Phản ứng của thị trường khi doanh nghiệp công bố thông tin phát hành trái phiếu nghiên cứu trên thị trường chứng khoán việt nam

-----------------------------------------------

UYỄ

Ị

Ả Ứ

Ơ

ỦA

A

Ệ

U

Ị

K

Ô

Ô

PHÁT HÀNH TRÁI PH ẾU:
Ê

ỨU

Ứ
LUẬ

Ă

Ê

K

Ị
Ệ

SĨ

A
Â

Chuyên ngành: Tài chính ngân hàng
Mã số chuyên ngành: 60 34 02 01
Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS Võ Xuân Vinh

TP. Hồ Chí Minh, năm 2017


i

L

A

A

Tôi cam đoan rằng luận văn “Phản ứng của thị trường khi doanh nghiệp
công bố thông tin phát hành trái phiếu: Nghiên cứu trên thị trường chứng khoán
Việt Nam” là nghiên cứu của chính tôi.
Ngoại trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, tôi cam
đoan rằng toàn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chưa từng được công bố
hoặc được sử dụng để nhận bằng cấp ở những nơi khác.
Không có sản phẩm/nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong luận
văn này mà không được trích dẫn theo đúng quy định.
Luận văn này chưa bao giờ được nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các
trường đại học hoặc cơ sở đào tạo khác.

TP. Hồ Chí Minh, ngày 30/07/2017
NGƯỜI THỰC HIỆN

NGUYỄN THỊ PHƯƠNG DUNG


ii

L I CẢ

Ơ

Lời đầu tiên, tôi xin chân thành cảm ơn Giảng viên hướng dẫn PGS.TS Võ
Xuân Vinh đã tận tình hướng dẫn, hỗ trợ và truyền đạt cho tôi những ý kiến khoa
học về lý thuyết cũng như kinh nghiệm triển khai thực tế trong quá trình tôi lựa
chọn và thực hiện đề tài nghiên cứu này. Thầy là nguồn động lực để giúp tôi vượt
qua khó khăn và hoàn thành luận văn này với sự tận tụy và nhiệt tình hỗ trợ.

Tôi cũng xin chân thành gửi lời cảm ơn đến Ban giám hiệu cùng các Quí
thầy cô khoa Sau đại học của trường Đại học Mở TPHCM đã trang bị cho tôi những
kiến thức quý báu, đồng thời đã tạo mọi điều kiện thuận lợi giúp tôi hoàn thành
chương trình đào tạo Sau đại học.
Sau cùng, tôi xin chân thành cám ơn bạn bè, người thân, đồng nghiệp đã
động viên tôi hoàn thành luận văn này.
Xin gửi lời cảm ơn chân thành đến tất cả mọi người.

TP. Hồ Chí Minh, ngày 30/07/2017
NGƯỜI THỰC HIỆN

NGUYỄN THỊ PHƯƠNG DUNG


iii

TÓM TẮT LUẬ

Ă

Luận văn nghiên cứu phản ứng của thị trường khi doanh nghiệp công bố
thông tin phát hành trái phiếu. Ngoài ra, luận văn cũng xem xét tác động của các
yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp lên phản ứng của thị trường.
Dữ liệu được sử dụng bao gồm các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng
khoán TP.HCM có thông báo phát hành trái phiếu từ năm 2011-06/2017.
Áp dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện trong tài chính, kết quả chỉ ra rằng
thị trường phản ứng tích cực với thông báo phát hành trái phiếu doanh nghiệp, gồm
cả trái phiếu không chuyển đổi và trái phiếu chuyển đổi, mục đích đầu tư, tăng quy
mô vốn hoạt động. Tuy nhiên, đối với mục đích phát hành để cơ cấu nợ, nghiên cứu
tìm thấy lợi nhuận bất thường âm không có ý nghĩa thống kê. Khi xem xét tác động

của các yếu tố đặc trưng doanh nghiệp đến lợi nhuận bất thường, kết quả cũng chỉ ra
rằng các yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp không có ảnh hưởng đến lợi nhuận bất
thường tích lũy.


iv

L
LỜI CAM ĐOAN ........................................................................................................ i
LỜI CẢM ƠN .............................................................................................................ii
TÓM TẮT LUẬN VĂN ........................................................................................... iii
MỤC LỤC ................................................................................................................. iii
DANH MỤC HÌNH ................................................................................................... vi
DANH MỤC BẢNG .................................................................................................vii
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ....................................................................................vii
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU ...................................... 1
1.1

Cơ sở hình thành luận văn ................................................................................ 1

1.2

Vấn đề nghiên cứu ............................................................................................ 2

1.3

Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................... 2

1.4

Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................... 3

1.5

Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................ 3

1.6

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: ................................................................... 4

1.7.

Ý nghĩa và điểm mới của luận văn ................................................................... 4

1.8

Phương pháp nghiên cứu: ................................................................................. 5

1.9

Kết cấu luận văn ................................................................................................ 6

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT ........................................................................... 7
2.1

Cơ sở lý luận về phản ứng của thị trường chứng khoán ................................... 8

2.2

Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient market) .............................................. 8

2.3

Lý thuyết về lợi ích của Thuế (Tax-benefit Hypothesis) .................................. 9

2.4

Lý thuyết về thông tin bất cân xứng (Asymmetric information Theory) ....... 10

2.5

Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory) ........................................................... 11

2.6

Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory) ........................................ 11

2.7

Lý thuyết tín hiệu (Signaling Theory) ............................................................ 12

2.8

Lợi nhuận bất thường ...................................................................................... 13

2.9

Các vấn đề về trái phiếu .................................................................................. 13

2.9.1

Trái phiếu doanh nghiệp…………………………………………….......13

2.9.2

Loại hình trái phiếu…………………………………………………......13

2.9.2.1 Trái phiếu không chuyển đổi…………………………………………....13
2.9.2.2 Trái phiếu chuyển đổi……………………………………………….......14


v

2.9.3

Những lợi ích khi doanh nghiệp phát hành trái phiếu…………………..15

2.9.4

Mục đích phát hành trái phiếu…………………………………………..16

2.10 Các công trình nghiên cứu trước ..................................................................... 16
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................... 26
3.1

Mô tả dữ liệu nghiên cứu ................................................................................ 26

3.2

Phương pháp nghiên cứu ................................................................................ 26

3.2.1

Ngày sự kiện (event date)……………………...………………………. 27

3.2.2

Cửa sổ ước lượng (estimate window)…………………………………..27

3.2.3

Cửa sổ sự kiện (event window):………………………………………...28

3.2.4

Lợi nhuận bất thường (Abnormal Return – ARi,t)………………………28

3.2.5

Lợi nhuận bất thường trung bình (Average Abnormal ReturnsAARt)…………………………………………………………………...29
29

3.2.6

Lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy (Cumulative Average Abnormal
Returns - CAAR)………………………………………………………..29

3.2.7

Phương pháp kiểm định……………………………………………… .. 30

3.2.8

Mối quan hệ giữa lợi nhuận bất thường tích lũy và các đặc điểm của
doanh nghiệp công bố thông tin phát hành trái phiếu…………………. . 32

3.2.8.1 Mô hình nghiên cứu:…………………………………………………… 34
3.2.8.2 Các kiểm định………………………………………………………….. 40
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU, THẢO LUẬN........................................ 42
4.1

Tổng hợp kết quả khảo sát .............................................................................. 42

4.1.1

Thống kê số đợt thông báo theo năm………………………………… ... 42

4.1.2

Thống kê số đợt thông báo theo loại trái phiếu………………………… 43

4.1.3

Thống kê số đợt thông báo theo mục đích phát hành…………………... 43

4.2

Phản ứng thị trường đối với sự kiện công bố thông tin phát hành trái phiếu
doanh nghiệp ................................................................................................... 44

4.3

Tác động của một số yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp đến phản ứng của thị
trường thông qua lợi nhuận bất thường tích lũy ............................................. 52

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ........................................................................................ 61
5.1

Kết luận ........................................................................................................... 61

5.2

Giới hạn của nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo ............................... 62

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


vi

DANH

Ì

Trang
Hình 4.1: Số thông báo phát hành trái phiếu doanh nghiệp năm 2011 – 06/2017

42

Hình 4.2: Số thông báo phát hành phân nhóm theo loại trái phiếu ....................

43

Hình 4.3: Số thông báo phát hành phân nhóm theo mục đích phát hành ..........

43

Hình 4.4: Lợi nhuận bất thường trung bình xung quanh ngày thông báo ..........

46


vii

DANH M C BẢNG

Trang
Bảng 2.1: Bảng tóm tắt các nghiên cứu trước ....................................................

20

Bảng 3.1: Bảng tổng hợp các biến trong mô hình nghiên cứu ...........................

39

Bảng 4.1: Bảng tổng hợp thông báo phát hành trái phiếu doanh nghiệp ...........

44

Bảng 4.2: Kết quả kiểm định lợi nhuận bất thường cho toàn bộ mẫu

nghiên cứu .........................................................................................

45

Bảng 4.3: Kết quả lợi nhuận bất thường cho mẫu nghiên cứu là phát
hành trái phiếu doanh nghiệp không chuyển đổi ..............................

48

Bảng 4.4: Kết quả lợi nhuận bất thường cho mẫu nghiên cứu là phát
hành trái phiếu doanh nghiệp chuyển đổi .........................................

49

Bảng 4.5: Kết quả lợi nhuận bất thường cho mẫu nghiên cứu phân loại
theo mục phát hành trái phiếu ...........................................................

51

Bảng 4.6: Thống kê mô tả các biến trong mô hình ............................................

53

Bảng 4.7: Ma trận tương quan giữa các biến .....................................................

55

Bảng 4.8: Hệ số VIF của các biến độc lập trong mô hình .................................

56

Bảng 4.9: Chỉ số Durbin-Watson .......................................................................

56

Bảng 4.10: Kiểm định phương sai thay đổi .......................................................

57

Bảng 4.11: Kết quả hồi quy của mô hình ...........................................................

57

Bảng 4.12: Hồi quy mô hình lần hai chỉ với biến size .......................................

58

Bảng 4.13: Tổng hợp kết quả hồi quy của mô hình ...........................................

58


viii

DANH M C TỪ VIẾT TẮT
hữ viết tắt

iếng Anh

iếng iệt

Lợi nhuận bất thường

AR

Abnormal Return

AAR

Average Abnormal Return

CAR

Cumulative Average Return

Lợi nhuận bất thường tích lũy

Cumulative Average Abnormal

Lợi nhuận bất thường trung

Return

bình tích lũy

CAAR

HOSE

HoChiMinh Stock Exchange

OLS

Ordinary Lease Square

TPDN

Lợi nhuận bất thường trung
bình

Sở giao dịch chứng khoán
thành phố Hồ Chí Minh
Phương pháp bình phương bé
nhất thông thường
Trái phiếu doanh nghiệp


1

Ơ

1.1.

1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

ơ sở hình thành luận văn
Nghiên cứu về phản ứng của thị trường đối với sự kiện thông báo phát hành

trái phiếu đã được thực hiện nhiều trên thế giới, cả những nước phát triển cũng như
ở thị trường mới nổi. Nhìn chung những nghiên cứu đưa ra các kết quả rất khác
nhau, ở một số quốc gia nghiên cứu cho thấy thị trường phản ứng tích cực (lợi

nhuận bất thường dương) như Kang và Stulz, 1996 tại Nhật Bản; Chang, Chen và
Liu, 2004 tại Đài Loan; Fenech, 2008 tại Úc... Ngược lại, một số nghiên cứu khác
cho thấy phản ứng tiêu cực (lợi nhuận bất thường âm) của thị trường khi doanh
nghiệp công bố thông tin phát hành trái phiếu như Eckbo, 1986 tại Mỹ; Mikkelson
và Partch, 1986 tại Mỹ; Arsiraphongphisit, 2008 tại Úc…
Tại Việt Nam, trái phiếu doanh nghiệp đang và sẽ trở thành một kênh huy
động vốn hiệu quả cho doanh nghiệp. Đi cùng với nhu cầu vốn ngày càng tăng thì
tương lai chắc chắn thị trường trái phiếu doanh nghiệp sẽ ngày càng phát triển, sẽ
có nhiều đợt thông báo phát hành trái phiếu doanh nghiệp trong thời gian tới sau khi
nhà nước đổi mới những quy định về phát hành trái phiếu doanh nghiệp theo hướng
thuận lợi cho doanh nghiệp hơn.
Nếu các nhà đầu tư cũng như các nhà quản lý doanh nghiệp hiểu được tầm
quan trọng của phản ứng thị trường khi doanh nghiệp công bố thông tin phát hành
trái phiếu trên thị trường chứng khoán thì điều này sẽ giúp họ tối đa hóa lợi nhuận
cũng như nâng cao giá trị doanh nghiệp trên thị trường, vì bất kỳ thông tin nào
doanh nghiệp công bố ra ít hay nhiều đều tác động đến sự tăng giảm của giá cổ
phiếu, giá cổ phiếu chuyển tải thông tin với bên ngoài về hoạt động hiện tại và
tương lai của các doanh nghiệp.
Đồng thời, tại Việt Nam tác giả chưa tìm thấy nghiên cứu nào liên quan đến
vấn đề phản ứng của thị trường khi doanh nghiệp công bố phát hành trái phiếu. Vì
vậy tác giả đã chọn đề tài “Phản ứng của thị trường khi doanh nghiệp công bố


2

thông tin phát hành trái phiếu: Nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Việt
Nam”.
1.2.

Vấn đề nghiên cứu

Đề tài nghiên cứu phản ứng của thị trường khi doanh nghiệp công bố thông

tin phát hành trái phiếu đồng thời xem xét tác động của một số yếu tố đặc trưng của
doanh nghiệp lên lợi nhuận bất thường tích lũy của cổ phiếu xung quanh ngày
doanh nghiệp công bố thông tin phát hành trái phiếu.
1.3.

Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu chính của đề tài là đo lường, đánh giá xu hướng phản ứng của thị

trường thông qua lợi nhuận bất thường của cổ phiếu khi doanh nghiệp công bố
thông tin phát hành trái phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Để đạt được mục tiêu chung nêu trên, luận văn cần thực hiện các mục tiêu cụ thể:


Thứ nhất, đo lường và xác định xu hướng phản ứng của thị trường
thông qua lợi nhuận bất thường của cổ phiếu khi doanh nghiệp công
bố thông tin phát hành trái phiếu trên thị trường chứng khoán Việt
Nam.



Thứ hai, nghiên cứu xem thị trường có phản ứng khác nhau khi phân
tích theo phân nhóm loại trái phiếu (trái phiếu không chuyển đổi, trái
phiếu chuyển đổi).



Thứ ba, kiểm tra phản ứng của thị trường có khác nhau hay không khi
phân tích theo phân nhóm mục đích sử dụng vốn (đầu tư dự án, tăng

quy mô vốn hoạt động, cơ cấu nợ).



Thứ tư, nghiên cứu những đặc điểm của doanh nghiệp tác động như
thế nào tới phản ứng của thị trường khi doanh nghiệp công bố thông
tin phát hành trái phiếu.


3

1.4.

Câu hỏi nghiên cứu
Các câu hỏi nghiên cứu được đặt ra mà luận văn cần giải quyết đó là:


Có tồn tại lợi nhuận bất thường khi doanh nghiệp công bố thông tin
phát hành trái phiếu trên thị trường chứng khoán không?



Phản ứng của thị trường có khác nhau hay không khi phân tích theo
phân loại trái phiếu không chuyển đổi, trái phiếu chuyển đổi?



Mục đích phát hành trái phiếu (đầu tư dự án, tăng quy mô vốn hoạt
động, cơ cấu nợ) có tạo ra những phản ứng khác nhau của thị trường
không?



Đặc điểm của doanh nghiệp phát hành trái phiếu có tác động đến phản
ứng của thị trường khi doanh nghiệp công bố thông tin phát hành trái
phiếu không?

1.5.

Dữ liệu nghiên cứu


Dữ liệu được sử dụng trong đề tài này là dữ liệu của các doanh nghiệp
niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
(HOSE) và có công bố phát hành trái phiếu trong giai đoạn từ năm
2011 đến hết tháng 06 năm 2017.



Dữ liệu về ngày thông báo phát hành trái phiếu được thu thập trên
website của HOSE, giá đóng cửa điều chỉnh và các chỉ số tài chính
được thu thập từ website về chứng khoán của CTCP Tài Việt
(vietstock.vn)



Đặc điểm của dữ liệu:
(1)

Các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán

Thành phố Hồ Chí Minh phát hành trái phiếu giai đoạn từ năm 2011
đến hết tháng 6 năm 2017, không bao gồm ngân hàng, các doanh
nghiệp tài chính, doanh nghiệp bảo hiểm, các doanh nghiệp có giao


4

dịch cổ phiếu rất thấp trên thị trường. Thông báo phát hành trái phiếu
phải là thông báo “sạch”, nghĩa là văn bản công bố không kèm theo
các thông báo khác, chẳng hạn như thông báo phát hành cổ phiếu, chi
trả cổ tức v.v…
(2)

Nếu thông tin được công bố trong giờ giao dịch thì ngày sự

kiện được lấy là ngày giao dịch. Nếu giờ công bố thông tin là sau giờ
giao dịch thì ngày sự kiện là ngày giao dịch liền sau đó.
1.6.

ối tượng và phạm vi nghiên cứu:


Đối tượng nghiên cứu: lợi nhuận bất thường xung quanh ngày công bố
thông tin phát hành trái phiếu của doanh nghiệp trên thị trường chứng
khoán Việt Nam.



Phạm vi nghiên cứu: các doanh nghiệp niêm yết trên công bố thông tin

phát hành trái phiếu giai đoạn từ tháng 9 năm 2011 đến tháng 6 năm
2017, không bao gồm ngân hàng, các doanh nghiệp tài chính, doanh
nghiệp bảo hiểm, các doanh nghiệp có giao dịch cổ phiếu rất thấp trên
thị trường.

1.7.

Ý nghĩa và điểm mới của luận văn


Nghiên cứu về phản ứng của thị trường đối với sự kiện thông báo phát
hành trái phiếu đã được thực hiện nhiều trên thế giới, cả những nước
phát triển cũng như ở thị trường mới nổi nhưng chưa có nghiên cứu
nào thực hiện ở Việt Nam. Do vậy, kết quả đề tài này sẽ có ý nghĩa
thực tiễn cũng như có sự đóng góp nhất định vào cơ sở lý luận liên
quan sự kiện phát hành trái phiếu nói riêng và lĩnh vực tài chính tại
Việt Nam nói chung.



Khác với những nước trên thế giới và trong khu vực, thị trường trái
phiếu có những đặc điểm riêng. Theo Nghị Định 90/2011/NĐ-CP về
phát hành trái phiếu doanh nghiệp và theo thống kê phát hành thực tế,


5

trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam có hai loại đó là trái không chuyển
đổi và trái phiếu chuyển đổi. Trong 75 đợt phát hành trái phiếu thống
kê đưa vào mẫu nghiên cứu từ năm 2011 đến tháng 6 năm 2017 hình

thức phát hành ra công chúng chỉ có 6%, phát hành trái phiếu riêng lẻ
chiếm 94%, phát hành chủ yếu là trái phiếu không chuyển đổi. Cơ cấu
phát hành này rất khác so với kinh nghiệm quốc tế khi tỷ lệ phát hành
đại chúng chiếm đa số, phát hành riêng lẻ chỉ chiếm khoảng 12% tại
Mỹ; 10% tại Đức, từ 0,4 - 15% tại Hàn Quốc…và loại trái phiếu phát
hành phần lớn là trái phiếu chuyển đổi (Nguồn: Đề án hoàn thiện và
phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam, 2016).


Thị trường chứng khoán Việt Nam mới trải qua hơn 17 năm hình
thành và phát triển, so với các nước phát triển có thị trường chứng
khoán với lịch sử lâu đời thì vẫn được xem là một thị trường còn khá
non trẻ. Do vậy, các quy luật về phản ứng của thị trường trước các
thông tin mới có thể có sự khác biệt nhất định so với các phát hiện ở
thị trường phát triển.



Kết quả nghiên cứu cũng giúp nhà đầu tư và nhà quản lý danh mục
đầu tư đưa ra các quyết định đầu tư chiến lược nhằm mang lại lợi
nhuận vượt trội.



Đối với nhà quản lý doanh nghiệp sẽ có sự cân nhắc liên quan thông
tin công bố, thời điểm công bố, thời gian phát hành ....

1.8.

hương pháp nghiên cứu:

Để giải quyết các mục tiêu nghiên cứu như trên đề tài vận dụng phương pháp

nghiên cứu sự kiện, phương pháp kiểm định giả thuyết thống kê và phương pháp
ước lượng mô hình hồi quy tuyến tính.


Phương pháp nghiên cứu sự kiện xác định phản ứng của thị trường
thông qua lợi nhuận bất thường của cổ phiếu xung quanh ngày công
bố thông tin phát hành trái phiếu của doanh nghiệp.


6



Phương pháp kiểm định giả thuyết thống kê là phương pháp hỗ trợ
trong việc khẳng định một kết quả có đủ độ tin cậy mang tính thống
kê hay không. Qua đó, giúp cho việc xem xét liệu lợi nhuận bất
thường xung quanh ngày công bố thông tin phát hành trái phiếu của
doanh nghiệp có đủ độ tin cậy mang tính thống kê hay không.



Mô hình hồi quy xem xét mối quan hệ giữa phản ứng của thị
trường (thông qua lợi nhuận nhuận bất thường) và một số đặc điểm
doanh nghiệp như quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ tài sản cố định (TSCĐ)
trên tổng tài sản, tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản, tỷ lệ EBIT trên tổng
tài sản, tốc độ tăng trưởng doanh thu thuần, giá trị sổ sách trên giá trị
thị trường của vốn cổ phần.

1.9.

Kết cấu luận văn
Luận văn ngoài phần mở đầu, các danh mục bảng, hình, kết luận, các phụ lục

và tài liệu tham khảo, nội dung được chia thành 5 chương như sau:
hương 1 - Tổng quan về nghiên cứu
hương 2 - ơ sở lý thuyết
hương 3 - hương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu
hương 4 - Kết quả nghiên cứu, thảo luận
hương 5 - Kết luận và hướng nghiên cứu tiếp theo


7

Ơ

2: Ơ S

LÝ THUYẾT

Chương 2 tác giả sẽ hệ thống lại một số lý thuyết tài chính vận dụng trong
nghiên cứu. Tìm hiểu các vấn đề liên quan đến trái phiếu doanh nghiệp, tổng hợp
các nghiên cứu trước và từ đó đưa ra các giả thuyết nghiên cứu.
2.1

ơ sở lý luận về phản ứng của thị trường chứng khoán

2.1.1 Phản ứng của thị trường chứng khoán
Thị trường chứng khoán là một thị trường mà ở nơi đó các nhà đầu tư mua

bán, chuyển nhượng, trao đổi chứng khoán nhằm mục đích tìm kiếm lợi nhuận.
Phản ứng của thị trường chứng khoán bản chất là phản ứng của các nhà đầu
tư tham gia trên thị trường đó thông qua một chuỗi hành động của họ nhằm đạt
được mục tiêu tối đa hóa giá trị đầu tư. Phản ứng của thị trường chứng khoán được
thể hiện dưới hình thức là các thay đổi đột biến của giá cổ phiếu dẫn đến phát sinh
lợi nhuận bất thường của cổ phiếu xung quanh ngày công bố thông tin.
2.1.2 Lý thuyết tài chính hành vi (Behavioural Finance)
Tài chính học hành vi là một bộ phận của kinh tế học, nghiên cứu hành vi
của con người và những tác động của nó tới các thị trường tài chính.
Tài chính học hành vi không tập trung vào việc nghiên cứu các giá trị nền
tảng của chứng khoán, mà chỉ xem xét việc tại sao con người lại muốn mua hoặc
bán một chứng khoán, xét từ khía cạnh tâm lý của họ. Tài chính học hành vi không
phải là một nhánh của tài chính cổ điển, nó là một sự thay thế cho tài chính cổ điển,
tập trung nhiều hơn vào yếu tố con người trong tài chính.
Từ những năm 1980, những thảo luận học thuật bắt đầu tập trung vào các lỗ
hỏng của các mô hình tài chính truyền thống (Modern Finance). Theo thời gian,
những nghiên cứu này đã dẫn đến việc thành lập các lý thuyết về tài chính hành vi.
Nếu tài chính truyền thống thừa nhận rằng chúng ta không thể đánh bại thị
trường bằng cách phân tích chứng khoán và lựa chọn cổ phiếu thì tài chính hành vi


8

lại cho rằng lợi nhuận bất thường có thể được tạo ra khi ta lựa chọn và phân tích cổ
phiếu.
Quan điểm của tài chính hành vi là "thị trường gồm những người chơi không
hoàn toàn sáng suốt trên thị trường không hoàn hảo" (De Bondt, 1998). Tài chính
hành vi cho rằng tồn tại những bất thường trên thị trường chứng khoán và thị
trường chứng khoán không phải lúc nào cũng có hiệu quả.
Một trong những nghiên cứu điển hình dẫn đến việc thành lập các lý thuyết

tài chính hành vi là nhóm các nghiên cứu về tác động của các thông tin được công
bố lên giá chứng khoán. Mục đích của các công trình nghiên cứu này là để đo tốc
độ điều chỉnh của thị giá đối với những thông tin mới. Các công trình nghiên cứu
này cũng xem xét phản ứng chậm của thị trường chứng khoán đối với các tin tức
được công bố. Đã có một số nghiên cứu cho kết quả sau giai đoạn thông báo thì có
thể sinh ra lợi nhuận bất thường, chẳng hạn như nghiên cứu của Bernard & Thomas
(1990).
2.2

Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient market)
Euge Fama (1970) là người đã tổng hợp và đưa ra phổ biến các dạng hiệu

quả của thị trường. Trong thị trường hiệu quả, giá của chứng khoán là không thể dự
đoán trước được và do đó lợi nhuận từ chứng khoán cũng sẽ là ngẫu nhiên và hầu
như tuân theo phân phối chuẩn. Thị trường được chia thành ba cấp độ hiệu quả:


Hiệu quả dạng yếu (weak form): cho rằng giá chứng khoán hiện tại
phản ánh đầy đủ mọi thông tin dạng yếu của thị trường chứng khoán
(các thông tin quá khứ), bao gồm các mức giá trong quá khứ, lợi suất
trong quá khứ hay sự thay đổi của giá hay các mức lợi suất ở các thời
điểm... Tại thị trường hiệu quả dạng yếu, mức giá thị trường hiện tại
đã phản ánh tất cả các thu nhập trong quá khứ và mọi thông tin trên thị
trường nên giả thuyết này có nghĩa là lợi suất – suất sinh lời của
chứng khoán trong quá khứ cũng như các thông tin khác không có mối
liên hệ với tương lai (các lợi suất độc lập với nhau). Nói cách khác,


9

không thể dự báo được giá chứng khoán trong tương lai hay là có thể
kiếm được lợi nhuận vượt trội bằng những căn cứ từ thông tin tương
tự của chúng trong quá khứ.


Hiệu quả dạng vừa (semi-strong form): Lý thuyết thị trường hiệu quả
dạng vừa cho rằng giá chứng khoán sẽ điều chỉnh nhanh chóng trước
bất kỳ thông tin công khai nào, tức là mức giá hiện tại phản ánh đầy
đủ mọi thông tin công khai trong hiện tại (hoặc lân cận với hiện tại),
cũng như trong quá khứ.



Hiệu quả dạng mạnh (strong form): Lý thuyết thị trường hiệu quả
dạng mạnh cho rằng giá chứng khoán phản ánh tất cả các thông tin từ
công khai đến nội bộ. Như vậy trong một thị trường hiệu quả dạng
mạnh thì người sử dụng tất cả những thông tin có thể có, dù rằng các
thông tin đó có được phổ biến ra công chúng hay không sẽ không thể
thu được lợi nhuận vượt trội so với người khác.

Từ lý thuyết này, ta có thể thấy thị trường vốn hiệu quả, giá cổ phiếu điều
chỉnh nhanh chóng khi có thông tin mới, do vậy, giá của cổ phiếu hiện tại phản ảnh
tất cả các thông tin về cổ phiếu đó (Pindyck và Rubinfeld, 2009). Và tác động của
việc công bố thông tin phát hành trái phiếu đến giá cổ phiếu được xem xét trên nền
tảng lý thuyết thị trường hiệu quả dạng vừa, với hàm ý là giá cổ phiếu sẽ thay đổi
để cập nhật thông tin được công bố. Bên cạnh đó, phương pháp nghiên cứu sự kiện
được sử dụng trong luận văn là một phương pháp kiểm định về tính hiệu quả của thị
trường dạng vừa trên cơ sở kiểm định việc công bố thông tin phát hành trái phiếu
của doanh nghiệp có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu một cách đột biến hay tạo lợi
nhuận bất thường hay không.

2.3

Lý thuyết về lợi ích của Thuế (Tax-benefit Hypothesis)
Công trình cổ điển của Modigliani và Miller (1958) có lẽ phác thảo tốt nhất

cơ sở của lý thuyết này: trong một thị trường hoàn hảo, nơi mà không có thuế, các
lựa chọn tài chính không liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Trong một nghiên cứu


10

tiếp theo, Modigliani và Miller (1963) đã nới lỏng một số giả định trong mô hình
ban đầu của họ để bao gồm các ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp để phản
ánh đúng lợi ích của lá chắn thuế. Với hiệu quả thuế của các khoản vay, giá trị
doanh nghiệp có thể được tăng lên thông qua việc sử dụng nợ.
Như vậy, chủ đề cơ bản trong giả thuyết này là việc phát hành nợ sẽ dẫn đến
phản ứng giá cổ phiếu tích cực, điều này sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp.Việc phát
hành vốn chủ sở hữu mới làm giảm lá chắn thuế của các cổ đông trên một cổ phiếu,
trong khi đó khoản nợ mới sẽ làm tăng lợi ích của lá chắn thuế. Hơn nữa, mức độ
của những ảnh hưởng này phải liên quan đến số lượng lợi ích lá chắn thuế thu được
từ việc cấp nợ (Brounen và Eichholtz, 2001).
2.4

Lý thuyết về thông tin bất cân xứng (Asymmetric information Theory)
Lý thuyết về thông tin bất cân xứng cho rằng các nhà quản lý có thông tin

nội bộ do đó có một lợi thế đáng kể về thông tin so với bên ngoài về các hoạt động,
giá trị và cơ hội đầu tư của một doanh nghiệp. Với lợi thế thông tin này, Ross
(1977) gợi ý rằng các nhà quản lý có động cơ để truyền tải thông tin về triển vọng
doanh nghiệp của họ ra thị trường thông qua các hoạt động tài chính của họ. Vì các

gói thù lao và con đường sự nghiệp của các nhà quản lý gắn liền với mức độ hoạt
động của một doanh nghiệp, họ không thích cam kết tăng thêm nợ nếu họ không lạc
quan về lợi nhuận và dòng tiền tương lai của doanh nghiệp. Như vậy, việc phát
hành nợ sẽ được nhìn nhận bởi thị trường như là một tín hiệu của chất lượng và lạc
quan về triển vọng trong tương lai của doanh nghiệp. Điều này đồng thời dẫn đến
diễn biến tích cực về giá cổ phiếu.
Phản ứng giá cổ phiếu tương tự được dự đoán bởi Leland và Pyle (1977). Họ
cho thấy mức độ sở hữu cổ phần mà các nhà quản lý giữ lại là một dấu hiệu cho
thấy các nhà quản lý sẵn sàng đầu tư vào dự án của mình. Cho rằng họ có kiến thức
vượt trội về dòng tiền mặt trong tương lai và triển vọng của doanh nghiệp, tín hiệu
là tích cực. Các nhà đầu tư hợp lý sẽ nhận thấy mức độ sở hữu cổ phần của các nhà
quản lý như một tín hiệu đáng tin cậy liên quan đến chất lượng của một doanh


11

nghiệp (Masulis và Korwar, 1986). Vì vậy phản ứng tiêu cực của giá cổ phiếu được
dự đoán khi các nhà quản lý phát hành thêm cổ phần mới, điều mà làm giảm tỉ lệ sở
hữu doanh nghiệp của họ.
Nói tóm lại, lý thuyết thông tin bất cân xứng nói chung dự đoán thông báo
phát hành nợ thì thuận lợi và phát hành vốn cổ phần thì không thuận lợi. Ngoài ra,
phản ứng tiêu cực của thị trường có thể giảm đi nếu có ít thông tin bất cân xứng
giữa những thành phần tham gia thị trường (Dierkens, 1991; Korajczyk, Lucas và
MacDonald, 1991).
2.5

Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory)
Lý thuyết đánh đổi được đưa ra bởi Modigliani và Miller (1963) gợi ý rằng

các doanh nghiệp có nhiều tài sản hữu hình có thể gánh nhiều nợ hơn bởi khả năng

cung cấp đầy đủ tài sản thế chấp và đảm bảo cho chủ nợ. Có thể rút ra kết luận rằng
những doanh nghiệp đầu tư nhiều vào tài sản hữu hình cũng có đòn bẩy tài chính
cao hơn bởi vì họ có thể vay với lãi suất thấp hơn nếu nợ của họ được đảm bảo
bằng các loại tài sản này. Do đó, các doanh nghiệp có nhiều tài sản hữu hình có thể
dễ dàng tiếp cận thị trường nợ hơn là các doanh nghiệp nhỏ hơn và khả năng được
vay với điều kiện và điều khoản tốt hơn.
Bên cạnh đó, lý thuyết này cũng đưa ra một lý do lớn khiến các doanh
nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì, bên cạnh sự hiện hữu lợi ích
tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển
hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí
gián tiếp của việc phá sản có nguyên nhân từ nợ. Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng
thêm, trong khi lợi ích tấm chắn thuế gia tăng thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia
tăng. Sẽ đến một lúc nào đó, khi mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ
tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ
không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp. Vì vậy, các nhà quản lý luôn cân
nhắc, tính toán lựa chọn cơ cấu nợ và vốn cổ phần tối ưu nhất cho doanh nghiệp.
2.6

Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory)


12

Myers (1984) cho rằng lựa chọn bất lợi ngụ ý rằng lợi nhuận giữ lại thì tốt
hơn nợ và nợ thì tốt hơn vốn cổ phần. Lý thuyết trật tự phân hạng xem xét cấu trúc
hỗn hợp của vốn cổ phần và nợ mà một doanh nghiệp dùng để tài trợ tài chính cho
nó. Tài chính đến từ ba nguồn: quỹ nội bộ, nợ và vốn cổ phần. Theo lý thuyết này,
các doanh nghiệp thích tài trợ tài chính nội bộ bằng lợi nhuận giữ lại, khi nguồn tài
chính này không sẵn có, doanh nghiệp sẽ phát hành nợ và chỉ trong trường hợp cuối
cùng là phát hành vốn cổ phần. Điều này là do các loại thông tin về các loại chứng

khoán khác nhau truyền tải ra thị trường: trong khi nợ phát tín hiệu cho các nhà đầu
tư thấy rằng nhà quản lý tự tin họ có thể đáp ứng cho việc trả nợ, trong khi phát
hành vốn cổ phần cho thấy ban lãnh đạo tin rằng doanh nghiệp đang được định giá
cao hơn giá trị và có khả năng gây ra sự sụt giảm giá cổ phiếu.
2.7

Lý thuyết tín hiệu (Signaling Theory)
Ross (1977) lập luận rằng nhận thức của các nhà đầu tư về một doanh nghiệp

bị ảnh hưởng bởi chính sách tài chính của doanh nghiệp. Lý thuyết tín hiệu dựa trên
giả định rằng nhà quản lý của một doanh nghiệp nắm được nhiều thông tin về doanh
nghiệp hơn là các chủ nợ hoặc nhà đầu tư. Bất kỳ tín hiệu nào có thể cho thấy dòng
tiền tốt hơn mong đợi do các nhà quản lý gửi đi có thể làm cho một nhà đầu tư tạo
ra giá trị. Do vậy, các nhà đầu tư thường xuyên theo dõi các loại tín hiệu này từ các
nhà quản lý. Ross (1977) khẳng định rằng cấu trúc tài chính của một doanh nghiệp
cung cấp thông tin không thể thiếu được về tình hình tài chính của doanh nghiệp đó
và khẳng định rằng giá trị của một doanh nghiệp sẽ tăng lên cùng với mức độ đòn
bẩy của nó. Tỷ lệ nợ cao hơn có thể báo hiệu những kỳ vọng tích cực của nhà quản
lý đối với dòng tiền mặt trong tương lai.
Mặc dù Modigliani và Miller (1961) giả định rằng các nhà đầu tư và quản lý
có kiến thức hoàn hảo về một doanh nghiệp, điều này bị phản đối bởi nhiều nhà
nghiên cứu, bởi vì nhà quản lý vận hành doanh nghiệp có xu hướng có thông tin về
doanh nghiệp chính xác và kịp thời hơn những nhà đầu tư bên ngoài. Do đó, điều
này tạo ra khoảng cách giữa các nhà quản lý và các nhà đầu tư.


13

2.8

Lợi nhuận bất thường
Lợi nhuận bất thường (Abnormal return) là sự khác biệt giữa lợi nhuận thực

tế và lợi nhuận kỳ vọng (Fama và cộng sự, 1970; Brown và Warner, 1985) được
ước tính dựa trên những mô hình chuẩn như: mô hình lợi nhuận bình quân (mean
return model), mô hình lợi nhuận điều chỉnh theo thị trường (market adjusted return
model), mô hình lợi nhuận điều chỉnh theo thị trường và rủi ro (risk and market
adjusted return model), mô hình định giá tài sản (CAPM), mô hình đa nhân tố
(APT).
2.9

Các vấn đề về trái phiếu

2.9.1 Trái phiếu doanh nghiệp
Trái phiếu doanh nghiệp là loại chứng khoán nợ do doanh nghiệp phát hành,
xác nhận nghĩa vụ trả gốc, lãi, và các nghĩa vụ khác (nếu có) của doanh nghiệp đối
với chủ sở hữu trái phiếu1.
2.9.2 Loại hình trái phiếu
2.9.2.1 Trái phiếu không chuyển đổi
Trái phiếu không chuyển đổi là trái phiếu có bảo đảm hoặc trái phiếu không
có bảo đảm, trái phiếu kèm theo chứng quyền hoặc trái phiếu không kèm theo
chứng quyền2.
Trái phiếu không chuyển đổi là loại trái phiếu không có khả năng chuyển đổi
thành cổ phiếu. Lãi suất của loại trái phiếu này cao hơn so với lãi suất của trái phiếu
chuyển đổi và thông thường là cao hơn lãi suất cho vay của ngân hàng.
Với những đặc điểm như vậy, trái phiếu không chuyển đổi có những ưu điểm
là trong tương lai không xảy ra vấn đề pha loãng cổ phiếu làm ảnh hưởng đến giá trị
cổ phiếu cũng như ảnh hưởng tới quyền kiểm soát của cổ đông hiện tại. Đồng thời
việc giải ngân từ phát hành trái phiếu có ưu điểm hơn nhiều so với vay ngân hàng là

1

Khoản 1, Điều 2, Nghị định 90/2011/NĐ-CP ngày 14 tháng 10 năm 2011
Khoản 1, Điều 5, Nghị định 90/2011/NĐ-CP ngày 14 tháng 10 năm 2011

2


14

được giải ngân một lần đáp ứng tối đa nhu cầu sử dụng vốn của doanh nghiệp, tránh
những trường hợp bỏ lỡ cơ hội kinh doanh do không được giải ngân vốn kịp thời.
2.9.2.2 Trái phiếu chuyển đổi
Trái phiếu chuyển đổi là trái phiếu có bảo đảm hoặc trái phiếu không có bảo
đảm, trái phiếu kèm theo chứng quyền hoặc trái phiếu không kèm theo chứng
quyền3.
Trái phiếu chuyển đổi là trái phiếu có thể chuyển thành cổ phiếu phổ thông
vào một thời điểm được xác định trước trong tương lai. Loại trái phiếu này có đặc
điểm là lãi suất cố định và tương đối thấp so với các loại trái phiếu khác, song trái
phiếu chuyển đổi hứa hẹn đem lại cho nhà đầu tư lợi nhuận lớn hơn khi chuyển đổi
thành loại cổ phiếu phổ thông của doanh nghiệp và đây cũng chính là điểm hấp dẫn
của trái phiếu chuyển đổi.
Giá trị trái phiếu chuyển đổi bằng giá trị của trái phiếu cộng với giá trị của
quyền chuyển đổi (quyền mua cổ phiếu). Giá trị của trái phiếu được hiểu là giá trị
hiện tại của các dòng tiền thanh toán gốc và lãi trái phiếu trong suốt kỳ hạn của trái
phiếu, thông qua một lãi suất chiết khấu.
Giá trị quyền mua cổ phiếu phụ thuộc trước hết vào giá cổ phiếu. Khi giá cổ
phiếu tăng thì quyền mua càng có giá trị và ngược lại. Giá trị của quyền mua còn
phụ thuộc vào một số yếu tố khác như:


Thời hạn thực hiện quyền: Thời hạn này càng dài thì quyền càng có
giá trị và ngược lại. Điều này là do khi thời hạn còn dài thì cơ hội tăng
giá cổ phiếu cao hơn, làm tăng giá trị nội tại của quyền mua.



Mức độ biến động thường xuyên của giá cổ phiếu: Giá cổ phiếu có
mức độ biến động mạnh thì cơ hội tăng giá (và giảm giá) càng cao, do
đó giá trị quyền mua càng cao và ngược lại.

3

Khoản 2, Điều 5, Nghị định 90/2011/NĐ-CP ngày 14 tháng 10 năm 2011


15



Lãi suất trên thị trường: Lãi suất càng giảm thì giá trị quyền mua càng
cao và ngược lại, do tỷ lệ chiết khấu để tính giá trị hiện tại của giá trị
nội tại sẽ tăng ngược lại, do tỷ lệ chiết khấu để tính giá trị hiện tại của
giá trị nội tại sẽ tăng.

2.9.3 Những lợi ích khi doanh nghiệp phát hành trái phiếu
Đối với doanh nghiệp huy động vốn từ phát hành trái phiếu có nhiều lợi ích
như được giải ngân toàn bộ vốn ngay lập tức thay vì phải giải ngân theo từng đợt và
có lộ trình như khi vay vốn ngân hàng, kỳ hạn sử dụng vốn có thể dài hơn, lãi suất
có thể thấp hơn và có tính cố định trong suốt kỳ hạn của trái phiếu thay vì vay phải

chịu lãi suất thả nổi và có thay đổi theo định kỳ. Doanh nghiệp huy động được tiền
từ trái phiếu sẽ chủ động nguồn vốn hơn, đáp ứng kịp thời cho mục tiêu phát triển
kinh doanh. Đối với đi vay ngân hàng, trong nhiều trường hợp, khi nhận được giải
ngân từ ngân hàng thì cơ hội kinh doanh đã đi qua.
Với việc phát hành trái phiếu chuyển đổi, nhà quản lý doanh nghiệp đang
phát ra thị trường một tín hiệu rằng giá cổ phiếu sẽ có xu hướng tăng giá để thu hút
vốn được vốn đầu tư vào trái phiếu chuyển đổi do doanh nghiệp phát hành.
Ngoài lợi ích huy động vốn được nhanh chóng cho hoạt động của doanh
nghiệp, doanh nghiệp phát hành trái phiếu chuyển đổi còn có những lợi ích sau:


Chi phí phát hành và lãi suất phải trả thấp hơn so với phát hành trái
phiếu thông thường cũng như so với lãi suất ngân hàng và điều này
đồng nghĩa với việc giảm rủi ro đối với tổ chức phát hành.



Tăng vốn cổ phần trong tương lai khi chuyển từ trái phiếu nợ thành
vốn cổ phần. Việc tăng vốn này xảy ra trong tương lai sau khi doanh
nghiệp đã trãi qua một giai đoạn tăng trưởng và phát triển, lúc này
việc tăng vốn là hợp lý và giá cổ phiếu không bị pha loãng tức thời
như việc doanh nghiệp huy động vốn từ phát hành cổ phiếu.



Giá cổ phiếu thường không bị sụt giảm do tránh được tình trạng tăng
số lượng cổ phiếu một cách nhanh chóng trên thị trường.


16



Trước khi trái phiếu được chuyển đổi sẽ không làm giảm thu nhập của
các cổ đông hiện hữu so với phát hành cổ phiếu.



Dễ dàng hơn trong việc huy động vốn do tính hấp dẫn của việc có thể
chuyển đổi từ trái phiếu sang cổ phiếu.

Đương nhiên vẫn tồn tại những bất lợi đối với doanh nghiệp khi phát hành
trái phiếu chuyển đổi, tuy nhiên những bất lợi xảy ra ở một thời điểm trong tương
lai khi đến thời điểm chuyển đổi trái phiếu, bằng kết quả nghiên cứu, tác giả sẽ
kiểm định xem những bất lợi này tác động như thế nào đến giá cổ phiếu ngay tại
thời điểm doanh nghiệp công bố thông tin phát hành trái phiếu trên thị trường Việt
Nam, những bất lợi phải kể đến như:


Do cổ đông thường tham gia vào việc quản lý doanh nghiệp nên khi
chuyển đổi có thể gây ra một sự thay đổi trong việc kiểm soát doanh
nghiệp.



Khi trái phiếu được chuyển đổi, vốn chủ sở hữu bị "pha loãng" do
tăng số cổ phiếu lưu hành nên mỗi cổ phần khi đó đại diện cho một tỷ
lệ thấp hơn của quyền sở hữu trong doanh nghiệp.



Kết quả chuyển đổi sẽ làm giảm chi phí trả lãi, tức là làm tăng thu
nhập chịu thuế của doanh nghiệp. Do đó, doanh nghiệp phải trả thuế
nhiều hơn khi chuyển đổi.

2.9.4 Mục đích phát hành trái phiếu4

2.10

4



Thực hiện các chương trình, dự án đầu tư của doanh nghiệp.



Tăng quy mô vốn hoạt động của doanh nghiệp.



Cơ cấu lại các khoản nợ của doanh nghiệp

Các công trình nghiên cứu trước

Điều 3, Nghị định 90/2011/NĐ-CP ngày 14 tháng 10 năm 2011