vào năm 1869, liên kết Tây Hoa Kỳ với phần còn lại của đất nước). Những thay đổi trong
hệ thống giao thông quốc gia đã giúp cho việc cung các hàng hóa đến các thị trường xa
xôi dễ dàng hơn và ít tốn kém hơn, điều này tạo điều kiện thuận lợi cho các doanh nghiệp
mở rộng thị trường. Nhiều doanh nghiệp không còn xem thị trường tiềm năng như bị giới
hạn bởi ranh giới quốc gia, mà mở rộng thị trường sang nhiều nơi khác. Các công ty bây
giờ phải đối mặt với sự cạnh tranh từ bên ngoài. Bên cạnh đó, các doanh nghiệp từ bên
ngoài đã lựa chọn kết hợp với doanh nghiệp địa phương để thâm nhập vào thị trường của
doanh nghiệp địa phương.


Số liệu thống kê thương vụ sáp nhập từ 1897-1904
Bảng 2.1 Làn sóng đầu tiên 1897-1904
Năm

b.

Số thương vụ sáp
nhập

1897

69

1898

303

1899

1.208

1900

340

1901

423

1902

379

1903

142

1904

79

Đặc trưng và hiệu quả

Theo cuộc nghiên cứu nền kinh tế quốc gia của giáo sư Ralph Nelson, các ngành
công nghiệp diễn ra hoạt động sáp nhập nhiều nhất và chiếm khoảng hai phần ba tất cả
các vụ sáp nhập trong thời gian này thuộc tám ngành công nghiệp là kim loại cơ bản,
thực phẩm, dầu khí, hóa chất, thiết bị giao thông vận tải, các sản phẩm từ kim loại, máy
móc thiết bị, và bitum than
Các hoạt động của doanh nghiệp được hướng nhiều hơn đến sự liên kết. Vì vậy, đa
số các thương vụ là sáp nhập theo chiều ngang, dẫn tới một cấu trúc thị trường gần như
độc quyền. Do đó, giai đoạn sáp nhập này được biết đến với vai trò của nó như việc tạo ra
các ngành công nghiệp độc quyền lớn.
Theo số liệu thống kê các hình thức sáp nhập từ 1895-1904, qua đó hình thức sáp
nhập ngang chiếm đa số, lên đến 78,3% tổng số các thương vụ sáp nhập.
Bảng 2.2 Hình thức sáp nhập, 1895-1904
Hình thức

Tỷ lệ phần trăm (%)

Ngang

78,3

Dọc

12

Chiều ngang và dọc

9,7

Trong làn sóng sáp nhập đầu tiên, đã có 300 thương vụ sáp nhập chính bao gồm

nhiều khu vực công nghiệp và kiểm soát 40% tổng vốn đầu tư sản xuất của quốc


gia. Nelson ước tính hơn 3.000 công ty đã biến mất trong thời gian này như một kết quả
của sáp nhập.
Tới năm 1909, 100 tập đoàn công nghiệp lớn nhất kiểm soát gần 18% tài sản của tất
cả các tập đoàn công nghiệp.
c.

Những thương vụ M&A có giá trị lớn

Một ví dụ điển hình trong giai đoạn này diễn ra vụ sáp nhập tỷ đô la đầu tiên khi
U.S. Steel thành lập bởi J. P. Morgan, người đã kết hợp Carnegie Steel, do Andrew
Carnegie thành lập và được điều hành bởi Carnegie và Henry Clay Frick, với Federal
Steel. Tuy nhiên, Morgan cũng đã bổ sung thêm các công ty thép khác như American Tin
Plate, American Steel Hoop, American Steel Sheet, American Bridge, American Steel and
Wire, International Mercantile Marine, National Steel, National Tube, và Shelby Steel
Tube. Được kết hợp dưới sự bảo trợ của U.S. Steel, công ty kiểm soát một nửa ngành
thép của Hoa Kỳ. Công ty thép khổng lồ này kết hợp sáp nhập 785 hoạt động sản xuất
thép riêng biệt. Một mình U.S. Steel chiếm tới 75% công suất sản xuất thép của Hoa Kỳ.
Một số tập đoàn hình thành từ làn sóng sáp nhập lần 1 này tại Mỹ hiện vẫn là các
tập đoàn khổng lồ trên thi trường toàn cầu, trong đó có thể kể đến như Dupont, Standard
Oil (kiểm soát 85% thị trường nội địa Mỹ), America Tobacco (chiếm lĩnh 90% thị
trường), General Electric, Eastman Kodak và US Steel (chiếm 75% thị trường thép). Xu
hướng tương tự cũng xảy ra tại các thị trường khác, đặc biệt là Đức, Pháp, Anh
d.

Những hạn chế trong làn sóng thứ 1

Yếu tố tài chính buộc làn sóng sáp nhập đầu tiên phải kết thúc. Thứ nhất, niềm tin

sụp đổ trong năm 1900 với khủng hoảng tài chính. Thứ hai, và quan trọng nhất, sự sụp đổ
của thị trường chứng khoán năm 1904, tiếp theo phá sản ngân hàng năm 1907, đóng cửa
nhiều ngân hàng của quốc gia và cuối cùng đã mở đường cho sự hình thành của Hệ thống
Dự trữ Liên bang.
Bị ảnh hưởng bởi luật chống độc quyền trên thị trường toàn cầu, đặc biệt là tại Mỹ.
1.2.2.2 Làn sóng thứ 2
a.

Điều kiện ra đời

Cuối năm 1900 nền kinh tế và hệ thống ngân hàng tăng trưởng trở lại, tạo điều kiện
hình thành làn sóng sáp nhập thứ hai, nó xuất hiện từ năm 1916 kéo dài cho tới cuộc Đại
Suy Thoái năm 1929
b.

Đặc trưng và hiệu quả

Trong giai đoạn này xãy ra nhiều thương vụ sáp nhập độc quyền nhóm và chủ yếu
là sáp nhập theo chiều dọc. Trái ngược làn sóng sáp nhập đầu tiên "sáp nhập độc quyền"
làn sóng thứ hai là "hợp nhất cho độc quyền nhóm".
Năm 1910, Quốc hội MỸ trở nên quan ngại về nguồn lực của các công ty độc quyền
cũng như đạo luật Sherman không hiệu quả để kiểm soát sáp nhập độc quyền. Dẫn đến,
Quốc hội thông qua Đạo luật Clayton năm 1914, để tăng cường các quy định chống độc


quyền của Sherman, giúp chính phủ Mỹ thực thi luật chống độc quyền hiệu quả hơn so
với làn sóng sáp nhập đầu tiên.
Ngoài ra, nhiều công ty trong cùng ngành công nghiệp bị sáp nhập với nhau. Đây là
sự hình thành đầu tiên của tập đoàn.
c.

Những thương vụ M&A có giá trị lớn

Trong giai đoạn này hình thành các tập đoàn tiêu biểu vẫn hoạt động đến ngày nay
như: General Motors, IBM, John Deere, và Union Carbide
d.

Những hạn chế trong làn sóng thứ 2

- điều kiện chống độc quyền của 1920 chặt chẽ hơn so với điều kiện ở làn sóng sáp
nhập đầu tiên.
- trọng tâm chính của nó vẫn là trấn áp các hoạt động kinh doanh không lành mạnh
và ngăn ngừa băng đảng, xảy ra rộng rãi ở nhiều ngành công nghiệp đe dọa tới các vụ sáp
nhập, mà chủ yếu là sáp nhập theo chiều dọc hoặc tập đoàn.
- Tính sẵn có của vốn, được thúc đẩy bởi các điều kiện kinh tế thuận lợi và yêu cầu
ký quỹ lỏng lẻo, tạo tiền đề cho sự sụp đổ của thị trường chứng khoán năm 1929, kết thúc
làn sóng sáp nhập thứ 2.
1.2.2.3 Làn sóng thứ 3từ năm 1965 – 1969
a.

Điều kiện ra đời

Lý do cho các cuộc sáp nhập của làn sóng thứ 3 là những quy định chống độc quyền
được phát triển hơn trên toàn thế giới sau cuộc Chiến tranh thế giới thứ Hai, buộc những
công ty muốn phát triển theo con đường sáp nhập phải tìm cách bắt tay với các công ty
không hoạt động trên cùng một lĩnh vực với mình.
b.

Đặc trưng và hiệu quả

Làn sóng sáp nhập thứ ba là làn sóng nổi bật trong lịch sử của hoạt động sáp nhập
được gọi là “làn sóng sáp nhập kết hợp” hay làn sóng hình thành của tập đoàn,
c.

Những thương vụ M&A có giá trị lớn

Các thương vụ nổi bật trong làn sóng thứ 3: Ling-Temco-Vought (LTV), Litton
Industries, và ITT. Trong những năm 1960, công ty ITT đã đa dang hóa danh mục mua lại
của mình như mua hãng xe Avis Rent, Khách sạn Sheraton, ngân hàng Continental , hệ
thống nhà hàng, các cơ quan tín dụng tiêu dùng, các công ty xây dựng nhà, và các hãng
xe sân bay
Gulf và Western tạo ra thu nhập đáng kể trong năm 1967 bằng cách bán đi các hãng
và công ty con của Paramount Pictures (mua năm 1966), và đã thành công trong việc hỗ
trợ giá trị cổ phiếu của Gulf và Wertern.
d.

Những hạn chế trong làn sóng thứ 3


Sự suy giảm của các tập đoàn có thể bắt nguồn từ những công bố của Litton. Trong
năm 1968, lợi nhuận hàng quý của các ngành công nghiệp lần đầu tiên giảm trong 14
năm. Mặc dù thu nhập của Litton vẫn dương, nhưng thị trường của các tập đoàn trở nên
ảm đạm, dẫn đên tăng áp lực bán giá cổ phiếu.
Dưới tác động của đạo luật Celler-Kefauver năm 1950 đã làm tăng cường các quy
định chống sáp nhập của Đạo luật Clayton năm 1914 bằng việc loại bỏ được lỗ hổng
trong việc không loại trừ việc mua lại phản cạnh tranh của các tài sản của công ty dẫn
đến sự nghiêm ngặt chống độc quyền của những năm 1960
Những thay đổi pháp lý khác nhau được thực hiện nhằm hạn chế việc sử
dụng chuyển đổi nợ để tài trợ mua lại. Năm 1969 cải cách Đạo luật thuế đòi hỏi những
hạn chế chuyển đổi nợ, và những thay đổi trong việc xác định giá trị tài sản bị định giá

thấp của các công ty này. Sự bùng nổ của tập đoàn kết thúc, và điều này đã giúp sụp đổ
thị trường chứng khoán
1.2.2.4
a.

Làn sóng thứ 4 từ năm 1984-1989
Điều kiện ra đời

Trong những năm 1970 các thương vụ mua bán sát nhập đã giảm đáng kể. Sau làn
sóng sáp nhập ba, lịch sử sáp nhập đã mở đường cho một kiểu sáp nhập mới ở làn sóng
thứ tư: tiếp quản sự thù địch của các công ty thành lập chính.
b.

Đặc trưng và hiệu quả

Trong thời kỳ này, làn sóng các cuộc sáp nhập thù địch tăng lên một cách đáng kể,
và đạt đến độ chín muồi. Các ngân hàng đầu tư “Investment banker (IB) tích cực theo
đuổi các thương vụ M&A. Các DN tiềm năng gia tăng sử dụng các biện pháp chống tiếp
quản , chủ động phòng ngự trong trường hợp họ nhận được giá đề nghị không mong
muốn. Những người đưa ra giá cũng phản ứng với các chiến thuật tiếp quản sáng tạo hơn
để phá vỡ các phòng ngự như thế . Dẫn đến Tính phức tạp của các chiến thuật tiếp quản:
Các chiến thuật tấn công và phòng ngự trở nên cực kỳ phức tạp.
Chiến lược chính trị và pháp luât: xung đột mới xuất hiện giữa chính quyền bang và
chính phủ. Các công ty mục tiêu cho thương vụ M&A ngày càng nhiều tìm kiếm sự bảo
vệ của chính quyền bang để tránh các thương vụ mua bán sáp nhập không mong muốn.
c.

Những thương vụ M&A có giá trị lớn

Các thương vụ nổi bật trong làn sóng thứ 4: CR Paul Bilzerian mua lại Singer

Corporation (1988 ). British Petroileum mua Standard oil bởi trị giá 7,8 tỷ $ ( 1985)
d.

Tại sao làn sóng thứ 4 kết thúc

Những năm 1980 sự tăng trưởng của nền kinh tế kết thúc và trải qua quá trình suy
thoái nhẹ vào năm 1990 dẫn đến sự kết thúc của làn sóng mua bán sát nhập thứ 4 vào
năm 1989. Sự chậm lại của kinh tế đã dẫn đến sự tháo dỡ các thương vụ đòn bẩy cao cấp
của làn sóng thứ 4. Cùng với sự chậm lại chung của nền kinh tế, các nhân tố khác dẫn đến


sự kết thúc của con sóng bao gồm sự sụp đổ của thị trường trái phiếu rác khi nó cung cấp
tài chính cho nhiều LBO của thời kỳ này.
1.2.2.5 Làn sóng thứ 5
a.

Điều kiện ra đời

Làn sóng sáp nhập thứ tư kết thúc khi nền kinh tế trải qua quá trình suy thoái kinh tế
nhẹ vào năm 1990. Cụ thể trước đó, ngày 19/10/1987 đã đi vào lịch sử tài chính Mỹ cũng
như toàn thế giới khi thị trường chứng khoán mất điểm cực lớn chỉ trong khoảng thời
gian ngắn. Cuộc khủng hoảng bắt đầu tại Hồng Kông, sau đó lan rộng tới châu Âu và Mỹ.
Chỉ số công nghiệp Dow Jones mất 508 điểm (22,61%), xuống mức 1.738,74 chỉ trong
một ngày. Sự kiện này được gọi "Ngày thứ hai đen tối".
Tiếp đó, Chứng khoán Mỹ có một phen chao đảo vào Thứ sáu, ngày 13/10/1989.
Thông tin Tập đoàn UAL, công ty chủ quản của United Airlines, không được mua lại,
được cho là nguyên nhân dẫn đến cuộc khủng hoảng. Thương vụ UAL thất bại dẫn đến
sự sụp đổ của thị trường trái phiếu hạng đầu cơ, gây ra sự hỗn loạn trên thị trường tài
chính Mỹ. Chỉ giây lát sau khi kết quả thương vụ UAL được công bố, các chỉ số chứng
khoán Mỹ bắt đầu lao dốc. Chỉ số Dow Jones giảm 190,58 điểm (6,91%) xuống còn

2.569,26 điểm. Nasdaq mất 14,9 điểm (3,09%) xuống 467,30 điểm. Trong khi đó, S&P
500 giảm 21,74 điểm (6,12%) và đóng cửa ở mốc 333,65 điểm. Một ngày sau đó, các chỉ
số trên tiếp tục giảm 5-7% điểm.
Sự sụt giảm của nền kinh tế đã dẫn đến việc dỡ bỏ dần các đòn bẩy tài trợ cho các
thương vụ M&A. Các thị trường tài chính trái phiếu bị sụp đổ nguồn tài trợ LBO
(leveraged buyout) không còn là động lực để thúc đẩy các thương vụ M&A. Bên cạnh đó
giá trị đồng đô la giảm dẫn đến chi phí tiếp quản ra thị trường quốc tế tăng lên. Điều này
ảnh hưởng đến khả năng tiếp quản của các doanh nghiệp Mỹ đối với các thương vụ M&A
ở trong và ngoài nước bị hạn chế.
Sau khi làn sóng sáp nhập thứ tư kết thúc, một làn sóng sáp nhập mới thật sự bắt
đầu từ năm 1992. Đó là làn sóng sáp nhập thứ năm (1990 – 2004).
b.

Đặc trưng và hiệu quả

Làn sóng sáp nhập thứ năm ghi nhận số lượng lớn các thương vụ M&A thành công
và giá trị các thương vụ cùng kích cỡ so với làn sóng sáp nhập thứ tư được thực hiện. Khi
làn sóng sáp nhập thứ tư kết thúc, các nhà quản lý thề rằng họ sẽ không lập lại sai lầm
của những năm 1980 và tập trung nhiều hơn vào các thương vụ chiến thuật cái mà không
phụ thuộc quá mức vào đòn bẩy.
Trong những năm 1990, nền kinh tế Mỹ bước vào giai đoạn mở rộng lâu nhất sau
thời kỳ hậu chiến tranh, và các công ty phản ứng lại với sự gia tăng tổng cầu bằng cách
theo đuổi M & A, Đây là một cách để phát triển nhanh hơn so với tăng trưởng nội bộ.
Đồng thời, giá trị thị trường chứng khoán của các công ty đã phát triển nổi bật và chỉ số
thị trường khác nhau đạt mức cao mới.


Mặc dù đặc trưng của làn sóng sáp nhập thứ năm là nhiều vụ sáp nhập lớn, có ít
giao dịch cao mang tính thôn tính và sáp nhập chiến lược.
Cũng giống như các làn sóng sáp nhập trước, làn sóng sáp nhập thứ năm cũng tập

trung vào các thương vụ liên quan đến ngành công nghiệp. Trong khi các thương vụ
M&A của các ngành tài chính, truyền thông, phát thanh truyền hình chiếm 26,5% các
thương vụ M&A ở Mỹ. Thì giá trị M&A ngành công nghiệp đã có sự gia tăng đáng kể từ
7,5% năm 1994 lên 41,9% năm 1999. Mà động lực thúc đẩy là các quy định liên quan
đến việc củng cố ngành ngân hàng và sự phát triển của các doanh nghiệp viễn thông,
công nghệ thông tin.
Đối với lĩnh vực công nghệ viễn thông và dịch vụ Internet: Năm 1996, Quốc hội Mỹ
thông qua Đạo luật về viễn thông 1996. Luật này cho phép các công ty điện thoại đường
dài như Công ty điện thoại và điện toán Hoa Kỳ (AT&T), cũng như truyền hình cáp và
các công ty mới bắt đầu khai thác, được tham gia vào thị trường kinh doanh điện thoại
địa phương. Luật này tuyên bố các nhà độc quyền địa phương phải cho phép những đối
thủ cạnh tranh mới nối với mạng của mình..
Làn sóng sáp nhập thứ năm thật sự là làn sóng sáp nhập quốc tế. Ở Mỹ các thương
vụ M&A phát triển mạnh từ năm 1996. Trong khi đó ở các nước Châu Âu bắt đầu từ năm
1998. Năm 1999 các giá trị M&A của các nước Châu Âu đã vượt qua Mỹ. Dẫn dầu các
nước Châu Âu lần lượt là Anh – Đức – Pháp. Ở Châu Á các thương vụ M&A cũng diễn
ra nổi bật, dẫn đầu là Nhật. Tuy nhiên ở thị trường Trung và Nam Mỹ giá trị M&A thấp
hơn rất nhiều. Xu hướng chung của quá trình M&A đó là tìm kiếm thị trường và theo
đuổi các mục tiêu tăng trưởng quốc tế.
Làn sóng sáp nhập thứ năm đã tạo được thành tựu hết sức đáng nể. Số thương vụ
M&A tăng lên rất nhiều, quy mô và bình diện đã mở rộng trên quốc tế. Tuy nhiên, từ năm
1998 đến năm 2001, Các thương vụ M&A của công ty đã bị mất một giá trị gây sốc 240
tỷ $ (hình 2.8) cao hơn rất nhiều nhiều so với các làn sóng sáp nhập trước.
Giá trị thâm hụt của các thương vụ M&A tăng lên. Do các giao dịch chủ yếu tập
trung vào dài hạn, ít quan tâm đến các hoạt động củng cố trong ngắn hạn. Nguyên nhân
được chỉ ra về các giá trị thâm hụt này đó là việc định giá quá cao các cổ phiếu và khi
bong bóng thị trường xuất hiện gây ra tình trạng khó khăn đối với doanh nghiệp.
c.

Những thương vụ M&A có giá trị lớn

Nếu xét về giá trị giao dịch của các thương vụ M&A trong làn sóng sáp nhập thứ
năm thì giá trị của các giao dịch M&A của làn sóng này gấp 5 lần so với giá trị sáp nhập
của làn sóng thứ tư. Một số thương vụ nổi bật trong làn sóng sáp nhập thứ năm có thể kể
đến như sau:
1.

Dầu lửa (BP/Amoco, Exxon/Mobil, Total/Petrofina)

2.
Dịch vụ tài chính (Citicorp/Travelers, Deutsche Bank/Bankers Trust, Chase
Manhattan/J.P. Morgan)


3.
Công
Packard/Compaq)

nghệ

thông

tin

(Compaq/Digital

Equipment,

Hewlett

4.

Viễn thông ( Mannesmann/Vodafone, SBS communications/Ameritech)

5.

Dược (Glaxo/Wellcome)

6.

Ô tô (Daimler Benz/Chrysler).

d.

Những nhân tố tác động ngăn chạn làn sóng sáp nhập thứ năm

Một số quốc gia châu Âu gặp khó khăn cho phép nhà thầu nước ngoài đầu tư để có
được nhiều công ty đa quốc gia. Trong một số trường hợp các quốc gia châu Âu đã tiến
hành xây dựng lên các hàng rào cản trở tiếp quản của doanh nghiệp dẫn đầu thị phần
Nhiều nước châu Âu muốn thị trường tự do để cho phép các công ty bản địa riêng có thể
mở rộng vượt ra ngoài biên giới của mình. Đồng thời họ muốn ngăn chặn khả năng tiếp
cận thị trường tự do với các nhà thầu cạnh tranh của các quốc gia khác. Trong một số
trường hợp trong những năm 2000, các quốc gia đã bị chế ngự sự theo đuổi của thị
trường tự do.
1.2.3.

GIAI ĐOẠN 3 THẾ KỶ XXI: Làn sóng thứ 6

1.2.3.1.

Điều kiện ra đời

Bắt đầu năm 2003, chưa đầy ba năm sau khi làn sóng thứ năm kết thúc. Có thể nói,
các làn sóng sáp nhập xảy ra thường xuyên hơn, và khoảng thời gian tĩnh giữa từng làn
sóng thu hẹp lại. Làn sóng thứ sáu này có quy mô toàn cầu, và giai đoạn này các công ty
tập trung vào sự phù hợp nhiều hơn là về mặt chiến lược của giao dịch cũng như chú ý
nhiều hơn vào các vấn đề hòa nhập hậu sáp nhập. Làn sóng này cũng chịu ảnh hưởng
nặng nề từ những vụ bế bối về quản lý công ty xuất hiện trong những năm đầu của thiên
niên kỷ mới cũng như những luật lệ ra đời sau các vụ bê bối đó, trong đó đáng chú ý nhất
là đạo luật Sarbanes – Oxley tại Mỹ.
1.2.3.2.

Đặc trưng và hiệu quả

Các giao dịch trong giai đoạn này thành công nhờ vào ba yếu tố – (trích trong bài
thuyết trình của Towers Perrin).
Một thay đổi nữa trong làn sóng thứ sáu là sự tăng trưởng các hoạt động của những
người mua tài chính (các quỹ đầu cơ, quỹ cổ phần riêng, và quỹ đầu tư mạo hiểm) – đây
là những nguời không có và không thể có chung các lợi ích chiến lược với công ty tham
gia giao dịch. Những quỹ này mua lượng cổ phần lớn của các công ty, sau đó họ sẽ mua
tiếp số cổ phần còn lại hoặc gây áp lực phải tổ chức lại công ty nhờ vào các quyền cổ
đông mà họ đang nắm trong tay. Trong một số trường hợp, những hành động của các cổ
đông này đã ngăn chặn các cuộc sáp nhập xảy ra do họ cùng phối hợp tạo áp lực đối với
ban lãnh đạo công ty bởi vì họ cảm thấy rằng có thể có được doanh thu cao hơn theo cách
khác, chẳng hạn như quay vòng tiền mặt tới tay cổ đông theo hình thức cổ thức đặc biệt,
hoặc họ cho rằng tiềm năng phát triển tự thân của công ty là rất lớn. Đây là trường hợp đã
xảy ra đầu năm 2005 đối với Deustche Borse khi công ty này buộc phải rút lại lời đề nghị


tiếp quản sàn giao dịch chứng khoán London, mặc dù khi đó, hội đồng quản trị của

Deustche Borse đã chấp nhận giao dịch này.

1.2.3.3.

Các yếu tố chính dẫn tới thành công trong làn sóng thứ sáu

Khác với các làn sóng sáp nhập trước, giai đoạn này đã ghi nhận nhiều thành công
trong lĩnh vực M&A hơn cho các công ty tham gia mặc dù chúng ta không thể biết rõ
rằng liệu xu hướng này sẽ tiếp tục hay không. Như biểu đồ nêu rõ, phân tích của chúng
tôi (được sự tư vấn của Towers Perrrin) cho thấy vai trò của cổ đông trong các giao dịch
thực hiện trong những thập niên 1980 và 1990 là khá bị động so với thị trường; trong khi
đó, chất lượng các giao dịch trong làn sóng gần đây lại tốt hơn rất nhiều so với thị trường.
1.3.

ĐỘNG CƠ VÀ CÁCH THỨC THỰC HIỆN THƯƠNG VỤ M&A

1.3.1.

ĐỘNG CƠ THỰC HIỆN THƯƠNG VỤ M&A

Có nhiều lý do để các công ty tiến hành thương vụ sáp nhập hoặc mua lại các công
ty khác. Một số là do nhà quản lý muốn tăng sức mạnh và uy tín của họ. Tuy nhiên,
những người khác nhận thầy rằng sự kết hợp kinh doanh này có cơ hội tạo ra giá trị kinh
tế mới cho cổ đông của họ. Giá trị mới có thể được tạo theo các cách sau:
1.3.1.1. Tận dụng lợi thế kinh tế theo quy mô. Các bên liên doanh tạo cho hai
công ty tham gia tăng tính kinh tế theo quy mô.
Tính kinh tế theo quy mô phát sinh khi một công ty lớn có thể thực hiện một chức
năng kinh doanh một cách hiệu quả hơn hơn hai công ty nhỏ và rời rạc. Trong khi cổ
đông Pfizer không coi đây là lý do chính cho việc mua Wyeth, nhưng các quản lý của
Pfizer đã dự báo một tiềm năng sẽ tiết kiệm được khoản chi phí hoạt động lên đến 4 tỷ đô

la nếu kết hợp hoạt động của Pfizer và Wyeth.
1.3.1.2. Cải thiện quản lý công ty mục tiêu. Một động cơ phổ biến của việc mua
lại là để cải thiện quản lý đối với công ty mục tiêu.
Một công ty có thể trở thành một mục tiêu nếu nó có hệ thống quản lý kém hiệu quả
so với ngành của mình. Hiệu suất quản lý kém trong lịch sử có thể là do thiếu may mắn,
nhưng nó cũng có thể là do các nhà quản lý của công ty làm cho đầu tư kém hiệu quả


hoặc do họ cố ý theo đuổi mục tiêu làm tăng tính quyền lực cá nhân của họ nhưng chi phí
cổ đông phải gánh chịu.
1.3.1.3. Kết hợp các nguồn lực bổ sung. Là các quyết định sáp nhập tạo ra bằng
cách kết hợp các nguồn lực bổ sung của hai đối tác.
Ví dụ, Pfizer đã xem xét sự góp mặt của Wyeth trong các loại thuốc CNSH, vắc-xin
và các sản phẩm y tế bổ sung cho chính thuốc của mình. Sự kết hợp này đã cho ra một
sản phẩm chăm sóc sức khoẻ đa dạng hơn cho Công ty.
1.3.1.4. Thu lợi về thuế. Ở Hoa Kỳ, Luật Cải cách Thuế năm 1986 đã loại bỏ nhiều
lợi ích về thuế từ việc mua bán và sáp nhập. Tuy nhiên, một số trường hợp sáp nhập vì lợi
ích về thuế vẫn còn.
Lợi ích chính là việc mua lại nhằm tận dụng những lỗ hổng của chính sách
thuế. Nếu một công ty có khoản lợi nhuận không đủ để trang trải cho khoản lỗ trong quá
khứ, Công ty có thể quyết định mua một công ty khác đang có lợi nhuận. Các khoản lỗ do
hoạt động và lỗ do mất mát khác của người thâu tóm sau đó có thể được dùng để khấu trừ
lại cho thu nhập chịu thuế của công ty mục tiêu. Lợi ích về thuế thứ hai thường được sử
dụng như một mục đích của sáp nhập là lá chắn thuế có nguồn gốc từ việc tăng đòn bẩy
cho công ty mục tiêu. Điều này đặc biệt có liên quan đến việc mua lại để tận dụng các
đòn bẩy trong những năm 1980.
1.3.1.5. Cung cấp tài chính có chi phí thấp cho mục tiêu bị hạn chế về tài chính.
Từ sự bất cân xứng thông tin giữa ban quản lý và nhà đầu tư bên ngoài, các công ty có
thể phải đối mặt với những hạn chế về vốn đặc biệt là đối với các công ty mới thành lập
hoặc công ty tăng trưởng cao.

Những doanh nghiệp này có thể gặp khó khăn để tiếp cận các nhà đầu tư bên ngoài
vì họ có thời gian hoạt động ngắn, các hồ sơ, dữ liệu lịch sử và báo cáo tài chính của họ
cung cấp thường ít thông tin chi tiết về giá trị cơ hội phát triển của họ. Hơn nữa, vì họ
thường phải dựa vào sự tài trợ từ bên ngoài là các quỹ để tài trợ cho sự phát triển của
mình, những trở ngại về thị trường vốn cho các công ty có tốc độ tăng trưởng cao có khả
năng ảnh hưởng đến khả năng thực hiện các dự án mới có mức lợi nhuận cao. Vốn tự do
có thể sẽ là nguồn tài chính có chi phí cao đối với các loại hình doanh nghiệp này. Người
thâu tóm hiểu được điều này và họ sẵn sàng cung cấp một nguồn tài chính ổn định cho
các công ty mục tiêu này và qua đó có thể làm tăng giá trị cho Công ty mục tiêu và công
ty của họ.
1.3.1.6. Tạo ra giá trị thông qua tái cấu trúc và chia tách. Đôi khi việc tạo ra giá
trị không chỉ đến từ việc thực hiện thương vụ sáp nhập mà còn đến từ việc tái cấu trúc
hoặc thậm chí là chia tách công ty.
Giá trị của việc chia tách công ty dự kiến sẽ lớn hơn tổng giá trị của toàn bộ công
ty. Thông thường, một nhà đầu tư tài chính sẽ có quan điểm về cách thức tạo ra giá trị từ
các thành phần khác nhau trong tài sản cơ sở của công ty. Ví dụ: trong năm 2011 nhà đầu
tư Carl Icahn đã thực hiện một loạt các thương vụ chia tác cho Clorox Co.,. Clorox là một
nhà sản xuất sản phẩm tiêu dùng ở Mỹ. Các nhà phân tích và giới truyền thông tại thời


điểm đó suy đoán rằng mục tiêu của ông là chia tách công ty thành nhiều công ty nhỏ và
bán nhiều thương hiệu nổi tiếng của Công ty như sản phẩm tẩy trắng Clorox, than
Kingsford, bộ lọc nước Brita, túi đựng rác Glad và Nước xốt salad Hidden Valley Ranch.
1.3.1.7. Thâm nhập vào các khu vực địa lý mới. Việc mua lại xuyên biên giới
đang được các công ty theo đuổi nhằm mở rộng thị trường sản phẩm, tận dụng các công
nghệ mới và nắm bắt những lợi thế về chi phí lao động có lẽ không thể đạt được thông
qua hợp đồng liên doanh hoặc hợp đồng nhà cung cấp.
Trong giai đoạn 25 năm từ 1986 đến năm 2010, hơn 12% tất cả các vụ mua lại ở
Hoa Kỳ do người mua nước ngoài dẫn đầu, với gần 1.500 thỏa thuận như vậy được công
bố riêng trong năm 2010.

1.3.1.8. Tăng giá thuê thị trường sản phẩm. Các công ty cũng có thể có các biện
pháp khuyến khích sát nhập để tăng giá thuê thị trường sản phẩm. Bằng cách sát nhập và
trở thành một công ty chiếm ưu thế trong ngành, hai công ty nhỏ hơn có thể bắt tay nhau
để hạn chế sản lượng và tăng giá, qua đó tăng lợi nhuận. Điều này tránh được những vấn
đề phát sinh trong các tập đoàn độc lập, nơi mà các doanh nghiệp có động cơ che giấu các
thỏa thuận độc quyền và tăng sản lượng.
Mặc dù giá thị trường cho thuê sản phẩm có ý nghĩa đối với các doanh nghiệp như
một động lực để sáp nhập, hai đối tác không có khả năng thông báo ý định của họ khi họ
giải thích vụ sáp nhập này với các nhà đầu tư, vì hầu hết các quốc gia đều có luật chống
độc quyền điều chỉnh việc sáp nhập giữa hai công ty trong cùng ngành. Ví dụ ở Hoa Kỳ
có ba đạo luật chống độc quyền chủ yếu-Đạo luật Sherman năm 1890, Đạo luật Clayton
năm 1914 và Đạo luật Hart Rodino năm 1976.
Các mối quan ngại về chống cạnh tranh có thể có ý nghĩa quan trọng đối với việc
mua lại Wyeth của Pfizer, bởi vì vào thời điểm công bố sáp nhập, Pfizer và Wyeth là
những công ty dược phẩm lớn nhất và thứ mười hai trên thế giới, tương ứng. Ủy ban
(FTC), Ủy ban Châu Âu và các cơ quan quản lý ở Trung Quốc, Úc và Canada. Tất cả các
cơ quan này cuối cùng cũng đã chấp thuận việc sáp nhập nhưng yêu cầu công ty sát nhập
phải bán tài sản trong một số doanh nghiệp và khu vực để bảo vệ sự cạnh tranh
Mặc dù nhiều động lực mua lại có thể tạo ra giá trị kinh tế mới cho cổ đông, một số
khác thì không. Các công ty có tiền nhưng có ít cơ hội đầu tư mới có lợi nhuận đặc biệt
có xu hướng sử dụng tiền dư thừa để mua lại. Các cổ đông của các công ty này có lẽ sẽ
thích các nhà quản lý chi trả bất kỳ dòng tiền mặt dư thừa nào bằng cổ tức hoặc sử dụng
các quỹ để mua lại cổ phiếu của công ty. Tuy nhiên, các lựa chọn này làm giảm quy mô
của công ty và tài sản thuộc quyền kiểm soát của ban giám đốc. Do đó, các nhà quản lý
có thể thích đầu tư dòng tiền tự do để mua các công ty mới, ngay cả khi họ không tạo ra
giá trị cho cổ đông. Tất nhiên, các nhà quản lý sẽ không bao giờ thông báo rằng họ đang
mua một công ty bởi vì họ không muốn trả tiền cho ngược lại cho cổ đông, hoặc họ có
thể tranh luận rằng họ đang mua mục tiêu ở một mức giá hợp lý.
Một động lực khác cho sự sáp nhập được đánh giá bởi các nhà quản lý nhưng không
phải cổ đông là đa dạng hóa, đó là động lực phổ biến cho việc mua lại vào những năm

1960 và đầu những năm 1970. Những người mua lại tìm cách làm giảm sự biến động thu
nhập của họ bằng cách mua các công ty trong các doanh nghiệp không liên quan. Đa
dạng hóa như một động cơ cho việc mua lại đã bị mất uy tín rộng rãi. Các nhà lý thuyết
tài chính hiện đại chỉ ra rằng trong một thị trường vốn hoạt động tốt, các nhà đầu tư có
thể đa dạng hóa cho mình và không cần các nhà quản lý làm như vậy cho họ. Ngoài ra, sự
đa dạng hóa đã bị chỉ trích khi các công ty hàng đầu mất đi sức mạnh cạnh tranh chính và
mở rộng sang các doanh nghiệp mà họ không có chuyên môn. Các công ty này cuối cùng
nhận ra rằng các vụ mua lại có động cơ đa dạng hóa không tạo ra giá trị, dẫn đến sự phân
chia các đơn vị kinh doanh. Việc phân chia đã là nguồn chiếm gần một phần ba tổng số
vụ mua lại trong 25 năm qua, và riêng trong năm 2010, gần 3.100 giao dịch là kết quả của
việc thâu tóm công ty.
1.3.2.

CÁCH THỨC THỰC HIỆN M&A

1.3.2.1.

Thương lượng tự nguyện với ban quản trị và điều hành

Là hình thức phổ biến trong các vụ sáp nhập “thân thiện” (friendly mergers). Nếu cả
hai công ty đều nhận thấy lợi ích chung trong một vụ sáp nhập và có những điểm tương
đồng giữa hai công ty (về văn hóa tổ chức, thị phần, sản phẩm…), người điều hành sẽ
xúc tiến để ban quản trị của hai công ty ngồi lại và thương thảo cho một hợp đồng sáp
nhập. Có không ít trường hợp, chủ sở hữu các công ty nhỏ, thua lỗ hoặc yếu thế trong
cuộc cạnh tranh tìm cách rút lui bằng cách bán lại, hoặc tự tìm đến các công ty lớn hơn để
đề nghị được sáp nhập hòng lật ngược tình thế của công ty mình trên thị trường. Hoán
đổi/chuyển đổi cổ phiếu (stock swap) thường diễn ra đối với những công ty có mối liên
hệ chặt chẽ với nhau như trong cùng một tập đoàn

Ví dụ:
Trường hợp CTCP Đầu tư Dầu khí Việt Nam (PVD Invest) PVDI và Tổng CTCP
Khoan và Dịch vụ Khoan Dầu khí (PVD), Công ty Kinh Đô (KDC) và Công ty Kinh Đô
Miền Bắc (NKD) hoặc hai công ty con của Sông Đà 6 (SD6) là Công ty Sông Đà 6.04
(S64) và Sông Đà 6.06 (SSS) sáp nhập vào công ty mẹ theo hình thức hoán đổi cổ phiếu.
Đối với những trường hợp này, nói chung vấn đề quan trọng nhất là định giá để đảm bảo
lợi ích của các cổ đông của các bên còn về chiến lược kinh doanh hoặc các thủ tục pháp
lý thường không xảy ra vấn đề lớn.
1.3.2.2.

Chào thầu công khai

Doanh nghiệp đi mua công khai đề nghị cổ đông hiện hữu của công ty trong tầm
ngắm bán lại cổ phần của họ với một mức giá cao hơn thị trường. Giá chào thầu đó phải
đủ hấp dẫn để đa số cổ đông tán thành.
VÍ DỤ:
Công ty A đưa ra mức giá 45.000 đồng/cổ phần của công ty B trong khi giá của cổ
phiếu đó trên thị trường đang giao dịch ở mức 35.000 đồng. Nếu cổ đông của công ty B
thấy mức giá đó hấp dẫn, họ sẽ bán cổ phần của mình cho công ty A để nhận một lượng
giá trị tiền mặt tương ứng cao hơn so với bán ra trên thị trường. Công ty A sau khi nắm


giữ sở hữu, có thể cơ cấu lại công ty B và thay đổi quản trị theo đúng chiến lược của
mình.
Hình thức chào thầu này thường được áp dụng trong các vụ thôn tính mang tính
thù địch đối thủ cạnh tranh. Công ty bị mua thường là công ty yếu hơn. Tuy vậy, vẫn có
một số trường hợp một công ty nhỏ “nuốt” được một đối thủ nặng ký hơn, đó là khi họ
huy động được nguồn tài chính khổng lồ từ bên ngoài để thực hiện được vụ thôn tính.
1.3.2.3.

Mua tài sản hay mua lại một phần doanh nghiệp

Là cách thức mà Doanh Nghiệp thâu tóm tiến hành mua lại một phần hoặc toàn bộ
tài sản của Công ty. Bằng cách này, Doanh Nghiệp thâu tóm sẽ sở hữu Công ty bằng cách
sở hữu tài sản của Công ty mục tiêu.
VÍ DỤ
Thương vụ Công ty xi măng Holcim đã mua lại nhà máy xi măng Cotec của Tập
đoàn Cotec. Một trong những thương vụ khá đình đám khác là hãng máy tính Lenovo của
Trung Quốc đã mua lại mảng kinh doanh máy tính cá nhân của Tập đoàn IBM. Trong
trường hợp này, doanh nghiệp đi thâu tóm chỉ mua một phần hoặc một bộ phận tài sản
của doanh nghiệp bán mà không tham gia sở hữu tại doanh nghiệp bán. Phần bán đi có
thể là tài sản hữu hình (nhà xưởng, máy móc, đất đai…) hoặc vô hình (thương hiệu, bản
quyền, đội ngũ nhân sự, kênh phân phối…) được tách ra khỏi công ty bán. Đối với bên
bán, việc chia tách doanh nghiệp đã có sự điều chỉnh của pháp luật.
1.3.2.4.

Thu gom cổ phiếu trên thị trường chứng khoán

Việc mua lại bắt nguồn từ một công ty lớn hơn hoặc từ đối thủ cạnh tranh, công ty
có ý định mua lại tiến hành thu gom dần cổ phiếu trên thị trường chứng khoán hoặc nhận
chuyển nhượng của các nhà đầu tư chiến lược, các cổ đông nhỏ lẻ. Khi việc thu gom cổ
phiếu của công ty mục tiêu đủ khối lượng cần thiết để triệu tập cuộc họp đại hội đồng cổ
đông bất thường thì công ty thu mua yêu cầu họp và đề nghị mua hết số cổ phiếu còn lại
của các cổ đông. Cách thức này đòi hỏi thời gian dài, hơn nữa nếu để lộ ý định ra bên
ngoài thì giá cổ phiếu của công ty mục tiêu sẽ có thể tăng vọt trên thị trường. Ngược lại,
nếu cách thức này được diễn ra dần dần và trôi chảy, công ty mua lại có thể đạt được mục
tiêu của mình một cách êm thấm mà không gây xáo động lớn cho công ty mục tiêu, trong
khi đó chỉ phải trả một mức giá thấp hơn cách thức chào thầu rất nhiều.
1.3.2.5.

Lôi kéo cổ đông bất mãn

Thường được sử dụng trong các vụ “thôn tính mang tính thù địch”. Khi lâm vào tình
trạng kinh doanh yếu kém và thua lỗ, luôn có một bộ phận cổ đông bất mãn và muốn thay
đổi ban quản trị và điều hành công ty mình. Công ty cạnh tranh có thể lợi dụng tình cảnh
này để lôi kéo bộ phận cổ đông đó. Trước tiên, thông qua thị trường, họ sẽ mua một số
lượng cổ phần tương đối lớn (nhưng chưa đủ để chi phối) để trở thành cổ đông của công
ty trong tầm ngắm. Sau khi đã nhận được sự ủng hộ, họ và các cổ đông bất mãn sẽ triệu
tập họp Đại hội đồng cổ đông, hội đủ số lượng cổ phần chi phối để loại ban quản trị cũ và
bầu đại diện của công ty thôn tính vào Hội đồng quản trị mới.


1.3.2.6.

Mua nợ

Là một cách thức tiến hành M&A gián tiếp. Khi một doanh nghiệp mất khả năng
thanh khoản và không thể trả nợ, chủ nợ có thể tìm một doanh nghiệp có khả năng tài
chính mua lại phần nợ với giá thỏa thuận. Doanh nghiệp mua nợ trở thành chủ nợ mới và
có thể thỏa thuận để chuyển đổi khoản nợ thành vốn cổ phần và thực thi quyền sở hữu.
Trường hợp này thường diễn ra đối với chủ nợ cũ là ngân hàng. Thay vì để cho doanh
nghiệp phá sản, cách tốt nhất là ngân hàng bán nợ với mức giá thấp hơn giá trị khoản nợ.
Doanh nghiệp mua nợ nhìn chung hướng tới việc chuyển đổi khoản nợ thành cổ phần để
can thiệp cứu doanh nghiệp hơn là kỳ vọng nhận trả nợ.
2.

HOẠT ĐỘNG TÀI CHÍNH TRONG THƯƠNG VỤ M&A

2.1.

ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

Việc sáp nhập hoặc mua lại nhằm mục tiêu kinh tế. Người thâu tóm luôn phải cẩn
thận tránh phải trả quá mức cho công ty mục tiêu. Việc thanh toán quá mức làm cho giao
dịch trở nên rất hấp dẫn và có lợi nhuận cho các cổ đông mục tiêu, tuy nhiên nó làm giảm
giá trị của thỏa thuận mua lại công ty mục tiêu. Một nhà phân tích tài chính có thể sử
dụng các phương pháp sau để định giá doanh nghiệp nhằm mục đích đánh giá liệu công
ty đi mua có trả quá mức cho công ty mục tiêu hay không.
2.1.1.

Phương pháp phân tích phí của các cổ đông

Một cách phổ biến để đánh giá liệu người mua có trả mức giá quá cao cho một công
ty mục tiêu hay không là so sánh mức chi phí mà công ty đi mua trả cho các cổ đông mục
tiêu và mức chi phí mà các công ty này phải thanh toán trong các giao dịch tương tự.
Mức chi phí khác nhau đáng kể đối với những thương vụ mua lại thân thiện và thù
địch. Mức chi phí của các thương vụ mua lại thù địch có xu hướng cao hơn khoảng 30%
so với các thương vụ mua lại thân thiện, ngụ ý rằng những người thực hiện giao dịch thù
địch có nhiều khả năng phải trả mức phí quá cao cho một công ty mục tiêu. 18
Hoạt động Hợp nhất Sáp nhập và Mức chi phí giao dịch: 1981-2010

# Số thương vụ

Chi phí giao dịch

BIỂU ĐỒ 11-1


Biểu đồ 11-1 cho thấy mức chi phí trung bình trong các thương vụ mua bán và mức
chi phí phải thanh toán bình quân cho các công ty mục tiêu của Hoa Kỳ trong khoảng

thời gian 25 năm, từ giữa năm 1986 và năm 2010. Mức chi phí trung bình đã tăng từ
khoảng 40% cho thời điểm giữa những năm 1990 lên đến 50%-60% trong giai đoạn
1999-2001. Mức phí phải thanh toán bình quân cho các công ty mục tiêu cũng tăng trong
khoảng thời gian này, từ khoảng 30% đến 40%. Mặc dù hoạt động M & A gia tăng trong
năm 2004 và 2005, nhưng mức phí trung bình và mức phí phải trả bình quân cho các
công ty mục tiêu đã giảm đáng kể từ mức cao trong giai đoạn 1999-2001 chỉ còn 31%35% và 23%-24%. Gần đây, mức chi phí này đã tăng trở lại trong giai đoạn 2008-2010
mức chi phí trung bình nằm giữa mức 50%-60%, với mức chi phí bình quân được thực
hiện trong khoảng 35% đến 40%.19
Một vấn đề thứ hai trong việc sử dụng các mức chi phí được áp dụng cho các cổ
đông công ty mục tiêu để đánh giá số tiền giao dịch mà một người thực hiện thâu tóm
thanh toán cho công ty mục tiêu là khoản chi phí được đo lường trước, nhưng việc đo
lường này có thể gây ra sai lầm nếu đây là một đề nghị được dự đoán bởi các nhà đầu tư.
Việc tăng giá cổ phiếu cho các công ty mục tiêu sau đó sẽ có xu hướng làm cho ước tính
về các khoản chi phí sẽ xuất hiện tương đối thấp. Hạn chế này có thể được bù đắp một
phần bằng cách sử dụng giá cổ phiếu của công ty mục tiêu một tháng trước khi chào mua
là cơ sở để tính các khoản chi phí. Tuy nhiên, trong một số trường hợp, các đợt chào bán
có thể đã được dự đoán trong thời gian dài hơn một tháng.
Cuối cùng, sử dụng các khoản chi phí cho công ty mục tiêu để đánh giá liệu một
người thực hiện thâu tóm khi thực hiện thanh toán có bỏ qua giá trị của công ty mục tiêu
hay không, tạo điều kiện cho người mua sau khi mua lại. Người thâu tóm mong muốn
được hưởng lợi từ việc sáp nhập bằng cách cải thiện hiệu quả hoạt động của công ty mục
tiêu thông qua sự kết hợp giữa tính kinh tế của quy mô, cải cách quản lý, lợi ích về thuế
và các ảnh hưởng lan truyền từ việc mua lại. Rõ ràng, người thâu tóm sẽ sẵn sàng trả một
mức chi phí cao hơn cho các công ty mục tiêu dự kiến sẽ đem lại lợi ích cho việc sáp
nhập cao hơn. Do đó, việc chỉ kiểm tra các khoản chi phí không thể xác định xem việc
mua lại có tạo ra giá trị cho các cổ đông hay không.
2.1.2.

Phương pháp phân tích giá trị của mục tiêu cho người mua

Cách thứ hai và đáng tin cậy hơn để đánh giá liệu người mua có trả mức giá quá cao
cho công ty mục tiêu hay không là so sánh giá chào bán với giá trị ước lượng của công ty
mục tiêu của người thâu tóm. Giá trị thứ hai này có thể được tính bằng cách sử dụng các
kỹ thuật định giá. Các phương pháp định giá phổ biến nhất được sử dụng để định giá
công ty mục tiêu trong việc thực hiện sáp nhập và mua lại là các khoản thu nhập vượt trội
và dòng tiền chiết khấu.
Giả định tính giá trị của công ty mục tiêu như là một công ty độc lập. Điều này cung
cấp cách kiểm tra xem các giả định về giá có hợp lý hay không? vì các công ty mục tiêu
được liệt kê công khai nên có thể so sánh ước tính giá của nhà phân tích với giá thị
trường sơ cấp. Điều này cũng cung cấp một chuẩn mực hữu ích cho việc suy nghĩ về hiệu


quả của công ty mục tiêu, và do đó giá trị của công ty mục tiêu, có thể thay đổi sau khi
công ty mục tiêu được mua lại.
2.1.3.

Phương pháp lợi nhuận vượt trội

Để ước tính giá trị của một công ty mục tiêu cho người mua bằng cách sử dụng các
khoản lợi nhuận vượt trội, người phân tích phải dự báo lợi nhuận cho công ty mục tiêu và
quyết định mức lợi nhuận vượt trội phù hợp như sau:
Bước 1: Dự báo lợi nhuận Bản dự báo lợi nhuận thường được thực hiện bằng cách
dự báo lần đầu tiên lợi nhuận ròng của năm sau cho công ty mục tiêu, giả định không có
hoạt động mua lại. Tốc độ tăng trưởng doanh thu trong quá khứ, tỷ suất lợi nhuận gộp và
mức thuế suất trung bình rất hữu ích trong việc xây dựng mô hình lợi nhuận theo mẫu.
Cải tiến hiệu suất hoạt động có thể được mô phỏng trên nhiều khía cạnh, bao gồm:
 Lợi nhuận hoạt động cao hơn thông qua các nền kinh tế có quy mô trong
mua bán, hoặc gia tăng sức mạnh thị trường;
 Giảm chi phí do kết hợp đội ngũ cán bộ nghiên cứu và phát triển, lực lượng
bán hàng hoặc quản trị;

 Các mức thuế suất trung bình thấp hơn từ việc tận dụng lợi thế của việc
thực hiện các lỗ hổng của thuế.
Bước 2: Xác định giá - lợi nhuận vượt trội
Các nhà phân tích có thể sẽ muốn sử dụng giá-lợi nhuận vượt trội trước khi mua để
đánh giá lợi nhuận sau khi sáp nhập. Tuy nhiên, có một số hạn chế đối với cách tiếp cận
này. Thứ nhất, đối với nhiều công ty mục tiêu, kỳ vọng tăng trưởng doanh thu có thể sẽ
thay đổi sau khi sáp nhập, có nghĩa là sẽ có sự khác biệt giữa giá và lợi nhuận vượt trội
trước và sau khi kết hợp. Lợi nhuận sau khi sáp nhập cần được đánh giá bằng cách so
sánh với các doanh nghiệp có tăng trưởng và đặc điểm rủi ro tương đương. Vấn đề thứ
hai là giá cơ sở - lợi nhuận vượt trội không có sẵn cho các công ty mục tiêu chưa niêm
yết. Giá cơ sở - lợi nhuận vượt trội trở nên cần thiết để quyết định loại hình của các công
ty niêm yết có thể sẽ được so sánh tốt. Thêm vào đó, vì lợi nhuận được định giá là lợi
nhuận dự kiến trong 12 tháng tiếp theo hoặc năm tài chính tiếp theo, nên tỷ lệ chuẩn phù
hợp phải là một tỷ lệ giá - thu nhập tương lai. Cuối cùng, nếu một mức giá cơ sở - lợi
nhuận vượt trội là thích hợp cho việc định giá lợi nhuận sau khi sáp nhập, cần phải được
xem xét cẩn thận để tính toán khoản tiền thanh toán trước khi có thông báo mua lại, vì giá
sẽ tăng lên khi dự đoán khoản chi phí phải trả cho các cổ đông công ty mục tiêu.
Bảng dưới đây tóm tắt việc làm thế nào giá – lợi nhuận vượt trội được sử dụng để
đánh giá một công ty mục tiêu trước khi mua lại (giả định công ty mục tiêu sẽ vẫn là một
thực thể độc lập) và để ước tính giá trị của một công ty mục tiêu cho người thâu tóm tiềm
năng:
Tóm tắt về Giá và Định giá lợi nhuận cho các công ty mục tiêu
Giá trị của công ty mục tiêu như một công Dự báo lợi nhuận công ty mục tiêu cho


ty độc lập

năm tới, giả định không có sự thay đổi về
quyền sở hữu, nhân với PE đầu tiên của
dự án.

Giá trị của công ty mục tiêu đối với người Công ty mục tiêu dự báo lợi nhuận đã điều
thâu tóm tiềm năng
chỉnh cho năm sau, kết hợp hiệu quả của
bất kỳ thay đổi hoạt động nào của người
mua, nhân với PE lúc sau của dự án.
Hạn chế của giá và việc định giá lợi nhuận Có những hạn chế nghiêm trọng khi
sử dụng các khoản lợi nhuận vượt trội trong việc định giá. Ngoài những hạn chế này,
phương pháp còn có hai đặc trưng cho việc định giá trong các thương vụ sáp nhập:
1.
PE vượt trội giả định rằng cải thiện hiệu suất sáp nhập là do tăng lợi nhuận
ngay lập tức hoặc do sự gia tăng trong tăng trưởng lợi nhuận (và do đó tăng tỷ lệ PE sau
khi sáp nhập). Thực tế, cải thiện và tiết kiệm có thể dưới nhiều hình thức - tăng lợi nhuận
từ việc thực hiện các chính sách hoạt động mới, loại bỏ đầu tư quá nhiều, quản lý vốn lưu
động tốt hơn hoặc trả tiền mặt cho cổ đông. Những loại cải tiến này không phản ánh một
cách tự nhiên trong PE vượt trội.
2.
Các mô hình PE không dễ dàng kết hợp bất kỳ lợi ích lan tỏa từ việc mua
lại cho người mua vì họ tập trung đánh giá lợi nhuận của công ty mục tiêu.
2.1.4.

Phương pháp chiết khấu thu nhập bất thường hoặc dòng tiền

Có thể đánh giá giá trị một công ty bằng cách sử dụng phương pháp chiết khấu các
khoản thu nhập bất thường và phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do. Người phân tích
phải dự áo trước về thu nhập bất thường hoặc dòng tiền tự do cho công ty và sau đó chiết
khấu theo chi phí sử dụng vốn. Các bước cụ thể như sau:
Bước 1: Dự báo các khoản thu nhập bất thường hoặc dòng tiền tự do:
- Sử dụng một mô hình dự báo thu nhập và dòng tiền trong tương lai của công ty.
- Giả định mô hình: công ty mục tiêu vẫn là một công ty độc lập.
- Mô hình ước tính tốt nhất về sự tăng trưởng doanh thu trong tương lai, cơ cấu chi

phí, nhu cầu vốn lưu động, nhu cầu đầu tư, nghiên cứu và phát triển, và nhu cầu tiền mặt
để thanh toán các khoản nợ được biết từ việc phân tích tài chính của công ty mục tiêu.
+ Phương pháp thu nhập bất thường đòi hỏi nhà phân tích phải dự báo thu nhập bất
thường hoặc thu nhập hoạt động sau thuế (NOPAT) cho đến khi công ty dự kiến các dự
án đầu tư mới sẽ kiếm được nhiều hơn chi phí vốn.
+ Theo phương pháp tiếp cận dòng tiền tự do, mô hình dự phóng tài chính sẽ dự báo
các dòng tiền tự do cho công ty hoặc dòng tiền tự do vốn chủ sở hữu trong thời gian từ 5
đến 10 năm.


- Khi nhà phân tích có mô hình thu nhập bất thường hoặc các dòng tiền tự do, nhà
phân tích có thể dự báo được sự tăng trưởng trong thu nhập hoặc dòng tiền tự do mà nhà
đầu tư mong đợi sẽ đạt được từ việc mua lại. Những khoản này bao gồm chi phí tiết
kiệm, tiền thu được từ bán tài sản, hạn chế việc đầu tư quá mức, cải thiện quản lý vốn lưu
động, và các khoản thanh toán vượt trội cho các cổ đông.
Bước 2: Tính tỷ lệ chiết khấu
- Nếu nhà phân tích đánh giá được NOPAT không bình thường trong quá trình mua
bán, sáp nhập với công ty mục tiêu hoặc các dòng tiền tự do cho công ty, công ty mục
tiêu sử dụng nợ và vốn cổ phần, tỷ lệ chiết khấu thích hợp là chi phí vốn bình quân gia
quyền (WACC) cho công ty mục tiêu, sử dụng cấu trúc vốn mong đợi của nó.
- Nếu dòng tiền vốn chủ sở hữu của công ty mục tiêu đang được định giá trực tiếp
hoặc nếu chúng ta định giá thu nhập bất thường thì tỷ lệ chiết khấu thích hợp là chi phí
vốn cổ phần của công ty mục tiêu sau khi mua lại thay vì WACC.
Hai sai lầm phổ biến là sử dụng chi phí sử dụng vốn của người thâu tóm hoặc chi
phí mua lại vốn của bên mua để định giá các khoản thu nhập hoặc thu nhập từ hoạt động
bất thường sau khi sáp nhập, hợp nhất với công mục tiêu.
Việc tính toán chi phí mua lại sau khi mua lại công ty mục tiêu có thể phức tạp nếu
người mua có kế hoạch thay đổi cấu trúc vốn của công ty mục tiêu sau khi mua lại, vì chi
phí nợ và vốn cổ phần của đối tượng thay đổi sẽ thay đổi. Bao gồm ước tính beta tài sản
cho công ty mục tiêu, tính toán vốn chủ sở hữu mới và các khoản nợ theo cơ cấu vốn điều

chỉnh và cuối cùng tính toán chi phí vốn cổ phần đã được sửa đổi hoặc WACC.
Bảng dưới đây tóm tắt cách thức các phương pháp thu nhập / dòng tiền bất thường
được chiết khấu có thể được sử dụng để đánh giá một mục tiêu trước khi mua lại (giả
định công ty sẽ vẫn là công ty độc lập) và để ước tính giá trị của một công ty mục tiêu
cho một nhà mua tiềm năng.
Tóm tắt Định giá bằng phương pháp chiết khấu thu nhập bất thường hoặc
dòng tiền tự do của công ty mục tiêu
(a) Giá trị hiện tại của thu nhập bất thường hoặc các
dòng tiền tự do vốn cổ phần đối với công ty mục tiêu chỉ có
vốn cổ phần, không sử dụng nợ nếu không phát sinh hoạt động
Giá trị của công ty
mua bán sáp nhập, chiết khấu với chi phí vốn chủ sở hữu.
mục tiêu là một công ty
(b) Giá trị hiện tại của NOPAT hoặc dòng tiền tự do bất
độc lập
thường đối với công ty mục tiêu sử dụng nợ và vốn cổ phần
nếu không phát sinh hoạt động mua bán, sáp nhập, chiết khấu
với WACC.
Giá trị của công ty
(a) Giá trị hiện tại của thu nhập bất thường hoặc các
mục tiêu đối với người dòng tiền tự do đối với công ty mục tiêu chỉ có vốn chủ sở


thâu tóm tiềm năng

hữu, bao gồm các khoản lợi ích từ sáp nhập, được chiết khấu
theo giá vốn cổ phần sau khi kết chuyển.
(b) Giá trị hiện tại của dòng tiền NOPAT bất thường hoặc
dòng tiền tự do đối với công ty mục tiêu sử dụng nợ và vốn cổ
phần, bao gồm cả lợi ích từ sáp nhập, được chiết khấu tại

WACC sau khi sáp nhập, ít giá trị của nợ.
Bước 3: Phân tích độ nhạy

Khi nhà phân tích ước tính giá trị mong muốn của một công ty mục tiêu, nhà phân
tích sẽ muốn kiểm tra độ nhạy của ước tính của họ đối với những thay đổi trong các giả
định của mô hình.
Ví dụ, trả lời các câu hỏi sau đây có thể giúp nhà phân tích đánh giá những rủi ro
liên quan đến việc mua lại:
• Điều gì sẽ xảy ra với giá trị của công ty mục tiêu nếu phải mất nhiều thời gian hơn
dự kiến để có được những lợi ích từ việc mua lại?
• Điều gì sẽ xảy ra với giá trị của công ty mục tiêu nếu việc mua lại làm cho các đối
thủ cạnh tranh cũng thực hiện một thương vụ mua lại tương tự? Liệu những thay đổi tiềm
ẩn trong động lực ngành có ảnh hưởng đến kế hoạch và ước tính của công ty?
Các câu hỏi phân tích chính
Để phân tích giá của việc mua lại, nhà phân tích quan tâm đến việc đánh giá giá trị
lợi ích mua lại được tạo ra bởi người mua liên quan đến giá phải trả cho các cổ đông mục
tiêu. Do đó, các nhà phân tích có thể sẽ quan tâm đến các câu trả lời cho các câu hỏi sau:
• Số tiền mà người thâu tóm phải trả cho cổ phiếu của mục tiêu là gì? Số tiền này có
ý nghĩa gì đối với người thâu tóm đối với những cải thiện về hiệu suất trong tương lai để
bù đắp cho khoản tiền này?
• Những phát triển về hoạt động mà ban giám đốc mong đợi có thể đạt được từ việc
mua lại là gì? Ví dụ: có nhiều khả năng doanh thu của công ty sáp nhập sẽ tăng lên từ các
sản phẩm mới, tăng giá hoặc phân phối tốt hơn các sản phẩm hiện có? Ngoài ra, liệu có
tiết kiệm chi phí nhờ tận dụng lợi thế kinh tế về quy mô, hiệu quả hoạt động được cải
thiện hay chi phí sử dụng vốn thấp hơn cho công ty mục tiêu?
• Giá trị của bất kỳ sự phát triển trong hoạt động là gì? Các giá trị có thể được ước
lượng bằng cách sử dụng các phép nhân hoặc các phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do
hoặc chiết khấu các khoản thu nhập bất thường.
2.2.

HOẠT ĐỘNG TÀI TRỢ TRONG THƯƠNG VỤ M&A

Ngay cả khi việc mua lại được thực hiện để tạo ra giá trị kinh tế mới và đã được
đánh giá một cách thận trọng, tuy nhiên nó vẫn có thể làm giảm giá trị tài sản cổ đông


đang sở hữu nếu công ty không có tiềm lực tài chính tốt. Có số cách tài trợ cho một
thương vụ như: phát hành cổ phiếu hoặc sử dụng tiền mặt sẵn có hoặc vay nợ mới. Để lựa
chọn một phương án tài trợ thường sẽ theo quan điểm của các cổ đông mục tiêu, phụ
thuộc vào các khoản thuế và chi phí giao dịch mà bên bán phải gánh chịu. Đối với người
thâu tóm, cách thức tài trợ có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty và cung cấp
những thông tin mới cho nhà đầu tư.
Các ưu đãi từ phương thức tài trợ của việc mua lại và các cổ đông mục tiêu có thể
khác nhau. Do vậy, các thoả thuận tài chính có thể làm tăng hoặc giảm tính hấp dẫn của
việc mua lại từ quan điểm thu hút cổ đông. Kết quả là, một phân tích hoàn chỉnh về việc
mua lại sẽ bao gồm việc xem xét các tác động của các cơ chế tài trợ cho người thâu tóm.
2.2.1.

Xem xét cơ cấu vốn trong phương thức tài trợ

Trong các giao dịch mua lại thì tài trợ bằng vay nợ hoặc tiền mặt nhàn rỗi là hình
thức xem xét chủ yếu đối với các cổ phiếu công ty mục tiêu. Tuy nhiên, dùng nguồn tài
trợ bằng vay nợ thì giao dịch mua lại sẽ làm tăng đòn bẩy tài chính ròng của bên thâu
tóm. Sự gia tăng đòn bẩy này có thể là một phần trong chiến lược mua lại. Bởi vì thông
qua lợi ích từ việc giảm thuế của công ty bằng cách tăng tấm chắn thuế của lãi vay có thể
làm gia tăng giá trị cho công ty đang không hiệu quả về tài chính. Tuy nhiên, trong nhiều
giao dịch mua lại, đôi khi sự gia tăng đòn bẩy sau mua lại không phải là chủ ý của nhà
thâu tóm về tấm chắn thuế. Việc thanh toán bằng tiền mặt theo yêu cầu của cổ đông công
ty mục tiêu, đôi khi làm giảm giá trị của Công ty thâu tóm vì làm gia tăng rủi ro về tài
chính từ việc gia tăng các khoản nợ để tài trợ cho thương vụ.

Để đánh giá tình hình tài chính của bên mua lại có phải đang trong tình trạng rủi
ro cao từ việc sử dụng đòn bẩy nợ hay không, nhà phân tích có thể sử dụng các phương
pháp:
 Phân tích rủi ro kinh doanh và sự biến động của dòng tiền kết hợp, sau mua lại đối
với mức độ nợ trong cơ cấu vốn mới và các gợi ý về khả năng rủi ro tài chính.
 Đánh giá các rủi ro tài chính giả định đối với bên thâu tóm theo kế hoạch tài chính
dự kiến. Các đơn vị đo lường rủi ro tài chính phổ biến bao gồm tỷ lệ nợ trên vốn
chủ sở hữu và các tỷ số khả năng trả lãi cũng như các ước đoán dòng tiền khả
dụng để trả nợ. Các tỉ lệ này có thể được so sánh với các thước đo tương tự với
ngành của công ty mục tiêu để xác định xem các tỉ lệ hậu sáp nhập có thể hiện xác
suất rủi ro tài chính của công ty đó tăng đáng kể hay không.
 Kiểm tra xem có các nghĩa vụ nợ ngoại bảng quan trọng đối với công ty mục tiêu
và/hoặc bên thâu tóm chưa được bao gồm trong phân tích dòng tiền và tỉ số giả
định của rủi ro tài chính sau mua lại không.
 Xác định xem các tài sản giả định đối với bên thâu tóm có phải chủ yếu là tài sản
vô hình và do đó nhạy cảm với rủi ro tài chính không. Các đơn vị đo lường tài sản


vô hình bao gồm các tỉ lệ như hệ số giá trị thị trường trên vốn chủ sở hữu ghi sổ và
hệ số tài sản hữu hình trên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu.
2.2.2.

Các vấn đề thông tin và hình thức tài trợ

Trong ngắn hạn, sự bất đối xứng thông tin giữa các nhà quản lý và các nhà đầu tư
bên ngoài có thể làm cho các nhà quản lý miễn cưỡng tăng vốn chủ sở hữu để tài trợ cho
các dự án mới. Sự miễn cưỡng của các nhà quản lý phát sinh từ nỗi lo sợ rằng các nhà
đầu tư sẽ nghĩ rằng cổ phiếu của công ty đang được định giá quá cao. Trong ngắn hạn,
hiệu ứng này có thể khiến cho các nhà quản lý đi chệch khỏi sự kết hợp nợ và vốn chủ sở
hữu tối ưu dài hạn của công ty. Kết quả là, bên thâu tóm có thể thích sử dụng vốn nội bộ

hoặc vay nợ để tài trợ cho một giao dịch mua lại, và hình thức này bị các nhà đầu tư xem
xét theo một cách thức tiêu cực.
Các hiệu ứng thông tin ngụ ý rằng các công ty buộc phải sử dụng tài trợ vốn cổ
phần có thể phải đối mặt với sự giảm giá cổ phiếu, khi các nhà đầu tư biết phương thức
tài trợ này. Theo quan điểm của các nhà phân tích tài chính, công bố tài trợ có thể cung
cấp các tin tức giá trị về cái nhìn của nhà quản lý mua lại đối với giá trị của công ty mình
trước khi mua lại. Mặt khác, nó không có ý nghĩa cho việc phân tích xem giao dịch mua
lại có tạo ra giá trị đối với các cổ đông mua lại không, vì các tin tức được phản ánh trong
thông báo tài trợ nói về giá trị trước mua lại của bên thâu tóm, không nói về giá trị hậu
mua lại của công ty mục tiêu đối với bên thâu tóm.
Một vấn đề thông tin thứ hai phát sinh nếu ban quản lý mua lại không có thông tin
tốt về công ty mục tiêu. Khi đó tài trợ vốn cổ phần sẽ cung cấp một cách thức cho các cổ
đông mua lại để chia sẻ rủi ro thông tin với cổ đông của công ty mục tiêu. Nếu bên thâu
tóm nhận thấy sau khi mua lại rằng giá trị của công ty mục tiêu thấp hơn dự đoán trước
đó, thì việc giảm giá vốn chủ sở hữu của bên thâu tóm sẽ do cổ đông của công ty mục
tiêu, những người tiếp tục nắm giữ cổ phiếu của bên thâu tóm, chịu một phần. Ngược lại,
nếu cổ phiếu của công ty mục tiêu được mua lại trong một chào mời tiền mặt, thì tổn thất
hậu mua lại sẽ do các cổ đông ban đầu của bên thâu tóm chịu hoàn toàn. Các lợi ích chia
sẻ rủi ro từ việc sử dụng tài trợ vốn cổ phần dường như được công nhận rộng rãi đối với
các giao dịch mua lại các công ty tư nhân, trong đó thông tin công khai về mục tiêu
không được cung cấp nhiều. Trên thực tế, nó được xem là ít quan trọng hơn đối với các
giao dịch mua lại các công ty công lớn.
2.3.
TÁC ĐỘNG CỦA CÁC PHƯƠNG THỨC THANH TOÁN ĐỐI VỚI
THƯƠNG VỤ M&A
2.3.1.

Tác động của phương thức thanh toán đến cổ đông Người thâu tóm

Theo quan điểm của người thâu tóm, hình thức thanh toán cơ bản là một quyết định

về tài trợ. Trong dài hạn, các công ty lựa chọn sử dụng nợ hoặc vốn chủ sở hữu để cân
đối các khoản thuế và lợi ích ưu đãi của nợ đối với các rủi ro về tài chính. Để thu hút
được các cổ đông, việc xem xét chi phí và lợi ích của các lựa chọn tài trợ thay thế khác