Phản ứng của giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán với thông báo thoái vốn nhà nước nghiên cứu các công ty trên sở giao dịch chứng khoán TP HCM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
-------------------

TRƯƠNG BÍCH TRÂM

PHẢN ỨNG CỦA GIÁ CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VỚI THÔNG BÁO THOÁI VỐN NHÀ
NƯỚC- NGHIÊN CỨU CÁC CÔNG TY TRÊN SỞ GIAO
DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
-------------------

TRƯƠNG BÍCH TRÂM

PHẢN ỨNG CỦA GIÁ CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VỚI THÔNG BÁO THOÁI VỐN NHÀ
NƯỚC- NGHIÊN CỨU CÁC CÔNG TY TRÊN SỞ GIAO
DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM

Chuyên ngành: Ngân Hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS. TS. VÕ XUÂN VINH

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2017


LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan rằng luận văn này “Phản ứng của giá cổ phiếu trên thị
trường chứng khoán với thông báo thoái vốn nhà nước- nghiên cứu các công ty trên
Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM” là bài nghiên cứu của chính tôi dưới sự
hướng dẫn của PGS.TS Võ Xuân Vinh.
Không có sản phẩm/nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong luận
văn này mà không được trích dẫn theo đúng quy định.
Ngoại trừ những công trình khoa học được công bố liên quan đến nội dung
luận văn, luận văn này chưa bao giờ được nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các
trường đại học hoặc cơ sở đào tạo khác.
Thành phố Hồ Chí Minh, năm 2017
TRƯƠNG BÍCH TRÂM


MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ
TÓM TẮT
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ......................................................................................1
1.1.

Giới thiệu vấn đề nghiên cứu: ........................................................1

1.2.

Sự cần thiết vấn đề nghiên cứu ........ Error! Bookmark not defined.

1.3.

Mục tiêu nghiên cứu:......................................................................2

1.4.

Câu hỏi nghiên cứu: .......................................................................2

1.5.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: ................................................3

1.6.

Phương pháp nghiên cứu: ..............................................................3

1.7.

Ý nghĩa khoa học đề tài: .................................................................3

1.8.

Kết cấu luận văn..............................................................................3

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT ............................................................6
2.1.
2.1.1

Lý thuyết về lợi nhuận bất thường .................................................6
Lý thuyết thị trường hiệu quả........................................................6

2.1.2 Giả thuyết sự kiện bất thường ........................................................8
2.1.3 Giả thuyết hiệu ứng gây nhiễu .......................................................9
2.2.

Lý thuyết mô hình lợi nhuận thông thường ..................................9

2.2.1

Lý huyết quy luật ngẫu nhiên:.....................................................13

2.2.2

Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM): ...... Error! Bookmark not

defined.
2.3.

Lý thuyết tài chính hành vị: ...........................................................9

2.4

Lý thuyết cổ phần hóa: .................................................................16

2.4.1 Khái niệm: ......................................................................................16


2.4.2 Tính tất yếu khách quan của cổ phần hóa DNNN.Error! Bookmark
not defined.
2.4.3

Lý do quá trình CPH DNNN ở Việt Nam: ..................................16

2.4.4 Chủ trương của Đảng và Nhà nước về cổ phần hóa............... Error!
Bookmark not defined.
2.4.5 Mối quan hệ tác động qua lại giữa TTCK với CPH DNNN trên một
số khía cạnh: .....................................................................................................17
2.4.6
2.4

Thoái vốn ....................................................................................17
Các công trình nghiên cứu liên quan: .........................................19

CHƯƠNG 3: THỰC TRẠNG THOÁI VỐN NHÀ NƯỚC ................................24
3.1 Thực trạng kinh tế và thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai
đoạn 2011-2016 ........................................................................................................24
3.2 Thực trạng thoái vốn nhà nước của các công ty trên sàn chứng
khoán

........................................................................................................29
3.3 Thực trạng chính sách của Chính phủ về thị trường chứng khoán .31

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ..............................33

4.1
4.1.1

Mô tả dữ liệu nghiên cứu: ............................................................33
Các bước thu thập dữ liệu: .........................................................33

4.1.2 Kết luận: .........................................................................................34
4.2

Phương pháp nghiên cứu: ............................................................34

4.2.1

Ngày sự kiện: ..............................................................................35

4.2.2

Cửa sổ sự kiện: ............................. Error! Bookmark not defined.

4.2.3

Đo lường phản ứng của giá: ......... Error! Bookmark not defined.

4.2.4

Phương pháp kiểm định ................ Error! Bookmark not defined.

4.3 Kết quả nghiên cứu.............................................................................38
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý .................................................................45
5.1.

Kết luận..........................................................................................45

5.2.

Hàm ý .............................................................................................45

TÀI LIỆU THAM KHẢO


PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

Chữ viết tắt

Tiếng Anh

Tiếng Việt
Lợi nhuận bất thường

AAR

Average Abnormal Return

AR

Abnormal Return

Lợi nhuận bất thường

Cumulative Average

Lợi nhuận bất thường

Abnormal Return

trung bình tích lũy

CAAR

CAPM

CAR

Capital Asset Price Model

trung bình

Mô hình định giá tài
sản vốn

Cumulative Abnormal

Lợi nhuận bất thường

Return

tích lũy

CK

Chứng khoán

CPH

Cổ phần hóa

CTCP

Công ty cổ phần
Doanh nghiệp nhà

DNNN

nước

ETF

Exchange Traded Fund

EHM

Efficient Market Hypothesis

HNX

Hanoi Stock Exchange

HOSE

HoChiMinh Stock
Exchange

IPO

Initial Public Offering

OLS

Ordinary Lease Square

Quỹ đầu tư giao dịch
Giả thuyết thị trường
hiệu quả
Sở giao dịch chứng
khoán Hà Nội
Sở giao dịch chứng
khoán Thành phố Hồ
Chí Minh
Phát hành cổ phiếu lần
đầu
Phương pháp bình


phương bé nhất thông
thường
OTC

SCIC

Over the Counter

State Capital and
Investment Corporation

SXKD

Thị trường phi tập
trung
Tổng công ty đầu tư và
kinh doanh vốn nhà
nước
Sản xuất kinh doanh
Thị trường giao dịch

UPCOM

Unlisted Public Company
Market

chứng khoán của các
công ty chứng khoán
đại chúng chưa niêm
yết

TTCK

Thị trường chứng

khoán


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 1: Lợi nhuận bất thường trung bình ( ARt ) với kiểm định t-test trong
cửa sổ sự kiện [-20, +20]
Bảng 2: Lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy trong các giai đoạn trước
sự kiện, quanh thời gian xảy ra sự kiện, sau sự kiện.


DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ
Biểu đồ 1: Tăng trưởng GDP 2011-2016
Biểu đồ 2: Diễn biến giá và lạm phát 2011-2016
Biểu đồ 3: Tổng số lượng công ty niêm yết trên thị trường.
Biểu đồ 4: Giá trị vốn hóa thị trường –quy đổi ra đồng USD
Biểu đồ 5: Giá trị vốn hóa thị trường % trên phần trăm GDP
Biểu đồ 6: Tổng giá trị giao dịch chứng khoán – quy đổi ra đồng USD
Biểu đồ 7: Kết quả đấu giá trên sàn HOSE (2011-2015)
Biểu đồ 8: Kết quả đấu giá trên sàn HNX (2011-2015)


TÓM TẮT
Luận văn sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện để nghiên cứu phản ứng
của thị trường khi thông báo thông tin thoái vốn nhà nước. Phản ứng thị trường
được đo lường thông qua giá giao dịch cổ phiếu. Dữ liệu được sử dụng bao gồm các
công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ tháng 03/2012 đến tháng
03/2017.
Áp dụng các phương pháp kinh tế lượng, đặc biệt là phương pháp nghiên cứu
sự kiện trong tài chính. Kết quả cho thấy tồn tại lợi nhuận bất thường khi công bố
thông tin thoái vốn nhà nước. Điều này chỉ ra rằng thị trường Việt Nam không hiệu

quả ở dạng vừa, cụ thể thị trường phản ứng chậm thông qua giá cổ phiếu tăng trong
một giai đoạn sau đó. Việc giá trị lợi nhuận bất thường lớn hơn không và có ý nghĩa
thống kê ở giai đoạn sau thông báo thoái vốn giúp ta có thể kết luận rằng nhà đầu tư
coi thông tin thoái vốn nhà nước là một thông tin tốt giúp nhà đầu tư tạo ra lợi
nhuận trên thị trường chứng khoán.
Kết quả nghiên cứu phần nào cho thấy sự tương đồng giữa thị trường chứng
khoán Việt Nam với thị trường chứng khoán của các nước phát triển trên thế giới.
Phần lớn các nghiên cứu thực hiện ở các nước phát triển đều cho thấy thị trường có
phản ứng khi công bố thông tin giao dịch cổ phiếu, thông qua sự tồn tại của lợi
nhuận bất thường và khối lượng giao dịch bất thường. Như vậy, đối với một nền
kinh tế mới nổi như Việt Nam đây có thể là một tín hiệu tốt cho thấy thị trường
chứng khoán Việt Nam là kênh đầu tư và tìm kiêm lợi nhuận tốt.
Từ khóa: Thoái vốn nhà nước, nghiên cúu sự kiện, phương pháp sự kiện


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1.

Giới thiệu vấn đề nghiên cứu:

Những năm trở lại đây, khu vực tài chính đã và đang đóng vai trò quan trọng
đối với nền kinh tế quốc dân. Là hạt nhân trung tâm của thị trường tài chính, thị
trường chứng khoán luôn thể hiện tốt vai trò tạo vốn và chu chuyển vốn linh hoạt
hơn trong nền kinh tế, là cầu nối giữa một bên là nhà đầu tư và một bên là doanh
nghiệp cần vốn. Cùng với sự phát triển mạnh mẽ của thị trường chứng khoán thế
giới, thị trường chứng khoán Việt Nam đang ngày càng sôi động và có những bước
chuyển đổi mạnh mẽ để hội nhập thế giới, trong đó kênh đầu tư vào chứng khoán
luôn là một trong những kênh đầu tư hấp dẫn, thu hút được nhiều nhà đầu tư,

chuyên gia cũng như nhà nghiên cứu tham gia.
Việc đưa ra cơ sở lựa chọn chứng khoán để đầu tư hiệu quả là điều mà nhiều
nhà đầu tư, nhả nghiên cứu đề cập đến. Tuy nhiên, hiện nay vẫn chưa có một công
thức chung nào nhằm giúp nhà đầu tư đạt được lợi nhuận vượt trội khi đầu tư vào
chứng khoán.
Việc nghiên cứu hiện tượng có lợi nhuận bất thường xung quanh ngày công
bố thông tin mua bán cổ phiếu đã được thực hiện khá nhiều ở các nước có thị
trường chứng khoán phát triển mạnh mẽ như Anh, Mỹ,Canada…nhằm giúp nhà đầu
tư nhận diện cơ hội đầu tư và tìm kiếm lơi nhuận. Việc đo lường phản ứng của giá
thị trường chứng khoán với thông báo thoái vốn nhà nước là đề tài cần nghiên cứu
không những có ý nghĩa học thuật mà có có ý nghĩ thực tiễn cao. Tuy nhiên thị
trường chứng khoán Việt Nam còn khá mới mẻ so với các nước phát triển trên thế
giới do vậy các quy luật về phản ứng của thị trường trước thông báo mua bán cổ
phiếu có thể có sự khác biệt so với thị trường chứng khoán ở các nước phát triển.
Hay nói cách khác việc nghiên cứu sự thay đổi của thị trường chứng khoán trước
thông tin mua bán cổ phiếu lấy dữ liệu từ các nước đang phát triển có kỳ vọng
không tương đồng với các phát hiện xảy ra ở các nước phát triển.


2

Thêm vào đó, trong vòng 5 năm trở lại đây, thực hiện theo Chiến lược phát
triển kinh tế - xã hội giai đoạn 2011 - 2020 và Kế hoạch phát triển kinh tế - xã hội
giai đoạn 2011 – 2015, hiện tượng nhà nước thoái vốn hàng loạt các doanh nghiệp
trong thời gian gần đây ít nhiều cũng gây ra những tác động đến quyết định đầu tư
qua đó ảnh hưởng đến giá cố phiếu trên thị trường. Đỉnh điểm là năm 2014 và 2015
khi mà Tổng số phiên thoái vốn Nhà nước tại các doanh nghiệp thực đạt mức cao
nhất trong giai đoạn 2011-2015, ghi nhận 143 phiên với tổng lượng cổ phần chào
bán là 1,52 tỷ cổ phần. Hiện tượng này ít nhiều cũng gây ra những tác động đến
quyết định đầu tư qua đó ảnh hưởng đến giá cố phiếu trên thị trường.

Do đó tác giả chọn đề tài “Phản ứng của giá cổ phiếu trên thị trường chứng
khoán với thông báo thoái vốn nhà nước- nghiên cứu các công ty trên Sở giao dịch
chứng khoán Tp.HCM”
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu:

Bài nghiên cứu xem xét phản ứng của thị trường thông qua giá cổ phiếu khi
có thông báo thoái vốn nhà nước tại thị trường chứng khoán Việt Nam.
1.3.

Câu hỏi nghiên cứu:

Với mục tiêu nghiên cứu trên, nghiên cứu nhằm mục đích tập trung trả lời
cho câu hỏi nghiên cứu dưới đây:
Thông qua chỉ số lợi nhuận bất thường để xác định có hay không phản ứng
của thị trường khi có thông báo thoái vốn nhà nước?
Phản ứng của thị trường thông qua giá cổ phiếu khi có thông báo thoái vốn
nhà nước như thế nào?
Mức độ và chiều hướng tác động của sự kiện thoái vốn nhà nước đến giá cổ
phiếu như thế nào?


3

1.4.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

Đối tượng nghiên cứu là phân tích sự biến động của giá xung quanh ngày

công bố thông báo thoái vốn nhà nước.
Phạm vi nghiên cứu là các công ty niêm yết có thông báo thoái vốn nhà nước
được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) giai
đoạn từ đầu tháng 03 năm 2012 đến hết tháng 3 năm 2017. Danh sách gồm có 51
công ty trình bày ở phụ lục A1 và 158 sự kiện thoái vốn được trình bày ở phụ lục
A2 ở cuối luận văn.
1.5.

Phương pháp nghiên cứu:

Để làm rõ và giải quyết các mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ở trên, bài
nghiên cứu sử dụng phương pháp mô hình nghiên cứu sự kiện, ước lượng mô hình
hồi quy OLS và phương pháp kiểm định giả thuyết thống kê cho dữ liệu để giải
quyết các vấn đề đặt ra. Trong đó:
 Phương pháp nghiên cứu sự kiện được sử dụng ở đây nhằm xác định phản
ứng của thị trường thông qua giá của cổ phiếu được thể hiện bởi lợi nhuận
bất thường của cổ phiếu xung quanh ngày thông báo thoái vốn nhà nước.
 Phương pháp kiểm định giả thuyết thống kê là được sử dụng để hỗ trợ trong
việc khẳng định một kết quả có đủ độ tin cậy. Qua đó, giúp cho việc kết luận
liệu lợi nhuận bất thường xung quanh ngày thông báo thoái vốn nhà nước có
mang tính chất thống kê và đủ độ tin cậy để đưa ra kết luận hay không.
1.6.

Ý nghĩa khoa học của đề tài:

Nghiên cứu đóng góp bằng chứng thực nghiệm về phản ứng của giá chứng
khoán trước những thông báo có liên quan đến công ty như: thông báo trà cổ tức,
thông báo sáp nhập cổ phiếu, thông báo tái cơ cấu công ty… đã được Việt Nam và
các nước trên thế giới thực hiện khá nhiều..

4

Tuy nhiên, nghiên cứu về sự kiện thoái vốn nhà nước vẫn còn khá mới mẻ ở
Việt Nam. Hơn nữa, việc nhà nước thoái vốn hàng loạt các doanh nghiệp trong thời
gian gần đây theo đề án phát triển của nhà nước ít nhiều cũng gây ra những tác động
đến quyết định đầu tư qua đó ảnh hưởng đến giá cố phiếu trên thị trường.
Do vậy, kết quả đề tài này sẽ có ý nghĩa thực tiễn cũng như có sự đóng góp
nhất định vào cơ sở lý luận liên quan sự kiện thoái vốn nhà nước nói riêng và lĩnh
vực tài chính tại Việt Nam nói chung.
Kết quả nghiên cứu giúp cho nhà quản lý cũng như nhà đầu tư cân nhắc quản
lý danh mục đầu tư của mình tốt hơn, và nắm bắt tốt cơ hội đầu tư, đưa ra các chiến
lược quyết định đầu tư nhanh chóng nhằm mang lại lợi nhuận tối đa.
Ngoài ra, nghiên cứu cũng cho phép đánh giá tính minh bạch của thị trường
qua việc chỉ ra có hay không hiện tượng rò rỉ thông tin làm ảnh hưởng giá cổ phiếu ,
qua đó góp phần giúp cho cơ quan nhà nước quản lý về thị trường chứng khoán sẽ
có cơ sở để điều chỉnh những chính sách có liên quan nhằm tạo lập một thị trường
minh bạch, lành mạnh và phát triển bền vững.
1.7.

Kết cấu luân văn

Nội dung chính của luận văn bao gồm 5 chương, được trình bày cụ thể theo
trình tự sau:
Chương 1: Giới thiệu đề tài.
Trong chương này, tác giả sẽ trình bày lý do chọn đề tài nghiên cứu, mục
tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên,các vấn đề cần nghiên cứu đồng thời giới thiệu
chung về phương pháp nghiên cứu và ý nghĩa thực tiễn khi thực hiện đề tài.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các bẳng chứng nghiên cứu thực nghiệm trên
thế giới cũng như trong nước về việc thông báo thoái vốn nhà nước tác động lên giá

chứng khoán của công ty.


5

Trong chương này, tác giả sẽ tình bày tổng hợp cơ sở lý thuyết và những
bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và trong nước về tác động của
việc thông báo thoái vốn Nhà nước lên giá chứng khoán.
Chương 3: Thực trạng vấn đề nghiên cứu về thoái vốn nhà nước
Trong chương này, tác già sẽ trình bày cái nhìn tổng quát về tình hình kinh tế
trong nước và cụ thể hơn là tình hình biến động trên thị trường chứng khoán trong
giai đoạn nghiên cứu để có cái nhìn tổng quan về nền kinh tế.
Chương 4: Phương pháp và kết quả nghiên cứu.
Trong chương này, tác giả sẽ trình bày phương pháp được sử dụng trong quá
trình nghiên cứu, mô tả các đặc điểm của mô hình thực nghiệm, các giả định đặt ra
để kiểm định và nguồn dữ liệu và phương pháp thu thập dữ liệu để thực hiện nghiên
cứu từ đó trình bày kết quà nghiên cứu và nhận xét đánh giá kết quả vừa được tìm
thấy.
Chương 5: Kết luận vá hàm ý.
Ở chương này, tác giả tổng kết lại các vấn đề nghiên cứu, kết luận lại kết quả
thực nghiệm từ mô hình nghiên cứu và đánh giá tính thực tiễn của đề tài đối với nền
kinh tế.


6

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ THOÁI
VỐN VÀ LỢI NHUẬN BẤT THƯỜNG
2.1.

Lý thuyết về lợi nhuận bất thường

Trong phần này, tác giả tổng hợp một số giả thuyết cơ bản trong việc xác
định lợi nhuận bất thường, bao gồm giả thuyết thị trường hiệu quả, giả thuyết sự
kiện bất thường, giả thuyết hiệu ứng gây nhiễu.
2.1.1 Lý thuyết thị trường hiệu quả
Giả thuyết đầu tiên và có thể coi là giả định cốt lõi đó là thị trường là hiệu
quả, giả định này là phần chính trong kinh tế và tài chính được Bromiley, Govekar,
and Marcus tổng kết vào năm 1988. Điều này đã được chứng thực bởi vì giả định
này cung cấp cơ sở lý thuyết nền tảng cho việc sử dụng mô hình sự kiện. Thị trường
hiệu quả hàm ý rằng giá cổ phiếu phản ánh đầy đủ tất cả các thông tin có liên quan
sẵn có trên thị trường chứng khoán. Điều này có nghĩa là, những thông tin tài chính
nào, ngay cả những thông tin mới nhất đến tai nhà đấu tư thì cũng sẽ ngay lập tức
thể hiện lên giá cổ phiếu. Qua đó nhà nghiên cứu có thể xác định tầm quan trọng
của sư kiện bằng cách đo lường ảnh hưởng của nó lên giá chứng khoán một cách
chắn chắn. Để làm được điều đó, nhà nghiên cứu sẽ tiến hành phân tích sự biến
động của giá trong một khoản thời gian nhất định trước và sau ngày xảy ra sự kiện,
và khoản thời gian này được gọi là cửa sổ sự kiện “event window”.
Giả thuyết về hiệu quả của thị trường rất khó để đối chiếu với việc sử dụng
một cửa sổ sự kiện trong thời gian dài. Việc sử dụng các cửa sổ sự kiện trong thời
gian dài trong nhiều nghiên cứu hàm ý rằng một số nhà nghiên cứu không tin rằng
tác động của sự kiện được nhanh chóng phản ánh vào giá cổ phiếu. Điều này có thể
được diễn giải là vi phạm giả thiết về hiệu quả của thị trường. Trong một số trường
hợp, có thể hợp lý khi cho rằng thông tin được tiết lộ cho nhà đầu tư một cách chậm
chạp trong một khoảng thời gian. Ví dụ như: khi sự kiện mua lại cổ phiếu, thông tin
về số lượng người mua tiềm năng và đánh giá mục tiêu có thể được tiết lộ trong một


7

khoảng thời gian tương đối dài. Trong trường hợp này, nhiệm vụ của nhà nghiên
cứu để giải thích tại sao hiệu quả sẽ không được thực hiện trong một khoảng thời
gian ngắn. Nếu không, việc sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện là không phù
hợp.
Malkiel & Fama (1970) đã tổng hợp các dạng phổ biến về hiệu quả của thị
trường. Lý thuyết này cho rằng thị trường được xem là hiệu quả khi các thông tin
sẵn có trên thị trường phản ảnh ngay vào giá của chứng khoán và nhà đầu tư sẽ
không có cơ hội tìm thấy lợi nhuận từ việc biến động giá. Cũng theo thuyết này thì
hầu hết lợi nhuận từ cổ phiếu tuân theo phân phối chuẩn và giá cổ phiếu là không
thể dự đoán trước được.Thị trường hiệu quả được phân chia ra thành ba dạng hiệu
quả. Đó là thị trường hiệu quả dạng yếu, thị trường hiệu quả dạng trung bình và thị
trường hiệu quả dạng mạnh.
 Thị trường hiệu quả dạng yếu:
Lý thuyết này cho rằng giá chứng khoán hiện tại là sự phản ánh đầy đủ các
thông tin quá khứ, bao gồm các mức giá trong quá khứ, lợi suất cũng như sự thay
đổi giá trong quá khứ... đây được coi là thông tin dạng yếu của thị trường chứng
khoán
Điều này có nghĩa là, lợi suất – suất sinh lời cũng như các thông tinh khác
của chứng khoán trong quá khứ không có mối liên hệ với tương lai. Nói cách khác,
bằng những căn cứ từ thông tin trong quá khứ ta không thể dự báo được giá chứng
khoán trong tương lai có thể kiếm được lợi nhuận vượt trội hay không.
 Thị trường hiệu quả dạng trung bình:
Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình cho rằng các thông tinh
trên thị trường sẽ nhanh chóng trước tác động đến giá chứng khoán, tức là giá
chứng khoán hiện tại là kết quả phản ánh đầy đủ mọi thông tin công khai trong hiện
tại (hoặc lân cận với hiện tại), cũng như trong quá khứ.
 Thị trường hiệu quả dạng mạnh:


8

Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh cho rằng tất cả các thông tin
từ nội bộ đến công khai tác động trực tiếp lên giá chứng khoán. Như vậy trong một
thị trường hiệu quả dạng mạnh thì dù các thông tin đó có được phổ biến ra công
chúng hay không sẽ không thể thu được lợi nhuận vượt trội so với người khác.
Trong thị trường hiệu quả luôn tồn tại một cơ chế điều chỉnh thị trường về
trạng thái cân bằng, đó là cơ chế kinh doanh chênh lệch giá.
Nguyên tắc của cơ chế kinh doanh chênh lệch giá là khi giá của các tài sản
tài chính trên thị trường không phản ánh một cách chính xác giá trị hợp lý (dựa trên
những yếu tố cơ bản), dẫn đến hiện tượng định giá sai trên thị trường, khi đó sẽ tồn
tại cơ hội kinh doanh chênh lệch giá.
Như vậy,hoạt động kinh doanh chênh lệch giá là tại cùng một thời điểm thực
hiện hành động mua và bán cùng một loại chứng khoán trên hai thị trường khác
nhau để hưởng lợi nhuận từ sự khác biệt giá của chúng (Bodie et al. 2011). Còn
(Madura 2011) thì cho rằng có thể định nghĩa kinh doanh chênh lệch giá là việc tận
dụng sự khác biệt giữa các giá niêm yết để kiếm lời mà không chịu rủi ro và điều
này sẽ chấm dứt cho đến khi nào các mức giá được điều chỉnh thống nhất với nhau.
Giá của cổ phiếu có thể cao trong một thị trường nhưng cùng lúc đó có thể
thấp trong một thị trường khác. Hoạt động mà các nhà đầu tư mua tài sản bị định giá
thấp và bán tài sản được định giá cao sẽ làm cho giá thi trường trở về trạng thái cân
bằng.
2.1.2 Giả thuyết sự kiện bất thường
Giả định thứ hai được dựa trên ý tưởng rằng một sự kiện được công bố rộng
rãi trên báo chí. Thị trường trước đây không có thông tin về sự kiện này, và nhà đầu
tư thu được thông tin từ thông báo. Lợi nhuận bất thường có thể được giả định là kết
quả của thị trường chứng khoán phản ứng với thông tin mới. Nó có khả năng là một
sự kiện đã được dự đoán hoặc thông tin rò rỉ ra thị trường trước một thông báo
chính thức. Hiện tượng rò rỉ thông tin này làm cho việc sử dụng mô hình nghiên cứu
sự kiện trở nên không chắn chắn bởi vì rất khó để xác định được thời điểm nào nhà

9

đầu tư nhận biết được thông tin mới. Ví dụ như: thông tin về thay đổi quyền kiểm
soát doanh nghiệp và thu nhập quản lý cấp cao có thể được tiết lộ ra thị trường
trước khi các sự kiện được chính thức công bố. (cf, (Beatty & Zajac 1987);
(Chatterjee 1986); (Mahoney 1995). Tuy nhiên, các nhà nghiên cứu hiếm khi giải
quyết vấn đề này trong các nghiên cứu vì những chủ đề như vậy không tập trung
vào các chủ đề kiểm soát doanh nghiệp.
2.1.3 Giả thuyết hiệu ứng gây nhiễu
Giả thuyết thứ ba dựa trên tuyên bố rằng một nhà nghiên cứu đã cô lập tác
động của một sự kiện từ những ảnh hưởng của các sự kiện khác. Đây có lẽ là giả
thuyết quan trọng nhất của phương pháp luận. Giả định rằng không có ảnh hưởng
gây nhiễu từ các sự kiện khác. Các sự kiện gây nhiễu có thể bao gồm tuyên bố cổ
tức, thông báo về việc sáp nhập sắp xảy ra, ký kết một hợp đồng chính của chính
phủ, tuyên bố sản phẩm mới, nộp đơn kiện thiệt hại lớn, tuyên bố thu nhập không
mong muốn và thay đổi nhân sự chủ chốt. Bất kỳ sự kiện nào có thể ảnh hưởng đến
giá cổ phiếu trong một cửa sổ sự kiện. Cửa sổ sự kiện càng dài thì các nhà nghiên
cứu càng khó khẳng định rằng họ đã kiểm soát được các hiệu ứng gây nhiễu. Các
nhà nghiên cứu dường như không nhạy cảm với vấn đề này. Các tác giả của nhiều
nghiên cứu sử dụng các cửa sổ dài đã không nêu rõ liệu chúng có kiểm soát cho các
hiệu ứng gây nhiễu hay không.
2.2.

Lý thuyết mô hình lợi nhuận thông thường

2.2.1 Quy luật bước nhảy ngẫu nhiên
Theo Bodie et al. (2011), thuật ngữ bước ngẫu nhiên “Random walk” là
trường hợp sự thay đổi của giá cổ phiếu là ngẫu nhiên không thể dự báo trước, nói
cách khác sự thay đổi tiếp theo của giá cổ phiếu không có mối tương quan. Giá trị

nội tại của cổ phiếu được tính toán dựa trên nguyên tắc chiết khấu dòng tiền hoặc cổ
tức trong tương lai. Khi thông tin tốt xuất hiện, nhà đầu tư sẽ điều chỉnh dự báo
dòng tiền và cổ tức theo chiều tăng khiến giá cổ phiếu tăng.


10

Ngược lại, khi thông tin xấu xuất hiện, giá cổ phiếu sẽ giảm cũng theo
nguyên tắc trên. Thông tin mới được định nghĩa là những thông tin có tính ngẫu
nhiên và không thể đoán trước được. Do đó, sự thay đổi về giá của cổ phiếu sẽ theo
quy luật ngẫu nhiên
2.2.2 Lý thuyết tài chính hành vi
Tài chính hành vi với nền tảng là thị trường không luôn luôn đúng, là thuyết
đối trọng với lý thuyết thị trường hiệu quả. Lý thuyết thị trường hiệu quả dựa trên
niềm tin rằng luôn tồn tại một cơ chế điều chỉnh thị trường về trạng thái cân bằng,
đó là cơ chế kinh doanh chênh lệch giá.
Một khi tồn tại hiện tượng định giá sai trên thị trường, nghĩa là giá tài sản tài
chính đó không phản ánh đúng giá trị của doanh nghiệp thì sẽ tạo ra cơ hội kinh
doanh chênh lệch giá, và những nhà đầu tư thông minh sẽ mặc nhiên nghĩ đây là cơ
hội hợp lý để mua tài sản bị định giá thấp và bán lại với giá cao hơn. Quá trình này
diễn ra liên tục sẽ góp phần điều chỉnh thị trường về trạng thái cân bằng.
Tài chính hành vi chỉ ra rẳng, cơ chế điều chỉnh đó không phải lúc nào cũng
có thể xảy ra, tức là có những tình huống với nhà đầu tư này là hợp lý nhưng với
nhà đầu tư khác là bất hợp lý. Quan điểm của tài chính hành vi là "thị trường gồm
những người chơi không hoàn toàn sáng suốt trên thị trường không hoàn hảo" De
Bondt (1998). Tài chính hành vi cho rằng có những bất thường trên thị trường
chứng khoán và thị trường chứng khoán không phải lúc nào cũng có hiệu quả. Hành
động bất hợp lý liên tục đó sẽ tạo thành xu thế thị trường, gây ra những bong bóng
giá cả, điều tất yếu là dẫn đến sự sụp đổ trên thị trường.
Các nhánh chính của lý thuyết tài chính hành vi:

ộng của các thông tin được công bố lên giá chứng khoán. Mục đích
của các công trình nghiên cứu này là để đo tốc độ điều chỉnh của thị giá đối với
những thông tin mới. Các công trình nghiên cứu này cũng xem xét phản ứng chậm
của thị trường chứng khoán đối với các tin tức được công bố. Đã có một số nghiên


11

cứu cho kết quả sau giai đoạn thông báo thì có thể sinh ra lợi nhuận bất thường,
chẳng hạn như nghiên cứu của Bernard & Thomas (1990).
ệu ứng xu thế ngắn hạn mà điển hình là các nghiên cứu của Jegadeesh
& Titman (1993) và của Jagadeesh & Titman (2001), theo đó có thể tạo ra lợi nhuận
bất thường bằng cách mua cổ phiếu lên giá và bán cổ phiếu giảm giá trong thời gian
từ 3 đến 6 tháng qua.
ảo ngược xu thế dài hạn, Bondt & Thaler (1987) tuyên bố rằng giá cổ
phiếu vượt trội hơn trên thị trường trong 5 hoặc 6 năm qua sẽ trở lại giá trị nội tại.
Vì vậy, họ khuyên các nhà đầu tư mua các cổ phiếu dài hạn đang giảm giá và bán
khống các cổ phiếu ngắn hạn đang tăng giá để tạo ra lợi nhuận bất thường.
ản quá cao đẩy giá chứng khoán cao hơn so với giá trị cơ bản:
công trình nghiên cứu của Shiller (2003) cho thấy rằng sự bất thường được củng cố
bởi thanh khoản cao tạo ra nhiều thách thức đối với EMH hơn so với các bất thường
tài chính khác như hiệu ứng tháng Giêng, hiệu ứng ngày trong tuần. Lý luận này rất
có cơ sở và khó có thể phản biện. Thanh khoản cao sẽ tạo thay đổi về giá mà không
do các yếu tố cơ bản hỗ trợ.
ản ứng thái quá của thị trường trong ngắn hạn thì tiếp sau đó sẽ là sự
đảo chiều trong dài hạn. Lakonishok et al. (1994) cho thấy hiệu ứng đảo ngược xu
thế dài hạn không thể được lý giải một cách thông thường bởi do các rủi ro phát
ứu khác như: hiệu ứng thời vụ (calendar), hiệu ứng tuần
hoàn (cyclical). Trong các hiệu ứng thời vụ, Rozeff & Kinney (1976) chứng minh
rằng lợi nhuận cổ phiếu trong tháng Giêng cao hơn một cách đáng kể so với bất kỳ

tháng nào khác trong năm. Ở khía cạnh học thuật về tài chính cũng chứng minh hiệu
ứng cuối tuần, trong đó lợi nhuận có sự cao hơn trong các ngày thứ Sáu và thấp hơn
vào ngày thứ Hai (Arnold 2008).
Tóm lại, điều kiện tồn tại trên thị trường tài chính. Đó là:
 Tư duy của các nhà đầu tư là khác nhau và bất hợp lý.
 Hành vi mang tính có hệ thống.


12

 Khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường bị hạn chế hoặc
không có khả năng đảo ngược tình thế.
Nếu cả ba điều này tồn tại, tài chính hành vi dự báo rằng việc định giá không
đúng luôn tồn tại, tác động của nó là đáng kể đến mức nghiêm trọng và kéo dài. Và
thị trường hiệu quả chỉ được thiết lập khi tư duy bất hợp lý bị loại bỏ.
Đây có thể coi là lý thuyết bổ sung khi lý thuyết thị trường hiệu quả không
có tác dụng. Ứng dụng của tài chính hành vi không chỉ dừng lại trong việc giải thích
các hành vi không hợp lý của nhà đầu tư mà xa hơn nữa là nó có thể điều chỉnh các
quy mô định giá các tài sản tài chính bao gồm cổ phiếu, trái phiếu, sản phẩm phát
sinh, hàng hóa…
2.2.3 Phương pháp ước tính lợi nhuận thông thường
Các nghiên cứu trước đây khi nghiên cứu về lợi nhuận thị trường chứng
khoán đã tiếp cận với nhiều lý thuyết mô hình khác nhau, phân tích hoặc sử dụng
trong thực tế để đo lường tỉ lệ lợi nhuận thông thường, có điều kiện các biến số chắn
chắn, và sau đó ước tính lợi nhuận bất thường. Lợi nhuận thông thường được đo
bằng:
 Mô hình lợi nhuận trung bình có điều chỉnh
 Mô hình thị trường
 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM
 Mô hình đa nhân tố

Phần tiếp theo tác giả tổng hợp phân tích và so sánh đánh giá các phương
pháp đo lường trên. Lợi nhuận trung bình hiệu chỉnh ( (Brown & Warner 1980),
trang 250)) được tính bằng cách trừ lợi nhuận trung bình kì vọng cho lợi nhuận thực
tế của cổ phiếu đó trong một khoảng thời gian xảy ra sự kiện. Phương pháp này rõ
ràng không kiểm soát được đối với rủi ro của cổ phiếu hoăc tỷ suất lợi nhuận trên
danh mục đầu tư trong giai đoạn.


13

So với việc sử dụng mô hình thị trường, cách tiếp cận này hơi đơn giản
nhưng có thể coi là tốt nhất và đơn giản nhất. Bởi vì một thay vì hai tham số được
ước lượng và không sử dụng có thông tin lợi tức nhuận thị trường được yêu cầu.
Nếu mô hình thị trường là mô hình ước lượng lơi nhuận thực sự đúng đắn, nó
đơn giản sẽ hiển thị và được tính tương tự như mô hình trung bình hiệu chỉnh cộng
thêm chênh lệch giữa lợi nhuận thực tế và kỳ vọng của thị trường trong một thời kì.
Khi lợi nhuận trong khoảng thời gian xảy ra sự kiện là lớn hơn (ít hơn) so với
kỳ vọng, lợi nhuận thị trường điều chỉnh như sau, nếu hệ số beta là dương, điều
chỉnh phần lệch dương, tương tự đối với trường hợp beta âm. Tất nhiên, nếu các sự
kiện không được nhóm theo thời gian lịch, điều này sẽ làm cho lượng chênh lệch
trung bình tiến về giá trị không khi c mẫu lớn. Nếu phần lợi nhuận này ngay cả
trong mẫu lớn mà vẫn không bằng không thì chứng tỏ là trong đó có lợi nhuận bất
thường. Do đó, việc ước tính lợi nhuận bất thường khác biệt đáng kể so thời điểm
thi trường hoạt động bình thường với các rối loạn biến động mô hình thị trường khi
sự kiện xảy ra.
Lợi nhuận bất thường có điều chỉnh bằng Ris - RMS. Phương pháp này đơn
giản hơn ước lượng theo mô hình lợi nhuận bất thường bởi vì phương pháp này
được thực hiện trong "một bước", chứ không phải hai bước. Đó là, khi mô hình thị
trường được sử dụng, các thông số được ước tính trong bước đầu tiên và lợi nhuận
bất thường được ước tính trong giai đoạn sự kiện ở bước thứ hai. Khi lợi nhuận thị

trường có điều chỉnh được tính, không có thông số thống kê được ước tính. Nếu mô
hình thị trường là chính xác thì lợi nhuận điều chỉnh thị trường tương đương với sự
xáo trộn của mô hình thị trường cộng với hệ số chặn trong mô hình thị trường. Sự
chênh lệch so với thời kỳ bình thường. Ước tính cổ phiếu i phụ thuộc vào cả hai
điều khoản này. Trong một mẫu lớn, xu hướng này làm giá trị trung bình đến không
nếu 1) α trung bình là số không và 2) RMS là trung bình bằng không hoặc trung bình
Beta của các doanh nghiệp mẫu là một. Phần nhiễu lại được thêm vào mô hình rối
loạn thị trường, nhưng thông thường nó sẽ nhỏ hơn nhiều so với kết quả được thêm
vào bằng cách sử dụng kết quả điều chỉnh trung bình.


14

Như đã thảo luận, phương pháp tiếp cận mô hình thị trường đơn giản và
tương đối dễ dàng để sử dụng. Các tham số được ước tính bằng cách sử dụng một
mẫu giai đoạn trước sự kiện với mô hình hồi qui bình phương nhỏ nhất. Các tham
số tham số ước lượng, sự kiện và chỉ số lợi nhuận thị trường sau đó được sử dụng
để ước tính lợi nhuận bất thường. Phương pháp này kiểm soát rủi ro (yếu tố thị
trường beta) của cổ phiếu và sự vận động của thị trường trong suốt thời kì sự kiện
Khi một mô hình cân bằng như Sharpe-Lintner hoặc mô hình Black (1972)
CAPM là quá trình đúng xác định lợi nhuận kỳ vọng, hệ số chặn trong mô hình lợi
nhuận thị trường tạo ra quá trình như sau:
α it = (1 – βi )R 0t n
Trong đó
R0t là lãi suất phi rủi ro (trong phiên bản Sharpe-Lintner) hoặc lợi nhuận kỳ
vọng trong danh mục beta không (trong mô hình Black).
Khi R0t thay đổi theo thời gian, lợi nhuận bất thường được tính như các lỗi
dự báo CAPM kiểm soát đối với những thay đổi này vì beta được ước tính trong
khoảng thời gian ước tính.
Tuy nhiên, khi mô hình thị trường được dùng làm mô hình tiêu chuẩn, lợi

nhuận bất thường được ước lượng bị chệch. Brenner (1977) chỉ ra rằng mô hình
Sharpe-Lintner hiệu chỉnh đúng các hệ số mô hình thị trường trở thành ước lượng
không chệch, mô hình thị trường dự đoán sai số bằng phần xung động từ tiến trình
mô hình CAPM cộng với (1- βi)(R0s- R

0),

trong đó R

0 là

trung bình giá trị phi

rủi ro trong thời kỳ ước lượng. Những sai lệch này có trung bình đến không trong
một mẫu lớn. Khi các sự kiện không được nhóm lại trong một khoảng thời gian cụ
thể hoặc beta trung bình bằng một.
Mô hình đa năng đa nhân tố là một hàm của hai hay nhiều biến số (không
bao gồm hệ số lợi nhuận beta bằng không), có thể được chia thành hai loại: những
rủi ro liên quan đến các yếu tố bên ngoài lợi nhuận thị trường được giả định là có
giá (phần thưởng) của thị trường và những yếu tố khác nơi mà chúng không phải là