Nghiên cứu mối tương quan giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu tư của doanh nghiệp

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
---------------------------------

NGUYỄN VĂN HƢƠNG

NGHIÊN CỨU MỐI TƢƠNG QUAN GIỮA
TÍNH THANH KHOẢN CỦA CỔ PHIẾU VÀ
ĐẦU TƢ CỦA DOANH NGHIỆP
Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã số : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2017


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Nghiên cứu mối
tương quan giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu tư của doanh nghiệp”.
Bằng chứng thực nghiệm từ các công ty niêm yết tại các nước Đông Nam Á, là
công trình nghiên cứu độc lập của tôi dưới sự hướng dẫn của PGS.TS. Nguyễn
Thị Liên Hoa.
Các số liệu và kết quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực, có nguồn
gốc rõ ràng, được trích dẫn và phát triển từ các tài liệu, các công trình nghiên
cứu đã được công bố, tham khảo trên các tạp chí chuyên ngành và các trang
thông tin điện tử.

Ngày 26 tháng 07 năm 2017
Tác giả

Nguyễn Văn Hương


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
TÓM TẮT ............................................................................................................. 1
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ................................................................................. 2
1.1. Lý do nghiên cứu của đề tài ............................................................................ 2
1.2. Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu ................................................................. 3
1.3. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................. 4
1.4. Đối tượng nghiên cứu ...................................................................................... 5
1.5. Ý nghĩa của đề tài ............................................................................................ 5
1.6. Kết cấu của đề tài ............................................................................................ 5
CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ................. 7
2.1 Tổng quan về thanh khoản và đầu tư ............................................................. 7
2.1.1 Tổng quan về thanh khoản .......................................................................... 7
2.1.2 Tổng quan về đầu tư .................................................................................. 11
2.2. Các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa thanh khoản và đầu tư ....... 11


2.2.1. Mối quan hệ trung lập giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu tư của
doanh nghiệp, vấn đề về chi phí đại diện và thông tin về giá chứng khoán ...... 12
2.2.2. Mối quan hệ đồng biến giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu tư của

doanh nghiệp ...................................................................................................... 13
2.2.2.1 Các nghiên cứu liên quan đến việc định giá sai tài sản .......................... 14
2.2.2.2 Các nghiên cứu liên quan đến chi phí phát hành.................................... 17
2.2.3. Mối quan hệ nghịch biến giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu tư
của doanh nghiệp ................................................................................................ 18
2.2.3.1 Các nghiên cứu liên quan đến hành vi quản lý không hiệu quả trong thị
trường ................................................................................................................. 18
2.2.3.2. Các nghiên cứu liên quan đến sự “đổi mới”.......................................... 19
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ..................... 22
3.1. Mô hình và phương pháp nghiên cứu ............................................................ 22
3.1.1. Mô hình nghiên cứu ................................................................................. 22
3.1.2. Biến định lượng trong mô hình và công thức tính ................................... 23
3.1.2.1. Biến phụ thuộc – đầu tư ........................................................................ 23
3.1.2.2. Biến độc lập chính – Thanh khoản ........................................................ 23
3.1.2.3. Các biến kiểm soát trong mô hình ......................................................... 25
3.2. Phương pháp nghiên cứu .............................................................................. 26
3.2.1. Phương pháp hồi quy................................................................................ 26
3.2.2. Các bước nghiên cứu ................................................................................ 30
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ......................................................... 35


4.1. Thống kê mô tả và các kết quả hồi quy ......................................................... 35
4.1.1. Thống kê mô tả ......................................................................................... 35
4.1.2. Mối quan hệ giữa khối lượng giao dịch của cổ phiếu và đầu tư của doanh
nghiệp ................................................................................................................. 36
4.1.3. Mối quan hệ giữa khối lượng giao dịch điều chỉnh theo trung bình ngành
và đầu tư của doanh nghiệp ................................................................................ 41
4.1.4. Mối quan hệ giữ khối lượng giao dịch và đầu tư của danh nghiệp trong
thời kỳ phát hành cổ phiếu ................................................................................. 42
4.1.5. Mối quan hệ giữa khối lượng giao dịch và đầu tư của doanh nghiệp có

ràng buộc tài chính khác nhau. ........................................................................... 46
4.1.6 Mối quan hệ giữa khối lượng giao dịch và đầu tư của doanh nghiệp có cơ
hội đầu tư khác nhau .......................................................................................... 49
4.2. Tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm ................................................... 53
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN .................................................................................. 57
5.1. Kết luận ......................................................................................................... 57
5.2. Hạn chế của nghiên cứu ................................................................................ 57
TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................. 59


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1. Dấu kỳ vọng của các hệ số ước lượng .............................................. 31
Bảng 3.2: Bảng mô tả tóm tắt các biến ............................................................. 33
Bảng 4.1. Thống kê mô tả ................................................................................. 36
Bảng 4.2. Kết quả ước lượng mô hình hồi quy sử dụng khối lượng giao dịch . 38
Bảng 4.3. Kết quả ước lượng mô hình hồi quy sử dụng khối lượng giao dịch
điều chỉnh theo trung bình ngành ...................................................................... 41
Bảng 4.4. Kết quả ước lượng mô hình hồi quy khi có sự tương tác với việc phát
hành cổ phiếu, sử dụng khối lượng giao dịch. .................................................. 43
Bảng 4.5. Kết quả ước lượng mô hình hồi quy khi có sự tương tác với việc
phát hành cổ phiếu, sử dụng khối lượng giao dịch có điều chỉnh theo trung bình
ngành ................................................................................................................. 44
Bảng 4.6 Hồi quy khi có sự tương tác về ràng buộc tài chính, sử dụng khối
lượng giao dịch. ................................................................................................. 47
Bảng 4.7. Hồi quy khi có sự tương tác với ràng buộc tài chính, sử dụng khối
lượng giao dịch có điều chỉnh theo trung bình ngành ....................................... 48
Bảng 4.8. Hồi quy khi có sự tương tác với cơ hội tăng trưởng, sử dụng khối
lượng giao dịch. ................................................................................................. 51
Bảng 4.9. Hồi quy khi có sự tương tác với cơ hội tăng trưởng, sử dụng khối
lượng giao dịch có điều chỉnh theo trung bình ngành ....................................... 52

Bảng 4.10. Tổng hợp và đối chiếu kết quả nghiên cứu thực nghiệm ................ 54


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
Ký hiệu, viết tắt

Diễn giải

Cash Flow

Dòng tiền

Trading Vol

Khối lượng cổ phiếu giao dịch

Trading Vol/Ind

Khối lượng giao dịch cổ phiếu điều chỉnh theo
trung bình ngành

Investment/K

Đầu tư

Leverage

Đòn bẩy

Liquidity

Tính thanh khoản của cổ phiếu

Tobin’s Q

tỉ số Tobin’s Q

FE (Fixed effects)

Phương pháp ước lượng tác động cố định


1

TÓM TẮT
Đề tài này, nghiên cứu mối tương quan giữa tính thanh khoản của cổ phiếu
trên thị trường chứng khoán và mức độ đầu tư thực của doanh nghiệp. Bằng
cách sử dụng mô hình hồi quy theo phương pháp ước lượng tác động cố định
(Fixed effects - FE) và sử dụng dữ liệu bảng gồm 583 công ty phi tài chính được
niêm yết trên thị trường chứng khoán Đông Nam Á (Trong đó, Việt Nam : 108
công ty, Thái Lan : 146 công ty, Indonesia : 147 công ty, Singapore : 117 công
ty, Philippines : 41 công ty, Malaysia : 24 công ty), trong giai đoại từ 2007 –
2015 và tạo thành 5.247 quan sát. Bằng phần mềm Stata 12, tác giả đã tìm thấy
bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng có mối tương quan đồng biến giữa tính
thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán và mức độ đầu tư thực
của doanh nghiệp, đó là khối lượng giao dịch của chứng khoán càng lớn thì mức
độ đầu tư của doanh nghiệp càng cao và ngược lại. Và tác giả cũng đã tìm thấy
bằng chứng cho rằng mối tương quan của tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị
trường chứng khoán lại có mối tương quan nghịch biến lên đầu tư khi doanh
nghiệp có phát hành cổ phiếu hoặc đối với các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư

cao hơn.

Từ khoá: đầu tư, thanh khoản, Tobin`s Q, định giá sai tài sản


2

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1. Lý do nghiên cứu của đề tài
Tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán ngày càng được
đề cập đến rất nhiều trong các nghiên cứu định tính và trong các nghiên cứu định
lượng (thực nghiệm). Trong những năm gần đây, có rất nhiều nghiên cứu quan
tâm đến mối tương hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng
khoán và nền kinh tế thực.
Trên thế giới, những nghiên cứu như là của Kaul and Kayacetin (2009),
Beber et al. (2010) và Naes et al. (2011) đã đưa ra những bằng về mối tương
quan cùng chiều giữa tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán
và những biến thực tế như GDP và đầu tư ở mức độ tổng quát cũng như ở mức
độ từng ngành nghề kinh doanh. Và mối tương quan giữa tính thanh khoản của
cổ phiếu trên thị trường chứng khoán và những quyết định của doanh nghiệp
cũng được nghiên cứu bằng cách sử dụng các nhân tố như : phát hành cổ phiếu
(Butler et al, 2005; Gilchrist et al, 2005; Lipson and Mortal, 2009), đòn bẩy tài
chính (Bharath et al, 2009; Lesmond, 2008). Francisco Muñoz (2012) đã đưa ra
bằng chứng bằng cho thấy rằng tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường
chứng khoán và đầu tư thực có mối tương quan cùng chiều tại các nước Châu
Mỹ Latinh.
Mặc dù, các bài nghiên cứu về tính thanh khoản của cổ phiếu trong các thị
trường mới nổi chưa nhận được nhiều sự quan tâm, tuy nhiên, hai công trình
nghiên cứu của Bekert et al, (2007) và của Lesmond (2005) trong lĩnh cực này đã
được đánh giá cao. Nghiên cứu đầu tiên phát hiện rằng từ tính thanh khoản có thể

dự đoán được lợi nhuận từ tài sản và nghiên cứu thứ hai cho thấy sự khác nhau
thực sự trong thanh khoản ở các nước mới nổi, phát hiện ra rằng các nước có nền
chính trị và chế độ pháp luật yếu thì chịu một chi phí cao hơn.
Tại các nước Đông Nam Á, chưa có nhiều nghiên cứu cụ thể về mối tương


3

quan giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu tư của doanh nghiệp. Luận văn
này được tác giả tiến hành nghiên cứu để tìm và cung cấp thêm bằng chứng thực
nghiệm, đóng góp một phần nhỏ để phát triển các lý thuyết nghiên cứu về mối
tương quan giữa tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán và
các quyết định của doanh nghiệp. Luận văn được thực hiện dựa theo nền tảng đã
nghiên cứu của tác giả Francisco Muñoz (2012). Trong luận văn, tác giả nghiên
cứu mối tương quan giữa tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng
khoán và đầu tư của doanh nghiệp bằng việc sử dụng dữ liệu bảng của các công
ty niêm yết trên thị trường chứng khoán tại các nước Đông Nam Á (Bao gồm :
Việt Nam, Thái Lan, philippines, Indonesia, Malaysia, Singapore) và được thu
thập từ năm 2007 đến 2015. Tác giả ước lượng bằng mô hình hồi quy dữ liệu
bảng và kết quả thực nghiệm là có tồn tại một mối tương quan cùng chiều giữa
đầu tư của doanh nghiệp và thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng
khoán, mối tương quan này được tính toán và đo lường thông qua các đại lượng
đáng tin cậy của thanh khoản (khối lượng giao dịch của cổ phiếu trên thị trường
và số lượng giao dịch của cổ phiếu trên thị trường có điều chỉnh theo trung bình
ngành) và đầu tư (tăng trưởng trong tổng tài sản, tài sản cố định hữu hình và
hàng tồn kho).
1.2. Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là nghiên cứu mối tương quan giữa tính
thanh khoản của cổ phiếu và mức độ đầu tư thực của doanh nghiệp niêm yết trên
thị trường chứng khoán các nước Đông Nam Á (Bao gồm : Việt Nam, Thái Lan,

philippines, Indonesia, Malaysia, Singapore). Tiếp theo là luận văn nghiên cứu
mối tương quan này thay đổi như thế nào trong bối cảnh doanh nghiệp phát hành
cổ phiếu ra thị trường và mối tương quan này có khác nhau hay không khi có sự
phân biệt giữa công ty lớn và công ty nhỏ.


4

Cụ thể bài nghiên cứu tập trung giải quyết các câu hỏi cụ thể như sau:
1.

Có mối tương quan nào hay không giữa thanh khoản của cổ phiếu

doanh nghiệp và mức độ đầu tư thực của doanh nghiệp trên thị trường
chứng khoán tại các nước Đông Nam Á?
2.

Mối tương quan này có thay đổi hay không và thay đổi như thế nào

trong giai đoạn doanh nghiệp có phát hành cổ phiếu ra thị trường?
3.

Mối tương quan này có khác nhau hay không giữa các công ty có

khác nhau về ràng buộc tài chính (công ty lớn và công ty nhỏ)?
4.

Mối tương quan này có khác nhau hay không giữa các công ty có cơ

hội đầu tư khác nhau (công ty “tăng trưởng” và công ty “giá trị”)?

Qua đó, tác giả mong rằng kết quả thu được của nghiên cứu này có thể
giúp các doanh nghiệp xem xét việc niêm yết cổ phiếu lên thị trường chứng
khoán và tạo tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán, từ đó có thể tăng
hay giảm mức đầu tư và mang lại hiệu quả cho doanh nghiệp mình.
1.3. Phƣơng pháp nghiên cứu
Mục đích của bài nghiên cứu này nhằm hướng tới một khía cạnh rất quan
trọng trong lĩnh vực tài chính là sự tác động của tính thanh khoản của cổ phiếu
trên thị trường chứng khoán đến mức đầu tư của doanh nghiệp. Tác giả đã sử
dụng các nghiên cứu trước đây để làm nền tảng lý thuyết cho bài nghiên cứu
của mình.
Dữ liệu để chạy mô hình hồi quy là dữ liệu thứ cấp được thu thập từ các
báo cáo tài chính của 583 doanh nghiệp hoạt động liên tục trong 9 năm từ 2007
– 2015, được thu thập từ hệ thống dữ liệu Thomson Reuter qua Trung tâm dữ
liệu tài chính, khoa tài chính – Trường Đại học Kinh tế Tp. Hồ Chí Minh và tạo
thành 5.247 quan sát. Trong đó tác giả đã loại trừ các doanh nghiệp tài chính,
bảo hiểm và ngân hàng và các doanh nghiệp hoạt động không liên tục, cũng như
các doanh nghiệp không có số liệu đầy đủ. Sau cùng tác giả sử dụng mô hình


5

hồi quy Fixed effects (tác động cố định) với dữ liệu bảng (panel data) được
chạy trên phần mềm Stata 12.
1.4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là tất cả các doanh nghiệp niêm yết trên thị
trường 6 nước Đông Nam Á (Việt Nam, Thái Lan, Philippines, Indonesia,
Malaysia, Singapore) và là các doanh nghiệp hoạt động liên tục trong 9 năm từ
2007 – 2015 được thu thập từ hệ thống dữ liệu Thomson Reuter qua Trung tâm
dữ liệu khoa tài chính – Trường Đại học Kinh tế Tp. Hồ Chí Minh. Trong đó tác
giả đã loại trừ các doanh nghiệp tài chính, bảo hiểm và ngân hàng và các doanh

nghiệp hoạt động không liên tục, cũng như các doanh nghiệp không có số liệu
đầy đủ. Kết quả mẫu nghiên cứu được thu thập theo từng quốc gia như sau : Việt
Nam : 108 công ty, Thái Lan : 146 công ty, Indonesia : 147 công ty, Singapore :
117 công ty, Philippines : 41 công ty, Malaysia : 24 công ty. Tổng cộng mẫu
nghiên cứu là 583 công ty.
1.5. Ý nghĩa của nghiên cứu
Luận văn này cung cấp một bằng chứng thực nghiệm, đóng góp vào sự hiểu
biết về ảnh hưởng của tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng
khoán lên mức đầu tư của các doanh nghiệp tại các nước Đông Nam Á. Dựa
vào nền tảng đó, các nhà quản lý doanh nghiệp có thể có thêm cái nhìn toàn
diện hơn trong các quyết định tài chính để đạt được mục tiêu tối đa hóa hiệu
quả đầu tư của doanh nghiệp. Cũng dựa vào bằng chứng thực nghiệm về tính
thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán, mà các nhà đầu tư có thể
chọn lựa doanh nghiệp để đầu tư và có thể ra quyết định điều chỉnh mức độ đầu
tư vào doanh nghiệp trong sự biến động liên tục của thị trường chứng khoán.
1.6. Kết cấu của luận văn
Ngoài phần tóm tắt, danh mục các bảng, danh mục các ký hiệu, chữ viết tắt,


6

phụ lục, tài liệu tham khảo, kết cấu luận văn gồm 5 chương, bao gồm:
Chƣơng 1: Giới thiệu. Ở chương này, tác giả nêu lý do chọn đề tài, mục tiêu và
các vấn đề nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu cũng như
bố cục của luận văn.
Chƣơng 2: Tổng quan lý thuyết. Trong chương này, tác giả hệ thống lại các
nghiên cứu trước đây trên thế giới có liên quan về tính thanh khoản trên thị
trường chứng khoán và mức độ đầu tư của doanh nghiệp, cũng như các nhân tố
tác động đến mức đầu tư. Trên cơ sở những bằng chứng thực nghiệm này, tác
giả xây dựng mô hình và thực hiện kiểm định với dữ liệu được thu thập từ các

doanh nghiệp niêm yết tại các nước Đông Nam Á.
Chƣơng 3: Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu. Ở chương này, tác giả trình
bày phương pháp nghiên cứu, nguồn dữ liệu, cách thức thu thập và xử lý số liệu
cũng như mô tả các biến nghiên cứu trong mô hình.
Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu. ở chương này được trình bày chi tiết kết quả
thực nghiệm.
Chƣơng 5: Kết luận. Ở chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu, các
hạn chế của luận văn và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.


7

CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC
NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY
2.1 Tổng quan về thanh khoản và đầu tƣ
2.1.1. Tổng quan về thanh khoản
Trong kinh tế học, thanh khoản là một khái niệm khá phức tạp và định
nghĩa được chấp nhận rộng rãi nhất của thanh khoản là khả năng chuyển đổi một
tài sản (hay cổ phiếu) thành tiền mặt và ngược lại mà không làm ảnh hưởng hoặc
có ảnh hưởng rất ít đến giá trị của tài sản (hay cổ phiếu) đó.
Những tài sản có thể dễ dàng được mua đi bán lại trên thị trường gọi là tài
sản có tính thanh khoản. Một tài sản có tính thanh khoản cao thường được thể
hiện bởi khối lượng giao dịch lớn.
Theo Amihud (2005) cho rằng tính thanh khoản là việc một chứng khoán
được dễ dàng mua đi bán, điều này cho thấy tính thanh khoản là một yếu tố rất
quan trọng, mà từ đó nhà đầu tư có thể đưa ra quyết định đầu tư hay không. Và
thực tế có thể cho thấy rằng, nhà đầu tư sẽ cảm thấy an tâm hơn khi bỏ vốn vào
những tài sản có tính thanh khoản cao, vì những tài sản đó sẽ giúp họ dễ dàng thu
hồi vốn từ đầu tư của mình và điều này cũng rất quan trọng, nó tác động không
nhỏ đến quyết định thực hiện khối lượng giao dịch của nhà đầu tư trong bối cảnh

thị trường luôn có biến động.
Một vấn đề được đặt ra là làm cách nào để có thể đo lường được tính thanh
khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán khi mà thị trường luôn có biến
động. Đối với các thị trường vốn phát triển, một trong những thước đo tính thanh
khoản tốt nhất và lâu đời nhất là chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán
(bid-ask speard) (Amihud, 2002). Để thu thập thông tin về tính thanh khoản,
người ta tiến hành so sánh chênh lệch giữa giá hỏi mua – giá chào bán giữa các
công ty khác nhau, nếu chênh lệch này là nhỏ thì tài sản không những dễ bán mà


8

tổng khối lượng giao dịch thường rất lớn, vì vậy lệnh mua hay bán của một cá
nhân thường không làm ảnh hưởng đến giá cả thị trường. Tuy nhiên, thước đo
này không có sẵn trong các thị trường mới nổi, do đó, để có thể ước lượng tính
thanh khoản trong các thị trường mới nổi, nhiều tác giả đã đưa ra những cách
thức đo lường khác nhau. Trong đó, phương pháp đo lường phổ biến nhất là sử
dụng các tỷ số về khối lượng giao dịch (Trading Volume) và xem yếu tố này là
một chỉ số dự báo cho tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường (Lesmond,
2005). Theo Amihud (2002) cho rằng, khối lượng giao dịch trong quá khứ có thể
cung cấp thông tin quan trọng về chứng khoán. Những chứng khoán có khối
lượng giao dịch càng lớn thì tính thanh khoản càng cao, đồng thời chênh lệch
giữa giá hỏi mua - giá chào bán của chúng là thấp hơn.
Dưới đây là một số cách ước lượng tính thanh khoản của cứng khoán đã
được sử dụng tại các nền kinh tế đang phát triển.
Theo Francisco Muñoz (2012), tính thanh khoản được ước lượng như sau:

𝑸
𝒕=𝟏 ⬚Traded

Sharest

Liquidityt =
DQ x Total Shares

Trong đó: DQ là số ngày giao dịch trong năm, Traded Shares là khối lượng
cổ phiếu giao dịch trong năm t, Total Shares là tổng số cổ phiếu đang lưu hành
của công ty.


9

Theo Sinisa Bogdan và cộng sự (2012), tính thanh khoản được đo lường
bằng lượng giao dịch (Turnover-VK) được tính toán hằng ngày cho mỗi chứng
khoán theo công thức:
pn . vn

=

Trong đó: VK bằng giá p trong giao dịch n vào thời gian t nhân với số
lượng chứng khoán giao dịch v trong giao dịch n.
Theo Lo I Wang (2000), lượng giao dịch đôi khi còn được tính toán bằng
tổng số lượng chứng khoán được giao dịch chia cho tổng lượng chứng khoán đã
phát hành, thường được gọi là tổng lượng giao dịch (aggregate turnover AT)

Vit
ATit =
It
Trong đó: Vit là khối lượng giao dịch của chứng khoán i tại thời điểm t và Ii
là tổng khối lượng chứng khoán được phát hành của chứng khoán i. Giá trị chỉ

số này càng cao thì tính thanh khoản của cứng khoán trên thị trường càng lớn.
Theo Amihud (2002), tính thanh khoản được đo lường bằng ILQiy - Tỷ lệ
hằng ngày của giá trị tuyệt đối của tỷ suất sinh lợi chứng khoán trên khối lượng
giao dịch của nó, lấy trung bình trong một khoảng thời gian, nó thể hiện đo
lường thô của tác động giá cả.

ILDiy = 1/Diy

𝑫𝒊𝒚
𝒕=𝟏

Ridy /VKidy

Trong đó: Ridy là tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i vào ngày d của năm y,
VKidy là khối lượng giao dịch hàng ngày, Dty là số ngày trong đó dữ liệu là có


10

sẵn cho chứng khoán i trong năm y.
Theo Amihud, Mendelson I Lauterbac (1997), thì đo lường tỷ lệ thanh
khoản (LR) hay còn gọi là đo lường Amivest của thanh khoản, nó liên quan tới
sự thay đổi đơn vị trong giá chứng khoán, tỷ lệ thanh khoản cao hơn ngụ ý thanh
khoản thị trường lớn.
𝒕
𝒏=𝟏 ⬚pn

LRi =

⬚

𝒚

VKid /

⬚
𝒚

𝑹id

. vn

=
⬚

𝑝𝑖𝑑
𝑝𝑖(𝑑−1)

− 1 . 100

𝑦

Trong đó: VKid là khối lượng giao dịch hằng ngày, Rid là tỷ suất sinh lợi
của chứng khoán i vào ngày d . Mục đích chính thức của ước lượng này là giải
thích khối lượng giao dịch khi có 1% thay đổi trong giá chứng khoán hoặc so
sánh khối lượng giao dịch với những thay đổi tuyệt đối trong giá chứng khoán
tại một thời kỳ nào đó, nói cách khác là khối lượng chứng khoán cần thiết giao
dịch để làm giá chứng khoán tăng hoặc giảm 1%.
Theo Ranaldo (2000), ước lượng tính thanh khoản bằng giá trị vốn hóa của
chứng khoán và số lượng cổ phiếu mà công ty sở hữu.
𝑵𝒕

𝒏=𝟏 ⬚pn

LRi
LR2i =

. vn

=
(I – IC)

⬚
𝒚

𝑹id (I – IC)

Trong đó: (I – Ic) đại diện cho sự khác biệt giữa tổng số cổ phiếu và số
lượng cổ phiếu thuộc sở hữu của công ty, các biến còn lại tương tự như những
công thức trên.


11

2.1.2 Tổng quan về đầu tƣ
Đối với một doanh nghiệp, quyết định đầu tư là một trong ba quyết định
quan trọng trong sự tồn tại và phát triển của doanh nghiệp (quyết định đầu tư,
quyết định tài trợ và quyết định phân phối).
Theo cách hiểu thông thường, đầu tư là việc mua những tài sản hoặc hàng
hóa với kỳ vọng nó sẽ tạo ra được giá trị hoặc thu nhập cao hơn trong tương lai
cho nhà đầu tư. Trong kinh tế học, đầu tư là việc mua những hàng hóa dù không
sử dụng ngày hôm nay nhưng sẽ được sử dụng trong tương lai để tạo ra của cải

(xây dựng nhà máy để sản xuất hàng hóa, đầu tư bằng cách đi học đại học, ...).
Trong tài chính, đầu tư tài chính là việc mua các tài sản tài chính với kỳ vọng
rằng tài sản này sẽ được sử dụng trong tương lai hoặc được đánh giá cao hơn và
có thể bán ở một mức giá cao hơn (mua cổ phiếu, trái phiếu, bất động sản) và
quyết định đầu tư có tác động trực tiếp lên cấu trúc tài sản của công ty.
Đầu tư thực là số tiền được đầu tư vào tài sản cố định hữu hình và sản xuất
như máy móc thiết bị, nó khác với đầu tư vào chứng khoán hay các công cụ tài
chính khác. Thông thường, những nghiên cứu về các công ty Mỹ đều sử dụng chi
tiêu vốn (CAPEX - Capital Expenditure) làm thước đo cho đầu tư thực. Tuy
nhiên, ở các thị trường mới nổi, dữ liệu về chi tiêu vốn rất ít được công bố. Vì
vậy, trong các nghiên cứu ở những nước đang phát triển, các tác giả thường sử
dụng tài sản cố định để tính toán thay cho chi tiêu vốn, như Francisco Muñoz
(2012), sử dụng đồng thời ba thước đo là tăng trưởng trong tổng tài sản, tăng
trưởng trong tài sản cố định và tăng trưởng trong hàng tồn kho để ước lượng đầu
tư thực ở các quốc gia Châu Mỹ Latinh.
2.2. Các nghiên cứu trƣớc đây về mối quan hệ giữa thanh khoản và
đầu tƣ.
Trong phần này, tác giả đề tài sẽ trình bày chi tiết hơn về các kết quả
nghiên cứu trước đây có liên quan đến tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị


12

trường chứng khoán và đầu tư của doanh nghiệp.
Sau khi xem xét và tổng hợp các nghiên cứu trước đây trên thế giới về tính
thanh khoản của chứng khoán và đầu tư của doanh nghiệp, dựa theo mối tương
quan giữa hai biến trong nghiên cứu, tác giả đề tài có thể chia thành ba mối
tương quan chính : Mối tương quan trung lập, Mối tương quan đồng biến (tương
quan thuận) và Mối tương quan nghịch biến (tương quan nghịch).
2.2.1. Mối tƣơng quan trung lập giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và

đầu tƣ của doanh nghiệp, vấn đề về chi phí đại diện và thông tin về giá
chứng khoán.
Trước hết, có nhiều mô hình nghiên cứu dựa trên các vấn đề về chi phí đại
diện và thông tin về giá chứng khoán. Như trong nghiên cứu của Maug (1988) và
Edmans (2009) cho thấy rằng, thanh khoản trong thị trường chứng khoán giúp
cho nhà đầu tư tham gia quản lý các công việc trong công ty của các cổ đông chi
phối (blockholders) được dễ dàng hơn. Trong đó, Maug (1998) đã dự báo rằng
các nhà đầu tư có xu hướng tăng cường các hoạt động giám sát của mình trong
các công ty có thanh khoản cao. Vậy, thanh khoản càng cao càng có khuynh
hướng hỗ trợ tốt hơn cho việc quản lý công ty và từ đó có thể ảnh hưởng đến
quyết định đầu tư.
Cùng quan điểm đó, Admati và Pfleiderer (2009), Edmans (2009), Edmans
và Manso (2011) đã cho thấy rằng hành động giao dịch dựa trên thông tin riêng
của các cổ đông chi phối có thể kiểm soát các nhà quản lý khi mà sự bù đắp cho
các khoản thiệt hại về quản trị gắn liền với giá chứng khoán. Điều này là do các
nhà đầu tư thu thập thông tin và giao dịch dựa trên thông tin đó làm cho cổ phiếu
đang thanh khoản trên trị thường chứa đựng nhiều thông tin hơn. Điều này sẽ
khuyến khích các nhà quản lý tập trung cho sự phát triển của công ty trong dài
hạn (trong đó có thể bao gồm sự đầu tư) hơn là các lợi ích trong ngắn hạn.


13

Khanna and Sonti (2004) cho rằng thanh khoản có thể có mối tương quan
đồng biến với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Vậy thanh khoản kích thích
sự tham gia và chú ý của các nhà đầu tư, từ đó làm cho giá cổ phiếu chứa đựng
nhiều thông tin hơn cho các “bên liên quan” (stakeholders). Vậy có thể cho thấy
rằng thanh khoản cải thiện hiệu quả hoạt động và cải thiện (nới rộng) ràng buộc
tài chính của công ty.
Mối tương quan giữa thanh khoản và hiệu quả hoạt động của Công ty cũng

đã được tập trung trong nghiên cứu của Chang và cộng sự (2009). Kết quả
nghiên cứu này cho rằng những công ty có thanh khoản càng cao thì hiệu quả
hoạt động công ty của càng tốt. Trong đó, tác giả của nghiên cứu này đã đo
lường hiệu quả hoạt động của công ty bằng tỷ số giữa giá trị thị trường chia cho
giá trị sổ sách của tổng tài sản.
Đối với vấn đề liên quan giữa đầu tư và thông tin giá cả, Chen và cộng sự
(2007) đã phát hiện ra rằng, sự hiện diện của thông tin giá cả càng nhiều thì sự
tác động của thông tin giá cả lên đầu tư càng cao. Tuy nhiên, mối quan hệ trực
tiếp giữa thông tin và đầu tư thì không rõ ràng. Về mặt lý thuyết, thì càng có
nhiều thông tin về giá cả thì đầu tư có thể dẫn đến hiệu quả hơn (Khanna and
Sonti, 2004), nhưng điều này không có nghĩa là đầu tư sẽ cao hơn hoặc thấp hơn.
Tất cả các mô hình này đều hướng đến mối tương quan giữa thanh khoản
và đầu tư, dựa trên lý thuyết liên quan đến chi phí đại diện và thông tin về giá
chứng khoán, nhưng nó không dự đoán về dấu hiệu cụ thể cho mối tương quan
này.
2.2.2. Mối tƣơng quan đồng biến giữa tính thanh khoản của cổ phiếu
và đầu tƣ của doanh nghiệp.
Tóm tắc các mô hình nghiên cứu chỉ ra mối tương quan đồng biến giữa tính
thanh khoản của cổ phiếu và đầu tư của doanh nghiệp.


14

2.2.2.1 Các nghiên cứu liên quan đến việc định giá sai tài sản
Đầu tiên là các mô hình có liên quan đến việc định giá sai tài sản, các mô
hình này dự đoán một mối tương quan đồng biến giữa tính thanh khoản của cổ
phiếu và đầu tư của doanh nghiệp.
Theo nghiên cứu của Gilchrist và các cộng sự (2005), các tác giả đã tập
trung vào một cơ chế dựa trên việc phát hành cổ phiếu. Họ phát triển một mô
hình mà ở đó sự phân tán lòng tin của nhà đầu tư tăng lên dưới những ràng buộc

về bán khống có thể dự báo cho hiện tượng “bong bóng” chứng khoán, hay nói
cách khác là sự tăng lên quá mức của giá chứng khoán so với giá trị nội tại của
nó. Khi đó chúng bị lợi dụng bởi các công ty phát hành cổ phiếu mới với một
mức giá bị thổi phồng lên. Mô hình của Gilchrist và các cộng sự (2005) dự báo
rằng các nhà quản lý sẽ tác động trở lại vào “bong bóng” cổ phiếu bằng cách
phát hành thêm vốn cổ phần và tăng mức chi tiêu vốn (trong đó có thể tăng mức
đầu tư). Các tác giả đã kiểm định các dự báo này bằng cách phân tích phương sai
thu nhập trên cổ phiếu kỳ vọng trong tương lai (dữ liệu này được dùng để đo
lường cho sự phân tán lòng tin của nhà đầu tư) để xác định các thành phần tạo
nên “bong bóng” trong Tobin’s Q. Khi so sánh giữa những công ty niêm yết trên
sàn chứng khoán New York và Nadaq, các tác giả đã thấy rằng mô hình giải
thích thành công cho sự bùng nổ công nghệ vào thập niên 1990. Kết quả mô hình
dự đoán, một sự gia tăng trong chỉ số thể hiện sự phân tán dẫn đến một sự gia
tăng trong bong bóng giá và một sự tăng lên trong phát hành cổ phiếu ròng. Kết
quả là, chi phí sử dụng vốn giảm và đầu tư tăng lên.
Gần đây, một số nghiên cứu lý thuyết như Hong và Stein (2007) cũng chỉ ra
rằng những bất đồng quan điểm giữa các nhà đầu tư có thể giải thích các mẫu
quan sát về khối lượng giao dịch chứng khoán trên thị trường. Sử dụng kết quả
này và những dự đoán của mô hình Miller (1977), Francisco Muñoz (2012) cho
rằng càng có nhiều bất đồng giữa các nhà đầu tư thì càng liên quan đến sự gia
tăng trong khối lượng giao dịch, tạo ra một mối quan hệ thuận chiều giữa khối


15

lượng giao dịch và đầu tư của công ty. Ông cũng lưu ý rằng, dù mô hình này
không dự đoán một mối quan hệ nhân quả giữa khối lượng giao dịch và đầu tư
nhưng sự bất đồng ý kiến được phản ánh thông qua khối lượng giao dịch, tạo ra
một mối quan hệ cùng chiều với đầu tư. Do đó, trong kinh tế lượng, người ta có
thể coi khối lượng giao dịch là một chỉ số dự báo cho sự bất đồng, là một trong

những biến có tác động đến đầu tư.
Khác với những lập luận dựa trên việc phát hành chứng khoán để đầu tư
như trên, Polk và Sapienza (2009) dựa trên mô hình của Stein (1996) trình bày
một mô hình lý thuyết liên quan đến vấn đề định giá sai mà không quan tâm đến
việc phát hành chứng khoán. Họ cho rằng, nguồn vốn từ phát hành cổ phiếu mới
hiếm khi được sử dụng để đầu tư và lợi nhuận giữ lại mới là nguồn quan trọng
hơn dành cho đầu tư. Mô hình giả định rằng thời gian của việc định giá sai giá trị
chứng khoán là khá dài, trong khi đó, các nhà đầu tư chỉ gắn bó với công ty trong
thời gian ngắn. Trong bối cảnh chứng khoán được định giá cao thì sự giàu có
của các bên liên quan “stakeholders” phụ thuộc vào việc định quá giá trị chứng
khoán này. Vì các nhà quản lý sẽ quyết định mức vốn đầu tư tối ưu sao cho tối đa
hóa tài sản của các bên liên quan, do đó, việc cổ phiếu được định giá cao sẽ đưa
đến kết quả là mức vốn đầu tư cao. Polk và Sapienza (2009) thực hiện nghiên
cứu thực nghiệm trên mẫu các công ty Mỹ trong giai đoạn 1963-2000, với hầu
hết các dữ liệu được loại các công ty có số liệu về giá trị sổ sách của tài sản, số
liệu về vốn và đầu tư âm, doanh thu bán hàng nhỏ hơn 10 triệu USD. Kết quả chỉ
ra rằng quyết định đầu tư của một công ty bị tác động bởi việc định giá sai thị
trường ngay cả khi các dự án đầu tư không được tài trợ bằng việc phát hành cổ
phiếu mới. Cứ 1% thay đổi trong chỉ số đại diện cho việc định giá sai sẽ dẫn đến
2% thay đổi trong đầu tư.
Trong trường hợp về phạm vi đầu tư, nghiên cứu của Polk và Sapienza
(2009) và Dong et al. (2007) đã sử dụng khối lượng giao dịch thị trường như là
biến của phạm vi đầu tư. Họ phát hiện ra rằng khi số lượng các nhà đầu tư ngắn


16

hạn càng lớn (khối lượng giao dịch cao), thì ảnh hưởng của việc định giá sai tài
sản (mispricing) trên đầu tư càng cao. Tuy nhiên, lý do cơ bản của việc tại sao
khối lượng giao dịch đại diện cho các nhà đầu tư ngắn hạn là xuất phát từ một sự

tự tin quá mức giữa các nhà đầu tư. Như trong nghiên cứu của Odean (1999),
Barber and Odean (2000) cho rằng các nhà đầu tư mà có giao dịch thường xuyên
là những người tự tin quá mức. Cách giải thích này đồng nhất với nghiên cứu của
Francisco Muñoz (2012), cho rằng khối lượng giao dịch sẽ giải thích được sự tự
tin quá mức của các nhà đầu tư, nó được phản ánh khi họ giao dịch nhiều hơn.
Nghiên cứu thực nghiệm của Francisco Muñoz (2012) về mối tương quan
giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu tư thực của bốn quốc gia Mỹ Latinh
(Argentina, Brazil, Chile và Mexico) trong giai đoạn 1990 – 2010 cũng đã tìm
ra bằng chứng cho thấy rằng, những công ty mà cổ phiếu có tính thanh khoản
cao thì có mức đầu tư thực sẽ cao hơn. Nghiên cứu sử dụng khối lượng cổ phiếu
giao dịch và khối lượng cổ phiếu giao dịch đã điều chỉnh theo ngành để ước
lượng cho tính thanh khoản; tăng trưởng trong hàng tồn kho, tài sản cố định và
tổng tài sản làm thước đo cho đầu tư thực. Và kết quả thực nghiệm cho thấy tồn
tại mối tương quan thuận chiều giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu tư
thực. Mối tương quan này được thể hiện rõ ràng hơn đối với những công ty phát
hành thêm cổ phiếu mới và điều này đã ủng hộ cho những lập luận lý thuyết mà
tác giả đưa ra.
Nghiên cứu của Francisco Muñoz (2012) sử dụng mô hình của Miller
(1997) cùng nghiên cứu của Hong và Stein (2007) để suy ra mối quan hệ đồng
biến này. Theo ông, mô hình của Miller (1977) cho thấy khối lượng cổ phiếu
giao dịch trên thị trường chứng khoán và đầu tư thực của công ty có mối quan hệ
thuận chiều. Trong mô hình gốc của Miller (1977), bán khống là điều kiện ràng
buộc và các nhà đầu tư có kỳ vọng khác nhau về tỷ suất sinh lợi trên đầu tư. Ví
dụ, nhà đầu tư sau là nhà đầu tư quá lạc quan, anh ta sẽ đưa nhiều thông tin cá
nhân vào giá cả chứng khoán hơn là thông tin thị trường. Vì điều kiện ràng buộc


17

là bán khống, những nhà đầu tư bi quan (kỳ vọng tỷ suất sinh lợi trên tài sản

thấp) sẽ rút lui khỏi thị trường và giá cả phản ánh giá trị của các nhà đầu tư lạc
quan (kỳ vọng tỷ suất sinh lợi trên tài sản cao). Điều này có thể ảnh hưởng đáng
kể đến giá cân bằng và lợi nhuận kì vọng. Vì khi đó giá cổ phiếu chỉ phản ánh
niềm tin của nhà đầu tư lạc quan nên giá cổ phiếu có thể cao hơn giá trị thực. Lúc
này, công ty phải quyết định phát hành bao nhiêu cổ phiếu để tài trợ cho dự án
của mình. Công ty cho rằng do trên thị trường tồn tại sự bất đồng quan điểm giữa
các nhà đầu tư, nên những bất đồng này sẽ có tác động cùng chiều đến nhu cầu
chứng khoán. Vì vậy, số lượng cổ phiếu mà công ty quyết định phát hành và tổng
đầu tư sẽ phụ thuộc và có quan hệ thuận chiều với sự bất đồng quan điểm giữa
các nhà đầu tư.
2.2.2.2 Các nghiên cứu liên quan đến chi phí phát hành
Mới tương quan đồng biến có liên quan đến chi phí phát hành thể hiện
trong nghiên cứu của Butler và cộng sự (2005). Tác giả sử dụng phí dịch vụ mà
ngân hàng đưa ra khi thực hiện nghiệp vụ bảo lãnh phát hành cho những đợt phát
hành thêm cổ phiếu mới của các công ty để nghiên cứu. Tác giả lập luận rằng,
khi thực hiện nghiệp vụ bảo lãnh phát hành, các ngân hàng cũng phải chịu nhiều
chi phí như chi phí rủi ro do không bán hết chứng khoán, các chi phí chìm để tìm
kiếm khách hàng, … Những công ty có cổ phiếu đã lưu hành trong thị trường và
có tính thanh khoản cao thường giúp ngân hàng giảm thiểu các chi phí trong các
đợt phát hành thêm sau đó. Như vậy, ngân hàng sẽ tính phí phát hành thấp hơn
cho những công ty mà cổ phiếu có tính thanh khoản cao hơn, vì ngân hàng sẽ dễ
dàng giúp công ty phát hành thêm chứng khoán trong một thị trường thanh khoản
tốt thay vì trong một thị trường kém thanh khoản. Do đó, mối quan hệ được dự
đoán là thanh khoản càng cao sẽ tạo điều kiện thuận lợi cho công ty phát hành
thêm chứng khoán và nguồn này có thể được sử dụng để tài trợ nhiều hơn cho
đầu tư.
Butler and cộng sự (2005), Lipson and Mortal (2009) cũng tìm thấy bằng


18

chứng thực nghiệm chứng tỏ rằng công ty có cổ phiếu thanh khoản cao thường
có chi phí phát hành thấp hơn, vì vậy những công ty này sử dụng nguồn vốn từ
việc phát hành cổ phiếu để đầu tư đồng thời có một mức đòn bẩy thấp hơn.
Tương tự, Lesmond and cộng sự (2008) cũng tìm được bằng chứng thực nghiệm
cho rằng những công ty tăng tài trợ bằng cách tăng đòn bẩy thì sẽ làm gia tăng
chêch lệnh giữa giá hỏi mua và giá chào bán cổ phiếu của công ty (tức làm giảm
tính thanh khoản). Bên cạnh đó, Bharath and cộng sự (2009) đã chỉ ra rằng, các
công ty sử dụng một tỷ lệ tài trợ nhiều hơn bằng nợ cũng sẽ có thanh khoản kém
hơn trong thị trường cổ phiếu. Như vậy, theo Francisco Muñoz (2012) có thể dự
đoán một mối quan hệ cùng chiều giữa thanh khoản và đầu tư thực, nếu công ty
tận dụng lợi thế chi phí phát hành thấp để phát hành cổ phiếu và sử dụng nguồn
này cho đầu tư, điều này đồng thời làm giảm mức đòn bẩy của công ty.
Nghiên cứu của Francisco Muñoz (2012) về mối tương quan giữa tính
thanh khoản của cổ phiếu và đầu tư của bốn quốc gia Châu Mỹ Lating cũng tìm
ra bằng chứng ủng hộ cho lập luận này. Kết quả thực nghiệm cho thấy, tác động
của tính thanh khoản đến đầu tư là lớn hơn đối với những công ty có phát hành
thêm chứng khoán, trong khi vẫn tồn tại mối quan hệ thuận chiều giữa thanh
khoản của cổ phiếu trên thị trường và đầu tư.
2.2.3. Mối quan hệ nghịch biến giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và
đầu tƣ của doanh nghiệp.
2.2.3.1 Các nghiên cứu liên quan đến hành vi quản lý không hiệu quả
trong thị trƣờng.
Stein (1988, 1989) phát triển một mô hình lý thuyết về mối tương quan
nghịch biến giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu tư của doanh nghiệp dựa
trên hành vi quản lý không hiệu quả trong thị trường hiệu quả. Nội dung cốt lõi
trong nghiên cứu là thị trường chứng khoán sử dụng thu nhập để đưa ra một dự
báo hợp lý về giá trị công ty. Thu nhập cao hơn của ngày hôm nay sẽ liên quan