Phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cân bằng tài chính dài hạn của các doanh nghiệp sản xuất hàng tiêu dùng trên thị trường chứng khoán việt nam

MỤC LỤC


LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng
được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác.
Tác giả luận văn

Đinh Thị Thu Thủy


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DN
VND
TSCĐ
TP.HCM
VCSH
TANG
REVVOL
LEV
EPS
TNND
GROWTH
QR
NWC
NB
OCF
ROA
CCC
SIZE

IT
RT

Doanh nghiệp
Việt Nam Đồng
Tài sản cố định
Thành phố Hồ Chí Minh
Vốn chủ sở hữu
Tỉ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản
Biến động doanh thu năm này so với năm trước đó
Tỉ lệ nợ trên tổng tài sản
Lãi cơ bản trên một cổ phiếu
Thu nhập doanh nghiệp
Cơ hội tăng trưởng
Tỉ số thanh toán nhanh
Vốn lưu động ròng
Ngân quỹ ròng
Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh
Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản
Vòng quay tiền mặt
Quy mô doanh nghiệp
Vòng quay hàng tồn kho
Vòng quay khoản phải thu

DANH MỤC CÁC BẢNG
Số hiệu bảng
Bảng 2.1
Bảng 2.2

Tên bảng

Trang
Bảng giá trị và tốc độ gia tăng vốn chủ sở hữu từ
43
năm 2011- 2014
Giá trị nợ dài hạn và tốc độ tăng giảm qua các năm
44
2011-2014


Bảng 2.3
Bảng 2.4
Bảng 3.1
Bảng 3.2
Bảng 4.1
Bảng 4.2
Bảng 4.3
Bảng 4.4
Bảng 4.5

Giá trị tài sản dài hạn và tốc độ tăng giảm qua các
năm 2011-2014
Vốn lưu động ròng của công ty cổ phần xi măng Hà
Tiên
Các chỉ tiêu đo lường nhân tố ảnh hưởng vốn lưu
động ròng
Bảng phân bổ danh sách công ty chọn mẫu theo
nhóm ngành nhỏ
Kết quả mô tả thống kê mô hình nghiên cứu dài hạn
Bảng tương quan giữa các biến trong mô hình các
nhân tố ảnh hưởng dài hạn

Bảng mô tả kết quả hồi qui mô hình dài hạn theo
mô hình FEM và REM
Kết quả mô hình dài hạn chạy lần 2
Bảng so sánh kết quả và giả thuyết nghiên cứu

44
47
59
61
68
71
74
75
81


DANH MỤC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
Số hiệu
hình
Hình 2.1
Hình 2.2
Hình 2.3
Hình 2.4
Hình 2.5
Hình 2.6
Hình 4.1
Hình 4.2

Tên hình
Biểu đồ thể hiện tỷ trọng vốn hóa của ngành hàng

tiêu dùng
Tỉ lệ tăng trưởng doanh thu các nhóm ngành năm
2014 so với 2012
Tỷ lệ tăng trưởng tài sản các nhóm ngành niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam 2014 so với
2012
Tỉ lệ DN có cân bằng tài chính an toàn và không an
toàn trong danh sách mẫu điều tra từ năm 2012 đến
2014
Tỉ lệ tăng giảm vốn lưu động ròng của các doanh
nghiệp trong mẫu điều tra từ năm 2011 đến 2014
Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản bình quân tại các nhóm
ngành năm 2014
Biểu đồ kiểm tra phân phối chuẩn của biến phụ
thuộc
Biểu đồ kiểm tra mức độ phù hợp của mô hình

Trang
37
40
41
46
47
49
83
84


6

MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của để tài
Sự phát triển kinh tế hiện nay đã tạo điều kiện các doanh nghiệp nước
ta được hòa mình với nền kinh tế thế giới, thị trường được mở rộng cũng như
các cơ chế quản lý thay đổi tạo động lực thúc đẩy cho các doanh nghiệp nước
nhà. Bên cạnh những thời cơ, kinh tế phát triển cũng đem lại không ít thách
thức cho doanh nghiệp. Thị trường mở rộng đồng nghĩa với sự tăng lên của
các đối thủ cạnh tranh, cơ chế quản lý đổi mới cũng khiến các doanh nghiệp
cần có sự thay đổi sao cho phù hợp. Tất cả những thách thức nói trên trở
thành yêu cầu khiến các doanh nghiệp phải có một “sức khỏe” tốt và “lành
mạnh” mới có thể chống chọi với các doanh nghiệp cạnh tranh từ bên ngoài
vào. Trong quá trình đối phó với các thách thức đặt ra doanh nghiệp cần sự hỗ
trợ từ nhiều phía để có thể xoay chuyển cơ cấu sản xuất kinh doanh, có những
quyết định đầu tư đúng đắn, từ đó có thể tạo lập một cơ cấu tài chính cân bằng
nhằm có được sự phát triển bền vững, chắc chắn – đích đến của nhiều doanh
nghiệp. Tình trạng nợ xấu trong những năm trở lại đây của ngân hàng, đưa ra
hồi chuông đáng báo động về sự mất cân bằng tài chính hiện nay của các
doanh nghiệp. Một trong những nguyên nhân chính từ phía doanh nghiệp là
bởi việc sử dụng đòn bẩy tài chính kém hiệu quả, sử dụng nợ ngắn hạn tài trợ
cho các dự án dài hạn, dẫn đến quá trình đảo nợ liên tục, vừa tăng chi phí sử
dụng nợ, vừa tăng áp lực cho hoạt động sử dụng vốn. Vì vậy, trong quá trình
này, thiết lập một trạng thái cân bằng tài chính (trong ngắn hạn và mở rộng là
trong dài hạn) trở thành một điều kiện tiên quyết đánh giá tình trạng “sức
khỏe” của doanh nghiệp.
Trong quá trình kinh doanh của mình, doanh nghiệp cần phải xem xét
cơ cấu nguồn vốn sao cho hợp lý, nghĩa là những nguồn vốn dài hạn sẽ đầu tư
cho tài sản dài hạn và ngược lại, nguồn vốn ngắn hạn tài trợ cho tài sản ngắn


7

hạn. Đạt được sự tài trợ hợp lý giữa nguồn vốn và tài sản có nghĩa là đạt được
trạng thái cân bằng tài chính. Cân bằng tài chính được định nghĩa bởi sự cân
bằng giữa tài sản và nguồn vốn, bởi sự điều hoà giữa thời gian biến đổi tài sản
thành tiền và nhịp độ hoàn trả các khoản nợ tới hạn và mối quan hệ trong
trường hợp này thể hiện qua các phương thức, chính sách tài trợ tài sản cố
định cũng như tài sản lưu động.
Khi đạt được trạng thái cân bằng tài chính dài hạn, chứng tỏ doanh
nghiệp đang có cơ cấu nguồn vốn hợp lý cũng như có những quyết định đầu
tư đúng hướng. Với điều kiện trạng thái tài chính cân bằng, doanh nghiệp có
nguồn vốn dài hạn dư ra sau khi trang trải cho tài sản dài hạn, khi đó, tài sản
ngắn hạn (vốn lưu động) sẽ được tài trợ ít nhất một phần bởi tài sản dài hạn,
mang tính an toàn hơn, bền vững hơn khi có những quyết định đầu tư tiếp
theo.
Cân bằng tài chính trong dài hạn là một mục tiêu quan trọng của doanh
nghiệp. Không doanh nghiệp nào muốn mình rơi vào tình trạng mất cân bằng
tài chính, đảo nợ ngắn hạn liên tục để có thể trang trải cho các nhu cầu kinh
doanh, từ đó dẫn đến nguy cơ cạn kiệt tiền mặt và có thể sẽ phải dừng hoạt
động khi không được ngân hàng cho vay. Tuy nhiên, để đạt được trạng thái
cân bằng tài chính là một vấn đề nan giải của nhiều doanh nghiệp hiện nay
bởi có rất nhiều nguyên nhân dẫn đến mất cân bằng tài chính. Vậy làm sao để
có thể tìm hiểu được tồn tại những nguyên nhân nào gây ra trạng thái mất cân
bằng tài chính dài hạn và ngắn hạn của doanh nghiệp và làm sao để kiểm soát
trạng thái cân bằng tài chính? Để trả lời những câu hỏi trên, các nhà quản trị
cần phải tìm hiểu, phân tích những nhân tố nào bên trong, bên ngoài doanh
nghiệp ảnh hưởng đến trạng thái cân bằng đó, mức độ ảnh hưởng của những
nhân tố đó ra sao? Từ đó mới có thể điều chỉnh và giúp doanh nghiệp đạt
được trạng thái tài chính cân bằng.

8

Bài nghiên cứu này sẽ giải thích rõ hơn về cân bằng tài chính dài hạn
và tầm quan trọng của chỉ tiêu đó đối với sự sống còn của doanh nghiệp, đồng
thời cũng sẽ thực hiện các quy trình phân tích để tìm ra mối liên hệ giữa các
nhân tố bên trong cũng như bên ngoài doanh nghiệp tác động đến cân bằng tài
chính của các công ty thuộc nhóm ngành tiêu dùng được niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam. Từ đó, giúp các doanh nghiệp có thể có cái
nhìn tổng quan, bao quát hơn về tình trạng cân bằng tài chính và đưa ra được
những quyết sách, mục tiêu để có thể đạt được trạng thái cân bằng này trong
dài hạn.
Xuất phát từ ý nghĩa thực tiễn đó, cũng như qua tìm hiểu về các công
ty thuộc nhóm ngành sản xuất tiêu dùng niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam, tác giả đã nghiên cứu thực hiện đề tài: “Phân tích các yếu tố ảnh
hưởng đến cân bằng tài chính dài hạn của các doanh nghiệp sản xuất
hàng tiêu dùng trên thị trường chứng khoán Việt Nam”.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Có rất nhiều nhân tố tác động đến cân bằng tài chính dài hạn và ngắn
hạn. Đã có nhiều nhà khoa học trên thế giới nghiên cứu về vấn đề này. Tuy
nhiên, kết quả nghiên cứu của mỗi quốc gia là khác nhau. Mục tiêu chính của
nghiên cứu là:
-

Làm rõ thực trạng cân bằng tài chính dài hạn của các công ty sản xuất

-

tiêu dùng được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Xây dựng và kiểm định mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cân bằng

-

tài chính dài hạn.
Rút ra các hàm ý từ kết quả nghiên cứu, từ đó, các doanh nghiệp có thể
có các giải pháp vận dụng để tác động đến các nhân tố và ảnh hưởng
tích cực đến đạt trạng thái cân bằng tài chính trong dài hạn.


9

3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
•

Đối tương nghiên cứu: Các nhân tố ảnh hưởng đến cân bằng tài chính
dài hạn thuộc nhóm ngành sản xuất hàng tiêu dùng được niêm yết trên

•

thị trường chứng khoán Việt Nam.
Phạm vi nghiên cứu:
- Về mặt không gian: Các nội dung được tiến hành nghiên cứu 66
công ty cổ phần thuộc nhóm ngành sản xuất hàng tiêu dùng được
-

niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Về mặt thời gian: Thông tin dữ liệu phục vụ cho hoạt động
nghiên cứu được thu thập trong khoảng thời gian 3 năm, giai
đoạn 2011-2013.

4. Phương pháp nghiên cứu

Đây là nghiên cứu thực chứng được thực hiện trên cơ sở xây
dựng và kiểm định mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cân bằng tài
chính của các doanh nghiệp sản xuất được niêm yết trên thị trường
•

chứng khoán Việt Nam.
Phương pháp thu thập thông tin:
Thu thập số liệu trên cơ sở các báo cáo tài chính (BCTC) theo
năm của 66 công ty sản xuất hàng tiêu dùng niêm yết trên thị trường

•

•

chứng khoán Việt Nam từ năm 2012-2014
Phương pháp xử lý và phân tích dữ liệu nghiên cứu:
Phương pháp phân tích tổng hợp, phương pháp so sánh đối
chiếu được sử dụng trong suốt quá trình xử lý, phân tích số liệu.
Phương pháp thống kê
Tài liệu sử dụng:
Thông tin sơ cấp: là tài liệu thu thập từ BCTC của các công ty sản xuất
hàng tiêu dùng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Thông tin thứ cấp: là tài liệu thu thập từ các giáo trình, nghiên cứu đã
được công bố.


10

5. Bố cục đề tài
Ngoài phần mở đầu, phần kết luận, phụ lục và danh mục tài liệu

tham khảo, nội dung nghiên cứu của đề tài sẽ được trình bày thành bốn
chương như sau:
Chương 1: Cơ sở lý luận nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng tới
cân bằng tài chính dài hạn của doanh nghiệp.
Chương 2: Thực trạng về cân bằng tài chính dài hạn của các
doanh nghiệp sản xuất hàng tiêu dùng niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam.
Chương 3: Thiết kế nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cân
bằng tài chính dài hạn của doanh nghiệp.
Chương 4: Kết quả và hàm ý rút ra từ mô hình nghiên cứu.
6. Tổng quan tài liệu nghiên cứu
Các nghiên cứu về cân bằng tài chính trước đây hầu như chỉ có ở nước
ngoài, riêng Việt Nam, các nghiên cứu về cân bằng tài chính dài hạn còn rất
hạn chế. Từ khi lý thuyết của Modigliani và Miller (1958, 1963) [21] ra đời
đã có những đóng góp vào việc giải thích các quyết định của nhà quản lý. Các
quyết định của nhà quản lý đến việc có sự dụng nợ hay không trong cấu trúc
tài chính của mình dẫn đến việc đưa ra quyết định nên sử dụng nợ vay như thế
nào, tỷ lệ nợ dài hạn và nợ ngắn hạn bao nhiêu, tài trợ cho từng loại tài sản ra
sao trở thành những trăn trở của các nhà quản lý, bởi mỗi quyết định đều ảnh
hưởng đến khả năng thanh toán của DN, từ đó ảnh hưởng đến cân bằng tài
chính trong dài hạn.
Trong quá trình nghiên cứu tài liệu, các tài liệu sử dụng nghiên cứu
vốn lưu động ròng đại diện cho cân bằng tài chính dài hạn và tổng quan tài
liệu được tác giả tổng hợp như sau:
Có nhiều bài nghiên cứu thực nghiệm kiểm tra sự ảnh hưởng của vốn
lưu động ròng đối với giá trị DN. Những nhân tố chính ảnh hưởng đến vốn


11

lưu động ròng bao gồm tỷ suất lợi nhuận, lãi suất cho vay, cấu trúc tài sản, cơ
hội tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp…
Trong nghiên cứu của Sagan, J. (1955) [24], tác giả đã đưa ra quan
điểm là vốn lưu động ròng có sự ảnh hưởng sâu sắc đến sức khỏe của DN.
Hơn nữa, đó vẫn là một trong những vấn đề quan trọng ảnh hưởng đến quyết
định đầu tư ngắn hạn của nhà quản lý. Chỉ tiêu vốn lưu động ròng được quyết
định bởi yêu cầu tiền mặt để đầu tư cho hàng tồn kho, quản lý nợ phải thu,
khoản phải trả. Vì thế, một số nhân tố ban đầu được Sagan xác định có ảnh
hưởng đến vốn lưu động ròng chính là nợ phải thu, khoản phải trả, mức độ
hàng tồn kho, yêu cầu tiền mặt.
Trong các tài liệu tham khảo, có một cuộc tranh luận về sự đánh đổi rủi
ro lợi nhuận giữa các chính sách vốn lưu động ròng khác nhau (Pinches G E
(1991) [22]; Brigham E F and Ehrhardt M C (2004) [8]; Gitman L A (2005)
[12]. Theo các nghiên cứu này, xuất hiện 2 hình thức tài trợ vốn cho tài sản, từ
đó dẫn đến 2 trường hợp là vốn lưu động ròng dương (gọi là chính sách vốn
lưu động ròng thận trọng) và vốn lưu động ròng âm (gọi là chính sách vốn lưu
động ròng linh hoạt). Chính sách vốn lưu động ròng linh hoạt có liên quan tới
lợi nhuận tại các DN sẽ cao hơn và rủi ro nhiều hơn, trong khi chính sách vốn
lưu động ròng thận trọng có liên quan với rủi ro thấp hơn và ngược lại, lợi
nhuận cũng ít hơn theo Gardner M J, Mills D L and Pope R A (1986) [13].
Các chỉ số như: tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên tổng tài sản; tỷ lệ hàng tồn
kho trên tổn tài sản được xem như là các nhân tố ảnh hưởng đến vốn lưu động
ròng, trong khi các chỉ số kinh tế trung bình được chỉ ra trong “Các nhân tố
quyết định đến vốn lưu động ròng” được thực hiện tại Pakitan, 31 chỉ số được
sử dụng để đo lường các hoạt động kinh tế. Trái với dự đoán, nghiên cứu thấy
rằng có rất ít mối quan hệ giữa những thay đổi trong điều kiện kinh tế và thay
đổi vốn lưu động ròng.


12

Trong bối cảnh nghiên cứu, Hill, M. D., Kelly, G. W., & Highfield, M.
J. (2010) [14] đưa ra nhận định rằng vốn lưu động ròng có mối quan hệ ngược
chiều với tỉ lệ tăng trưởng doanh thu, lãi suất, khó khăn tài chính và nó cũng
có ảnh hưởng tích cực đến dòng tiền hoạt động và thị trường vốn. Moussawi,
R., LaPlante, M., & Kieschnick, R. (2006) [18]. Corporate Working Capital
Management: Determinants and Consequences. Working Paper trong nghiên
cứu của mình đã tập trung đến các nhân tố có thể ảnh hưởng đến vốn lưu
động ròng như là quy mô DN, tỉ lệ tăng trường doanh thu, tỷ lệ phần trăm
mức độ kiểm soát từ bên ngoài của nhà quản lý và hội đồng quản trị. Họ tìm
thấy mối quan hệ giữa vốn lưu động ròng với quy mô DN, tuy nhiên lại không
liên quan đến sự tập trung của các ngành công nghiệp của các DN đó. Họ
cũng nhận ra rằng một tỷ lệ kiểm soát bên ngoài đến DN cao hơn thì vốn lưu
động ròng có xu hướng an toàn hơn. Mức lương cho các nhà quản lý cao hơn
thì các DN có vốn lưu động ròng tốt an toàn hơn. Tuy nhiên, với một mức cổ
phẩn của nhà quản lý tại các DN cao hơn thì hành vi thể hiện thường trái
ngược so với trước đó. Kết quả này cũng hợp lý cùng với kết quả của
Hawawini et. al. (1986) [15], cho rằng, có một sự ảnh hưởng từ mức độ cổ
phẩn của nhà quản lý đến vốn lưu động ròng tại các DN và sự ảnh hưởng này
ổn định theo thời gian, loại hình DN cũng là những nhân tố quan trọng, ảnh
hưởng đến vốn lưu động ròng của các DN.
Pandey, I. M., & Parera, K. L. W. (1977) [23] đã nghiên cứu về chính
sách quản lý vốn lưu động ròng và thực tiễn của các công ty tư nhân sản xuất
ở Sri Lanka, họ thấy rằng quy mô DN là một trong những nhân tố có ảnh
hưởng lớn đến vốn lưu động ròng. Nhiều nghiên cứu trước đây đảm bảo rằng
kích thước là một trong những yếu tố quyết định đến vốn lưu động ròng.
Trong phân tích các yếu tố quyết định quản lý vốn lưu động ròng,
Chiou J R and Cheng L (2006) [9] phát hiện ra rằng có một mối quan hệ tỷ lệ

13

nghịch giữa cơ cấu vốn của công ty và hai cách đo lường tính thanh khoản:
cân bằng thanh khoản thuần và tỷ lệ vốn lưu động ròng. Tuy nhiên những biến
số như chỉ số kinh doanh, hiệu quả ngành công nghiệp, cơ hội tăng trưởng,
hoạt động của DN và quy mô của DN tỏ ra không có ảnh hưởng đến vốn lưu
động ròng.
Trong nghiên cứu của Mian Sazid Nazirvà Talat Afza (2009) [20], với
mô hình lấy số liệu của 157 công ty phi tài chính của Pakistan, họ chỉ ra nhân
tố quyết định đến vốn lưu động ròng ở Pakistan là hệ số khả năng thanh toán
nhanh. Hệ số này rất quan trọng đối với các nhà đầu tư bên ngoài bởi nó liên
quan đến khả năng thanh toán của doanh nghiệp đó. Theo nghiên cứu này, tỉ
suất lợi nhuận có mối tương quan với vốn lưu động ròng, tương đồng quan
điểm với Afza và Nazir (2007) [5]. Những nhân tố khác được kể ra được xem
xét có sự ảnh hưởng đến vốn lưu động ròng trong mô hình nghiên cứu này
bao gồm: dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, quy mô doanh nghiệp và đòn
bẩy tài chính. Cùng kết quả của Kaveh (2013) [13] với mô hình nghiên cứu
các nhân tố ảnh hưởng đến vốn lưu động ròng, cũng chỉ ra các nhân tố đó bao
gồm đòn bẩy tài chính và khả năng thanh toán nhanh. Tuy nhiên, nghiên cứu
của Kaveh có chỉ ra một nhân tố mới chính là thời gian hoạt động của doanh
nghiệp.
Cuối cùng, Afza T and Nazir M S (2007) [5] đã nghiên cứu mối quan
hệ giữa chính sách vốn lưu động ròng linh hoạt và thận trọng cho 17 nhóm
công nghiệp và mở rộng ra là của 263 công ty niêm yết trên KSE cho giai
đoạn 1998-2003. Sử dụng ANOVA và thử nghiệm LSD, nghiên cứu cho thấy
sự khác biệt đáng kể giữa chính sách vốn lưu động ròng và các chính sách tài
chính giữa các ngành khác nhau. Hơn nữa, thứ tự xếp hạng tương quan xác
nhận rằng những khác biệt đáng kể là khá ổn định qua thời gian nghiên cứu
kéo dài sáu năm. Cuối cùng, phân tích hồi quy Square Least (OLS) thường

14

tìm thấy một mối quan hệ tiêu cực giữa lợi nhuận của doanh nghiệp và mức
độ linh hoạt của chính sách đầu tư vốn.
Từ cái nhìn tổng quan của các tác giả trên thế giới về các nhân tố ảnh
hưởng đến vốn lưu động ròng, tóm gọn như sau:
Tổng kết lại, có nhiều yếu tố ảnh hưởng đến vốn lưu động ròng,

-

và các yếu tố đó khác nhau qua các nghiên cứu khác nhau của các nhà
nghiên cứu trên thế giới.Các nhân tố ảnh hưởng đến vốn lưu động ròng
được các tác giả kể ra là: Hiệu quả hoạt động kinh doanh, Cấu trúc tài
chính, Cơ hội tăng trưởng, cơ cấu tài sản; Lãi suất cho vay, Chu kỳ tiền
mặt; Mức tăng trưởng doanh thu; Tỉ số thanh toán nhanh… Tác giả
nhận thấy rằng, những nhân tố mà các nghiên cứu đi trước đưa ra là khá
phù hợp và đầy đủ đối với mỗi không gian và thời gian nghiên cứu.
Những nhân tố này có thể làm cơ sở để tác giả thực hiện nghiên cứu
phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cân bằng tài chính dài hạn tại Việt
Nam.
Mỗi một DN đều có một đặc điểm riêng, và mỗi quốc gia khác

-

nhau có các chính sách kinh tế và tốc độ tăng trưởng khác nhau. Tất cả
những yếu tố này đều ảnh hưởng đến vốn lưu động ròng. Chính vì vậy,
đối với nền kinh tế của Việt Nam nói chung và ngành sản xuất hàng
tiêu dùng nói riêng, tác giả có thể vận dụng và đưa ra thêm các nhân tố
ảnh hưởng đối với cân bằng tài chính dài hạn sao cho phù hợp nhất đối

với đặc điểm kinh tế cũng như đặc điểm điểm ngành của bài nghiên
cứu.
7. Ý nghĩa thực tiễn khoa học của đề tài
Tại Việt Nam, đến nay vẫn còn rất hạn chế các nghiên cứu thực
nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cân bằng tài chính dài hạn của các DN
Việt Nam của các học viên cao học, các giảng viên ở các trường đại học.


15

Nghiên cứu của tác giả sẽ tham khảo các nghiên cứu đi trước trên thế giới để
có thể đưa ra mô hình, phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cân bằng tài
chính trong dài hạn của các DN ngành công nghiệp sản xuất tiêu dùng được
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tác giả sẽ thực hiện bài
nghiên cứu thông qua việc phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến chỉ số vốn
lưu động ròng các DN thuộc nhóm ngành sản xuất. Dù bài nghiên cứu của tác
giả chưa thực sự mới mẻ đối với các bài nghiên cứu trên thế giới, nhưng bài
nghiên cứu cũng đưa ra kiểm tra thực nghiệm đối với chỉ số mà các nghiên
cứu tại Việt Nam vẫn còn hạn chế nói tới.
Thông qua bài nghiên cứu, tác giả có thể tìm hiểu các nhân tố ảnh
hưởng đến cân bằng tài chính dài hạn đối với ngành sản xuất hàng tiêu dùng
trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Từ đó, các doanh nghiệp có thể vận
dụng để đưa ra quyết định phù hợp trong dài hạn bằng cách tác động lên các
nhân tố được tìm ra để tình trạng tài chính của doanh nghiệp an toàn hơn.
Tình trạng mất cân bằng tài chính dài hạn của một doanh nghiệp không thể
thay đổi nhanh chóng trong một thời gian ngắn, tuy nhiên, các nhà lãnh đạo
có thể đưa ra quyết định để trong dài hạn, cân bằng tài chính của doanh
nghiệp có thể bớt rủi ro hơn, đạt tình trạng an toàn hơn, bởi mức độ mất cân
bằng tài chính cao hay thấp cũng ảnh hưởng lớn đến tình trạng hoạt động kinh
doanh của một doanh nghiệp.

16

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN
TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI CÂN BẰNG TÀI CHÍNH CỦA
DOANH NGHIỆP
1.1.

TỔNG QUAN CÂN BẰNG TÀI CHÍNH DÀI HẠN CỦA DOANH
NGHIỆP

1.1.1. Khái niệm
Hoạt động kinh doanh của một doanh nghiệp luôn tiềm ẩn những rủi ro
mà doanh nghiệp có thể kiểm soát và không thể kiểm soát được. Mất cân
bằng tài chính dài hạn là một trong những rủi ro mà doanh nghiệp có thể gặp
phải và có thể kiểm soát được. Chính vì thế, doanh nghiệp cần phải đưa ra
những quyết định và điều chỉnh chúng một cách hợp lý nhằm đạt được trạng
thái cân bằng tài chính dài hạn.
Cân bằng tài chính một cách tổng quan chính là sự điều hòa hợp lý
giữa cấu trúc vốn và cấu trúc tài sản. Bởi khi có sự tài trợ hợp lý giữa các
nguồn vốn với cơ cấu tài sản thì doanh nghiệp có thể hoạt động một cách an
toàn, tài sản dài hạn được tài trợ bởi các nguồn vốn dài hạn và ngược lại. Để
đảm bảo quá trình hoạt động kinh doanh không chịu áp lực thanh toán thường
xuyên của các khoản nợ ngắn hạn cũng như các hậu quả kèm theo mà doanh
nghiệp cần phải có một tình hình tài chính đảm bảo cân bằng.
Có một số khái niệm về cân bằng tài chính dài hạn được đưa ra. Tác
giả tổng hợp được như sau:
Theo Trịnh Minh Giang (2004) [3]: “Cân bằng tài chính là là kết quả
từ việc đối chiếu tính thanh khoản của những tài sản xác định các luồng thu

về trong tương lai và tính tới hạn của những khoản nợ xác định các luồng chi
ra trong tương lai. Nói cách khác, cân bằng tài chính được định nghĩa bởi sự


17

cân bằng giữa tài sản và nguồn vốn, bởi sự điều hoà giữa thời gian biến đổi tài
sản thành tiền và nhịp độ hoàn trả các khoản nợ tới hạn”. [3, tr.1]
Xét về bản chất của vấn đề, việc nắm giữ các tài sản dài hạn có tính
thanh khoản thấp đòi hỏi được tài trợ bởi các nguồn vốn lâu dài. Chính từ
nhận định này mà nguyên tắc truyền thống của cân bằng tài chính là các tài
sản cố định phải được tài trợ bởi các nguồn vốn dài hạn (vốn chủ sử hữu và
vốn vay). Theo nguyên tắc này, cân bằng được duy trì bằng sự bù đắp của các
luồng tiền (tương ứng với khấu hao tài sản cố định) với các khoản trả nợ (vốn
và lãi) hàng năm. Tính ổn định của tài sản cũng như nguồn vốn không những
đảm bảo sự cân bằng nhất thời mà còn duy trì được sự cân bằng về dài hạn.
Phần trội của tổng nguồn vốn dài hạn so với tổng tài sản cố định được gọi là
vốn lưu động ròng, tạo thành một biên an toàn cho cân bằng tài chính.
Để đạt được trạng thái cân bằng tài chính dài hạn không có nghĩa là
doanh nghiệp đạt được trạng thái cân bằng tài chính tại một thời điểm (xác
định bằng vốn lưu động ròng lớn hơn 0) mà phải xem xét phân tích vốn lưu
động ròng trong một chuỗi thời gian thì mới có thể đưa ra những triển vọng
về cân bằng tài chính dài hạn trong tương lai.
Chỉ số vốn lưu động ròng được đưa ra để phân tích xem liệu một
doanh nghiệp có đạt được trạng thái cân bằng tài chính hay không. Vốn lưu
động ròng được xác định như sau:
Vốn lưu động ròng = Nguồn vốn thường xuyên – Tài sản dài hạn
= Tài sản lưu động và đầu tư ngắn hạn – Nợ ngắn hạn
Phân tích cân bằng tài chính của doanh nghiệp được xác định thông
qua vốn lưu động ròng như sau:

Vốn lưu động ròng >= 0: Doanh nghiệp đạt trạng thái cân bằng tài
chính dài hạn
Vốn lưu động ròng < 0: Doanh nghiệp mất cân bằng tài chính dài hạn.


18

1.1.2. Tầm quan trọng của cân bằng tài chính dài hạn
Trong nền kinh tế thị trường, các doanh nghiệp hoạt động với mục tiêu
xuyên suốt là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Để đạt được mục tiêu này, đòi
hỏi doanh nghiệp cần phải thường xuyên đưa ra các quyết định dài hạn và
ngắn hạn cho hoạt động của mình. Việc đưa ra các quyết định sao cho doanh
nghiệp có thể có vốn lưu động ròng dương hay giúp doanh nghiệp có thể đạt
được trạng thái cân bằng tài chính dài hạn là một trong những yêu cầu quan
trọng nhằm giúp doanh nghiệp đạt được mục tiêu tối đa của mình.
Với định hướng như trên, doanh nghiệp luôn cố gắng nỗ lực nhằm đạt
được một sự phát triển bền vững. Vì vậy, doanh nghiệp luôn đưa ra quyết định
để có thể có đạt được trạng thái cân bằng tài chính trong dài hạn và ngắn hạn
bởi nếu mất cân bằng tài chính sẽ gây ra những hậu quả khó lường.
Cân bằng tài chính được thể hiện thông qua chỉ số vốn lưu động ròng
(NWC). NWC âm có nghĩa là DN đang sử dụng nguồn vốn ngắn hạn để tài
trợ cho tài sản dài hạn. Tuy nhiên, tài sản dài hạn thường có thời gian thu hồi
vốn cao, trong khi đó, nguồn vốn ngắn hạn lại cần thời gian để thanh toán
thấp. Việc sử dụng nguồn vốn ngắn hạn tài trợ cho tài sản dài hạn sẽ khiến
cho NWC của DN âm, NWC âm đẩy các công ty vào tình trạng thường xuyên
phải đảo nợ ngắn hạn (vay nợ mới trả nợ cũ) tạo ra tình trạng căng thẳng tài
chính. Việc hoạt động kinh doanh khi NWC âm khiến DN gặp áp lực thanh
toán khi các khoản vay ngắn hạn đến thời hạn thanh toán. Và trường hợp này
sẽ dẫn đến những hậu quả khác, không chỉ ảnh hưởng đến hoạt động kinh
doanh hằng ngày của DN mà còn ảnh hưởng đến uy tín của DN đối với ngân

hàng cũng như các đối tác kinh doanh của DN
Nếu thị trường tài chính bị đóng băng, ngân hàng từ chối cho vay thì
điều này sẽ dẫn đến tình trạng doanh nghiệp cạn kiệt tiền mặt và có thể phải
dừng hoạt động do thiếu vốn lưu động. Với nhiều công ty có NWC âm, kiểm


19

toán viên độc lập có thể ghi ý kiến “Nghi ngờ về khả năng hoạt động liên
tục”, tại các doanh nghiệp nhà nước, NWC âm (khả năng thanh toán hiện
hành nhỏ hơn 1) là một trong những căn cứ quan trọng để xếp doanh nghiệp
vào tình trạng giám sát đặc biệt.
Khi điều này xảy ra và NWC âm ở mức lớn, các chủ nợ và các nhà
cung cấp, khách hàng cảm nhận công ty gặp khó khăn, từ đó, sẽ hạn chế rủi ro
của họ thông qua việc cắt giảm các ưu đãi về bán chịu cho công ty, yêu cầu
công ty phải thanh toán tiền mặt ngay cho việc mua nguyên vật liệu hoặc hạn
chế cho vay, yêu cầu khắt khe hơn về điều kiện cho vay và càng đẩy công ty
vào thế ngày càng khó khăn.
1.2.

MỘT SỐ LÝ THUYẾT NỀN TẢNG CỦA CÂN BẰNG TÀI
CHÍNH
Từ những phần trên, chúng ta nhận thấy rằng, cân bằng tài chính dài

hạn hay ngắn hạn đạt được đều là kết quả của sự phù hợp giữa cấu trúc vốn và
cấu trúc tài sản. Do đặc tính của các khoản đầu tư có thời hạn khác nhau và tài
sản được đầu tư lại có quá trình thu hồi vốn theo thời gian khác nhau nên nhà
quản lý cần phải sử dụng nguồn vốn tài trợ cho tài sản một cách phù hợp. Vì
vậy, nguồn vốn thường xuyên trước tiên sẽ tài trợ cho tài sản dài hạn, nếu còn
dư thì sẽ tiếp tục tài trợ cho tài sản ngắn hạn. Nguồn vốn thường xuyên được

hình thành từ nguồn VCSH và nợ dài hạn. Một khi DN sử dụng nguồn vốn
thường xuyên tài trợ cho tài sản ngắn hạn thì tình trạng tài chính của doanh
nghiệp sẽ an toàn hơn. Ngược lại, nguồn vốn thường xuyên không tài trợ đủ
cho TSDH mà thay vào đó, DN phải sử dụng nguồn ngắn hạn để tài trợ cho
TSDH thì tình trạng tài chính của DN sẽ mất ổn định, chứa nhiều rủi ro hơn.
Những rủi ro này đã được tác giả đề cập đến ở phần trên của bài nghiên cứu.
Dĩ nhiên, DN luôn muốn có tình hình tài chính an toàn, tuy nhiên, mục đích


20

cuối cùng trong kinh doanh của DN đó chính là tối đa hóa giá trị của DN,
kinh doanh có hiệu quả. Để đạt được mục tiêu đó, một trong những phương
án hầu như tất cả các DN sử dụng đó chính là sử dụng đòn bẩy nợ. Một khi
các DN sử dụng vay nợ để gia tăng giá trị, tiềm ẩn nguy cơ DN sẽ mất cân
bằng tài chính trong ngắn hạn và trong dài hạn.
Một khi doanh nghiệp sử dụng nợ vay sẽ tạo ra một cấu trúc vốn vay
gồm vốn vay dài hạn và vốn vay ngắn hạn, góp phần trong việc cùng với
nguồn vốn chủ sở hữu tài trợ cho cấu trúc tài sản của doanh nghiệp. Tuy
nhiên, khi sử dụng nợ vay, doanh nghiệp xuất hiện trách nhiệm thanh toán
khoản vay và lãi trong thời gian hạn định. Do đó, doanh nghiệp cần phải có sự
phù hợp giữa tài trợ nguồn vốn và tài sản, để có thể đảm bảo khả năng thanh
toán trong trường hợp có nợ vay, đảm bảo sự hợp lý thời gian thu hồi vốn từ
tài sản với thời gian của các nguồn vốn, tránh tình trạng rủi ro mất khả năng
thanh toán, dẫn đến các hậu quả nghiêm trọng khác.
Từ nhận định trên, tác giả thấy rằng, đạt được một trạng thái cân bằng
tài chính trong dài hạn, điều tiên quyết mà doanh nghiệp cần đạt được chính
là sự phù hợp giữa nguồn vốn và tài sản. Cấu trúc nguồn vốn tài trợ cho cấu
trúc tài sản một cách tương ứng về thời hạn chu chuyển giá trị mới có thể đạt
trạng thái an toàn tài chính. Mỗi quyết định về cấu trúc vốn sẽ định hình một

cấu trúc vốn của đơn vị và xác lập tình trạng cân bằng tài chính của đơn vị. Vì
vậy, tác giả cho rằng lý thuyết nền tảng cho cân bằng tài chính trong dài hạn
và ngắn hạn là lý thuyết cấu trúc vốn.
1.2.1. Lý thuyết Modigliani và Miller về cấu trúc vốn
Vào tháng 6 năm 1958, hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani và
Merton Miller đã đưa ra lý thuyết về cấu trúc vốn được công bố trong
American Economic Review, số 48 với tựa đề “The cost of capital, Corporate
Finance anh the Theory of Investment”, còn gọi là lý thuyết M&M.


21

Lý thuyết của Modigliani và Miller (M&M) về cấu trúc vốn được xem
là thuyết hiện đại lý giải được quan hệ giữa giá trị công ty, chi phí sử dụng và
mức độ sử dụng nợ của công ty. Lý thuyết M&M cho rằng giá trị của DN sử
dụng nợ lớn hơn giá trị của DN không sử dụng nợ trong trường hợp có thuế
do lợi ích tấm chắn thuế từ lãi vay vì chi phí lãi vay là một khoản được khấu
trừ trước khi tính thuế TNDN. Việc sử dụng nợ hay sử dụng đòn bẩy tài chính
làm tăng giá trị DN. Sử dụng nợ càng nhiều thì giá trị DN càng tăng và gia
tăng tối đa khi DN được tài trợ 100% nợ.
Lý thuyết M&M dựa trên những giả định sau đây:
-

Giả định về thuế
Giả định về chi phí giao dịch
Giả định về chi phí khốn khó tài chính
Giả định về thị trường hoàn hảo
Về nội dung, lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề quan
trọng. Mệnh đề thứ nhất (I) nói về giá trị công ty. Mệnh đề thứ (II) nói về chi
phí sử dụng vốn. Các mệnh đề này lần lượt sẽ được xem xét trong hai trường

hợp ứng với hai giả định chính: có thuế và không có thuế.
a. Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế
Đây là trường hợp đơn giản nhất khi xem xét lý thuyết M&M. Trong
trường hợp này tất cả các giả định đầy đủ của lý thuyết M&M đều được tuân
thủ nhằm đơn giản hóa vấn đề cần nghiên cứu. Các giả định đầy đủ của lý
thuyết M&M bao gồm:

-

•

Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân
Không có chi phí giao dịch
Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính
Cá nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau
Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo
Với những giả định như trên, nội dung của lý thuyết M&M được phát
biểu thành hai mệnh đề:
Mệnh đề I – Giá trị công ty


22

Trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ (V L) bằng giá
trị của công ty không có vay nợ (VU), nghĩa là VU = VL. Mệnh đề này có thể
phát biểu theo cách khác là trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có
vay nợ và không vay nợ là như nhau, do đó, cơ cấu nợ/vốn (D/E) không có
ảnh hưởng gì đến giá trị công ty. Vì vậy, không có cấu trúc vốn nào là tối ưu
và công ty không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cấu trúc vốn. Đây
chính là nội dung của mệnh đề M&M số I.

Giá trị công ty

VU = VL
Giá trị nợ D
Hình 1.1: Minh họa mệnh đề M&M số 1 trong môi trường không có
thuế.


23

•

Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn
Đòn bẩy tài chính có tác dụng khuếch đại EPS nhưng đồng thời làm
cho phạm vi biến động EPS cũng lớn hơn. Điều này cho thấy đòn bẩy tài
chính làm cho vốn cổ phần trở nên rủi ro hơn. Như vậy, lợi nhuận yêu cầu của
vốn cổ phần phải tăng lên. Nhận xét đưa đến mệnh đề M&M số II. Mệnh đề
M&M số II phát biểu rằng lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ
cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỉ số nợ. Về mặt toán
học, mệnh đề M&M số II có thể được biểu diễn bởi công thức:
rE = rU + ( rU – rD)
Trong đó:
rE= lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần
rD= lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ
rU = chi phí sử dụng vốn nếu công ty sử dụng 100% vốn cổ phần
D = giá trị nợ hay trái phiếu của công ty phát hành
E = giá trị của vốn cổ phần của công ty
Đây chính là công thức diễn tả nội dung mệnh đề M&M số II. Dễ thấy
rằng công thức mệnh đề M&M số II có dạng hàm số bậc nhất y = a + bx,
trong đó, ẩn số x chính là tỷ số D/E. Đồ thị biểu diễn hàm số này có dạng như

trên hình 1.2.

Chi phí sử dụng vốn
rE


24

rWACC
rU
D/E

Hình 1.2 Minh họa mệnh đề M&M số 2 trong môi trường không có
thuế.

b. Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế
•

Mệnh đề số I – Giá trị công ty trong trường hợp có thuế

Mệnh đề M&M số I xem xét xem giá trị công ty sẽ thay đổi thế nào
khi thay đổi tỷ số nơ trên vốn (D/E) hay còn gọi là tỷ số đòn bẩy. Để thấy
được sự thay đổi này, lý thuyết M&M xem xét giá trị công ty trong trường
hợp không vay nợ hay được tài trợ bằng 100% VCSH (V U) và giá trị của công
ty khi có vay nợ (V L). Ngoài ra, dù có vay nợ hay không vay nợ, công ty vẫn
phải nộp thuế thu nhập với thuế suất là T C. Nếu có vay nợ (D) bằng cách phát
hành trái phiếu công ty sẽ phải trả lãi suất vay là r D. Nếu không vay nợ hay tài
trợ hoạt động công ty bằng 100% VCSH (E) thì chi phí sử dụng VCSH là r 0.
Mệnh đề M&M số I phát biểu như sau:
Trong trường hợp có thuế TNDN, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị

công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế. Về mặt toán học,
mệnh đề M&M số 1 trong trường hợp có thuế được diễn tả bởi công thức:
VL = VU + TCD
Trong trường hợp có thuế, khi công ty vay nợ thì tiết kiệm được thuế
do lợi ích tấm chắn thuế từ lãi vay. Do đó, giá trị công ty vay nợ sẽ lớn hơn
công ty không vay nợ nhờ phần tiết kiệm được.


25

Giá trị công ty

VL
VL1
VU

D*t

VU
Giá trị nợ (D)

Hình 1.3: Minh họa mệnh đề M&M số 1 trong môi trường có thuế
•

Mệnh đề số II – Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp có

thuế: Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có
quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ
nhưng mối quan hệ này được diễn tả bởi công thức:
rE= rU + (rU – rD)(1-TC)

Công thức này có thể suy ra từ mệnh đề M&M số I. Trong trường hợp
có thuế, giá trị của công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không vay nợ cộng
với lá chắn thuế.
Chi phí sử dụng vốn
rE

ru