Nghiên cứu về suất sinh lời cổ phiếu dưới tác động của cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp trên hose

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÀ RỊA-VŨNG TÀU

---------------------------

NGUYỄN THỊ HỒNG THẮM

NGHIÊN CỨU VỀ SUẤT SINH LỜI CỔ PHIẾU
DƯỚI TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN VÀ
HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP TRÊN HOSE

LUẬN VĂN THẠC SĨ

Bà Rịa - Vũng Tàu, tháng 07 năm 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÀ RỊA-VŨNG TÀU

---------------------------

NGUYỄN THỊ HỒNG THẮM

NGHIÊN CỨU VỀ SUẤT SINH LỜI CỔ PHIẾU
DƯỚI TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN VÀ
HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP TRÊN HOSE

LUẬN VĂN THẠC SĨ
Chuyên ngành: Quản trị kinh doanh

Mã số ngành: 60340102
CÁN BỘ HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. NGÔ QUANG HUÂN

Bà Rịa - Vũng Tàu, tháng 07 năm 2017


CÔNG TRÌNH ĐƯỢC HOÀN THÀNH TẠI
TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÀ RỊA-VŨNG TÀU
Cán bộ hướng dẫn khoa học: TS. Ngô Quang Huân
Luận văn Thạc sĩ được bảo vệ tại Trường Đại học Bà Rịa-Vũng Tàu ngày
23 tháng 07 năm 2017.
Thành phần Hội đồng đánh giá Luận văn Thạc sĩ gồm:
TT

Họ và tên

1

TS. Lê Sĩ Trí

2

PGS.TS Đinh Phi Hổ

3

PGS.TS Nguyễn Đình Luận

4

TS. Mai Thị Cẩm Tú

5

TS. Nguyễn Vân Anh

Xác nhận của Chủ tịch Hội đồng đánh giá Luận sau khi Luận văn đã được
sửa chữa (nếu có).
Chủ tịch Hội đồng đánh giá LV

TS. Lê Sĩ Trí


TRƯỜNG ĐH BÀ RỊA-VŨNG TÀU
PHÒNG ĐÀO TẠO

CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM

NHIỆM VỤ LUẬN VĂN THẠC SĨ
Họ tên học viên
Ngày, tháng, năm sinh
Chuyên ngành
I- Tên đề tài: Nghiên cứu về suất sinh lời cổ phiếu dưới sự tác động cấu trúc
vốn và hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp trên Hose II- Nhiệm vụ và nội
dung:
.................................................................................................................................................
.................................................................................................................................................
.................................................................................................................................................
.................................................................................................................................................

III- Ngày giao nhiệm vụ: 08/11/2016
IV- Ngày hoàn thành nhiệm vụ: 15/05/2017
V- Cán bộ hướng dẫn: TS. Ngô Quang Huân

CÁN BỘ HƯỚNG DẪN
(Họ tên và chữ ký)

VIỆN QUẢN LÝ CHUYÊN NGÀNH
(Họ tên và chữ ký)


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số liệu, kết
quả nêu trong Luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ
công trình nào khác.
Tôi xin cam đoan rằng mọi sự giúp đỡ cho việc thực hiện Luận văn này đã
được cảm ơn và các thông tin trích dẫn trong Luận văn đã được chỉ rõ nguồn gốc.

Học viên thực hiện Luận văn
(Ký và ghi rõ họ tên)

Nguyễn Thị Hồng Thắm


LỜI CẢM ƠN
Sau thời gian học tập và nghiên cứu, với sự hỗ trợ, giúp đỡ nhiệt tình của
quý thầy cô, tôi đã hoàn thành luận văn tốt nghiệp cao học với đề tài: “ Nghiên
cứu về suất sinh lời cổ phiếu dưới sự tác động cấu trúc vốn và hiệu quả tài
chính của các doanh nghiệp trên Hose ”.

Tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành đến quý Thầy, Cô trường Đại học Bà Rịa
- Vũng Tàu đã giảng dạy, truyền đạt những kiến thức quý báu trong suốt quá trình
học tập và nghiên cứu. Đặc biệt, Tôi xin bày tỏ lòng cảm ơn chân thành đến TS.
Ngô Quang Huân là người thầy đã hết lòng giảng dạy, hướng dẫn Tôi trong suốt
quá trình làm đề tài.
Trân trọng!
Bà Rịa-Vũng Tàu, ngày
2017

tháng năm

Học viên

Nguyễn Thị Hồng Thắm


TÓM TẮT
Suất sinh lời cổ phiếu là thước đo mức độ sinh lời tổng thể của doanh nghiệp.
Nhà quản trị tài chính và nhà đầu tư rất quan tâm về vấn đề này. Họ mong muốn tối
đa hóa cổ phiếu mà họ nắm giữ để đạt suất sinh lời cao nhất. Tuy nhiên suất sinh lời
cổ phiếu rất nhạy cảm với nhiều yếu tố tác động. Tác giả giới hạn và đo lường mức
độ tác động của suất sinh lời cổ phiếu bởi hai nhân tố đó là cấu trúc vốn và hiệu quả
tài chính của các doanh nghiệp trên Hose trong giai đoạn 2010 – 2015 và sử dùng
phần mềm Stata 13.
Bằng phương pháp bình phương thấp nhất (OLS) để ước lượng cho mức độ tác
động này, biến độc lập là cấu trúc vốn (D/E) và hiệu quả tài chính và biến phụ thuộc
là suất sinh lời cổ phiếu. Kết quả nghiên cứu cho thấy có tồn tại mối quan hệ giữa
suất sinh lời cổ phiếu với cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính. Sự thay đổi cấu trúc
vốn và hiệu quả tài chính có ảnh hưởng đến suất sinh lời cổ phiếu của các doanh
nghiệp trên Hose. Cấu trúc vốn (D/E) tác động cùng chiều đến suất sinh lời cổ

phiếu. Hiệu quả tài chính gồm tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) tác động
ngược chiều đến suất sinh lời cổ phiếu và tỷ số dòng tiền (CFR), thu nhập mỗi cổ
phần (EPS) tác động cùng chiều đến suất sinh lời cổ phiếu nhưng khả năng thanh
toán lãi vay (TIE) không có ý nghĩa thống kê.


ABSTRACT
Stock Return is the measurement to calculate the overall profitability of an
enterprise. Financial managers and investors really concerned much about this issue.
They expect to maximize the amount of shares which they are holding to gain the
highest stock return . However, this kind of share is very sensitive to many factors
being affected. The author limited and measured the rate of impact by stock return
based on capital structure and financial performance of enterprises on Hose in the
period of 2010-2015 by using stata 13 software.
By using OLS method to calculate the rate of this impact, independent variable
are capital structure and financial performance and dependent variable is stock
return. Research findings showed that there exists the relationship between stock
return with capital structure and financial performance. Changes of capital structure
and financial performance really affect the stock return of enterprises on Hose.
Capital structure affects concurrently the stock return. Financial performance
include Return on Equity ( ROE) affects in the reverse direction to stock return and
cash flow ratio (CFR), earning per share (EPS) affect concurrently to stock return
but Time interest earned (TIE) does not have any statistical denotion.


MỤC LỤC
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU............................................................................................................... 1
1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu......................................................................................1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu.........................................................................................2
1.2.1 Mục tiêu chung.................................................................................................2

1.2.2 Mục tiêu cụ thể.................................................................................................2
1.3 Câu hỏi nghiên cứu...........................................................................................2
1.4 Phạm vi và phương pháp nghiên cứu................................................................3
1.4.1 Phạm vi nghiên cứu..........................................................................................3
1.4.2 Phương pháp nghiên cứu..................................................................................3
1.5 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài nghiên cứu............................................................6
1.6 Điểm mới của đề tài..........................................................................................6
1.7 Kết cấu của đề tài nghiên cứu...........................................................................7
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM.............................................................................9
2.1 Tổng quan các lý thuyết về cấu trúc vốn...........................................................9
2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (MM)...................................9
2.1.2 Cấu trúc vốn của lý thuyết đánh đổi............................................................... 11
2.1.3 Cấu trúc vốn của lý thuyết trật tự phân hạng.................................................. 12
2.1.4 Cấu trúc vốn của lý thuyết đại diện................................................................ 13
2.2 Lý thuyết hiệu quả tài chính:........................................................................... 14
2.2.1 Các chỉ tiêu về đo lường hiệu quả tài chính.................................................... 16
2.2.1.1. Hệ số thu nhập trên vốn cổ phần Return on Equity..................................... 16
2.2.1.2. Hệ số thu nhập trên tài sản – Stock returns................................................. 17
2.2.1.3 Hệ số thu nhập vốn sử dụng – Return on Captita Emploved........................ 18
2.2.1.4 Hệ số thu nhập trên vốn đầu tư – Return on Invested Capital......................20
2.2.2 Các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính................................................. 20
2.2.2.1. Độ lớn đòn bẩy tài chính (ĐBTC)............................................................... 20
2.2.2.2. Cấu trúc vốn............................................................................................... 21
2.3 Các nghiên cứu trước đây để từ đó đề xuất mô hình nghiên cứu.....................23
2.4 Mô hình nghiên cứu và giả thiết nghiên cứu................................................... 30
2.4.1 Mô hình nghiên cứu........................................................................................ 30


2.4.2 Mô tả các biến ..................................................................................................

2.4.2.1

Biến phụ thuộc ......................................

2.4.2.2

Biến độc lập ...........................................

2.5

Giả thuyết nghiên cứu ................................................................

TÓM TẮT CHƯƠNG 2 ............................................................................................
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................
3.1

Thu thập và mô tả dữ liệu ..........................................................

3.2

Phương pháp kiểm định .............................................................

3.2.1 Kiểm định các hệ số hồi quy của mô hình ......................................................
3.2.2 Kiểm định mức độ phù hợp của mô hình .........................................................
3.2.3 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến độc lập ............................
3.2.4 Kiểm định hiện tương phương sai thay đổi ......................................................
3.2.5 Kiểm định hiện tượng tự tương quan ...............................................................
3.2.6 Kiểm định mô hình có bị bỏ sót biến ...............................................................
TÓM TẮT CHƯƠNG 3 ............................................................................................
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................

4.1

Phân tích thống kê mô tả các biến .............................................

4.1.1 Suất sinh lời cổ phiếu (SR: Stock Return) .......................................................
4.1.2 Cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính ...................................................................
4.1.2.1

Cấu trúc vốn ..........................................

4.1.2.2

Hiệu quả tài chính .................................

4.2
Đánh giá mối tương quan giữa cấu trúc vốn, hiệu quả tài chính
cổ phiếu .....................................................................................................................
4.3 Kết quả mô hình hồi quy giữa cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính với suất sinh
lời cổ phiếu ................................................................................................................
4.4

Kiểm định kết quả nghiên cứu...................................................

4.4.1 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ...............................................................
4.4.2 Kiểm định phương sai thay đổi ........................................................................
4.4.3 Kiểm định hiện tượng tự tương quan ...............................................................
4.4.4 Kiểm định mô hình có bị bỏ sót biến ...............................................................
4.4

Khắc phục các giả thiết vi phạm của OLS ................................

4.5

Phân tích kết quả nghiên cứu rút ra từ mô hình ........................

TÓM TẮT CHƯƠNG 4 ............................................................................................


CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH.......................................... 74
5.1.1 Nguồn tài trợ cho doanh nghiệp...................................................................... 74
5.1.1.1 Nguồn vay nợ bên ngoài............................................................................. 74
5.1.1.2 Nguồn phát hành cổ phiếu.......................................................................... 76
5.1.2 Nâng cao hiệu quả hoạt động tài chính của doanh nghiệp..............................77
5.2 Một số hạn chế của đề tài................................................................................ 79
TÓM TẮT CHƯƠNG 5.......................................................................................... 80
KẾT LUẬN............................................................................................................. 81
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC CỦA 189 MÃ CHỨNG KHOÁN TRÊN SÀN HOSE
PHỤ LỤC TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH
LÊN SUẤT SINH LỜI CỔ PHIẾU CỦA TÁC GIẢ WAJID KHAN


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

CFR

: Cash Flow Rati

D

: Giá trị của nợ

ĐBTC

: Đòn bẩy tài chính

DE

: Debt to Equity

DN

: Doanh nghiệp

E

: Giá trị của vốn cổ phần

EBIT

: thu nhập trước thuế và lãi vay

EPS

: Earning per Share

HOSE

: Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

HQTC

: Hiệu quả tài chính

LNGL

: Lợi nhuận giữ lại

LNTT

: Lợi nhuận trước thuế

MBVR

: Tổng giá trị thị trường so với giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu.

MM
: Modigliani và Miller
NVCSH : Nguồn vốn chủ sở hữu
: Ordinary Least Squares
OLS
RE

: Chỉ số sinh lời kinh tế của tài sản

ROA

: Lợi nhuận trên tổng tài sản

ROCE

: Lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên vốn sử dụng

ROE

: Return on Equity

ROIC

: Return on Invested Capital

SR

: Stock Return

T, Tc
TIE

: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
: Time Interest Earned
’

Tobin s Q : Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu cộng với giá trị sổ sách các
khoản nợ phải trả so với giá trị sổ sách của tổng tài sản.
TS

: Tài sản

VCSH

: Vốn chủ sở hữu

VL
VNĐ

: Giá trị công ty có vay nợ
: việt nam đồng

VU

: Giá trị công ty không có vay nợ


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng
2.1

Tên bảng

Bảng tóm tắt kết quả nghiên cứu ảnh hưởng củ
HQTClên suất sinh lời cổ phiếu

3.1

Danh mục các ngành nghề trên Hose

3.3

Bảng tóm tắt các biến được sử dụng trong mô

4.1

Suất sinh lời cổ phiếu trung bình qua 4 năm

4.2

Suất sinh lời cổ phiếu qua từng năm

4.3

Cấu trúc vốn bình quân các năm

4.4

Cấu trúc vốn qua từng năm

4.5

Hiệu quả tài chính của doanh nghiệp trung bìn

4.6

Hiệu quả tài chính của doanh nghiệp qua từng

4.7

Hệ số tương quan giữa biến độc lập và biến ph

4.8

Mô hình hồi quy giữa cấu trúc vốn, HQTC với

4.9

Bảng kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến của

4.10

Bảng kiểm định hiện tượng phương sai thay đổ

4.11

Bảng kiểm định hiện tượng tự tương quan

4.12

Bảng kiểm định phương sai thay đổi

4.13

Bảng khắc phụ hiện tượng phương sai thay đổ

4.14

4.15

4.16

Bảng tổng hợp kết quả tương quan giữa các bi
thuộc

Bảng kết quả tác động của cấu trúc vốn và hiệ
suất sinh lời cổ phiếu

Suất sinh lời cổ phiếu và tỷ suất sinh lời trên v


một số công ty niêm yết trên Hose
5.1

Thứ tự ưu tiên tài trợ cho nguồn vốn của các d


DANH MỤC HÌNH, SƠ ĐỒ
Hình
2.1

Tên hình

Mối quan hệ gi

Brealy, Myers v

4.1

Hàm mật độ ph

4.2

Hàm mật độ ph

4.3

Hàm mật độ ph
của Stata)

Sơ đồ

Tên sơ đồ, đồ

1.1

Quy trình thực

3.2

Mô hình nghiên

4.1

Suất sinh lời cổ

4.2

Cấu trúc vốn (D

4.3

Suất sinh lời trê

4.4.

Khả năng thanh

4.5

Thu nhập mỗi c

4.6

Tỷ số dòng tiền

4.7

Suất sinh lời cổ


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu
Suất sinh lời cổ phiếu là một trong những vấn đề quan tâm hàng đầu của nhà
quản trị doanh nghiệp và nhà đầu tư. Khi giá cổ phiếu biến động (tăng hoặc giảm)
giữa hai thời điểm khác nhau thì suất sinh lời cổ phiếu cũng tăng hoặc giảm theo.
Giá cổ phiếu thường xuyên chịu tác động bởi rất nhiều yếu tố bên ngoài như yếu tố
vĩ mô bao gồm lạm phát, tốc độc tăng trưởng kinh tế, thay đổi cung tiền, lãi suất thị
trường, khủng hoảng thế giới…Theo Lena Shiblee (2009) có 4 nhân tố chủ yếu đó
là yếu tố lạm phát, tổng thu nhập quốc nội (GDP), tỷ lệ thất nghiệp và lượng cung
tiền ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Ngoài ra giá cổ phiếu còn phụ thuộc quan hệ quy
luật cung cầu cổ phiếu trên thị trường. Khi cầu cổ phiếu của các nhà đầu tư trên thị

trường tăng thì giá cổ phiếu đó tăng nhanh và khi các nhà đầu tư ồ ạt bán cổ phiếu
ra thị trường thì giá cổ phiếu đó giảm nhanh chóngvà khi giá cổ phiếu sụt giảm có
ảnh hưởng rất lớn đến giá trị doanh nghiệp.
Ngoài các yếu tố nêu trên thì còn có các yếu tố vi mô ảnh hưởng quan trọng
đến suất sinh lời cổ phiếu. Siti Komariah (2011) nghiên cứu 5 nhân tố ảnh hưởng
đến suất sinh lời cổ phiếu đó là cấu trúc vốn (tổng nợ trên vốn chủ sở hữu), tốc độ
tăng trưởng tài sản, tỷ lệ chi trả cổ tức, suất sinh lời trên tổng tài sản và khả năng
thanh toán nhanh nợ ngắn hạn. Waij Khan và cộng sự (2013) nghiên cứu 5 nhân tố
ảnh hưởng suất sinh lời cổ phiếu của các doanh nghiệp dệt tại Pakistan đó là cấu
trúc vốn (D/E) và hiệu quả tài chính như tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE),
khả năng thanh toán lãi vay từ thu nhập trước thuế và lãi vay (TIE), khả năng chi trả
nợ ngắn hạn từ dòng tiền thuần hoạt động kinh doanh (CFR), thu nhập mỗi cổ phần
(EPS). Như vậy khi nhà đầu tư nhìn vào bảng báo cáo tài chính thì có thể ra quyết
định đầu tư cổ phiếu trong danh mục đầu tư đã lựa chọn.
Như vậy suất sinh lời cổ phiếu chịu tác động bởi hai yếu tố vĩ mô và vi mô. Sự
tác động của hai yếu tố này ảnh hưởng trực tiếp đến giá cổ phiếu và gây biến động
suất sinh lời cổ phiếu mà cổ đông và nhà đầu tư nắm giữ. Để định lượng cho sự tác


2
động của yếu tố vi mô, tác giả tiến hành nghiên cứu để ứng dụng cho các doanh
nghiệp Việt Nam trên sàn giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (Hose)
thông qua đề tài “Nghiên cứu về suất sinh lời cổ phiếu dưới sự tác động của cấu
trúc vốn và hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp trên Hose”
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
1.2.1 Mục tiêu chung
Tác giả đánh giá mức độ ảnh hưởng suất sinh lời của cổ phiếu dưới tác động
của yếu tố cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp trên Hose. Từ đó
tác giả đề xuất những hàm ý quản trị tài chính để nhà quản trị tài chính gia tăng suất
sinh lời cổ phiếu và cung cấp nguồn thông tin nhà đầu tư lựa chọn một danh mục

đầu tư cổ phiếu tối ưu.
1.2.2 Mục tiêu cụ thể
Để đạt được mục tiêu chung trên, tác giả phân tích và làm rõ các mục tiêu cụ
thể sau đây:
1.
cấu

Đánh giá mức độ ảnh hưởng của suất sinh lời cổ phiếu dưới tác động

trúc vốn và tác động hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp trên Hose.
2.

Đề xuất các hàm ý quản trị nhằm nâng cao suất sinh lời cổ phiếu của các

doanh nghiệp trên Hose.
1.3 Câu hỏi nghiên cứu
Đề tài sẽ trả lời ba câu hỏi để đạt được mục tiêu nghiên cứu như đã nêu trên:
1.

Có tồn tại mối quan hệ thật sự giữa cấu trúc vốn, hiệu quả tài chính với suất

sinh lời cổ phiếu của các doanh nghiệp trên Hose hay không?
2.

Khi thay đổi của cấu trúc vốn thì suất sinh lời cổ phiếu của các doanh

nghiệp trên Hose biến động như thế nào?
3.

Khi hiệu quả tài chính của doanh nghiệp thay đổi thì suất sinh lời cổ phiếu

của các doanh nghiệp trên Hose biến động ra sao?


3
1.4 Phạm vi và phương pháp nghiên cứu
1.4.1 Phạm vi nghiên cứu
Đề tài tập trung nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, hiệu quả tài chính
và suất sinh lời cổ phiếu của các doanh nghiệp trên Hose trong giai đoạn 2010 2015. Dựa trên mô hình nghiên cứu thực nghiệm của Waijd Khan (2013) cho 69
công ty dệt ở Pakistan giai đoạn 2003 - 2009. Tác giả đo lường cho mức độ tác động
của cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính lên suất sinh lời cổ phiếu.
Tác giả đã sử dụng dữ liệu báo cáo tài chính đã được kiểm toán hợp nhất của
189 doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh
trong giai đoạn 2010 – 2015.
1.4.2 Phương pháp nghiên cứu
Tiến trình nghiên cứu sử dụng chủ yếu phương pháp nghiên cứu định lượng để
đo lường mức độ tác động của cấu trúc vốn, hiệu quả tài chính lên suất sinh lời cổ
phiếu của các doanh nghiệp trên Hose.
Các công cụ, phương pháp được sử dụng chủ yếu bao gồm:
 Phương pháp quan sát: Tiến hành quan sát và thu thập thông tin từ:



Các bài báo nghiên cứu định lượng về tác động của cấu trúc vốn, hiệu quả tài chính
lên suất sinh lời cổ phiếu.



Dữ liệu thứ cấp về giá cổ phiếu của 189 doanh nghiệp trên Hose và lấy giá trị theo
năm trên địa chỉ www:cophieu68.com.



Dữ liệu thứ cấp về các báo cáo tài chính riêng, báo cáo tài chính hợp nhất đã được
kiểm toán của các doanh nghiệp trên địa chỉ www:hsx.vn

 Phương pháp giả thuyết: Trên cơ sở nghiên cứu thực nghiệm của thế giới,
tác giả đặt giả thuyết nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính
lên suất sinh lời cổ phiếu cho các doanh nghiệp Việt Nam trên Hose.
 Phương pháp thống kê : Đề tài sử dụng các chỉ tiêu thống kê mô tả như số
bình quân, số trung vị, độ lệch chuẩn, phương sai, độ nhọn, bất phân vị…để đánh
giá và nhận xét sự biến động của cấu trúc vốn, hiệu quả tài chính và suất sinh lời cổ
phiếu qua từng năm và trung bình các năm. Tác giả sử dụng mô hình hồi quy bội để


4
định lượng cho sự tác động của cấu trúc vốn, hiệu quả tài chính lên suất sinh lời cổ
phiếu. Tác giả thiết lập mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, hiệu quả tài chính với suất
sinh lời cổ phiếu của các doanh nghiệp trên Hose. Với cấu trúc vốn và hiệu quả tài
chính là biến độc lập, suất sinh lời cổ phiếu là biến phụ thuộc. Tác giả sử dụng
phương pháp bình phương thấp nhất (OLS) kết quả được rút ra từ các biến được đề
cập. Dựa trên kết quả nghiên cứu thực nghiệm, sự thay đổi của cấu trúc vốn và hiệu
quả tài chính có tác động đến suất sinh lời cổ phiếu của các doanh nghiệp trên Hose.
Sau đó tác giả tiến hành kiểm định mô hình theo các giả thiết của phương pháp
bình phương thấp nhất (OLS). Cuối cùng là khắc phục các vi phạm giả thiết của
OLS với phần mềm hỗ trợ xử lí là STATA 13. Phần mềm stata 13 tác giả sử dụng để
chạy hồi quy, kiểm định mô hình và khắc phục các vi phạm giả thiết của phương
pháp bình phương thấp nhất như kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến, kiểm định
phương sai thay đổi, kiểm định hiện tượng tự tương quan, kiểm định mô hình bỏ sót
biến.

Sự phối hợp giữa các công cụ, phương pháp nghiên cứu để đạt mục tiêu
nghiên cứu của luận văn được khái quát như sau:


5
Vấn đề nghiên cứu
- Cấu trúc vốn,
- Hiệu quả tài chính
- Suất sinh lời cổ phiếu.
Mục tiêu nghiên cứu
Mức độ tác động của cấu trúc
vốn, hiệu quả tài chính lên
suất sinh lời cổ phiếu.

Cơ sở lý thuyết
Lý thuyết về cấu trúc vốn,
Các nghiên cứu thực nghiệm về tác
động của cấu trúc vốn, hiệu quả tài
chính lên suất sinh lời cổ phiếu

Phương pháp nghiên cứu
- Phương pháp định
lượng

Mô hình nghiên cứu và giả thuyết

Kiểm định mô hình nghiên cứu và giả thuyết

Kết luận và hàm ý chính sách
Sơ đồ 1.1. Quy trình thực hiện luận văn

(Nguồn: Nghiên cứu của tác giả)


6
1.5 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài nghiên cứu
Suất sinh lời cổ phiếu là một vấn đề rất quan trọng của nhà quản trị và nhà đầu
tư quan tâm đến cổ phiếu. Đề tài đã cung cấp thông tin quan trọng để nhà quản trị
và nhà đầu tư ra quyết định tài chính kịp thời và đúng đắn:
Thứ nhất, Đề tài sẽ đo lường hai yếu tố tác động đến suất sinh lời cổ phiếu đó
là cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính. Kết quả nghiên cứu mang lại cho nhà quản trị
doanh nghiệp thấy được tầm quan trọng của cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính. Từ
đó giúp họ đưa ra những giải pháp tài chính đúng đắn để gia tăng suất sinh lời cổ
phiếu, tối đa hóa giá trị cổ phiếu trên thị trường đồng nghĩa với việc tối đa hóa giá
trị của doanh nghiệp.
Thứ hai, Kết quả nghiên cứu còn giúp cho nhà đầu tư có thông tin để ra quyết
định lựa chọn cổ phiếu và xây dựng một danh mục đầu tư (Portfolio) tối ưu nhằm để
giảm thiểu rủi ro và tối đa hóa mức sinh lời của danh mục đầu tư.
1.6 Điểm mới của đề tài
Dựa vào mô hình nghiên cứu thực nghiệm của Waij Khan và cộng sự (2013)
áp dụng cho các công ty dệt ở Pakistan, đề tài đã mở rộng phạm vi nghiên cứu cho
tất cả các doanh nghiệp bao gồm 46 ngành nghề trên Hose.
Kết quả nghiên cứu cho thấy có tồn tại mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu
quả tài chính lên suất sinh lời cổ phiếu. Cấu trúc vốn có tác động cùng chiều đến
suất sinh lời cổ phiếu. Khi doanh nghiệp tăng tỉ lệ nợ lên tức là vay nợ nhiều và các
yếu tố khác giữ nguyên không đổi thì suất sinh lời cổ phiếu sẽ tăng và ngược lại.
Hiệu quả tài chính tác động cùng chiều đến suất sinh lời cổ phiếu. Khi doanh nghiệp
hoạt động mang lại hiệu quả tài chính cao thì sẽ làm cho suất sinh lời cổ phiếu tăng
lên và ngược lại.
Tác giả còn tìm thấy có sự khác biệt trong việc ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ
so với lý thuyết trật tự phân hạng. Kết quả nghiên cứu của tác giả cho rằng doanh

nghiệp nên sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại (LNGL), khi LNGL đã hết thì doanh
nghiệp phát hành cổ phiếu mới và cuối cùng là sử dụng phương pháp vay nợ. Theo
thứ tự ưu tiên thì quy tắc tài trợ có sự khác biệt với lý thuyết trật tự phân hạng.


7
1.7 Kết cấu của đề tài nghiên cứu
Kết cấu của đề tài bao gồm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu
Trong chương này, tác giả nêu rõ lí do tại sao lựa chọn đề tài và trình bày cụ
thể mục tiêu nghiên cứu của tác giả cho các doanh nghiệp Việt Nam trên Hose. Đề
tài trình bày phương pháp nghiên cứu thực hiện để đạt được mục tiêu nghiên cứu
thông qua các câu hỏi và giả thuyết nghiên cứu. Ngoài ra đề tài còn trình bày ý
nghĩa thực tiễn và điểm mới so với nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới.
Chương 2: Tổng quan lý thuyết về cấu trúc vốn và các nghiên cứu thực
nghiệm
Trong chương 2, đề tài đã củng cố lý thuyết cơ bản về cấu trúc vốn và hiệu quả
tài chính. Và các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cấu trúc và hiệu quả tài
chính lên suất sinh lời cổ phiếu của doanh nghiệp trên thế giới. Cuối cùng là tác giả
đưa ra lí do lựa chọn nghiên cứu thực nghiệm của Waij Khan và cộng sự (2013) để
áp dụng cho các doanh nghiệp trên Hose.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Trong chương 3, đề tài trình bày phương pháp thu thập dữ liệu thứ cấp và thứ
cấp của các doanh nghiệp trên Hose. Sau đó tác giả mô tả các biến sử dụng trong
mô hình nghiên cứu bao gồm biến độc lập, biến phụ thuộc. Cuối cùng tác giả trình
bày các phương pháp kiểm định mô hình như kiểm định các hệ số hồi quy, kiểm
định mức độ phù hợp của mô hình, kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến, kiểm định
phương sai thay đổi, kiểm định hiện tượng tương quan và cuối cùng là kiểm định
mô hình có bị bỏ sót biến hay không.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Trong chương 4, đề tài phản ánh thực trạng cấu trúc vốn, hiệu quả tài chính và
suất sinh lời cổ phiếu của doanh nghiệp trên Hose. Tác giả đánh giá nhận xét và giải
thích cho sự biến động này qua từng năm. Kế tiếp là trình bày kết quả hồi quy về tác
động của cấu trúc và hiệu quả tài chính lên suất sinh lời cổ phiếu của các doanh
nghiệp trên Hose. Cuối cùng là các phương pháp kiểm định và cách khắc phục các
vi phạm của giả thiết OLS.


8
Chương 5: Hàm ý chính sách gia tăng suất sinh lời cổ phiếu của các doanh
nghiệp trên Hose
Trong chương 5, đề tài đưa ra những hàm ý chính sách tài chính nhằm nâng
cao suất sinh lời cổ phiếu của các doanh nghiệp trên Hose. Ngoài ra đề tài còn đề
cập những thiếu sót và hạn chế khi thực hiện mục tiêu nghiên cứu của việc tác động
cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính lên suất sinh lời cổ phiếu


9

CHƯƠNG 2
TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
2.1 Tổng quan các lý thuyết về cấu trúc vốn
2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (MM)
Lý thuyết MM về cấu trúc vốn của công ty được Modigliani và Miller đưa ra
1958 thông qua nghiên cứu “Chi phí sử dụng vốn, tài chính doanh nghiệp và lý
thuyết đầu tư”. Lý thuyết MM được phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng. Mệnh
đề (I) nói về giá trị công ty. Mệnh đề (II) nói về chi phí sử dụng của công ty.
Trong trường hợp không có thuế, mệnh đề I của công ty được phát biểu là giá
trị công ty có vay nợ (VL) bằng giá trị của công ty không có vay nợ (VU) hay giá trị

công ty có vay nợ và không vay nợ là như nhau, do đó cơ cấu nợ trên vốn cổ phần
(D/E) không có ảnh hưởng đến giá trị công ty. Vì vậy, không có cơ cấu vốn nào là
tối ưu và công ty cũng không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn.
Mệnh đề (II) phát biểu rằng lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng
chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ:

r E  rU  (rU  rD )

D
E

Trong đó: rE là suất sinh lời của chủ sở hữu
rD là chi phí sử dụng nợ
rU là chi phí sử dụng vốn nếu công ty sử dụng toàn bộ vốn cổ
phần D là giá trị của nợ
E là giá trị của vốn cổ phần
Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, mệnh đề I phát biểu rằng giá trị
công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của lá
chắn thuế được diễn tả bởi công thức: V L = VU + TCD với TC là thuế suất thu nhập
doanh nghiệp. Mệnh đề II, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng
chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ, mối quan hệ này được
diễn tả bởi công thức:


10

r E  rU  (rU  rD )(1TC )

D

E

Như vậy theo lý thuyết MM thì giá trị doanh nghiệp được xác định bằng các
tài sản thực chứ không phải bằng các chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành. Như
vậy cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp khi quyết định đầu tư. Tỷ
suất sinh lời dự kiến từ vốn cổ phần sẽ tăng theo cùng chiều với tỉ lệ nợ trên vốn cổ
phần (D/E) khi nào mà nợ không có rủi ro. Nếu đòn bẩy tài chính làm tăng rủi ro
của nợ, chủ nợ sẽ đòi hỏi tỷ suất lợi cao hơn thì tỷ suất sinh lời trên vốn cổ phần
giảm.
Solomom (1963) tranh luận rằng, nếu doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy cao thì
chi phí sử dụng sẽ cao. Nguyên nhân là do sử dụng nợ quá nhiều sẽ gây ra thị
trường phản ứng đòi hỏi tỷ suất lợi nhuận cao. Vì thế để giảm thiểu chi phí sử dụng
vốn bình quân, doanh nghiệp tránh sử dụng hoàn toàn nợ mà cần có có sự kết hợp
tối ưu giữa nợ và vốn cổ phần. Kim (1978) quan sát trong giai đoạn 1963 – 1970,
doanh nghiệp phi tài chính ở Mỹ được hỗ trợ tài chính 1/3 của nợ. Nghiên cứu của
tác giả cho rằng doanh nghiệp tránh tình trạng hoàn toàn sử dụng nợ.
Baxter (1967) đưa ra hai lí do chính cho tỷ lệ nợ thấp khi quan sát các công ty
dùng vốn vay. Thứ nhất, lợi ích của lãi suất nợ vay cùng chiều với tỷ lệ nợ trên vốn
cổ phần. Điều đó có nghĩa là khi doanh nghiệp vay nợ nhiều, chủ nợ sẽ đòi hỏi một
mức sinh lời cao hơn. Thứ hai, mức độ nợ càng cao thì có thể dẫn đến không thể chi
trả được chi phí lãi vay có thể bị phá sản. Từ lí do trên, doanh nghiệp nên tìm kiếm
cấp độ tài chính để tiết kiệm tối đa được thuế đồng thời giảm thiểu xác suất phá sản.
Stiglitz (1972) xem xét ý nghĩa chi phí phá sản lên giá trị doanh nghiệp. Lập
luận dựa trên những căn bản bỏ qua phá sản, lãi suất danh nghĩa trên nợ vay là độc
lập với tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần. Tuy nhiên trường hợp khả năng xảy ra phá sản thì
lãi suất danh nghĩa trên nợ gia tăng, do đó việc phát hành trái phiếu sẽ trở nên rủi ro
hơn. Vì thế giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào khả năng phá sản thậm chí chi phí
giao dịch bị bỏ qua.