Nghiên cứu tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

HỒ THỊ NGỌC THUY

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC TÀI CHÍNH
ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Đà Nẵng – Năm 2015


1

LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được
ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác.

Tác giả luận văn

HỒ THỊ NGỌC THỦY


2

DANH MỤC CÁC BẢNG
Số hiệu bảng Tên bảng

Trang
Chỉ tiêu phản ánh hiệu quả kinh doanh của các DN
Bảng 2.1.
37
ngành xây dựng niêm yết trên TTCK VN
Bảng 2.2.

Bảng 3.11.

Cách tính và kì vọng về dấu của các biến
44
Hiệu quả tài chính của các DN ngành Xây dựng niêm
52
yết trên TTCK Việt Nam
Thống kê mô tả biến tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu
53
ROE
Cấu trúc tài chính của các DN ngành Xây dựng niêm
54
yết trên TTCK Việt Nam
Thống kê mô tả biến tỷ suất nợ
55
Cấu trúc tài chính bình quân của các DN niêm yết
56
thuộc các ngành khác nhau
Ma trận hệ số tương quan
57
Kết quả hồi quy theo mô hình với ảnh hưởng cố định
59
(FEM)

Kết quả hồi quy theo mô hình với ảnh hưởng ngẫu
60
nhiên (REM)
Tổng hợp kết quả nghiên cứu
62
Kết quả hồi quy
63
So sánh kết quả nghiên cứu và kỳ vọng
66

Bảng 4.1.

Nhóm công ty có tỷ suất nợ cao (trên 80%)

Bảng 3.1.
Bảng 3.2.
Bảng 3.3.
Bảng 3.4.
Bảng 3.5.
Bảng 3.6.
Bảng 3.7.
Bảng 3.8.
Bảng 3.9.
Bảng 3.10.

72


3
MỤC LỤC

MỞ ĐẦU..........................................................................................................1
1 Tính cấp thiết của đề tài..........................................................................1
2. Mục tiêu nghiên cứu..............................................................................2
3. Câu hỏi nghiên cứu................................................................................2
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu.........................................................2
5. Phương pháp nghiên cứu.......................................................................3
6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài...............................................3
7. Kết cấu luận văn....................................................................................4
CHƯƠNG 1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ HIỆU
QUẢ TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP.................................................5
1.1. TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH............................................5
1.1.1. Khái niệm cấu trúc tài chính............................................................5
1.1.2. Các lý thuyết cấu trúc tài chính.......................................................8
1.1.3. Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính...............................13
1.2. TỔNG QUAN VỀ HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP. .16
1.2.1. Khái niệm về hiệu quả và hiệu quả tài chính doanh nghiệp..........16
1.2.2. Các chỉ tiêu phản ánh hiệu quả tài chính doanh nghiệp................18
1.2.3. Các nhân tố ảnh hưởng tới hiệu quả tài chính...............................19


4
1.3. NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC
TÀI CHÍNH ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH..................................................23
CHƯƠNG 2. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CẤU TRÚC TÀI
CHÍNH ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM.....................................................................................30
2.1. GIỚI THIỆU CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM
YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.........................30

2.1.1. Giới thiệu khái quát ngành xây dựng Việt Nam............................30
2.1.2. Giới thiệu các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam................................................................34
2.1.3. Khái quát kết quả hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp
ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam..........35
2.2. CÁC BIẾN NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG PHÁP ĐO LƯỜNG............39
2.2.1. Biến phụ thuộc...............................................................................40
2.2.2. Biến độc lập...................................................................................41
2.2.3. Biến kiểm soát...............................................................................41
2.3. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU......................................................................45
2.3.1. Mô hình nghiên cứu.......................................................................45
2.3.2. Phương pháp ước lượng................................................................45
2.4. DỮ LIỆU..................................................................................................49


5
CHƯƠNG 3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CẤU TRÚC TÀI
CHÍNH ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM.....................................................................................52
3.1. THỐNG KÊ MÔ TẢ CÁC BIẾN............................................................52
3.1.1. Thực trạng về hiệu quả tài chính của các DN ngành Xây dựng
niêm yết trên TTCK Việt Nam................................................................52
3.1.2. Thực trạng về cấu trúc tài chính của các DN ngành Xây dựng niêm
yết trên TTCK Việt Nam.........................................................................54
3.2. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.......................................................................57
3.2.1. Kết quả nghiên cứu........................................................................57
3.2.2. Phân tích kết quả nghiên cứu của mô hình lựa chọn.....................63
CHƯƠNG 4. KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH.............................68
4.1. KẾT LUẬN..............................................................................................68

4.2. KHUYẾN NGHỊ VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH........................................70
4.2.1. Đối với doanh nghiệp ngành xây dựng.........................................70
4.2.2. Đối với cơ quan quản lý nhà nước................................................73
KẾT LUẬN....................................................................................................77
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


1
MỞ ĐẦU
1 Tính cấp thiết của đề tài
Hiệu quả luôn là vấn đề được quan tâm hàng đầu khi con người thực
hiện bất cứ một hoạt động nào. Hiệu quả là vấn đề cơ bản sản xuất kinh doanh
của một hình thái kinh tế xã hội. Các chủ thể tham gia vào nền kinh tế tiến
hành sản xuất kinh doanh phải đặt mục tiêu hiệu quả lên hàng đầu cùng với
nâng cao năng suất và chất lượng. Hiệu quả tài chính trong doanh nghiệp là
vấn đề cực kỳ quan trọng liên quan đến sự tồn tại và phát triển và giá trị của
doanh nghiệp đó. Đặc biệt trong bối cảnh toàn cầu hóa càng ngày càng mở
rộng, sự cạnh tranh giữa các doanh nghiệp ngày càng khốc liệt thì vấn đề đạt
được hiệu quả tài chính tốt là bài toán càng trở nên cấp thiết đối với các doanh
nghiệp hiện nay.
Có nhiều nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp.
trong đó có cấu trúc tài chính. Đặc biệt, đối với các công ty niêm yết, mức độ
vốn hoá thị trường cao, cho nên cấu trúc tài chính có tác động không nhỏ đến
khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp niêm yết đồng thời tác động lên giá cổ
phiếu. Cùng với sự phát triển của nền kinh tế, ngành Xây dựng càng ngày
càng chứng tỏ vị thế quan trọng của mình trong công cuộc hiện đại hóa đất
nước. Vì vậy, tác giả muốn đề xuất mô hình kinh tế lượng phân tích tác động
của cấu trúc tài chính đến khả năng sinh lời vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp.
Việc đi tìm và trả lời được câu hỏi cấu trúc tài chính có tác động đến hiệu quả

tài chính hay không? và tác động theo chiều hướng như thế nào? có ý nghĩa
lớn nhằm góp phần giải quyết một phần trong bài toán hiệu quả tài chính của
doanh nghiệp.
Xuất phát từ tầm quan trọng như vậy mà tôi xin được lựa chọn đề tài
“Nghiên cứu tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả tài chính của


2
các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam”.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Luận văn tập trung 3 mục tiêu chính sau đây:
- Hệ thống hóa các vấn đề lý luận cơ bản về cấu trúc tài chính, hiệu quả
tài chính và xác định mô hình cho phép nghiên cứu cấu trúc tài chính ảnh
hưởng đến hiệu quả tài chính;
- Vận dụng mô hình đã xây dựng trong nhận diện, đánh giá cấu trúc tài
chính ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp ngành xây dựng
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam;
- Dựa trên kết quả nghiên cứu, rút ra một số kết luận và hàm ý chính
sách đối với các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam và các chủ thể liên quan.
3. Câu hỏi nghiên cứu
Để đạt được các mục tiêu trên, đề tài đặt ra một số câu hỏi nghiên cứu
sau:
- Có thể sử dụng mô hình nào để xác định ảnh hưởng của cấu trúc tài
chính đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp?
- Cấu trúc tài chính có ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của doanh
nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay
không và ảnh hưởng theo chiều hướng như thế nào?
- Doanh nghiệp ngành xây dựng và các chủ thể liên quan nên lưu ý đến

những vấn đề gì khi đưa ra các chính sách liên quan tới hiệu quả tài chính
doanh nghiệp?
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tương nghiên cứu: Tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả tài chính
của các doanh


3
Phạm vi nghiên cứu
+ Phạm vi nội dung đề tài: Đề tài xây dựng được mô hình nghiên cứu cấu
trúc tài chính tác động đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp ngành xây
dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
+ Phạm vi về không gian: Đề tài nghiên cứu với 72 doanh nghiệp ngành xây
dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
+ Phạm vi về thời gian: Đề tài tập trung nghiên cứu trong khoảng thời gian 5
năm từ 2009-2014 được giới hạn ở các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
5. Phương pháp nghiên cứu
Để thực hiện đề tài này tác giả đã kết hợp phương pháp định tính và định
lượng.
Phương pháp định tính: Qua việc thu thập thông tin, dùng phương pháp
thống kê mô tả, so sánh để phân tích, đánh giá thực trạng cấu trúc tài chính và hiệu
quả tài chính của các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam.
Phương pháp định lượng: Sử dụng mô hình nghiên cứu tác động của cấu
trúc tài chính đến hiệu quả tài chính là mô hình ảnh hưởng cố định, mô hình
ảnh hưởng ngẫu nhiên. Từ đó, kiểm định sự tác động của cấu trúc tài chính
đến hiệu quả tài chính và tiến hành phân tích kết quả.
6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
- Ý nghĩa khoa học: Hệ thống hóa cơ sở lý luận, các kết quả nghiên cứu

trên thế giới cũng như trong nước về cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính
trong doanh nghiệp để làm cơ sở nghiên cứu cho đề tài.
- Ý nghĩa thực tiễn: Đề tài giúp xác định sự ảnh hưởng cấu trúc tài chính
đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam. Đồng thời kết quả nghiên cứu là bằng chứng


4
thực nghiệm cho các nghiên cứu về hiệu quả tài chính trong doanh nghiệp,
giúp các doanh nghiệp có các chính sách hợp lý nhằm nâng cao hiệu quả tài
chính doanh nghiệp để nâng cao giá trị doanh nghiệp.
7. Kết cấu luận văn
Ngoài phần mở đầu và kết luận, kết cấu đề tài gồm có 4 chương:
Chương 1: Cơ sở lý luận về cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính
Chương 2: Thiết kế nghiên cứu tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu
quả tài chính của các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam.
Chương 3: Kết quả nghiên cứu tác động cấu trúc tài chính đến hiệu quả
tài chính của các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam.
Chương 4: Kết luận và hàm ý chính sách.


5
CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ HIỆU
QUẢ TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP
1.1. TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH
1.1.1. Khái niệm cấu trúc tài chính

Thuật ngữ cấu trúc tài chính, cấu trúc vốn được rất nhiều các nhà kinh tế
trong và ngoài nước sử dụng. Hai thuật ngữ đều sử dụng để phản ánh mối
quan hệ tỷ lệ giữa các khoản nợ và vốn chủ sở hữu. Có một số quan điểm gần
như đồng nhất hai khái niệm này. Tuy nhiên, cũng có một số quan điểm thể
hiện sự không đồng nhất. Do đó, chúng ta cần xem xét một số khái niệm về
cấu trúc tài chính.
Theo M.Albouy (1991), cho rằng “Cấu trúc tài chính của doanh nghiệp
được hiểu là quan hệ tỷ lệ giữa toàn bộ nợ kể cả các khoản nợ phát sinh
trong kinh doanh và vốn chủ sở hữu được tính từ bảng cân đối kế toán”
Theo M.Dubois (1989), thì “Cấu trúc tài chính là quan hệ giữa các nguồn
vốn được sử dụng bởi doanh nghiệp, đó là nguồn vốn chủ sở hữu và nợ”.
Hoặc một khái niệm được sử dụng phổ biến bởi các tác giả người Mỹ hay
cũng như ở Pháp, theo Bertoneche và Teulie thì “Cấu trúc tài chính là quan hệ
tỷ lệ giữa vốn và chủ sở hữu phục vụ cho quá trình tài trợ của doanh nghiệp,
còn cấu trúc vốn là quan hệ tỷ lệ giữa nợ trung dài hạn và vốn chủ sử hữu”.
Từ khái niệm trên thì theo tác giả cấu trúc tài chính doanh nghiệp được
hiểu một cách chung nhất là quan hệ tỷ lệ giữa toàn bộ nợ phải trả và vốn chủ
sở hữu được tính toán từ bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp.
b. Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc tài chính
Từ các khái niệm về cấu trúc tài chính của doanh nghiệp, cho phép
chúng ta xây dựng các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc tài chính của doanh nghiệp.


6
Các chỉ tiêu sử dụng phổ biến nhất trong các nghiên cứu về cấu trúc tài chính,
đó là chỉ tiêu tỷ lệ nợ và tỷ lệ trên vốn chủ sở hữu.
- Hệ số nợ
Công thức :
Nợ phải trả
Tổng nguồn vốn

Ý nghĩa: Chỉ tiêu này phản ánh trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp
Hệ số nợ =

hiện có được hình thành từ nợ bao nhiêu phần trăm. Tỷ suất nợ cao là dấu
hiệu cho thấy doanh nghiệp đang mất dần tính tự chủ về mặt tài chính.
- Hệ số tự tài trợ
Công thức:
Vốn chủ sở hữu
Tổng nguồn vốn
Ý nghĩa: Chỉ tiêu này phản ánh trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp
Hệ số tự tài trợ =

hiện có được hình thành từ VCSH là bao nhiêu phần trăm. Tỷ suất tự tài trợ
thể hiện khả năng tự chủ về tài chính của doanh nghiệp. Tỷ suất này càng cao
chứng tỏ doanh nghiệp có tính độc lập cao về tài chính và ít bị sức ép bởi các
chủ nợ.
- Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu
Công thức:
Nợ phải trả
Vốn chủ sở hữu
Ý nghĩa: Chỉ tiêu thể hiện mức độ đảm bảo nợ bởi vốn chủ sở hữu. Chỉ
Hệ số nợ trên VCSH =

tiêu này càng cao chứng tỏ nợ nhiều hơn VCSH, tính tự chủ của doanh nghiệp
sẽ bị giảm.
Chúng ta có thể xem sơ đồ biểu diễn cấu trúc tài chính của doanh nghiệp
như sau:


7

Nợ phải trả
Vốn chủ sở hữu

Nợ ngắn hạn
Nợ trung và dài hạn
Vốn chủ sở hữu

Theo sơ đồ trên thì cấu trúc tài chính gồm hai bộ phận, có mối quan hệ
hữu cơ với nhau trong quá trình huy động và sử dụng vốn của doanh nghiệp,
đó là nguồn vốn chủ sở hữu và nợ.
- Nguồn vốn chủ sở hữu là nguồn vốn do chủ sở hữu đóng góp vào
hoặc lợi nhuận thuộc về chủ sở hữu nhưng chưa được phân chia mà giữ lại
cho mục đích tái đầu tư. Tùy theo loại hình doanh nghiệp, vốn chủ sở hữu có
tên gọi khác nhau. Trong công ty cổ phần vốn chủ sở hữu chính là vốn cổ
đông, do cổ đông góp vào dưới hình thức cổ phần thường gọi là vốn cổ phần,
và lợi nhuận thuộc về cổ đông nhưng được công ty giữ lại tái đầu tư. Vốn cổ
phần còn được chia thành vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường hay vốn
cổ phần phổ thông.
- Nợ phải trả bao gồm:
+ Phản ánh những khoản nợ mà doanh nghiệp có trách nhiệm thanh toán
trong vòng một năm hay một chu kì kinh doanh (nhỏ hơn 1 năm). Nguồn vốn
từ việc vay nợ ngắn hạn có chi phí sử dụng vốn thấp hơn thường tạo ra một áp
lực thanh toán đối với doanh nghiệp.
+ Nợ trung và dài hạn: Phản ánh những khoản nợ mà doanh nghiệp có
trách nhiệm thanh toán vốn gốc và chi phí sử dụng vốn sau một thời hạn nhất
định hay được chia ra theo nhiều kì nhất định, bao gồm các khoản vốn trung
và dài hạn từ các tổ chức tín dụng bên ngoài như ngân hàng, công ty cho thuê
tài chính, từ việc phát hành trái phiếu vay nợ của dân chúng hay từ quỹ hỗ trợ
phát triển…Về nguyên tắc vốn vay dài hạn có chi phí sử dụng cao hơn vốn

vay ngắn hạn nhưng doanh nghiệp ít chịu áp lực thanh toán trong ngắn hạn.
1.1.2. Các lý thuyết cấu trúc tài chính


8
a. Lý thuyết của Modigliani và Miller
Giải thiết: Giả định thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các
chi phí giao dịch và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay
miễn phí; Việc đánh thuế được bỏ qua và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng
tính không ổn định của các luồng tiền.
Mặc dù những giả định về thị trường vốn hòan hảo là không có thực, tuy
nhiên, có 2 giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể đến
kết quả:
1. Giả định là không có việc đánh thuế: Đây là vấn đề quan trọng và một
trong những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi
tiêu tiền lãi.
2. Nguy cơ trong lý thuyết MM được tính toán hoàn toàn bởi tính biến
đổi của các luồng tiền. Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ
nợ. Đây là vấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao.
Đưa ra giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của viêc vay tiền ( nợ
rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí VCSH tăng cùng với
nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn)
Modigliani và Miller chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách
chính xác. Việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu tỷ suất lợi tức cao hơn,
nhưng lợi tức cao hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng
lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn. Với các giả thiết trên, dẫn đến các
phương trình cho lý thuyết M&M
Vg = Vu
Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ = Tổng giá trị doanh nghiệp
không sử dụng nợ

9
Năm 1963, Modigliani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với
việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo M&M, với thuế
TNDN, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi
vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế TNDN, do đó mà một phần
thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển cho các nhà đầu tư
theo phương trình :
Vg =Vu + T.D
Giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ = Giá trị của doanh nghiệp không
sử dụng nợ + khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Trong đó:
D: Tổng số nợ sử dụng.
T : Thuế suất thuế TNDN.
TD: Khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Như vây theo mô hình thuế M&M ( 1963) cấu trúc tài chính có liên quan
đến giá trị của doanh nghiệp, tức là liên quan tới hiệu quả tài chính. Sử dụng
nợ càng cao thì giá trị của doanh nghiệp hay hiệu quả tài chính càng tăng và
giá tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.
Tóm lại, theo lý thuyết của M&M thì không tồn tại một cấu trúc vốn tối
ưu cho mỗi doanh nghiệp; thuế và rủi ro tài chính có tác động đến cấu trúc
vốn vì làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Tuy nhiên, kết luận của M&M là
chưa mang tính thực tế do chưa tính đến những vấn đề nảy sinh mâu thuẫn đại
diện bên trong các doanh nghiệp và các nhân tố khác có ảnh hưởng đáng kể
đến việc quyết định cấu trúc vốn công ty.
b. Lý thuyết cân đối (Trade-off Theory-TOT)


10

Tại thị trường hoàn hảo và hiệu quả, Modigliani và Miler (1958) chứng
minh rằng cấu trúc vốn là không thích hợp. Nhưng theo mô hình M&M
(1963), việc đánh thuế cao hơn vào lợi tức cho thấy nợ nhiều hơn. Còn De
Angelo và Masulis (1980) thì cho rằng bảo trợ thuế cao hơn cho thấy nợ ít
hơn.
Mô hình MM giả định tiền lãi mong đợi hàng năm không đổi nên giá trị
DN là như nhau bất chấp cấu trúc vốn. Nếu thực tế tiền lãi mong đợi đang ở
chiều hướng đi xuống thì việc sử dụng nợ sẽ có tác động ngược lại và có thể
dẫn DN đến chỗ phá sản. Trong quá trình phá sản sẽ phát sinh các khoản chi
phí như chi phí pháp lý và chi phí hành chính, và các khoản thiệt hại của DN
do thiếu sự vỡ nợ nên nợ lớn buộc các nhà quản lý bỏ qua các các cơ hội đầu
tư có lời (Myers, 1977). Chi phí đó gọi là chi phí khánh tận tài chính. Các chi
phí khánh tận tài chính cao hơn cho thấy nhiều vốn cổ phần hơn trong cấu
trúc vốn
Thuyết chi phí trung gian thì cho thấy các vấn đề trung gian có thể là
nguyên nhân cho nhiều hay ít nợ hơn. Quá nhiều vốn cổ phần có thể dẫn đến
dòng tiền mặt tự do và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và cổ
đông (Jensen, 1986). Nợ quá nhiều có thể dẫn đến ký quỹ tài sản và mâu
thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và trái chủ (Fama và Miller, 1972;
Jensen và Meckling, 1976). Đối với mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông,
mâu thuẫn phát sinh người quản lý sở hữu ít hơn 100% VCSH. Khi đó, họ
không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đầu tư mà họ lại phải gánh
chịu toàn bộ chi phí từ hoạt động đầu tư đó. Vì vậy, đã phát sinh các chi phí
trung gian để giám sát hoạt động và hạn chế các hành vi không mong muốn.
Đối với mâu thuẫn giữa nhà quản lý và trái chủ phát sinh khi các trái chủ lo sợ
các khoản vốn cho vay của mình không thể thu hồi khi kết quả đầu tư không
hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư.


11

Vì vậy, phát sinh các khoản chi phí trung gian của nhà quản lý dưới hình
thức chi phí nợ vay cao nhằm giám sát các DN phải tuân thủ các điều khoản
trong hợp đồng vay. Ngoài ra, các điều khoản trong hợp đồng vay cũng hạn
chế nhiều lợi ích của doanh nghiệp.
Thuyết cân bằng xác định kết cấu vốn tối ưu bằng cách cộng thêm vào
mô hình Modigliani và Miler (1958) các yếu tố phi hoàn hảo khác nhau, bao
gồm thuế, chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian, song vẫn không
mất đi các giả định tính hiệu quả của thị trường và thông tin cân bằng. Như
vậy, tác động tổng hợp 3 yếu tố: thuế, chi phí khánh tận tài chính và chi phí
trung gian khi sử dụng nợ với những tác động ngược chiều nhau hình thành lý
thuyết cấu trúc tài chính tối ưu.
Nhìn chung, việc đưa chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian
vào mô hình MM và mô hình Modigliani và Miler (1958) dẫn đến lý thuyết
cân bằng về cấu trúc vốn. Những mô hình này đều thừa nhận một cấu trúc vốn
tối ưu.
c. Lý thuyết trật tự phân hạng ( Pecking Order Theory-POT)
Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory-POT) được phát triển
bởi Myers (1984) là một lý thuyết cấu trúc vốn có nhiều khả năng lựa chọn
nguồn tài trợ dựa trên vấn đề bất cân xứng thông tin giữa các đối tượng tham
gia hoạt động kinh doanh trên thị trường.
Myers đưa ra định nghĩa về POT như sau: Một công ty được gọi là tuân
theo một trật tự phân hạng nếu công ty đó thích sử dụng tài trợ nội bộ hơn là
tài trợ từ bên ngoài và thích sử dụng nợ hơn là sử dụng vốn cổ phần khi phát
hành chứng khoán ra thị trường.
Myers và Majluf (1984) cho rằng sự bất cân xứng thông tin tồn tại giữa
các nhà quản lý của một công ty và thị trường đòi hỏi cần phải có một trật tự


12
phân hạng khi lựa chọn các nguồn vốn tài trợ sẵn có. Theo POT, sử dụng

nguồn vốn nội bộ để tài trợ cho các quyết định đầu tư mang tính chiến lược là
sự lựa chọn hàng đầu của đa số các công ty.
Giả thuyết cho rằng, ban quản trị cho biết về hoạt động tương lai của
doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài (thông tin không cân xứng)
và việc quyết định tài chính có lẽ cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý
và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt tương lai.
Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá
thấp, họ có thể phát hành chứng khoán (nguồn tài chính bên ngoài). Vì thế,
khi doanh nghiệp đi theo thị trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp
nhận cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, và vì vậy, hoạt động
này sẽ chuyển tải thông tin không thuận lợi cho các nhà đầu tư. Kết quả là ban
quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi theo các thị trường vốn (nguồn tài chính bên
ngoài). Nếu ban quản trị đi theo những thị trường vốn này, có khả năng họ
phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu của họ được đánh giá thấp
và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu của họ được đánh giá
cao.
Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải
nhiều thông tin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay. Điều này
khiến các nhà quản trị quan tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc
bán cổ phiếu.
Những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu
mà được quyết định từ việc phân hạng thị trường. Trước hết, các nhà quản trị
sẽ dự định sử dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể phát hành tiền cho
vay, và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần.
Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào kết cấu vốn tối ưu nhưng
tập trung vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới.


13
Tỷ lệ Nợ/ Tài sản = f {hoạt động kinh doanh, nhu cầu đầu tư}

Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu
với các doanh nghiệp. Sự kết hợp tối ưu giữa nợ và vốn chủ sở hữu là điều
không thể xảy ra. Như vậy, Dnaldson (1961) và Myers đã tìm ra một trật tự
phân hạng cho các công ty muốn thiết lập nguồn tài trợ dài hạn như sau :
Trước tiền nên sử dụng lợi nhuận giữ lại, sau đó đến nợ vay, phát hành trái
phiếu và cuối cùng mới là vốn cổ phần mới.
d. Lý thuyết tín hiệu
Stephen Ross (1977) trình bày một lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên nền
tảng thông tin bất cân xứng. Theo ông, khi doanh nghiệp phát hành chứng
khoán mới, sự kiện này có thể được coi là cung cấp một tín hiệu cho thị
trường tài chính về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp. Các nhà đầu tư sẽ “
diễn giải” cấu trúc vốn khác nhau như là những tín hiệu về chất lượng thu
nhập (quality of cash flows) của doanh nghiệp ở tương lai.
Ross lập luận rằng, những tín hiệu do các thay đổi cấu trúc vốn là đáng
tin cậy, vì nếu dòng tiền tương lai không xảy ra, doanh nghiệp sẽ phải đối mặt
với chi phí phá sản. Nói chung, các hành động làm tăng đòn bẩy tài chính
thường gắn với thu nhập cổ phần dương và các hành động làm giảm đòn bẩy
tài chính thường gắn với thu nhập cổ phần âm.
1.1.3. Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính
Trên cơ sở lý thuyết về cấu trúc tài chính và các nghiên cứu thực nghiệm
ở trên thế giới và Việt Nam cho thấy, có rất nhiều nhân tố ảnh hưởng đến cấu
trúc tài chính của doanh nghiệp. Trong đó các nhân tố có ảnh hưởng lớn như
quy mô hoạt động, cấu trúc tài sản, hiệu quả tài chính và rủi ro tài chính.
a. Quy mô hoạt động
Theo lý thuyết thông tin bất cân xứng (Myer & Majluf 1984) thì quy mô
của công ty có mối quan hệ tỷ lệ thuận với nợ vay, bởi vì công ty lớn thường


14
có rủi ro phá sản thấp và có chi phí phá sản thấp. Ngoài ra, các công ty lớn có

chi phí vấn đề người đại diện của nợ vay (agency costs of debt) thấp, chi phí
kiểm soát thấp, ít chênh lệch thông tin hơn so với các công ty nhỏ hơn, dòng
tiền ít biến động, dễ dàng tiếp cận thị trường tín dụng, và sử dụng nhiều nợ
vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế.
b. Cấu trúc tài sản
Theo mô hình cân bằng tĩnh nếu một doanh nghiệp có tỷ lệ TSCĐ hữu
hình cao sẽ sử dụng nợ nhiều hơn so với một doanh nghiệp có tỷ lệ TSCĐ vô
hình cao, vì DN có tỷ lệ TSCĐ hữu hình cao sẽ có chi phí phá sản thấp hơn
trong trường hợp bị phá sản.
Lý thuyết đánh đổi cho rằng, bởi vì các tài sản cố định hữu hình hữu ích
trong việc thế chấp để vay nợ, vậy nên các doanh nghiệp có lượng tài sản cố
định hữu hình lớn thương có nhiều cơ hội để dụng nợ hơn. Theo Williamson
(1988), giá trị tài sản hưu hình nhiều hơn cũng đồng nghĩa với giá trị thanh
khoản của doanh nghiệp càng cao, do vậy làm an lòng các chủ nợ. Lý thuyết
về thông tin bất cân xứng cũng giải thích được mối tương quan (+) giữa đòn
bẩy tài chính và tài sản cố định Theo Jensen và Meckling (1976); Myers
(1984) sử dụng nợ bảo đảm còn giảm mâu thuẩn giữa chủ DN và chủ nợ, do
đó sẽ làm giảm chi phí đại diện.
c. Hiệu quả tài chính
Các nghiên cứu thực nghiệm của Pendey (2001), Huang and Song
(2002), Braduri (2002) ở các nước có nền kinh tế chuyển đổi cho thấy hiệu
quả tài chính có mối quan hệ tỉ lệ nghịch với tỉ suất nợ. Ở Việt Nam, nghiên
cứu của TS. Trần Đình Khôi Nguyên (2006) trên các doanh nghiệp vừa và
nhỏ cũng chỉ ra rằng hiệu quả tài chính có mối quan hệ tỉ lệ nghịch với tỉ suất
nợ nhưng không có ý nghĩa thống kê. Ở các nước đang phát triển, nhất là các
nước có nền kinh tế chuyển đổi như Việt Nam, vấn đề bất cân xứng về thông


15
tin càng trầm trọng, vì thế các nhà quản lý có xu hướng giữ lại lợi nhuận để

tài trợ cho tài sản của mình.
d. Rủi ro kinh doanh
DN hoạt động trong môi trường cạnh tranh, khó có thể dự kiến được
những biến động của môi trường kinh doanh có tác động xấu đến hoạt động
DN, điều tất yếu là những DN có rủi ro kinh doanh càng lớn thì càng phải ít
sử dụng đòn bẩy tài chính.Nếu ngành kinh doanh trong thời kỳ non trẻ, tỷ lệ
thất bại sẽ cao. Mức độ rủi ro kinh doanh cao nhất trong giai đoạn này. Từ
mức độ rủi ro kinh doanh cao, thì rủi ro tài chính đi kèm theo phải được giữ ở
mức càng thấp càng tốt.Do vậy, nguồn vốn chủ yếu trong giai đoạn này chủ
yếu là vốn mạo hiểm thường đạt được qua dịch vụ của các DN chuyên tìm
kiếm những nhà đầu tư sẵn lòng đảm nhiệm một vụ kinh doanh mang tính đầu
cơ. Trong giai đoạn tăng trưởng ,rủi ro kinh doanh đã giảm bớt so với giai
đoạn khởi sự nhưng vẫn còn cao nên nhu cầu vốn với rủi ro tài chính thấp vẫn
là nguồn vốn cổ phần. Trong giai đoạn này, DN phải tìm kiếm những nhà đầu
tư chiến lược thực sự, DN cần thực hiện việc huy động vốn cổ phần bằng việc
phát hành rộng rãi chứng khoán. Giai đoạn bão hòa,rủi ro kinh doanh giảm.
Tài trợ nợ sẽ được khai thác sử dụng là thực tế vì DN có thể tạo ra những
dòng tiền thuần dương một cách đáng kể, cho phép chi trả cả lãi và nợ gốc đối
với các khoản vay. Dòng tiền dương và việc sử dụng tài trợ bằng nợ vay sẽ
giúp DN hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế, sẽ làm gia tăng tỷ suất lợi nhuận trên
vốn CSH. Giai đoạn suy thoái, rủi ro kinh doanh đi kèm tiếp tục giảm, do vậy
nguồn tài trợ trong giai đoạn này vẫn cho phép DN duy trì một nguồn vốn tài
chính có rủi ro cao. DN có thể đạt được điều này bằng một kết hợp chính sách
chi trả cổ tức cao với việc sử dụng tài trợ nợ.
1.2. TỔNG QUAN VỀ HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP
1.2.1. Khái niệm về hiệu quả và hiệu quả tài chính doanh nghiệp


16
Hiệu quả hoạt động kinh doanh (HQKD) là một phạm trù kinh tế phản

ánh trình độ sử dụng các nguồn lực sẵn có của doanh nghiệp (DN) nhằm đạt
kết quả cao nhất trong quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh (SXKD) với
chi phí thấp nhất. HQKD của DN biểu hiện mối tương quan giữa kết quả nhận
được ở đầu ra của một quá trinh và chi phí đầu vào. Nếu gọi H là HQKD thì
H được thể hiện theo công thức toán học như sau:
H = Kết quả đầu ra - Chi phí đầu vào
H = Kết quả đầu ra / Chi phí đầu vào
Hiệu quả tài chính là giá trị thu được khi bỏ vốn đầu tư. Hiệu quả tài
chính thường được các nhà đầu tư quan tâm, một doanh nghiệp có hiệu quả
tài chính cao thì doanh nghiệp có nhiều điều kiện để tăng trưởng. Doanh
nghiệp muốn phát triển cần phải đầu tư và sự đầu tư luôn cần các nguồn vốn.
Vấn đề này đòi hỏi các doanh nghiệp nên gia tăng vốn chủ sở hữu hay huy
động vốn vay. Việc huy động vốn vay sẽ dễ dàng hơn nếu doanh nghiệp
chứng tỏ được khả năng tạo ra các khoản lãi cao. Hơn nữa nếu tỷ lệ này cao,
người chủ sở hữu dễ dàng chấp nhận để lại phần lớn lợi nhuận vào việc đầu tư
và như vậy doanh nghiệp sẽ có thêm cơ hội để bổ sung các phương tiện kinh
doanh. Do vậy hiệu quả tài chính là mục tiêu chủ yếu của các nhà quản trị,
các nhà lãnh đạo. Nghiên cứu hiệu quả tài chính là nghiên cứu khả năng sinh
lời của vốn chủ sở hữu.
Như vậy hiệu quả tài chính (HQTC) của DN ngành xây dựng biểu hiện
mối tương quan giữa kết quả đầu ra là thu nhập của DN và chi phí đầu vào cụ
thể như sau:
Thu nhập của Doanh nghiệp xây dựng: là toàn bộ khoản tiền thu được từ
các hoạt động SXKD của DN. Các khoản thu nhập của DN xây dựng bao
gồm:


17
- Thu nhập bán hàng hay còn gọi là doanh thu từ hoạt động bàn giao
công trình, hạng mục hoàn thành cho đơn vị giao thầu, đây là nội dung chủ

yếu, chiếm tỷ trọng lớn nhất trong tổng thu nhập của DN xây dựng.
- Thu nhập về tiêu thụ sản phẩm từ các hoạt động SXKD phụ của DN
xây dựng
- Thu nhập từ các hoạt động đầu tư tài chính vào các đơn vị khác, bao
gồm các khoản thu từ hoạt động liên doanh, góp vốn, đầu tư tài chính ra ngoài
doanh nghiệp
- Thu nhập từ các hoạt động tài chính, bao gồm các khoản thu được từ
các hoạt động có liên quan đến huy động, quản lí và sử dụng vốn kinh doanh
của DN
- Thu nhập từ các hoạt động khác (hoạt động bất thường) bao gồm các
khoản thu nhập không thường xuyên, không ổn định, khó dự kiến trước như
thu nhập về thanh lí, nhượng bán tài sản cố định … thu từ các khoản nợ
không ai đòi.
Chi phí của Doanh nghiệp xây dựng: Chi phí SXKD của DN là toàn bộ
chi phí mà DN phải bỏ ra để thực hiện hoạt động SXKD trong một thời kỳ
nhất định. Có rất nhiều cách để phân loại chi phí, nếu phân loại chi phí theo
khoản mục tính giá thành th. chi phí bao gồm: chi phí nguyên vật liệu trực
tiếp, chi phí nhân công trực tiếp, chi phí sử dụng máy thi công và chi phí sản
xuất chung. Chi phí/Giá thành toàn bộ công trình xây lắp bao gồm: giá thành
sản phẩm xây lắp + chi phí bán giá thành sản phẩm. Trong đó, giá thành sản
phẩm xây lắp gồm 4 khoản mục: chi phí vật liệu, chi phí nhân công, chi phí
máy thi công và chi phí sản xuất chung.
1.2.2. Các chỉ tiêu phản ánh hiệu quả tài chính doanh nghiệp


18
Có rất nhiều các chỉ tiêu đo lường hiệu quả tài chính doanh nghiệp, nhưng
các chỉ tiêu thường được sử dụng nhất trong các nghiên cứu có thể chia thành hai
loại chính:
a. Các hệ số giá trị kế toán, còn gọi là khả năng sinh lời

Các chỉ tiêu lợi nhuận được dùng nhiều nhất bao gồm lợi nhuận trên tổng
tài sản (ROA) và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE). Giá trị của hai hệ số
này có thể phụ thuộc vào cách tính lợi nhuận. Mặc dù lợi nhuận trước thuế và
lãi vay (EBIT) được nhiều nhà nghiên cứu chọn để tính hai hệ số trên (Hu &
Izumida 2008; Le & Buck 2011; Wang & Xiao 2011), một số nghiên cứu khác
sử dụng lợi nhuận thuần cộng với lãi vay (trước hoặc sau thuế) (Shah, Butt &
Saeed 2011; Thomsen & Pedersen 2000), hoặc đơn giản chỉ là lợi nhuận
thuần (LI, Sun & Zou 2009; Tian & Estrin 2008); trong khi đó, có nghiên cứu
lại cho rằng lợi nhuận trước thuế, lãi vay, hao mòn và khấu hao (EBITDA)
nên được dùng. Ngoài ý nghĩa tài chính khác nhau, lý do của những cách tính
khác nhau như vậy có thể là do hạn chế về cơ sở dữ liệu; trong nhiều trường
hợp, sự không đầy đủ của cơ sở dữ liệu sẽ khiến cho một số nghiên cứu buộc
phải có cách tính khác nhau.
b. Các hệ số giá trị thị trường, còn gọi là các hệ số về tăng trưởng tài sản
Đối với nhóm hệ số giá trị thị trường, hai hệ số Marris và Tobin’s Q rất
thông dụng như là công cụ đánh giá tốt về hiệu quả tài chính doanh nghiệp;
trong đó hệ số đầu được tính là tổng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu so
với giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu, và hệ số sau được tính là giá trị thị
trường của vốn chủ sở hữu cộng với giá trị sổ sách các khoản nợ phải trả so
với giá trị sổ sách của tổng tài sản. Do đó, các hệ số này hoàn toàn có thể
được sử dụng để đánh giá hiệu quả của phần vốn sở hữu của Nhà nước, bởi vì
nó có thể phản ánh trực tiếp mức độ tăng trưởng giá trị vốn chủ sở hữu trong
cơ cấu vốn doanh nghiệp.


19
Tóm lại, hiệu quả tài chính của các công ty cổ phần có thể được đánh giá
thông qua hai nhóm hệ số kết hợp lại, trong đó 4 chỉ tiêu thiết yếu nhất bao
gồm ROA, ROE, Marris và Tobin’s Q. Mặc dù có thể có các cách tính khác
nhau, chủ yếu do cách xác định lợi nhuận trong tính toán hệ số, sự kết hợp

của hai nhóm hệ số này có thể đưa ra cho nhà quản lý, lãnh đạo doanh nghiệp,
cổ đông và thị trường những đánh giá bao quát về hiệu quả tài chính trong quá
khứ cũng như tiềm năng lợi nhuận và tăng trưởng tương lai của doanh nghiệp.
1.2.3. Các nhân tố ảnh hưởng tới hiệu quả tài chính
Trên cơ sở lý thuyết về cấu trúc tài chính, hiệu quả tài chính và các
nghiên cứu thực nghiệm ở trên thế giới và Việt Nam, có rất nhiều nhân tố ảnh
hưởng đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp. Trong đó có các nhân tố có
ảnh hưởng lớn chính là cấu trúc tài chính và các nhân tố khác như quy mô
hoạt động, cấu trúc tài sản, khả năng thanh khoản, tốc độ tăng trưởng và rủi ro
tài chính.
a. Cấu trúc tài chính
Lý thuyết Modigliani & Miller (1958) giả định rằng khi các DN hoạt
động trong một môi trường không có thuế, không có chi phí giao dịch, không
có chi phí phá sản và không có bất cân xứng thông tin thì cấu trúc tài chính
không có ảnh hưởng đến giá trị DN hay nói cách khác DN không thể tăng giá
trị của mình bằng cách thay đổi cấu trúc tài chính. Rõ ràng lý thuyết này
không thể áp dụng được vào thực tế vì môi trường hoạt động kinh doanh của
bất kỳ DN ở bất kỳ quốc gia nào trên thế giới cũng tồn tại thông tin bất cân
xứng, chi phí giao dịch và thuế thu nhập.
Lý thuyết Modigliani & Miller (1963) trong trường hợp có thuế thu nhập
DN, cấu trúc tài chính có liên quan đến giá trị của DN. Ưu điểm của việc sử
dụng nợ là có thể tiết kiệm được thuế bởi vì chi phí nợ là chi phí hợp lý được
khấu trừ khỏi phần lợi nhuận trước thuế. Trong khi đó chi phí vốn CSH không