Ứng dụng lý thuyết markowitz xây dựng danh mục đầu tư chứng khoán niêm yết ở sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (2.86 MB, 107 trang )
ư
Tr
ĐẠI HỌC HUẾ
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ
ờn
KHOA TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
g
h
ại
Đ
KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP ĐẠI HỌC
ọc
ỨNG DỤNG LÝ THUYẾT MARKOWITZ XÂY DỰNG
K
DANH MỤC ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN NIÊM YẾT
h
in
TẠI SGDCK THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
uê
́H
tê
NGUYỄN QUANG GIA THẢO
́
Khóa học 2013 - 2017
ư
Tr
ĐẠI HỌC HUẾ
ờn
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ
KHOA TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
g
h
ại
Đ
KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP ĐẠI HỌC
ọc
K
ỨNG DỤNG LÝ THUYẾT MARKOWITZ XÂY DỰNG
in
DANH MỤC ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN NIÊM YẾT
TẠI SGDCK THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
h
Giảng viên hướng dẫn
́H
NGUYỄN QUANG GIA THẢO
tê
Sinh viên thực hiện
THẠC SĨ. LÊ HOÀNG ANH
́
Khóa: 47
uê
Lớp: Tài chính doanh nghiệp
Huế, tháng 04 năm 2017
ư
Tr
TÓM TẮT NGHIÊN CỨU
Lý do chọn đề tài
ờn
Thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam chính thức đi vào hoạt động từ tháng
7/2000 và đã có những bước phát triển đáng kể qua gần mười bảy năm hoạt động.
g
Xây dựng một thị trường đầu tư có tổ chức và hiệu quả là một trong những mục tiêu
hàng đầu của TTCK Việt Nam hiện nay.
h
ại
Đ
Việc ứng dụng các lý thuyết danh mục đầu tư (DMĐT) hiện đại, mô hình phân
tích cơ bản và phân tích kỹ thuật để xây dựng và quản lý DMĐT có thể tạo động lực
thúc đẩy sự phát triển ổn định và tính chuyên nghiệp của TTCK Việt Nam cũng như
rất cần thiết đối với các nhà đầu tư (NĐT). Thế nhưng, ở Việt Nam, việc ứng dụng lý
ọc
thuyết DMĐT hiện đại vào việc xây dựng DMĐT trong thực tiễn vẫn còn rất ít. Ở
góc độ nghiên cứu và học thuật, khác với các bài nghiên cứu ở nước ngoài là phân
tích các vấn đề và tăng tính hiệu quả của lý thuyết DMĐT hiện đại, các bài nghiên
K
cứu trong nước chuyên sâu vào việc ứng dụng lý thuyết để xây dựng DMĐT trên
TTCK Việt Nam và đưa ra các khuyến nghị đối với NĐT.
in
Chính vì những điều đó, bài nghiên cứu tiến hành ứng dụng các lý thuyết để xây
h
dựng DMĐT gồm các chứng khoán niêm yết trên HOSE và áp dụng các thước đo
đánh tính hiệu quả và thực thi của DMĐT được xây dựng để một lần nữa khẳng định
tê
khả năng ứng dụng của lý thuyết Markowitz, CAPM, phương pháp Sharpe và Jensen
Mục tiêu nghiên cứu
uê
Bài nghiên cứu trả lời những câu hỏi sau:
́H
tại TTCK Việt Nam.
Tính ứng dụng của mô hình CAPM và lý thuyết Markowitz tại TTCK Việt Nam
́
như thế nào? Kết hợp cùng phương pháp nào để đánh giá DMĐT?
Giải pháp nào nâng cao tính ứng dụng của lý thuyết tại TTCK Việt Nam?
Phương pháp nghiên cứu
Đề tài được thực hiện trên phạm vi nghiên cứu gồm 150 mã chứng khoán niêm
yết tại HOSE và chỉ số VN-Index từ năm 2011 đến năm 2016, dữ liệu là giá đóng cửa
điều chỉnh và lãi suất Trái phiếu chính phủ.
ư
Tr
Bài nghiên cứu sử dụng mô hình CAPM, lý thuyết Markowitz để xây dựng
DMĐT và sử dụng phương pháp Sharpe, Jensen để đánh giá tính hiệu quả của DMĐT.
ờn
Công cụ hỗ trợ tính toán gồm: Eviews và Microsoft Excel.
Nội dung nghiên cứu
g
Kết quả ước lượng hệ số β theo mô hình CAPM cho thấy sự biến động động giá
của các mã chứng khoán có quan hệ tương đối chặt chẽ với biến động của danh mục
h
ại
Đ
thị trường hay chỉ số VN-Index xét trên thước đo là R2 điều chỉnh.
Định giá chứng khoán theo hệ số α cho kết quả là trong 150 chứng khoán lựa
chọn, có đến 122 chứng khoán là có alpha dương (tức là chứng khoán đang bị định
giá thấp trên thị trường). Trong 122 chứng khoán này, chọn ra 20 chứng khoán có
ọc
alpha dương cao nhất để tiến hành xây dựng DMĐT.
Kết quả xây dựng DMĐT trong điều kiện được cho vay và đi vay tại mức lãi
suất phi rủi ro là DMĐT hiệu quả P với lợi nhuận là 1,139%/tuần và độ biến động là
K
1,73%/tuần.
in
DMĐT tối ưu với hệ số ngại rủi ro từ 1 đến 30 cho thấy chiến lược đầu tư là
NĐT sẽ đi vay tại mức lãi suất phi rủi ro và đầu tư toàn bộ vào DMĐT rủi ro (tức
h
tổng vốn đầu tư gồm vốn vay và vốn chủ sở hữu).
tê
Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng xây dựng DMĐT với điều kiện lãi suất đi vay
khác lãi suất cho vay phi rủi ro, DMĐT hiệu quả trong trường hợp này có lợi nhuận
́H
là 1,169%/tuần và độ lệch chuẩn là 1,783%/tuần.
Kết quả ứng dụng phương pháp Sharpe và Jensen để đánh giá tính hiệu quả của
uê
DMĐT cho thấy DMĐT rủi ro P, B và các DMĐT tối ưu C là các DMĐT hiệu quả
so với danh mục thị trường M.
́
Đóng góp của đề tài
Đề tài tiến hành xây dựng và đánh giá DMĐT dựa trên mô hình CAPM, lý
thuyết Markowitz và hai phương pháp Sharpe, Jensen. Kết quả của đề tài cho thấy
khả năng ứng dụng các lý thuyết và phương pháp này tại TTCK Việt Nam. Đề tài có
ý nghĩa quan trọng trong việc giúp NĐT lựa chọn chứng khoán, quyết định phân bổ
tài sản, quyết định phân bổ vốn và đánh giá tính hiệu quả của DMĐT.
z
ư
Tr
LỜI CẢM ƠN
ờn
Huế, tháng 04 năm 2017.
Khóa luận được hoàn thành là một quá trình tự nghiên cứu và nỗ lực tìm hiểu,
g
học hỏi kiến thức từ các tiền nghiên cứu của sinh viên. Để hoàn thành đề tài này, nhìn
h
ại
Đ
lại thời gian qua, sinh viên xin gửi những lời cảm ơn chân thành đến mọi người.
Trước tiên, sinh viên xin chân thành cảm ơn khoa Tài chính – Ngân hàng,
Trường Đại học Kinh tế - Đại học Huế, đã tạo điều kiện, môi trường làm việc chủ
động, độc lập và khoa học cho sinh viên trong việc tiếp cận và thực hiện khóa luận.
Ngoài ra, sinh viên xin gửi lời cảm ơn chân thành đến TS. Trần Văn Trí (Học
ọc
viện Ngân hàng). Nhờ sự giải đáp tận tình các thắc mắc, và sự cho phép kế thừa các
tri thức từ nghiên cứu của thầy, sinh viên mới có thể trau dồi thêm kiến thức ở lĩnh
K
vực đang nghiên cứu và hoàn thành khóa luận một cách đầy đủ nhất.
Cuối cùng, sinh viên xin chân thành cảm ơn Th.S Lê Hoàng Anh (Khoa Tài
in
chính – Ngân hàng) – GVHD khóa luận, đã đồng hành và chu đáo hướng dẫn sinh
h
viên trong suốt thời gian thực hiện đề tài.
Cùng với lời cảm ơn sâu sắc gửi đến các thầy cô giáo đã tận tình hướng dẫn,
tê
giảng dạy trong suốt quá trình học tập, nghiên cứu và rèn luyện ở Trường Đại học
́H
Kinh tế - Đại học Huế.
Mặc dù đã có nhiều nổ lực trong việc nghiên cứu lý thuyết và học hỏi từ các tiền
uê
nghiên cứu để thực hiện khóa luận này, nhưng do sự hạn chế về hiểu biết nên khóa
luận này vẫn không tránh khỏi những thiếu sót nhất định. Do đó, sinh viên rất mong
Xin chân thành cảm ơn!
Sinh viên thực hiện
Nguyễn Quang Gia Thảo
́
muốn nhận được sự góp ý từ các thầy, cô để khóa luận được hoàn chỉnh hơn.
ư
Tr
MỤC LỤC
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT ................................................................................ I
ờn
DANH MỤC BIỂU ĐỒ ........................................................................................... II
DANH MỤC BẢNG BIỂU .................................................................................... III
g
PHẦN I: LỜI MỞ ĐẦU ............................................................................................1
h
ại
Đ
1. ĐẶT VẤN ĐỀ .....................................................................................................1
2. TỔNG QUAN CÁC TIỀN NGHIÊN CỨU .................................................................2
3. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU .....................................................................................5
4. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ..............................................................6
5. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU..............................................................................6
ọc
6. KẾT CẤU ĐỀ TÀI .................................................................................................7
PHẦN II: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .....................................................................8
K
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN CÁC VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ XÂY DỰNG DANH
MỤC ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN .......................................................................8
in
1.1. Danh mục đầu tư ........................................................................................8
h
1.1.1. Định nghĩa ............................................................................................8
1.1.2. Lợi nhuận .............................................................................................8
tê
1.1.3. Rủi ro ....................................................................................................9
́H
1.1.4. Sự đa dạng hóa danh mục đầu tư ....................................................11
1.2. Lý thuyết Markowitz ...............................................................................14
1.2.1. Phân bổ vốn (Capital Allocation) ....................................................14
uê
1.2.2. Phân bổ tài sản (Asset Allocation) ...................................................21
1.2.3. Lựa chọn chứng khoán (Securities Selection) ................................26
́
1.3. Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) ...................................................30
1.3.1. Những giả định kinh tế của mô hình CAPM ..................................30
1.3.2. Ý nghĩa của các giả định ...................................................................32
1.3.3. Mô hình định giá tài sản, vốn ...........................................................34
1.3.4. Đường thị trường vốn .......................................................................36
1.3.5. Đường thị trường chứng khoán và hệ số alpha của chứng khoán37
1.4. Đánh giá danh mục đầu tư ......................................................................38
ư
Tr
1.4.1. Phương pháp Sharpe ........................................................................39
1.4.2. Phương pháp Jensen .........................................................................39
CHƯƠNG 2: XÂY DỰNG DANH MỤC ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN NIÊM
ờn
YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH .
..........................................................................................................................44
g
2.1. Tổng quan về môi trường đầu tư ............................................................44
h
ại
Đ
2.2. Xây dựng danh mục đầu tư .....................................................................46
2.2.1. Định giá chứng khoán dựa trên mô hình CAPM ...........................46
2.2.2. Xây dựng danh mục đầu tư tối ưu ...................................................52
2.2.3. Xây dựng danh mục đầu tư tối ưu khi có sự khác biệt giữa lãi suất
đi vay và lãi suất cho vay phi rủi ro...........................................................57
ọc
2.3. Đánh giá danh mục đầu tư tại thời điểm xây dựng ..............................59
2.3.1. Đánh giá hiệu quả của danh mục đầu tư P .....................................61
2.3.2. Đánh giá hiệu quả của danh mục đầu tư B.....................................62
K
2.3.3. Đánh giá hiệu quả của danh mục đầu tư tối ưu C .........................63
TÓM TẮT CHƯƠNG 2 ......................................................................................64
in
CHƯƠNG 3: THUẬN LỢI VÀ HẠN CHẾ VÀ GIẢI PHÁP NÂNG CAO
h
TÍNH HIỆU QUẢ TRONG VIỆC VẬN DỤNG LÝ THUYẾT MARKOWITZ
VÀ MÔ HÌNH CAPM ĐỂ XÂY DỰNG DANH MỤC ĐẦU TƯ TẠI THỊ
tê
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ........................................................65
́H
3.1. Thuận lợi và hạn chế trong quá trình xây dựng danh mục đầu tư tại
thị trường chứng khoán Việt Nam ................................................................65
3.1.1. Thuận lợi ............................................................................................65
uê
3.1.2. Hạn chế ...............................................................................................67
3.2. Đề xuất giải pháp khắc phục hạn chế của TTCK Việt Nam ................69
́
TÓM TẮT CHƯƠNG 3 ......................................................................................73
PHẦN III: KẾT LUẬN ...........................................................................................74
DANH MỤC THAM KHẢO ..................................................................................76
PHỤ LỤC .................................................................................................................78
ư
Tr
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
CAL: Đường phân bổ vốn
ờn
CML: Đường thị trường vốn
CAPM: Mô hình định giá tài sản, vốn
g
CTCP: Công ty cổ phần
h
ại
Đ
DMĐT: Danh mục đầu tư
DN: Doanh nghiệp
HOSE: Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
IC: Đường bàng quang
NHTM: Ngân hàng thương mại
ọc
NĐT: Nhà đầu tư
in
SML: Đường thị trường chứng khoán
K
SGDCK: Sở giao dịch chứng khoán
TPCP: Trái phiếu chính phủ
h
TPDN: Trái phiếu doanh nghiệp
tê
TSSL: Tỷ suất sinh lợi
uê
́H
TTCK: Thị trường chứng khoán
́
I
ư
Tr
DANH MỤC BIỂU ĐỒ
Biểu đồ 1.1: Rủi ro phi hệ thống và rủi ro hệ thống .........................................11
ờn
Biểu đồ 1.2: Sự kết hợp giữa lợi nhuận và rủi ro của DMĐT tiềm năng P......15
Biểu đồ 1.3: Đường bàng quang .......................................................................16
g
Biểu đồ 1.4: Tập hợp các cơ hội đầu tư ............................................................20
h
ại
Đ
Biểu đồ 1.5: Sự xác định DMĐT tối ưu ...........................................................25
Biểu đồ 1.6: Kết hợp rủi ro - lợi nhuận ............................................................27
Biểu đồ 1.7: Đường phân bổ vốn và các DMĐT trên đường biên hiệu quả ....30
Biểu đồ 1.8: Đường biên hiệu quả và đường thị trường vốn............................33
ọc
Biểu đồ 1.9: Đường thị trường vốn ..................................................................37
Biểu đồ 1.10: Đường SML và sự định giá chứng khoán ..................................38
K
Biểu đồ 1.11: Lợi nhuận và rủi ro của DMĐT .................................................42
in
Biểu đồ 2.1: Đường biên hiệu quả và đường CAL...........................................55
Biểu đồ 2.2: Đường bàng quang và DMĐT tối ưu C .......................................56
h
Biểu đồ 2.3: DMĐT B với lãi suất đi vay khác lãi suất cho vay ......................59
uê
́H
tê
́
II
ư
Tr
DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 1.1: Ma trận hiệp phương sai của các cặp chứng khoán .........................10
ờn
Bảng 2.1: Kiểm định Unit Root Test của mã cổ phiếu PTB ............................49
Bảng 2.2: DMĐT các cổ phiếu bị định giá thấp niêm yết ở HOSE .................51
g
Bảng 2.3: Bảng tóm tắt các giá trị thống kê của TSSL ....................................51
h
ại
Đ
Bảng 2.4: Thông tin các CTCP phát hành cổ phiếu được chọn .......................52
Bảng 2.5: Các DMĐT nằm trên đường biên hiệu quả .....................................53
Bảng 2.6: Tỷ trọng của các chứng khoán riêng lẻ của DMĐT hiệu quả P và các
tỷ số của DMĐT hiệu quả P ......................................................................................54
ọc
Bảng 2.7: Các DMĐT tối ưu với các hệ số ngại rủi ro A khác nhau ...............56
Bảng 2.8: Các DMĐT nằm trên đường biên hiệu quả trường hợp lãi suất cho
vay khác lãi suất đi vay .............................................................................................58
K
Bảng 2.9:Đánh giá danh mục đầu tư ................................................................60
h
in
uê
́H
tê
́
III
ư
Tr
PHẦN I: LỜI MỞ ĐẦU
1. Đặt vấn đề
ờn
Thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam chính thức đi vào hoạt động vào từ
tháng 7/2000 và đã trở thành một nhân tố quan trọng của nền kinh tế. Trong suốt gần
g
mười bảy năm hoạt động, TTCK đã có những đóng góp tích cực trong việc thúc đẩy
sự phát triển của nền kinh tế: là kênh huy động vốn chủ yếu, môi trường đầu tư của
h
ại
Đ
công chúng, tạo điều kiện thu hút vốn đầu tư nước ngoài và đánh giá hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp.
Trong khuôn khổ hội nhập khu vực và thế giới, nền kinh tế của Việt Nam đang
từng bước mở cửa sâu rộng để hội nhập và phát triển nhanh về cả chiều sâu lẫn chiều
ọc
rộng. Điều này đã đặt ra những tiêu chuẩn cho TTCK Việt Nam như: tính minh bạch,
tính ổn định, hoàn thiện khung pháp lý, số lượng và chất lượng của hàng hóa trên thị
trường được nâng cao, mở rộng thị trường. Việc xây dựng và đảm bảo những tiêu
K
chuẩn này đã trở thành một trong những ưu tiên hàng đầu trong chính sách kinh tế
in
của chính phủ Việt Nam ngày nay.
Hiện nay, hầu hết các nhà đầu tư (NĐT) ở Việt Nam thực hiện việc đầu tư chứng
h
khoán thông qua môi giới, kiến nghị của các chuyên gia phân tích, báo chí, cảm tính,
tê
tin đồn… ít có NĐT sử dụng các lý thuyết về danh mục đầu tư (DMĐT), công cụ
phân tích cơ bản, công cụ phân tích kỹ thuật để xây dựng DMĐT cho riêng mình.
́H
Điều này là một minh chứng cho thấy để xây dựng và hoàn thiện các tiêu chuẩn được
yêu cầu cho TTCK Việt Nam, tất yếu cần vận dụng lý thuyết DMĐT hiện đại trong
uê
quá trình đầu tư.
Trong những năm 1950, nhà kinh tế học Harry Markowitz đã phát triển lý thuyết
đầu tư trên thị trường tài chính sao cho có thể thu được mức lợi nhuận cao nhất. Và
đến năm 1952, Markowitz đã giới thiệu lý thuyết DMĐT hiện đại trong bài tham luận
“Lựa chọn danh mục đầu tư”, hay lý thuyết này còn được biết đến là phân tích trung
bình – phương sai, là khuôn khổ toán học cho việc tập hợp các DMĐT với lợi nhuận
kỳ vọng là tối đa tại một mức rủi ro (phương sai) nhất định.
1
́
DMĐT hiện đại (Modern Portfolio Theory) phân tích những rủi ro trong hoạt động
ư
Tr
Việc ứng dụng các lý thuyết DMĐT hiện đại, mô hình phân tích cơ bản và phân
tích kỹ thuật để xây dựng và quản lý DMĐT là rất cần thiết đối với các NĐT cũng
như tạo động lực thúc đẩy sự phát triển ổn định và tính chuyên nghiệp của TTCK
ờn
Việt Nam. Thế nhưng, ở Việt Nam, việc ứng dụng lý thuyết DMĐT hiện đại vào việc
xây dựng DMĐT trong thực tiễn vẫn còn rất ít. Ở góc độ nghiên cứu và học thuật,
g
khác với các bài nghiên cứu ở nước ngoài là phân tích các vấn đề và tăng tính hiệu
h
ại
Đ
quả của lý thuyết DMĐT hiện đại, các bài nghiên cứu trong nước chuyên sâu vào việc
ứng dụng lý thuyết để xây dựng DMĐT trên TTCK Việt Nam kết hợp với một số mô
hình để định giá chứng khoán và đánh giá DMĐT được xây dựng.
Và bản thân là một sinh viên ngành Tài chính – Ngân hàng, do đó, em rất mong
muốn mở rộng kiến thức bằng việc tìm hiểu sâu về lý thuyết DMĐT hiện đại của nhà
ọc
kinh tế học Harry Markowitz cũng như kế thừa những giá trị từ các tiền nghiên cứu.
Chính vì vậy, em đã lựa chọn đề tài cho khóa luận tốt nghiệp: “Ứng dụng lý
chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh”
in
K
thuyết Markowitz xây dựng danh mục đầu tư chứng khoán niêm yết ở Sở giao dịch
2. Tổng quan các tiền nghiên cứu
h
Lý thuyết DMĐT Markowitz lần đầu tiên được giới thiệu trên Báo Tài chính
vào năm 1952 và ngày nay được biết như là một lý thuyết DMĐT hiện đại. Lý thuyết
tê
này là một trong những lý thuyết đầu tư nổ lực để tính toán giá trị trung bình và
́H
phương sai của DMĐT. Harry Markowitz đã phát triển lý thuyết trung bình – phương
sai, lý thuyết của sự kết hợp các tài sản rủi ro để đa dạng hóa DMĐT. Lý thuyết trung
bình – phương sai có 2 cách tiếp cận: (1) cố định lợi nhuận kỳ vọng và tối thiểu hóa
uê
rủi ro của DMĐT, (2) cố định rủi ro và tối đa hóa lợi nhuận kỳ vọng của DMĐT. Tập
hợp của sự kết hợp hoàn hảo trung bình – phương sai được gọi là đường biên hiệu
́
quả mà tại đó tất cả các NĐT lý trí đều muốn đạt được.
Kế thừa những giá trị từ lý thuyết Markowitz, nhiều công trình nghiên cứu được
tiến hành nhằm làm tăng thêm tính hiệu quả của lý thuyết hoặc nghiên cứu lý thuyết
trong các trường hợp khác nhau.
Tobin (1958) cho thấy rằng khuôn khổ trung bình – phương sai là chính xác khi
phân phối xác suất của lợi nhuận DMĐT là chuẩn hoặc Gaussian hoặc khi hàm thỏa
2
ư
Tr
dụng của NĐT về hàm lợi nhuận là khá chính xác bởi phương trình bậc hai. Trong cả
hai trường hợp đó, DMĐT tối ưu đối với rủi ro sẽ là thành viên của tập hợp hiệu quả
của trung bình – độ lệch chuẩn, nơi mà DMĐT hiệu quả phải đáp ứng tiêu chuẩn sau:
ờn
(1) Nếu bất kỳ DMĐT nào có độ lệch chuẩn thấp hơn của lợi nhuận “1 thời kỳ”,
DMĐT đó phải có một lợi nhuận thấp hơn. (2) Nếu bất kỳ DMĐT nào có một lợi
g
nhuận kỳ vọng cao hơn thì độ biến động cũng lớn hơn. Tobin cũng được xem là một
h
ại
Đ
trong những người tiên phong trong việc mở rộng phân tích vấn đề quản lý DMĐT 1
thời kỳ qua nhiều giai đoạn.
Lý thuyết trung bình – phương sai của Markowitz được xây dựng trên một số
giả thiết nhất định để xây dựng DMĐT. Chẳng hạn lý thuyết chỉ áp dụng để xây dựng
DMĐT trong một thời kỳ nhất định, nhưng thực tế, những sự thay đổi liên tục của thị
ọc
trường đòi hỏi DMĐT phải có tính chất đa giai đoạn. Do đó, Fama (1968), Mossin
(1969), Hakkasan (1970) và Meton (1990) đã nghiên cứu vấn đề này trong nhiều
trường hợp khác nhau.
K
Nghiên cứu của Fama (1968) về tính chất một thời kỳ của DMĐT tối ưu theo lý
in
thuyết trung bình – phương sai dưới góc độ phân tích mô hình của Sharpe và Lintner.
Bài báo cho thấy rằng trong thực tế, không có một sự đối lập nào giữa mô hình của
h
Sharpe và mô hình của Lintner và giải thích rõ ràng hơn về việc Sharpe và Lintner
tê
đang đi đến cùng biện pháp đo lường rủi ro của tài sản cá nhân và mối quan hệ giữa
rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng của tài sản. Những đối lập hiển nhiên được tranh luận bởi
́H
Sharpe và Lintner được gây ra bởi sự tập trung của Litner vào quá trình của tính thống
kê ngẫu nhiên đặc biệt cho mô tả lợi nhuận mà không cần thiết được bao hàm bởi mô
uê
hình định giá tài sản, vốn của ông ấy. Khi áp dụng những tiến trình của tính thống kê
ngẫu nhiên đặc biệt mà Lintner sử dụng, mô hình của Sharpe trực tiếp đi đến kết luận
́
của Litner.
Mossin (1969) cho rằng hầu hết các công việc trong lý thuyết DMĐT một thời
kỳ đó được trích ra từ lý thuyết trung bình – phương sai. Bài báo của ông phân tích
mô hình đơn giai đoạn và mô hình đa giai đoạn trong nhiều trường hợp khác nhau.
Ông cho rằng, trong lý thuyết đa giai đoạn, sự phát triển qua thời gian của tổng tài
sản trở nên quan trọng và phải được xét đến. Để phát triển và giải quyết các vấn đề
liên quan đến tỷ suất lợi nhuận, mô hình đa giai đoạn tất yếu bắt đầu cùng với các vấn
3
ư
Tr
đề đơn giai đoạn. Vì vậy, phần mở rộng của những vấn đề đa giai đoạn có thể là hoàn
hảo về bản chất bởi phương tiện tiếp cận chương trình động (means of a dynamic
programming approach).
ờn
Meton (1990) đã phát triển lý thuyết toán và kinh tế tài chính từ quan điểm của
mô hình mà trong đó các tác nhân có thể xem xét lại quyết định của các NĐT trong
g
thời gian liên tục. Trong bài viết, ông đã xây dựng các công thức về vấn đề thời gian
h
ại
Đ
liên tục của DMĐT đồng thời đề cập đến các tiền nghiên cứu về vấn đề thời gian liên
tục trong tài chính như một sự chứng minh cho mô hình thời gian liên tục là một công
cụ linh hoạt và hiệu quả của tài chính. Ngoài ra, Meton cũng cho thấy rằng các mô
hình thời gian liên tục là bước ngoặt giữa mô hình tĩnh và mô hình động của tài chính.
Tóm lại, các bài nghiên cứu về vấn đề thời gian liên tục trong việc xây dựng và
ọc
quản lý DMĐT trên đều đi đến kết luận là mọi vấn đề về tính đa giai đoạn có thể được
giải quyết từ chuỗi các vấn đề đơn giai đoạn dưới sự áp đặt những giả thiết nhất định.
K
Mặt khác, Jin và Shou (2005) đã đề xuất về mô hình mới khi nghiên cứu về vấn
đề thời gian liên tục của DMĐT theo lý thuyết Markowitz trong thị trường nơi mà
in
kích thước của chuyển động Brown là khác nhau về số cổ phiếu, và tất cả các hệ số
h
của thị trường là ngẫu nhiên. Ngoài ra, tác giả đã phân tích vấn đề đối với hai trường
hợp tương ứng: 1) DMĐT không bị giới hạn; và 2) cấm bán khống.
tê
Bên cạnh đó, kể từ khi ý tưởng được giới thiệu bởi Harry Markowitz vào khoảng
́H
năm thập kỷ trước, khả năng vận dụng lý thuyết DMĐT hiện đại vào phân tích đầu
tư bất động sản được thảo luận rộng rãi. Hishamuddin Mohd Alia (2006) đã giới thiệu
các vấn đề về khả năng áp dụng và ý nghĩa của việc sử dụng lý thuyết DMĐT hiện
uê
đại vào phân tích DMĐT bất động sản.
rất ít các NĐT, quỹ đầu tư chứng khoán ứng dụng các lý thuyết, mô hình tài chính để
xây dựng và quản lý DMĐT. Trên góc độ nghiên cứu, có các bài nghiên cứu sau:
Tác giả Võ Thị Thúy Anh và Lê Tuấn Anh (2011) đã xây dựng DMĐT đối với
các chứng khoán niêm yết tại sàn giao dịch TP HCM dựa trên lý thuyết DMĐT
Markowitz và theo cách tiếp cận Top - Down. Dữ liệu thu thập là giá đóng cửa điều
chỉnh của 20 cổ phiếu. Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy: Trái phiếu chính phủ
4
́
Xét trên thực tiễn tại TTCK Việt Nam, theo khảo sát của các bài nghiên cứu, có
ư
Tr
thường được chọn làm chứng khoán phi rủi ro; hệ số quan ngại rủi ro A càng cao thì
tỷ lệ đầu tư vào chứng khoán phi rủi ro càng cao; việc xây dựng đường biên hiệu quả
theo mô hình Markowitz phụ thuộc vào các yếu tố đầu vào của mô hình và đường
ờn
biên hiệu quả của các NĐT là khác nhau.
Tác giả Triệu Kim Lanh (2011) đã vận dụng các lý thuyết DMĐT của
g
Markowitz để tính toán thu nhập kỳ vọng và rủi ro của DMĐT, tìm tỷ trọng phân bổ
h
ại
Đ
tối ưu tài sản trong DMĐT.
Tác giả Võ Thái Phong (2011) đã vận dụng lý thuyết DMĐT Markowitz để xây
dựng DMĐT hiệu quả trên bộ dữ liệu được thu thập từ năm 2004 đến 2011 cho các
NĐT cá nhân với chứng khoán niêm yết ở HOSE.
Tác giả Võ Thị Thúy Anh (2012) đã ứng dụng lý thuyết trung bình – phương
ọc
sai để lựa chọn cổ phiếu thống trị. Theo tác giả, cổ phiếu thống trị hoặc danh mục
thống trị là danh mục hiệu quả theo tiêu chuẩn lựa chọn DMĐT của Markowitz.
K
Tác giả Trần Văn Trí (2015) sử dụng mô hình CAPM để phân tích lựa chọn
in
chứng khoán, lý thuyết Markowitz được áp dụng để xây dựng DMĐT, và đánh giá
hiệu quả DMĐT bằng các phương pháp như Sharpe, Treynor, Jensen kết hợp với tỷ
h
số thẩm định, phân tích thành phần thu nhập tổng thể. Kết quả ước lượng Beta trong
mô hình CAPM đối với dữ liệu 5 năm, tần suất quan sát theo tuần sẽ tốt hơn dữ liệu
tê
quan sát theo ngày. Cuối cùng, bài viết cho thấy dù DMĐT hiệu quả nhưng NĐT cần
́H
phải điều chỉnh DMĐT vì thông tin về các nhân tố ảnh hưởng đến chứng khoán luôn
thay đổi. Cùng với việc chỉ ra những mặt thuận lợi, hạn chế của TTCK Việt Nam để
từ đó kiến nghị các nhóm giải pháp khắc phục, giúp tăng cường hiệu quả của việc xây
uê
dựng và quản lý DMĐT.
́
3. Mục tiêu nghiên cứu
Hệ thống hóa lý thuyết Markowitz, lý thuyết CAPM và phương pháp đánh giá
Sharpe, Jensen để vận dụng hiệu quả trong việc xây dựng và quản lý DMĐT trong
điều kiện TTCK Việt Nam.
Vận dụng lựa chọn chứng khoán trên cơ sở mô hình CAPM, lý thuyết
Markowitz để xây dựng DMĐT và đưa ra quyết định phân bổ vốn. Cuối cùng, đánh
5
ư
Tr
giá tính hiệu quả của DMĐT trên cơ sở vận dụng phương pháp Sharpe và phương
pháp Jensen.
ờn
Tìm hiểu những mặt thuận lợi và hạn chế của TTCK Việt Nam từ thông tin trên
thị trường, kết hợp học hỏi từ tiền nghiên cứu để từ đó tìm ra giải pháp khắc phục và
tăng cường tính hiệu quả của việc vận dụng các lý thuyết và phương pháp xây dựng
g
và quản lý DMĐT tại TTCK Việt Nam.
h
ại
Đ
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu
Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM).
Lý thuyết xây dựng DMĐT của Markowitz.
ọc
150 mã cổ phiếu niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP HCM (HOSE).
Phương pháp Sharpe, phương pháp Jensen và tỷ số thẩm định.
in
Thời gian: 2011 – 2016 (5 năm)
K
Phạm vi nghiên cứu
Không gian: Sở giao dịch chứng khoán TP HCM (HOSE).
h
Dữ liệu: Giá đóng cửa điều chỉnh của 150 cổ phiếu, chỉ số chứng khoán VNhiệu ứng biến động giá vào đầu tuần hoặc cuối tuần.
́H
-
Chỉ số VN-Index được chọn làm đại diện cho danh mục thị trường gồm các chứng
khoán niêm yết tại HOSE.
uê
-
tê
Index, lãi suất Trái phiếu chính phủ được thu thập vào ngày thứ 4 trong tuần để tránh
Lãi suất của Trái phiếu chính phủ được chọn như là lãi suất của chứng khoán phi
rủi ro.
́
-
Lãi suất cho vay để đầu tư được giả định là 12%/năm.
-
Tần suất quan sát theo tuần.
5. Phương pháp nghiên cứu
Mô hình định giá tài sản để định giá và lựa chọn chứng khoán đầu tư.
Lý thuyết Markowitz để xây dựng DMĐT và đưa ra chiến lược phân bổ vốn.
6
ư
Tr
Phương pháp Sharpe, phương pháp Jensen và tỷ số thẩm định để đánh giá hiệu
quả của DMĐT.
ờn
Trong bài nghiên cứu này, sinh viên sử dụng Solver của Microsoft Excel để tính
toán tỷ trọng cho từng cổ phiếu trong DMĐT. Eviews để xác định hệ số Beta trong
mô hình CAPM.
g
6. Kết cấu đề tài
h
ại
Đ
Đề tài gồm có 3 chương:
Chương 1: Tổng quan các vấn đề cơ bản về xây dựng danh mục đầu tư chứng
khoán.
Chương 2: Xây dựng danh mục đầu tư chứng khoán niêm yết tại Sở giao dịch
ọc
chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
Chương 3: Thuận lợi, hạn chế và giải pháp nâng cao tính hiệu quả trong việc
vận dụng lý thuyết Markowitz và mô hình CAPM vào xây dựng và quản lý
h
in
K
danh mục đầu tư tại thị trường chứng khoán Việt Nam.
uê
́H
tê
́
7
ư
Tr
PHẦN II: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN CÁC VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ XÂY DỰNG DANH
ờn
MỤC ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN
1.1. Danh mục đầu tư
g
1.1.1. Định nghĩa
h
ại
Đ
DMĐT là một khoản đầu tư vào nhiều loại chứng khoán khác nhau và nó được
thực hiện với lợi nhuận kỳ vọng. Lợi nhuận kỳ vọng này có liên quan trực tiếp với
rủi ro dự kiến của dự án. Đầu tư vào DMĐT khác với đầu tư trực tiếp, đầu tư vào
DMĐT là việc nắm giữ một lượng cổ phần của một hay nhiều công ty mục tiêu và có
thể đòi hỏi phải quản lý hằng ngày.
ọc
Đầu tư theo DMĐT có thể bao trùm nhiều loại tài sản khác nhau như cổ phiếu,
trái phiếu chính phủ, trái phiếu doanh nghiệp, tín phiếu kho bạc, quỹ đầu tư bất động
K
sản (REITs), quỹ ETFs, quỹ tương hỗ và chứng chỉ tiền gửi. Đầu tư theo DMĐT cũng
có thể bao gồm các quyền chọn, các công cụ tài chính phái sinh như chứng quyền và
in
hợp đồng tương lai, và đầu tư vật chất như hàng hóa, bất động sản, đất đai,…
Cơ cấu đầu tư vào DMĐT phụ thuộc vào một số yếu tố. Một số yếu tố quan
h
trọng nhất bao gồm khả năng chấp nhận rủi ro của NĐT, phạm vi đầu tư và số tiền
tê
đầu tư. Lý thuyết DMĐT hiện đại và nhiều bằng chứng thực nghiệm đã chỉ ra rằng
rủi ro của DMĐT bao giờ cũng nhỏ hơn tổng các rủi ro theo tỷ trọng của các chứng
́H
khoán riêng lẻ trong danh mục. Do vậy, các tổ chức và cá nhân thường đầu tư theo
DMĐT vừa để phân tán rủi ro trên nhiều chứng khoán khác nhau, vừa để giảm thiểu
uê
tổng rủi ro trong đầu tư.
1.1.2. Lợi nhuận
́
Lợi nhuận (Return) là thu nhập hay số tiền kiếm được từ một khoản đầu tư.
Tỷ suất lợi nhuận (Rate of return) là tỷ lệ giữa thu nhập và giá trị khoản đầu tư
bỏ ra.
Lợi nhuận kỳ vọng (Expected Return) của DMĐT là lợi nhuận dự kiến xảy ra
của một khoản đầu tư; là giá trị trung bình có trọng số của TSSL mong đợi của từng
tài sản hay chứng khoán riêng lẻ trong DMĐT.
8
ư
Tr
𝒏
E(RP) = ∑𝒊=𝟏 𝒘𝒊 𝑬(𝒓𝒊 )
(1.1)
Trong đó: E(RP): lợi nhuận kỳ vọng của DMĐT P.
ờn
wi: tỷ trọng đầu tư vào chứng khoán i trong DMĐT.
E(ri): TSSL kỳ vọng của chứng khoán i.
g
n: số chứng khoán có trong DMĐT.
h
ại
Đ
1.1.3. Rủi ro
Rủi ro được định nghĩa như là một mối nguy hại, nguy cơ gây ra thiệt hại và tổn
thương. Vì vậy, nói đến rủi ro là nói đến khả năng những sự kiện bất lợi xảy ra. Trong
đầu tư tài chính, rủi ro là khả năng mà theo đó, thu nhập mà NĐT thực sự nhận được
ọc
khác với thu nhập kỳ vọng.
Rủi ro có thể được phân tích theo 2 loại: rủi ro của chứng khoán riêng lẻ và rủi
ro của DMĐT.
K
Rủi ro của chứng khoán riêng lẻ là phương sai và độ lệch chuẩn phản ánh tổng
in
mức rủi ro bao gồm rủi ro hệ thống và rủi ro cá biệt của chứng khoán. Phương sai là
thước đo đo lường rủi ro của chứng khoán cá biệt, phương sai được định nghĩa là bình
TSSL thực tế khác với TSSL kỳ vọng như thế nào.
h
quân gia quyền của các độ lệch chuẩn của giá trị kỳ vọng, và giúp cho ta hình dung
Độ lệch chuẩn:
𝝈𝒊 = √𝝈𝟐𝒊
(1.2)
́H
𝝈𝟐𝒊 = ∑𝒏𝒊=𝟏[𝒓𝒊 − 𝑬(𝒓𝒊 )]𝟐 . 𝑷𝒊
tê
Phương sai:
(1.3)
uê
Khi chứng khoán rủi ro nằm trong DMĐT, ta sẽ thấy rằng, một chứng khoán
khi nằm trong DMĐT thì sẽ ít rủi ro hơn là nó nằm riêng lẻ. Vì rủi ro có thể giảm bớt
́
bằng cách đầu tư vào DMĐT nhiều chứng khoán có tương quan ngược chiều nhau –
nghĩa là đa dạng hóa đầu tư. (đề cập ở phần “Sự đa dạng hóa DMĐT”)
Khi DMĐT bao gồm nhiều chứng khoán thì tổng rủi ro của danh mục cũng bao
gồm: rủi ro hệ thống và rủi ro cá biệt, và nó được đo lường bằng tổng các hiệp phương
sai giữa từng cặp chứng khoán có trong DMĐT. Hơn nữa, mức độ biến động lợi
nhuận của DMĐT còn phụ thuộc vào mức độ cộng hưởng hay triệt tiêu giữa các cặp
9
ư
Tr
chứng khoán có trong DMĐT và nhân tố này được đo lường bằng hiệp phương sai
giữa các cặp chứng khoán trong DMĐT.
ờn
Hiệp phương sai là đại lượng thống kê đo lường mức độ phụ thuộc của hai biến
ngẫu nhiên. Hiệp phương sai được sử dụng để đo lường mức độ biến động cùng nhau
của TSSL hay giá cả của hai chứng khoán.
g
𝟏
Cov(r1;r2) = ∑𝒏𝒊=𝟏 [𝒓𝟏𝒊 − 𝑬(𝒓𝒊 )][𝒓𝟐𝒊 − 𝑬(𝒓𝟐 )]
𝒏
(1.4)
h
ại
Đ
Trong đó: Cov(r1;r2): hiệp phương sai của chứng khoán 1 và chứng khoán 2
n: số kỳ quan sát.
r1i; r2i: TSSL của chứng khoán 1, chứng khoán 2 trong kỳ i
ọc
E(r1), E(r2): Lợi nhuận trung bình của chứng khoán 1, chứng khoán 2.
Tổng các hiệp phương sai của các cặp chứng khoán trong DMĐT gồm n chứng
khoán được biểu diễn bằng ma trận hiệp phương sai như sau:
K
h
in
w1
w2
w3
…
wn
w1
w2
w3
…
wn
Var(r1)
Cov(r2;r1)
Cov(r3;r1)
…
Cov(rn;r1)
Cov(r1;r2)
Var(r2)
Cov(r3;r2)
…
Cov(rn;r2)
Cov(r1;r3)
Cov(r2;r3)
Var(r3)
…
Cov(rn;r3)
…
…
…
…
…
Cov(r1;rn)
Cov(r2;rn)
Cov(r3;rn)
…
Var(rn)
Bảng 1.1: Ma trận hiệp phương sai của các cặp chứng khoán
tê
Hệ số tương quan là sự “chuẩn hóa” của hiệp phương sai nhằm loại bỏ đơn vị
hai biến ngẫu nhiên.
𝑪𝒐𝒗(𝒓𝟏 ,𝒓𝟐 )
𝝈𝟏 .𝝈𝟐
(1.5)
uê
ρ(r1,r2) =
́H
đo lường riêng biệt của các đại lượng ngẫu nhiên khi xem xét mức độ phụ thuộc của
nghịch biến tuyệt đối với ρ(r1;r2) = -1. DMĐT có các cặp chứng khoán có tương quan
nghịch biến tuyệt đối thì toàn bộ rủi ro của DMĐT sẽ được loại bỏ hoàn toàn.
Hoàn toàn ngược lại với tình huống ρ(r1;r2) = -1 là tình huống ρ(r1;r2) = +1 gọi
là tương quan đồng biến tuyệt đối, tức là TSSL của chứng khoán 1 và chứng khoán 2
sẽ tăng (giảm) cùng nhau, và rủi ro của DMĐT có những cặp chứng khoán có tương
10
́
Theo thuật ngữ thống kê, chứng khoán 1 và chứng khoán 2 gọi là tương quan
ư
Tr
quan đồng biến tuyệt đối sẽ có mức rủi ro bằng với mức rủi ro của các chứng khoán
thành phần. Trong trường hợp này, đa dạng hóa DMĐT là vô nghĩa.
ờn
Phương sai là thước đo đo lường sự khác biệt giữa lợi nhuận kỳ vọng và lợi
nhuận thực tế của DMĐT. Phương sai bao gồm giá trị trung bình của những phương
sai riêng lẻ, cộng với tỷ trọng hiệp phương sai giữa những chứng khoán trong DMĐT.
g
Phương sai: σ2 = ∑𝒏𝒊=𝟏 𝒘𝟐𝒊 . 𝝈𝟐𝒊 + ∑𝒏𝒊=𝟏 ∑𝒏𝒋=𝟏 𝒘𝒊 𝒘𝒋 𝒄𝒐𝒗(𝒊, 𝒋)
(1.6)
h
ại
Đ
(với i # j)
Độ lệch chuẩn: σ = √∑𝒏𝒊=𝟏 𝒘𝟐𝒊 . 𝝈𝟐𝒊 + ∑𝒏𝒊=𝟏 ∑𝒏𝒋=𝟏 𝒘𝒊 𝒘𝒋 𝒄𝒐𝒗(𝒊, 𝒋)
(1.7)
(với i # j)
ọc
Từ công thức trên ta thấy, phần số hạng thứ nhất của vế trái phương trình phản
ánh tổng rủi ro của từng phần chứng khoán riêng lẻ trong DMĐT và số hạng thứ hai
1.1.4. Sự đa dạng hóa danh mục đầu tư
in
K
phản ánh mức độ đồng thời phương sai của các cặp chứng khoán trong DMĐT.
Rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống
h
Lý thuyết DMĐT hiện đại chia rủi ro tổng thể của một chứng khoán thành hai
phần: rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống.
σ
́H
tê
σ
uê
Rủi ro phi hệ thống
́
Rủi ro hệ thống
Biểu đồ 1.1a: Rủi ro phi hệ thống
n
Biểu đồ 1.1b: Rủi ro hệ thống
Biểu đồ 1.1: Rủi ro phi hệ thống và rủi ro hệ thống
Rủi ro phi hệ thống là rủi ro chỉ ảnh hưởng đến giá trị cổ phiếu do công ty phát
hành cổ phiếu đó chứ không hề ảnh hưởng đến giá trị cổ phiếu của công ty khác trong
nền kinh tế.
11
n
ư
Tr
Khi tất cả các rủi ro đều là rủi ro phi hệ thống (Biểu đồ 1.1a), sự đa dạng hóa có
thể làm giảm rủi ro đến mức độ thấp nhất. Lý do là vì khi tất cả các nguồn rủi ro là
độc lập với nhau, mức rủi ro từ một nguồn rủi ro riêng biệt sẽ được giảm xuống mức
ờn
không còn đáng kể. Sự làm giảm rủi ro đến mức thấp nhất trong trường hợp các nguồn
rủi ro độc lập thỉnh thoảng được gọi là nguyên tắc bảo hiểm, bởi vì sự quan niệm rằng
g
các công ty bảo hiểm là đạt được sự giảm thiểu rủi ro thông qua sự đa dạng hóa.
h
ại
Đ
Nếu chúng ta đa dạng hóa trên nhiều chứng khoán hơn, chúng ta có thể dàn trải
được rủi ro phi hệ thống và biến động của DMĐT sẽ giảm. Tuy nhiên, đầu tiên, với
một lượng lớn chứng khoán, NĐT không thể giảm được toàn bộ rủi ro, bởi vì thực tế
tất cả các chứng khoán đều bị ảnh hưởng bởi một nhân tố rủi ro thuộc kinh tế vĩ mô
đó là rủi ro hệ thống.
ọc
Rủi ro hệ thống là rủi ro đến từ điều kiện của nền kinh tế chung, như chu kỳ
kinh doanh, lạm phát, lãi suất, và tỷ giá.
K
Tuy nhiên, khi nguồn rủi ro chung ảnh hưởng đến tất cả các công ty, sự đa dạng
hóa bao quát không thể giảm thiểu rủi ro. Ở Biểu đồ 1.1b, độ lệch chuẩn giảm xuống
in
khi lượng chứng khoán tăng, nhưng nó không thể giảm xuống 0. Nguồn rủi ro vẫn
h
còn duy trì sau khi đa dạng hóa DMĐT được gọi là rủi ro hệ thống.
Sự đa dạng hóa DMĐT
́H
RP = w1r1 + w2r2 + … + wnrn
tê
Lợi nhuận của DMĐT P, RP:
(1.8)
Lợi nhuận kỳ vọng của DMĐT P, E(RP):
́
Phương sai của DMĐT P, 𝜎𝑃2 :
uê
E(RP) = w1.E(R1) + w2.E(R2) + … + wn.E(Rn) (1.9)
𝝈𝟐𝑷 = E[rP – E(RP)]2
= E{w1.[r1 – E(R1)] + … + w2.[rn – E(Rn)]}2
= E{[w1r1 + ... + wnrn] – [w1E(R1) + … + wnE(Rn)]}2
= E{[w1(r1 – E(R1)) + … + wn(rn – E(Rn))] x [rP – E(RP)]}
= w1E{[r1 – E(r1)] x [RP – E(RP)]} + … + wnE{[rn – E(Rn)] x [RP – E(RP)]}
12
ư
Tr
𝝈𝟐𝑷 = w1σ1,P + w2σ2,P + … + wnσn,P
Hay:
(1.10)
Trong đó: Hiệp phương sai của chứng khoán i với DMĐT P:
ờn
σi,P = E{[ri – E(ri)] x [rP – E(RP)]}
(1.11)
Như đã đề cập ở phần trước, rủi ro của DMĐT được đo lường bởi độ biến động
g
của khả năng sinh lời so với tỷ lệ sinh lời kỳ vọng của nó, sự khác biệt càng lớn, mức
độ rủi ro càng cao và ngược lại. Trong thống kê, người ta sử dụng phương sai hay độ
h
ại
Đ
lệch chuẩn để đo lường rủi ro của DMĐT.
Trong công thức tính phương sai của DMĐT gồm phương sai của các chứng
khoán trong DMĐT và hiệp phương sai giữa các cặp chứng khoán đó. Hiệp phương
giữa các chứng khoán là thước đo đo lường sự biến thiên về giá cả hay TSSL như thế
quãng từ -1 đến 1.
ọc
nào giữa hai chứng khoán, trong hiệp phương sai có hệ số tương quan nằm trong
Tổng rủi ro của DMĐT có thể bằng tổng rủi ro theo tỷ trọng của các chứng
K
khoán riêng lẻ trong DMĐT khi và chỉ khi các chứng khoán này có tương quan dương
in
hoàn toàn (ρi,j=1). Hay DMĐT được loại bỏ hoàn toàn rủi ro khi các chứng khoán này
có tương quan âm hoàn toàn (ρi,j = -1). Do đó, sự tương quan giữa các cặp chứng
h
khoán trong DMĐT cũng là cơ sở cho sự đa dạng hóa DMĐT.
tê
Điều gì sẽ xảy ra khi NĐT kết hợp nhiều cổ phiếu trong DMĐT? Theo nguyên
tắc, rủi ro của DMĐT sẽ giảm khi số lượng các chứng khoán trong danh mục tăng
́H
lên. Tuy nhiên, NĐT dù có kết hợp bao nhiêu chứng khoán tương quan từng phần với
nhau đi nữa thì họ cũng không thể loại trừ hoàn toàn rủi ro trong DMĐT. Và có hai
-
uê
điểm cần lưu ý về sự đa dạng hóa DMĐT:
Việc đưa thêm cổ phiếu vào DMĐT giúp giảm thiểu rủi ro đến mức độ nào
́
phụ thuộc vào mức độ tương quan giữa các chứng khoán. Hệ số tương quan càng thấp
thì DMĐT giữa các chứng khoán sẽ có mức rủi ro càng thấp.
-
Rủi ro của các chứng khoán riêng lẻ không thể bằng nhau, vì thế tác động giảm
bớt rủi ro của DMĐT gồm các chứng khoán có thể không giống nhau.
13
ư
Tr
1.2. Lý thuyết Markowitz
1.2.1. Phân bổ vốn (Capital Allocation)
ờn
1.2.1.1. Giới thiệu về ba loại nhà đầu tư và hàm thỏa dụng
a. Ba loại nhà đầu tư
g
Tuỳ theo độ thỏa dụng, sự ưa thích rủi ro của các NĐT mà họ có cách phân bổ
h
ại
Đ
vốn khác nhau.
Các loại NĐT được phân loại bằng tỷ lệ chắc chắn tương đương (certainty
equivalent rate).
-
NĐT ngại rủi ro (risk averse): là những NĐT chỉ quan tâm đến DMĐT rủi ro
và họ dự phòng một phần đền bù cho rủi ro thông qua phần bù rủi ro (risk premium).
ọc
Đối với NĐT ngại rủi ro, ở một mức lợi nhuận kỳ vọng nhất định, rủi ro càng nhiều
thì phần bù đắp rủi ro phải càng cao.
NĐT bàng quang với rủi ro (risk neutral): mức độ rủi ro của DMĐT rủi ro
K
-
không liên quan đến hành vi của họ, có nghĩa là không có phần bù đắp rủi ro.
NĐT ưa thích rủi ro (risk lover): là những NĐT sẵn sàng chấp nhận lợi nhuận
in
-
kỳ vọng thấp trong triển vọng với một lượng rủi ro cao.
h
b. Hàm thỏa dụng (Utility function)
tê
Hàm thỏa dụng sẽ cho phép mỗi NĐT ấn định phúc lợi hoặc độ thỏa dụng riêng
của mình cho các DMĐT thay thế trong trường hợp lợi nhuận kỳ vọng và rủi ro cơ
́H
bản, sau đó lựa chọn một DMĐT trong đó mà đạt độ thỏa dụng cao nhất.
Đối với hàm thỏa dụng, các NĐT sẽ có thể đưa ra quyết định đầu tư rất logic,
uê
đó là có bao nhiêu tài sản mà họ sẽ đưa vào DMĐT rủi ro để đạt được một mức lợi
nhuận kỳ vọng cao hơn có thể.
́
Sử dụng tham số lợi nhuận kỳ vọng và rủi ro trong mô hình độ thỏa dụng (utility
model) sẽ mang lại một sự phân bổ tối ưu về vốn giữa chứng khoán phi rủi ro và
DMĐT rủi ro.
𝟏
Hàm thỏa dụng: U = E(r) – .A.σ2
(1.12)
𝟐
Trong đó: U: Giá trị thỏa dụng
14
ư
Tr
E(r): Lợi nhuận kỳ vọng của DMĐT (đại diện cho thu nhập)
1
Hệ số : là hệ số được quy ước theo bậc thang
2
ờn
A: hệ số ngại rủi ro
σ2: phương sai của DMĐT (đại diện cho rủi ro)
g
Ba loại NĐT được đề cập trước đó sẽ có hệ số ngại rủi ro (A) khác nhau:
h
ại
Đ
-
A < 0: NĐT ngại rủi ro.
-
A = 0: NĐT bàng quang với rủi ro.
-
A > 0: NĐT ưa thích rủi ro.
Bên cạnh đó, DMĐT gồm chứng khoán phi rủi ro sẽ có hệ số A bằng với tỷ suất
ọc
sinh lợi, bởi vì DMĐT này không có phần bù đắp rủi ro.
Lựa chọn của các NĐT giữa các DMĐT sẽ dựa trên độ thỏa dụng mà DMĐT
mang lại, thông thường, các NĐT sẽ lựa chọn DMĐT mà có độ thỏa dụng cao nhất
c. Đường bàng quang (Indifference curve)
E(r)
h
in
K
trong số đó.
P
uê
II
́H
E(rP)
III
tê
I
́
IV
σ
σP
Biểu đồ 1.2: Sự kết hợp giữa lợi nhuận và rủi ro của DMĐT tiềm năng P
DMĐT P là danh mục có lợi nhuận kỳ vọng và phương sai được ưa thích bởi
các NĐT ngại rủi ro hơn là bất kỳ DMĐT nào nằm ở góc phần tư IV như trên biểu
đồ bởi vì DMĐT P có E(rP) và σ tốt hơn.
15
