Vận dụng mô hình CAPM trong đo lường rủi ro hệ thống của các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

NGUYỄN THỊ THANH HUYỀN

VẬN DỤNG MÔ HÌNH CAPM TRONG
ĐO LƯỜNG RỦI RO HỆ THỐNG CỦA CÁC
CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Đà Nẵng – Năm 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

NGUYỄN THỊ THANH HUYỀN

VẬN DỤNG MÔ HÌNH CAPM TRONG
ĐO LƯỜNG RỦI RO HỆ THỐNG CỦA CÁC
CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính ngân hàng
Mã số: 60.34.20

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS VÕ THỊ THÚY ANH

Đà Nẵng – Năm 2014


LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng
được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác.
Đà Nẵng, tháng 9 năm 2014

Nguyễn Thị Thanh Huyền


MỤC LỤC
MỤC LỤC.................................................................................................................................................. ii
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU...................................................................................................................... v
DANH MỤC HÌNH VẼ............................................................................................................................... vii
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT............................................................................................................... viii
MỞ ĐẦU................................................................................................................................................... 1
1. Tính cấp thiết của đề tài..............................................................................................................................1
2. Mục tiêu nghiên cứu...................................................................................................................................1
3. Câu hỏi nghiên cứu.....................................................................................................................................2
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu...............................................................................................................2
5. Phương pháp nghiên cứu............................................................................................................................3
6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài....................................................................................................3
7. Tổng quan tài liệu nghiên cứu.....................................................................................................................3

Tổng quan các nghiên cứu liên quan đến ước lượng và kiểm định mô hình
CAPM.........................................................................................................3

Tổng quan nghiên cứu liên quan đến ước lượng và kiểm định CAPM tại
Việt Nam.....................................................................................................6
CHƯƠNG 1............................................................................................................................................. 10
TỔNG QUAN VỀ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN (CAPM)......................................................................10
1.1 RỦI RO TRONG ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU..........................................................................................................10

1.1.1 Khái niệm rủi ro...............................................................................10
1.1.2 Phân loại rủi ro.................................................................................10
1.1.3 Đo lường lợi tức và rủi ro................................................................12
1.2 MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN CAPM................................................................................................15

1.2.1 Các giả định của mô hình.................................................................15
1.2.2 Mô hình CAPM phiên bản của Sharpe – Lintner.............................17
1.2.3 Mô hình CAPM phiên bản của Black..............................................19
1.2.4 Đánh giá mô hình CAPM.................................................................20


KẾT LUẬN CHƯƠNG 1............................................................................................................................. 22
CHƯƠNG 2............................................................................................................................................. 23
THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU............................................................................................................................ 23
2.1. THU THẬP VÀ XỬ LÝ SỐ LIỆU..................................................................................................................23

2.1.1 Mô tả dữ liệu và phương pháp thu thập...........................................23
2.1.2 Xử lý số liệu.....................................................................................23
2.1.3. Phân chia dữ liệu.............................................................................24
2.2 PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG THÍCH HỢP CỰC ĐẠI (FIML) VÀ MOMENT TỔNG QUÁT (GMM)..............24

2.2.1 Phương pháp thích hợp cực đại FIML.............................................25
2.2.2 Phương pháp Moment tổng quát GMM...........................................25
2.2.3 Chuyển hóa dữ liệu..........................................................................25

2.3. KIỂM ĐỊNH VIỆC QUY LUẬT PHÂN PHỐI CHUẨN VÀ TÍNH DỪNG VỚI TỶ SUẤT LỢI TỨC CỦA CÁC CỔ
PHIẾU............................................................................................................................................................26

2.3.1. Kiểm định phân phối chuẩn............................................................26
2.3.2 Kiểm định tính dừng........................................................................26
2.4 ƯỚC LƯỢNG VÀ KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH CAPM PHIÊN BẢN CỦA SHARPE – LINTNER..............................26

2.4.1 Sử dụng phương pháp thích hợp cực đại (FIML) với dữ liệu tỷ suất
sinh lợi tuân theo quy luật phân phối chuẩn.............................................26
2.4.2 Sử dụng phương pháp Moment tổng quát (GMM) với dữ liệu tỷ suất
sinh lợi không tuân theo quy luật phân phối chuẩn..................................36
2.5 ƯỚC LƯỢNG VÀ KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH CAPM BETA ZERO PHIÊN BẢN CỦA BLACK................................38

2.5.1 Sử dụng phương pháp thích hợp cực đại (FIML) với dữ liệu tỷ suất
sinh lợi tuân theo quy luật phân phối chuẩn.............................................38
2.5.2 Sử dụng phương pháp Momen tổng quát (GMM) với dữ liệu tỷ suất
sinh lợi không tuân theo quy luật phân phối chuẩn..................................46
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2............................................................................................................................. 49
CHƯƠNG 3............................................................................................................................................. 50
KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG, KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH CAPM VÀ KHUYẾN NGHỊ VỚI NHÀ ĐẦU TƯ........................50


3.1 GIỚI THIỆU VỀ MẪU NGHIÊN CỨU..........................................................................................................50

3.1.1 Lịch sử hình thành và phát triển của TTCK Việt Nam....................50
3.1.2 Tình hình thay đổi biên độ giao dịch...............................................51
3.1.3 Mẫu nghiên cứu...............................................................................54
3.2. KẾT QUẢ THU THẬP VÀ XỬ LÝ SỐ LIỆU...................................................................................................55
3.3. KIỂM ĐỊNH VIỆC QUY LUẬT PHÂN PHỐI CHUẨN VÀ TÍNH DỪNG VỚI TỶ SUẤT LỢI TỨC CỦA CÁC CỔ
PHIẾU............................................................................................................................................................58

3.4 KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG MÔ HÌNH CAPM.................................................................................................61

3.4.1 Kết quả ước lượng mô hình CAPM phiên bản của Sharpe – Lintner
...................................................................................................................61
3.4.2 Kết quả ước lượng mô hình CAPM phiên bản của Black................65
3.4.3 Kết quả ước lượng mô hình CAPM chia theo giai đoạn..................70
3.5 KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH CAPM....................................................................................................78

3.5.1 Kết quả kiểm định mô hình CAPM phiên bản của Sharpe – Lintner
...................................................................................................................78
3.5.2 Kết quả kiểm định mô hình CAPM phiên bản của Black................79
3.6 KHUYẾN NGHỊ ĐỐI VỚI NHÀ ĐẦU TƯ.....................................................................................................79

3.6.1 Sử dụng kết quả của đề tài...............................................................79
3.6.2 Sử dụng mô hình và phương pháp ước lượng..................................81
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3............................................................................................................................. 84
KẾT LUẬN............................................................................................................................................... 85
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO............................................................................................................. 1


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Số hiệu

Tên bảng

bảng
3.1
3.2
3.3
3.4

3.5
3.6
3.7
3.8
3.9
3.10
3.11
3.12
3.13

Thống kê các mã chứng khoán
Thống kê mô tả tỷ suất sinh lợi thực tế của các chứng
khoán và danh mục thị trường.
Kiểm định việc tuân theo quy luật phân phối chuẩn của tỷ
suất sinh lợi của các chứng khoán.
Kiểm định tính dừng của tỷ suất sinh lợi của các chứng
khoán.
Giá trị ước lượng mô hình CAPM không ràng buộc phiên
bản của Sharpe – Lintner bằng phương pháp FIML
Giá trị ước lượng mô hình CAPM ràng buộc phiên bản
của Sharpe – Lintner bằng phương pháp FIML
Giá trị ước lượng mô hình CAPM không ràng buộc phiên
bản của Sharpe – Lintner bằng phương pháp GMM
Giá trị ước lượng mô hình CAPM ràng buộc phiên bản
của Sharpe – Lintner bằng phương pháp GMM
Giá trị ước lượng mô hình CAPM không ràng buộc phiên
bản của Black bằng phương pháp FIML
Giá trị ước lượng mô hình CAPM ràng buộc phiên bản
của Black bằng phương pháp FIML
Giá trị ước lượng mô hình CAPM không ràng buộc phiên

bản của Black bằng phương pháp GMM
Giá trị ước lượng mô hình CAPM ràng buộc phiên bản
của Black bằng phương pháp GMM
Giá trị ước lượng mô hình CAPM không ràng buộc phiên
bản của Sharpe – Lintner bằng phương pháp GMM

Trang
53
54
56
57
59
60
61
63
64
65
66
68
70


3.14
3.15
3.16

Giá trị ước lượng mô hình CAPM ràng buộc phiên bản
của Sharpe – Lintner bằng phương pháp GMM
Giá trị ước lượng mô hình CAPM không ràng buộc phiên
bản của Black bằng phương pháp GMM

Giá trị ước lượng mô hình CAPM ràng buộc phiên bản
của Black bằng phương pháp GMM

72
74
76

3.17

Kết quả kiểm định tính hiệu lực của mô hình CAPM
phiên bản của Sharpe – Lintner

78

3.18

Kết quả kiểm định tính hiệu lực của mô hình CAPM
phiên bản của Black

79


DANH MỤC HÌNH VẼ
Số hiệu
hình vẽ

Tên hình vẽ

Trang

1.1

Minh họa rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống

11

2.1

Danh mục phương sai tối thiểu của tài sản phi rủi ro

27


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
Ký hiệu

Ý nghĩa

CAPM

Mô hình định giá tài sản vốn

FIML

Thích hợp cực đại

GMM

Moment tổng quát

OLS

Bình phương nhỏ nhất

SGDCK

Sở giao dịch chứng khoán

TTCK

Thị trường chứng khoán

TSSL

Tỷ suất sinh lợi


1

MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Đã hơn 10 năm kể từ khi thị trường chứng khoán Việt Nam đi vào hoạt
động. Từ 2 mã chứng khoán niêm yết ban đầu là REE và SAM, cho đến nay
đã có gần 700 công ty niêm yết. Điều đó cho thấy rằng, thị trường chứng
khoán Việt Nam ngày càng phát triển. Các hoạt động đầu tư vào các chứng
khoán vốn tại Việt Nam hiện nay là khá phổ biến. Tuy nhiên, phần đông nhà
đầu tư chỉ mua bán theo cảm tính, quyết định đầu tư đa phần chịu ảnh hưởng
của các thông tin ngắn hạn. Chính vì vậy mà thị trường chứng khoán Việt
Nam có tính đột biến cao về giá. Làm thế nào để giảm thiểu rủi ro, đo lường
rủi ro và ổn định tỷ suất sinh lợi luôn là câu hỏi thường trực của các nhà đầu

tư. Hiện tại, việc đo lường rủi ro hệ thống có thể vận dụng bằng nhiều mô
hình tài chính khác nhau như CAPM, CAPM đa biến, APT,... Trong các mô
hình này, mặc dù vẫn còn tồn tại một số nhược điểm nhưng mô hình CAPM
vẫn là mô hình đơn giản, khá dễ dàng vận dụng nên được sử dụng phổ biến
nhất. Trong thực tế người ta sử dụng mô hình CAPM (mô hình định giá tài sản
vốn) để giải thích mối quan hệ giữa rủi ro và lợi tức kỳ vọng của tài sản vốn
cụ thể là của một chứng khoán hay của một danh mục đầu tư.
Xuất phát từ thực tế trên, tác giả chọn đề tài luận văn “Vận dụng mô
hình CAPM trong đo lường rủi ro hệ thống của các cổ phiếu niêm yết trên
thị trường chứng khoán Việt Nam” để đo lường rủi ro hệ thống của các cổ
phiếu trên TTCK Việt Nam. Qua đó, đưa ra một số kiến nghị cho nhà đầu tư
trong việc sử dụng mô hình.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu chính của đề tài tập trung giải quyết các vấn đề sau đây:


2

- Thứ nhất, hệ thống hóa các lý luận cơ bản về rủi ro hệ thống và đo
lường rủi ro hệ thống bằng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) của Sharpe
– Lintner và CAPM Beta Zero của Black. Làm rõ phương pháp ước lượng và
kiểm định đối với các mô hình trên.
- Thứ hai, ước lượng và kiểm định mô hình tại thị trường chứng khoán
Việt Nam.
- Phân tích và đánh giá kết quả ước lượng hệ số beta cho thị trường
chứng khoán Việt Nam. Từ đó đưa ra khuyến nghị với các nhà đầu tư.
3. Câu hỏi nghiên cứu
- Ưu điểm và nhược điểm của mô hình CAPM là gì?
- Sử dụng phương pháp nào để thực hiện và kiểm định mô hình CAPM?
- Mô hình CAPM có hiệu lực tại thị trường chứng khoán Việt Nam

không?
- Rủi ro hệ thống của các chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt
Nam như thế nào?
- Các nhà đầu tư cần lưu ý gì khi sử dụng mô hình CAPM tại thị trường
chứng khoán Việt Nam?
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu: Đề tài tập trung vào việc đo lường rủi ro hệ
thống của thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua việc vận dụng và kiểm
định mô hình CAPM cho thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Phạm vi nghiên cứu:
+ Về nội dung: Xác định hệ số beta của các chứng khoán với danh mục
thị trường là chỉ số Vn-Index.
+ Thời gian: Dữ liệu phân tích trong luận văn là dữ liệu ngày của 21
công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian 10


3

năm (05/05/2004 đến 15/08/2014). Số liệu được thu thập từ trang web
.
+ Về không gian: Thị trường chứng khoán Việt Nam.
5. Phương pháp nghiên cứu
Đề tài sử dụng các phương pháp thống kê để tổng hợp dữ liệu.
Sử dụng mô hình CAPM để xác định rủi ro (hệ số beta) của các chứng
khoán niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Phương pháp ước lượng: thích hợp cực đại (FIML) và Moment tổng quát
(GMM).
Thực hiện mô hình gồm 4 bước: nhận dạng mô hình thử nghiệm, ước
lượng, kiểm định tính hiệu lực và phân tích kết quả.
6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài

Đề tài này sẽ cung cấp cho các nhà đầu tư một công cụ để đo lường rủi ro
hệ thống của thị trường chứng khoán Việt Nam. Đồng thời, kết quả nghiên
cứu sẽ giúp cho nhà đầu tư nhận định được mức độ rủi ro hệ thống của các cổ
phiếu để đưa ra quyết định đúng đắn trong việc nắm giữ các loại cổ phiếu.
7. Tổng quan tài liệu nghiên cứu
 Tổng quan các nghiên cứu liên quan đến ước lượng và kiểm định
mô hình CAPM
Cho đến nay, có nhiều công trình nghiên cứu về mô hình CAPM, đầu
tiên về mô hình này là: “Giá của tài sản vốn – lý thuyết thị trường cân bằng
trong điều kiện rủi ro” của William Sharpe (1964) và “Giá trị của tài sản rủi ro
và ngân sách vốn”của John Lintner (1965). Từ đó đã cho ra đời mô hình định
giá tài sản vốn-CAPM.
Sau đó có rất nhiều công trình nghiên cứu về mô hình CAPM và kiểm
định hiệu lực của mô hình đã được thực hiện trên nhiều nước mà tiêu biểu:


4

Đầu tiên là công trình “Công tác điều hành của Quỹ đầu tư trong giai
đoạn 1945 – 1964 của Michael C.Jensen. Trong công trình này, chính Jensen
đã đề xuất về việc kiểm định hàm ý “hệ số α = 0” để kiểm định hiệu lực của
mô hình CAPM.
Tiếp đến là Fisher Black (1972) đã đề xuất mô hình CAPM Beta Zero
trong công trình “Sự cân bằng của thị trường vốn khi có sự hạn chế của việc
vay mượn”. Trong năm 1972, công trình mô hình định giá tài sản vốn “Một số
kiểm định thực nghiệm” của tác giả Fisher Black, Michael C.Jensen, Myron
Scholes đã kiểm định hiệu lực của mô hình này đối với các chứng khoán tại
thị trường chứng khoán New York.
Sau đó là các công trình phản biện mô hình CAPM của các tác giả
Richard Roll (1977) trong công trình “Phản biện đối với kiểm định lý thuyết

định giá tài sản” hay Eugene F.Fame và Kenneth R French (1992) với công
trình “Dữ liệu chéo đối với thu nhập kỳ vọng của các chứng khoán” đã đưa ra
bằng chứng thực nghiệm bác bỏ hiệu lực của mô hình CAPM lý thuyết.
Trong khi Fama – French đo lường beta bằng các tỷ suất sinh lợi hàng
tháng, thì Kothari, Shanken và Sloan đã đo lường beta bằng tỷ suất sinh lợi
hàng năm để né tránh các vấn đề giao dịch và nhận thấy một phần bù đáng kể
cho rủi ro beta. Pettengill, Dundaram và Matthur lưu ý rằng các nghiên cứu
thực nghiệm đặc biệt sử dụng tỷ suất sinh lợi thực tế để kiểm định mô hình
CAPM trong khi lý thuyết này lại chuyên vào tỷ suất sinh lợi mong đợi. Khi
các nhà nghiên cứu điều chỉnh đối với các tỷ suất sinh lợi vượt trội thị trường
âm, họ nhận thấy mối quan hệ phù hợp và đáng kể giữa beta và tỷ suất sinh
lợi. Jaganathan và Wang dùng một mô hình CAPM có điều kiện cho phép thay
đổi trong beta và phần bù rủi ro thị trường, mô hình này đã hoạt động tốt trong
việc giải thích mẫu tiêu biểu của các tỷ suất sinh lợi. Grundy và Malkiel cũng


5

tranh cãi rằng beta là một thước đo hữu dụng của rủi ro trong suốt thời kỳ thị
trường đi xuống.
Tiếp theo đó là rất nhiều công trình nghiên cứu về mô hình CAPM như:
CAPM trong điều kiện tự tương quan Mô-men bậc cao (CAPM with higherorder co-moments), CAPM có điều kiện (Condition CAPM) và CAPM trong
điều kiện không ổn định theo thời gian (CAPM conditional on time-varying
volatility)...
Nghiên cứu của Heston, Rouwenhost và Wesels (1997) trên một mẫu
gồm 2100 cổ phiếu thuộc 12 nước châu Âu giai đoạn 1980 – 1995 đã tìm thấy
mối quan hệ tích cực giữa lợi nhuận bình quân và beta. Do đó, Heston,
Rouwenhost và Wesels (1997) đã kết luận rằng, beta và quy mô doanh nghiệp
là hai yếu tố độc lập cùng giải thích cho lợi nhuận bình quân của cổ phiếu trên
thị trường quốc tế.

Nghiên cứu của Ibbotson, Kaplan và Peterson (1997) về hệ số beta của
tất cả các cổ phiếu thường NYSE/AMEX/NASDAQ giai đoạn 1931 – 1994
cho thấy, hệ số beta của các công ty có quy mô nhỏ được tính theo phương
pháp truyền thống quá thấp và không có liên hệ với lợi nhuận tương lai. Tuy
nhiên, khi hệ số beta được điều chỉnh này thể hiện được sự cân bằng tích cực
giữa rủi ro và lợi nhuận của mô hình CAPM. Hơn nữa, hệ số beta được điều
chỉnh có thể giải thích cho sự ảnh hưởng của quy mô doanh nghiệp đối với lợi
nhuận của cổ phiếu.
Nghiên cứu của Andor (1999) kiểm định mô hình CAPM cho TTCK
Hungary với dữ liệu thời gian tháng của 17 công ty niêm yết trên Sở giao dịch
CK Budapest trong khoảng thời gian từ 31/7/1991-1/6/1999. Áp dụng phương
pháp phân tích hồi quy, tác giả đã chỉ ra rằng tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu có
tương quan tỷ lệ thuận với hệ số beta. Hay mô hình CAPM phù hợp với các cổ
phiếu niêm yết trên sở GDCK Budapest.


6

Michailidis (2006) đã kiểm định mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro của
các cổ phiếu trên TTCK Hy Lạp. Số liệu sử dụng gồm dữ liệu tuần của 100 cổ
phiếu niêm yết trên SGDCK Athens trong khoảng thời gian 01/1998-12/2002.
Bằng phương pháp hồi quy, tác giả đã chứng minh được rằng rủi ro của cổ
phiếu ngày càng cao không đi liền với lợi nhuận ngày càng cao. Như vậy
không tồn tại mối quan hệ phi tuyến tính giữa lợi nhuận và rủi ro của các cổ
phiếu.
Gần đây nhất Choudhary (2010) đã nghiên cứu CAPM trong điều kiện
TTCK Ấn Độ thông qua việc sử dụng lợi nhuận tháng của 278 cổ phiếu niêm
yết trên SGDCK Bombay trong khoảng thời gian 01/1996-12/2009. Kết quả
của nghiên cứu đã chỉ ra rằng lợi nhuận và rủi ro có mối quan hệ tuyến tính.
 Tổng quan nghiên cứu liên quan đến ước lượng và kiểm định

CAPM tại Việt Nam
Cho đến nay đã có một số nghiên cứu thực nghiệm về mô hình CAPM và
mô hình Fama – French 3 nhân tố trên TTCK Việt Nam của các học viên cao
học cũng như sinh viên đại học ở Việt Nam.
Trong luận văn thạc sỹ “Ứng dụng một số mô hình đầu tư tài chính hiện
đại vào thị trường chứng khoán Việt Nam” của tác giả Đinh Trọng Hưng dưới
sự hướng dẫn của tiến sỹ Lãi Tiến Dĩnh. Trong đề tài này, tác giả nghiên cứu
các mô hình đầu tư tài chính hiện đại bao gồm: Lý thuyết danh mục
Markowitz, lý thuyết thị trường vốn, mô hình định giá tài sản CAPM và Fama
– French 3 nhân tố. Trên cơ sở các mô hình đó, tác giả áp dụng cho 26 các
công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh từ
01/01/2005 đến 30/06/2008. Khi sử dụng mô hình CAPM phiên bản Sharpe –
Lintner, tác giả ước lượng hệ số beta tương ứng với hai trường hợp danh mục
thị trường là chỉ số VN-Index và Danh mục thị trường là danh mục tối ưu từ
26 chứng khoán. Trong đó, khi kiểm định luật phân phối chuẩn đối với tỷ suất


7

sinh lợi của 26 mã chứng khoán chỉ có 5 chứng khoán tuân thủ luật phân phối
chuẩn. Tuy nhiên tác giả sử dụng luật số lớn để cho rằng khi mở rộng mẫu
quan sát thì tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán sẽ tuân thủ luật phân phối
chuẩn.
Luận văn thạc sỹ “Ứng dụng các lý thuyết tài chính hiện đại trong việc
đo lường rủi ro của các chứng khoán niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán
TP.HCM” của tác giả Trần Minh Ngọc Diễm thực hiện dưới sự hướng dẫn của
GS.TS. Trần Ngọc Thơ. Trong luận văn này, tác giả trình bày và ứng dụng các
mô hình tài chính CAPM và APT cho chứng khoán niêm yết tại SGDCK TP.
HCM từ ngày 28/07/2000 đến hết ngày 29/04/2008 để xác định hệ số beta, chỉ
tiêu đo lường rủi ro trong các mô hình này. Tác giả đã ước lượng hệ số beta

của mô hình CAPM phiên bản Sharpe - Lintner dựa trên danh mục thị trường
là danh mục đầu tư tối ưu Harry Markowitz. Tuy nhiên, đề tài không hề kiểm
định quy luật phân phối của tỷ suất sinh lợi trước khi ước lượng bằng phương
pháp OLS (bình phương nhỏ nhất).
Ngoài ra, tác giả Nguyễn Ngọc Vũ cũng có bài báo viết về đề tài này:
“Tính toán hệ số bêta của một số công ty niêm yết tại sàn chứng khoán Hà
Nội (HNX)”. Trong bài, tác giả ước lượng hệ sô beta bằng phương pháp bình
phương bé nhất. Số lượng chứng khoán sử dụng gồm 43 công ty niêm yết tại
SGDCK Hà Nội và danh mục thị trường được sử dụng là chỉ số HNX-Index.
Luận văn thạc sỹ: “Nghiên cứu và ứng dụng mô hình định giá tài sản vốn
cho TTCK Việt Nam” (2010) của tác giả Phạm Văn Sơn đã chứng minh có tồn
tại mô hình CAPM tại SGDCK Tp.HCM. Trong đề tài này, tác giả đã ước
lượng hệ số beta của mô hình CAPM phiên bản Sharpe - Lintner và phiên bản
của Black bằng phương pháp FIML và GMM. Việc ước lượng này chỉ sử
dụng dữ liệu tháng của 5 năm (05/2005-05/2010). Kết quả của nghiên cứu
chưa chính xác bởi: dữ liệu chưa đủ dài nên không thể phản ánh được toàn bộ


8

rủi ro của TTCK; dữ liệu ngày đã được chuyển sang dữ liệu tháng nên ảnh
hưởng đến kết quả hồi quy.
Luận văn thạc sỹ: “Vận dụng mô hình CAPM trong đo lường rủi ro hệ
thống cổ phiếu ngành xây dựng niêm yết trên HOSE” của tác giả Nguyễn Thị
Tiến. Trong đề tài này, tác giả đã thực hiện mô hình CAPM cho 13 chứng
khoán ngành xây dựng trong giai đoạn 20/12/2010-06/03/2012. Tuy nhiên,
đây là nghiên cứu đối với một ngành, đồng thời chỉ trong giai đoạn ngắn nên
cũng chưa phản ánh chính xác được rủi ro hệ thống của TTCK Việt Nam. Mặt
khác các doanh nghiệp được đưa ra ở đây chỉ hoạt động trong mình lĩnh vực
xây dựng nên kết quả phân tích không có tính ứng dụng cao.

 Đánh giá chung về các đề tài thực nghiệm ở Việt Nam
Một là một số nghiên cứu chỉ mới dừng lại ở mô hình CAPM, phiên bản
của Sharpe – Lintner, ước lượng bằng phương pháp ước lượng OLS và sau đó
kiểm định các giả thiết của mô hình hồi quy.
Hai là mặc dù các chuỗi tỷ suất sinh lợi không tuân thủ quy luật phân phối
chuẩn nhưng các tác giả đều sử dụng luật số lớn để cho rằng chuỗi tỷ suất sinh
lợi tuân thủ quy luật phân phối chuẩn khi gia tăng kích thước mẫu. Tuy nhiên
qua thực tế kiểm định, điều này là không chắc chắn đúng với tỷ suất sinh lợi
của các chứng khoán niêm yết tại SGDCK TP.HCM. Do đó, các nghiên cứu
này bỏ qua một vấn đề khá nghiêm trọng trong kiểm định các giả thuyết mô
hình hồi quy là khi các ước lượng có thể bị chệch và không hiệu quả.
Ba là dữ liệu thời gian của các nghiên cứu là dữ liệu tháng và khá ngắn
(dưới 5 năm) nên số lượng quan sát chưa lớn vì vậy chưa phản ánh được chính
xác rủi ro hệ thống của TTCK Việt Nam.
Bốn là trong hơn 10 năm hoạt động TTCK đã nhiều lần thay đổi biên độ
nhưng các nghiên cứu trước chưa xem xét mức độ tác động của việc điều
chỉnh biên độ giao dịch đến rủi ro hệ thống của TTCK Việt Nam.


9

Mặc dù kết luận của các nghiên cứu trên là có tồn tại mô hình CAPM
nhưng nghiên cứu của các đề tài này chưa đủ cơ sở để chấp nhận. Do đó trong
luận văn mới này, tác giả sẽ kế thừa và khắc phục nhược điểm của một số đề
tài trước. Đầu tiên, tác giả sẽ hệ thống hóa ưu điểm, nhược điểm của mô hình
để có cái nhìn tổng quát hơn về mô hình CAPM trong đo lường rủi ro hệ
thống. Và kế thừa phương pháp tiếp cận của các đề tài trên để thực hiện lại
việc ước lượng tìm ra hệ số beta và kiểm định mô hình với dữ liệu giá với độ
dài 10 năm (từ năm 2004 đến năm 2014) để tiến hành tính toán. Ngoài ra, tác
giả còn nghiên cứu tác động của việc điều chỉnh biên độ giao dịch bằng cách

ước lượng theo các khoảng thời gian khác nhau để so sánh mức độ rủi ro của
TTCK theo từng giai đoạn.
8. Bố cục của luận văn
Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận văn bao gồm 3 chương như sau:
Chương 1: Tổng quan về mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)
Chương 2: Thiết kế nghiên cứu
Chương 3: Kết quả ước lượng, kiểm định mô hình CAPM và khuyến
nghị đối với nhà đầu tư.


10

CHƯƠNG 1

TỔNG QUAN VỀ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN
(CAPM)
1.1 RỦI RO TRONG ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU
1.1.1 Khái niệm rủi ro
Cho đến nay vẫn chưa có được định nghĩa thống nhất về rủi ro, những
trường, tác giả khác nhau đưa ra những định nghĩa rủi ro khác nhau. Nhưng
tóm lại có thể chia thành hai trường phái chính.
Theo trường phái truyền thống thì rủi ro là những thiệt hại, mất mát,
nguy hiểm hoặc các yếu tố liên quan đến nguy hiểm, khó khăn hoặc điều
không chắc chắn có thể xảy ra cho con người.
Theo trường phái hiện đại, rủi ro là sự bất trắc có thể đo lường được,
vừa mang tính tích cực, vừa mang tính tiêu cực. Rủi ro có thể mang đến
những tổn thất mất mát cho con người nhưng cũng có thể mang lại những lợi
ích, những cơ hội. Nếu tích cực nghiên cứu rủi ro, người ta có thể tìm ra
những biện pháp phòng ngừa, hạn chế những rủi ro tiêu cực, đón nhận những
cơ hội mang lại kết quả tốt đẹp cho tương lai.

Trong đầu tư tài chính, rủi ro đề cập đến sự không chắc chắn về lợi tức
mà nhà đầu tư kỳ vọng nhận được từ việc đầu tư.
Vậy rủi ro trong tài chính là những điều không chắc chắn của những kết
quả trong tương lai hay là những khả năng của kết quả bất lợi.
1.1.2 Phân loại rủi ro
Khi nhắc đến rủi ro của chứng khoán, ta thường chỉ đề cập đến rủi ro
toàn bộ. Tuy nhiên, lý thuyết đầu tư hiện đại phân chia rủi ro toàn bộ thành 2
loại: Rủi ro hệ thống (systematic risk) và rủi ro phi hệ thống (nonsystematic
risk).


11

a. Rủi ro phi hệ thống
Rủi ro phi hệ thống (nonsystematic risk): Rủi ro xuất phát từ chính
công ty phát hành chứng khoán đó. Đây là một phần của rủi ro đầu tư. Loại
rủi ro này là kết quả của những biến cố ngẫu nhiên và chỉ ảnh hưởng đến một
công ty hay một ngành nào đó. Các yếu tố này có thể là biến động về lực
lượng lao động, năng lực quản trị, kiên tụng hay chính sách điều tiết của
Chính phủ. Rủi ro phi hệ thống có thể phân tán được bằng nắm giữ một danh
mục đầu tư có đủ nhiều loại tài sản rủi ro. [1, tr 52]
b. Rủi ro hệ thống
Rủi ro hệ thống là những sự cố xảy ra trong quá trình vận hành của hệ
thống (nền kinh tế) và hoặc những sự cố xảy ra ngoài hệ thống nhưng có tác
động đến phần lớn hệ thống. Những rủi ro này gây ảnh hưởng đến giá hầu hết
các chứng khoán. Rủi ro hệ thống là phần rủi ro còn lại của danh mục thị
trường không thể đa dạng hóa. [1, tr 52]
Rủi ro toàn bộ = Rủi ro hệ thống + Rủi ro phi hệ thống

Độ lệch chuẩn

()
Rủi ro phi hệ thống (rủi ro thuộc về công ty)

Rủi ro toàn bộ

Rủi ro hệ thống

Hình 1.1 Minh họa rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống
Số loại chứng khoán (n)


12

1.1.3 Đo lường lợi tức và rủi ro
Quá trình đầu tư đòi hỏi nhà đầu tư phải ước lượng và đánh giá cân bằng
rủi ro – lợi tức kỳ vọng của các chứng khoán. Do vậy, việc hiểu cách thức đo
lường lợi tức và rủi ro trong đầu tư là một yêu cầu quan trọng.
a. Đo lường lợi tức của một chứng khoán
Lợi tức là tổng cộng thu được từ việc đầu tư vào một chứng khoán bao
gồm hai phần:
1- Các dòng thu nhập từ các chứng khoán đó (ví dụ: Cổ tức của một cổ
phiếu hoặc lãi nhận được từ các chứng khoán nợ).
2- Lợi tức do sự thay đổi trong giá cả của bản thân chứng khoán (Có thể
(-) hoặc (+ )).
Thông thường, nhà đầu tư sử dụng chỉ tiêu tỷ suất sinh lợi để đánh giá
chứng khoán. Tỷ suất sinh lợi được xác định bằng với lợi tức tổng cộng nhận
được chia cho giá mua chứng khoán ban đầu (tỷ suất này còn được gọi là tỷ
suất trong thời gian nắm giữ chứng khoán – HPY (Holding Period Yield).
HPY =

D + P1 − P0
P0

(1.1)

Trong đó:
- D: Dòng thu nhập từ chứng khoán.
- P1: Giá bán chứng khoán vào cuối thời gian nắm giữ.
- P0: Giá mua chứng khoán ban đầu
Việc tính toán HPY theo công thức trên giả định rằng cổ tức được thanh
toán vào cuối thời gian nắm giữ chứng khoán. Nếu cổ tức nhận được sớm
hơn, công thức HPY ở trên chưa tính đến việc tái đầu tư cổ tức trong khoản
thời gian kể từ lúc nhận được cổ tức cho đến hết thời hạn đầu tư (tuy nhiên
trong các phần phân tích tỷ suất sinh lợi này, ta giả định rằng cổ tức đã được
tái đầu tư).


13

Để có thể dễ dàng so sánh các chứng khoán khác nhau, tỷ suất sinh lợi
thường được quy đổi thành tỷ suất phần trăm, Việc quy đổi được thực hiện
như sau:
Nếu gọi AHPY (annual HPY) là tỷ suất sinh lợi/năm.
Khi đó:

AHPY = n (1 + HPY ) − 1

(1.2)

Trong đó: n là thời gian nắm giữ chứng khoán (tính theo năm).

 Lợi tức trung bình của một chứng khoán
Khi nhà đầu tư nắm giữ một chứng khoán qua nhiều năm, lợi tức mà
chứng khoán đó có thể mang lại thường là khác nhau (ví dụ: Một vài năm có
lợi tức cao, một vài năm có lợi tức thấp). Bên cạnh việc xem xét lợi tức trong
một năm cụ thể, nhà đầu tư còn quan tâm đến lợi tức trung bình hằng năm của
chứng khoán đó trong toàn bộ thời gian đầu tư. Có hai cách tính tỷ suất sinh
lợi trung bình hằng năm của chứng khoán: trung bình cộng (Arithmetic MeanAM) và trung bình nhân (Geometric Mean – GM).
n

AM =

+ Trung bình cộng:

∑AHY

i

1

n

(1.3)

Tỷ suất sinh lợi trung bình cộng là một chỉ tiêu phản ánh xu hướng trung
tâm của một phân phối bao gồm nhiều tỷ suất sinh lợi được tính trong một
khoảng thời gian cụ thể. Do vậy, tỷ suất sinh lợi trung bình cộng thường được
sử dụng để ước lượng kỳ vọng ở một năm cụ thể trong tương lai. Tuy nhiên,
tỷ suất sinh lợi trung bình cộng không phải là chỉ tiêu chính xác nếu muốn
ước lượng thành quả đầu tư qua khoảng thời gian dài (lớn hơn 1 năm).
+ Trung bình nhân:

Tỷ suất sinh lợi trung bình

GM = n

n

∏ (1 + AHPY
1

I

) −1

Tỷ suất sinh lợi trung bình nhân

(1.4)


14

Tỷ suất sinh lợi trung bình nhân được xem là tỷ suất sinh lợi chính xác
để đánh giá một chứng khoán qua nhiều năm. Nó chính là tỷ lệ tăng trưởng
của giá trị chứng khoán theo thời gian. Do vậy, tỷ suất sinh lợi trung bình
nhân thường được sử dụng để đánh giá thành quả đầu tư trong một thời kỳ đã
qua.
 Lợi tức kỳ vọng của một chứng khoán
Khi cân nhắc quyết định đầu tư, các nhà đầu tư luôn cố gắng ước tính lợi
tức mà họ có thể nhận được. Tuy nhiên, không có gì đảm bảo rằng nhà đầu tư
chắc chắn nhận được lợi tức này. Thông thường, các nhà đầu tư xác định lợi
tức kỳ vọng dựa vào những giá trị lợi tức ước tính có thể và xác suất của mỗi

lợi tức đó. Tỷ suất kỳ vọng của một chứng khoán được xác định như sau:
n

E ( R) = ∑ pi Ri
1

Trong đó:

(1.5)

- E(R): Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng
- Tỷ suất sinh lợi có thể nhận được trong tình huống i.
- pi: Xác suất nhận được Ri

b. Đo lường rủi ro của một chứng khoán
Rủi ro đề cập đến sự không chắc chắn về lợi tức mà nhà đầu tư kỳ vọng
nhận được từ việc đầu tư. Sự không chắc chắn này được thể hiện bởi những
lợi tức có thể nhận được với những xác suất khác nhau. Độ phân tán của
những giá trị lợi tức có thể so với lợi tức kỳ vọng càng lớn, thì sự không chắc
chắn (rủi ro) của lợi tức nhận được càng lớn. Trong đầu tư tài chính, chỉ tiêu
phương sai (Variance) hoặc chỉ tiêu độ lệch chuẩn (standard deviation) của
phân phối tỷ suất được sử dụng để đo lường rủi ro. Các chỉ tiêu này được tính
như sau:
+ Phương sai của tỷ suất sinh lợi:


15

n

σ = ∑ p i [ Ri − E ( R ) ]
2

2

(1.6)

1

+ Độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi:

σ=

n

∑ p [R
i

i

− E ( R)]

2

(1.7)

1

Trong phần trên, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng và rủi ro của chứng khoán được
xác định trên cơ sở phân tích những tình huống nhất định trong tương lai.

Ngoài ra, các nhà đầu tư cũng có thể dựa vào những dữ liệu quá khứ để ước
lượng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng và phương sai (hoặc độ lệch chuẩn) để sử dụng
cho việc đầu tư trong tương lai. Phương sai được ước lượng từ những dữ liệu
quá khứ được xác định như sau:

∑(R − R)
n

σ =
2

2

1

n −1

(1.8)

Trong đó:
- : Tỷ suất sinh lợi trung bình cộng.
- n: Số lượng tỷ suất sinh lợi từ mẫu được quan sát trong quá
khứ.
Mặc dù có một số chỉ tiêu đo lường rủi ro khác nhau, chỉ tiêu phương sai
(hoặc độ lệch chuẩn) vẫn là chỉ tiêu được sử dụng phổ biến nhất trong thực tế
đầu tư cũng như trong các nghiên cứu lý thuyết đầu tư.
1.2 MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN CAPM
1.2.1 Các giả định của mô hình
Một trong những vấn đề quan trọng của kinh tế học tài chính hiện đại là
sự đánh đổi giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng. Các khoản đầu tư rủi ro