Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

TRƢỜNG ĐẠI HỌC NHA TRANG
KHOA KẾ TỐN – TÀI CHÍNH


NGUYỄN HỒNG MƠ

NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI CẤU TRÚC VỐN
VÀ HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM
YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

KHĨA LUẬN TỐT NGHIỆP
CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH

GVHD: ThS. NGUYỄN VĂN BẢY

Nha Trang, 07/2013


LỜI CẢM ƠN
Với lòng biết ơn sâu sắc nhất, em xin gửi đến quý Thầy Cô trƣờng Đại Học
Nha Trang, đặc biệt là q Thầy Cơ Khoa Tài Chính- Kế Tốn đã mang hết tri thức
và tâm huyết tận tình dạy bảo cho em suốt thời gian học tập tại trƣờng. Luôn tạo
điều kiện tốt nhất cho sinh viên học tập cũng nhƣ phát huy đƣợc những lợi thế, khắc
phục đƣợc hạn chế của mình, giúp em hồn thành tốt khóa học.
Em xin gửi lời biết ơn chân thành nhất tới Thầy - Thạc sỹ Nguyễn Văn Bảy
đã dành rất nhiều thời gian và tâm huyết hƣớng dẫn nghiên cứu và giúp em hoàn
thành đề tài tốt nghiệp.
Con xin gửi lời biết ơn sâu sắc tới bố mẹ, anh chị đã luôn yêu thƣơng, động
viên con, là động lực cho con hoàn thành tốt đồ án tốt nghiệp này.
Em xin chân thành cảm ơn.
Nha Trang, tháng 7 năm 2013

Sinh viên
Nguyễn Hồng Mơ


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu độc lập của tơi.
Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực, đƣợc trích dẫn và có
tính kế thừa, phát triển từ các tài liệu, tạp chí, các cơng trình nghiên cứu đã đƣợc
cơng bố. Các giải pháp đƣợc nêu trên cơ sở lý luận và kết quả nghiên cứu thực tiễn
của tác giả.
Sinh viên thực hiện

Nguyễn Hồng Mơ


i

MỤC LỤC
MỤC LỤC ....................................................................................................................i
PHẦN MỞ ĐẦU .........................................................................................................1
CHƢƠNG 1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .........5
1.1. NGUỒN VỐN VÀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP. .............5
1.2. TĨM LƢỢC MỘT SỐ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN......................7
1.2.1.Lý thuyết cấu trúc vốn tối ƣu (Optimal Capital Structure). ............................ 7
1.2.2.Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng(Net Operating Income Approach). …7
1.2.3. Lý thuyết cấu trúc tài chính theo quan điểm của Modigliani
&Miller(MM). ..................................................................................................8
1.2.4.Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn( The trade – off theory). ............................ 11
1.2.5.Lý thuyết thông tin bất cân xứng. ..................................................................... 15
1.2.6.Lý thuyết chi phí đại diện (the theory of agency cost)................................... 18

1.3. MỘT SỐ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH
HƢỞNG TỚI CẤU TRÚC VỐN. .........................................................................21
1.3.1.Tại các nƣớc phát triển. ...................................................................................... 21
1.3.2.Tại các nƣớc đang phát triển. ............................................................................ 23
1.3.3. Những nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam.....................................26
1.4. CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN. .............................27
1.4.1. Lợi nhuận( profitability). ................................................................................ 27
1.4.2. Tài sản hữu hình( Tangibility). ...................................................................... 29
1.4.3. Thuế ( Tax). ....................................................................................................... 30
1.4.4. Quy mô( Size). ................................................................................................... 31
1.4.5. Cơ hội tăng trƣởng ( Growth). ....................................................................... 32
1.4.6. Đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp( Uniqueness). ......................... 34
1.4.7. Tính thanh khoản (Liquidity)......................................................................... 34
1.5. HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN HIỆU
QUẢ TÀI CHÍNH. ................................................................................................35


ii

1.6. MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU ĐỀ XUẤT. ........................................................36
1.7. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU. ................................................................39
1.7.1. Lựa chọn số liệu. ................................................................................................ 39
1.7.2. Phƣơng pháp thu thập và xử lý. ....................................................................... 39
1.7.3. Các phần mềm đƣợc sử dụng. .......................................................................... 40
1.7.4. Các kỹ thuật, thủ tục phân tích số liệu. ........................................................... 40
KẾT LUẬN CHƢƠNG 1 .........................................................................................43
CHƢƠNG 2 TỔNG QUAN KINH TẾ VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU. ...........44
2.1. KHÁI QUÁT VỀ CÁC DOANH NGHIỆP NGHIÊN CỨU. ........................44
2.1.1. Cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp trên sàn chứng khoán Việt Nam
giai đoạn 2010-2012. .................................................................................................... 45

2.1.2. So sánh cấu trúc tài chính giữa một số ngành tiêu biểu................................ 48
2.1.3.Cấu trúc tài chính các doanh nghiệp trong mối quan hệ với rủi ro và mục
tiêu tối đa hóa thu nhập cho chủ sở hữu. ................................................................... 52
2.2. KIỂM ĐỊNH TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC TÀI CHÍNH ĐẾN HIỆU
QUẢ TÀI CHÍNH. .................................................................................................56
2.3. QUY TRÌNH PHÂN TÍCH CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU
TRÚC TÀI CHÍNH CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT. ...........................58
2.3.1. Thống kê mô tả các biến. .................................................................................. 58
2.3.2. Kiểm tra mối quan hệ tƣơng quan đơn tuyến tính giữa các biến ………. 60
2.3.3. Khảo sát dạng hàm hồi quy của biến phụ thuộc với từng biến độc lập. .... 63
2.3.4. Tiến hành hồi quy. ............................................................................................. 64
2.3.5. Kết quả hồi quy. ................................................................................................. 65
2.4. ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ ĐẾN CẤU TRÚC
TÀI CHÍNH TỪ KẾT QUẢ HỒI QUY.......................................................74
2.4.1. Tác động của các nhân tố đến TD. .................................................................. 74
2.4.2. Tác động của các nhân tố đến STD................................................................. 75
2.4.3. Tác động của các nhân tố đến LTD. ............................................................... 76


iii

2.4.4.Các nhân tố khơng có ảnh hƣởng rõ rệt tới cấu trúc tài chính của các doanh
nghiệp niêm yết. ............................................................................................................ 77
KẾT LUẬN CHƢƠNG 2 ....................................................................................79
CHƢƠNG 3 MỘT SỐ ĐỀ XUẤT GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CẤU TRÚC
VỐN VÀ NÂNG CAO HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM. ............80
3.1. ỨNG DỤNG MƠ HÌNH KINH TẾ LƢỢNG ĐỂ XÂY DỰNG CẤU
TRÚC TÀI CHÍNH HỢP LÝ CHO CÁC DOANH NGHỆP NIÊM YẾT
TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN. ......................................................................80

3.1.1. Cách thức thực hiện. .......................................................................................... 80
3.1.2. Điều kiện thực hiện............................................................................................ 82
3.1.3. Những thuận lợi và khó khăn khi ứng dụng mơ hình kinh tế lƣợng để
hoạch định cấu trúc tài chính tại các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khốn
Việt Nam. ....................................................................................................................... 82
3.2. GIẢI PHÁP KIẾN NGHỊ HỒN THIỆN CẤU TRÚC VỐN. ...............83
3.2.1. Giải pháp kiến nghị đối với doanh nghiệp. .................................................... 84
3.2.2. Giải pháp kiến nghị với cơ quan quản lý nhà nƣớc nhằm hỗ trọ xây dựng
cấu trúc tài chính hợp lý. .............................................................................................. 90
3.2.3. Một số giải pháp tái cấu trúc tài chính cho các doanh nghiệp niêm yết trên
sàn chứng khoán Việt Nam. ........................................................................................ 94
KẾT LUẬN CHƢƠNG 3 ....................................................................................96
KẾT LUẬN ...........................................................................................................97
1. Những kết quả đạt đƣợc của đề tài......................................................................... 97
2. Hạn chế của đề tài..................................................................................................... 97


iv

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 1.1: Đánh giá lợi ích từng doanh nghiệp khi có tác động của nợ. ...................10
Bảng 1.2: Kết quả nghiên cứu của Samuel G.H. Huang và Frank M. Song. ...........23
Bảng 1.3: Tóm tắt các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính.............................35
Bảng 2.1: Cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp niêm yến trên sàn chứng khoán
Việt Nam từ 2010 – 2012. .................................................................................45
Bảng 2.2: Cấu trúc nợ ngắn hạn trên tổng tài sản. ....................................................47
Bảng 2.3: Cấu trúc nợ dài hạn trên tổng tài sản. .......................................................48
Bảng 2.4: Số lƣợng doanh nghiệp tƣơng ứng với hệ số khả năng thanh toán. .........52
Bảng 2.5: Số lƣợng doanh nghiệp ứng với mức khả năng thanh toán lãi vay..........54
Bảng 2.6: Số lƣợng doanh nghiệp tƣơng ứng mức ROE. .........................................55

Bảng 2.7 : Thống kê mô tả các biến. .........................................................................58
Bảng 2.8: Ma trận hệ số tƣơng quan..........................................................................62
Bảng 2.9: Phân tích ANOVA với biến TD................................................................65
Bảng 2.10: Tác động của các nhân tố đến tổng nợ trên tổng tài sản. .......................66
Bảng 2.11: Các chỉ số khi thực hiện hồi quy (TD). ..................................................67
Bảng2.12 : Phân tích ANOVA với biến STD. ..........................................................68
Bảng 2.13: Tác động của các nhân tố đến nợ ngắn hạn trên tổng tài sản. ................69
Bảng 2.14: Các chỉ số khi thực hiện hồi quy (STD). ................................................70
Bảng 2.15: Phân tích ANOVA với biến LTD. ..........................................................71
Bảng 2.16: Tác động của các nhân tố đến nợ dài hạn trên tổng tài sản. ...................72
Bảng 2.17: Các chỉ số khi thực hiện hồi quy (LTD). ................................................73
Bảng 2.18 : Tổng hợp kết quả mơ hình. ....................................................................74
Bảng 3.1: Các thơng số chiến lƣợc tài chính. ............................................................87


v

DANH MỤC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
Hình 1.1: Cấu trúc tài chính tối ƣu và giá trị doanh nghiệp. ....................................12
Hình 1.2: Trật tự phân hạng của các lựa chọn tài trợ................................................17
Hình 1.4.1: Mơ hình nghiên cứ đề xuất 1..................................................................36
Hình1.4.2: Mơ hình nghiên cứu đề xuất 2. ..............................................................37
Hình 2.1: Tỷ trọng nợ ngắn hạn trong cấu trúc tài chính của các ngành..................49
Hình 2.2: Tỷ trọng nợ dài hạn trong cấu trúc tài chính của các ngành.....................50
Hình 2.3: Tỷ trọng vốn chủ sở hữu trong cấu trúc tài chính của các ngành.............51
Hình 2.4: Khả năng thanh tốn ngắn hạn của các cơng ty niêm yết trên sàn. ..........53
Hình 2.5: Khả năng thanh tốn nhanh của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn. .....53
Hình 2.6: Khả năng thanh toán lãi vay của các doanh nghiệp qua các năm. ...........54

vi

DANH SÁCH CÁC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết tắt

Giải thích

EBIT

Lợi nhuận trƣớc thuế và lãi vay

EBT

Lợi nhuận trƣớc thuế

GDP

Tổng sản phẩm quốc nội

GROWTH

Cơ hội tăng trƣởng của doanh nghiệp

LIQ

Tính thanh khoản

LTD

Tỷ số nợ dài hạn/ tổng tài sản

NDH

Nợ dài hạn

NNH

Nợ ngắn hạn

NPT

Nợ phải trả

PV

Hiện giá thuần

ROA

Lợi nhuận sau thuế/tổng tài sản

ROE

Lợi nhuận sau thuế/ vốn chủ sở hữu

SIZE

Quy mô doanh nghiệp

STD

Tỷ số nợ ngắn hạn/ tổng tài sản

TANG

Tài sản hữu hình/tổng tài sản

TAX

Thuế phải nộp/ lợi nhuận trƣớc thuế

TD

Tỷ số nợ/ tổng tài sản

TNDN

Thu nhập doanh nghiệp

TTS

Tổng tài sản

UNI

Đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp

VCSH

Vốn chủ sở hữu

1

PHẦN MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu.
Việt Nam đang trong tiến trình hội nhập kinh tế thế giới nên để thích nghi
với những biến động điều kiện kinh tế các doanh nghiệp buộc phải thay đổi để có
thể tồn tại và phát triển. Trong giai đoạn này, để đáp ứng đƣợc môi trƣờng kinh
doanh mà sự cạnh tranh giữa các ngày càng khốc liệt, các doanh nghiệp phải tìm
cách phát huy tối đa tiềm năng của mình nhằm đạt hiệu quả kinh doanh cao nhất.
Đồng thời sau khi trải qua cuộc khủng hoảng tài chính thời kỳ 2007-2009, từ 20102012 kinh tế mới trong giai đoạn phục hồi tuy nhiên vẫn tiềm ẩn nhiều khó khăn và
thách thức với tốc độ phụ hồi chậm chạp, không đồng đều và chƣa vững chắc. Đây
là nguyên nhân cũng là cơ hội để sàng lọc các doanh nghiệp, cũng nhƣ động lực
thúc đẩy tái cấu trúc nền kinh tế, tái cấu trúc doanh nghiệp có thể đáp ứng, thích
nghi tốt hơn với môi trƣờng kinh tế mới nhiều biến động.
Cấu trúc vốn có tác động rất lớn đến tình hình hoạt động của doanh nghiệp,
qua đó tác động đến khả năng sinh lời và giá trị cổ phiếu. Trong khi đó, tại Việt
Nam, việc quản trị tài chính trong các doanh nghiệp vẫn có những lúc bị xem nhẹ.
Việc chọn nguồn vốn đáp ứng cho nhu cầu hoạt động kinh doanh đơi khi đƣợc hình
thành một cách tự phát, không dựa trên những nguyên lý cơ bản của một chiến lƣợc
quản trị tài chính hiện đại nào cả. Một cấu trúc vốn tối ƣu giúp doanh nghiệp tối
thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Khi xây dựng một cấu trúc vốn tối ƣu cũng ẩn chứa nhiều rủi ro nếu khơng phân
tích các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính.
Do đó cần có nghiên cứu đầy đủ để xem những nhân tố nào tác động đến cấu
trúc tài chính các doanh nghiệp Việt Nam là thực sự cần thiết nhằm làm sáng tỏ các
nhân tố tác động đến cấu trúc vốn làm cơ sở giúp các doanh nghiệp xây dựng cho mình
một cấu trúc vốn hợp lý cho từng giai đoạn phát triển, nâng cao hiệu quả hoạt động
trong bối cảnh môi trƣờng kinh tế hiện nay. Do đó, tác giả chọn nghiên cứu đề tài :

Nghiên cứu các yếu tố ảnh hƣởng tới cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính của các
doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.


2

2. Vấn đề nghiên cứu.
Cấu trúc vốn là một trong các chủ đề quan trọng trong lý thuyết tài chính
doanh nghiệp. Các vấn đề nghiên cứu đƣợc tác giả trình bày trong đề tài bao gồm:
 Xem xét các nhân tố tác động nhƣ thế nào đến cấu trúc vốn doanh nghiệp.
 Xem xét cấu trúc tài chính ảnh hƣởng nhƣ thế nào đến hiệu quả tài chính của
doanh nghiệp.
3. Mục đích nghiên cứu.
 Hệ thống hố các lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn và tóm tắt các kết quả
nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn.
 Xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính của
doanh nghiệp.
 Phân tích những hạn chế và kiến nghị một số giải pháp giúp doanh nghiệp
hoàn thiện trong việc xây dựng một cấu trúc vốn tối ƣu và nâng cao hiệu quả tài
chính của doanh nghiệp.
 Tiếp cận phƣơng pháp nghiên cứu định lƣợng, xây dựng mơ hình trong kinh
tế lƣợng.
4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu.
 Đối tƣợng nghiên cứu: Các doanh nghiệp phi tài chính có giá trị vốn hóa lớn
nhất trên hai sàn giao dịch chứng khoán của Việt Nam: Sàn giao dịch chứng khốn
Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX).
 Phạm vi nghiên cứu: Dữ liệu nghiên cứu sử dụng số liệu thu thập từ báo cáo
tài chính của 236 doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn chứng khoán ở Thành phố Hồ
Chí Minh và Hà Nội. Các doanh nghiệp này đƣợc lựa chọn trên 2 tiêu chí: (1) là các
doanh nghiệp khơng thuộc nhóm có cấu trúc tài chính đặc thù nhƣ ngân hàng, bảo

hiểm, các doanh nghiệp chứng khoán (là các doanh nghiệp có cấu trúc tài chính đặc
thù riêng của ngành) (2) Các doanh nghiệp niêm yết cung cấp thơng tin đầy đủ trên
báo cáo tài chính trong 3 năm, từ 2010 đến 2012.
 Số liệu cơ bản đƣợc lấy từ Webside: www.vndirect.com.com.


3

5. Phƣơng pháp nghiên cứu.
 Phƣơng pháp định tính: Tổng hợp các lý thuyết, bài viết liên quan tới cấu
trúc tài chính và hiệu quả tài chính, tham gia ý kiến các chun gia để đƣa ra mơ
hình nghiên cứu.
 Phƣơng pháp định lƣợng: Tác giả sử dụng phƣơng pháp hệ thống hóa dữ
liệu thu thập đƣợc, sử dụng phƣơng pháp thống kê mơ tả, phân tích và so sánh số
liệu, ứng dụng mơ hình hồi quy tuyến tính để xem các đặc điểm và đánh giá mối
quan hệ của các biến nghiên cứu. Sử dụng các chƣơng trình nhƣ Microsoft Office
Excel, phần mềm SPSS để hỗ trợ tính tốn trong nghiên cứu.
6. Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu.


Về mặt lý luận:
Hệ thống lại các lý thuyết cấu trúc vốn cơ bản cho thấy đƣợc vai trò của một

cấu trúc vốn đối với sự phát triển của doanh nghiệp. Đề tài cũng hệ thống đƣợc các
nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.


Về mặt thực tiễn:
-

Đề tài đã trình bày tác động của một số nhân tố tới cấu trúc vốn của các

doanh nghiệp trên sàn chứng khoán Việt Nam.
-

Cung cấp thêm đƣợc bằng chứng thực nghiệm chứng minh cho một số học

thuyết về cấu trúc vốn, trên cơ sở đó các doanh nghiệp có thể đƣa ra các giải pháp
nhằm nâng cao hiệu quả tài chính.
7. Bố cục của đề tài.
Ngồi phần mở đầu, kết luận, mục lục, phụ lục, nội dung của đề tài gồm:
Chƣơng 1: Cơ sở lý thuyết và phƣơng pháp nghiên cứu.
Chƣơng 2: Tổng quan kinh tế và kết quả nghiên cứu.
Chƣơng 3: Một số giải pháp hoàn thiện cấu trúc vốn và nâng cao hiệu quả tài
chính của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.


4

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ 236 cơng ty niêm yết trên hai sàn chứng
khốn HOSE và HNX. Nghiên cứu này nhằm đƣa ra những bằng chứng thực
nghiệm về các nhân tố ảnh hƣởng tới cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính của các
doanh nghiệp niêm yết. Nghiên cứu cho thấy, cấu trúc tài chính có ảnh hƣởng
ngƣợc chiều tới cấu trúc vốn, điều này là ngƣợc với lý thuyết thƣờng thấy, chứng tỏ
trong thời kỳ kinh tế khó khăn thì các doanh nghiệp nên hạn chế vay nợ đặc biệt là
nợ dài hạn. Các nhân tố ảnh hƣởng tới cấu trúc vốn các doanh nghiệp Việt Nam
cũng giống chiều hƣớng tác động của các nghiên cứu trƣớc. Các nhân tố tác động là
lợi nhuận, tài sản hữu hình, quy mơ, tính thanh khoản, đặc điểm riêng của tài sản.
Đặc biệt khác với nghiên cứu khác là nhân tố cơ hội tăng trƣởng và thuế không có

tác động đến cấu trúc vốn. Chứng tỏ trong mơi trƣờng kinh tế c n chịu sự điều
chỉnh của nhà nƣớc về các chính sách thuế khơng nhất qn trong từng tình hình
kinh tế thì yếu tố thuế khơng có ý ngh a.
Trong nghiên cứu c n cho thấy các doanh nghiệp Việt Nam có tỷ lệ nợ khá
cao so với các nƣớc trên thế giới, tuy nhiên tỷ lệ này thấp hơn ở các nƣớc đang phát
triển. Đặc biệt tỷ lệ nợ ở các doanh nghiệp Việt Nam tƣơng đƣơng với tỷ lệ vốn chủ
sở hữu. Tỷ trọng nợ ngắn hạn đƣợc sử dụng nhiều hơn là nợ dài hạn.


5

CHƢƠNG 1
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
1.1. NGUỒN VỐN VÀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
-

Nguồn vốn: Nhìn vào bảng cân đối kế tốn doanh nghiệp gồm hai phần: tài

sản và nguồn vốn. Nguồn gốc tạo ra tài sản đƣợc gọi là nguồn vốn: gồm nợ (các
loại) và vốn chủ sở hữu cùng với lợi nhuận giữ lại của chủ sở hữu.
-

Cấu trúc tài chính: Là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn, nợ trung dài hạn và vốn

cổ phần thƣờng để tài trợ cho tài sản của doanh nghiệp, còn cấu trúc tài vốn là sự
kết hợp giữa nợ ngắn hạn thƣờng xuyên, nợ trung dài hạn và vốn cổ phần thƣờng.
Nhƣ vậy thực chất cấu trúc vốn là cấu trúc tài chính kết hợp với nợ ngắn hạn không
thƣờng xuyên. Nghiên cứu cấu trúc tài chính sẽ dựa trên nền tảng nghiên cứu lý
thuyết về cấu trúc vốn. Để đo lƣờng cấu trúc tài chính ngƣời ta sử dụng tỷ số nợ/vốn
cổ phần hoặc tổng nợ/tổng tài sản.

Một trong những vấn đề điển hình khi nghiên cứu về cấu trúc vốn đó là câu
hỏi nên sử dụng giá trị sổ sách hay giá trị thị trƣờng của nợ và vốn chủ sở hữu (hay
kết hợp cả hai). Quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp liên quan đến
mức tối ƣu của đ n bẩy tài chính đƣợc xác định trực tiếp bởi tỷ lệ tƣơng quan của
chi phí và lợi ích từ việc vay mƣợn. Bằng cách vay mƣợn, doanh nghiệp có thể
hƣởng lợi ích từ tấm chắn thuế bởi vì chi phí lãi vay là khoản làm giảm trừ thuế thu
nhập phải nộp. Tuy nhiên, sự thay đổi trong giá trị thị trƣờng của nợ vay không tác
động trực tiếp đến tiền tiết kiệm từ tấm chắn thuế của lãi vay.
Mặt khác, các ý kiến ủng hộ việc sử dụng giá trị sổ sách là chi phí chủ yếu
của việc đi vay mƣợn chính là chi phí kiệt quệ tài chính dự tính trong trƣờng hợp
doanh nghiệp bị phá sản, và giá trị liên quan đến ngh a vụ của con nợ là giá trị sổ
sách của khoản nợ chứ không phải giá trị thị trƣờng của khoản nợ vay. Ngƣợc lại,
các ý kiến ủng hộ việc sử dụng giá trị thị trƣờng cho rằng giá trị thị trƣờng cuối
cùng mới là giá trị đích thực của doanh nghiệp [1].
-

Cấu trúc vốn tối ưu: Cấu trúc vốn tối ƣu đƣợc hiểu nhƣ là một tỷ lệ lý tƣởng

giữa nợ dài hạn và tổng nguồn vốn dài hạn mà ở đó doanh nghiệp có thể tối đa hóa


6

giá trị cổ đông (thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS)) với mức chi phí sử dụng vốn là
thấp nhất. Đây là vấn đề rất khó xác định, sự kết hợp giữa nợ và vốn cổ phần phụ
thuộc vào rất nhiều yếu tố, thay đổi theo các yếu tố tác động. Vì vậy, việc xác định
cấu trúc vốn tối ƣu không phải là một kết quả duy nhất mà theo tùy điều kiện cụ thể
sẽ tƣơng tác tạo nên một kết quả tƣơng ứng [1].
Vấn đề cốt lõi của cấu trúc vốn tối ƣu là khi doanh nghiệp vay nợ, doanh
nghiệp tận dụng đƣợc lá chắn thuế từ lãi vay, bản chất của vấn đề này là lãi suất mà

doanh nghiệp trả cho vay nợ đƣợc miễn thuế (thuế đƣợc đánh sau lãi vay). Một cách
đơn giản ta có thể hình dung là giá trị của doanh nghiệp khi vay nợ sẽ bằng giá trị
của doanh nghiệp không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế từ nợ. Trong
trƣờng hợp đặc biệt là khi doanh nghiệp vay nợ v nh viễn thì hiện giá của tấm chắn
thuế sẽ bằng thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp nhân với nợ vay.
Ngồi cấu trúc vốn tối ƣu thì doanh nghiệp cần xác định thêm cấu trúc vốn
mục tiêu. Cấu trúc vốn mục tiêu là cấu trúc vốn mà một doanh nghiệp thƣờng xuyên
sử dụng khi quyết định bổ sung nguồn vốn kinh doanh. Mục tiêu chung của quyết
định phƣơng án tài trợ vốn là đạt đƣợc chi phí vốn rẻ nhất. Khi mục tiêu kinh doanh
của doanh nghiệp đƣợc triển khai thơng qua hoạt động của cấu trúc vốn thì cấu trúc
vốn phù hợp với mục tiêu là điều kiện cần thiết để các chiến lƣợc kinh doanh đƣợc
thực hiện đồng bộ với mục tiêu đề ra. Thực tế cấu trúc vốn của doanh nghiệp có thể
dao động quanh cấu trúc vốn mục tiêu vì hai lý do: Thứ nhất, lãnh đạo doanh
nghiệp có thể khai thác cụ thể. Chẳng hạn, sự gia tăng giá cổ phiếu tạm thời sẽ tạo
cơ hội cho doanh nghiệp phát hành cổ phiếu và tăng tỷ trọng vốn chủ sở hữu. Thứ
hai, do giá thị trƣờng của cổ phiếu và trái phiếu của doanh nghiệp luôn biến động,
dẫn đến cấu trúc vốn thực tế của doanh nghiệp lệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu.
Trong điều kiện dựa trên hệ thống ngân hàng và thị trƣờng chứng khoán phát
triển chƣa ổn định nhƣ hiện nay, các doanh nghiệp Việt Nam cần có tầm nhìn dài
hạn bằng cách xây dựng cho mình một cấu trúc vốn mục tiêu, nhƣng phải linh hoạt
tận dụng những cơ hội thị trƣờng để huy động nguồn vốn rẻ nhất.


7

1.2.

TÓM LƢỢC MỘT SỐ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN.

1.2.1. Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu (Optimal Capital Structure).

Quan điểm thuộc trƣờng phái truyền thống nhƣ Durand, Warteman và
Scharwt khẳng định rằng luôn tồn tại một cấu trúc vốn tối ƣu đối với mỗi doanh
nghiệp, ngh a là có một sự phân chia hợp lý giữa nợ và vốn chủ sở hữu và cấu trúc
tài chính có tác động đến chi phí sử dụng vốn và giá trị doanh nghiệp. Nói khác đi
là có một điểm tối ƣu, ở đó chi phí sử dụng vốn bình qn của doanh nghiệp là nhỏ
nhất và giá trị doanh nghiệp là lớn nhất [33].
Theo cách tiếp cận này, doanh nghiệp trƣớc hết có thể làm giảm chi phí sử
dụng vốn bình qn bằng cách tăng nợ vì chi phí sử dụng nợ thấp hơn do có khoản
tiết kiệm thuế. Tuy nhiên khi tỷ số nợ gia tăng thì rủi ro cũng gia tăng, do đó nhà
đầu tƣ sẽ gia tăng lợi nhuận đ i hỏi, đến một lúc nào đó thì lợi ích của việc tiết kiệm
thuế cũng không bù đắp đƣợc cho việc gia tăng của chi phí sử dụng vốn bình qn
khiến cho lợi ích của việc sử dụng nợ khơng cịn nữa.
Lý thuyết này đã cho thấy doanh nghiệp có thể gia tăng giá trị bằng cách sử
dụng tỷ số đ n bẩy tài chính phù hợp để có một cấu trúc tài chính tối ƣu. Đồng thời,
đƣa ra một số nhân tố ảnh hƣởng khi hoạch định chính sách cấu trúc vốn: rủi ro
doanh nghiệp, thuế thu nhập doanh nghiệp, sự chủ động về tài chính, phong cách và
thái độ của ban quản lý doanh nghiệp. Một cấu trúc tài chính chỉ có thể tối ƣu trong
một giai đoạn nào đó, một thời điểm nào đó tƣơng ứng với tỷ trọng về nợ và cổ
phần thích hợp. Do đó mỗi giai đoạn khác nhau thì cấu trúc vốn tối ƣu khác nhau,
mỗi doanh nghiệp tùy thuộc vào năng lực tài trợ và mục đích tận dụng lợi thế từ đ n
bẩy tài chính mà có thể quyết định các cấu trúc vốn tối ƣu khác nhau. Tuy nhiên,
hạn chế của quan điểm truyền thống là chỉ mới đƣa ra khái niệm chứ không đƣa ra
một thƣớc đo làm cơ sở để xác định tỷ lệ nợ tối ƣu trong cấu trúc vốn.
1.2.2. Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng(Net Operating Income Approach).
Dựa vào giả định doanh nghiệp hoạt động trong điều kiện khơng có thuế, lợi
nhuận của doanh nghiệp có tốc độ tăng trƣởng bằng khơng, doanh nghiệp chi toàn
bộ lợi nhuận cho chủ sở hữu và thị trƣờng hoàn hảo. Lý thuyết lợi nhuận hoạt động


8

rịng cho rằng chi phí sử dụng vốn bình qn và giá trị doanh nghiệp không đổi khi
tỷ số đ n bẩy tài chính khơng đổi [2].
Nhƣ vậy, khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ hay tăng tỷ số đ n bẩy tài
chính thì tỷ suất lợi nhuận dành cho chủ nợ khơng thay đổi. Vì tỷ suất lợi nhuận nói
chung khơng đổi nên giá trị của doanh nghiệp có thể xem nhƣ khơng bị ảnh hƣởng
bởi sự thay đổi cấu trúc vốn.
Nhƣợc điểm của lý thuyết này ngoài những giả thuyết thiếu thực tế (thị
trƣờng hồn hảo, khơng có thuế…), c n có một nhƣợc điểm quan trọng khác là giả
định lãi suất tiền vay không đổi khi cấu trúc vốn thay đổi. Trong thực tế, khi nợ tăng
cả chủ nợ lẫn chủ sở hữu đều cảm thấy mức độ rủi ro tăng nên họ sẽ yêu cầu giá
phải trả cho khoản tiền vay tăng dần theo mức độ gia tăng rủi ro.
1.2.3. Lý thuyết cấu trúc tài chính theo quan điểm của Modigliani &Miller(MM).
1.2.3.1.

Lý thuyết khơng liên quan đến cấu trúc tài chính của Modigliani &Miller.

Lý thuyết cấu trúc vốn tối ƣu và lý thuyết lợi nhuận ròng vẫn chƣa lý giải
một cách thuyết phục tác động của tỷ số nợ trên vốn nhƣ thế nào khi nghiên cứu cấu
trúc tài chính của doanh nghiệp. Lý thuyết về cấu trúc vốn chỉ là những quả quyết
mơ hồ về hành vi của nhà đầu tƣ hơn là những mơ hình nghiên cứu đơn giản. Lý
thuyết hiện đại về cấu trúc vốn khởi đầu từ năm 1958 khi hai giáo sƣ Franco
Modigliani và Merton Miller chứng minh rằng: Giá trị của doanh nghiệp sẽ không
bị ảnh hƣởng bởi cấu trúc vốn theo một số giả thuyết. Kết quả theo nghiên cứu này
cho rằng hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp đƣợc tài trợ bằng nguồn vốn gì
khơng là một vấn đề khơng cần quan tâm vì cấu trúc tài chính khơng liên quan đến
giá trị doanh nghiệp.
Lý thuyết MM đã giải thích quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và chi phí sử
dụng vốn với mức độ sử dụng nợ. Để chứng minh một số lý thuyết khả thi,
Modigliani và Miller (MM) đã đƣa ra các giả định đơn giản hóa rất phổ biến trong

lý thuyết về tài chính, họ giả định nhƣ sau:
-

Thị trƣờng vốn hồn hảo: Khơng có các chi phí giao dịch khi mua bán chứng

khốn; Có đủ số ngƣời mua và ngƣời bán trên thị trƣờng, vì vậy khơng có một nhà
đầu tƣ riêng lẻ nào có ảnh hƣởng lớn đối với giá cả chứng khốn; Có thơng tin liên


9

quan cho tất cả các nhà đầu tƣ không phải mất tiền; Tất cả các nhà đầu tƣ có thể vay
hay cho vay với cùng lãi suất.
-

Nhà đầu tƣ và nhà quản trị tại doanh nghiệp đều có thơng tin nhƣ nhau về cơ

hội tăng trƣởng đầu tƣ của doanh nghiệp trong tƣơng lai; có kỳ vọng đồng nhất về
lợi nhuận của một doanh nghiệp.
-

Các doanh nghiệp hoạt động dƣới các điều kiện tƣơng tự sẽ có cùng mức độ

rủi ro kinh doanh.
-

Tất cả các dịng tiền đều có tính liên tục (perpeptuties).

-

Khơng có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân.
Bằng những lập luận và tính tốn của mình, hai ơng đã cho rằng: “Giá trị thị

trƣờng của bất kỳ một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc tài chính của nó và giá trị
của doanh nghiệp đƣợc xác định bằng tài sản cụ thể ở cột bên trái bảng cân đối kế
tốn chứ khơng phải bởi tỷ lệ chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần do
doanh nghiệp phát hành” [28].
MM hỗ trợ cho lý thuyết của họ bằng lập luận cho rằng một quy trình mua
bán song hành sẽ ngăn chặn việc các doanh nghiệp tƣơng đƣơng có các giá trị thị
trƣờng khác nhau chỉ bởi vì có cấu trúc vốn khác nhau.
Tóm lại, MM kết luận rằng: chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp
và giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn. Khơng có cấu trúc vốn nào
tối ƣu và doanh nghiệp cũng không thể gia tăng giá trị bằng cách thay đổi cấu trúc
tài chính.
Các giả thuyết của mơ hình M&M đều rất lý tƣởng. Tuy nhiên:
-

Một là, trên thực tế thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân,

cũng nhƣ sự bất cân xứng thông tin đều tồn tại.
-

Hai là, lãi suất vay thƣờng tăng khi sử dụng nợ ngày càng tăng lên.

-

Ba là, lợi nhuận sau thuế và lãi vay giảm với những mức độ sử dụng nợ khác

nhau và khả năng phá sản của doanh nghiệp tăng lên khi doanh nghiệp gia tăng sử
dụng các khoản nợ để tài trợ.

Mặc dù các giả thuyết trên đều không tồn tại trên thực tế những đặc tính
khơng liên quan của cấu trúc vốn từ mơ hình MM có ý ngh a rất lớn. Mơ hình đã chỉ


10

ra những đầu mối về tính liên quan của cấu trúc vốn đối với giá trị doanh nghiệp.
Các lý thuyết về tài chính tiếp theo đã mở rộng mơ hình này bằng cách loại bỏ các
giả thuyết nghiên cứu.
1.2.3.2.

Mơ hình thuế MM và ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp.

Năm 1963, Modigliani và Miller tiếp tục đƣa ra một nghiên cứu tiếp theo với
việc tính đến ảnh hƣởng của thuế thu nhập doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là một
khoản chi phí đƣợc khấu trừ trƣớc khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp nên khi
doanh nghiệp sử dụng nợ vay để tài trợ sẽ xuất hiện khoản tiết kiệm bằng tiền tăng
thêm đối với các nhà đầu tƣ. Nhƣ vậy, với thuế thu nhập doanh nghiệp, hai ông cho
rằng sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của một doanh nghiệp. Việc tồn tại thuế thu
nhập doanh nghiệp dẫn đến luận đề M&M thứ 1 rằng, giá trị của một doanh nghiệp
sử dụng nợ bằng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ ở cùng một dạng rủi ro
cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ [1].
Giả sử có hai doanh nghiệp: U là doanh nghiệp khơng sử dụng nợ và L là
doanh nghiệp có sử dụng nợ. Để xem xét tác động của cấu trúc tài chính đến giá trị
doanh nghiệp, giả định hai doanh nghiệp có thu nhập hoạt động (EBIT) đều bằng P;
doanh nghiệp L vay nợ D với lãi suất nợ dài hạn là rD, thuế suất thuế thu nhập
doanh nghiệp là Tc. Ta có bảng đánh giá lợi ích của từng doanh nghiệp khi có tác
động của nợ.
Bảng 1.1: Đánh giá lợi ích từng doanh nghiệp khi có tác động của nợ.
Doanh nghiệp U,

Chỉ tiêu

Khơng vay nợ

Doanh nghiệp L, có vay nợ

Lợi nhuận hoạt động (EBIT)

P

P

Tiền lãi vay

0

D*rD

Lợi nhuận trƣớc thuế (EBT)

P

P-D*rD

Thuế thu nhập doanh nghiệp

Tc*P

T*(P-D*rD)

Lợi nhuận của cổ đông

P*(1-Tc)

P*(1-Tc) - D*rD+ Tc*D*rD

Thu nhập của trái chủ và của cổ đông P*(1-Tc)

P*(1-Tc) + Tc*D*rD

Bảng 1.1 Cho thấy lợi ích của doanh nghiệp khơng vay nợ: P*(1-Tc) và lợi
ích của doanh nghiệp vay nợ: P*(1-Tc) + Tc*D*rD (hay = Lợi ích của doanh nghiệp


11

khơng vay nợ + Lợi ích khoản tiết kiệm từ thuế), trong đó Tc*D*rD là tấm chắn thuế
hàng năm.
Để đánh giá đƣợc lợi ích trong dài hạn của khoản tiền tiết kiệm thuế chúng ta
giả định rằng :
Khoản vay D là cố định v nh viễn và rD lãi suất vay khơng thay đổi. Khi đó
lợi ích của việc tiết kiệm thuế hàng năm T*D*rD là khoản tiền cố định và đƣợc định
giá trong v nh viễn bằng:
PV (lá chắn thuế trong v nh viễn) =

= Tc*D (1.1)

Tc*D là khoản lợi do sử dụng nợ (còn gọi là giá trị của khoản tiết kiệm thuế
do doanh nghiệp sử dụng nợ) làm tăng giá trị doanh nghiệp của L.

Nếu giá trị của doanh nghiệp không vay nợ là VU và giá trị của doanh nghiệp
có vay nợ là VL thì giá trị doanh nghiệp có vay nợ đƣợc tính tốn nhƣ sau:
VL = VU + Tc*D

(1.2)

Phƣơng trình (1.2) cho thấy khi tồn tại thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị
của doanh nghiệp sử dụng nợ sẽ cao hơn giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ
một giá trị là T c*D. Khoản lợi ích này sẽ gia tăng khi doanh nghiệp càng tăng
nợ, và do vậy giá trị của một doanh nghiệp sẽ tối đa khi doanh nghiệp sử dụng
100% nợ để tài trợ. Nhƣ vậy, mơ hình thuế M&M đã bác bỏ mơ hình M&M
ngun thủy khi đã loại trừ giả thuyết thuế thu nhập doanh nghiệp, theo đó cấu
trúc tài chính có liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng tăng sẽ
làm tăng giá trị doanh nghiệp.
Cả mơ hình thuế M&M đã gặp phải nhiều ý kiến phản bác. Một trong các ý
kiến này liên quan đến sự tồn tại của chi phí khánh tận tài chính và chi phí đại diện.
1.2.4. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn( The trade – off theory).
Lý thuyết đánh đổi giả định một hệ thống thuế cổ điển và cố gắng để chứng
minh: sự đánh đổi giữa giá trị tăng thêm của một doanh nghiệp đƣợc tạo ra bởi hiện
giá của tấm chắn thuế và giá trị của doanh nghiệp bị giảm bớt do những hệ quả trái
ngƣợc của việc sử dụng đ n bẩy tài chính đã tạo ra cấu trúc vốn tối ƣu nhƣ thế nào.


12

Một lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hồn tồn bằng nợ vay
là vì bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ
cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là chi phí kiệt quệ tài chính. Kiệt quệ
tài chính xảy ra khi khơng đáp ứng đƣợc các hứa hẹn với các chủ nợ hoặc đáp ứng
một cách khó khăn. Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, dẫn đến lợi ích tấm chắn

thuế gia tăng, khi đó chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng. Và đến một lúc nào
đó, khi mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không cao
hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ khơng mang lại lợi ích cho
doanh nghiệp. Chính vì điều này, các doanh nghiệp ln tìm cách tối ƣu hóa tổng
giá trị doanh nghiệp dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên lựa chọn tài
trợ bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình.
Từ đó cho thấy, các doanh nghiệp có tài sản hữu hình an tồn cao và nhiều thu
nhập chịu thuế để đạt đƣợc khấu trừ nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Các doanh nghiệp
khơng sinh lợi, có các tài sản vơ hình nhiều rủi ro nên chủ yếu dựa vào nguồn vốn
cổ phần.

Hình 1.1: Cấu trúc tài chính tối ưu và giá trị doanh nghiệp.
Mơ hình trên cho thấy một số kết quả sau:
Theo giả thuyết của mơ hình M&M, khi quan tâm đến thuế thu nhập doanh
nghiệp, giá trị doanh nghiệp sẽ đƣợc tối đa nếu sử dụng 100% nợ vay để tài trợ.


13

Trong thực tế, các doanh nghiệp ít khi sử dụng 100% nợ để tài trợ vì sự gia
tăng tỷ lệ nợ/ tài sản sẽ làm tăng khả năng khánh tận tài chính và lãi suất vay. Ở
đây, có một vài ngƣỡng cần quan tâm. Dƣới điểm D1 khả năng phá sản rất thấp và
lợi ích từ việc tiết kiệm thuế do tăng tỷ lệ nợ/ tài sản sẽ có ảnh hƣởng tốt. Tuy
nhiên, khi vƣợt qua điểm D1, thì chi phí khánh tận tài chính và lãi suất vay gia tăng.
Những khoản này làm giảm lợi ích về thuế khi doanh nghiệp gia tăng nợ và điều
này làm giảm thấp giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp.
Từ điểm D1 sang điểm D2, chi phí khánh tận tài chính tăng, nhƣng khơng lớn
hơn khoản lợi ích do sử dụng nợ, do vậy giá trị doanh nghiệp vẫn gia tăng khi tỷ
suất nợ gia tăng. Tuy nhiên, vƣợt qua điểm D2, chi phí khánh tận tài chính đã lớn
hơn lợi ích do sử dụng nợ, do vậy tỷ suất nợ gia tăng sẽ làm giảm giá trị DN. Điểm

D2 đƣợc xem là điểm có cấu trúc tài chính tối ƣu khi nó cân bằng giữa chi phí khánh
tận và lợi ích do sử dụng nợ.
Điểm xác định cấu trúc tài chính tối ƣu là tại đó với mỗi lƣợng nợ tăng thêm
thì:
PV( tấm chắn thuế) = PV( chi phí kiệt quệ tài chính).
Hình 1.1 cho thấy, giá trị doanh nghiệp đƣợc phân thành ba phần:
Giá trị
doanh
nghiệp

=

Giá trị nếu đƣợc
tài trợ hoàn toàn
bằng vốn cổ
phần

+

PV( tấm chắn
thuế)

-

(Chi phí kiệt
quệ tài chính)

Sự khánh tận về tài chính bao gồm nguy cơ phá sản và sự phá sản. Một
doanh nghiệp rơi vào tình trạng phá sản ln phát sinh các chi phí kế tốn và pháp
lý đáng kể (Myers, 1984) và doanh nghiệp đó phải mất nhiều thời gian để duy trì

khách hàng, nhà cung cấp và ngƣời lao động. Ngoài ra, phá sản thƣờng áp lực các
doanh nghiệp phải thanh lý, nhƣợng bán các tài sản với giá thấp hơn giá trị của nó
so với trƣờng hợp hoạt động bình thƣờng [31].
Chi phí khánh tận tài chính có thể gồm cả các chi phí trực tiếp và gián tiếp.
Các chi phí trực tiếp nhƣ chi phí về pháp lý và hành chính trong quá trình phá sản.


14

Chi phí gián tiếp là những khoản thiệt hại với doanh nghiệp khi các bên có liên
quan đến lợi ích doanh nghiệp hạn chế những điều kiện ƣu đãi cho doanh nghiệp
đó. Chi phí khánh tận về tài chính tùy thuộc vào 3 yếu tố: khả năng phá sản; chi phí
phát sinh khi tình trạng khánh tận về tài chính gia tăng; và ảnh hƣởng của nguy cơ
phá sản đối với hoạt động của doanh nghiệp ở hiện tại.
Nếu sử dụng nợ để làm tăng giá trị doanh nghiệp theo mơ hình thuế M&M
nhƣng việc gia tăng nợ lên sẽ làm gia tăng chi phí khánh tận, gia tăng khả năng phá
sản, và sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Ý tƣởng về chi phí khánh tận tài chính dẫn
đến lý thuyết “cân bằng” về cấu trúc vốn, theo đó cấu trúc vốn tối ƣu là cấu trúc đ i
hỏi phải cân bằng giữa lợi ích do sử dụng nợ và chi phí khánh tận tài chính.
Từ đó, cho thấy, lý thuyết đánh đổi này của cấu trúc vốn thừa nhận các tỷ lệ
nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có tài sản
hữu hình an tồn và nhiều thu nhập chịu thuế để đạt đƣợc khấu trừ nên có tỷ lệ mục
tiêu cao. Các doanh nghiệp khơng sinh lợi có các tài sản vơ hình nhiều rủi ro nên
chủ yếu dựa vào tài trợ vốn cổ phần.
Nếu việc điều chỉnh cấu trúc vốn khơng có phát sinh chi phí, mỗi doanh
nghiệp nên ln ln nhắm vào tỷ lệ mục tiêu của mình. Tuy nhiên do có các chi
phí này nên sẽ có việc trì hỗn trong việc điều chỉnh các mục tiêu tối ƣu. Các doanh
nghiệp không thể phản ứng ngay tức khắc đối với các biến cố ngẫu nhiên đẩy họ xa
rời mục tiêu cấu trúc vốn, vì vậy chúng ta sẽ thấy các khác biệt ngẫu nhiên trong tỷ
lệ nợ thực tế giữa các doanh nghiệp cùng có tỷ lệ nợ mục tiêu.

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho ta một ý kiến có thể dễ chấp nhận hơn,
tránh đƣợc dự báo cực đoan và hợp lý hóa các tỷ lệ nợ trung bình.
Tuy nhiên, lý thuyết đánh đổi khơng giải thích tại sao trong số các doanh
nghiệp thành cơng nhất lại phát đạt khi có rất ít nợ, tức là đã từ bỏ không sử dụng
tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ quý giá. Trong khi lý thuyết đánh đổi lại cho
rằng lợi nhuận cao ngh a là có nhiều khả năng vay nợ và có nhiều lợi nhuận chịu
thuế để đƣợc khấu trừ thuế và sẽ cho một tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn.


15

1.2.5. Lý thuyết thông tin bất cân xứng.
Một trong các giả thuyết của mơ hình MM là các nhà đầu tƣ và nhà quản trị
có cùng thơng tin về triển vọng tƣơng lai của doanh nghiệp. Tuy nhiên, so với các
nhà đầu tƣ bên ngoài các nhà quản trị thƣờng có thơng tin đầy đủ hơn về triển vọng
tƣơng lai. Hiện tƣợng này gọi là sự bất cân xứng về thơng tin.
Thơng tin bất cân xứng có ảnh hƣởng quan trọng đối với cấu trúc tài chính
của doanh nghiệp. Theo đó, lý thuyết về cấu trúc tài chính hình thành thêm hai
trƣờng phái: Lý thuyết tín hiệu (the signaling theory) và Lý thuyết trật tự phân hạng
(the pecking- order theory).
1.2.5.1.

Lý thuyết tín hiệu (the signaling theory).

Theo lý thuyết tín hiệu, việc lựa chọn cấu trúc vốn của một doanh nghiệp có
thể truyền những dấu hiệu cho ngƣời đầu tƣ bên ngồi về thơng tin của ngƣời bên
trong doanh nghiệp. Lý thuyết này bắt đầu từ cơng trình của Ross (1977) và Lyland,
Pyle (1977). Theo đó, nhà quản trị biết rõ hơn nhà đầu tƣ bên ngoài về triển vọng
của doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp đƣợc dự báo sẽ có triển vọng hoạt động tốt,
nhà quản trị không muốn chia sẻ lợi nhuận với những ngƣời chủ sở hữu mới. Tuy nhiên,

khi doanh nghiệp dự báo có triển vọng khơng sáng sủa, nhà quản trị mong muốn chia sẻ
những rủi ro này với những ngƣời chủ mới của doanh nghiệp. Do vậy, khi một doanh
nghiệp công bố phát hành thêm cổ phiếu, sự kiện này có thể đƣợc coi là đang cung cấp
tín hiệu cho thị trƣờng tài chính về viễn cảnh tƣơng lai của doanh nghiệp. Các nghiên
cứu về thay đổi cấu trúc vốn đều cho rằng các cung ứng chứng khoán mới đƣa tới các
đáp ứng giá chứng khoán giảm. Việc mua lại cổ phần thƣờng sẽ đƣa tớ các lợi nhuận
đƣợc công bố dƣơng lớn từ cổ phần thƣờng của doanh nghiệp. Các hành động làm tăng
đ n bẩy tài chính thƣờng gắn với thu nhập cổ phần dƣơng và các hành động làm giảm
đ n bẩy tài chính thƣờng gắn với thu nhập cổ phần âm.
Vì vậy, khi một doanh nghiệp thực hiện quyết định thay đổi cấu trúc
vốn, doanh nghiệp phải chú ý đến tín hiệu có thể có về viễn cảnh thu nhập
tƣơng lai và hiện tại của doanh nghiệp. Thực hiện một cấu trúc vốn tối ƣu trong
từng giai đoạn ra sao, quyết định tỷ trọng nợ nhƣ thế nào cho hợp lý, làm sao


16

để tác động tín hiệu ra thị trƣờng là tích cực nhƣ mong đợi vẫn ln là một bài
tốn khó đối với các nhà quản lý.
1.2.5.2.

Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking- order theory).

Một lý thuyết cạnh tranh với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn ra đời giải thích
tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất thƣờng vay ít hơn. Lý thuyết trật
tự phân hạng khởi đầu từ cơng trình nghiên cứu của Myers và Majluf (1984). Myers
đƣa ra định ngh a về trật tự phân hạng nhƣ sau: Một doanh nghiệp đƣợc gọi là tn
theo trật tự phân hạng nếu doanh nghiệp đó thích sử dụng tài trợ nội bộ hơn tài trợ
từ bên ngồi và thích sử dụng nợ hơn là sử dụng vốn cổ phần khi phát hành cổ
phiếu ra thị trƣờng [28].

Trật tự phân hạng là kết quả của thông tin bất cân xứng - một cụm từ dùng để
chỉ rằng các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng cũng nhƣ rủi ro và các giá trị của
doanh nghiệp mình hơn là các nhà đầu tƣ bên ngồi. Do thơng tin bất cân xứng giữa
ngƣời bên trong và ngƣời bên ngồi, các doanh nghiệp sẽ thích tài trợ bởi các nguồn
vốn bên trong hơn là nguồn vốn bên ngoài để tránh bán chứng khoán dƣới mệnh
giá. Khi ban quản trị tin tƣởng cổ phiếu đƣợc đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, họ
có thể phát hành chứng khốn (nguồn tài chính bên ngồi). Vì thế, khi doanh nghiệp
đi theo thị trƣờng vốn bên ngoài, những thị trƣờng này chấp nhận cổ phiếu đƣợc
đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, và vì vậy, hoạt động này sẽ truyền tải thông tin
không thuận lợi cho các nhà đầu tƣ. Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi
theo các thị trƣờng vốn (nguồn tài chính bên ngồi). Nếu ban quản trị theo những
thị trƣờng vốn này, có khả năng họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu họ tin rằng cổ phiếu
của họ đƣợc đánh giá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu nhƣ họ cho rằng cổ phiếu
của họ đƣợc đánh giá cao. Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ
chuyển tải nhiều thông tin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay. Điều
này khiến các nhà quản trị quan tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc
bán cổ phiếu. Tức là nếu các khoản tài trợ bên ngồi là khơng thể tránh khỏi thì các
khoản nợ ít rủi ro sẽ đƣợc ƣu tiên sử dụng và cuối cùng là khoản tăng vốn góp