Phân tích các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán hà nội

1

MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Đối với các doanh nghiệp nói chung thì nguồn vốn chiếm vị trí rất quan trọng
trong hoạt động kinh doanh. Với nền kinh tế thị trường đang phát triển như hiện nay
thì các doanh nghiệp có nhiều cơ hội, nhiều kênh để có thể huy động vốn. Nhưng
vấn đề quan tâm của các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp là xây dựng cấu trúc
vốn như thế nào để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp vì thế giá cổ phiếu của doanh
nghiệp cũng tăng lên, hay còn gọi là xây dựng cấu trúc vốn tối ưu. Một cấu trúc vốn
tối ưu được hiểu là một cấu trúc vốn trong đó chi phí sử dụng vốn bình quân nhỏ
nhất và giá trị doanh nghiệp đạt lớn nhất.
Tuy nhiên để xây dựng được cấu trúc vốn tối ưu thì đầu tiên các nhà quản trị
phải xem xét đó là các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn như thế nào. Đã có
nhiều nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc, mỗi nghiên
cứu phân tán ra các lĩnh vực khác nhau. Tuy nhiên, về các nhân tố ảnh hưởng tới
cấu trúc vốn của ngành xây dựng thì hầu như còn hạn chế. Bên cạnh khác, ngành
Xây dựng là một ngành kinh doanh khá đặc biệt, đó đặc điểm chiếm dụng nguồn
vốn thời gian dài, vấn đề vốn là vấn đề rất quan trọng và tác động nhiều tới hoạt
động kinh doanh của ngành này. Trong những năm qua, đặc biệt khoảng thời gian
từ 2008-2011, Việt Nam nói chung và ngành xây dựng nói riêng đều bị ảnh hưởng
với khủng hoảng kinh tế. Không có vốn để đầu tư, không thu hút được các nguồn
đầu tư bên ngoài….Vấn đề về vốn lại càng làm nhức nhối cho các nhà quản trị tài
chính về ngành Xây dựng. Một điều đặc biệt là các doanh nghiệp ngành xây dựng
đa số là các doanh nghiệp vừa và nhỏ, vấn đề tiếp cận nguồn vốn rất khó khăn
trong giai đoạn hiện nay. Để phản ánh chính xác và phân tích có đủ cơ sở dữ liệu
cho nên tác giả lựa chọn các công ty cổ phần ngành xây dựng đang niêm yết trên
thị trường chứng khoán Hà Nội vì tại sàn giao dịch này chủ yếu là các công ty vừa
và nhỏ, điều kiện niêm yết tại sàn đơn giản hơn nên số lượng công ty niêm yết
nhiều. Chính vì những đặc trưng rất đáng quan tâm này, tôi đã quyết định lựa chọn
đề tài “Phân tích các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các công ty cổ phần

ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Hà Nội”.


2

2. Mục đích nghiên cứu
Luận văn tập trung nghiên cứu một số vấn đề sau:
Nghiên cứu các cơ sở lý luận liên quan đến cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh
hưởng tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp;
Khảo sát các yếu tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành
xây dựng đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Hà Nội;
Đánh giá thực tiễn cấu trúc vốn của các công cổ phần ngành xây dựng đang
niêm yết trên thị trường chứng khoán Hà Nội thời gian qua.
3. Câu hỏi nghiên cứu
- Cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành xây dựng có những điều gì
đáng chú ý?
- Các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành xây
dựng là những nhân tố chủ yếu nào?
- Những biện pháp nào để cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành xây
dựng tối ưu hơn?
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài này là các công ty cổ phần ngành xây dựng
đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Hà Nội.
- Phạm vi nghiên cứu
+ Về không gian : Phạm vi nghiên cứu của đề tài chỉ giới hạn nghiên cứu
một số công ty trên thị trường chứng khoán Hà Nội, là một bộ phận rất nhỏ trong
nền kinh tế. Do đặc trưng rất riêng của lịch sử phát triển thị trường chứng khoán
Việt Nam nói chung, các công ty được chọn làm đối tượng nghiên cứu trong đề tài
này có thể sẽ khônng cung cấp được thông tin thuyết phục tuyệt đối về thực trạng

tài chính chung các doanh nghiệp khác trong nền kinh tế.
- Về mặt thời gian : Thời gian nghiên cứu được giới hạn trong 3 năm 2009,
2010, 2011. Ngoài lý do đây là giai đoạn thực tế phản ánh chính xác nhất tình trạng
nền kinh tế đang đối mặt với các vấn đề khó khăn nhất trong đó đặc biệt là vấn đề


3

tiếp cận vốn của các doanh nghiệp, một nguyên nhân khác là do các năm trước số
lượng công ty niêm yết còn hạn chế nên không đủ số lượng mẫu nghiên cứu đáng
tin cậy.
5. Phương pháp nghiên cứu
Luận văn được thực hiện trên cơ sở vận dụng những kiến thức về tài chính
công ty và TTCK. Sử dụng phương pháp định tính và định lượng
Tác giả sử dụng mô hình hồi quy của kinh tế lượng để khảo sát sự ảnh hưởng
của các nhân tố đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính trong các doanh nghiệp, trên cơ sở đó
phân tích kết quả nghiên cứu của các lý thuyết cấu trúc vốn.
6. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài
- Khái quát các lý thuyết về cấu trúc vốn và kết quả nghiên cứu các nhân tố
ảnh hưởng tới cấu trúc vốn.
- Phát hiện đặc điểm cấu trúc vốn, phân tích và xây dựng mô hình các nhân tố
ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành xây dựng đang niêm yết
trên thị trường chứng khoán Hà Nội.
- Đề xuất một số biện pháp hoàn thiện chính sách tài trợ, góp phần nâng cao
hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp
7. Kết cấu đề tài
Chương 1 : Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng tới cấu
trúc vốn của doanh nghiệp
Chương 2 : Đặc điểm ngành xây dựng và xây dựng mô hình nghiên cứu các
nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành xây dựng đang

niêm yết trên thị trường chứng khoán Hà Nội
Chương 3 : Kết quả phân tích các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các
công ty cổ phần ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Hà Nội


4

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ
ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
1.1. CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
1.1.1. Khái niệm về cấu trúc vốn
Vốn là một trong các yếu tố quan trọng nhất để hình thành nên quá trình kinh
doanh của doanh nghiệp. Khi có vốn các doanh nghiệp sẽ dùng vốn của mình để
đầu tư vào các loại tài sản cần thiết để bắt đầu quy trình sản xuất. Mặt khác, ngoài
hoạt động sản xuất kinh doanh chính, doanh nghiệp còn cần vốn để tài trợ, đầu tư
cho các hoạt động đầu tư sinh lợi khác. Để có thể đảm bảo sử dụng vốn trong đầu tư
mua sắm tài sản phục vụ cho quá trình sản xuất đem lại hiệu quả nhìn chung các
doanh nghiệp đều quan tâm tới những nguồn vốn nào có thể huy động, cách thức sử
dụng các loại vốn khác nhau để đầu tư vào những tài sản thích hợp, bên cạnh đó
những tài sản đó phải được sử dụng như thế nào để sản xuất ra những sản phẩm
không chỉ đảm bảo về số lượng mà còn cả chất lượng. Chính vì vậy các doanh
nghiệp luôn tìm các giải pháp tốt nhất để có thể sử dụng hiệu quả nguồn vốn của mình
nhằm thu lợi nhuận tối đa.
Trong khi đó, mỗi một loại nguồn vốn đều có chi phí và sử dụng nhất định.
Do vậy, để có thể huy động, quản lý và sử dụng có hiệu quả nguồn vốn của mình,
doanh nghiệp phải nghiên cứu từng nguồn vốn của mình, nghiên cứu chi phí của
từng nguồn vốn cụ thể để từ đó xác định cho mình một cơ cấu hợp lý phù hợp với
từng điều kiện cụ thể, từng giai đoạn của doanh nghiệp.

Có rất nhiều quan điểm đưa ra về cấu trúc vốn, những quan điểm này dựa
trên sự nghiên cứu của các nhà kinh tế học. Có những quan điểm thống nhất với
nhau, nhưng cũng có những quan điểm lại có một vài nét không tương đồng với
nhau. Vì vậy, chúng ta hãy xem xét một số khái niệm của một vài nhà kinh tế học
nổi tiếng về lĩnh vực này.


5

Theo M.Albouy (1991), một trong những giáo sư hàng đầu của Pháp thì ông
cho rằng “ Cấu trúc tài chính của doanh nghiệp được hiểu là quan hệ tỷ lệ giữa
toàn bộ nợ kể cả các khoản nợ phát sinh trong kinh doanh và vốn chủ sở hữu được
tính từ bảng cân đối kế toán”
Theo M. Dubois (1989), một giáo sư của Đại học Pierre Mendes France thì “
Cấu trúc tài chính là quan hệ giữa các nguồn vốn được sử dụng bởi doanh nghiệp,
đó là nguồn vốn chủ sở hữu và nợ”.
Hoặc một khái niệm được sử dụng phổ biến bởi các tác giả người Mỹ hay
cũng như ở Pháp, theo Bertoneche và Teulie thì “ Cấu trúc tài chính là quan hệ tỷ lệ
giữa vốn và chủ sở hữu phục vụ cho quá trình tài trợ của doanh nghiệp, còn cấu
trúc vốn là quan hệ tỷ lệ giữa nợ trung dài hạn và vốn chủ sử hữu”.
CẤU TRÚC TÀI CHÍNH

Cấu trúc vốn

Nợ tvay ngắn
hạn thường
xuyên

Nợ trung dài
hạn

Vốn chủ
sở hữu

Vốn cổ phần
thường

Nợ vay ngắn
hạn không
thường xuyên

Vốn cổ phần ưu
đãi

Chúng ta đi đến sự đồng nhất cấu trúc vốn không xem xét tới nguồn vốn ngắn
hạn và đi về khái niệm của cấu trúc vốn như sau : Cấu trúc vốn ( Capital structure)
là quan hệ về tỷ trọng giữa nợ và vốn chủ sở hữu, bao gồm vốn cổ phần ưu đãi và
vốn cổ phần thường trong tổng số nguồn vốn của công ty được dùng để tài trợ
quyết định đầu tư của một doanh ngiệp.
1.1.2. Đặc điểm các nguồn vốn của doanh nghiệp
1.1.2.1. Đặc điểm nguồn vốn nợ phải trả
Trong nền kinh tế thị trường, hầu như không một doanh nghiệp nào họat động
sản xuất kinh doanh chỉ bằng nguồn vốn tự có mà đều phải hoạt động bằng nhiều


6

nguồn vốn, trong đó nguồn vốn vay sử dụng đáng kể.
Nguồn vốn vay (hay nợ phải trả) là nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài doanh
nghiệp và doanh nghiệp phải thanh toán các khoản vay theo thời hạn cam kết và

đồng thời phải trả tiền lãi vay theo lãi suất thỏa thuận. Bao gồm các khoản vay
( ngắn hạn, dài hạn), phát hành trái phiếu, các khoản thanh toán cho cán bộ công
nhân viên, phải trả nộp ngân sách nhà nước, phải trả nhà cung cấp và một số khoản
phải trả khác
 Nguồn tín dụng ngân hàng và tín dụng thương mại
Một kênh dẫn vốn phổ biến nhất trong nguồn vốn vay của các doanh nghiệp đó
là các ngân hàng. Ngân hàng cung ứng nguồn cung lớn, kịp thời và tạo điều kiện
quản trị vốn để đảm bảm đủ nguồn tài chính hoạt động. Vốn vay ngân hàng có thể
phân loại theo thời hạn như sau :
- Vốn vay ngắn hạn: Thời gian đáo hạn ngắn hơn một năm, lãi suất của nguồn
vốn vay ngắn hạn thường thấp hơn tín dụng dài hạn, doanh nghiệp sử dụng với mục
đích thuờng được bổ sung vốn lưu động
- Vốn vay trung và dài hạn: Thời gian đáo hạn dài hơn một năm, lãi suất vay
dài hạn thường cao hơn so với lãi suất vay ngắn hạn. Thường được dùng để bổ sung
cho vốn xây dựng cơ bản hay mua sắm tài sản cố định.
Nguồn vốn tín dụng từ ngân hàng có nhiều ưu điểm, nhưng nguồn vốn này
cũng có những hạn chế nhất định về điều kiện tín dụng, kiểm soát của ngân hàng và
chi phí sử dụng vốn (lãi suất).
 Nguồn tín dụng của các nhà cung cấp
Ngoài nguồn vốn tín dụng ngân hàng, các doanh nghiệp cũng thường khai thác
nguồn vốn tín dụng thương mại hay còn gọi là tín dụng của nhà cung cấp. Nguồn
này hình thành một cách tự nhiên trong quan hệ mua bán chịu, mua bán trả chậm
hay trả góp. Nguồn vốn tín dụng thương mại cũng là một kênh tài trợ khá quan
trọng với với các doanh nghiệp. Phương thức tài trợ này rẻ, tiện dụng, linh hoạt và
tạo khả năng mở rộng các quan hệ hợp tác kinh doanh một cách lâu bền.


7

 Trái phiếu

Trái phiếu là một loại chứng khoán nợ mà người phát hành có trách nhiệm
thanh toán tiền gốc và tiền lãi cho chủ sở hữu trái phiếu khi đến hạn. Kênh huy
động này có nhiều ưu điểm
Chi phí vay nợ bằng trái phiếu là cố định, không phụ thuộc vào kết quả kinh
doanh. Nhờ phát hành trái phiếu mà các cổ đông không bị phân chia quyền kiểm
soát công ty.
Mặt khác, việc phát hành trái phiếu là một hình thức vay nợ dài hạn nên chi
phí vay nợ trái phiếu được tính vào chi phí hoạt động tài chính và được khấu trừ lãi
vay trong thu nhập tính thuế, đây là một ưu thế so với việc phát hành cổ phiếu.
Tuy nhiên, việc phát hành trái phiếu vẫn còn một số hạn chế như thời gian
đáo hạn và lãi phải trả ngay trong thời gian mà doanh nghiệp kinh doanh không
hiệu quả thậm chí là phá sản.
1.1.2.2. Đặc điểm nguồn vốn chủ sở hữu
Vốn chủ sở hữu là các nguồn vốn thuộc sở hữu của chủ doanh nghiệp và các
thành viên trong công ty liên doanh hoặc các cổ đông trong các công ty cổ phần.
Các nguồn tạo nên vốn chủ sở hữu: số tiền góp vốn của các nhà đầu tư, tổng số tiền
tạo ra từ kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh (lợi nhuận chưa phân phối) và
chênh lệch đánh giá lại tài sản.
 Vốn góp cổ đông
Mỗi loại hình doanh nghiệp đều có một cách huy động vốn khác nhau, trong
đó có nguồn vốn chủ sở hữu. Đặc biệt nhất đối với công ty cổ phần là một loại hình
duy nhất có thể huy động vốn chủ sở hữu của mình bằng cách phát hành cổ phiếu.
Người nắm giữ cổ phiếu đó chính là các cổ đông, họ là một trong những chủ sở hữu
của công ty và chịu trách nhiệm hữu hạn trên số cổ phần mà mình đóng góp. Đây
không phải là một khoản nợ nên các công ty cổ phần được toàn quyền sử dụng cho
các hoạt động kinh doanh của mình mà không chịu bất cứ ràng buộc và cam kết
thanh toán nào. Chính vì vậy, nguồn vốn này biểu hiện cho tính tự chủ về mặt tài


8

chính của công ty, nếu tỷ trọng nguồn vốn này càng lớn thì tính tự chủ trong hoạt
động kinh doanh càng cao.
 Nguồn vốn từ lợi nhuận giữ lại
Sau quá trình hoạt động kinh doanh, doanh nghiệp thu được lợi nhuận và thực
hiện nghĩa vụ với Nhà nước, người lao động và chính các chủ sở hữu (các cổ đông),
tuy nhiên doanh nghiệp sẽ giữ lại một khoản lợi nhuận không chia để nhằm mục
đích là tiếp tục tái sản xuất. Đây là một trong những nguồn vốn quan trọng để doanh
nghiệp sử dụng. Đối với các công ty cổ phần, thì việc sử dụng lợi nhuận giữ lại còn
liên quan đến một số yếu tố nhạy cảm thuộc bản chất về vốn của riêng loại hình
công ty này. Khi công ty để lại một phần lợi nhuận cho tái đầu tư, các cổ đông
không nhận được cổ tức từ nguồn này nhưng bên cạnh đó, số vốn cổ phần của họ sẽ
tăng lên. Chính vì vậy, giá trị ghi sổ của các cổ phiếu sẽ tăng lên cùng với việc tự tài
trợ bằng nguồn vốn nội bộ. Chính điều này sẽ thúc đẩy động lực cho các cổ đông đã
nắm giữ cổ phiếu nhưng mặt trái của nó là giảm đi tính hấp dẫn của cổ phiếu vì cổ
tức sẽ thấp hơn so với trước đó.
 Nguồn vốn từ phát hành thêm cổ phiếu
Ngoài đợt IPO lần đầu, thì các doanh nghiệp có thể tăng vốn chủ sở hữu
bằng cách phát hành thêm cổ phiếu mới. Đây là kênh huy động vốn rất quan trọng
trong chiến lược tài trợ dài hạn của các doanh nghiệp. Các công ty cổ phần có thể
phát hành thông qua thị trường chứng khoán hoặc phát hành trực tiếp cho các cổ
đông của công ty.
1.2. XÁC ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU TRONG DOANH NGHIỆP
1.2.1. Khái niệm giá trị doanh nghiệp
Doanh nghiệp là một tài sản đầu tư, do vậy giá trị doanh nghiệp phụ thuộc
vào thu nhập mang lại cho nhà đầu tư.
Giá trị doanh nghiệp là tổng hiện giá của tất cả thu nhập có khả năng mang lại trong
quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh.
- Giá trị doanh nghiệp theo sổ sách kế toán: là tổng giá trị tài sản thể hiện
trong bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp theo chế độ kế toán hiện hành.

9

- Giá trị thực tế của doanh nghiệp: là tổng giá trị thực tế của tài sản (hữu hình
và vô hình) thuộc quyền sở hữu của doanh nghiệp tính theo giá thị trường tại thời
điểm xác định giá trị doanh nghiệp.
- Giá trị lợi thế kinh doanh của doanh nghiệp: là giá trị tăng thêm do các yếu
tố lợi thế tạo ra như vị trí địa lý, thương hiệu, thị trường và thị phần trong nước
cũng như nước ngoài, của doanh nghiệp.
1.2.2. Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp
Phân tích EBIT -EPS có thể được dùng để giúp doanh nghiệp xác định khi nào
tài trợ nợ có lợi và khi nào tài trợ bằng vốn cổ phần có lợi hơn.
b. Phân tích điểm hòa vốn EBIT
Giả sử có 2 phương án:
+ Phương án 1: Doanh nghiệp sử dụng 100 % vốn cổ phần
+ Phương án 2: Cùng 1 số vốn như phương án 1 nhưng nguồn vốn tài
trợ là nguồn hỗn hợp bao gồm nợ và vốn cổ phần.
Đây là kế hoạch tài chính cùng với một qui mô về vốn của cùng một công ty
nên EBIT của 2 phương án là như nhau
Ta có EBIT của phương án 1 và phương án 2 như sau:
Phương án 1:

EBIT(1-T)
EPS 1

=
NE

Phương án 2:

(EBIT – R)(1-T)
EPS 2

=
NDE

Trong đó:
R: lãi vay
NE: Vốn chủ sở hữu phương án 1
NDE: Vốn chủ sở hữu phương án 2
Điểm hòa vốn EBIT chính là EBIT thỏa điều kiện EPS1 = EPS

2


10

EBIT(1-T)

(EBIT – R)(1-T)
=

NE

NDE

Do 2 phương án có phương thức tài trợ khác nhau dẫn đến khi EBIT thay đổi
làm cho EPS của các phương án thay đổi khác nhau.
Từ đồ thị ta thấy rủi ro tài chính của phương án 2 sẽ lớn hơn phương án 1.
Đường biểu diễn của phương án 2 có độ dốc nhiều hơn ,nghĩa là mức độ nhạy cảm

của EPS khi EBIT thay đổi trong phương án này cao hơn phương án doanh nghiệp
được tài trợ 100% vốn cổ phần.
Hai đường biểu diễn của 2 phương án cắt nhau tại 1 điểm , điểm này được gọi
là điểm hòa vốn EBIT. Qua đó ta thấy có 3 trường hợp xảy ra:
Nếu EBIT của doanh nghiệp nhỏ hơn điểm hòa vốn EBIT thì doanh nghiệp
nên duy trì cấu trúc vốn100% vốn cổ phần. Lúc này EBIT của doanh nghiệp nằm
trong khoảng giá trị bên trái điểm EBIT hòa vốn trên đồ thị .Do đó trong trường hợp
này đường biểu diễn EPS của phương án 1 sẽ nằm trên đường biểu diễn của phương
án 2 nghĩa là EPS1> EPS2
Nếu EBIT của doanh nghiệp bằng đúng điểm hòa vốn EBIT thì doanh nghiệp
có thể tài trợ bằng bất cứ phương án nào cũng đem lại cùng giá trị EPS.
Nếu EBIT của doanh nghiệp vượt qua điểm hòa vốn EBIT thì doanh nghiệp
nên sử dụng đòn cân nợ. Lúc này EBIT của doanh nghiệp nằm trong khoảng giá trị
bên phải điểm hòa vốn EBIT do đó trong trường hợp này đường biểu diễn EPS của
phương án 2 sẽ nằm trên đường biểu diễn của phương án 1 tức là EPS2 > EPS1
Lý thuyết trên được áp dụng đối với công ty cổ phần. Còn đối với doanh
nghiệp nhà nước, dựa vào lý thuyết trên ta có sự thay đổi như sau: EPS được thay
thế bằng chỉ tiêu lãi ròng /vốn chủ sở hữu.
Lúc này EBIT hòa vốn sẽ được xác định thông qua việc so sánh lãi ròng / vốn
chủ sở hữu giữa các phương án.
Tóm lại: Việc sử dụng nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp có thể làm lợi
nhuận tăng nhanh đồng thời cũng làm gia tăng thêm rủi ro cho doanh nghiệp. Vì


11

vậy việc phân tích điểm hòa vốn EBIT của doanh nghiệp là tối cần thiết cho quyết
lựa chọn cấu trúc nguồn vốn tối ưu cho doanh nghiệp
Nếu ta cho rằng một doanh nghiệp nếu vượt quá điểm hòa vốn EBIT thì một
cấu trúc vốn thiên về sử dụng đòn bẩy tài chính tỏ ra có lợi cho cổ đông nhiều hơn

do EPS cao hơn thì chưa chắc đã chính xác vì ta đã bỏ qua yếu tố giá cổ phần doanh
nghiệp,có thể EPS tăng nhưng giá cổ phần không tăng thậm chí có thể giảm.
1.2.3. Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu
Một trong những vấn đề luôn làm quan tâm của các nhà quản trị tài chính
doanh nghiệp là xây dựng cấu trúc vốn của doanh nghiệp như thế nào, vốn chủ sở
hữu bao nhiêu, vay ngân hàng bao nhiêu để có thể làm tối đa hóa giá trị của doanh
nghiệp, cụ thể là tối đa hóa giá trị thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) và chi phí sử
dụng vốn thấp nhất. Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm
nguồn tài chính thông qua các phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn
mua cổ phần, phát hành trái phiếu và đi vay. Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định
quan trọng với mọi doanh nghiệp không chỉ bởi nhu cầu tối đa hóa lợi ích thu được
từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới doanh nghiệp và hoạt động của doanh
nghiệp mà còn bởi tác động của quyết định này tới năng lực kinh doanh của doanh
nghiệp trong môi trường cạnh tranh.
Vậy Cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc vốn mà tại đó tối thiểu hóa chi phí sử
dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Tức là một doanh nghiệp muốn đạt tới cấu trúc vốn tối ưu thì tối thiểu phải
thõa mãn 3 điều kiện chính :
+ Tỷ suất lợi nhuận cao nhất
+ Chi phí và rủi ro thấp nhất
+ Giá trị doanh nghiệp cao nhất.
Một cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp được xác định bởi các yếu tố như
rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp, thuế suất thuế TNDN, thuế thu nhập cá nhân,
mức độ phá sản nếu có, chi phí đại lý, và vai trò của chính sách cấu trúc vốn trong
việc cung cấp các tín hiệu về thành quả của doanh nghiệp cho các thị trường vốn.


12

Ngoài ra, các quyết định cấu trúc vốn trong thực tiễn còn bị chi phối bởi các tiêu

chuẩn ngành, tác động của tín hiệu, ưu tiên quản trị, mức độ ưa thích của các nhà
quản lý và thậm chí là các vấn đề về đạo đức nữa.
1.2.4. Các lý thuyết về cấu trúc vốn tối ưu
1.2.4.1. Lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm truyền thống
Theo quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng nợ vay có nhiều điểm
thuận lợi, với chi phí thấp và rào chắn từ thuế. Từ đó, nếu doanh nghiệp càng tăng
nợ vay lên thì chi phí sử dụng vốn WACC sẽ giảm xuống.
Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu tăng, tác động của tỷ lệ
vốn vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là
chi phí vốn chủ sở hữu tăng). Ở mức tỷ lệ vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao, chi phí nợ
cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn ( nguy cơ phá
sản cao hơn), Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao hơn, WACC
sẽ tăng.
Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể
hiện chi phí VCSH nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH hay chi phí
nợ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ
1.2.4.2. Lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm của Modigliani và Miller
Giải thiết: Họ giả định thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi
phí giao dịch và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí;
Việc đánh thuế được bỏ qua và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn
định của các luồng tiền.
Mặc dù những giả định về thị trường vốn hòan hảo là không có thực, tuy
nhiên, có 2 giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể đến kết quả:
1. Giả định là không có việc đánh thuế: Đây là vấn đề quan trọng và một trong
những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu tiền lãi.
2. Nguy cơ trong lý thuyết MM được tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi của
các luồng tiền. Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ. Đây là vấn
đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao.

13

Đưa ra giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của viêc vay tiền ( nợ rẻ hơn
và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí VCSH tăng cùng với nợ vì tỷ lệ
vốn vay so với tổng vốn)
Modigliani và Miller chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách chính
xác. Việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi
tức cao hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn
vay so với tổng vốn. Với các giả thiết trên, dẫn đến các phương trình cho lý thuyết
M&M
Vg = V u
Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ = Tổng giá trị doanh nghiệp không
sử dụng nợ
Năm 1963, Modigliani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại
bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo M&M, với thuế TNDN, việc sử
dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý
được khấu trừ khi tính thuế TNDN, do đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp
có sử dụng nợ được chuyển cho các nhà đầu tư theo phương trình :
Vg =Vu + T.D
Giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ = Giá trị của doanh nghiệp không sử
dụng nợ + khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Trong đó:
D: Tổng số nợ sử dụng.
T : Thuế suất thuế TNDN.
TD: Khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Như vây theo mô hình thuế M&M ( 1963) cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị
của doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị của doanh nghiệp càng tăng và
giá tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.
Tóm lại, theo lý thuyết của M&M thì không tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu
cho mỗi doanh nghiệp; thuế và rủi ro tài chính có tác động đến cấu trúc vốn vì làm

tăng giá trị của doanh nghiệp. Tuy nhiên, kết luận của M&M là chưa mang tính thực


14

tế do chưa tính đến những vấn đề nảy sinh mâu thuẫn đại diện bên trong các doanh
nghiệp và các nhân tố khác có ảnh hưởng đáng kể đến việc quyết định cấu trúc vốn
công ty.
1.2.4.3. Lý thuyết cân đối ( Trade-off Theory-TOT)
Tại thị trường hoàn hảo và hiệu quả, Modigliani và Miler (1958) chứng minh
rằng cấu trúc vốn là không thích hợp. Nhưng theo mô hình M&M (1963), việc đánh
thuế cao hơn vào lợi tức cho thấy nợ nhiều hơn. Còn De Angelo và Masulis (1980)
thì cho rằng bảo trợ thuế cao hơn cho thấy nợ ít hơn.
Mô hình MM giả định tiền lãi mong đợi hàng năm không đổi nên giá trị DN
là như nhau bất chấp cấu trúc vốn. Nếu thực tế tiền lãi mong đợi đang ở chiều
hướng đi xuống thì việc sử dụng nợ sẽ có tác động ngược lại và có thể dẫn DN đến
chỗ phá sản. Trong quá trình phá sản sẽ phát sinh các khoản chi phí như chi phí
pháp lý và chi phí hành chính, và các khoản thiệt hại của DN do thiếu sự vỡ nợ nên
nợ lớn buộc các nhà quản lý bỏ qua các các cơ hội đầu tư có lời (Myers, 1977). Chi
phí đó gọi là chi phí khánh tận tài chính. Các chi phí khánh tận tài chính cao hơn
cho thấy nhiều vốn cổ phần hơn trong cấu trúc vốn
Thuyết chi phí trung gian thì cho thấy các vấn đề trung gian có thể là nguyên
nhân cho nhiều hay ít nợ hơn. Quá nhiều vốn cổ phần có thể dẫn đến dòng tiền mặt
tự do và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và cổ đông (Jensen, 1986).
Nợ quá nhiều có thể dẫn đến ký quỹ tài sản và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà
quản lý và trái chủ (Fama và Miller, 1972; Jensen và Meckling, 1976). Đối với mâu
thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông, mâu thuẫn phát sinh người quản lý sở hữu ít hơn
100% VCSH. Khi đó, họ không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đầu tư
mà họ lại phải gánh chịu toàn bộ chi phí từ hoạt động đầu tư đó. Vì vậy, đã phát
sinh các chi phí trung gian để giám sát hoạt động và hạn chế các hành vi không

mong muốn. Đối với mâu thuẫn giữa nhà quản lý và trái chủ phát sinh khi các trái
chủ lo sợ các khoản vốn cho vay của mình không thể thu hồi khi kết quả đầu tư
không hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư.


15

Vì vậy, phát sinh các khoản chi phí trung gian của nhà quản lý dưới hình thức
chi phí nợ vay cao nhằm giám sát các DN phải tuân thủ các điều khoản trong hợp
đồng vay. Ngoài ra, các điều khoản trong hợp đồng vay cũng hạn chế nhiều lợi ích
của doanh nghiệp.
Thuyết cân bằng xác định kết cấu vốn tối ưu bằng cách cộng thêm vào mô
hình Modigliani và Miler (1958) các yếu tố phi hoàn hảo khác nhau, bao gồm thuế,
chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian, song vẫn không mất đi các giả
định tính hiệu quả của thị trường và thông tin cân bằng. Như vậy, tác động tổng hợp
3 yếu tố: thuế, chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian khi sử dụng nợ với
những tác động ngược chiều nhau hình thành lý thuyết cấu trúc tài chính tối ưu.
Nhìn chung, việc đưa chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian vào mô
hình MM và mô hình Modigliani và Miler (1958) dẫn đến lý thuyết cân bằng về cấu
trúc vốn. Những mô hình này đều thừa nhận một cấu trúc vốn tối ưu.
1.2.4.4. Lý thuyết trật tự phân hạng ( Pecking Order Theory-POT)
Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory-POT) được phát triển bởi
Myers (1984) là một lý thuyết cấu trúc vốn có nhiều khả năng lựa chọn nguồn tài
trợ dựa trên vấn đề bất cân xứng thông tin giữa các đối tượng tham gia hoạt động
kinh doanh trên thị trường.
Myers đưa ra định nghĩa về POT như sau: Một công ty được gọi là tuân theo
một trật tự phân hạng nếu công ty đó thích sử dụng tài trợ nội bộ hơn là tài trợ từ
bên ngoài và thích sử dụng nợ hơn là sử dụng vốn cổ phần khi phát hành chứng
khoán ra thị trường.
Myers và Majluf (1984) cho rằng sự bất cân xứng thông tin tồn tại giữa các

nhà quản lý của một công ty và thị trường đòi hỏi cần phải có một trật tự phân hạng
khi lựa chọn các nguồn vốn tài trợ sẵn có. Theo POT, sử dụng nguồn vốn nội bộ để
tài trợ cho các quyết định đầu tư mang tính chiến lược là sự lựa chọn hàng đầu của
đa số các công ty.
Giả thuyết cho rằng, ban quản trị cho biết về hoạt động tương lai của doanh
nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài (thông tin không cân xứng) và việc


16

quyết định tài chính có lẽ cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không
chắc chắn về lưu lượng tiền mặt tương lai.
Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp,
họ có thể phát hành chứng khoán (nguồn tài chính bên ngoài). Vì thế, khi doanh
nghiệp đi theo thị trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ phiếu
được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, và vì vậy, hoạt động này sẽ chuyển tải
thông tin không thuận lợi cho các nhà đầu tư. Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để
tránh đi theo các thị trường vốn (nguồn tài chính bên ngoài). Nếu ban quản trị đi
theo những thị trường vốn này, có khả năng họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ
tin là cổ phiếu của họ được đánh giá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như họ cho
rằng cổ phiếu của họ được đánh giá cao.
Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều
thông tin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay. Điều này khiến các nhà
quản trị quan tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu.
Những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà
được quyết định từ việc phân hạng thị trường. Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định
sử dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể phát hành tiền cho vay, và cuối cùng
là phát hành vốn cổ phần.
Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào kết cấu vốn tối ưu nhưng tập
trung vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới.

Tỷ lệ Nợ/ Tài sản = f {hoạt động kinh doanh, nhu cầu đầu tư}
Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu với
các doanh nghiệp. Sự kết hợp tối ưu giữa nợ và vốn chủ sở hữu là điều không thể
xảy ra. Như vậy, Dnaldson (1961) và Myers đã tìm ra một trật tự phân hạng cho các
công ty muốn thiết lập nguồn tài trợ dài hạn như sau : Trước tiền nên sử dụng lợi
nhuận giữ lại, sau đó đến nợ vay, phát hành trái phiếu và cuối cùng mới là vốn cổ
phần mới.
1.2.4.5. Lý thuyết tín hiệu
Stephen Ross (1977) trình bày một lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên nền tảng


17

thông tin bất cân xứng. Theo ông, khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán mới, sự
kiện này có thể được coi là cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài chính về viễn
cảnh tương lai của doanh nghiệp. Các nhà đầu tư sẽ “ diễn giải” cấu trúc vốn khác
nhau như là những tín hiệu về chất lượng thu nhập (quality of cash flows) của
doanh nghiệp ở tương lai.
Ross lập luận rằng, những tín hiệu do các thay đổi cấu trúc vốn là đáng tin cậy,
vì nếu dòng tiền tương lai không xảy ra, doanh nghiệp sẽ phải đối mặt với chi phí
phá sản. Nói chung, các hành động làm tăng đòn bẩy tài chính thường gắn với thu
nhập cổ phần dương và các hành động làm giảm đòn bẩy tài chính thường gắn với
thu nhập cổ phần âm.
1.3. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN
Phần dưới đây trình bày tóm tắt các kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm
về cấu trúc vốn, trong đó phân chia thành năm nhóm khác nhau. Năm nhóm này
được phân chia trên cơ sở liên quan đến nội dung của các nghiên cứu lý thuyết về
cấu trúc vốn. Nhóm thứ nhất nghiên cứu theo mô hình các vấn đề đại diện; nhóm
thứ hai tập trung về thông tin bất cân xứng; nhóm thứ ba liên quan đến các đặc tính
của sản phẩm hay thị trường; nhóm thứ tư nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc

vốn và các vấn đề kiểm soát doanh nghiệp; và nhóm thứ năm là những nghiên cứu
thực nghiệm không có mối quan hệ trực tiếp nào đối với các nghiên cứu lý thuyết về
cấu trúc vốn. Trong giới hạn của bài nghiên cứu này, mà chỉ nêu tóm tắt kết luận
liên qua tới vấn đề nghiên cứu mà tác giả đúc kết được.
1.3.1. Nhóm các nghiên cứu theo mô hình các vấn đề về đại diện
Có thể nói, các mô hình về các vấn đề đại diện được xem là thành công hơn
cả trong việc gợi ra những hàm ý đáng quan tâm về các yếu tố tác động đến cấu trúc
vốn của doanh nghiệp. Các mô hình này phản ảnh các mối tương quan giữa tỷ lệ
đòn bẩy tài chính và các nhân tố như giá trị doanh nghiệp, dòng tiền tự do, giá trị
thanh lý, tỷ suất sinh lời, cơ hợi phát triển... hay những thay đổi về cấu trúc vốn
cùng phát ra những tín hiệu làm giá chứng khoán tăng hay giảm.
Có hai nội dung chính mà nhóm các nghiên cứu theo mô hình này đúc kết
được. Đó là: thứ nhất cấu trúc vốn có sự tranh giành quyền kiểm soát doanh nghiệp,


18

thông qua ảnh hưởng của việc phân phối quyền biểu quyết; thứ hai cấu trúc vốn có
ảnh hưởng đến những đòi hỏi về sự phân phối dòng tiền giữa vốn cổ phần và nợ.
Cũng như nhóm các nghiên cứu theo mô hình đặc tính của sản phẩm và thị
trường, không có nhiều các nghiên cứu thực nghiệm tương thích với nội dung của
các nghiên cứu lý thuyết theo nhóm này.
Bảng 1.1: Nhóm các nghiên cứu theo mô hình các vấn đề đại diện
ST
T
1

2

Nghiên cứu lý thuyết

Đòn bẩy tài chính có
tương quan (+) với giá trị
doanh nghiệp
Harris và Raviv (1990),
Stulz (1990), Hirshleifer
và Thakor (1989)

Nghiên cứu thực nghiệm
Đồng thuận
Không đồng thuận
Lys
và
Sivaramakrishman
(1988), Cornett và
Travlos (1989), Dann
và cộng sự (1989),
Israel và cộng sự (1990)

Đòn bẩy tài chính tăng khi
thiếu vắng cợ hội phát
triển
Jensen
và
Meckling
(1976), Stulz (1990)

Kim và Sorrensen
(1986), Titman và
wessels
(1988),

Chaplinsky
và
Nichaus (1990
3
Kesster (1986), Friend
Đòn bẩy tài chính tăng và Hasbrouck (1988),
cùng với sự giảm tỷ suất Friend
và
Lang
sinh lợi
(1988), Gonedes và
Chang (1987)
cộng
sự
(1988),
Titman và Wessels
4
(1988).
Bradley và cộng sự
Đòn bẩy tài chính tăng (1984),
Long
và
cùng với sự gia tăng giá Malitz (1985), Friend
trị thanh khoản
và Hasbrouck (1988),
Williamson (1988), Haris Friend
và
Lang
và Raviv (1990)
(1988), Gonedes và

cộng
sự
(1988),
Titman và Wessels
(1988),
Chaplinsky
vàNiehaus (1990)
1.3.2 Nhóm nghiên cứu theo mô hình thông tin bất cân xứng
Các nghiên cứu theo mô hình thông tin bất cân xứng tập trung xem xét ảnh
hưởng của việc phát hành chứng khoán đến giá cổ phiếu và mối tương quan giữa


19

đòn bẩy tài chính và một số nhân tố khác như xu hướng bất cân xứng thông tin, tỷ
suất sinh lời hay dòng tiền tự do... Ngoài ra, các nghiên cứu theo mô hình này cũng
đi vào tìm hiểu liệu có hay không một trật tự phân hạng trong các quyết định tài trợ
Bảng 1.2 Nhóm nghiên cứu thoe mô hình thông tin bất cân xứng
ST
T
1

Nghiên cứu lý thuyết
Đòn bẩy tài chính tăng cùng

với sự gia tăng tỷ suất sinh Long và Malitz (1985)

Kester (1986), Friend

lợi

Ros (1977), Leland và Pyle

và Hasbrouck (1988),

(1977),

Gonedes và cộng sự

Heinkel

Blazenko
2

Nghiên cứu thực nghiệm
Đồng thuận
Không đồng thuận

Friend và Lang (1988),

(1982),

(1987),

John

(1988),

(1987), Poitevin (1989), Cornett
Ravid và Sarig (1989)
Đón bẩy tài chính có

tương quan (+) với giá trị

và

(1989),

Titman

và

Travlos Wessels (1988)

Lys

Sivaramakrishman

và
(?

1988), Dann và cộng

sự (1989), Israel và
doanh nghiệp
Ross (1977), Noe (1988), cộng sự (1990)
Narayanan

(1988),

Poitevin (1989)
1.3.3 Nhóm nghiên cứu theo mô hình về đặc tính của sản phẩm và thị trường

Các mô hình nghiên cứu cấu trúc vốn trên cơ sở những ảnh hưởng từ đặc
tính của sản phẩm và thị trường vẫn đang trong quá trình hoàn thiện. Tuy vậy, có
thể phân chia các mô hình nghiên cứu này thành hai nhóm. Nhóm thứ nhât nghiên
cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn doanh nghiệp và các chiến lược cạnh tranh (đối
với nhà cung cấp, khách hàng); nhóm thứ hai nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc
vốn và các đặc tính của sản phẩm hay các yếu tố đầu vào của doanh nghiệp
Tuy nhiên, không có nhiều các nghiên cứu thực nghiệm tương thích với nội
dung của các nghiên cứu lý thuyết
Bảng 1.3 Nhóm các nghiên cứu theo mô hình về đặc tính của sản phẩm và thị
trường


20

STT
1

Nghiên cứu thực nghiệm
Đồng thuận
Không đồng thuận
Đòn bẩy tài chính tăng khi Titman và Wessels
Nghiên cứu lý thuyết

tính độc nhất của sản phẩm (1988)
hoặc dịch vụ cung cấp càng

2

thấp
Titman (1984)

Đòn bẩy tài chính tăng khi
tốc độ co giãn cảu cầu càng

3

cap
Maksimovic (1988)
Đòn bẩy tài chính tăng khi
yêu cầu về chất lượng sản
phẩm không phải là một yêu

cầu quan trọng
Maksimovic và Titman
Bảng 1.4: Nhóm các nghiên cứu theo mô hình các vấn đề về kiểm soát doanh
nghiệp
STT

Nghiên cứu lý thuyết

1

Đòn bẩy tài chính có tương
quan (+) với giá trị doanh
nghiệp.
Harris và Raviv (1990),
Stulz (1988)

Nghiên cứu thực nghiệm
Đồng thuận
Không đồng thuận

Cornett và Travlos
(1989),
Lys
và
Sivaramakrishman
(1988), Dann và
cộng sự (1989)

1.3.4. Các nghiên cứu khác
Các nghiên cứu thực nghiệm được trình bày sau đây không có mối liên hệ
trực tiếp với nội dung của bất kì nghiên cứu lý thuyết nào.
Bảng 1.5: Nhóm các nghiên cứu thực nghiệm khác
STT

Kết luận

Nghiên cứu lý thuyết


21

Đồng thuận
1

Không đồng thuận

Doanh nghiệp có xu hướng
ngày càng tăng cường sử Masulis (1988)
dụng các nguồn tài trợ bên
ngoài theo thời gian

2

Tỷ lệ đòn bẩy tài chính tăng
đều đặng từ sau Chiến tranh Targgat (1985)
thế giới lần thứ 2
Doanh nghiệp sẽ phát hành

3

nợ nhiều hơn nếu như tỷ lệ Marsh (1982)
nợ hiện hành thấp hơn so
với tỷ lệ nợ mục tiêu của họ
Quy mô doanh nghiệp càng Kester

4

(1986)

*; Friend và

lớn tỷ lệ tài chính càng giảm Kim và Sorensen

Hasbrouch (1988)*;

(1986) *; Titman và Friend
Tỷ lệ đòn bẩy tài chính tăng Wessels(1988)*
5

và

Lang

(1988)*

cùng với sự gia tăng rủi ro Kim và Sorensen

hoạt động
(1986)
(*) Nghiên cứu có ý nghĩa thống kê thấp
1.4. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI CẤU TRÚC VỐN
1.4.1. Đặc điểm của nền kinh tế
Khi doanh nghiệp hoạch định một cấu trúc vốn trong hiện tại, doanh nghiệp
phải xác định tính ổn định nhất thời trong một giai đoạn. Do vây cấu trúc vốn của
doanh nghiệp xây dựng phải gắn liền với dự báo triển vọng của nền kinh tế trong
thời gian tới.
a) Chính sách phát triển kinh tế của nhà nước:
Để khai thác tất cả các lợi thế về cạnh tranh cũng như khai thác tối đa nguồn
nội lực, điều cần thiết của mỗi quốc gia phải xây dựng một chính sách kinh tế ổn


22

định, xây dựng một thị trường tài chính lành mạnh, đủ khả năng đáp ứng cho yêu
cầu phát triển SXKD của tất cả các loại hình DN, đặc biệt là CTCP. Trong xu thế
hội nhập kinh tế toàn cầu, chính sách phát triển kinh tế của mỗi quốc gia phải xem
xét đến những luật lệ, quy tắc ứng xử chung theo thông lệ quốc tế, khai thác tối đa
những điều khoản, quy uớc tích cực được dành cho những nước thành viên tham gia
trong từng hiệp định, để xây dựng chính sách kinh tế nhằm gia tăng năng lực cạnh
tranh đối với những sản phẩm mà mỗi quốc gia có lợi thế cũng như bảo vệ nền sản

xuất trong nước, giảm tối thiểu những tác động tiêu cực của nền kinh tế thế giới có
thể ảnh hưởng đến tăng trưởng kinh tế của quốc gia.
b) Sự phát triển của thị trường tài chính:
Trong tất cả các quốc gia, muốn nền kinh tế có tốc độ tăng trưởng nhanh và
bền vững, trước hết phải đáp ứng nhu cầu về vốn đầu tư.
Thị trường tài chính là nơi huy động các nguồn vốn trong xã hội để tài trợ ngắn hạn,
trung hạn và dài hạn cho các chủ thể trong nền kinh tế, đặc biệt là các CTCP niêm
yết. Đây là điều kiện quan trọng để các CTCP có thể xây dựng cho mình một CTV
thích hợp. Trên cơ sở sự phát triển của thị trường tài chính mà đặc biệt là thị trường
vốn, các CTCP có đủ khả năng tiến hành tính toán các nguồn vốn huy động đáp ứng
cho mục tiêu hoạch định CTTC của mình. Nếu DN dự đoán rằng lãi suất vay sẽ gia
tăng trong thời gian tới, dẫn đến vốn vay sẽ quá tốn kém, thì DN có thể gia tăng độ
nghiêng đòn bẩy tài chính ngay tức khắc. Nếu DN dự kiến một lãi suất sẽ sụt giảm
trong tương lai thì DN có thể tạm hoãn việc vay tiền nhưng vẫn có thể duy trì một
vị thế linh hoạt nhằm hưởng lợi của tiền vay với chi phí rẻ hơn sau này.
Mặt khác, khi hệ thống thị trường tài chính hoàn hảo hơn, thông tin của các
doanh nghiệp cung cấp một cách đầy đủ và chính xác thì việc huy động vốn của các
doanh nghiệp có thể dễ dàng hơn.
Thị trường chứng khoán phát triển mạnh, quy mô lớn sẽ cung cấp nhiều cơ hội
cho việc đa dạng hóa các hoạt động kinh doanh, đồng thời qua kênh thị trường này,
nguồn cung và nguồn cầu sẽ dễ dàng gặp nhau hơn. Do vậy, trong các nước có thị


23

trường chứng khoán phát triển thì cũng là một động lực cho các công ty thay thế nợ
dài hạn thành vốn cổ phần.
1.4.2. Đặc điểm của ngành kinh doanh
Cấu trúc vốn giữa các nhóm ngành khác nhau rất nhiều. Trong hoạt động sản
xuất kinh doanh, các công ty vận chuyển, các công ty sản xuất hoặc các công ty

thuộc các ngành công nghiệp thường đòi hỏi nhiều nguồn vốn lớn và dài hạn, trong
khi đó các công ty thuộc lĩnh vực thương mại, công ty dịch vụ, khai thác mỏ sử
dụng ít hoặc không sử dụng nợ dài hạn trong tài trợ doanh nghiệp.
Các nhà phân tích tài chính, các Ngân Hàng đầu tư, các cơ quan xếp hạng
trái phiếu, các nhà đầu tư cổ phần thường và các Ngân Hàng thương mại thường so
sánh rủi ro tài chính của doanh nghiệp, đo lường bởi các tỷ số khả năng thanh toán
lãi vay, khả năng thanh toán chi phí tài chính cố định và tỷ lệ đòn bẩy với các tiêu
chuẩn hay định mức của ngành hoạt động.
Vào năm 1997, Ashgharin đã dẫn ra một nghiên cứu trên các công ty Thụy
Điển khác nhau về đặc điểm ngành nghề kinh doanh. Ông đã kết luận rằng ngành tư
vấn có đòn cân nợ ở phạm vi trung bình thấp nhất và khác nhau đáng kể với các
ngành có đòn cân nợ cao.
Tóm lại các nghiên cứu về tác động của ngành hoạt động đối với cấu trúc vốn
thường đi tới kết luận là có một cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp cá thể.
1.4.3. Quy mô hoạt động
Ở Việt Nam, các doanh nghiệp niêm yết có qui mô lớn thường là những
doanh nghiệp do nhà nước nắm cổ phần chi phối, vì vậy những doanh nghiệp này
có nhiều cơ hội huy động các nguồn vốn từ bên ngoài hơn, nhất là các tổ chức tín
dụng thuộc sở hữu Nhà nước
Theo lý thuyết thông tin bất cân xứng (Myer & Majluf 1984) thì quy mô của
công ty có mối quan hệ tỷ lệ thuận với nợ vay, bởi vì công ty lớn thường có rủi ro
phá sản thấp và có chi phí phá sản thấp. Ngoài ra, các công ty lớn có chi phí vấn đề
người đại diện của nợ vay (agency costs of debt) thấp, chi phí kiểm soát thấp, ít
chênh lệch thông tin hơn so với các công ty nhỏ hơn, dòng tiền ít biến động, dễ


24

dàng tiếp cận thị trường tín dụng, và sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn
từ tấm chắn thuế.

Một lý do khác giải thích cho mối tương quan dương giữa tỷ lệ đòn bẩy tài
chính với quy mô của doanh nghiệp, hay cũng chính là tương quan (-) với thông tin
bất cân xứng. Nghiên cứu của Friend và Lang năm 1988 giải thích rằng, đối với các
doanh nghiệp có quy mô lớn, các cổ đông ít có quyền kiểm soát hơn đối với các
giám đốc điều hành, kết quả là các giám đốc điều hành (có sở hữu cổ phần của công
ty) sẽ lựa chọn tài trợ bằng nợ vay nhiều hơn, nhằm giảm bớt các khoản lỗ mà họ và
các cổ đông khác sẽ phải gánh chịu nếu như việc phá sản xảy ra. Mặt khác, lý
thuyết chi phí đại diện (Jensen, 1986) lý giải rằng, các công ty có quy mô lớn
thường sẽ phát hành nợ dài hạn nhiều hơn do việc sử dụng nợ sẽ giúp cho các cổ
đông kiểm soát hành vi của các nhà quản lý tốt hơn.
Fama và Jensen (1963), Rajan và Zingales (1995) cùng cho rằng, các công ty
lớn có khuynh hướng cung cấp thông tin cho các nhà cho vay nhiều hơn là các công
ty nhỏ. Cùng quan điểm như vậy còn có các nhà nghiên cứu lý thuyết như Harris và
Raviv (1990), Stulz (1990), Noe (1988), Narayanan (1988) và Poitevin (1989) cho
rằng đòn cân nợ tăng cùng giá trị công ty.
Các nghiên cứu của Wiwattankantang (1999), Huang và Song (2002) và
Chen (2004) ở các nước đang phát triển; nghiên cứu của Titman và Vessels ( 1988)
và Rajan và Zingales ( 1995) ở các nước phát triển cho thấy quy mô của công ty và
đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận. Mặt khác, nghiên cứu của Beven và
Danbolt (2002) lại cho thấy quy mô công ty có quan hệ tỷ lệ nghịch với nợ ngắn
hạn và tỷ lệ thuận với nợ dài hạn.
Bảng 1.6: Ảnh hưởng của nhân tố quy mô đến cấu trúc vốn công ty
Quan hệ thuận chiều
Barton và Gordon (1988)

Quan hệ nghịch chiều
Barton và Gordon (1988)

Không có ý nghĩa thống kê
Kim và Sorensen (1986)

Friend và Lang (1988)

Titman và Vessels (1988)

Lowe et al (1994)

Crutchley
(1989)

và

Hansen Kale et al. (1991)
Chatrath (1994)

Van der Wijst và Thurik
(1994)


25

Chiarella et al. (1992)

Munro (1996)

Downs (1993)
Chowdhury, Green, Miles
(1994)
Homaifa et al (1994)
Klein và Belt (1994)

Hussain (1995)
Rajan và Zingales (1995)
Corrnelli et al (1996)
Shenoy và Koch (1996)
Jordan et al. (1998)
Hirota (1999)
Nguyen Tran Dinh Khoi
(2006)
Ramachandran,
Neelakantan (2006)
Murray Z. Frank và Vidhan
K.Goyal (2003) (2007)
Bảng cho thấy rằng 65% trong tất cả các nghiên cứu xem xét đều tìm thấy
mối tương quan có ý nghĩa thống kê cùng chiều giữa quy mô và đòn cân nợ công ty.
1.4.4. Thời gian hoạt động
Ngoài những yếu tố quan trọng trên, thì thời gian hoat động của một doanh
nghiệp cũng là một trong những tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Thông
thường, khi doanh nghiệp có tuổi đời càng cao, thì uy tín của doanh nghiệp đó tạo
dựng càng vững chắc nếu trường hợp doanh nghiệp đó kinh doanh có hiệu quả.
Chính điều này tạo được sự vững chắc trong quá trình kinh doanh, tiêu thụ sản
phẩm. Do đó, doanh nghiệp có tuổi đời càng cao thì hình ảnh và thông tin về doanh
nghiệp trên thị trường nhiều, chính vì điều này sẽ tạo điều kiện thuận lợi để dễ dàng
tiếp cận các nguồn vốn của các nhà đầu tư hơn là đi vay. Mặt khác, vòng đời của