Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán hồ chí minh

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

NGÔ THỊ HỒNG PHỤNG

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP NGÀNH
HÀNG TIÊU DÙNG NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH
CHỨNG KHỐN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Đà Nẵng - Năm 2017


ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

NGÔ THỊ HỒNG PHỤNG

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP NGÀNH
HÀNG TIÊU DÙNG NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH
CHỨNG KHỐN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
Mã số: 60.34.02.01
Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: PGS.TS Lê Văn Huy

Đà Nẵng - Năm 2017

LỜI CAM ĐOAN
Tơi cam đoan đây là cơng trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu và kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai
công bố trong bất kỳ cơng trình nào khác.
Tác giả

Ngơ Thị Hồng Phụng


MỤC LỤC
MỞ ĐẦU .......................................................................................................... 1
1.Tính cấp thiết của đề tài ............................................................................. 1
2. Mục tiêu nghiên cứu.................................................................................. 1
3. Đối tƣợng, phạm vi nghiên cứu ................................................................ 2
4. Phƣơng pháp nghiên cứu........................................................................... 2
5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài .................................................. 3
6. Bố cục dự kiến của luận văn ..................................................................... 3
CHƢƠNG 1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP......................... 4
1.1 CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP .............................................. 4
1.1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn ............................................................... 4
1.1.2 Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp ..................... 4
1.1.3. Ý nghĩa nghiên cứu cấu trúc vốn của doanh nghiệp ....................... 5
1.2 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN ................................................ 5
1.2.1 Lý thuyết M&M ............................................................................... 5
1.2.2 Lý thuyết trật tự phân hạng .............................................................. 8
1.2.3 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn....................................................... 9
1.2.4 Lý thuyết thời điểm thị trƣờng ....................................................... 10
1.3 CƠ SỞ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN ......... 12

1.3.1 Các nghiên cứu quốc tế .................................................................. 12
1.3.2 Các nghiên cứu trong nƣớc ............................................................ 12
1.4 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH
NGHIỆP .......................................................................................................... 29
1.4.1 Qui mô doanh nghiệp ..................................................................... 29
1.4.2 Hiệu quả hoạt động kinh doanh ..................................................... 30


1.4.3. Tính thanh khoản........................................................................... 31
1.4.4. Cấu trúc tài sản .............................................................................. 31
1.4.5. Các nhân tố khác ........................................................................... 32
KẾT LUẬN CHƢƠNG 1................................................................................ 35
CHƢƠNG 2. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP NGÀNH HÀNG TIÊU
DÙNG NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHỐN THÀNH
PHỐ HỒ CHÍ MINH .................................................................................... 36
2.1 TỔNG QUAN NGÀNH HÀNG TIÊU DÙNG ........................................ 36
2.2 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ......................................................................... 38
2.3 XÂY DỰNG BIẾN NGHIÊN CỨU ......................................................... 38
2.3.1 Biến phụ thuộc ............................................................................... 38
2.3.2 Biến độc lập.................................................................................... 38
2.4 MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU ....................................................................... 44
2.4.1 Mơ hình ảnh hƣởng cố định – FEM ............................................... 44
2.4.2. Mơ hình ảnh hƣởng ngẫu nhiên – REM ........................................ 45
2.4.3Lựa chọn mơ hình ........................................................................... 46
2.5 QUI TRÌNH NGHIÊN CỨU .................................................................... 47
KẾT LUẬN CHƢƠNG 2................................................................................ 50
CHƢƠNG 3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG
ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP NGÀNH HÀNG TIÊU
DÙNG NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHỐN THÀNH

PHỐ HỒ CHÍ MINH .................................................................................... 51
3.1 THỐNG KÊ MƠ TẢ MẪU ...................................................................... 51
3.2.1 Đối với biến Y1 (DA): Tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản ................... 47
3.2.2 Đối với biến Y2 (DE): Tỷ lệ nợ dài hạn/vốn chủ sở hữu ............. 59
3.3 PHÂN TÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CỦA MƠ HÌNH LỰA CHỌN66


KẾT LUẬN CHƢƠNG 3................................................................................ 69
CHƢƠNG 4. HÀM Ý ĐỐI VỚI NHÀ QUẢN LÝ ..................................... 70
4.1 KẾT LUẬN ............................................................................................... 70
4.2 HÀM Ý...................................................................................................... 71
4.2.1 Đối với các doanh nghiệp ngành Hàng tiêu dùng .......................... 71
4.2.2 Đối với cơ quan quản lý nhà nƣớc ................................................. 73
4.2.3 Đối với ngân hàng thƣơng mại ...................................................... 73
4.3 ĐÓNG GÓP VÀ HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI ............................................. 74
KẾT LUẬN CHƢƠNG 4................................................................................ 76
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC
QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI (BẢN SAO)
GIẤY ĐỀ NGHỊ BẢO VỆ LUẬN VĂN
BIÊN BẢN HỌP HỘI ĐỒNG ĐÁNH GIÁ LUẬN VĂN (Bản sao)
NHẬN XÉT CỦA PHẢN BIỆN 1
NHẬN XÉT CỦA PHẢN BIỆN 2
BẢN GIẢI TRÌNH CHỈNH SỬA LUẬN VĂN


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Số hiệu

Tên bảng

bảng

Trang

Tổng hợp kết quả nghiên cứu theo lý thuyết và thực
1.1

nghiệm các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của

28

doanh nghiệp
2.1

Các biến độc lập

43

2.2

Bảng mã hóa biến quan sát

48

3.1

Thống kê mơ tả mẫu

53

3.2

3.3

Kết quả hồi quy bằng mơ hình ảnh hƣởng cố định và
mơ hình ảnh hƣởng ngẫu nhiên của biến Y1: DA
Kết quả hồi quy bằng mơ hình ảnh hƣởng cố định và
mơ hình ảnh hƣởng ngẫu nhiên đối với biến Y2: DE

55

62


1

MỞ ĐẦU
1.Tính cấp thiết của đề tài
Trong kinh doanh, các doanh nghiệp có thể sử dụng nhiều nguồn vốn
khác nhau để đáp ứng nhu cầu về vốn cho hoạt động kinh doanh. Tuy nhiên,
lựa chọn một cơ cấu vốn giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu là cả một nghệ thuật
trong quản trị tài chính. Điều quan trọng là doanh nghiệp cần phối hợp sử
dụng các nguồn vốn nhƣ thế nào để tạo ra một cơ cấu nguồn vốn hợp lý đem
lại lợi ích tối đa cho doanh nghiệp. Song song với vấn đề đó thì việc tìm ra
những nhân tố nào tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp và mức độ
ảnh hƣởng của từng nhân tố ra sao cũng là một vấn đề rất đƣợc quan tâm.
Mỗi ngành đều có những đặc thù riêng, cấu trúc vốn đặc trƣng riêng. Vì
vậy, nghiên cứu các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của một ngành cụ
thể là thật sự cần thiết. Đặc biệt, trong khu vực dịch vụ, đóng góp của Ngành

hàng tiêu dùng chiếm tỷ trọng lớn vào mức tăng trƣởng chung của cả nƣớc
trong những năm gần đây. Do vậy, để nâng cao năng lực cạnh tranh cũng nhƣ
khẳng định và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, các doanh nghiệp cần xây dựng
một cấu trúc vốn hợp lý là một trong những biện pháp hết sức quan trọng.
Với những lý do trên, tác giả đã quyết định lựa chọn đề tài: “Nghiên cứu
các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành hàng
tiêu dùng niêm yết tại Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh”
làm đề tài nghiên cứu cho luận văn tốt nghiệp của mình.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu chung của nghiên cứu là nhằm đánh giá mức độ và chiều
hƣớng tác động của các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty
ngành Hàng tiêu dùng niêm yết tại Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ
Chí Minh.
Để đạt đƣợc mục tiêu trên, đề tài đặt ra một số câu hỏi nghiên cứu sau:


2

 Các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn đã có những lý thuyết và những
nghiên cứu thực nghiệm nào? Kết quả từ các nghiên cứu đó nhƣ thế nào?
 Có thể sử dụng mơ hình nào để xác định mức độ, chiều hƣớng tác động
của các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn đến khả năng sinh lợi của doanh
nghiệp?
 Hàm ý từ kết quả nghiên cứu là gì và có thể có khuyến nghị nào?
3. Đối tƣợng, phạm vi nghiên cứu
 Đối tượng nghiên cứu: Tác động của các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu
trúc vốn của các công ty ngành Hàng tiêu dùng niêm yết tại Sở giao dịch
chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh
 Phạm vi nghiên cứu:
 Về thời gian: Từ năm 2011 đến năm 2015

 Về không gian: 52 Công ty ngành Hàng tiêu dùng niêm yết tại Sở giao
dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh
 Về nội dung: Nghiên cứu đƣợc giới hạn trong một số vấn đề cụ thể
sau:
- Các lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn, các nhân tố ảnh hƣởng đến
cấu trúc vốn của các doanh nghiệp.
- Xác định mức độ, chiều hƣớng tác động của các nhân tố ảnh hƣởng đến
cấu trúc vốn của công ty ngành hàng tiêu dùng niêm yết tại Sở giao dịch
chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh
4. Phƣơng pháp nghiên cứu
 Thống kê hệ thống tất cả các tài liệu cần tổng thuật, phát hiện
những điểm tƣơng đồng và khác biệt giữa các tài liệu về nội dung và
phƣơng pháp nghiên cứu. Ghi nhận những vấn đề đƣợc trình bày trong
từng tài liệu, lần lƣợt tổng thuật các khía cạnh nội dung đã khái quát trong
tài liệu. Dựa trên cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm về cấu


3

trúc vốn, tác giả xây dựng giả thuyết, sau đó tiến hành thu thập dữ liệu và
xây dựng mơ hình các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các công ty
ngành hàng tiêu dùng niêm yết tại Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ
Chí Minh.
 Sử dụng mơ hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn
là mơ hình ảnh hƣởng cố định và mơ hình ảnh hƣởng ngẫu nhiên, chạy dữ liệu
bảng trên phần mềm Eviews 7.
 So sánh, phân tích, đánh giá, tổng hợp để đƣa ra bức tranh khái quát
về kết quả. Dựa trên kết quả nghiên cứu thu đƣợc, tác giả rút ra các hàm ý về
mặt chính sách và quản trị.
5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài

Về ý nghĩa khoa học, luận văn hệ thống hóa và làm rõ thêm cơ sở lý luận
về cấu trúc vốn bao gồm khái niệm, các lý thuyết về cấu trúc vốn.
Về mặt thực tiễn, luận văn đi sâu xem xét các nhân tố ảnh hƣởng của cấu
trúc vốn của các doanh nghiệp ngành Hàng tiêu dùng niêm tại Sở giao dịch
chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh. Từ kết quả nghiên cứu, luận văn đƣa ra
các khuyến nghị nhằm hồn thiện cấu trúc vốn của doanh nghiệp nói trên.
6. Bố cục dự kiến của luận văn
Chƣơng I: Cở sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc
vốn của doanh nghiêp
Chƣơng II: Thiết kế nghiên cứu các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn
của doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng niêm yết tại Sở giao dịch chứng
khốn Thành phố Hồ Chí Minh
Chƣơng III: Kết quả nghiên cứu các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn
của doanh nghiệp ngành Hàng tiêu dùng niêm yết tại Sở giao dịch chứng
khốn Thành phố Hồ Chí Minh
Chƣơng IV: Hàm ý rút ra từ kết quả nghiên cứu


4

CHƢƠNG 1

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
1.1 CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
1.1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn
Trong nền kinh tế thị trƣờng, doanh nghiệp có thể sử dụng nhiều nguồn
vốn khác nhau để đáp ứng nhu cầu về vốn cho hoạt động kinh doanh. Tuy
nhiên, điều quan trọng là doanh nghiệp cần phối hợp sử dụng các nguồn vốn
để tạo ra một cơ cấu nguồn vốn hợp lý đƣa lại lợi ích tối đa cho doanh nghiệp

Cấu trúc vốn của doanh nghiệp là quan hệ về tỷ trọng giữa nợ và vốn chủ
sở hữu, bao gồm vốn cổ phần ƣu đãi và vốn cổ phần thƣờng trong tổng số
nguồn vốn của doanh nghiệp thƣờng đƣợc dùng để tài trợ cho quyết định đầu
tƣ của doanh nghiệp. Cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp thƣờng biến động
trong các chu kỳ kinh doanh và có thể ảnh hƣởng tích cực đến lợi ích của chủ
sở hữu. Vì vậy việc xem xét lựa chọn điều chỉnh cơ cấu nguồn vốn tối ƣu
ln là một quyết định tài chính quan trọng của chủ doanh nghiệp.
1.1.2 Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Cấu trúc vốn thể hiện chính sách tài trợ trong dài hạn của doanh nghiệp
nên khi phân tích cấu trúc vốn cần xem xét khả năng sử dụng nguồn vốn tự có
của doanh nghiệp hay phải sử dụng nguồn vốn từ bên ngồi doanh nghiệp. Có
nhiều chỉ tiêu phản ánh khả năng này, việc lựa chọn chỉ tiêu nào tùy thuộc
vào ý nghĩa mà chỉ tiêu đó mang lại cho ngƣời sử dụng và phù hợp với mục
tiêu cần xem xét. Một số chỉ tiêu đƣợc sử dụng phổ biến nhƣ:

Chỉ tiêu tỷ suất nợ phản ánh nợ phải trả chiếm bao nhiêu phần trăm trong
tổng nguồn vốn của doanh nghiệp, hay nói cách khác trong tài sản của doanh


5

nghiệp có bao nhiêu phần trăm đƣợc hình thành bằng nguồn nợ phải trả.

Chỉ tiêu tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu hay còn gọi là đòn bẩy nợ thể
hiện mức độ đảm bảo nợ bởi vốn chủ sở hữu, phản ánh tính tự chủ tài chính,
năng lực tài chính và khả năng chủ động của doanh nghiệp về nguồn vốn kinh
doanh.
1.1.3. Ý nghĩa nghiên cứu cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Nhằm xác định cấu trúc vốn hợp lý nhất, xem xét việc vay nợ là có lợi
hay bất lợi cho doanh nghiệp. Với những mục tiêu kinh doanh nhất định mà

nhà quản trị tài chính doanh nghiệp sẽ căn cứ vào đặc điểm nguồn vốn, căn cứ
vào mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro dự kiến để quyết định cấu trúc vốn.
Khi doanh nghiệp vay nợ, trƣớc hết đó là nhu cầu tự thân của quá trình
phát triển kinh doanh, hơn nữa doanh nghiệp cũng kỳ vọng vốn vay sử dụng
có hiệu quả sẽ góp phần gia tăng lợi nhuận của vốn chủ sở hữu, gia tăng lợi
ích của cổ đơng, đáp ứng mục tiêu quản lý tài chính doanh nghiệp. Tuy nhiên,
việc tăng cƣờng sử dụng nợ cũng xuất hiện khả năng rủi ro về tài chính, đó là
sử dụng vốn vay kém hiệu quả hay nền kinh tế biến động bất lợi sẽ tác động
tiêu cực làm giảm hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp. Mặt khác, khi
doanh nghiệp khơng có khả năng thanh toán lãi và nợ vay khi đến hạn sẽ dẫn
đến doanh nghiệp có nguy cơ phá sản.
1.2 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN
1.2.1 Lý thuyết M&M
Lý thuyết MM đƣợc Franco Modigliani và Merton Miller nêu ra lần đầu
tiên trong bài nghiên cứu “Chi phí sử dụng vốn, tài chính doanh nghiệp và lý
thuyết đầu tƣ” đăng trên tạp chí American Economic Review vào năm 1958.
Nghiên cứu đoạt giải Nobel kinh tế của M&M có thể xem là linh hồn của lý


6

thuyết cấu trúc vốn hiện đại. Theo MM, trong điều kiện thị trƣờng vốn hoàn
hảo, giá trị của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn, và khơng có cấu
trúc vốn tối ƣu cho một doanh nghiệp cụ thể. Tuy nhiên, các giả định của thị
trƣờng hoàn hảo của học thuyết MM nhƣ: khơng có chi phí giao dịch, khơng
có thuế, thơng tin đối xứng, lãi suất vay và cho vay nhƣ nhau là mâu thuẫn
với các hoạt động trong thế giới thực. Trong nghiên cứu tiếp theo của họ, vào
các năm 1963 và 1977, Modigliani và Miller nới rộng giả định của họ bằng
cách đƣa thêm các nhân tố thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá
nhân vào trong mơ hình nghiên cứu của mình.

Lý thuyết MM đƣợc phát biểu dƣới hai mệnh đề: mệnh đề thứ nhất (I)
nói về giá trị DN, mệnh đề thứ hai (II) nói về chi phí sử dụng vốn. Và cả hai
mệnh đề này đƣợc xem xét trong hai trƣờng hợp có thuế thu nhập và khơng
có thuế thu nhập.
Trƣờng hợp khơng có thuế thu nhập
Lý thuyết MM (1958) đƣợc xây dựng dựa vào các giả định của thị
truờng vốn hồn hảo:
• Khơng có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân
• Khơng có chi phí giao dịch
• Khơng có chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính
• Cá nhân và cơng ty đều có thể vay hay cho vay ở mức lãi suất nhƣ
nhau Với các giả định trên, lý thuyết M&M phát biểu nhƣ sau:
Mệnh đề thứ nhất: trong điều kiện không có thuế, giá trị cơng ty có vay
nợ bằng giá trị của cơng ty khơng có vay nợ, tức là. Hay nói cách khác là
trong điều kiện khơng có thuế, giá trị cơng ty có vay nợ và khơng vay nợ là
nhƣ nhau, do đó cơ cấu nợ/vốn khơng có ảnh huởng gì đến giá trị cơng ty.
Theo định đề này, một DN không thể thay đổi tổng giá trị các chứng khốn
của mình bằng cách phân chia các dịng tiền thành các dòng khác nhau: giá trị


7

của DN đƣợc xác định bằng các tài sản thực, chứ khơng phải bằng chứng
khốn mà DN phát hành. Nhƣ vậy, khơng có cơ cấu vốn nào là tối ƣu và công
ty cũng không thể làm tăng giá trị của mình bằng cách thay đổi cấu trúc vốn.
Mệnh đề thứ hai: lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần hay tỷ suất sinh lợi
dự kiến từ vốn cổ phần thƣờng của 1 DN có vay nợ tăng tƣơng ứng với tỷ lệ
nợ/vốn cổ
phần, đƣợc đo lƣờng bằng giá trị thị trƣờng, tức là lợi nhuận yêu cầu trên
vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng địn bẩy tài chính hay

tỷ số nợ.
Trƣờng hợp có thuế thu nhập
Việc giả định khơng có thuế thu nhập là không phù hợp với thực tế.
Thực vậy, trên thực tế ln tồn tại các bất hồn hảo của thị trƣờng nhƣ: thuế,
sự bất cân xứng thơng tin, …Chính vì vậy, MM tiếp tục nghiên cứu về tác
động của thuế trong cấu trúc vốn và công bố nghiên cứu “Thuế thu nhập DN
và chi phí sử dụng vốn” trên tạp chí American Economic Review vào năm
1963. Nghiên cứu này xem xét mối liên hệ giữa CTV và giá trị DN có tính
đến ảnh hƣởng của thuế thu nhập DN.
Mệnh đề thứ nhất: Trong truờng hợp có thuế thu nhập cơng ty, giá trị của
DN có vay nợ bằng giá trị DN khơng có vay nợ cộng với hiện giá của tấm
chắn thuế.
Mệnh đề thứ hai: Trong trƣờng hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn
cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng địn bẩy tài chính hay tỷ
số nợ và mối quan hệ này đuợc diễn tả bởi công thức.
Nhƣ vậy, theo MM, trong trƣờng hợp có thuế, giá trị cơng ty sẽ tăng lên
và chi phí sử dụng vốn trung bình sẽ giảm xuống khi công ty gia tăng việc sử
dụng nợ. Tuy nhiên, trên thực tế, rất nhiều DN tăng trƣởng tốt nhƣng thay vì
có một CTV với tỉ lệ nợ tối đa nhằm tận dụng lợi ích của tấm chắn thuế thì


8

họ lại không sử dụng nợ hoặc sử dụng nợ ở mức rất thấp.
Tiết kiệm thuế ròng = PV tấm chắn thuế - PV chi phí kiệt quệ tài chính
Một số tác giả khác cho rằng trên thực tế giá trị công ty sẽ không tăng
mãi Khi tỷ số nợ gia tăng, bởi vì khi tỷ số nợ gia tăng làm phát sinh một loại
chi phí, gọi là chi phí kiệt quệ tài chính (financialdistresscosts), và kết quả là
làm giảm đi sự gia tăng giá trị của cơng ty có vay nợ. Theo các tác giả này, tỷ
số nợ sẽ gia tăng tới một điểm mà tại đó, chi phí kiệt quệ tài chính sẽ vuợt qua

lợi ích của tấm chắn thuế, và khi ấy giá trị cơng ty có vay nợ bắt đầu giảm
dần. Lý luận tƣơng tự, chi phí sử dụng vốn trung bình của cơng ty bắt đầu
tăng lên.
Nhƣ vậy, với lợi thế của nợ, việc vay nợ có thể là hành vi khơng oan đối
với các DN đủ khả năng trả nợ. Tuy nhiên, đối với các DN gặp nhiều khó
khăn trong việc đạt đủ lợi nhuận để hƣởng lợi từ tấm chắn thuế thu nhập DN,
việc vay nợ q nhiều có thể đẩy cơng ty đến tình trạng kiệt quệ về tài chính
và thậm chí phá sản.
Giá trị DN = Giá trị DN nếu đƣợc tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần +
PV(tấm chắn thuế) – PV (chi phí kiệt quệ tài chính)
1.2.2 Lý thuyết trật tự phân hạng
Một lý thuyết về cấu trúc vốn khác đƣợc phát triển bởi nghiên cứu của
Myer và Majlu năm 1984. Lý thuyết này đƣợc phát triển từ nghiên cứu đầu
tiên của Donaldson năm 1961, lý giải các quyết định tài trợ của doanh nghiệp
dựa trên cơ sở thông tin bất cân xứng. Thông tin bất cân xứng là một cụm từ
để chỉ rằng các giám đốc tài chính hiểu rõ giá trị của cơng ty mình hơn là các
nhà đầu tƣ bên ngồi. Thơng tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài
trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài; giữa phát hành mới chứng khoán nợ và
chứng khoán vốn.
Lý thuyết trật tự phân hạng, trên cơ sở thông tin bất cân xứng, đề xuất


9

một trật tự tài trợ theo một trình tự ƣu tiên trƣớc bằng vốn nội bộ (lợi nhuận
giữ lại để tái đầu tƣ), rồi đến phát hành nợ và sau cùng là phát hành vốn cổ
phần mới. Quy luật của trật tự phân hạng nhƣ sau:
Nguồn vốn nội bộ là ƣu tiên trƣớc nhất trong việc lựa chọn nguồn tài trợ
của doanh nghiệp. Lý do là các phƣơng án tài trợ khác có quá nhiều rắc rối và
tốn kém. Thị trƣờng ln hồi nghi các quyết định tài trợ của doanh nghiệp và

ln muốn tìm hiểu thơng điệp ẩn chứa đằng sau nó. Nếu sử dụng nguồn lợi
nhuận giữ lại của mình, các giám đốc tài chính khơng phải tìm cách thuyết
phục hay giải thích lựa chọn của mình đối với các nhà đầu tƣ bên ngoài.
Ƣu tiên thứ hai là phát hành chứng khoán nợ. Mặc dù một sự kết hợp
giữa nợ và vốn cổ phần luôn làm cho các trái chủ tiềm năng lo lắng, nhƣng
nếu nhƣ bỏ qua đƣợc mối e ngại về khả năng kiệt quệ tài chính, các nhà cho
vay sẽ ln nhận đƣợc một khoản chi trả cố định. Sự hấp dẫn này không phải
là không lớn, do vậy đối với các giám đốc tài chính, có vẻ nhƣ các trái chủ
tiềm năng là những ngƣời dễ thuyết phục hơn so với các cổ đông tƣơng lai.
Phát hành cổ phần là lựa chọn cuối cùng của trật tự phân hạng.
Nói chung chi phí phát hành các loại chứng khoán khác nhau là lý do
giúp giải thích hàm ý của trật tự phân hạng. Phát hành cổ phiếu thƣờng có chi
phí “đắt” nhất, bởi vì doanh nghiệp phải cung cấp rất nhiều các thông tin về
dự án đầu tƣ để thuyết phục các cổ đông đồng ý trả một khoản tiền hợp lý,
trong khi các thông tin này thật sự rất quý giá trong một môi trƣờng kinh
doanh cạnh tranh. Vay nợ cũng buộc các doanh nghiệp tiết lộ một ít thơng tin,
nhƣng rõ ràng là có giới hạn hơn.
1.2.3 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn trình bày quan điểm cho rằng những nhà
quản trị tin họ sẽ tìm đƣợc một cấu trúc vốn tối ƣu nhằm tối đa hóa giá trị
doanh nghiệp. Một tỉ lệ địn bẩy tối ƣu là sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí


10

của nợ. Trong đó lợi ích của nợ là lợi ích từ tấm chắn thuế của lãi vay. Chi phí
tiềm tàng của nợ bao gồm chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện giữa
chủ sở hữu và chủ nợ. Nội dung của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đƣợc thể
hiện qua công thức sau:
Giá trị của doanh nghiệp có vay nợ = Giá trị doanh nghiệp không vay nợ

+ PV (tấm chắn thuế) – PV (chi phí kiệt quệ tài chính)
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đốn các cơng ty có tài sản hữu hình và
thu nhập chịu thuế nhiều để che chắn nên có tỷ lệ nợ cao, các công ty với quy
mô lớn và tính thanh khoản nhiều hơn nên có tỷ lệ nợ cao. Trong khi các công
ty nhiều rủi ro, các cơng ty với tài sản vơ hình mà giá trị sẽ biến mất trong
trƣờng hợp thanh lý, phải dựa nhiều hơn vào vốn chủ sở hữu. Về lợi nhuận, lý
thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dự đốn các cơng ty có lợi nhuận nhiều hơn
nghĩa là nên gia tăng tài trợ bằng nợ và sẽ nhiều thu nhập chịu thuế đƣợc khấu
trừ hơn, do đó tỷ lệ nợ cao hơn sẽ đƣợc dự đoán. Theo lý thuyết đánh đổi cấu
trúc vốn, các cơng ty có cơ hội tăng trƣởng cao nên vay ít hơn vì nó có nhiều
khả năng để mất đi giá trị trong khủng hoảng tài chính.
Tuy nhiên, hạn chế của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là khơng thể giải
thích đƣợc tại sao một số doanh nghiệp rất thành cơng trong ngành lại có rất
ít nợ và không dùng tấm chắn thuế mặc dù thu nhập hoạt động rất cao. Chính
hạn chế này là tiền đề để một lý thuyết cấu trúc vốn khác ra đời: lý thuyết Trật
tự phân hạng.
1.2.4 Lý thuyết thời điểm thị trƣờng
Theo lý thuyết thời điểm thị trƣờng, cấu trúc vốn hình thành từ kết quả
tích lũy của những nổ lực quá khứ nhằm xác định “đúng” thời điểm của thị
trƣờng vốn để phát hành nợ hay cổ phần. Lý thuyết về cấu trúc vốn này
dƣờng nhƣ không khớp với các lý thuyết về cấu trúc vốn khác.
Có hai phiên bản của lý thuyết thời điểm thị trƣờng dẫn đến hai mô hình


11

cấu trúc vốn khác nhau. Đầu tiên là mơ hình của Myers và Majluf (1984) với
các nhà đầu tƣ, nhà quản lý hợp lý và chi phí lựa chọn bất lợi thay đổi giữa
các công ty và giữa các thời điểm. Cùng quan điểm với các nghiên cứu này,
Korajczk (1991) tìm thấy rằng các cơng ty có khuynh hƣớng phát hành cổ

phần sau khi công bố thông tin, do điều này có thể giảm bất cân xứng về
thơng tin. Đồng thời, Bayless và Chaplinsky (1996) tìm thấy rằng phát hành
cổ phần thƣờng xảy ra xung quanh những thời điểm hiệu ứng thơng báo tƣơng
đối nhỏ hơn. Để giải thích kết quả của nghiên cứu này, những biến động tạm
thời trong tỷ số giá trị thị trƣờng/ giá trị sổ sách (market to book ratio) phải
đo lƣờng đƣợc những thay đổi trong lựa chọn bất lợi.
Phiên bản thứ 2 của lý thuyết thời điểm thị trƣờng liên quan đến những
nhà đầu tƣ (hoặc những nhà quản lý) không hợp lý và việc định giá sai (hoặc
nhận thức về định giá sai) thay đổi theo thời gian. Những nhà quản lý phát
hành cổ phần khi họ tin rằng chi phí của nó là thấp một cách hợp lý và mua lại
cổ phần khi họ tin rằng chi phí của nó là cao một cách bất hợp lý. Tỷ lệ giá trị
thị trƣờng/ giá trị sổ sách đƣợc biết đến là có quan hệ một cách ngƣợc chiều
với những lợi nhuận cổ phiếu trong tƣơng lai và những giá trị M/B cực đoan
có liên quan đến những nhà đầu tƣ dự báo cực đoan. La Porta (1997). Nếu
những nhà quản lý đang cố gắng khai thác những dự báo cực đoan, phát hành
cổ phần ròng sẽ quan hệ đồng biến với tỷ lệ M/B. Một điều quan trọng cần
chú ý là phiên bản thứ 2 của lý thuyết thời điểm thị trƣờng không địi hỏi một
thị trƣờng thật sự hiệu quả. Nó khơng u cầu nhà quản lý phải dự đốn thành
cơng lợi nhuận cổ phiếu. Giả thuyết quan trọng đơn giản là các nhà quản lý
tin rằng họ có thể đốn đúng thời điểm thị trƣờng. Trong khảo sát của Graham
và Harvey (2001), những nhà CFO thừa nhận là đã cố gắng xác định đúng
thời điểm thị trƣờng, và hai phần ba những ngƣời đã xem xét việc phát hành
cổ phần báo cáo rằng “cổ phần đƣợc định giá cao hay thấp một khoảng bao


12

nhiêu” là một xem xét quan trọng. Bằng chứng của khảo sát này hỗ trợ cho
giả thuyết cốt lõi của lý thuyết thời điểm thị trƣờng đƣợc đề cập ở trên, nhà
quản lý tin rằng họ có thể

đốn “đúng” thời điểm thị trƣờng nhƣng không

phân biệt giữa việc định giá sai và bất cân xứng về thông tin trong các phiên
bản của lý thuyết thời điểm thị trƣờng.
Bằng chứng hỗ trợ cho phiên bản định giá sai là khi lợi nhuận dài hạn
của cổ phiếu thấp thì thƣờng phát hành cổ phần và lợi nhuận dài hạn cao thì
thƣờng mua lại cổ phần. Độ lớn của những hiệu ứng này cho thấy rằng những
nhà quản lý nói chung thành cơng trong việc dự báo thời điểm thị trƣờng vốn.
Chẳng hạn nhƣ, Loughran và Ritter (1995) chỉ ra rằng lợi nhuận dài hạn bất
thƣờng của những ngƣời phát hành cổ phần, một cách đo lƣờng độ lớn của
việc tận dụng việc định giá sai, là một độ lớn hơn những tác động thông báo
của việc phát hành cổ phiếu – một cách đo lƣờng của việc tồn tại bất cân xứng
về thông tin. Bằng chứng trong nghiên cứu của Baker và Wurgler (2000) cho
rằng nói chung các nhà phát hành cổ phần có thể xác định “đúng” thời điểm
của chi phí vốn.
Tóm lại, nhiều bằng chứng cho thấy rằng thời điểm thị trƣờng là một yếu
tố quan trọng trong các quyết định tài chính trong thực tế. Những sự giải thích
khác khơng thể hồn tồn bị bác bỏ nhƣng một số bằng chứng thực tế cho
thấy rằng đòn bẩy xuất hiện nhƣ là kết quả của những nổ lực quá khứ nhằm
xác định “đúng” thời điểm thị trƣờng vốn.
1.3 CƠ SỞ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN
1.3.1 Các nghiên cứu quốc tế
Việc vận dụng và kiểm tra tính thực tiễn các lý thuyết cổ điển và hiện
đại về cấu trúc vốn nhƣ: lý thuyết cấu trúc vốn không ảnh hƣởng đến giá trị
doanh nghiệp của Modigliani và Miller (1958), Modigliani và Miller
(1963); lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn; lý thuyết trật tự phân hạng của


13

Myers và Majluf (1984); lý thuyết ngƣời đại diện, …đã đƣợc thực hiện
nhiều quốc gia và vùng lãnh thổ gần đây là khá phổ biến. Bên cạnh một số
nghiên cứu thực nghiệm cho kết quả tán đồng với các lý thuyết trên, vẫn còn
nhiều kết quả nghiên cứu trái chiều nhau. Nghiên cứu của Titman và Wessels
(1988) với dữ liệu từ 469 công ty của Mỹ trong giai đoạn từ năm 1974-1982.
Kết quả: các công ty nhỏ sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn các cơng ty lớn. Bởi
vì chi phí giao dịch sẽ tốn kém hơn đối với các công ty nhỏ khi phát hành nợ
dài hạn và vốn chủ sở hữu. Ngồi ra, cịn cho thấy tác động tỷ lệ nghịch của
nhân tố đặc điểm riêng của tài sản (uniqueness) của công ty đến mức sử dụng
nợ của công ty. Nhân tố quy mô công ty và cơ hội tăng trƣởng tác động tỷ lệ
thuận đến tỷ số nợ của công ty. Nhân tố khả năng sinh lời thì có tác động tỷ
lệ nghịch đến tỷ số nợ của công ty.
Nghiên cứu thực nghiệm của Pandey (2001) ở Malaysia từ năm 1984
đến 1999 bằng phƣơng pháp nghiên cứu là thống kê mơ tả và phƣơng pháp
hồi quy bình phƣơng cực tiểu. Kết quả cho thấy các nhân tố: tăng trƣởng, quy
mơ cơng ty có mối quan hệ tỷ lệ thuận với địn bẩy tài chính của cơng ty.
Trong khi đó, các nhân tố: rủi ro kinh doanh, cơ hội đầu tƣ, khả năng sinh lời
và tài sản hữu hình có mối quan hệ phủ định với địn bẩy tài chính của cơng
ty.
Nghiên cứu của Booth và các cộng sự (2001) tại 10 nƣớc đang phát
triển gồm: Châu Á, Châu Phi và Nam Mỹ từ 1980 đến 1991. Kết quả: các
nhân tố tác động đến cấu trúc vốn tại các nƣớc đang phát triển cũng giống tại
các nƣớc đã phát triển. Cụ thể, tỷ số nợ dài hạn có mối quan hệ tỷ lệ nghịch
với các nhân tố: tỷ lệ thuế thu nhập, tài sản hữu hình, khả năng sinh lời và có
mối quan hệ tỷ lệ thuận với nhân tố quy mô công ty. Tuy nhiên, mức độ tác
động của các nhân tố thì khác nhau theo mỗi quốc gia, nó phụ thuộc vào tốc
độ tăng trƣởng GDP, tỷ lệ lạm phát, sự phát triển thị trƣờng vốn của mỗi quốc

14

gia đó.
Nghiên cứu của Samuel G.H.Huang và Frank M.Song (2002). Bài
nghiên cứu trả lời cho hai câu hỏi: Một là, các quyết định địn bẩy tài chính
đƣợc thực hiện trong những nền kinh tế nơi mà quyền sở hữu tƣ nhân là
phổ biến và cơ chế thị trƣờng đã đƣợc thực thi lâu năm. Hai là, các yếu tố
ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn ở các nƣớc khác có ảnh hƣởng tƣơng tự trên các
doanh nghiệp Trung Quốc hay không. Tác giả nêu lên đặc điểm nổi bật của
kinh tế Trung Quốc khi nghiên cứu là: Một là, Trung Quốc đang trong quá
trình chuyển đổi từ nền kinh tế chỉ huy sang nền kinh tế thị trƣờng. Hai là, các
doanh nghiệp Trung Quốc đƣợc liệt kê là doanh nghiệp nhà nƣớc và nhà nƣớc
vẫn duy trì kiểm sốt ngay cả khi các doanh nghiệp đã trở thành doanh nghiệp
đại chúng. Dữ liệu nghiên cứu đƣợc lấy từ hơn 1000 doanh nghiệp niêm yết
của Trung Quốc thời gian từ 1994 đến năm 2000.
Antoniou (2002) nghiên cứu các yếu tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn
của các tập đoàn ở các nƣớc Châu Âu trên cơ sở số liệu điều tra của những
công ty Pháp, Đức và Anh. Các tác giả đã sử dụng phƣơng pháp bình phƣơng
bé nhất (OLS) và mơ hình GMM để phân tích dữ liệu chéo (paneldata). Kết
quả của nghiên cứu này cho thấy rằng cấu trúc vốn có mối tƣơng quan thuận
với quy mơ cơng ty nhƣng lại có mối tƣơng quan nghịch với chỉ tiêu giá trị thị
trƣờng so với giá trị sổ sách, với cấu trúc kỳ hạn của lãi suất và giá cổ phiếu
trên thị trƣờng. Bên cạnh đó, tỷ lệ tài sản cố định, thuế suất cũng có ảnh
hƣởng đến cấu trúc vốn của các công ty. Và việc lựa chọn một cấu trúc vốn
cho một công ty không chỉ dựa vào các đặc tính của bản thân cơng ty mà cịn
là kết quả của môi trƣờng và những truyền thống ở nơi mà công ty kinh
doanh.
Nghiên cứu của Jean.J.Chen (2004) đƣợc thực hiện trên 77 cơng ty lớn có cổ
phiếu niêm yết trên Sở GDCK Trung Quốc. Các nhân tố tác động gồm: lợi

15

nhuận, khả năng tăng trƣởng, tài sản cố định hữu hình, chi phí kiệt quệ tài
chính và lá chắn thuế đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Kết quả nghiên
cứu của Chen cho thấy tỷ suất sinh lợi và quy mơ doanh nghiệp có tác động
ngƣợc chiều (-) với cấu trúc vốn, còn tốc độ tăng trƣởng và tài sản cố định
hữu hình lại có tác động cùng chiều với tỷ lệ nợ. Ngồi ra, nghiên cứu cịn
cho thấy sự khác biệt giữa việc lựa chọn sử dụng nợ giữa các công ty Trung
Quốc và các nƣớc phát triển, đó là các cơng ty Trung Quốc thƣờng ƣa thích
sử dụng nợ ngắn hạn hơn là nợ dài hạn.
Nghiên cứu của Mitton (2006) tại 34 thị trƣờng mới nổi bao gồm
Châu Mỹ LaTinh, Châu Á, Châu Phi, Trung Đông, Đông Âu với hơn 11.000
công ty trong giai đoạn từ 1980 đến 2004. Bài này chủ yếu tập trung vào tác
động của bốn nhân tố chủ yếu: qui mô công ty, khả năng sinh lời, tài sản hữu
hình và cơ hội tăng trƣởng. Bằng phƣơng pháp thống kê mô tả và phƣơng
pháp hồi qui OLS cho thấy kết quả là các cơng ty có qui mơ lớn hơn, tài sản
hữu hình nhiều hơn nhƣng khả năng sinh lời thấp hơn và cơ hội tăng trƣởng ít
hơn. Ngồi ra, bài nghiên cứu còn cho thấy một quan hệ tỷ lệ thuận giữa thuế
thu nhập công ty với mức độ sử dụng nợ và một quan hệ tỷ lệ nghịch giữa tấm
chắn thuế phi nợ và mức độ sử dụng nợ của công ty. Nghiên cứu của Jian
Chen và Roger Strange (2006) thực hiện trên 972 doanh nghiệp niêm yết trên
sàn GDCK Trung Quốc trong năm 2003. Kết quả cho thấy: lợi nhuận có mức
tƣơng quan ngƣợc chiều đáng kể đến cấu trúc vốn. Quy mơ và rủi ro của các
doanh nghiệp có mức tƣơng quan cùng chiều đối với tỷ lệ nợ. Độ tuổi của các
doanh nghiệp có tƣơng quan dƣơng đối với cơ cấu vốn, cho thấy việc tiếp cận
của các doanh nghiệp đối với việc vay nợ đƣợc đánh giá dễ dàng hơn bởi giá
trị sổ sách. Thuế không phải là một yếu tố ảnh hƣởng đến tỷ lệ nợ. Cơ cấu sở
hữu có ảnh hƣởng ngƣợc chiều đến cấu trúc vốn, các công ty với tỷ lệ sở hữu
cổ phần của các tổ chức cao hơn thƣờng có xu hƣớng tránh sử dụng vốn vay.

16

Nhóm tác giả gồm Nigel Driffield, Vidya Mahambare and
Sarmistha Pal (2007) nghiên cứu làm thế nào để quyền sở hữu ảnh hƣởng
đến cơ cấu vốn và giá trị công ty. Đề tài nghiên cứu các cơng ty phi tài chính
niêm yết tại Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia và Thái Lan. Dữ liệu cho phân
tích là số liệu kế tốn cơng ty giai đoạn 1994-1998 đƣợc kết hợp với dữ liệu
quyền sở hữu năm 1996 đối với những doanh nghiệp đƣợc mô tả của
Claessens, Djankov, Fan và Lang (2002). Kết quả: cho thấy rằng sự tách biệt
của dòng tiền và quyền kiểm sốt có thể làm giảm giá trị cơng ty ở một mức
độ tổng hợp có thể đƣợc đảo ngƣợc giữa các cơng ty gia đình chủ sở hữu quản
lý, do đó làm nổi bật tầm quan trọng của tác động khuyến khích trong việc tạo
ra giá trị. Và tác giả khẳng định vai trò quan trọng của các tổ chức xác định
bảo vệ nhà đầu tƣ và việc hình thành bản chất của quản trị doanh nghiệp, tài
chính trong các nƣớc đƣợc nghiên cứu.
Tại Mỹ, Gill và các cộng sự (2009) nghiên cứu nhân tố tác động cấu
trúc vốn trong ngành dịch vụ từ nghiên cứu của Biger et al. (2008) và
Neelakantan (2006) thực hiện tại Việt Nam. Nhóm nghiên cứu đã sử
dụng 06 biến giải thích bao gồm: tài sản cố định, thuế thu

nhập

doanh nghiệp, tấm chắn thuế, lợi nhuận, quy mô và cơ hội tăng trƣởng.
Dữ liệu bao gồm 300 báo cáo tài chính đƣợc cơng bố trong năm 2004 –
2005 của các doanh nghiệp trong lĩnh vực dịch vụ. Kết quả: 02 biến tài sản
cố định và lợi nhuận quan hệ ngƣợc chiều, trong khi đó 04 biến cịn lại là quy
mơ, thuế TNDN, tấm chấn thuế và cơ hội tăng trƣởng khơng có tác động đáng
kể lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành dịch vụ.

Nghiên cứu của Wanrapee Banchuenvijit (2009) đƣợc thực hiện trên
81 cơng

ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khốn Thái Lan từ năm 2004-

2008. Với năm nhân tố đƣợc đƣa vào mơ hình gồm tỷ suất sinh lợi, quy mơ
doanh nghiệp, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, tốc độ tăng trƣởng tài sản, sự


17

biến động của lợi nhuận hoạt động. Kết quả cho thấy có ba nhân tố có ý nghĩa
thống kê ở mức 1% đó là: tỷ suất sinh lời, tài sản cố định có mối quan hệ
ngƣợc chiều với hệ số nợ, cịn quy mơ cơng ty lại có mối tƣơng quan cùng
chiều với hệ số nợ.
Tại Ấn Độ, Datta và Agarwal (2009) đã thực hiện nghiên cứu trên
một mẫu tài trợ vốn của 76 công ty Ấn Độ trong giai đoạn 2003-2007, thời
kỳ tăng trƣởng chƣa từng có nền kinh tế Ấn Độ. Mơ hình hồi quy dữ liệu
bảng với hiệu ứng cố định đƣợc sử dụng (LSDV) và phát hiện ra rằng tài trợ
bằng nguốn vốn nội bộ, theo nhƣ lý thuyết trật tự phân hạn đã trình bày nổi
lên nhƣ một đặc điểm chính trong cơ cấu nguồn vốn của các doanh nghiệp Ấn
Độ. Tuy nhiên, một vài nhân tố quyết định khác nhƣ lợi nhuận có ảnh hƣởng
phù hợp với các định đề của hai lý thuyết còn lại. Nghiên cứu chỉ ra rằng các
mẫu cấu trúc vốn ở mức trung bình báo trƣớc sự phát triển tốt về dài hạn của
các doanh nghiệp Ấn Độ.
Nghiên cứu: “Quyết định cấu trúc vốn: Nhân tố nào thật sự quan
trọng?” (Capital Structure Decision: Which Factors are Reliably
Important?) của Murray Z.Frank và Vidhan K.Goyal (2009a). Mẫu của
nghiên cứu hơn 226.355 cơng ty thƣơng mại Mỹ từ 1950-2003 phân tích rất
nhiều các nhân tố (25 nhân tố). Nghiên cứu tìm thấy rằng các nhân tố giải

thích hơn 27% các biến động trong đòn bẩy, trong khi những yếu tố khác chỉ
giải thích thêm 2%. Những nhân tố cốt lõi đối với đòn bẩy thị trƣờng rút ra từ
nghiên cứu là tỷ suất sinh lợi doanh nghiệp, địn bẩy trung bình của ngành, tài
sản cố định, quy mô công ty, tỷ lệ giá trị thị trƣờng/ giá trị sổ sách của tài sản
và lạm phát kỳ vọng. Những nhân tố cốt lõi này có dấu thống nhất và có ý
nghĩa thống kê qua nhiều cách xử lý dữ liệu khác nhau. Trong khi đó, những
nhân tố cịn lại gần nhƣ là khơng thống nhất.
Nghiên cứu: “Lợi nhuận và cấu trúc vốn” (Profit and Capital


18

Structure) của Murray Z.Frank và Vidhan K.Goyal (2009b). Nghiên cứu
này phân tích ảnh hƣởng của các nhân tố đến nợ và vốn cổ phần và ảnh
hƣởng của các nhân tố đến địn bẩy tài chính trong những thời điểm thị
trƣờng khác nhau, thời điểm thị trƣờng tốt và thời điểm thị trƣờng xấu. Kết
quả cho thấy những công ty lợi nhuận thấp thì có nhiều khả năng phát hành
vốn cổ phần trong thời điểm thị trƣờng tốt hơn là thời điểm thị trƣờng xấu.
Các cơng ty lợi nhuận cao thì nhiều khả năng phát hành nợ và mua lại vốn cổ
phần ở thời điểm tốt hơn là thời điểm xấu. Trong khi đó, các cơng ty lợi
nhuận thấp sẽ phát hành lƣợng vốn chủ sở hữu ở thời điểm tốt hơn là thời
điểm xấu. Điều này cho thấy việc lựa chọn địn bẩy tài chính phần nào phụ
thuộc vào điều kiện thị trƣờng. Ngoài ra, so với thời điểm tốt với thời điểm
xấu, nghiên cứu cho thấy rằng ảnh hƣởng của lợi nhuận đối với hoạt động
phát hành vốn cổ phần mạnh mẽ hơn trong thời điểm tốt.
Gurcharan S (2010) nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn
của doanh nghiệp niêm yết thuộc 04 quốc gia: Malaysia, Indonesia, Philippine
và Thái Lan từ 2003–2007. Dữ liệu 155 doanh nghiệp. Các biến bao gồm: lợi
nhuận, cơ

hội tăng trƣởng, tấm chắn thuế, quy mô doanh nghiệp, quy mô

của ngành ngân hàng, quy mơ của thị trƣờng chứng khốn, tăng trƣởng GDP,
lạm phát. Kết quả: nhân tố lợi nhuận và cơ hội tăng trƣởng có mức tác động
ngƣợc chiều với cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Tấm chắn thuế có tƣơng
quan ngƣợc chiều với đòn bẩy chủ yếu chỉ với các doanh nghiệp Malaysia.
Quy mô doanh nghiệp tƣơng quan cùng chiều với các doanh nghiệp
Indonesia và Philippines. Đối với các nhân tố quốc

gia; giá trị vốn hóa của

thị trƣờng chứng khốn và tăng trƣởng GDP có sự tƣơng quan mạnh với địn
bẩy, trong khi quy mơ ngành ngân hàng và lạm phát cho thấy tác động khơng
đáng kể lên địn bẩy.
Ellili (2011) nghiên cứu các nhân tố quyết định đến cấu trúc vốn