Nghiên cứu ảnh hưởng của nhân tố quyền sở hữu gia đình đến chính sách cổ tức và nợ bằng chứng thực nghiệm tại các công ty cổ phần việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ THU THỦY

NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA NHÂN TỐ QUYỀN
SỞ HỮU GIA ĐÌNH ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ
NỢ: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI CÁC
CÔNG TY CỔ PHẦN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ THU THỦY

NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA NHÂN TỐ
QUYỀN SỞ HỮU GIA ĐÌNH ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ
TỨC VÀ NỢ: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI
CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

TS. VŨ VIỆT QUẢNG

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2017


LỜI CAM ĐOAN
Tác giả xin cam đoan luận văn “NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA
NHÂN TỐ QUYỀN SỞ HỮU GIA ĐÌNH ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ
NỢ: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN VIỆT
NAM” là kết quả nghiên cứu và làm việc của chính tác giả dưới sự hướng dẫn khoa
học của TS. Vũ Việt Quảng. Số liệu trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng, đáng tin
cậy và kết quả nghiên cứu trong luận văn này chưa được công bố trong bất kỳ công
trình khoa học nào.
Tác giả luận văn

Nguyễn Thị Thu Thủy


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
TÓM TẮT ...................................................................................................................1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ...........................................................................2
1.1.

Lý do chọn đề tài ........................................................................................... 2

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu ...................................................................................... 3

1.3.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ................................................................. 3

1.4.

Phương pháp nghiên cứu ............................................................................... 3

1.5.

Ý nghĩa của đề tài .......................................................................................... 4

1.6.

Bố cục luận văn ............................................................................................. 4

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN KHOA HỌC ..........................................................6
2.1. Cơ sở lý luận khoa học ..................................................................................... 6
2.1.1. Định nghĩa công ty gia đình .......................................................................6
2.1.2. Phân loại hình thức sở hữu công ty gia đình ..............................................6
2.1.3. Lý thuyết chi phí đại diện ...........................................................................7
2.2. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm ...................................................................... 8
2.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về việc hiện diện của công ty gia đình và
ảnh hưởng của quyền sở hữu gia đình lên kết quả hoạt động của công ty...........8
2.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của quyền sở hữu gia đình lên
chính sách cổ tức của công ty .............................................................................12

2.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của quyền sở hữu gia đình lên
nợ của công ty ....................................................................................................16
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................19


3.1. Mô hình thực nghiệm ...................................................................................... 19
3.2. Ưu điểm phương pháp nghiên cứu ................................................................. 22
3.2.1. Ưu điểm của việc sử dụng dữ liệu bảng ...................................................22
3.2.2. Ưu điểm sử dụng mô hình FEM và REM ................................................23
3.2.3. Ưu điểm sử dụng phương pháp ước lượng GMM ...................................24
3.3. Dữ liệu và mẫu quan sát ................................................................................. 25
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................27
4.1. Thống kê mô tả các biến nghiên cứu trong mô hình ...................................... 27
4.2. Kiểm định sự khác biệt ................................................................................... 29
4.3. Ma trận hệ số tương quan ............................................................................... 30
4.4. Kết quả mô hình FEM, REM và kiểm định Hausman.................................... 32
4.5. Kiểm định phương sai thay đổi đối với mô hình FEM ................................... 36
4.6. Kiểm định hiện tượng tự tương quan.............................................................. 37
4.7. Kết quả ước lượng GMM ............................................................................... 39
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ........................................................................................50
5.1. Kết luận ........................................................................................................... 50
5.2. Hạn chế của đề tài ........................................................................................... 51
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 3. 1 Tổng hợp các biến dùng trong mô hình thực nghiệm............................... 20

Bảng 4. 1 Thống kê mô tả giữa các biến trong mô hình ...........................................27

Bảng 4. 2 Kiểm định sự khác biệt giữa hai loại hình công ty ...................................29
Bảng 4. 3 Ma trận hệ số tương quan giữa các biến chính trong bài (N=1480) .........30
Bảng 4. 4 Kết quả của kiểm định Hausman của 4 phương trình ..............................33
Bảng 4. 5 Kết quả mô hình FEM của chính sách cổ tức, nợ, quyền sở hữu gia đình
(phương trình 1a và 2a) .............................................................................................33
Bảng 4. 6 Kết quả mô hình FEM của chính sách cổ tức, nợ, quyền kiểm soát gia
đình (phương trình 1b và 2b) ....................................................................................34
Bảng 4. 7 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi của 4 phương trình ....................37
Bảng 4. 8 Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan của 4 phương trình ...........38
Bảng 4. 9 Kết quả ước lượng GMM của biến chính sách cổ tức, nợ và quyền sở hữu
gia đình (phương trình 1a và 2a) ...............................................................................39
Bảng 4. 10 Kết quả ước lượng GMM của biến chính sách cổ tức, nợ và quyền kiểm
soát gia đình (phương trình 1b và 2b) ......................................................................42


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Chữ viết tắt

Tên đầy đủ

GMM

Generalized

method

of

moments

(GMM)

estimator
Phương pháp ước lượng moment tổng quát
ROA

Return On Assets
Tỷ suất sinh lợi của tài sản

FEM

Fixed Effect Model
Mô hình hồi quy cố định

REM

Radom Effect Model
Mô hình hồi quy ngẫu nhiên

ECM

Error Components Model
Mô hình các thành phần sai số

LSDV

Least Square Dummy Variable
Mô hình biến giả bình phương nhỏ nhất

OLS

Ordianry Least Squares
Phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất

HOSE

Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM

HNX

Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội


1

TÓM TẮT
Trong bài nghiên cứu này, tác giả tiến hành nghiên cứu thực nghiệm ảnh
hưởng của quyền sở hữu gia lên chính sách cổ tức và ảnh hưởng của quyền sở hữu
gia đình lên nợ của công ty đó. Bài nghiên cứu sử dụng mô hình tác động cố định
(Fixed effects model) trên nền tảng kiểm định Hausman và phương pháp moment
tổng quát GMM của Arellano and Bond (1991) cho bộ dữ liệu bảng từ các doanh
nghiệp niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội và thành phố Hồ Chí Minh
trong giai đoạn từ 2008 – 2015. Bài nghiên cứu rút ra được các phát hiện quan trọng
sau đây:
Thứ nhất, trên thực tế có sự ảnh hưởng của quyền kiểm soát gia đình lên
chính sách cổ tức và mức nợ của công ty. Mối quan hệ giữa quyền kiểm soát gia
đình lên chính sách cổ tức và nợ của công ty là mối quan hệ cùng chiều.
Thứ hai, chưa tìm thấy bằng chứng mối quan hệ giữa quyền sở hữu gia đình
lên chính sách cổ tức và nợ ở các công ty cổ phần tại Việt Nam.

Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy thực sự quyền kiểm soát gia đình có ảnh
hưởng đến chính sách cổ tức và nợ của doanh nghiệp, quyền sở hữu gia đình chưa
tìm được bằng chứng cho thấy có mối quan hệ với chính sách cổ tức và nợ. Bài
nghiên cứu này cung cấp cho các nhà đầu tư có một cái nhìn đúng đắn về mức độ
ảnh hưởng của quyền sở hữu gia đình lên chính sách cổ tức và nợ của các doanh
nghiệp gia đình tại Việt Nam và cân nhắc trước khi tiến hành đầu tư vào cổ phiếu
của loại hình công ty này.


2

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1.

Lý do chọn đề tài
Công ty gia đình là công ty trong đó các thành viên trong một gia đình nắm

mức sở hữu đủ để quyết định cơ cấu thành viên hội đồng quản trị. Thông thường, ở
công ty gia đình, đại diện của gia đình sẽ nắm giữ chức vụ Chủ tịch Hội đồng quản
trị, Chủ tịch Hội đồng thành viên hoặc Giám đốc và Tổng giám đốc. Các thành viên
của gia đình vừa là cổ đông, vừa là người quản lý, điều hành công ty. Hiện nay, các
công ty có vốn sở hữu gia đình ngày càng phát triển, chiếm một phần không nhỏ và
đóng góp vào nền kinh tế. Theo thống kê của Fortune 500, có rất nhiều công ty gia
đình thành công và lọt vào bảng xếp hạng danh sách 500 công ty lớn nhất Hoa Kỳ
theo tổng thu nhập mỗi công ty. Ở những quốc gia đang phát triển, nhiều công ty
thành công cũng có nguồn gốc từ các doanh nghiệp gia đình, điển hình là Wal-Mart,
Bertelsmann và Bombardier ở Bắc Mỹ và châu Âu; các “chaebol” (được biết đến là
tài phiệt- hay các tập đoàn lớn ) ở Hàn Quốc, keiretsu (gồm nhiều công ty thành
viên xoay quanh một định chế tài chính, thường là một ngân hàng) ở Nhật và
“grupo” ở châu Mỹ La Tinh. Việt Nam cũng không phải ngoại lệ, phần lớn các

doanh nghiệp tư nhân, công ty cổ phần thành công bây giờ đều là xuất thân từ
những doanh nghiệp gia đình, chẳng hạn như công ty Tân Hiệp Phát, tập đoàn Kinh
Đô, Vingroup, Vinasun... Số lượng công ty gia đình niêm yết trên thị trường chứng
khoán ngày càng phổ biến. Chính vì tính chất sở hữu đặc biệt của các công ty gia
đình nên rất có thể các quyết định của công ty gia đình cũng sẽ bị ảnh hưởng. Từ
trước đến nay đã có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa quyền sở hữu gia đình
với chính sách cổ tức công ty như nghiên cứu của Setia-Atmaja (2009) kiểm định
mối quan hệ giữa các công ty gia đình và việc sử dụng cổ tức, nợ; Fama and French
(1998) nghiên cứu mối quan hệ công ty gia đình với cổ tức và nợ. Tuy nhiên tác giả
nhận thấy tại Việt Nam chưa có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ công ty gia đình
và chính sách cổ tức cũng như nợ của công ty. Nhận thấy đây là một hướng nghiên
cứu còn bỏ ngỏ chính vì thế, tác giả đã chọn đề tài nghiên cứu “NGHIÊN CỨU
ẢNH HƯỞNG CỦA NHÂN TỐ QUYỀN SỞ HỮU GIA ĐÌNH ĐẾN CHÍNH


3

SÁCH CỔ TỨC VÀ NỢ: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI CÁC CÔNG
TY CỔ PHẦN VIỆT NAM” nhằm kiểm tra những quyền sở hữu gia đình sẽ tác
động lên chính sách cổ tức và nợ ở những công ty cổ phần ở Việt Nam như thế nào.
Từ nghiên cứu này giúp cho các nhà đầu tư có một cái nhìn đúng đắn về các doanh
nghiệp gia đình tại Việt Nam và cân nhắc trước khi tiến hành đầu tư vào cổ phiếu
của loại hình công ty này.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu này nhằm mục tiêu tìm hiểu mối quan hệ giữa sở hữu gia

đình có tác động hay không và tác động như thế nào đến chính sách cổ tức và chính
sách tài trợ của công ty cổ phần phi tài chính được niêm yết trên sàn chứng khoán

Việt Nam.
Câu hỏi nghiên cứu được đặt ra đó là:
- Thứ nhất: có hay không mối quan hệ sở hữu của công ty gia đình lên chính
sách cổ tức, nợ?
- Thứ hai: nếu có đây là mối quan hệ cùng chiều hay ngược chiều?
1.3.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của bài nghiên cứu này là mối quan hệ giữa sở hữu gia

đình trong công ty lên chính sách cổ tức và nợ của công ty đó.
Phạm vi nghiên cứu là 185 công ty phi tài chính được niêm yết trên HOSE
và HNX trong giai đoạn năm 2008 – 2015.
1.4.

Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu dùng dữ liệu được thu thập từ năm 2008 đến năm 2015 để tạo

ra bộ dữ liệu bảng (Panel data). Dữ liệu được thu thập và tổng hợp từ báo cáo tài
chính, báo cáo thường niên, báo cáo quản trị của các doanh nghiệp công bố trên sàn
HNX và HOSE. Áp dụng mô hình tác động cố định (Fixed Effect Model - FEM) và
phương pháp ước lượng moment tổng quát (Generalized Method of Moments


4

estimator - GMM) để tiến hành kiểm định các mô hình nghiên cứu và từ đó rút ra
được câu trả lời cho mục tiêu nghiên cứu của bài. Có hay không mối tương quan
giữa công ty gia đình và chính sách cổ tức và nợ và nếu có mối quan hệ này là tác
động cùng chiều hay ngược chiều.

1.5.

Ý nghĩa của đề tài
Đầu tiên đó là tính mới trong bài nghiên cứu này là nghiên cứu mối quan hệ

giữa quyền sở hữu gia đình trong công ty với chính sách cổ tức và nợ, khía cạnh này
còn khá ít nghiên cứu được thực hiện tại Việt Nam. Thứ hai, bài nghiên cứu này đưa
ra các bằng chứng khách quan giữa mối quan hệ sở hữu gia đình trong công ty có
ảnh hưởng hay không đến chính sách cổ tức và nợ của công ty cổ phần tại Việt
Nam. Tác động này là cùng chiều hay ngược chiều. Từ đó, sẽ cho có cái nhìn đúng
đắn hơn về các công ty gia đình ở Việt Nam có giống như xu hướng của các công ty
gia đình trên thế giới hay không đồng thời cung cấp cho các nhà đầu tư cái nhìn
nhận tổng quát về các công ty gia đình của Việt Nam trước khi chính thức quyết
định đầu tư vào cổ phiếu của công ty đó.
1.6.

Bố cục luận văn
Nội dung chính của luận văn bao gồm 5 chương, được trình bày cụ thể theo

trình tự sau:
Chương 1: Giới thiệu đề tài.
Trong chương này, tác giả sẽ làm rõ lý do chọn đề tài nghiên cứu, mục tiêu
nghiên cứu, các vấn đề cần nghiên cứu đồng thời giới thiệu tổng quan về phương
pháp nghiên cứu và ý nghĩa khi thực hiện đề tài.
Chương 2: Cơ sở lý luận khoa học
Trong chương này, tác giả sẽ tổng hợp cơ sở lý luận khoa học, những nghiên
cứu thực nghiệm trên thế giới về việc hiện diện của công ty gia đình, ảnh hưởng của
quyền sở hữu gia đình lên kết quả hoạt động kinh doanh, ảnh hưởng của quyền sở
hữu gia đình lên chính sách cổ tức và nợ của công ty. Từ các nghiên cứu trước đây

5

tác giả đưa các giả thiết đặt ra để tiến hành kiểm định các giả thiết này trên dữ liệu
các công ty cổ phần Việt Nam.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.
Nội dung chính của chương này tác giả sẽ trình bày phương pháp nghiên cứu
được sử dụng trong bài nghiên cứu này, mô hình nghiên cứu, giải thích các biến độc
lập và biến phụ thuộc trong mô hình, mô tả các đặc điểm của mô hình thực nghiệm
và nguồn dữ liệu để thực hiện nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Trong chương này, tác giả trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm về ảnh
hưởng của quyền sở hữu gia đình lên chính sách cổ tức và nợ. Sau khi có kết quả,
tác giả dựa vào các kết quả thực nghiệm để trả lời cho câu hỏi nghiên cứu đã đặt ra
ở chương 1 có sự ảnh hưởng của quyền sở hữu gia đình lên chính sách cổ tức và nợ
không? Và ảnh hưởng đó là cùng chiều hay ngược chiều? Đồng thời dựa vào các lý
thuyết trước đây tác giả sẽ phân tích và lý giải tại sao Việt Nam lại có kết quả như
vậy.
Chương 5: Kết luận.
Ở chương này, tác giả tổng kết lại các vấn đề nghiên cứu, kết luận lại kết quả
thực nghiệm từ mô hình nghiên cứu đồng thời nêu lên những hạn chế của đề tài và
hướng mở rộng đề tài trong các nghiên cứu tiếp theo.


6

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN KHOA HỌC
2.1. Cơ sở lý luận khoa học
2.1.1. Định nghĩa công ty gia đình
Theo Wikipedia, công ty gia đình chỉ loại hình công ty trong đó các thành

viên trong gia đình, gia tộc nắm phần lớn vốn điều lệ, tài sản và quyền quản trị, điều
hành công ty. Có những công ty do một gia tộc nắm 100%. Một số công ty khác gia
tộc đó nắm giữ cổ phần chi phối theo luật của nước sở tại. Các công ty gia đình khá
phổ biến ở châu Á. Các công ty, kể cả tập đoàn xuyên quốc gia lớn
như Samsung đều cha truyền con nối. Châu Âu ít có các công ty gia đình hơn.
Theo nghiên cứu của Faccio and Lang (2002) và Kusnadi (2011) đã định
nghĩa công ty gia đình là công ty có tổng tỷ lệ phần trăm sở hữu vốn của các cổ
đông có mối quan hệ gia đình vượt quá 20% tổng số vốn.
Trong nghiên cứu này, tác giả sẽ sử dụng định nghĩa của Faccio and Lang
(2002) và Kusnadi (2011) để phân loại hình thức sở hữu của các công ty cổ phần
Việt Nam được niêm yết trên HOSE và HNX.
2.1.2. Phân loại hình thức sở hữu công ty gia đình
Trong nghiên cứu của Faccio, M., and Lang, L.H.P. (2002), tác giả đã phân
loại loại hình sở hữu cuối cùng của công ty gia đình thành 6 loại:
-

Gia đình: 1 gia đình (bao gồm 1 cá nhân) hoặc 1 doanh nghiệp không được niêm yết
trên bất kỳ sàn chứng khoán.

-

Định chế tài chính lớn: một công ty tài chính lớn được kiểm soát ở một ngưỡng nhất
định.

-

Nhà nước: Một chính phủ quốc gia (trong nước hoặc nước ngoài), chính quyền địa
phương (hạt, đô thị, vv), hoặc cơ quan chính phủ.

-

Tập đoàn lớn: Một công ty phi tài chính lớn được được kiểm soát ở một ngưỡng
nhất định.


7

-

Sở hữu chéo: Công ty Y được kiểm soát bởi một công ty X, công ty X được kiểm
soát bởi Y, hoặc công ty Y trực tiếp kiểm soát ít nhất 20% cổ phiếu của chính mình.

-

Khác: Tổ chức từ thiện, ủy thác biểu quyết, nhân viên, hợp tác xã hoặc nhà đầu tư
nước ngoài thiểu số.
2.1.3. Lý thuyết chi phí đại diện
Theo nghiên cứu của Jensen and Meckling (1976) tác giả đã đưa ra kết luận
rằng trong môi trường bất cân xứng thông tin, chi phí đại diện xuất hiện do mâu
thuẫn của người quản lý (người đại diện) và chủ sở hữu (cổ đông). Nhà quản lý
không phải lúc nào cũng hành động vì mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty, họ có thể
rút lui khỏi các công việc khó khăn này hoặc có thể hành động vì mục đích tư lợi cá
nhân. Những phí tổn do mâu thuẫn lợi ích này sẽ do các cổ đông (chủ sở hữu) gánh
chịu.
Hiệu ứng hội tụ lợi ích (Jensen 1976) cho rằng tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà
quản lý giúp lợi ích của chủ sở hữu và nhà quản lý thống nhất với nhau hơn. Do
vậy, sẽ không có chi phí đại diện đối với những công ty cổ phần có các cổ đông
đồng thời là nhà quản lý (công ty gia đình).
Theo Rozeff (1982) và Easterbrook (1984) việc chi trả cổ tức là một phương
pháp giúp hạn chế chi phí đại diện bằng cách buộc công ty phải tiếp cận với thị

trường vốn bên ngoài và do đó có thêm nhiều sự giám sát. Lập luận của Larpota et
al., (2000) cho rằng chi trả cổ tức có thể giảm vấn đề chi phí đại diện vì nhà quản lý
buộc phải tạo tiền mặt đủ để chi trả cổ tức, nhà quản lý buộc phải tiếp cận thị trường
vốn bên ngoài để tài trợ cho các dự án và do đó họ sẽ phải cung cấp ra thị trường
nhiều thông tin nội bộ hơn, dòng tiền tự do sẽ giảm và sẽ không bị sử dụng lãng phí.
Theo nghiên cứu của Jensen (1986) cho rằng chi trả cổ tức được sử dụng làm
công cụ trung hòa mâu thuẫn giữa những người quản lý và các cổ đông vì các nhà
quản trị muốn giữ lại nguồn lực tài chính thay vì chi trả cổ tức cho các cổ đông. Nhà
quản lý ưa thích giữ lại lợi nhuận để thực hiện chiến lược tăng trưởng công ty do sự
lớn mạnh của công ty sẽ cho họ nhiều quyền lực hơn trong việc kiểm soát các


8

nguồn lực. Mặt khác, các cổ đông lại thích chi trả cổ tức hơn giữ lại lợi nhuận. Nếu
lợi nhuận không được chi trả cho các cổ đông dưới hình thức cổ tức, người quản lý
có thể thay đổi mục tiêu hướng các chính sách phục vụ cho lợi ích của họ hoặc đầu
tư nguồn lực vào những dự án không sinh lợi. Với những nguyên do trên, khi mâu
thuẫn lợi ích xảy ra giữa các bên, nó có thể được giải quyết thông qua chính sách
chi trả cổ tức.
Theo Jensen (1986) và Farinha (2003) chính sách cổ tức dùng để giảm lượng
tiền mặt có sẵn tương tự như vậy nợ cũng là một công cụ khác để giảm lượng tiền
mặt tuy nhiên nó cần được cân nhắc kỹ trước khi sử dụng. Theo Agrawal and
Knoeber (1996) nợ cũng là một phương pháp khác để làm giảm bớt vấn đề đại diện
chi phí bởi vì nó được giám sát bởi các chủ nợ. Cổ tức và nợ là 2 phương pháp thay
thế lẫn nhau trong việc quản trị doanh nghiệp.
2.2. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm
2.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về việc hiện diện của công ty gia đình và
ảnh hưởng của quyền sở hữu gia đình lên kết quả hoạt động của công ty
Sự tham gia của các gia đình trong các doanh nghiệp là rất phổ biến ở châu

Mỹ Latinh, Châu Phi và Trung Đông, và ở các khu vực của Tây Âu và châu Á-mặc
dù có rất nhiều sự không đồng nhất giữa các quốc gia. Chẳng hạn, theo nghiên cứu
của La Porta, Lopez-de-Silanes và Shleifer (1999), 65% trong số 20 công ty lớn
nhất ở Argentina có tỷ lệ cổ phần gia đình ít nhất là 20%; Ở Hồng Kông tỷ lệ này là
70%. Ngược lại, ở Nhật Bản, tỷ lệ kiểm soát gia đình trong số 20 công ty lớn nhất
chỉ là 5%. Ngay cả ở Hoa Kỳ, gia đình cũng không vắng mặt trong các công ty
thương mại lớn. Anderson và Reeb (2003b) cho thấy một số sở hữu gia đình sáng
lập hiện chiếm 35% các doanh nghiệp trong Standard and Poor's 500 và chiếm
khoảng 18% vốn chủ sở hữu.
Hầu hết các công ty trên khắp thế giới là các doanh nghiệp gia đình (Burkart,
Panunzi, và Shleifer [2003]). Ngay cả trong số các công ty Standard & Poor (S & P)
500 và Fortune 500, ít nhất là có gia đình, thì 1/3 số thành viên gia đình sáng lập đã


9

tích cực tham gia vào các hoạt động kinh doanh (Anderson và Reeb [2003a],
Shleifer và Vishny [1986] , Weber et. al [2003]).
Các nền kinh tế đang phát triển ở Nam Mỹ và các nước như Ấn Độ và Hàn
Quốc đều bị chi phối bởi các tập đoàn gia đình, thường là các tập đoàn kinh doanh
trực tiếp sở hữu một số tổ chức không liên quan (Carney và Gedajlovic, 2002;
Classens et al., 2000). Tương tự, Faccio và Lang (2002) nhận thấy rằng gần một nửa
số doanh nghiệp ở Tây Âu thực sự là gia đình có kiểm soát. Ngay cả ở Hoa Kỳ, mặc
dù sự kiểm soát của gia đình đối với các tập đoàn lớn là không phổ biến, nhưng một
số doanh nghiệp, từ Ford Motor Company đến Wal-Mart, đều có số lượng đáng kể
các mối quan hệ gia đình sáng lập và nhiều công ty được các thành viên sáng lập
trong gia đình kiểm soát.
Trong số 5.232 công ty niêm yết tại 13 nước Tây Âu (Áo, Bỉ, Phần Lan,
Pháp, Đức, Ireland, Ý, Na Uy, Bồ Đào Nha, Tây Ban Nha, Thụy Điển, Thụy Sĩ, và
Vương quốc Anh), công ty đại chúng và công ty gia đình là chiếm ưu thế trong

nghiên cứu này. Đa phần các công ty tài chính lớn chủ yếu là các công ty đại chúng,
trong khi các công ty phi tài chính nhỏ là các công ty gia đình. (Faccio, M., and
Lang, L.H.P, 2002).
Tại khu vực Đông Nam Á, các công ty đại chúng là thiểu số, cơ cấu sở hữu
chủ yếu là kiểm soát bởi một gia đình, mà thường là một giám đốc đứng đầu
(Faccio et al., 2001).
Qua các nghiên cứu thực nghiệm trên cho thấy mặc dù có thể có sự khác biệt
giữa các vùng lãnh thổ, các quốc gia nhưng loại hình công ty gia đình xuất hiện
phổ biến và ở khá nhiều nơi trên thế giới từ Châu Á, Châu Âu, Châu Mỹ.
Trong bài nghiên cứu The role of family in family firms của Bertrand, M.,
and Schoar, A. thực hiện năm 2006, tác giả đã tập trung vào sức mạnh của mối quan
hệ gia đình như một nguồn gốc của sự khác biệt văn hoá giữa các quốc gia. Sự khác
biệt khác có liên quan đến gia đình sẽ là sự khác nhau về cấu trúc thừa kế hoặc các
chuẩn mực về hôn nhân như đa thê, có thể ảnh hưởng đến tuổi thọ và sự gắn kết của


10

các công ty gia đình. Sau khi thực hiện các nghiên cứu thực nghiệm, tác giả đã đưa
ra kết luận rằng giá trị gia đình có thể đóng một vai trò quan trọng trong việc định
hình cách thức tổ chức của doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động của chúng.
Trong bài nghiên cứu Founding family ownership and earnings quality của
Wang, D. thực hiện năm 2006 đã thực hiện nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ 500 công
ty S&P 500 trong khoảng thời gian 1994-2002 để điều tra mối liên hệ giữa việc
thành lập quyền sở hữu của gia đình và chất lượng thu nhập. Các kết quả thực
nghiệm cho thấy rằng, gia đình sáng lập sở hữu công ty có liên quan đến chất
lượng thu nhập cao hơn. Ngoài ra, kết quả cho thấy một mối quan hệ phi tuyến giữa
sở hữu gia đình và chất lượng thu nhập
Trong bài nghiên cứu The separation of ownership and control in East Asian
corporations của tác giả Claessens, S., Djankov, S., and Lang, L.H.P. thực hiện năm

(2000) thực hiện một nhiệm vụ tương tự cho 2.980 doanh nghiệp niêm yết tại chín
quốc gia Đông Á bao gồm Hồng Kông, Indonesia, Nhật Bản, Hàn Quốc, Malaysia,
Philippines, Singapore, Đài Loan và Thái Lan. Tác giả đã tìm ra sự khác biệt đáng
kể giữa quyền sở hữu và kiểm soát tối đa, cho phép một số nhỏ các gia đình kiểm
soát các tài sản đại diện cho một tỷ lệ lớn vốn hóa thị trường chứng khoán.
Trong bài nghiên cứu Is group affiliation profitable in emerging markets? An
analysis of diversified Indian business groups của Khanna, T., and Palepu, K. thực
hiện năm 2000 tác giả tiến hành thực hiện nghiên cứu các doanh nghiệp thương mại
ở thị trường Ấn Độ. Kết quả là các công ty liên kết với phần lớn các tập đoàn kinh
doanh của Ấn Độ kém hiệu quả hơn các công ty gia đình.
Trong bài nghiên cứu The emergence of business groups: Israel and
South Korea comparison của Marman, D. thực hiện năm 2002 tác giả đã thực
hiện nghiên cứu trên các nhóm công ty thuộc thị trường Hàn Quốc và Israel. Thông
qua việc phân tích so sánh thể chế, nhưng các hoạt động kinh tế tương tự đã xuất
hiện ở Israel và Hàn Quốc trong những năm 1960 và 1970. Bài nghiên cứu đã chỉ ra
rằng công ty gia đình hoạt động tốt hơn công ty không phải là công ty gia đình.


11

Trong bài nghiên cứu Founding-family ownership and firm performance:
Evidence from the S&P 500 của Anderson, R.C., and Reeb, D.M. thực hiện năm
2003, tác giả đã điều tra các mối quan hệ giữa quyền sở hữu thành lập gia đình, và
hiệu suất công ty. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng quyền sở hữu của gia đình vừa
là phổ biến và đáng kể; công ty gia đình chiếm một phần ba trong tổng số công ty
của S&P500 và chiếm 18% vốn. Trái với phỏng đoán của tác giả, bài nghiên cứu
tìm thấy các công ty gia đình thực hiện tốt hơn so với công ty không phải là công ty
gia đình. Đồng thời, bài nghiên cứu còn cho thấy mối quan hệ giữa gia đình nắm
giữ và hiệu suất công ty là phi tuyến và khi các thành viên trong gia đình đóng vai
trò là Giám đốc điều hành, hiệu suất tốt hơn so với các CEO bên ngoài. Nhìn chung,

kết quả của bài nghiên cứu là không phù hợp với giả thuyết rằng các cổ đông thiểu
số bị ảnh hưởng bất lợi bởi quyền sở hữu gia đình, bài nghiên cứu cho thấy rằng
quyền sở hữu của gia đình là một cơ cấu tổ chức có hiệu quả.
Trong bài nghiên cứu Large shareholders and firm performance – An
empirical examination of founding-family ownership của Andres, C. thực hiện
năm 2008, tác giả đã giải quyết vấn đề bằng cách sử dụng dữ liệu bảng chi tiết của
275 công ty niêm yết Đức 1998-2004. Các doanh nghiệp gia đình chiếm tới 37,5%
của mẫu. Tác giả đã sử dụng hồi quy OLS để kiểm tra mối quan hệ giữa quyền sở
hữu thành lập gia đình, và hiệu suất công ty. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các
công ty gia đình không chỉ có lợi nhuận nhiều hơn các công ty đại chúng mà còn
các công ty làm tốt hơn các loại hình công ty có cổ đông lớn. Tuy nhiên, hiệu suất
của các doanh nghiệp gia đình là chỉ tốt hơn trong các công ty, trong đó gia đình
sáng lập vẫn còn hoạt động trong ban điều hành hoặc ban giám sát. Những phát hiện
này cho thấy rằng quyền sở hữu gia đình có liên quan đến hiệu suất công ty vượt
trội trong những điều kiện nhất định. Nếu gia đình chỉ là các cổ đông lớn mà không
có đại diện trong hội đồng quản trị thì hiệu suất của các công ty không khác với các
công ty khác.


12

Qua các nghiên cứu trên ta có thể thấy rằng trên nhiều nền kinh tế khác
nhau đều cho thấy loại hình công ty gia đình hoạt động hiệu quả hơn so với các loại
hình công ty khác.
2.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của quyền sở hữu gia đình
lên chính sách cổ tức của công ty
Trong bài nghiên cứu Dividend policy, corporate governance and managerial
entrenchment hypothesis: An empirical analysis. của Farinha, J. thực hiện năm
2003, tác giả cung cấp một phân tích thực nghiệm về giải thích lý thuyết chi phí đại
diện đối với việc phân chia chi trả cổ tức tại Anh. Quan điểm này khẳng định rằng

thanh toán bằng tiền mặt cho các cổ đông có thể giúp làm giảm các vấn đề chi phí
đại diện bằng cách tăng tần suất huy động vốn bên ngoài và giám sát liên quan bởi
ngân hàng đầu tư và các nhà đầu tư (Easterbrook, 1984) hoặc bằng cách loại bỏ
dòng tiền tự do (Jensen, 1986). Sử dụng dữ liệu trong hai giai đoạn năm năm (19871991 và 1992-1996) và một mẫu lớn đáng kể (trên 600 công ty). Kết quả tìm thấy
bằng chứng của mối quan hệ hình chữ U mạnh giữa tỷ lệ trả cổ tức và quyền sở hữu
nội bộ ở Anh. Cụ thể, những phát hiện này cho thấy rằng tỷ lệ sở hữu nội bộ vượt
mức 30% thì hệ số quyền sở hữu nội bộ thay đổi mối quan hệ từ ngược chiều sang
cùng chiều với chính sách cổ tức.
Trong bài nghiên cứu The coupling of ownership and control and the
allocation of financial resources: Evidence from Hong Kong của Carney, M., and
Gedajlovic, E. thực hiện năm 2002, bài báo này xem xét các hậu quả liên quan đến
việc tạo ra và phân bổ các nguồn tài chính từ quyền sở hữu và kiểm soát giữa các
công ty có trụ sở tại Hồng Kông. Tác giả thực hiện nghiên cứu trên 106 công ty đại
chúng ở Hong Kong trong năm 1993 và sử dụng phương pháp kiểm định OLS. Kết
quả cho thấy quyền sở hữu và kiểm soát có liên quan cùng chiều với mức trả cổ tức
và thanh khoản tài chính trong khi đó là quan hệ ngược chiều đến đầu tư vào chi
tiêu vốn. Phù hợp với các kết quả này, tác giả cũng thấy rằng quyền sở hữu và kiểm
soát kết hợp có liên quan đến lợi nhuận ngắn hạn (kế toán).


13

Trong bài nghiên cứu Family control and ownership monitoring in familycontrolled firms in Japan của Yoshikawa, T., and Rasheed, A. A. hiện năm 2010,
tác giả dựa trên một mẫu gồm 210 công ty OTC ở Nhật, kiểm tra mối quan hệ giữa
kiểm soát gia đình và tỷ lệ trả cổ tức và khả năng sinh lợi. Tổng cộng có 159 công
ty (chiếm76%) trong 210 công ty có chủ sở hữu là gia đình. Tất cả các dữ liệu được
thu thập từ Kaisha Shikiho (Cẩm nang của Công ty Nhật Bản). Kết quả của chúng
tôi chỉ ra rằng kiểm soát gia đình có mối quan hệ cùng chiều với chính sách chi trả
cổ tức. Hơn nữa, tác giả thấy rằng mặc dù quyền sở hữu nước ngoài tương tác với
kiểm soát gia đình để giảm sự trả cổ tức và tăng lợi nhuận, nhưng quyền sở hữu của

ngân hàng không có hiệu quả như vậy.
Trong bài nghiên cứu Pay-out policies in founding family firms của
Isakov, D., and Weisskopf, J.P. hiện năm 2015, tác giả đã phân tích gia đình
sáng lập về chính sách trả tiền cho các tập đoàn niêm yết của Thụy Sĩ trong giai
đoạn 2003-2010. Bài nghiên cứu này cung cấp bằng chứng mới về các quyết định
tài chính của các gia đình. Bài viết kiểm tra các chính sách chi trả của gia đình sáng
lập và đưa ra những hiểu biết sâu sắc mới về mối quan hệ giữa kiểm soát cổ đông và
chính sách chi trả. Kết quả của chúng tôi cho thấy rằng các công ty gia đình sáng
lập có tỷ lệ trả cổ tức cao hơn đáng kể so với các công ty có quyền sở hữu khác.
Chúng tôi cũng kiểm tra đặc điểm gia đình cụ thể và tài liệu rằng cổ phần của gia
đình, sự tham gia tích cực và thế hệ đóng một vai trò quan trọng trong việc xác định
chính sách trả tiền.
Trong bài nghiên cứu Dividends and expropriation của Faccio, M., Lang,
L.H.P., and Young L. thực hiện năm 2001, cung cấp một phân tích toàn diện về
quyền sở hữu và kiểm soát cấu trúc của các tập đoàn Đông Á, với điểm chuẩn là các
tập đoàn Tây Âu. Bài nghiên cứu được dựa trên 5897 công ty tài chính và phi tài
chính, trong đó có nhiều kích thước trung bình và nhỏ. Bài viết sử dụng phương
pháp hồi quy OLS để kiểm tra mức độ tác động đến cổ tức. Bằng cách kiểm tra
hành vi cổ tức có liên quan đến cơ cấu sở hữu và kiểm soát, tác giả đã tìm thấy
bằng chứng về tước quyền sở hữu có hệ thống của các cổ đông bên ngoài của các


14

tập đoàn công ty có cấu trúc kim tự tháp lớn. Cổ tức đóng một vai trò cơ bản trong
việc hạn chế tước quyền sở hữu nội bộ vì chúng loại bỏ sự giàu có của công ty từ
việc kiểm soát nội bộ. Nếu tăng tỷ lệ chi trả cổ tức thì mâu thuẫn đại diện ở công ty
cổ phần sẽ giảm thiểu đi.
Trong bài nghiên cứu Family involvement and dividend policy in closely
held firms của González, M., Guzmán, A., Pombo, C., and Trujillo, M. thực hiện

năm 2014, tác giả xem xét sự ảnh hưởng của gia đình lên chính sách cổ tức và các
vấn đề về chi phí đại diện ở thị trường Columbia. Tác giả cho rằng các cổ đông
thiểu số yêu cầu phải chia cổ tức khi họ nhận thấy các tình huống dễ dẫn đến việc
chiếm đoạt tài sản. Khi thực hiện nghiên cứu trên 458 công ty Colombia, tác giả
thấy rằng sự tham gia của gia đình vào việc quản lý không ảnh hưởng đến chính
sách cổ tức; sự tham gia của gia đình vào cả quyền sở hữu và kiểm soát thông qua
mô hình kim tự tháp ảnh hưởng ngược chiều đến chính sách chia cổ tức; Và sự tham
gia của gia đình trong việc kiểm soát thông qua việc đại diện hội đồng không cân
xứng ảnh hưởng cùng chiều đến chính sách chia cổ tức. Do đó, gia đình ảnh hưởng
đối với các vấn đề về chi phí đại diện nên chính sách cổ tức như một phương tiện
giảm vấn đề chi phí đại diện và nó thay đổi tùy theo sự liên quan của gia đình.
Trong bài nghiên cứu Family firms and the market reaction to dividend
news của Vieira, E. F. S. thực hiện năm 2013, cung cấp một phân tích phản ứng
của thị trường đối với thông báo thay đổi cổ tức ở các công ty niêm yết và công ty
gia đình. Tác giả sử dụng cách tiếp cận dữ liệu bảng, phân tích 390 thông báo thay
đổi cổ tức tại Bồ Đào Nha trong giai đoạn 1991-2010. Kết quả thực nghiệm chứng
minh rằng các công ty gia đình có khoản chi trả cổ tức thấp hơn so với các đối tác
không phải là thành viên của họ, ủng hộ cho giả thuyết tước quyền sở hữu. Nó có
thể là một dấu hiệu cho thấy các gia đình tước đoạt của cải của cổ đông thông qua
cổ tức thấp hơn. Kết quả này cũng phù hợp với lý thuyết khách hàng về cổ tức.
Trong bài nghiên cứu The global financial crisis, family control, and
dividend policy của Attig, N., Boubakri, N., Ghoul, S.E., and Guedhami, O. thực


15

hiện năm 2015, chúng tôi sử dụng mới được thu thập dữ liệu về cơ cấu sở hữu cuối
cùng của các công ty giao dịch công khai ở Đông Á. tiến hành so sánh tỷ lệ chi trả
cổ tức ở các công ty gia đình và công ty không thuộc sở hữu gia đình ở 9 nền kinh
tế Đông Á (Hong Kong, Indonesia, Nhật Bản, Hàn Quốc, Malaysia, Philipines,

Singapore, Đài Loan, Thái Lan) giai đoạn từ 2006-2010. Kết quả tìm thấy bằng
chứng mạnh rằng có mối quan hệ ngược chiều sự kiểm soát gia đình với chính sách
cổ tức. Công ty gia đình ít tăng cổ tức hơn các công ty không có sở hữu bởi gia
đình. Mối liên hệ ngược chiều giữa các công ty gia đình và chính sách cổ tức là rõ
rệt hơn trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu gần đây, cho thấy rằng các gia
đình kiểm soát có động lực để tước quyền sở hữu công ty trong khủng hoảng hơn
nhiều hơn so với bình thường.
Nghiên cứu Ownership concentration, firm performance, and dividend policy
in Hong Kong của Chen, Z., Cheung, Y., Stouraitis, A., and Wong, A.W.S. (2005)
phân tích mẫu 412 công ty được niêm yết ở Sở giao dịch chứng khoán Hồng Kông
(SEHK) từ năm 1995-1998. Tác giả cũng tìm thấy ít mối quan hệ giữa quyền sở
hữu và gia đình chính sách cổ tức. Chỉ cho các công ty nhỏ có một mối quan hệ
ngược chiều giữa chính sách cổ tức và mối quan hệ sở hữu gia đình với tỷ lệ sở hữu
tối đa 10% số cổ phần công ty và một mối quan hệ cùng chiều đối với tỷ lệ sở hữu
gia đình từ 10 đến 35%.
Nhìn chung, các nghiên cứu nêu trên các tác giả đều cho ra kết quả nghiên
cứu đó là quyền kiểm soát gia đình trong công ty và chính sách cổ tức có mối quan
hệ với nhau. Tùy theo mỗi nghiên cứu được tiến hành ở các nước, khu vực khác
nhau, có tác giả tìm thấy bằng chứng có mối quan hệ cùng chiều, có tác giả tìm
thấy bằng chứng lúc có mối quan hệ vừa cùng chiều vừa ngược chiều tùy thuộc vào
tỷ lệ sở hữu gia đình, có lúc mối quan hệ ngược chiều, hoặc tìm thấy bằng chứng ít
có quan hệ. Điều này có thể khẳng định rằng quyền kiểm soát gia đình là yếu tố có
ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Tuy nhiên chưa thể kết luận được nó là mối quan
hệ ngược chiều hay cùng chiều.


16

2.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của quyền sở hữu gia đình
lên nợ của công ty

Trong bài nghiên cứu The role of dividends, debt and board structure in
the governance of family controlled companies của Setia-Atmaja, L., Tanewski,
G.A., and Skully, M. thực hiện năm 2009, đã kiểm tra giả thiết liệu các công ty gia
đình kiểm soát sử dụng cổ tức, nợ và cơ cấu hội đồng quản trị để làm tăng thêm
hoặc giảm thiểu các vấn đề giữa kiểm soát và các cổ đông thiểu số trong một môi
trường thị trường vốn với chính sách bảo vệ nhà đầu tư cao và lợi ích cá nhân được
kiểm soát. Trên cơ sở nghiên cứu dữ liệu bảng của các công ty đại chúng được niêm
yết trên sàn chứng khoán ở Úc có chi trả cổ tức trong giai đoạn từ năm 2000-2005.
Mô hình hồi quy ngẫu nhiên được sử dụng để giảm thiểu các mối quan hệ giả giữa
biến phụ thuộc và độc lập và quan trọng hơn, hồi quy 3SLS được sử dụng để giải
quyết các vấn đề nội sinh trong cổ tức, nợ và cơ cấu hội đồng quản trị. Kết quả của
bài nghiên cứu cho thấy các công ty gia đình sử dụng tỷ lệ chia cổ tức cao hơn, mức
nợ cao và hội đồng quản trị kém độc lập hơn so với các công ty không có mối quan
hệ sở hữu gia đình. Điều này cho thấy các công ty gia đình kiểm soát sử dụng hoặc
cổ tức hay khoản nợ như là một thay thế cho các giám đốc độc lập. Tác động của cổ
tức, nợ và cấu trúc doanh nghiệp mạnh hơn còn tác động của hội đồng quản trị độc
lập yếu hơn ở công ty gia đình hơn các doanh nghiệp không có mối quan hệ sở hữu
gia đình. Bài nghiên cứu cũng thấy rằng cổ tức và các khoản nợ là cơ chế quản lý
hiệu quả hơn trong việc giảm thiểu sự trưng dụng gia đình của cổ đông thiểu số giàu
có. Ngược lại, giám đốc độc lập hiệu quả trong việc kiểm soát xung đột chủ sở hữu
quản lý trong các công ty không thuộc gia đình. Đồng thời, tác giả còn tìm thấy
bằng chứng cho rằng quy mô hội đồng quản trị lớn hơn kết hợp với kiểm soát gia
đình có thể nâng cao hiệu quả hoạt động.
Trong bài nghiên cứu Simultaneous determination of insider ownership,
debt, and dividend policies của Jensen, G.R., Solberg, D.P., and Zorn, T.S. thực
hiện năm 1992, tác giả xem xét các yếu tố quyết định sự khác biệt trong quyền sở
hữu nội bộ, nợ nần, và chính sách cổ tức. Lập luận lý thuyết mạnh mẽ và bằng


17

chứng thực nghiệm thấy rằng quyền sở hữu nội bộ và các quyết định tài chính công
ty phụ thuộc lẫn nhau. Các phân tích ở bài này sử dụng phương pháp bình phương
tối thiểu ba giai đoạn (3SLS) trong việc kiểm tra mối quan hệ giữa các quyết định
nợ, cổ tức và quyền sở hữu nội bộ của một công ty. Cách tiếp cận 3SLS cho phép sự
phụ thuộc lẫn nhau của các quyết định công ty, trong khi kiểm soát các hiệu ứng
đặc trưng doanh nghiệp khác có thể có trên những quyết định này. Các kết quả ủng
hộ giả thiết rằng các quyết định tài chính và mức độ sở hữu nội bộ phụ thuộc lẫn
nhau. Cụ thể, mức độ sở hữu nội bộ có ảnh hưởng ngược chiều đến nợ và cổ tức
của một công ty. Quyền sở hữu nội bộ có liên quan đến các biến đại diện cho lợi ích
của cải từ các tiềm năng kiểm soát của công ty. Các kết quả cho thấy rằng chi phí
đại diện và chi phí phá sản cũng ảnh hưởng đến các quyết định tài chính của một
công ty.
Trong bài nghiên cứu Corporate capital structure, agency costs, and
ownership control: The case of all-equity firms của Agrawal, A., and Nagarajan,
N.J. thực hiện năm 1990, tác giả so sánh tài chính, quản lý, và các đặc quyền sở hữu
của một mẫu của công ty công khai tất cả các công ty cổ phần và một mẫu kiểm
soát của các công ty có vay nợ. Bài nghiên cứu thu thập dữ liệu của 104 công ty
không sử dụng nợ dài hạn trong suốt 5 năm (1979-1983). Tác giả đã chỉ ra rằng tất
cả công ty toàn là vốn chủ sở hữu nắm giữ cổ phiếu có mối quan hệ gia đình sâu
rộng hơn giữa các quản lý hàng đầu thì tính thanh khoản cao hơn so các công ty có
vay nợ. Hơn nữa, các giám đốc của công ty có mối quan hệ gia đình có quyền kiểm
soát biểu quyết lớn hơn của công ty so với các giám đốc công ty không có sự tham
gia của gia đình. Những phát hiện này phù hợp với việc giải thích rằng kiểm soát
quản lý của quyền biểu quyết và các mối quan hệ gia đình giữa các nhà quản lý cấp
cao là những yếu tố quan trọng trong quyết định để loại bỏ đòn bẩy.
Các nghiên cứu trước đây cũng chỉ ra rằng quyền sở hữu gia đình có ảnh
hưởng lên chính sách nợ tuy nhiên có lúc cùng chiều có lúc ngược chiều. do đó,
chưa thể kết luận được rằng quyền sở hữu gia đình ảnh hưởng cùng hay ngược
chiều lên nợ của công ty đó.

18

Dựa theo cơ sở lý thuyết ở mục 2.1 về hiệu ứng hội tụ lợi ích (Jensen 1976)
và lý thuyết chi phí đại diện (Jensen and Meckling 1976) cùng với các nghiên cứu
thực nghiệm được lược khảo ở mục 2.2.1, 2.2.2 và 2.2.3 phía trên, tác giả nhận thấy
rằng công ty gia đình sẽ quản lý tốt hơn so với công ty không phải là công ty gia
đình nên dẫn đến công ty gia đình sẽ không cần sử dụng chính sách cổ tức, nợ để
làm giảm vấn đề chi phí đại diện nên tác giả đưa ra giả thiết đầu tiên để tiến hành
kiểm định:
Giả thiết H1: công ty kiểm soát gia đình có mối quan hệ ngược chiều với
chính sách cổ tức
Giả thiết H2: công ty gia đình chi trả cổ tức thấp hơn công ty không phải là
công ty gia đình.
Giả thiết H3: nợ trong công ty gia đình thấp hơn công ty không có mối quan
hệ sở hữu gia đình.
Bài nghiên cứu sẽ đi kiểm định 3 giả thiết nêu trên để trả lời cho câu hỏi
nghiên cứu đã đặt ra ở chương 1 có hay không mối quan hệ giữa sở hữu công ty với
chính sách cổ tức, nợ và nếu có mối quan hệ đó là cùng chiều hay ngược chiều.