Nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

HỒ THỊ HẢI LIÊN

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA
CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VẬT LIỆU XÂY DỰNG
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KẾ TOÁN

Đà Nẵng- Năm 2017


ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

HỒ THỊ HẢI LIÊN

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA
CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VẬT LIỆU XÂY DỰNG
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KẾ TOÁN
Mã số: 60.34.03.01

N ƣờ

ƣớn

n

o

ọ

PGS TS Hoàn T n

Đà Nẵng - Năm 2017


LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được
ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác.

Tác giả luận văn ký và ghi rõ họ tên

Hồ Thị Hải Liên


MỤC LỤC

MỞ ĐẦU .......................................................................................................... 1
1. Tính cấp thiết của đề tài ......................................................................... 1
2. Mục tiêu nghiên cứu .............................................................................. 2
3. Câu hỏi nghiên cứu ................................................................................ 2

4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ......................................................... 2
5. Phƣơng pháp nghiên cứu ....................................................................... 3
6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài:............................................... 4
7. Kết cấu luận văn..................................................................................... 4
8. Tổng quan tài liệu .................................................................................. 5
CHƢƠNG 1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ
TÀI CHÍNH ..................................................................................................... 9
1.1. TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN ....................................................... 9
1.1.1. Khái niệm ......................................................................................... 9
1.1.2. Các yếu tố cấu thành ...................................................................... 10
1.1.3. Các lý thuyết về cấu trúc vốn ......................................................... 12
1.1.4. Các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn ...................................... 18
1.2. TỔNG QUAN VỀ HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP ........... 20
1.2.1. Khái niệm về tài chính doanh nghiệp và hiệu quả tài chính doanh
nghiệp ....................................................................................................... 20
1.2.2. Các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả tài chính của doanh nghiệp ........... 21
1.2.3 Các nhân tố ảnh hƣởng đến hiệu quả tài chính ............................... 24
1.3. CƠ SỞ LÝ THUYẾT TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU
QUẢ TÀI CHÍNH VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ......... 26
KẾT LUẬN CHƢƠNG 1................................................................................ 38


CHƢƠNG 2. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU ................................................... 39
2.1. GIỚI THIỆU KHÁI QUÁT NGÀNH VẬT LIỆU XÂY DỰNG............ 39
2.1.1. Giới thiệu khái quát ngành vật liệu xây dựng Việt Nam ............... 39
2.1.2. Giới thiệu các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng niêm yết trên
thị trƣờng chứng khoán Việt Nam ........................................................... 40
2.1.3. Khái quát kết quả hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp ngành
vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam ................40
2.2. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU ...................................................................... 42

2.2.1. Phƣơng pháp nghiên cứu ................................................................ 42
2.2.2. Mô hình nghiên cứu ....................................................................... 45
2.2.3. Dữ liệu nghiên cứu ......................................................................... 54
KẾT LUẬN CHƢƠNG 2................................................................................ 58
CHƢƠNG 3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................... 59
3.1. THỐNG KÊ MÔ TẢ ................................................................................ 59
3.2. PHÂN TÍCH TƢƠNG QUAN ................................................................. 61
3.3. PHÂN TÍCH KẾT QUẢ HỒI QUY ........................................................ 62
3.3.1. Mô hình Pooled OLS...................................................................... 63
3.3.2. Kết quả hồi quy theo phƣơng pháp hồi quy tác động cố định (FEM) ..64
3.3.3. Kết quả hồi quy theo phƣơng pháp ảnh hƣởng ngẫu nhiên (REM)66
3.3.4. Kết quả kiểm định Hausman .......................................................... 68
3.3.5. Kết quả kiểm định Modified Wald test .......................................... 70
3.4. PHÂN TÍCH KẾT QUẢ CÁC BIẾN CỦA MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ...... 70
KẾT LUẬN CHƢƠNG 3................................................................................ 74
CHƢƠNG 4. HÀM Ý CHÍNH SÁCH ......................................................... 76
4.1. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ...................................................................... 76
4.2. HÀM Ý CHÍNH SÁCH ........................................................................... 78
4.2.1. Đối với các cơ quan có thẩm quyền ............................................... 78


4.2.2. Đối với các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng ....................... 83
4.2.3. Đối với các nhà đầu tƣ.................................................................... 83
4.3. HẠN CHẾ ................................................................................................. 83
4.4. HƢỚNG PHÁT TRIỂN ĐỀ TÀI .............................................................. 83
KẾT LUẬN ................................................................................................... 83
PHỤ LỤC
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI LUẬN VĂN (Bản sao)
GIẤY ĐỀ NGHỊ BẢO VỆ LUẬN VĂN

BIÊN BẢN HỌP HỘI ĐỒNG ĐÁNH GIÁ LUẬN VĂN (Bản sao)
NHẬN XÉT CỦA PHẢN BIỆN 1
NHẬN XÉT CỦA PHẢN BIỆN 2
BẢN GIẢI TRÌNH CHỈNH SỬA LUẬN VĂN


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Số hiệu

Tên bảng

bảng
1.1.
2.1.

Tóm tắt các kết quả nghiên cứu trƣớc đây
Chỉ tiêu phản ánh hiệu quả kinh doanh của các DN ngành
vật liệu xây dựng niêm yết trên TTCK VN

Trang
36
41

2.2.

Mô tả các biến

50

2.3.

Kỳ vọng về dấu của các biến

54

2.4.

Danh sách các công ty trong mẫu nghiên cứu

55

3.1.

Phân tích mô tả dữ liệu các biến

60

3.2.

Ma trận hệ số tƣơng quan

61

3.3.

Kết quả kiểm tra hiện tƣợng đa công tuyến.

61

3.4.

Kết quả hồi quy ROE theo phƣơng pháp Pooled OLS

63

3.5.

Kết quả hồi quy ROE theo phƣơng pháp FEM

63

3.6.

Tóm tắt kết quả hồi quy ROE theo phƣơng pháp FEM

65

3.7.

Kết quả hồi quy ROE theo phƣơng pháp REM

64

3.8.

Tóm tắt kết quả hồi quy ROE theo phƣơng pháp REM

67

3.9.

Kết quả kiểm định Hausman cho hồi quy ROE

69

3.10.

Kiểm định phƣơng sai sai số thay đổi cho hồi quy ROE

70

3.11.

Tóm tắt kết quả nghiên cứu

73


DANH MỤC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT
Ký hiệu

Ý nghĩ

VCSH

Vốn chủ sở hữu

ĐBTC

Đòn bẩy tài chính

PV

Giá trị hiện tại

OLS

Ordinary Least Squares - Phƣơng pháp bình thƣơng tối thiểu

FEM

Fixed Effect Model - Mô hình tác động cố định

REM

Random Effect Model - Mô hình tác động ngẫu nhiên

FGLS

Feasible Generalized Least Square - Mô hình bình phƣơng tối
thiểu tổng quát khả thi

HNX

Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

HOSE

Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

ROE

Return on Equity - Tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu

TD

Total Dept - Tỷ lệ tổng nợ

LTD

Long Term Dept - Tỷ lệ nợ dài hạn

STD

Short term Dept - Tỷ lệ nợ ngắn hạn


1

MỞ ĐẦU
1 Tín

ấp t ết ủ đề tà

Hoạch định cấu trúc vốn là một trong những vấn đề vô cùng quan trọng
mà các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp hết sức quan tâm. Đặc biệt, trong
giai đoạn hội nhập kinh tế quốc tế mạnh mẽ nhƣ hiện nay thì việc lựa chọn
một cấu trúc vốn phù hợp sẽ giúp doanh nghiệp tồn tại đƣợc trong thị trƣờng
cạnh tranh đầy khốc liệt góp phần thúc đẩy nền kinh tế trong nƣớc phát triển.
Tuy nhiên, một quyết định sai về cấu trúc vốn có thể dẫn đến những tổn thất

vô cùng to lớn cũng nhƣ khiến doanh nghiệp phá sản. Chính vì lẽ đó việc
xem xét đánh giá sự tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả tài chính của công
ty là vô cùng quan trọng đối với các doanh nghiệp.
Thực tế ở Việt Nam cho thấy vấn đề nội lực của các doanh nghiệp còn
khá hạn chế so với những yêu cầu của quá trình hội nhập kinh tế quốc tế. Do
đó, các doanh nghiệp rất cần sự hỗ trợ của các kênh huy động vốn từ bên
ngoài. Việc xem xét, đánh giá, lựa chọn cấu trúc vốn nhƣ thế nào? Tác động
của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp ra sao? Mức độ ảnh
hƣởng của từng nhân tố góp phần rất lớn đến hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp. Mỗi ngành, mỗi lĩnh vực có những đặc trƣng riêng do đó cấu trúc vốn
cũng có những đặc trƣng khác nhau. Vì vậy, việc đánh giá tác động của cấu
trúc vốn đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp hoạt động trong các nhóm
ngành khác nhau là hết sức cần thiết.
Việt Nam là một quốc gia đang phát triển, nhu cầu đô thị hóa cao vì vậy
các nhóm ngành xây dựng và vật liệu xây dựng rất phát triển. Hơn hết, ngành
vật liệu xây dựng là ngành sản xuất và kinh doanh các mặt hàng phục vụ phát
triển cơ sở hạ tầng, một bƣớc chuẩn bị tất yếu cho phát triển kinh tế. Đặc biệt,
các doanh nghiệp nhóm ngành vật liệu xây dựng là những doanh nghiệp sở
hữu khối lƣợng tài sản cố định hữu hình rất lớn, nhu cầu về sử dụng vốn để


2

đầu tƣ là rất cao. Nguồn vốn này không thể chỉ dựa vào lợi nhuận giữ lại mà
cần phải huy động thêm vốn vay bên ngoài. Điều này ảnh hƣởng rất nhiều đến
cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Vì vậy, việc xem xét, đánh giác tác động
của cấu trúc vốn lên hiệu quả tài chính là rất cần thiết. Do đó, tác giả chọn đề
tài: “N

ên ứu tá động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của các

doanh nghiệp vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán
Việt N m” làm đề tài nghiên cứu.
2 Mụ t êu n

ên ứu

- Đo lƣờng, nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài
chính của các doanh nghiệp vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trƣờng
chứng khoán Việt Nam.
- Đề xuất, gợi ý các chính sách liên quan đến cấu trúc vốn nhằm nâng
cao hiệu quả tài chính đối với các doanh nghiệp vật liệu xây dựng niêm
yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.
3. Câu hỏi nghiên cứu
- Việc đo lƣờng tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của
các doanh nghiệp vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trƣờng chứng
khoán Việt Nam ra sao.
- Giải pháp nào để nâng cao hiệu quả tài chính đối với các doanh nghiệp
vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.
4 Đố tƣợn và p ạm v n

ên ứu

Đối tƣợng nghiên cứu: tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính
của các doanh nghiệp vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán
Việt Nam .
Phạm vi nghiên cứu:
- Phạm vi về không gian: các công ty cổ phần niêm yết hoạt động trong
ngành vật liệu xây dựng niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí

3

Minh và Hà Nội.
- Phạm vi về thời gian: dữ liệu về Báo cáo tài chính của các công ty
niêm yết hoạt động trong ngành vật liệu xây dựng trên Sở giao dịch chứng
khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội từ năm
2014 đến năm 2016.
5 P ƣơn p áp n

ên ứu

Phƣơng pháp nghiên cứu đƣợc sử dụng trong luận văn này là phƣơng
pháp nghiên cứu định tính kết hợp với phƣơng pháp định lƣợng. Thông qua
việc phân tích thống kê mô tả, ma trận hệ số tƣơng quan, thực hiện các kiểm
định và chạy mô hình hồi quy với phần mềm Stata. Việc phân tích dữ liệu
đƣợc thực hiện theo trình tự:
- Phân tích thống kê mô tả để xác định các chỉ số thông thƣờng qua đó
cho thấy một cách tổng quát về đặc tính cơ bản của các biến số trong mô
hình nghiên cứu.
- Phân tích mối tƣơng quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu
nhằm phát hiện mối liên hệ giữa các biến.
- Thực hiện các kiểm định để lựa chọn mô hình hồi quy với phƣơng
pháp ƣớc lƣợng phù hợp nhất.
- Áp dụng phƣơng pháp ƣớc lƣợng để tìm ra mối quan hệ giữa cấu trúc
vốn và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp.
- Sau khi hồi quy, dựa vào kết quả thực hiện kiểm định các giả thuyết
nghiên cứu và kết quả sẽ đƣợc liên hệ ứng dụng vào thực tế.
Dữ liệu nghiên cứu đƣợc thu thập bao gồm báo cáo tài chính từ
năm 2014 đến năm 2016 của các công ty cổ phần niêm yết hoạt động trong

ngành vật liệu xây dựng từ website Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố
Hồ Chí Minh (), Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội
().


4

6. Ý n
Ýn

ĩ
ĩ

o
o

ọ và t ự t ễn ủ đề tà
ọc: Trên cơ sở hệ thống hóa cơ sở lý luận, các kết quả

nghiên cứu trên thế giới cũng nhƣ trong nƣớc về cấu trúc vốn và hiệu quả tài
chính trong doanh nghiệp làm cơ sở nghiên cứu của đề tài. Trên cơ sở nghiên
cứu thực nghiệm mô hình nghiên cứu từ đó chứng minh sự tác động của cấu
trúc vốn đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp.
Ýn

ĩ t ực tiễn: Trong vấn đề hội nhập hiện nay, việc nghiên cứu đề

tài có ý nghĩa quan trọng trong thực tiễn. Đề tài nghiên cứu tác động của cấu
trúc vốn đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng
niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, những khám phá trong đề tài

sẽ làm rõ hơn tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của doanh
nghiệp nhƣ thế nào từ đó cung cấp các thông tin hữu ích cho các nhà quản trị
có cơ sở điều chỉnh hoặc có quyết định lựa chọn cấu trúc vốn hợp lý giúp gia
tăng hiệu quả tài chính của doanh nghiệp, cũng nhƣ giúp các nhà đầu tƣ hoạch
định chiến lƣợc cũng nhƣ chính sách kinh doanh trong thời gian tới.
Ngoài ra nghiên cứu còn giúp thấy đƣợc tầm quan trọng của từng yếu tố
trong mô hình tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của các doanh
nghiệp vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam từ
đó giúp các doanh nghiệp lựa chọn đƣợc các chính sách hoạt động kinh doanh
hợp lý hơn.
7. Kết ấu luận văn
Luận văn gồm có 04 chƣơng đƣợc trình bày theo thứ tự nhƣ sau:
Chƣơng 1: Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính.
Chƣơng 2: Thiết kế nghiên cứu.
Chƣơng 3: Kết quả nghiên cứu.
Chƣơng 4: Hàm ý chính sách


5

8. Tổn qu n tà l ệu
Lý thuyết về cấu trúc vốn của doanh nghiệp: Tổng hợp lý thuyết về cấu
trúc vốn nhƣ: Quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn; Lý thuyết về cấu trúc
vốn của Modilligani và Miller; Lý thuyết trật tự phân hạng; Lý thuyết chi
phí đại diện; Lý thuyết đánh đổi; Lý thuyết đánh đổi tĩnh.
Lý thuyết về hiệu quả tài chính của doanh nghiệp: Tổng hợp các khái
niệm về Hiệu quả tài chính doanh nghiệp. Các chỉ tiêu để đánh giá hiệu
quả tài chính doanh nghiệp.
Phƣơng pháp, cách tiếp cận liên quan đến đề tài: Giả sử cấu trúc vốn có
tác động một cách đáng kể đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp ngành vật

liệu xây dựng. Nhƣ vậy khi doanh nghiệp ngày càng có cơ hội tiếp cận với
nhiều nguồn vốn thì việc cân nhắc nên lựa chọn nguồn vốn với cơ cấu nhƣ thế
nào để làm tăng hiệu quả tài chính là điều mà các giám đốc tài chính quan
tâm. Một cấu trúc vốn hợp lý sẽ giúp doanh nghiệp trụ vững và phát triển
trong thị trƣờng đầy cạnh tranh, nhƣng ngƣợc lại cũng có thể làm cho doanh
nghiệp phá sản. Trong giai đoạn hiện nay khi môi trƣờng hội nhập thế giới
càng mở rộng doanh nghiệp càng có nhiều cơ hội tiếp cận với các nguồn vốn
khác nhau để đầu tƣ phát triển kinh doanh nhằm nâng cao hiệu quả tài chính
của mình. Vì vậy vấn đề đặt ra là cấu trúc vốn sẽ tác động nhƣ thế nào đến
hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp, từ đó doanh nghiệp nên có cấu trúc
vốn nhƣ thế nào là hợp lý để nâng cao hiệu quả tài chính trong quá trình hoạt
động.
Cho đến nay đã có rất nhiều các công trình nghiên cứu liên quan về tác
động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động, hiệu quả tài chính của doanh
nghiệp cụ thể nhƣ sau:
Các nghiên cứu trên thế giới:


6

Trên thế giới việc nghiên cứu các chủ đề liên quan đến cấu trúc vốn, tác
động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động, hiệu quả tài chính của doanh
nghiệp đƣợc nghiên cứu thực hiện từ rất sớm, có thể kể đến các nghiên cứu
của Abor, J. (2005), El-Sayed Ebaid, I. (2009), Dzung Nguyen, et al. (2012),
Ahmad, Z., Abdullah, N.M.H., & Roslan, S. (2012), Mahfuzah Salim, Dr.Raj
Yadav (2012), Zeitun, R., & Tian, G. G. (2014), Dawar, V. (2014). Các kết
quả nghiên cứu đều cho thấy có mối quan hệ nghịch biến giữa Nợ dài
hạn/Tổng tài sản (LTD), Nợ ngắn hạn/Tổng tài sản (STD) lên ROA và ROE.
Các biến khác nhƣ: quy mô doanh nghiệp (SIZE), tính thanh khoản (LIQ), tài
sản cố định hữu hình (TANG), quảng cáo (ADV) có mối quan hệ đồng biến;

tăng trƣởng (GROW) không ảnh hƣởng đến ROA và ROE, thâm niên hoạt
động (AGE) có quan hệ nghịch biến với ROA và ROE.
Các nghiên cứu trong nước:
Tại Việt Nam các nghiên cứu về chủ đề cấu trúc vốn, ảnh hƣởng của cấu
trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là đề tài nghiên cứu thực
nghiệm phổ biến trong những năm gần đây, trong đó tiêu biểu là các nghiên
cứu của Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng (2008), hai tác giả nghiên cứu
mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp của
mẫu gồm 50 công ty phi tài chính đang niêm yết trên thị trƣờng Sở giao dịch
Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối
quan hệ cùng chiều giữa tỷ số nợ với ROA và ROE. Ngoài ra, hai biến kiểm
soát là tốc độ tăng trƣởng doanh thu (GROWTH) và quy mô công ty (SIZE)
không có ý nghĩa thống kê.
Nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), tác giả nghiên cứu các nhân
tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp
với cách tiếp cận theo phƣơng pháp phân tích đƣờng dẫn (path analysis).
Nghiên cứu chỉ ra các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính, bao gồm:


7

hiệu quả kinh doanh, rủi ro kinh doanh, cấu trúc tài sản và qui mô của doanh
nghiệp. Ngoài ra, nghiên cứu cũng chỉ ra tác động giữa hiệu quả kinh doanh
và cấu trúc tài chính đến hiệu quả tài chính trong doanh nghiệp. Kết quả
nghiên cứu chỉ ra rằng cả Hiệu quả hoạt động kinh doanh và Cấu trúc tài
chính có tác động cùng chiều đến ROE và hai nhân tố này giải thích đƣợc
90% sự biến động của ROE.
Nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phúc (2014), về ảnh hƣởng của cấu trúc vốn
lên kết quả kinh doanh của doanh nghiệp sau cổ phần hóa. Tác giả nghiên cứu
mối quan hệ giữa cấu trúc vốn – đƣợc đo lƣờng bằng nợ ngắn hạn, nợ dài hạn,

tổng nợ lên hiệu quả hoạt động đƣợc đo lƣờng bằng ROA và ROE cho mẫu
nghiên cứu 1.302 quan sát của 217 công ty niêm yết trên hai sàn giao dịch
chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội từ năm 2007 đến năm 2012.
Nghiên cứu cho thấy, mối quan hệ ngƣợc chiều giữa cấu trúc vốn và kết quả
kinh doanh với mức ý nghĩa 1%.
Nghiên cứu của Võ Xuân Vinh và Nguyễn Thành Phú (2014), xem xét
tác động của tỷ lệ nợ vay đến giá trị doanh nghiệp, là các doanh nghiệp phi tài
chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
Nghiên cứu xác định ngƣỡng nợ vay tối ƣu đối với mỗi nhóm ngành trên Sàn
Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2008-2012. Kết
quả nghiên cứu cho thấy tồn tại tác động của tỷ lệ nợ vay đến giá trị doanh
nghiệp và tồn tại ngƣỡng tỷ lệ nợ tối ƣu ở mỗi nhóm ngành mà tại đó giá trị
doanh nghiệp đƣợc tăng lên.
Nghiên cứu của Võ Hồng Đức và Võ Tƣờng Luân (2014), tác giả nghiên
cứu nhằm mục đích đo lƣờng tác động theo ngƣỡng của mức sử dụng nợ đến
khả năng sinh lời của doanh nghiệp và đề xuất ứng dụng xác định hạn mức sử
dụng nợ hợp lí nhằm đảm bảo khả năng sinh lời. Nghiên cứu tiến hành trên
tập dữ liệu gồm 191 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành


8

phố Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội với dữ liệu khảo sát
trong giai đoạn 2005 – 2012. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy tồn tại
hiệu ứng tác động theo 2 ngƣỡng của mức sử dụng nợ đến khả năng sinh lời
của doanh nghiệp. Tùy theo tỉ lệ nợ khác nhau, tác động của mức sử dụng nợ
đến khả năng sinh lời là khác nhau.
Đối chiếu với các nghiên cứu trên thì chƣa có nghiên cứu của tác giả nào
đề cập đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng tại
Việt Nam. Việc nghiên cứu cấu trúc vốn ảnh hƣởng nhƣ thế nào đến hiệu quả

tài chính từ mẫu nghiên cứu sẽ là cơ sở cho các doanh nghiệp trong ngành vật
liệu xây dựng tại Việt Nam điều chỉnh hoặc có quyết định cấu trúc vốn hợp
lý, từ đó gia tăng hiệu quả tài chính cũng nhƣ hoạt động kinh doanh, tăng sức
cạnh tranh khi Việt Nam đang trong giai đoạn bƣớc vào sân chơi kinh tế toàn
cầu.


9

CHƢƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ
HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH
1.1. TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN
1.1.1 K á n ệm
Cấu trúc vốn là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và phƣơng
pháp hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài
sản, phƣơng tiện vật chất và đầu tƣ cho hoạt động kinh doanh của mình.
Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài
chính thông qua các phƣơng án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ
phần, phát hành trái phiếu và đi vay.
Theo Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2013), [5], “Cấu trúc vốn đƣợc định
nghĩa là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thƣờng xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ƣu đãi
và vốn cổ phần thƣờng đƣợc sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tƣ của
doanh nghiệp”.
Cấu trúc vốn xuất phát từ cấu trúc của Bảng cân đối kế toán. Trong Bảng
cân đối kế toán, cấu trúc vốn chỉ ra đƣợc phần nào của tổng tài sản (tài sản
ngắn hạn và tài sản dài hạn) đƣợc hình thành từ vốn góp của chủ sở hữu và lợi
nhuận đƣợc giữ lại đầu tƣ cho hoạt động doanh nghiệp (nguồn vốn chủ sở
hữu) và phần nào hình thành từ các nguồn có tính chất công nợ (các khoản nợ

phải trả).
Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh
nghiệp không chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu đƣợc từ các cá nhân và tổ chức
liên quan tới doanh nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà còn bởi tác
động của quyết định này tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi
trƣờng cạnh tranh. Do vậy, nhiệm vụ đặt ra cho các giám đốc tài chính là phải
lựa chọn một cấu trúc vốn sao cho tối đa hóa giá trị thị trƣờng của doanh


10

nghiệp. Cấu trúc vốn tối ƣu liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích
của doanh nghiệp. Cấu trúc vốn tối ƣu xảy ra ở điểm mà tại đó tối thiểu hóa
chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
1.1.2 Cá yếu tố ấu t àn
a. Nợ phải trả
Nợ phải trả là chỉ tiêu tổng hợp phản ánh toàn bộ số nợ phải trả tại thời
điểm báo cáo, gồm: nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. Việc phân loại các khoản phải
trả bao gồm phải trả ngƣời bán, phải trả nội bộ, phải trả khác đƣợc thực hiện
theo nguyên tắc:
- Phải trả người bán gồm các khoản phải trả mang tính chất thƣơng mại
phát sinh từ giao dịch mua hàng hóa, dịch vụ, tài sản và ngƣời bán (là đơn vị
độc lập với ngƣời mua, gồm cả các khoản phải trả giữa công ty mẹ và công ty
con, công ty liên doanh, liên kết). Khoản phải trả này gồm cả các khoản phải
trả khi nhập khẩu thông qua ngƣời nhận ủy thác (trong giao dịch nhập khẩu
ủy thác);
- Phải trả nội bộ gồm các khoản phải trả giữa đơn vị cấp trên và đơn vị
cấp dƣới trực thuộc không có tƣ cách pháp nhân hạch toán phụ thuộc;
- Phải trả khác gồm các khoản phải trả không có tính thƣơng mại,
không liên quan đến giao dịch mua, bán, cung cấp hàng hóa dịch vụ.

Khi lập Báo cáo tài chính, kế toán căn cứ kỳ hạn còn lại của các khoản
phải trả để phân loại là ngắn hạn hoặc dài hạn.
- Nợ ngắn hạn: Là chỉ tiêu tổng hợp phản ánh tổng giá trị các khoản nợ
còn phải trả có thời hạn thanh toán không quá 12 tháng hoặc dƣới một chu kỳ
sản xuất, kinh doanh thông thƣờng.
- Nợ dài hạn: Là chỉ tiêu tổng hợp phản ánh tổng giá trị các khoản nợ
dài hạn của doanh nghiệp bao gồm những khoản nợ có thời hạn thanh toán
còn lại từ 12 tháng trở lên hoặc trên một chu kỳ sản xuất, kinh doanh thông


11

thƣờng.
b. Vốn chủ sở hữu
Vốn chủ sở hữu là chỉ tiêu tổng hợp phản ánh các khoản vốn kinh doanh
thuộc sở hữu của cổ đông, thành viên góp vốn. Vốn chủ sở hữu bao gồm: Vốn
đầu tƣ của chủ sở hữu; Thặng dƣ vốn cổ phần; Vốn khác của chủ sở hữu; Cổ
phiếu quỹ; Chênh lệch đánh giá lại tài sản; Chênh lệch tỷ giá hối đoái; Quỹ
đầu tƣ phát triển …
c. Các tỷ số đo lường
Cấu trúc vốn là quan hệ về tỷ trọng giữa nợ và vốn chủ sở hữu, trong
tổng số nguồn vốn của công ty đƣợc dùng để tài trợ quyết định đầu tƣ của một
doanh nghiệp. Đƣợc đo lƣờng bằng các chỉ tiêu nhƣ sau:
-

Tỷ số nợ:
Tổng nợ
Tỷ số nợ =

Tổng tài sản

Tỷ số nợ cho biết bao nhiêu phần trăm tài sản đƣợc tài trợ bằng nợ. Tỷ
số này càng cao chứng tỏ khả năng vay nợ của doanh nghiệp càng tốt nhƣng
lại gây ra rủi ro tài chính càng cao cho doanh nghiệp.
-

Tỷ số tự tài trợ:
Vốn chủ sở hữu
Tỷ số tự tài trợ =

Tổng tài sản

Tỷ số tự tài trợ cho biết bao nhiêu phần trăm tài sản đƣợc tài trợ bằng
nguồn vốn chủ sở hữu. Tỷ số này càng cao chứng tỏ khả năng tự chủ về tài
chính càng tốt nhƣng ngƣợc lại doanh nghiệp lại chƣa tận dụng đƣợc đòn
bẩy tài chính.
-

Tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu:


12

Nợ dài hạn
Tỷ số nợ dài hạn =
Vốn chủ sở hữu
Tỷ số này cho biết nợ dài hạn chiếm bao nhiêu phần trăm so với vốn
chủ sở hữu.
1.1.3. Các lý t uyết về ấu trú vốn
a. Quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn

Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp
bắt đầu vay mƣợn, thuận lợi vƣợt trội hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp
với thuận lợi về thuế sẽ khiến chi phí vốn bình quân gia quyền giảm khi nợ
tăng. Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu tăng, tác động của
tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của
họ (nghĩa là chi phí vốn chủ sở hữu tăng). Ở mức tỷ lệ vốn nợ và vốn chủ sở
hữu cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả đƣợc
nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ
và vốn chủ sở hữu cao hơn, chi phí vốn bình quân gia quyền sẽ tăng.
Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ
sở thể hiện chi phí vốn chủ sở hữu nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ
và vốn chủ sở hữu hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu do ảnh hƣởng của nguy
cơ vỡ nợ.
b. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (mô hình MM)
Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) [16] đã
tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm
vay mƣợn.
Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã
đƣa ra một số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài
chính: họ giả định thị trƣờng vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí


13

giao dịch và tỷ lệ vay giống nhƣ tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn
phí; việc đánh thuế đƣợc bỏ qua và nguy cơ đƣợc tính hoàn toàn bằng tính
không ổn định của các luồng tiền.
Nếu thị trƣờng vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì các doanh
nghiệp có cơ hội kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm
giống nhau phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá

trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt
động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn. Từ đây, có thể rút ra
rằng nếu tất cả những công ty nhƣ vậy có tiền lời mong đợi giống nhau và
giá trị giống nhau cũng phải có chi phí vốn bình quân gia quyền giống nhau
ở mọi mức độ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu.
Mặc dù những giả định về thị trƣờng vốn hoàn hảo là không có thực,
tuy nhiên, có 2 giả thiết cần đƣợc nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể
đến kết quả.
1. Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và
một trong những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những
chi tiêu tiền lãi.
2. Nguy cơ trong lý thuyết của MM đƣợc tính toán hoàn toàn bởi tính
biến đổi của các luồng tiền. Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng
vì vỡ nợ. Đây là một vấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao.
Đƣa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền
(nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tƣ) và một bất lợi (chi phí vốn chủ sở hữu
tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn).
Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách
chính xác. Việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu tỷ suất lợi tức cao
hơn, nhƣng lợi tức cao hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ
tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn. Với các giả thuyết trên, dẫn đến


14

phƣơng trình cho lý thuyết của MM nhƣ sau:
Vg = Vu: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị
của doanh nghiệp không sử dụng nợ.
Năm 1963, Modilligani và Miller [17] đƣa ra một nghiên cứu tiếp theo
với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo MM, với thuế

thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh
nghiệp. Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý đƣợc khấu trừ khi tính thuế thu
nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử
dụng nợ đƣợc chuyển cho các nhà đầu tƣ theo phƣơng trình:
Vg = Vu + T.D: giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của
doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh
nghiệp, T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Nhƣ vậy, theo mô hình thuế MM (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến
giá trị của doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng
tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp đƣợc tài trợ 100% nợ.
c. Thuyết trật tự phân hạng (thông tin bất cân xứng)
Nền tảng đầu tiên cho thuyết trật tự phân hạng là những nghiên cứu của
Donalson (1961) [11] đƣợc phát triển bởi Stewart Myers và Nicolas Majluf
(1984) lý giải các quyết định đầu tƣ và tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ
sở thông tin bất cân xứng. Bởi vì các nhà quản trị hiểu rõ hơn các nhà đầu tƣ
bên ngoài về tình hình kinh doanh của công ty cũng nhƣ khả năng sinh lợi
của các dự án trong tƣơng lai. Do đó, nếu các dự án có triển vọng, đem lại
lợi nhuận cao thì cách tài trợ tốt nhất là dùng nguồn s n có từ lợi nhuận giữ
lại. Trong trƣờng hợp nguồn này không đủ thì nguồn vốn vay với lãi suất cố
định thƣờng thấp hơn tỷ suất sinh lời của dự án sẽ đƣợc lựa chọn để không
phải chia sẻ lợi nhuận với các cổ đông mới. Nhà quản trị chỉ xem xét sử


15

dụng nguồn tài trợ từ vốn cổ phần khi cổ phiếu của công ty đang đƣợc định
giá cao hơn giá trị thực trên thị trƣờng. Theo lý thuyết trật tự phân hạng,
không có một hỗn hợp nợ và vốn cổ phần mục tiêu nào đƣợc xác định rõ.
Myers cho rằng khó có thể xác định đƣợc một cấu trúc vốn tối ƣu bởi vì vốn

chủ sở hữu lần lƣợt đƣợc xếp ở vị trí đầu tiên (lợi nhuận giữ lại) và cuối
cùng (phát hành cổ phần mới) trong trật tự phân hạng. Một tỷ lệ nợ quan sát
đƣợc của mỗi doanh nghiệp phản ánh các nhu cầu tích luỹ của doanh nghiệp
đối với tài trợ từ bên ngoài.
d. Lý thuyết chi phí đại diện
Trong bối cảnh những năm 1970 với sự phát triển mạnh mẽ của nền
kinh tế thế giới, sự đa dạng trong các loại hình công ty và sự thiếu hụt các lý
thuyết nền tảng về quyền sở hữu công ty cũng nhƣ mối quan hệ giữa ngƣời
chủ và ngƣời quản lý thông qua hợp đồng đại diện thì lý thuyết chi phí đại
diện ra đời. Những nghiên cứu đầu tiên tập trung vào những vấn đề về thông
tin bất cân xứng giữa ngƣời chủ và ngƣời quản lý trong ngành bảo hiểm và
nhanh chóng trở thành một lý thuyết khái quát những vấn đề liên quan đến
hợp đồng đại diện trong các lĩnh vực khác.
Lý thuyết này cho ta thấy sự tồn tại của một cấu trúc vốn tối ƣu cho
doanh nghiệp bởi vì sự có mặt của chi phí đại diện. Chi phí đại diện phát
sinh từ mâu thuẫn của cổ đông và trái chủ, còn chi phí đại diện của vốn chủ
sở hữu phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông với các trái chủ và nhà quản lý.
Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và trái chủ
Khi một công ty sử dụng nợ, các cổ đông và trái chủ sẽ có sự mâu
thuẫn về mặt lợi ích. Trong trƣờng hợp công ty đang lâm vào tình trạng kiệt
quệ tài chính, các cổ đông, những ngƣời trong ban quản trị có thể sẽ thực
hiện một vài hành vi để tranh giành lợi ích với các trái chủ. Các hành vi này
sẽ làm phát sinh chi phí, vì chúng gây ảnh hƣởng tiêu cực đến giá trị của


16

doanh nghiệp.
Chi phí đại diện của vốn cổ phần
Lý thuyết này nói lên việc một ngƣời sẽ làm việc cho bản thân mình tốt

hơn so với làm việc cho ngƣời khác. Đồng thời ngƣời đó cũng sẽ làm tốt hơn
cho công ty nếu nhƣ phần vốn góp trong công ty nhiều hơn. Một nhà quản lý
có sở hữu cổ phần của của công ty sẽ làm việc tốt hơn một nhà quản lý
không có sở hữu cổ phần vì lợi ích của công ty gắn liền với lợi ích của cổ
đông. Trong trƣờng hợp này, nếu nhƣ tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản lý
tại công ty càng nhiều, các khoản chi phí này sẽ càng ít bởi vì phần gánh
chịu của ngƣời đó càng nhiều. Thậm chí, nếu một ngƣời không sở hữu cổ
phần công ty, các cổ đông khó yên tâm về việc các dự án có NPV<0 (NPV:
giá trị hiện tại thuần) đƣợc đảm bảo chắc chắn sẽ không triển khai.
Nhƣ vậy, lý thuyết chi phí đại diện đề cập đến mối quan hệ giữa một
bên là ngƣời chủ của công ty và một bên là ngƣời quản lý, ngƣời đại diện
thực hiện các quyết định của công ty. Lý thuyết chi phí đại diện nêu ra vấn
đề chính là làm thế nào để ngƣời đại diện làm việc vì lợi ích cao nhất của
ngƣời chủ khi họ có lợi thế về thông tin hơn ngƣời chủ và có những lợi ích
khác với lợi ích của chủ doanh nghiệp.
e. Lý thuyết đánh đổi
Đƣợc phát triển bởi Kraus & Litzenberger (1973) [14] cho rằng nhà
quản trị của doanh nghiệp có thể xác định đƣợc một cấu trúc vốn tối ƣu
nhằm tối đa hóa giá trị công ty dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí
của việc sử dụng nợ. Lợi ích từ nợ đó là lợi ích từ lá chắn thuế nhờ lãi vay.
Còn chi phí tiềm tàng từ việc sử dụng nợ là chi phí kiệt quệ tài chính
(Financial Distress Cost) bao gồm các chi phí nhƣ chi phí trả cho luật sƣ giải
quyết phá sản, chi phí trả cho kế toán và nhân viên quản trị công ty trong
quá trình chờ phá sản, chi phí do mất khách hàng và nhà cung cấp hay chi


17

phí đại diện… Theo quan điểm của lý thuyết đánh đổi, nhà quản trị có thể
tối ƣu cấu trúc vốn của mình bằng cách xác định điểm mà tại đó với mỗi

lƣợng nợ tăng thêm vừa đủ để bù đắp cho sự gia tăng của chi phí kiệt quệ tài
chính dự tính trong điều kiện các kế hoạch đầu tƣ và tài sản của doanh
nghiệp là không đổi. Lý thuyết đánh đổi đã giải thích đƣợc mặt hạn chế của
lý thuyết M&M về chi phí kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp vay nợ. Với
mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, trong khi lợi ích tấm chắn thuế gia tăng
thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng. Sẽ đến một lúc nào đó, khi mà
với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không cao hơn
hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ích
cho doanh nghiệp. Chính vì điều này, các công ty luôn tìm cách tối ƣu hóa
tổng giá trị doanh nghiệp dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên
lựa chọn bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của
mình. Điểm xác định cấu trúc vốn tối ƣu là tại đó với mỗi lƣợng nợ tăng
thêm thì Giá trị hiện tại (tấm chắn thuế) = Giá trị hiện tại (chi phí kiệt quệ tài
chính).
f. Lý thuyết đánh đổi tĩnh
Lý thuyết này đƣợc đề xuất bởi Myers vào năm 1977 [19]. Myers cho
rằng cấu trúc vốn tối ƣu có tồn tại. Lý thuyết giải thích vì sao doanh nghiệp
không cố gắng đi vay càng nhiều càng tốt để hƣởng lợi ích từ tấm chắn thuế.
Theo đó, các công ty phải tự quyết định về đòn bẩy tài chính trên cơ sở cân
bằng lợi ích thu đƣợc từ vốn vay và những rủi ro tài chính. Giá trị của doanh
nghiệp dùng vốn vay sẽ đƣợc tăng thêm nhờ nguồn giảm trừ thuế, nhƣng sẽ
phải gánh chịu rủi ro tài chính, mà rủi ro này sẽ tăng theo tỉ lệ nợ. Giá trị của
doanh nghiệp sẽ tăng đến một ngƣỡng nhất định, rồi giảm dần do rủi ro tài
chính tăng dần. Cơ cấu vốn tối ƣu sẽ đạt đƣợc khi tại đó, giá trị công ty là
lớn nhất, tức chi phí vốn ở mức thấp nhất và do đó, tối đa hóa đƣợc lợi