Luận văn thạc sĩ Quyết định đầu tư và rủi ro phá sản của các Công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

B GIÁO DCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T Tp.HCM
oOo


LÊ NGUYNăSNăV

QUYTăNHăUăTăVÀăRI RO PHÁ SN
CA CÁC CÔNG TY NIÊM YT TRÊN TH
TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM




LUNăVNăTHCăSăKINHăT




Tp.H Chí Minh ậ Nmă2013
B GIÁO DC VÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T Tp.HCM
oOo

LÊ NGUYNăSNăV

QUYTăNHăUăTăVÀăRI RO PHÁ SN
CA CÁC CÔNG TY NIÊM YT TRÊN TH
TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM

Chuyên ngành: Tài chính ậ Ngân Hàng
Mã s: 60340201


LUNăVNăTHCăSăKINHăT

NGIăHNG DN KHOA HC: TS. Hay Sinh


Tp.H Chí Minh ậ Nmă2013


LIăCAMăOAN

Tôi xin cam đoan rng lun vn ―Quyt đnh đu t và ri ro phá sn ca các công ty
niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam” là công trình nghiên cu ca riêng
tôi.
Các thông tin d liu đc s dng trong lun vn là trung thc, các ni dung
trích dn đu có ghi ngun gc và các kt qu trình bày trong lun vn cha đc công
b ti bt k công trình nghiên cu nào khác.
TP.HCM, tháng 09 nm 2013
Hc viên


LÊ NGUYNăSNăV


[LÊ NGUYN SN V – 7701111604 – 025099512 – CH19 – UEH]
Mc lc
TÓM TT 1

1. GII THIU 2
1.1. S cn thit ca bài nghiên cu 2
1.2. Mcăđíchănghiênăcu 3
1.3. iătng và phm vi nghiên cu 4
1.4. Nn tng bài nghiên cu 4
1.5. Phngăphápănghiênăcu 5
1.6. B cc bài nghiên cu 5
2. TNG QUAN CÁC NGHIÊN CUăTRCăÂY 6
2.1. Các nghiên cu v lý thuyt 6
2.2. Các nghiên cu v thc nghim 8
2.2.1. MôăhìnhăđuătăvƠăchínhăsáchătƠiăchínhăca công ty 8
2.2.2. Ch s tài chính và kh nngăd báo phá sn công ty 13
2.2.3. MôăhìnhăđuătăvƠări ro phá sn công ty 19
3. THC TRNGăUăTăVÀăKH NNGăPHÁăSN CÁC CÔNG TY NIÊM
YT TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM 24
3.1. Thc trng nn kinh t VităNamăgiaiăđon 2003 ậ 2012 25
3.2. Thc trngăđuătăvƠăkh nngăpháăsn các công ty niêm yt trên th trng
chng khoán VităNamăăgiaiăđon 2003 ậ 2012 27
4. NGUN D LIU,ăPHNGăPHÁPăVÀăMÔăHỊNHăNGHIÊNăCU 43
4.1. Ngun d liu và chn mu 44
4.2. Phngăphápănghiênăcu 46
4.3. Mô hình nghiên cu 47
4.4. La chn các bin 48
4.5. Cácăcnăc và gi đnhăbanăđu 51
5. KT QU NGHIÊN CU 52
5.1. Thông kê mô t các nhân t tácăđngăđn quytăđnhăđuătăvƠări ro phá sn
ca các công ty niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam 53


[LÊ NGUYN SN V – 7701111604 – 025099512 – CH19 – UEH]

5.1.1. Thng kê mô t các nhân t 53
5.1.1.1. Thng kê mô t các nhân t tácăđngăđn quytăđnhăđuăt 53
5.1.1.2. Thng kê mô t các nhân t tácăđngăđn ri ro phá sn công ty 55
5.1.1.3. Thng kê mô t các nhân t tácăđngăđn mi quan h gia quytăđnh
đuătăvƠări ro phá sn công ty 59
5.2. Kt qu nghiên cu v quytăđnhăđuătăvƠări ro phá sn ca các công ty
niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam 62
5.2.1. Kt qu nghiên cu v quytăđnhăđuătăvƠări ro phá sn ca các công
ty niêm yt trên th trng chng khoán VităNamăgiaiăđon 2004 -2012 62
5.2.1.1. Kt qu nghiên cu v các nhân t tácăđngăđn quytăđnh đuăt 63
5.2.1.2. Kt qu nghiên cu v các nhân t tácăđngăđn ri ro phá sn công ty 66
5.2.1.3. călng xác sut phá sn các công ty niêm yt trên th trng
chng khoán VităNamăgiaiăđon 2004 -2012 71
5.2.1.4. Kt qu nghiên cu v mi quan h gia quytăđnhăđuătăvƠări ro
phá sn công ty 72
5.2.2. Kt qu nghiên cu v s tácăđng ca cuc khng hong tài chính toàn
cuănmă2008ăđn mi quan h gia quytăđnhăđuătăvƠări ro phá sn công ty. 76
6. KT LUN 80
6.1. Tng hp các kt qu nghiên cuăđtăđc 81
6.2. Hn ch ca bài nghiên cu 87
6.3. Hng nghiên cuătrongătngălai 88
Tài liu tham kho 89
Ph lc 92



[LÊ NGUYN SN V – 7701111604 – 025099512 – CH19 – UEH]
1

TÓM TT

Bài nghiên cu nhm xác đnh các nhân t tài chính có tác đng đn quyt
đnh đu t và ri ro phá sn ca các công ty niêm yt trên th trng Chng khoán
Vit Nam giai đon 2003 – 2012, bng cách s dng phng pháp phân tích đnh
lng cho ba mô hình nghiên cu là: mô hình hàm đu t, mô hình d báo phá sn
công ty, và mô hình đu t có thêm nhân t phá sn. Ngi vit s dng nm cách
c lng là: bình phng bé nht thông thng, c đnh, ngu nhiên, khon gia
và chênh lch bc nht đ c lng các mô hình này. Mu kho sát là các công ty
niêm yt trên th trng Chng khoán Vit Nam giai đon 2003 – 2012, đc phân
chia thành nm ngành đ nghiên cu thêm là: ngành Chng khoán, ngành Bt đng
sn, ngành Xây dng – Vt liu xây dng, ngành Thc phm – đ ung và ngành
Hàng tiêu dùng cá nhân – gia đình. Kt qu nghiên cu thc nghim toàn b mu
kho sát cho thy: các nhân t mc đ đu t mi, dòng tin và doanh thu giai đon
này có tác đng đn mc đ đu t mi giai đon sau. Các nhân t quy mô công ty,
vn lu đng trên tng tài sn, kh nng thanh toán ngn hn, t sut sinh li trên
tng tài sn, thu nhp ròng âm hai nm gn đây, n phi tr vt tng tài sn và tc
đ tng trng thu nhp ròng có tác đng đn ri ro phá sn công ty – th hin qua
ch s d báo phá sn công ty. n lc ri ro phá sn công ty đc c lng t
ch s d báo phá sn, th hin qua xác sut tn ti giai đon này đư tác đng mnh
vt tri đn quyt đnh đu t mi giai đon sau ca các công ty. Kt qu vic c
lng xác sut phá sn các công ty niêm yt cao cho thy nn kinh t Vit Nam
trong giai đon này rt mong manh gi s tn ti và phá sn, gii th hay ngng
hot đng. Ngoài ra, bài nghiên cu cng đa ra bng chng thc nghim v s tác
đng ca cuc khng hong tài chính toàn cu nm 2008 đn ri ro phá sn nh
hng đn mc đ đu t mi công ty  giai đon trc và sau khng hong.




[LÊ NGUYN SN V – 7701111604 – 025099512 – CH19 – UEH]
2

1. GII THIU
1.1. S cn thit ca bài nghiên cu
Theo đánh giá ca Ngân hàng Th gii công b tháng 12/07/2013, Vit Nam
là nn kinh t ln th 42 trên th gii xét theo tng GDP tính theo ngang giá sc
mua nm 2012, là quc gia có môi trng kinh t v mô tng đi n đnh, mc dù
thu hút vn đu t trc tip nc ngoài gim mnh nhng Vit Nam vn là mt
trong các ni đu t hp dn ca các nhà đu t nc ngoài. Tuy nhiên, thách thc
đt ra sau khi cuc khng hong tài chính toàn cu nm 2008 đư tác đng đn nn
kinh t Vit Nam, khi mà tng trng kinh t chm và kéo dài nht trong nhng
nm gn đây. T l đu t trong tng sn phm quc ni (GDP) gim, ch s sc
sn xut (PMI) gim và bán l tng chm. Nhp khu ca khu vc trong nc gim
cho thy nhu cu thp đi vi máy móc thit b và hàng hóa trung gian, cng nh
tiêu dùng cá nhân yu. Tình hình tài khóa không my thun li, ci cách chm, quá
trình đi mi bt đu nhng cha đc thc hin quyt lit. Bên cnh đó, theo
phòng Thng mi và công nghip Vit Nam (VCCI) ngày 18/4/2013, đư công b
nm 2012 có 58.128 doanh nghip phá sn. Bên cnh đó, theo s liu ca Cc Qun
lý ng ký kinh doanh ngày 10/09/2013, trong hai nm qua (2011 và 2012), có
khong 18.000 đn 19.000 doanh nghip tin hành làm th tc gii th. Tám tháng
đu nm 2013, c nc có khong 39.420 doanh nghip gii th và ngng hot
đng, tng 8% so vi cùng k nm 2012. Trong đó, s doanh nghip khó khn phi
ngng hot đng lên ti gn 33.400 đn v, gp 5,5 ln s doanh nghip đư hoàn
thành th tc gii th. Trong khi đó, tinh hình hy niêm yt trên th trng Chng
khoán Vit Nam theo ngh đnh chính ph s 58/2012/N-CP, ban hành ngày
20/07/2012 và có hiu lc ngày 15/09/2012 nh sau: toàn b mu kho sát trong
giai đon 2004 – 2012 có 12,35% công ty hy niêm yt. Trong đó, ngành Xây dng
và Vt liu xây dng là 16,84%; ngành Thc phm và đ ung là 15,38%; ngành
Chng khoán là 28,13%; ngành Bt đng sn là 12,5%; ngành Hàng tiêu dùng cá
nhân và gia đình là 8,33%; và các ngành khác là 8,15%.

[LÊ NGUYN SN V – 7701111604 – 025099512 – CH19 – UEH]
3
Do đó, trong bi cnh kinh t hin nay, vic nghiên cu các nhân t tài chính
có nh hng đn quyt đnh đu t và ri ro phá sn ca các công ty niêm yt trên
th trng Chng khoán Vit Nam là vn đ rt đc quan tâm. Ngoài ra, cng cn
tìm hiu xem các mô hình nghiên cu v quyt đnh đu t và ri ro phá sn ca các
công ty đư đc xây dng ti các quc gia phát trin hot đng nh th nào ti Vit
Nam, và liu cuc khng hong tài chính nm 2008 có làm thay đi nh hng ca
các nhân t đn quyt đnh đu t và ri ro phá sn ca các công ty hay không. Mt
phân tích so sánh v mc đ và xu hng tác đng ca các nhân t đn quyt đnh
đu t và ri ro phá sn ca các công ty trc và sau khng hong s cung cp s
hiu bit sâu sc hn v vic thit lp các quyt đnh đu t và ri ro phá sn ca
các công ty ti Vit Nam.
1.2. Mcăđíchănghiênăcu
Bài nghiên cu nhm mc đích cung cp bng chng thc nghim v các
nhân t tác đng đn quyt đnh đu t và ri ro phá sn ca các công ty niêm yt
trên th trng chng khoán Vit Nam giai đon 2003 – 2012. Theo đó, bài nghiên
cu k vng tr li cho ba câu hi sau đây:
Th nht, các nhân t nào có tác đng đn quyt đnh đu t ca các công ty
niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam trong giai đon 2003 – 2012, đng
thi s dng mô hình nghiên cu gì đ nhn bit ?
Th hai, các nhân t nào có tác đng đn ri ro phá sn ca các công ty
niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam trong giai đon 2003 – 2012, đng
thi s dng mô hình nghiên cu gì đ nhn bit ?
Th ba, có tn ti hay không mi quan h gia quyt đnh đu t và ri ro
phá sn ca các công ty niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam trong giai
đon 2003 – 2012? Bên cnh đó, ngi vit cng nghiên cu s tác đng ca cuc
khng hong tài chính toàn cu nm 2008 có tác đng đn mi quan h này hay
không, đng thi s dng mô hình nghiên cu gì đ nhn bit ?

[LÊ NGUYN SN V – 7701111604 – 025099512 – CH19 – UEH]
4
1.3. iătng và phm vi nghiên cu
i tng nghiên cu là các công ty đư niêm yt trên th trng chng khoán
Vit Nam, bao gm hai sàn giao dch là HOSE và HNX, t nm 2003 đn 2012.
Bên cnh vic nghiên cu toàn b mu kho sát, ngi vit cng tin hành phân loi
và chn nm ngành quan trng và có nh hng mnh đn nn kinh t đ nghiên
cu chi tit là: ngành Chng khoán, ngành Bt đng sn, ngành Xây dng – Vt
liu xây dng, ngành Thc phm – đ ung và ngành Hàng tiêu dùng cá nhân – gia
đình.
1.4. Nn tng bài nghiên cu
Mt vn đ đc đt ra là các nhân t nào tác đng đn quyt đnh đu t
ca công ty, ri ro phá sn công ty chu s tác đng ca nhng nhân t nào và mc
đ tác đng ca ri ro phá sn nh hng đn quyt đnh đu t ca công ty nh
th nào. Mt nghiên cu nn tng ca Stephen Bond và Costas Meghir (1993) v
đu t và chính sách tài chính ca công ty Anh Quc cho thy rng mi tng quan
thun gia t l đu t ca giai đon này so vi giai đon trc đó. u t hin ti
có tng quan thun vi dòng tin, đng thi nó có tng quan nghch vi n vay
dài hn và ph thuc vào vic thanh toán c tc và phát hành c phn mi ca giai
đon trc đó. Mt nghiên cu khác ca James A.Ohlson (1980) v d báo phá sn
công ty Hoa K cho thy rng các nhân t cu trúc tài chính, tính hiu qu và tính
thanh khon là các nhân t quan trng trong vic đánh giá kh nng phá sn công
ty. Cu trúc tài chính đc th hin qua đòn by tài chính mà càng ln nguy c phá
sn càng cao, trong khi đó các yu t v quy mô công ty, tính hiu qu và tính thanh
khon càng ln thì nguy c phá sn càng thp. John K. Wald (2004) và Kai
Kirchesch (2004) thc hin vic thêm nhân t phá sn đc c lng t mô hình
d báo phá sn ca James A.Ohlson (1980) vào mô hình đu t ca Stephen Bond
và Costas Meghir (1993) đ nghiên cu ri ro phá sn có tác đng đn hành vi đu
t ca các công ty Hoa K hay không. Kt qu nghiên cu cho thy tác đng ca ri

ro phá sn th hin qua xác sut tn ti lên hành vi đu t là có ý ngha thng kê.


[LÊ NGUYN SN V – 7701111604 – 025099512 – CH19 – UEH]
5
Bên cnh đó, mt câu hi khác đt ra là vi nhng kt qu đt đc t các mô hình
nghiên cu trên thc hin ti các quc gia phát trin có th áp dng các mô hình
nghiên cu đó cho các quc gia khác – bao gm các nc đang phát trin nh Vit
Nam hay không?
1.5. Phngăphápănghiênăcu
Bài nghiên cu s dng phng pháp nghiên cu đnh lng, phân tích mô
hình hi quy tuyn tính đa bin bng nm phng pháp c lng là: bình phng
bé nht thông thng, c đnh, ngu nhiên, khon gia và chênh lch bc nht cho
ba mô hinh nghiên cu sau: (1) mô hình đu t và chính sách tài chính ca công ty
ca Stephen Bond và Costas Meghir (1993), (2) mô hình d báo phá sn ca James
A.Ohlson (1980), và (3) mô hình đu t có thêm nhân t phá sn ca John K. Wald
(2004) đ tr li cho ba câu hi nghiên cu đư đt ra.
1.6. B cc bài nghiên cu
Bài nghiên cu đc t chc thành nm phn chính nh sau:
 Phn 1: Gii thiu
 Phn 2: Tng quan các nghiên cu trc đây.
 Phn 3: Ngun d liêu, phng pháp và mô hình nghiên cu.
 Phn 4: Ni dung và các kt qu nghiên cu.
 Phn 5: Kt lun cho bài nghiên cu tng ng vi nm câu hi nghiên
cu, nhng hn ch ca bài nghiên cu và nhng hng nghiên cu trong
tng lai.

[LÊ NGUYN SN V – 7701111604 – 025099512 – CH19 – UEH]
6
2. TNG QUAN CÁC NGHIÊN CUăTRC ÂY
2.1. Các nghiên cu v lý thuyt
Trong phn này, ngi vit gii thiu mt s lý thuyt v quyt đnh đu t
và ri ro phá sn công ty trên th gii nh sau:
Trc tiên là lý thuyt ca Modigliani và Miller (1985) v chích sách đu t
th hin  đnh đ I, nhóm tác gi cho rng trong th trng hoàn ho thì chính sách
đu t ca công ty không chu tác đng bi quyt đnh tài tr. Tuy nhiên, trong thc
t tn ti các vn đ nh thông tin bt cân xng, chi phí đi din, nên quyt đnh
đu t thc s chu tác đng bi quyt đnh tài tr, và đư làm xut hin vn đ đu
t di mc hay đu t vt mc. Theo nghiên cu ca Myer (1977), tác gi kt
lun chính nhng mâu thun gia nhóm các c đông, nhà qun lý và các trái ch
trong mt công ty có s dng n vay có th làm gim đng c đu t vào nhng c
hi kinh doanh ca các d án có NPV dng vì lo s nhng li ích t các d án s
thuc v trái ch, điu này đư dn đn vn đ đu t di mc.
Theo Jensen (1986), các giám đc vì li ích bn thân thng có xu hng
m rng quy mô ca công ty thm chí là thc hin c nhng d án gây hi đn li
ích ca c đông, dn đn ―đu t quá mc‖ (over-investment). Trong trng hp
này nu s dng n vay s giúp hn ch vn đ đu t quá mc.
Lý thuyt đánh đi cu trúc vn gii thích vì sao các doanh nghip thng
đc tài tr mt phn bng n vay, mt phn bng vn c phn. Mt lý do ln
khin các doanh nghip không th tài tr hoàn toàn bng n vay khi thc hin quyt
đnh đu t là vì, bên cnh s hin hu li ích tm chn thu t n, vic s dng tài
tr bng n cng phát sinh nhiu chi phí, đin hình nht là các chi phí kit qu tài
chính và chi phí phá sn. Kit qu tài chính s xy ra khi doanh nghip không th
đm bo thc hin các điu khon đư cam kt vi ch n hay thc hin mt cách
khó khn.  ln ca chi phí kit qu tài chính ph thuc vào xác sut xy ra kit

[LÊ NGUYN SN V – 7701111604 – 025099512 – CH19 – UEH]
7
qu tài chính và đ ln ca các chi phí mà doanh nghip phi gánh chu khi kit qu
tài chính xy ra. Kit qu tài chính bao gm nguy c phá sn và s phá sn
Lý thuyt trt t phân hng ca Myers (1984) cho rng các nhà qun lý ca
công ty có xu hng tài tr cho các d án đu t mi bng ngun vn ni b mà
ch yu là li nhun cha phân phi s đc u tiên trc, trong trng hp phi s
dng ngun tài tr bên ngoài, trt t phân hng s là: n, chng khoán chuyn đi,
c phiu u đưi và cui cùng là c phiu thng. Bi vì các nhà qun lý có nhiu
thông tin hn nhng nhà đu t bên ngoài, vì vy nhng nhà đu t bên ngoài yêu
cu mt mc t sut sinh li cao hn khi công ty phát hành chng khoán và điu
này làm cho chi phí ca các ngun tài tr bên ngoài cao hn. u đim ca tài tr
ni b là không làm phát sinh các chi phí phát hành chng khoán và không cn
công b các thông tin ca công ty. Vic nm gi c phn thng gn lin vi nm
gi quyn kim soát, Do đó, trt t phân hng này cng phn ánh nhng đng c
ca công ty trong vic duy trì quyn kim soát công ty và sn sàng tránh các phn
ng tiêu cc ca th trng trc mt thông báo phát hành vn c phn mi. Bên
cnh đó, do bt cân xng thông tin gia nhà đu t và ni b công ty, nu công ty
tài tr cho d án mi bng cách phát hành vn c phn, vn c phn có th b th
trng đnh giá thp.
Lý thuyt tín hiu ca Ross (1977), Lyland và Pyle (1977) cho rng quyt
đnh v cu trúc vn ca công ty có th truyn ti các thông tin bên trong công ty
cho các nhà đu t bên ngoài. Do các nhà qun tr công ty thng có đy đ thông
tin v trin vng ca doanh nghip hn là nhng nhà đu t bên ngoài nên nu công
ty có trin vng hot đng tt, các nhà qun tr s không mun chia s li nhun vi
nhng ngi ch s hu mi. Ngc li, khi trin vng hot đng trong tng lai
không tt, h li mun chia s nhng ri ro này vi nhng ngi ch s hu mi.
Do đó, đi vi các nhà đu t bên ngoài, vic mt doanh nghip công b phát hành

thêm c phiu đng ngha vi vic trin vng ca doanh nghip không đc tt, vì
vy nhng nhà đu t bên ngoài yêu cu mt mc t sut sinh li cao hn khi công


[LÊ NGUYN SN V – 7701111604 – 025099512 – CH19 – UEH]
8
ty phát hành chng khoán và điu này làm cho chi phí ca các ngun tài tr bên
ngoài cao hn.
2.2. Các nghiên cu v thc nghim
Trong phn này, ngi vit tóm tt các kt qu nghiên cu chính ca mt s
nghiên cu thc nghim đư đc thc hin trên th gii.
2.2.1. Môăhìnhăđu tăvƠăchínhăsáchătƠiăchínhăca công ty
Chúng ta bt đu vi nghiên cu nn tng ca Stephen Bond và Costas
Meghir (1993) v “Mô hình đu t đng và chính sách tài chính ca công ty”.
Trong bài nghiên cu này, nhóm tác gi chng minh đ nhy cm ca đu t lên
qu ni b sn có bng cách s dng phng pháp trt t phân hn tài chính. Mt
câu hi m là chi tiêu đu t ca công ty có nhy cm đn các qu ni b sn có
nh thu nhp gi li hay không. ây là mt câu hi quan trng bi vì cách tác đng
ca đu t đn bin đng trong li nhun có phi ch yu ph thuc vào chi tiêu
vn hay không. Ngoài ra, s tác đng ca thu lên đu t là khác nhau đi vi các
công ty thiu tin mt và s hin din ca các ràng buc tài chính có th thúc đy
các hot đng kim soát đu t không hiu qu đi theo chiu hng khác.
Mô hình trt t phân hn tài chính gi đnh chi phí tài tr ni b thp hn chi
phí tài tr bên ngoài cho đu t, đng thi nó cng hàm ý rng quyt đnh đu t và
quyt đnh tài tr không hoàn toàn đc lp nhau nh các mô hình đu t c đin và
d báo rng bt k giai đon nào cng có các công ty mà vic chi tiêu vn ca h
cng b ràng buc bi qu ni b sn có. Nhóm tác gi mô t các kt qu thc
nghim ca phng pháp này cho mô hình đu t đng và kim đnh các kt qu
này bng cách s dng d liu công ty. Mô hình mà các tác gi c lng da vào
phng trình Euler cho vic ti u vn tích ly vi s hin din ca chi phí điu

chnh. Mô hình lý thuyt cho phép tài tr n và tài sn tài chính. Nghiên cu thc
nghim s dng d liu kiu bng không cân bng ca các công ty Anh trong giai
đon 1974 – 1986 gm 626 công ty sn xut vi 5941 s quan sát đ c lng mô


[LÊ NGUYN SN V – 7701111604 – 025099512 – CH19 – UEH]
9
hình đu t đng bng cách s dng phng pháp GMM kiu tác đng c đnh
(fixed effects) và kim đnh các kt qu thu đc.
Bond và Meghir xem xét giá tr công ty ti thi đim t không có s hin din
ca thu, đng thi gi đnh rng thông tin cân xng và mc tiêu ca công ty là ti
đa hóa giá tr tài sn biên cho c đông nh sau:































Trong đó, V là giá tr công ty, (.) là hàm thu nhp vi ba bin s là vn K,
chi phí L và đu t I; và E[.] là bin điu kin thông tin ti thi đim bt đu t, đó là
lãi sut tng lai, giá đu vào và đu ra, và yu t công ngh;  là t sut chit
khu, 
I
t+1
= 1/(1+r
t
) vi r
t
là t sut sinh li yêu cu danh ngha.
Xut phát t phng trình c bn trên, Bond và Meghir đư xây dng mô hình
hàm đu t đng gi là mô hình BM, mô t mi quan h gia tng đu t mi tng
thêm ca thi k này vi giá tr ròng ca đu t mi, dòng tin, doanh thu và n vay
dài hn ca thi k trc đó, hàm đu t đng nh sau:













 







 














 














Trong đó, I: mc đ đu t mi ca công ty i ti thi đim t – là giá tr tng
thêm toàn b tài sn c đnh ca công ty, K: giá tr tài sn c đnh – là các tài sn s
dng hn mt nm trong quá trình sn xut, C: dòng tin, bng khu hao tài sn c
đnh cng vi li nhun hot đng trc thu, lãi vay và c tc u đưi, Y: tng
doanh thu, B: tng n vay dài hn, : h s hi qui.
Ngoài các ch s trên, Bond và Meghir còn đa vào hai ch s khác vào mô
hình là ch s thanh toán c tc (D) trên vn c phn (K) và ch s c phn phát
hành mi (N) trên vn c phn (K), mu kho sát là mu con cha nhng công ty


[LÊ NGUYN SN V – 7701111604 – 025099512 – CH19 – UEH]
10
thanh toán c tc dng và phát hành c phn mi trong hai giai đon hot đng
thành công, hàm đu t đng mi nh sau:













 







 













































Kt qu c lng cho toàn b mu ch ra rng, mi tng quan thun gia
t l đu t ca giai đon này so vi giai đon trc đó. u t hin ti có tng
quan thun vi dòng tin, thm chí khi chúng ta kim soát tng doanh thu (cnh
tranh không hoàn ho) và n (chi phí phá sn), đng thi nó có tng quan nghch
vi n vay dài hn và ph thuc vào vic thanh toán c tc và phát hành c phn
mi.
Tách mu ln thành các mu con đ thc hin mô hình hi quy đ gii thích
đ nhy vt tri ca đu t lên các bin s tài chính. Kt qu c lng các mu
con cho thy có s khác bit quan trng trong hành vi đu t ca các nhóm công ty
thuc các mu con đc phân chia theo các chính sách tài chính ca h. Khi nhóm
tác gi loi b các công ty thanh toán c tc thp và thanh toán c tc bng 0, h
tìm thy rng đ nhy vt tri ca đu t lên dòng tin và các bin s tài chính
khác là gim. Tuy nhiên, vic phân tách mu hàm ý rng mô hi quy là ít thông tin
hn ngha là ít chính xác hn.
Mt vn đ vi mô hình trt t phân hn tài chính ban đu là nó d báo rng
các công ty không đng thi thanh toán c tc và phát hành c phn mi. D báo
này là không chính xác vi mu 626 công ty sn xut  Anh. Khi các công ty này
phát hành c phn thì h luôn thanh toán c tc trong cùng nm tài chính, ch có 7%
công ty thanh toán c t bng 0.
Nghiên cu ca Karen Mills, Steven Morling và Warren Tease (1994) v
“S tác đng các yu t tài chính lên đu t ca công ty”. Trong bài nghiên cu
này, nhóm tác gi s dng phân tích d liu kiu bng đ kim tra s tác đng ca


[LÊ NGUYN SN V – 7701111604 – 025099512 – CH19 – UEH]
11

các yu t tài chính lên quyt đnh đu t ca các công ty Úc không thuc lnh vc
tài chính trong giai đon 1982 – 1992. Nhóm tác gi s dng mô hình ly t kt qu
nghiên cu ca Devereux và Schiantarelli (1989) nh sau:






 



 







 
















 








Trong đó, I: đu t, K: vn c phn, C: dòng tin mt, L: tài sn tài chính
lng, D: n dài hn, s: doanh thu và q: Tobin q – đc tính nh sau:

   
  

Vi V: giá tr th trng vn c phn, B: giá tr th trng ca n, F: giá tr
th trng ca tài sn tài chính, K: giá tr thay th vn c phn, và N: giá tr th
trng hàng tn kho.
Kt qu c lng cho thy h s hi quy Tobin q và doanh thu có nhng tín
hiu mong đi và chúng có ý ngha vi mc 5% và 1% tng ng, doanh thu có ý
ngha quan trng. H s dòng tin mt và tài sn tài chính lng có nhng tín hiu
mong đi vi mc ý ngha 1% ch ra rng dòng tin là nhân t quan trng tác đng
lên đu t và tài sn tài chính lng mt dù là có ý ngha nhng có s tác đng ít

hn, dòng tin không ch cung cp ngun tài chính cho công ty mà còn th hin
ràng buc thanh khon. H s hi quy n cng có tín hiu mong đi vi mc ý
ngha 5% cho thy rng cu trúc vn có tác đng đn hành vi đu t. Vi mc n
cao hn làm gia tng xác sut kit qu tài chính và tng nhu cu tng t sut chit
khu bi các nhà cung cp vn tim nng, mc dù tác đng không ln, nhng nó
vn là nhân t d báo tim nng quan trng cho nhiu công ty.
Cui cùng, nhóm tác gi kt lun có s nh hng mnh m ca các yu t
tài chính lên quyt đnh đu t. òn by tài chính, dòng tin mt ni b to ra, c


[LÊ NGUYN SN V – 7701111604 – 025099512 – CH19 – UEH]
12
phn tin mt và các tài sn tài chính lng là các yu t quan trng tác đng lên
hành vi đu t, đc bit là các công ty nh, các công ty có đòn by tài chính cao và
các công ty có t s thu nhp gi li cao
Nghiên cu ca Ignacio Hernando và André Tiomo (2002) v “Ràng buc
tài chính và đu t trong các công ty Pháp và Tây Ban Nha: mt s so sánh s
dng d liu công ty”. Mc đích ca bài nghiên cu là phân tích các quyt đnh đu
t ca công ty  Pháp và Tây Ban Nha, tp trung vào các ràng buc tài chính trong
vic gii thích hành vi đu t, bng cách s dng hai bng d liu đc tp hp t
các báo cáo k toán ca hai nhóm công ty ca hai quc gia này, trong giai đon
1991 – 1999. Bài nghiên cu da vào mô hình hàm đu t đng và chính sách tài
chính công ty ca Bond và Meghir (1994) đ kim đnh s tn ti ca ràng buc
thanh khon lên hành vi đu t, nhóm tác gi đư kim đnh đ nhy vt tri ca
đu t lên dòng tin bng cách s dng mô hình phng trình chun Euler. Kt qu
nghiên cu cho thy rng có s khác bit đáng k trong hành vi đu t đc liên kt
cht ch vi tình hình tài chính ca các công ty. c bit, các bng chng tìm thy
là phù hp vi chi phí đu t ca các công ty tr c tc bng không b ràng buc bi
kh nng ca qu tài chính ni b.
Nghiên cu ca Nguyn Th Ngc Trang và Trang Thúy Quyên (2013) v

“Mi quan h gia s dng đòn by tài chính và quyt đnh đu t”. Bài nghiên
cu nhm kim đnh đòn by tài chính có tác đng đn quyt đnh đu t ca doanh
nghip hay không. Nhóm tác gi s dng mu gm 264 công ty niêm yt trc nm
2010 trên S Giao dch Chng khoán TP.HCM (HOSE) và S Giao dch Chng
khoán Hà Ni (HNX), thi k phân tích giai đon 2009-2011. Nhóm tác gi s
dng mô hình nghiên cu ca Mohun Prasadising Odit, Hemant B. Chittoo (2008)
đ kim tra tác đng ca đòn by lên đu t nh sau:






  










 



















[LÊ NGUYN SN V – 7701111604 – 025099512 – CH19 – UEH]
13
Trong đó, I
it
: đu t thun ca công ty i  thi đim t; K
it
: tài sn c đnh hu
hình thun; CF
it
: dòng tin công ty i thi đim t; Q
it
: bin Tobin’s Q, đi din cho
c hi tng trng ca công ty, Q = (Tng n + giá th trng ca c phn thng +
giá th trng c tính ca c phn u đưi) / (Giá tr s sách ca tài sn); LEV
it
: đi
din cho đòn by ca công ty, t l ca tng n dài hn và ngn hn trên tng tài

sn; SALE
it
: đi din cho tng trng doanh thu; ROA
it
: bin t sut sinh li trên tài
sn; LIQ
it
: đi din cho tính thanh khon.
Bài nghiên cu s dng d liu bng đc hi quy theo 3 cách: pooling,
random effect (hiu ng ngu nhiên) và fixed effect (hiu ng c đnh).  tìm hiu
xem phng pháp hi quy nào là phù hp nht trong ba phng pháp trên, nhóm tác
gi s dng hai kim đnh là Lagrangian Multiplier (LM test, Breusch và Pagan,
1980) và kim đnh Hausman (Hausman, 1978). Kt qu nghiên cu cho thy vic
s dng đòn by tài chính có tác đng thun chiu lên quyt đnh đu t đi vi
toàn b công ty trong mu và các công ty tng trng cao trong mu. Tuy nhiên, đi
vi các công ty tng trng thp, đòn by tài chính li có tác đng nghch chiu lên
đu t.
2.2.2. Ch s tài chính và kh nngăd báo phá sn công ty
Nghiên cu ca Edward I.Altman (1968) v “Ch s tài chính, phân tích
đa thc và d báo phá sn công ty”. Mc đích ca bài nghiên cu là đánh giá k
thut phân tích t s bng cách s dng mô hình phân tích đa thc (MDA) đ phân
tích, d báo phá sn công ty thông qua vic kho sát các ch s kinh t và tài chính.
Phân tích đa thc là mt k thut thng kê s dng đ phân loi các quan sát thành
mt hay nhiu nhóm ph thuc vào đc tính riêng ca bin quan sát, nó gii quyt
vn đ phân loi các quan sát đ thc hin phân tích các bin ph thuc hn là kim
đnh đc tính ca các bin quan sát. Hàm đa thc có dng:
Z = v
1
x
1

+ v
2
x
2
+ăầă+ăv
n
x
n


[LÊ NGUYN SN V – 7701111604 – 025099512 – CH19 – UEH]
14
Trong đó, Z là đim s ca đa thc hay giá tr đc s dng đ phân loi đi
tng, v
i
là các h s ca đa thc và x
i
là các bin đc lp.
Mu kho sát ban đu gm 66 công ty đc chia thành hai nhóm vi mi
nhóm là 33 công ty. Nhóm th nht là nhóm các công ty phá sn theo Chng X
ca Lut Phá sn Hoa K trong giai đon 1946 – 1965 và nhóm th hai là nhóm các
công ty không phá sn trong cùng thi k và vn tn ti trong nm 1966.
Altman xem xét 22 bin t s tài chính tim nng đ phân tích, các bin t s
này đc phân loi thành 5 nhóm bin t s chun bao gm: t s v tính thanh
khon, t s v li nhun, t s v đòn by tài chính, t s v kh nng thanh toán
n, và t s v hot đng. Các nhóm bin t s này đc chn da vào các c s
sau: (1) các nghiên cu đư công b trc đó, (2) s phù hp tim nng vi bài
nghiên cu và (3) vài bin t s mi đc to ra trong bài nghiên cu. T danh sách
22 bin t s tài chính ban đu, Altman chn ra nm bin t s đ đa vào mô hình
thc hin d báo kh nng phá sn công ty. Kt qu c lng hàm đa thc nh

sau:
Z_Score = 0.12X
1
+ 0.014X
2
+ 0.033X
3
+ 0.006X
4
+ 0.999X
5

Trong đó, X
1
= (Vn lu đng / Tng tài sn), X
2
= (Thu nhp gi li / Tng
tài sn), X
3
= (Thu nhp trc lãi vay và thu / Tng tài sn), X
4
= (Giá tr th
trng ca vn c phn / Giá tr s sách ca tng n vay), X
5
= (Doanh thu / Tng
tài sn). Z_Score là ch s tng th d báo phá sn trong vòng 1 nm, Z_Score = 1
nu công ty phá sn nm ti và bng 0 ngc li, giá tr Z_Score càng ln thì kh
nng tn ti ca công ty càng cao.
Kt qu c lng ch ra rng, tt c các công ty có đim s Z_Score ln hn
2.99 thuc nhóm các công ty không phá sn, ngha là ri vào vùng không phá sn,

trong khi các công ty có đim s Z_Score thp hn 1.81 thuc các nhóm các công ty
phá sn, chúng nm trong vùng phá sn, các công ty có đim s Z_Score t 2.99
đn 1.81 thuc vùng ―cha xác đnh‖ hay vùng ―xám‖ vì tính nhy cm ca sai sót


[LÊ NGUYN SN V – 7701111604 – 025099512 – CH19 – UEH]
15
trong cách phân loi công ty. Mô hình phân tích đa thc các t s cc k chính xác
trong vic d báo phá sn công ty, nó d báo đúng 94% mu kho sát ban đu và
vi 95% tt c các công ty nm trong nhóm phá sn và không phá sn. Tuy nhiên,
gii hn ca bài nghiên cu là ch kho sát các công ty sn xut ln (da vào quy
mô tài sn) và có sai sót trong vic phân loi công ty thuc nhóm phá sn và không
phá sn.
Nghiên cu ca James A.Ohlson (1980) v “Ch s tài chính và kh nng
d báo phá sn”. Bài nghiên cu trình bày các kt qu nghiên cu đnh lng d
báo s tht bi ca công ty nh là bng chng cho các s kin phá sn. Nhng phát
hin chính ca bài nghiên cu có th đc tóm tt mt cách ngn gn nh sau: đu
tiên, kh nng nhn din bn nhóm nhân t quan trng đc thng kê có tác đng
đn xác sut tht bi ca công ty (trong vòng mt nm), đó là: (1) quy mô công ty,
(2) cu trúc tài chính, (3) tính hiu qu, và (4) tính thanh khon. Th hai, nhng
nghiên cu trc đó đư phóng đi sc mnh ca các mô hình d báo phá sn và các
kim đnh ca nó. Mt vn đ na là các nhân t d báo (các ch s tài chính) ly t
các báo cáo tài chính đc công b sau ngày phá sn, sau đó bng chng ch ra rng
các nhân t này s ―d báo‖ phá sn.
Tác gi s dng mô hình logarit đ xây dng mô hình d báo phá sn công ty
nh sau: đt X
i
là vector các nhân t d báo cho quan sát th i, đt  là vector các
tham s cha bit, và đt P(X
i

, ) là xác sut phá sn ca X
i
và , P là hàm xác sut
vi 0 ≤ P ≤ 1. Logarit các kh nng có th xy ra ca bt k kt qu c th trong
không gian mu gm các công ty phá sn (S
1
) vi các công ty không phá sn (S
2
),
mô hình xác sut phá sn nh sau:
















  










Xut phát t phng trình trên, Ohlson đư c lng mô hình kinh t lng
d báo kh nng phá sn công ty bng các ch s tài chính vi ba mô hình: mô hình


[LÊ NGUYN SN V – 7701111604 – 025099512 – CH19 – UEH]
16
1 d báo phá sn trong vòng mt nm, mô hình 2 d báo phá sn trong vòng hai
nm và mô hình 3 d báo phá sn trong vòng mt hoc hai nm, trong đó mô hình
đc bit đn nhiu nht là mô hình 1 vi bn nhóm nhân t c bn  trên đc mô
t bi chín bin s k toán tác đng đn kh nng phá sn trong vòng mt nm. S
dng d liu trong gia đon 1970 – 1976 vi 105 công ty phá sn (trong đó có 18
công ty, chim 17% có báo cáo tài chính b tit l trong nm tài chính trc ngày
công b phá sn) và 2058 công ty không phá sn phân loi theo chng X và XI ca
Lut Phá sn Hoa K, kt qu c lng mô hình 1 nh sau:
Oscore
i
t
= ậ 1.32 ậ 0.407SISE
i
t
+ 6.03TLTA
i
t
ậ 1.43WCTA

i
t
+
0.076CLCA
i
t
ậ 1.72NITA
i
t
ậ 2.37CFTL
i
t
ậ 1.83INTWO
i
t
+ 0.285OENEG
i
t
ậ
0.521CHIN
i
t

Trong đó, SISE
i
t
= log (Tng tài sn / Ch s mc giá GNP), TLTA
i
t
= (Tng

n phi tr / Tng tài sn), WCTA
i
t
= (Vn lu đng / Tng tài sn), CLCA
i
t
= (N
ngn hn / Tài sn ngn hn), NITA
i
t
= (Thu nhp ròng / Tng tài sn), CFTL
i
t
=
(Qu đc lp t hot đng / Tng n phi tr), INTWO
i
t
= 1 nu thu nhp ròng là
âm cho hai nm gn đây và bng 0 nu ngc li, OENEG
i
t
= 1 nu tng n phi tr
vt tng tài sn và bng 0 nu ngc li, CHIN
i
t
= (NI
i
t
- NI
i

t-1
) / (|NI
i
t
| + |NI
i
t-1
|)
vi NI
i
t
là thu nhp ròng trong giai đon gn đây nht, Oscore là ch s tng th d
báo phá sn trong vòng 1 nm, Oscore
i
t
= 1 nu công ty phá sn trong nm tip theo
và bng 0 nu ngc li. Ch s Oscore càng ln thì ri ro phá sn công ty càng cao
và ngc li.
Kt qu c lng c ba mô hình cho thy ch có ba h s ca các bin
WCTA, CLCA và INTWO có thông kê t-statistics đng thi nh hn 2  c ba mô
hình, các h s còn li có thông kê t-statistics khá ln. Nhân t quy mô công ty
(SIZE) là mt nhân t d báo quan trng mc dù nó có t-statistics ln hn 2. Nhân
t cu trúc tài chính (TLTA), tính hiu qu (NITA hoc FUTL) và tính thanh khon
(WCTA và/ hoc CLCA) cng là các nhân t quan trng trong vic đánh giá kh
nng phá sn công ty. Cu trúc tài chính đc th hin qua đòn by tài chính mà


[LÊ NGUYN SN V – 7701111604 – 025099512 – CH19 – UEH]
17
càng ln nguy c phá sn càng cao, trong khi đó các yu t v quy mô công ty, tính

hiu qu và tính thanh khon càng ln thì nguy c phá sn càng thp. Ngoài các ch
s tài chính trên, tác gi m rng mô hình 1 bng cách thêm vào hai ch s mi là
ch s li nhun biên đc tính bi qu t hot đng chia cho tng doanh thu và ch
s tài sn đc tính bi tài sn vô hình cng vi chnh lch tha hoc thiu tài sn
chia cho tng tài sn. Kt qu c lng cho thy các bin này có ý ngha quan
trng trong vic d báo phá sn doanh.
Nghiên cu ca Ben Chin-Fook Yap, David Gun-Fie Yong và Wai-Ching
Poon (2010) v “T s tài chính và phân tích biu thc đa bin d báo s tht bi
ca các công ty Malaysia”. Mc đích ca bài nghiên cu là phát trin mt mô hình
đ ci thin kh nng tiên đoán s tht bi cho các công ty sau khong thi gian c
cu li vi điu kin tài chính, kinh doanh và hot đng khác nhau trong bi cnh
ca Malaysia. Tng cng có 64 công ty đc phân tích vi 16 ch tiêu tài chính.
Mt hàm đa thc đc xây dng đ phân tích (MDA) vi 07 t s tài chính đc
tìm thy là có ý ngha thng kê trong vic d báo vi t l chính xác cao t 88%
đn 94% cho mi nm nm trc khi công ty tht bi. By t s tài chính đó là: qu
trên tng n phi tr (FFTL), dòng tin trên tng n dài hn (CFTD), tng n dài
hn trên tng tài sn (TDTA), vn lu đng trên tng tài sn (WCTA), thu nhp gi
li trên tng tài sn (RETA), thu nhp trc thu và lãi vay (EBIT) và thu nhâp ròng
trên doanh thu (NIS). Nghiên cu này cng ch ra rng ngay c vi các công c
thng kê tiên tin ph bin hn đc s dng gn đây, MDA vn còn là mt công
c thng kê mnh và rt đáng tin cy.
Nghiên cu ca Pranee Leksrisakul và Michael Evans (2005) v “Mô
hình phá sn công ty  Thái Lan – S dng phân tích bit thc đa bin”. Nghiên
cu này cung cp bng chng mi v vic s dng phng pháp phân tích bit thc
đa bin (MDA) có th đc chn nh là mt công c đ d đoán s tht bi ca
công ty niêm yt  Thái Lan. Ngun d liu đc s dng là các công ty niêm yt
trên th trng chng khoán Thái Lan (SET) trong khong thi gian 1997-2002. Các


[LÊ NGUYN SN V – 7701111604 – 025099512 – CH19 – UEH]

18
bin tài chính ly t mô hình d báo phá sn ca Altman (1968). Kt qu nghiên
cu cho thy, các bin s v li nhun, đòn by tài chính, cht lng tài sn và tính
thanh khon có tác đng đn kh nng d báo phá sn công ty và tt c chúng đu
có ý ngha thng kê. Bên cnh đó, các kt qu kim đnh cho thy rng các ch tiêu
tài chính ca các công ty phá sn có s khác bit có ý ngha so vi các công ty
không phá sn, các t s tài chính v li nhun, tính thanh khon và cht lng tài
sn ca các công ty phá sn thp hn so vi các công ty không phá sn, nhng t l
đòn by có xu hng ngc li gia hai nhóm công ty này.
Nghiên cu ca Evridiki Neophytou, Andreas Charitou và Chris
Charalambous (2000) v “D báo tht bi công ty – bng chng thc nghim t
Anh”. Mc đích chính ca bài vit này là phát trin mô hình phân loi các công ty
công nghip tht bi cho Vng quc Anh, bng cách s dng hai k thut phân
tích logit và mng thn kinh (Neural Networks). B d liu bao gm 51 cp các
công ty công nghip tht bi và không tht bi  Anh trong giai đon 1988 – 1997.
Mô hình d báo đc phát trin cho đn ba nm trc khi s kin tht bi xy ra.
Kt qu cho thy mt mô hình bao gm ba bin tài chính là kh nng sinh li, dòng
tin hot đng và bin đòn by tài chính có th gii thích chính xác tng th 83%
kh nng tht bi công ty trc mt nm. Mô hình ca tác gi có th h tr các nhà
qun lý, các c đông, các t chc tài chính, kim toán viên ti Anh d báo khng
hong tài chính.
Nghiên cu ca Ming Xu và Chu Zhang (2008) v “D báo phá sn:
trng hp các công ty niêm yt Nht Bn”. Bài nghiên cu d báo phá sn ca
các công ty niêm yt  Nht Bn giai đon 1992 – 2005. Nhóm tác gi cho thy
rng các bin pháp truyn thng nh ch s Zscore ca Altman (1968), Oscore ca
Ohlson (1980) và đnh giá quyn chn trc đây đc phát trin cho th trng M,
cng rt hu ích cho th trng Nht Bn. Hn na, sc mnh d báo mnh đáng k
khi các bin pháp này đc kt hp. Kt qu cho thy d báo phá sn da trên

[LÊ NGUYN SN V – 7701111604 – 025099512 – CH19 – UEH]
19
phng pháp đnh giá quyn chn thành công hn các phng pháp da vào các
bin k toán.

Nghiên cu ca Hay Sinh (2003) v ―c tính xác sut phá sn trong thm
đnh giá tr doanh nghip‖. Theo tác gi, xác sut phá sn là mt tham s tài chính
có nh hng trc tip đn giá tr công ty. Tuy nhiên khi thm đnh giá bng các
phng pháp thuc cách tip cn dòng tin, xác xut phá sn cha đc c tính là
mt tham s đc lp mà thng đc th hin trong t sut chit khu. Trong khi đó,
phng pháp giá tr hin ti có điu chnh (APV) đư có cách tip cn mi hn khi
tách tác đng biên ca n vay và c tính xác sut phá sn nh mt tham s đc
lp. V ý tng, APV t ra khá hiu qu, nhng ti Vit Nam, phng pháp này vn
cha đc thm đnh viên quan tâm vì vng phi nhiu khó khn trong vic c
tính xác sut phá sn. Do đó, bài nghiên cu ca tác gi nhm mc đích thit lp các
phng pháp c tính xác sut phá sn ca mt công ty đ phng pháp giá tr hin
ti có điu chnh (APV) ngày càng đc áp dng rng rãi, góp phn làm đa dng
hóa các phng pháp trong hot đng thm đnh giá tr doanh nghip ti Vit Nam
hin nay. Tác gi đư đa ra hai phng pháp c tính xác sut phá sn ca mt
công ty là: (1) da vào ch s Z‖ điu chnh ca Altman (1968) và (2) da vào h
thng xp hng tín nhim ni b ca các ngân hàng thng miTheo Quyt đnh s
493/2005/Q-NHNN ngày 22/04/2005 ca Thng đc Ngân hàng Nhà nc ban
hành, đng thi tác gi cng thc hin minh ha cho Công ty c phn Công nghip
Cao su Min Nam – CASUMINA
2.2.3. MôăhìnhăđuătăvƠări ro phá sn công ty
Nghiên cu ca John K. Wald (2004) v “Thêm nhân t phá sn vào mô
hình đu t”. Bài nghiên cu bt đu bng câu hi liu ri ro phá sn có tác đng
đn hành vi đu t ca công ty hay không. Nu tác đng ca ri ro phá sn lên đu
t là có ý ngha, thì các phát hin thc nghim trc đó v tràng buc thanh khon
tác đng lên đu t có th b thay th bng các phát hin v ri ro phá sn tác đng

lên đu t. Tác gi đư m rng mô hình đu t BM ca Bond và Meghir (1994)


[LÊ NGUYN SN V – 7701111604 – 025099512 – CH19 – UEH]
20
bng cách thêm vào nhân t phá sn phá sn đ làm sáng t vn đ này nh sau: đt



là c tc ti thi đim t, 
t
là t sut chit khu ti thi đim t, và 


là xác sut
công ty tn ti t thi đim t-1 đn t. Ti đa hóa giá tr vn c phn M
0
bng cách
chit khu giá tr dòng c tc ca công ty, phng trình ti đa hóa giá tr công ty
đc vit nh sau:






























Trong đó, xác sut tn ti 


và c tc 


là các bin ngu nhiên. Xut phát t
phng trình trên, Wald đư xây dng mô hình hàm đu t có thêm yu t ri ro phá
sn công ty nh sau:

















 














 
























Trong đó, I: mc đ đu t ca công ty i ti thi đim t – là giá tr tng thêm
toàn b tài sn c đnh hu hình ca công ty, K: giá tr tài sn c đnh hu hình. Tài
sn c đnh hu hình là các tài sn s dng hn mt nm trong quá trình sn xut,
Y: tng doanh thu, M: giá tr th trng vn c phn trong mt nm, d: c tc trong
mt nm, E: vn c phn (E = M
t-1
– d

t-1
), S: xác sut tn ti công ty (S = 1 – P
Oscore
, vi P
Oscore
là xác sut phá sn đc c lng t mô hình d báo phá sn ca
James A. Ohlson – 1980, P
Oscore
= [1+e
-Oscore
]
-1
), và : h s hi qui; v
t
là bin gi
mô t s tác đng ca các yu t kinh t v mô theo thi gian, a
i
là bin gi đc
trng công ty và e
i,t
là sai s. Bng cách ly 1 chia cho 

đ c lng tt hn s
tác đng ca ri ro phá sn lên đu t, mô hình hàm đu t mi nh sau: