ẢNH HƯỞNG TÍCH LŨY DỰ TRỮ NGOẠI HỐI ĐẾN LẠM PHÁT VÀ HOẠT ĐỘNG CAN THIỆP TRUNG HÒA CỦA NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

i
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ KIM PHỤNG
ẢNH HƯỞNG TÍCH LŨY DỰ TRỮ NGOẠI HỐI ĐẾN LẠM
PHÁT VÀ HOẠT ĐỘNG CAN THIỆP TRUNG HÒA CỦA
NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

Chuyên ngành

: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Mã ngành

: 9.34.02.01

Người hướng dẫn khoa học:
1. PGS.,TS. Hoàng Thị Thanh Hằng
2. PGS.,TS. Võ Xuân Vinh

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2018


ii

CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM
ĐỘC LẬP – TỰ DO – HẠNH PHÚC

-----

LỜI CAM ĐOAN

Luận án này chưa từng được trình nộp để lấy học vị tiến sĩ tại bất cứ một
trường đại học nào. Luận án này là công trình nghiên cứu riêng của tác giả, kết
quả nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung đã được công bố
trước đây hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được
dẫn nguồn đầy đủ trong luận án.
Thành Phố Hồ Chí Minh, ngày … tháng… năm 2018
Tác giả

Nguyễn Thị Kim Phụng


iii

LỜI CẢM ƠN


Trước hết tôi xin chân thành cám ơn PGS.TS. Hoàng Thị Thanh Hằng và
PGS.TS. Võ Xuân Vinh đã tận tình hướng dẫn tôi hoàn thành luận án này.
Kế đến, tôi xin chân thành cám ơn quý thầy cô Phòng Đào tạo Sau đại học, Quý
thầy cô Khoa Kinh Tế Quốc Tế trường Đại học Ngân hàng TP.HCM đã hỗ trợ tôi về
thủ tục và góp ý chuyên môn trong suốt quá trình làm luận án.
Cuối cùng, tôi xin chân thành cám ơn gia đình, những người thân yêu đã động
viên, giúp đỡ tôi về tinh thần, chia sẽ công việc để tôi có điều kiện tốt nhất nghiên cứu.

Nghiên cứu sinh

Nguyễn Thị Kim Phụng


iv

MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN ...........................................................................................................ii
LỜI CẢM ƠN ............................................................................................................... iii
MỤC LỤC ......................................................................................................................iv
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT........................................................................................xi
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU .............................................................................. xiii
DANH MỤC SƠ ĐỒ VÀ HÌNH VẼ ........................................................................... xv
TÓM TẮT LUẬN ÁN ............................................................................................... xvii
CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ LUẬN ÁN....................................... 1
1.1. BỐI CẢNH THỰC TIỄN VÀ LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI ....................................... 1
1.2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU ................................................................................... 7
1.2.1. Mục tiêu chung ....................................................................................................... 7
1.2.2. Mục tiêu cụ thể ....................................................................................................... 7
1.3. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU ...................................................................................... 8
1.4. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ...................................................... 8
1.5. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .......................................................................... 8
1.6. NHỮNG ĐÓNG GÓP VỀ LÝ LUẬN VÀ THỰC TIỄN CỦA LUẬN ÁN ...... 11
1.6.1.Những đóng góp về lý luận của luận án................................................................ 11
1.6.2.Những đóng góp về thực tiễn của luận án............................................................. 12
1.7. KẾT CẤU LUẬN ÁN............................................................................................ 14

v
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ TÁC
ĐỘNG CỦA TÍCH LŨY DỰ TRỮ NGOẠI HỐI ĐẾN LẠM PHÁT VÀ HIỆU QUẢ
CAN THIỆP TRUNG HÒA CỦA NGÂN HÀNG TRUNG ƯƠNG ....................... 15
2.1.MỘT SỐ VẤN ĐỀ CƠ BẢN ................................................................................. 15
2.1.1. Lạm phát ............................................................................................................... 15
2.1.1.1. Khái niệm lạm phát ........................................................................................... 15
2.1.1.2. Các quan điểm về lạm phát ............................................................................... 15
2.1.1.3.Các phép đo lường lạm phát .............................................................................. 16
2.1.1.4. Nguyên nhân gây ra lạm phát ........................................................................... 17
2.1.1.5. Ảnh hưởng của lạm phát đến nền kinh tế .......................................................... 18
2.1.1.6. Các biện pháp kiềm chế và kiểm soát lạm phát của NHTW ............................. 19
2.1.2. Tích lũy dự trữ ngoại hối...................................................................................... 20
2.1.2.1. Khái niệm tích lũy dự trữ ngoại hối .................................................................. 20
2.1.2.2. Vai trò của dự trữ ngoại hối ............................................................................. 22
2.1.2.3. Rủi ro trong nước và chi phí tích lũy dự trữ ngoại hối ..................................... 24
2.1.2.4. Nguyên tắc quản lý dự trữ ngoại hối ............................................................... 26
2.1.2.5. Tiêu chí đánh giá quy mô dự trữ ngoại hối....................................................... 27
2.1.3. Đô la hóa .............................................................................................................. 27
2.1.3.1. Khái niệm đô la hóa .......................................................................................... 27
2.1.3.2. Các phương pháp đo lường mức độ đô la hóa ................................................. 29
2.1.3.3. Nguyên nhân gây ra tình trạng đô la hóa nền kinh tế ...................................... 29
2.1.3.4. Đô la hóa và thách thức đối với việc xây dựng và điều hành chính sách tiền tệ
của NHTW ...................................................................................................................... 30
2.1.3.5. Các chính sách chống đô la hóa nền kinh tế..................................................... 31


vi
2.1.3.6. Mối quan hệ giữa đô la hóa với lạm phát và tích lũy dự trữ ngoại hối ............ 32
2.1.4. Can thiệp trung hòa của NHTW .......................................................................... 34

2.1.4.1. Khái niệm hoạt động can thiệp trung hòa......................................................... 34
2.1.4.2.Các công cụ can thiệp trung hòa của NHTW .................................................... 36
2.1.4.3. Hiệu quả, tính bền vững và chi phí hoạt động can thiệp trung hòa ................. 39
2.2. CƠ CHẾ TÁC ĐỘNG ........................................................................................... 41
2.2.1. Cơ chế tác động của tích lũy dự trữ ngoại hối đến lạm phát ............................... 41
2.2.1.1. Cơ chế tác động tích lũy dự trữ ngoại hối đến lạm phát qua kênh tiền tệ ........ 41
2.2.1.2 Cơ chế tác động tích lũy dự trữ ngoại hối đến lạm phát qua kênh nhận phân bổ
SDRs từ IMF................................................................................................................... 46
2.2.2. Cơ chế can thiệp trung hòa ................................................................................... 47
2.3.TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC .................................................... 50
2.3.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của tích lũy dự trữ ngoại hối đến lạm
phát ................................................................................................................................. 50
2.3.1.1.Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động tích lũy dự trữ ngoại hối đến lạm phát
theo kênh tiền tệ ............................................................................................................. 50
2.3.1.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động tích lũy dự trữ ngoại hối đến lạm phát
theo kênh nhận phân bổ SDRs từ IMF ........................................................................... 57
2.3.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về hiệu quả hoạt động can thiệp trung hòa của NHTW
........................................................................................................................................ 62
2.3.2.1. Nhóm tiếp cận thứ nhất ..................................................................................... 62
2.3.2.2. Nhóm tiếp cận thứ hai ....................................................................................... 67


vii
2.4. KHE HỞ NGHIÊN CỨU ..................................................................................... 75
2.4.1. Khe hở nghiên cứu về tích lũy dự trữ ngoại hối đến lạm phát ............................. 75
2.4.2. Khe hở nghiên cứu về hiệu quả hoạt động can thiệp trung hòa của NHTW ....... 76
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ CÁC DỮ LIỆU ..................... 78
3.1. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................................................ 78
3.2. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU LÝ THUYẾT .......................................................... 79
3.2.1. Mô hình nghiên cứu tác động tích lũy dự trữ ngoại hối đến lạm phát ................. 79

3.2.2. Mô hình nghiên cứu đánh giá hiệu quả can thiệp trung hòa của NHNN Việt Nam
........................................................................................................................................ 82
3.3. PHƯƠNG PHÁP PHÂN TÍCH DỮ LIỆU.......................................................... 86
3.3.1. Phương pháp phân tích dữ liệu mô hình tích lũy dự trữ ngoại hối đến lạm phát 86
3.3.1.1. Phương pháp ước lượng mô hình tích lũy dự trữ ngoại hối đến lạm phát ....... 86
3.3.1.2. Trình tự phân tích dữ liệu mô hình ảnh hưởng tích lũy dự trữ ngoại hối đến lạm
phát tại Việt Nam. .......................................................................................................... 88
3.3.2. Phương pháp phân tích dữ liệu mô hình đánh giá hiệu quả hoạt động can thiệp
trung hòa của NHNN Việt Nam ..................................................................................... 89
3.3.2.1. Phương pháp ước lượng mô hình đánh giá hiệu quả hoạt động can thiệp trung
hòa của NHNN Việt Nam ............................................................................................... 89
3.3.2.2. Trình tự phân tích dữ liệu mô hình hiệu quả hoạt động can thiệp trung hòa của
NHNN Việt Nam ............................................................................................................. 92
3.4. BIẾN SỐ VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ............................................................. 92
3.4.1. Biến số và dữ liệu nghiên cứu mô hình tác động tích lũy dự trữ ngoại hối đến lạm
phát ................................................................................................................................. 92


viii
3.4.2. Biến số và dữ liệu nghiên cứu mô hình hiệu quả hoạt động can thiệp trung hòa của
NHNN Việt Nam............................................................................................................ 95
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN................................... 99
4.1. THỰC TRẠNG TÍCH LŨY DỰ TRỮ NGOẠI HỐI, ĐÔ LA HÓA VÀ CAN
THIỆP TRUNG HÒA TẠI VIỆT NAM .................................................................... 99
4.1.1. Thực trạng dự trữ ngoại hối tại Việt Nam............................................................ 99
4.1.1.1. Diễn biến dự trữ ngoại hối tại Việt Nam........................................................... 99
4.1.1.2. Quy mô dự trữ ngoại hối so với các ngưỡng an toàn ..................................... 103
4.1.2. Thực trạng đô la hóa tại Việt Nam ..................................................................... 106
4.1.3. Thực trạng hoạt động can thiệp trung hòa tại Việt Nam .................................... 108
4.1.3.1. Dấu hiệu nhận biết hoạt động can thiệp trung hòa ........................................ 108

4.1.3.2. Các công cụ can thiệp trung hòa tại Việt Nam ............................................... 110
4.2. KINH NGHIỆM CAN THIỆP TRUNG HÒA CỦA NHTW MỘT SỐ NƯỚC
VÀ BÀI HỌC KINH NGHIỆM CHO VIỆT NAM ................................................ 120
4.2.1. Kinh nghiệm can thiệp trung hòa của NHTW một số nước .............................. 120
4.2.1.1. Kinh nghiệm can thiệp trung hòa tại Trung Quốc .......................................... 121
4.2.1.2. Kinh nghiệm can thiệp trung hòa tại Ấn Độ ................................................... 125
4.2.1.3. Kinh nghiệm can thiệp trung hòa tại Hàn Quốc ............................................. 127
4.2.1.4. Kinh nghiệm can thiệp trung hòa tại Thái Lan ............................................... 129
4.2.1.5. Kinh nghiệm can thiệp trung hòa tại Slovenia ................................................ 132
4.2.2. Nhận xét chung về hoạt động can thiệp trung hòa của NHTW một số nước trên
thế giới .......................................................................................................................... 136
4.2.3. Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam ................................................................... 137


ix
4.3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG TÍCH LŨY DỰ TRỮ NGOẠI HỐI
ĐẾN LẠM PHÁT VÀ HIỆU QUẢ CAN THIỆP TRUNG HÒA CỦA NHNN VIỆT
NAM ............................................................................................................................ 138
4.3.1. Kết quả nghiên cứu về tích lũy dự trữ ngoại hối đến lạm phát .......................... 138
4.3.1.1. Kiểm định tính dừng của dữ liệu nghiên cứu .................................................. 138
4.3.1.2. Kết quả kiểm định đồng liên kết ...................................................................... 142
4.3.1.3. Kiểm nghiệm tính ổn định của kết quả ước lượng .......................................... 149
4.3.1.4. Thảo luận kết quả nghiên cứu ......................................................................... 150
4.3.2. Kết quả nghiên cứu về hiệu quả hoạt động can thiệp trung hòa ........................ 155
4.3.2.1.Kiểm định tính dừng của dữ liệu nghiên cứu ................................................... 155
4.3.2.2. Kết quả ước lượng và thảo luận..................................................................... 159
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH ......................................... 170
5.1. KẾT LUẬN .......................................................................................................... 170
5.2. HÀM Ý CHÍNH SÁCH ...................................................................................... 172
5.2.1. Kiến nghị đối với Chính Phủ ............................................................................. 175

5.2.1.1.Tăng cường tích lũy dự trữ ngoại hối và chống đô la hóa nền kinh tế ............ 175
5.2.1.2. Kiểm soát tốt dòng vốn vào và ra quốc gia..................................................... 177
5.2.2. Kiến nghị đối với NHNN ................................................................................... 180
5.2.2.1. Tăng cường tích lũy dự trữ ngoại hối và chống đô la hóa nền kinh tế ........... 180
5.2.2.2. Sử dụng linh hoạt, phát huy hiệu quả tối đa các công cụ can thiệp trung hòa,
đặc biệt là nghiệp vụ thị trường mở ............................................................................. 181
5.2.2.3. Giảm chi phí can thiệp trung hòa, nâng cao tính bền vững của hoạt động can
thiệp trung hòa ............................................................................................................. 185


x
5.2.2.4. Tăng cường dự báo, phân tích thị trường tiền tệ trong nước và quốc tế, đề phòng
xử lý khi khủng hoảng xảy ra ....................................................................................... 186
5.2.2.5. Kiểm soát dòng vốn vào và ra quốc gia trong quá trình hội nhập ................. 187
5.3. HẠN CHẾ CỦA LUẬN ÁN VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO ...... 187
TÀI LIỆU THAM KHẢO ......................................................................................... 189
DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH CỦA TÁC GIẢ ............................................... 202
PHỤ LỤC .................................................................................................................... 203
PHỤ LỤC 1 ................................................................................................................. 203
PHỤ LỤC 2 ................................................................................................................. 207
PHỤ LỤC 3 ................................................................................................................. 216
PHỤ LỤC 4 ................................................................................................................. 225


xi

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

TỪ VIẾT

TÊN TIẾNG ANH

TẮT

TÊN TIẾNG VIỆT

ADB

The Asian Development Bank Ngân hàng Phát triển Châu Á

ARDL

Autoregressive Distributed

Mô hình tự hồi quy phân phối trễ

Lag
2SLS

Two – Stage Least Squares

Phương pháp bình phương tối
thiểu 2 giai đoạn

3SLS

There – Stage Least Squares

Phương pháp bình phương tối
thiểu 3 giai đoạn

BOP

Balance of Payment

Cán cân thanh toán quốc tế

BOT

Bank of Thailan

Ngân hàng Trung Ương Thái Lan

BW

Bill with Warrants

Chứng quyền

CPI

Consurmer Price Index

Chỉ số giá tiêu dùng

CSTT

Chính sách tiền tệ

DL

Dollarization

Đô la hóa

ECM

Error Correction Model

Mô hình hiệu chỉnh sai số

FCB

Foreign Currency Bill

Chứng khoán ngoại tệ

FESFs

Foreign Exchange

Trái phiếu bình ổn thị trường

Stabilization Fund Bonds
GDP

Gross Domestic Products

Tổng sản phẩm quốc nội

GFSN

The Global Financial Safety

Mạng lưới An toàn tài chính toàn

Net

cầu

International Financial

Thống kê tiền tệ quốc tế

IFS

Statistics
IMF

International Monetary Fund

Quỹ tiền tệ quốc tế


xii
LAF

Liquidity Adjustent Facility

Cơ chế điều chỉnh thanh khoản

MB

Monetary Base

Tiền cơ sở

MSBs

Monetary Stabilization Bonds

Trái phiếu ổn định tiền tệ

MSS

Market Stabilization Sheme

Chương trình ổn định thị trường

NDA

Net Domestic Assets

Tài sản có trong nước ròng

NFA

Net Foreign Assets

Tài sản có nước ngoài ròng

NHNN

Ngân hàng Nhà nước Việt Nam

NHTW

Ngân hàng Trung Ương

OMO

Open Market Operation

Nghiệp vụ Thị trường mở

OLS

Ordinary Least Squares

Phương pháp bình phương nhỏ
nhất

PPI

Producer Price Index

Chỉ số giá sản xuất

RBI

The Reserve Bank of India

NHTW Ấn Độ

SDR

Special Drawing Right

Quyền rút vốn đặc biệt

TCTD

Tổ chức tín dụng

TB

Twin Bill

Chứng khoán kép

VAR

Vector Autoregression

Mô hình Vec tơ tự hồi quy

WTO

Word Trade Organization

Tổ chức thương mại thế giới


xiii

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1. Bảng cân đối tiền tệ tóm tắt của NHTW ....................................................... 42
Bảng 2.2. Thay đổi giá trị Bảng cân đối tiền tệ của NHTW khi NHTW tích lũy ngoại
hối ................................................................................................................................... 48
Bảng 2.3. Cơ chế can thiệp trung hòa ............................................................................ 50
Bảng 2.4. Bảng tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm về tích lũy dự trữ ngoại hối đến
lạm phát .......................................................................................................................... 58
Bảng 2.5. Bảng tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm về hiệu quả can thiệp trung hòa 71
Bảng 3.1. Kỳ vọng dấu của các biến trong hệ phương trình đánh giá hiệu quả can thiệp
trung hòa của NHNN Việt Nam ..................................................................................... 86
Bảng 3.2. Biến số và nguồn thu thập số liệu nghiên cứu mô hình đánh giá ảnh hưởng
tích lũy dự trữ ngoại hối đến lạm phát ........................................................................... 93
Bảng 3.3. Biến số và nguồn thu thập số liệu nghiên cứu mô hình hiệu quả can thiệp
trung hòa của NHNN Việt Nam ..................................................................................... 95
Bảng 4.1. Dự trữ ngoại hối của Việt Nam và các nước Asian tính theo tháng nhập
khẩu. ............................................................................................................................. 104
Bảng 4.2. Tình hình giao dịch OMO của NHNN Việt Nam từ quý I/2004 đến quý
IV/2006......................................................................................................................... 112
Bảng 4.3. Diễn biến tiền gửi Chính phủ tại NHNN từ quý I/2009 đến quý I/2011 ..... 118
Bảng 4.4. Doanh số thanh toán ngoại hối, tiền cơ sở và tín phiếu NHTW của Trung
Quốc từ năm 2000 đến năm 2012 ................................................................................ 122
Bảng 4.5. Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị theo ADF mô hình 1 ............................ 139
Bảng 4.6. Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị theo PP mô hình 1 ................................. 140
Bảng 4.7. Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị theo DFGLS mô hình 1 ........................ 141
Bảng 4.8. Kết quả chạy mô hình ARDL ..................................................................... 144

Bảng 4.9. Ma trận hệ số tương quan giữa các biến ..................................................... 142
Bảng 4.10. Hệ số R bình phương các mô hình hồi quy phụ

.................................... 145

Bảng 4.11. Kết quả kiểm định Bounds Test ................................................................ 146


xiv
Bảng 4.12. Kết quả các kiểm định chuẩn đoán .......................................................... 146
Bảng 4.13. Kết quả ước lượng hệ số dài hạn và hệ số điều chỉnh ............................. 148
Bảng 4.14. Kết quả kiểm định Wald các hệ số phương trình sai phân………………149
Bảng 4.15. Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị theo ADF mô hình 2 .......................... 156
Bảng 4.16. Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị theo PP mô hình 2 ............................... 157
Bảng 4.17. Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị theo DFGLS mô hình 2 ...................... 158
Bảng 4.18. Ma trận hệ số tương quan các phần dư ...................................................... 160
Bảng 4.19. Kết quả ước lượng hệ số can thiệp trung hòa và hệ số bù đắp…………..161
Bảng 4.20. Kết quả ước lượng hệ số bù đắp với biến tương tác …………………….166


xv

DANH MỤC SƠ ĐỒ VÀ HÌNH VẼ
Hình 1.1. Biến động tổng dự trữ ngoại hối của Việt Nam từ quý I/2004 đến quý II/2017
.......................................................................................................................................... 2
Hình 1.2. Biến động cung tiền và lạm phát tại Việt Nam từ quý I/2004 đến quý II/2017
.......................................................................................................................................... 4
Hình 1.3. Quy trình nghiên cứu định lượng…………………………………………….10
Hình 2.1. Đáp lại cung tiền tệ tăng kéo dài .................................................................... 44
Hình 4.1. Tổng dự trữ ngoại hối trừ vàng của Việt Nam giai đoạn trước khủng hoảng 99

Hình 4.2. Tốc độ phát triển dự trữ ngoại hối trừ vàng của Việt Nam so với kỳ gốc qúy
I/2004. .......................................................................................................................... 101
Hình 4.3. Tổng dự trữ ngoại hối trừ vàng của Việt Nam từ năm 2009 đến năm 2017 102
Hình 4.4. Tỷ lệ dự trữ ngoại hối / Nợ ngắn hạn của Việt Nam từ quý I/2004 đến quý
II/2017. ......................................................................................................................... 103
Hình 4.5. Tỷ lệ dự trữ ngoại hối /M2 của Việt Nam từ năm 2004 đến năm 2016 ....... 105
Hình 4.6. Tỷ lệ đô la hóa nền kinh tế Việt Nam từ quý I/2004 đến quý II/2017 ......... 106
Hình 4.7. Diễn biến NFA của NHNN Việt Nam giai đoạn từ quý I/2004 đến quý II/2017.
...................................................................................................................................... 109
Hình 4.8. Diễn biến NFA và NDA của NHNN Việt Nam từ năm 2004 đến năm 2006
...................................................................................................................................... 111
Hình 4.9. Diễn biến NDA và NFA của NHNN Việt Nam giai đoạn khủng hoảng tài
chính toàn cầu .............................................................................................................. 113
Hình 4.10. Biến động NFA và số nhân tiền tệ giai đoạn khủng hoảng ....................... 114
Hình 4.11. Diễn biến NFA, NDA và M2 giai đoạn sau khủng hoảng tài chính toàn cầu
...................................................................................................................................... 116


xvi
Hình 4.12. Đồ thị thể hiện tính bền vững của hoạt động can thiệp trung hòa tại Trung
Quốc từ năm 2002 đến năm 2012 ................................................................................ 124
Hình 4.13. Sự thay đổi tích lũy dự trữ ngoại hối và sự thay đổi lượng can thiệp trung hòa
trên GDP hàng năm của Ấn Độ từ năm 1994 đến năm 2006....................................... 127
Hình 4.14. Lợi nhuận và lỗ của NHTW Hàn Quốc từ năm 2000 đến năm 2009 ........ 129
Hình 4.15. Dòng vốn vào Thái Lan giai đoạn từ năm 1991 đến năm 2006 ................. 130
Hình 4.16. Các công cụ hấp thu thanh khoản của NHTW Slovenia giai đoạn từ năm 1995
– 2005, được tính bằng phần trăm trên Tổng tài sản của NHTW. ............................... 135
Hình 4.17. Kết quả kiểm định tổng tích lũy của phần dư và tổng tích lũy hiệu chỉnh của
phần dư……………………………………………………………………………….147
Hình 4.18. Diễn biến tốc độ vòng quay tiền tệ và độ lệch sản lượng tại Việt Nam….147

Hình 4.19. Diễn biến đô la hóa và chỉ số giá tiêu dùng từ quý I/2004 đến quý II/2017.
...................................................................................................................................... 153
Hình 4.20. Diễn biến Đô la hóa và dự trữ ngoại hối của NHNN từ quý I năm 2004 đến
quý II năm 2017 ........................................................................................................... 165
Hình 4.21. Kết quả ước lượng cuốn chiếu hệ số can thiệp trung hòa và hệ số bù đắp 167


xvii

TÓM TẮT LUẬN ÁN
Dự trữ ngoại hối đóng vai trò rất quan trọng đối với các quốc gia, đặc biệt là các
quốc gia theo đuổi cơ chế tỷ giá hối đoái cố định hoặc thả nổi có kiểm soát. Tuy nhiên,
tích lũy dự trữ ngoại hối làm tăng tiền cơ sở và cung tiền mở rộng nếu không được
NHTW can thiệp trung hòa đầy đủ dẫn đến lạm phát nền kinh tế tăng. Nhiều nghiên cứu
phân tích mối liên hệ giữa tích lũy dự trữ ngoại hối và lạm phát cũng như hiệu quả can
thiệp trung hòa đã được thực hiện. Tuy nhiên, chưa có nghiên cứu nào xem xét vấn đề
trong bối cảnh nền kinh tế mỗi quốc gia. Trong đó, một trong những đặc trưng tiêu biểu
của nền kinh tế các nước đang phát triển là tình trạng đô la hóa. Vì vậy, luận án nhằm
mục tiêu đánh giá ảnh hưởng tích lũy dự trữ ngoại hối đến lạm phát và hiệu quả hoạt
động can thiệp trung hòa của NHNN Việt Nam trong bối cảnh nền kinh tế có đô la hóa.
Nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng ( Mô hình ARDL
Bounds Test và Ước lượng 2SLS), kết hợp với phương pháp tổng hợp, phân tích, so sánh
để giải quyết các mục tiêu nghiên cứu.
Kết quả nghiên cứu cho thấy dự trự ngoại hối ở Việt Nam trong thời gian qua vẫn
còn thấp, đô la hóa ngày càng giảm. Quá trình tích lũy dự trữ ngoại hối ở Việt Nam làm
tăng lạm phát trong dài hạn và có ảnh hưởng đến lạm phát trong ngắn hạn. Hoạt động
can thiệp trung hòa tại Việt Nam vẫn chưa đạt hiệu quả cao với hệ số can thiệp trung hòa
là 68% và hệ số bù đắp là 88%. Đô la hóa chưa ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu quả can
thiệp trung hòa nhưng tác động ngược chiều với tích lũy dự trữ ngoại hối. Ngược lại,
khủng hoảng tài chính toàn cầu lại có ảnh hưởng đến hoạt động này của NHNN. Công

cụ can thiệp trung hòa được sử dụng chủ yếu ở Việt Nam và một số nước trên thế giới là
nghiệp vụ thị trường mở. Và hầu hết các nước trên thế giới đều phải gánh chịu chi phí
tài chính cao cho hoạt động can thiệp trung hòa.
Từ kết quả nghiên cứu, luận án đề xuất năm hàm ý chính sách cho Việt Nam. Thứ
nhất, tăng cường tích lũy dự trữ ngoại hối và tiếp tục chống đô la hóa nền kinh tế. Thứ
hai, cần sử dụng linh hoạt, phát huy hiệu quả tối đa các công cụ can thiệp trung hòa, đặc


xviii
biệt là nghiệp vụ thị trường mở. Thứ ba là giảm chi phí, nâng cao tính bền vững của hoạt
động can thiệp trung hòa. Thứ tư là cần tăng cường dự báo, phân tích thị trường tiền tệ
trong nước và quốc tế, đề phòng xử lý khi khủng hoảng xảy ra. Cuối cùng, cần kiểm soát
tốt dòng vốn vào và ra quốc gia trong quá trình hội nhập.
Từ khóa : Tích lũy dự trữ ngoại hối, lạm phát, đô la hóa, hiệu quả can thiệp
trung hòa.


1

CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ LUẬN ÁN
1.1. BỐI CẢNH THỰC TIỄN VÀ LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
Toàn cầu hóa tài chính và sự mở rộng dòng vốn quốc tế đã mang lại nhiều lợi ích
cho các quốc gia như phân bổ hiệu quả hơn các nguồn lực, chuyển giao công nghệ một
cách nhanh chóng. Nhưng điều này cũng làm tăng nguy cơ khủng hoảng tài chính. Lịch
sử kinh tế thế giới đã chứng kiến những cuộc khủng hoảng rất nghiêm trọng như khủng
hoảng tài chính ở Đông Á năm 1997 hay khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008. Các
mức độ nghiêm trọng của các cuộc khủng hoảng và sự phụ thuộc vào khu vực tài chính
bên ngoài với những điều kiện liên quan của nó đã dẫn đến Chính phủ các nước phải
tăng sự bảo hiểm cho chính quốc gia của họ (Denbee &ctg, 2016). Các quốc gia đang
phát triển đã tích lũy được một số lượng đáng kể dự trữ ngoại hối để đối phó với một

loạt các cuộc khủng hoảng tài chính trên thế giới. Dự trữ cao giúp giảm tác động của
cuộc khủng hoảng đối với tăng trưởng tại các thị trường mới nổi (Moghadam & ctg,
2010). Với xu thế đó, hiện nay, dự trữ ngoại hối tiếp tục được đánh giá cao trong an toàn
tài chính toàn cầu. Theo IMF (2016), những mục tiêu chính của Mạng lưới An Toàn
Tài Chính Toàn Cầu (The Global Financial Safety Net - GFSN) gồm: Cung cấp bảo hiểm
cho các nước chống lại một cuộc khủng hoảng, tài trợ tài chính khi khủng hoảng xảy ra
và khuyến khích các chính sách kinh tế vĩ mô. Trong đó, dự trữ ngoại hối là một thành
phần truyền thống quan trọng của GFSN. Đây là công cụ đầu tiên để chống lại những cú
sốc thanh khoản từ bên ngoài của mỗi quốc gia. Ngoài vai trò ổn định tài chính, dự trữ
ngoại hối có thể có tác động trực tiếp hoặc gián tiếp đến kinh tế vĩ mô thông qua các
kênh khác nhau, bao gồm cả tác động tích cực và tiêu cực. Chẳng hạn như việc nắm giữ
dự trữ ngoại hối giúp ổn định tỷ giá, các quốc gia có thể tích lũy dự trữ ngoại hối để duy
trì một tỷ giá hối đoái cố định (Pineau &ctg, 2006). Mặc khác, dự trữ ngoại hối là một
biểu trưng sức khỏe tài chính, giúp các nước đang phát triển và các nền kinh tế mới nổi


2

xâm nhập thị trường quốc tế bằng cách tăng độ tin cậy của quốc gia và niềm tin của nhà
đầu tư (Drummond &ctg, 2009; Hviding &ctg, 2004)… Tuy nhiên, tích lũy dự trữ ngoại
hối làm tăng tiền cơ sở và cung tiền mở rộng nếu không được NHTW can thiệp trung
hòa đầy đủ dẫn đến lạm phát nền kinh tế tăng (Heller,1979; Stenier, 2009;…). Can thiệp
trung hòa xảy ra khi NHTW thực hiện đồng thời những giao dịch trên tài sản có nước
ngoài và tài sản có trong nước để vô hiệu hóa tác động của những can thiệp của NHTW
trên thị trường ngoại hối đến cung tiền trong nước.
Hòa trong xu thế hội nhập kinh tế quốc tế, nhìn chung, dự trữ ngoại hối của Việt
Nam trong những năm gần đây có xu hướng tích lũy tăng lên (Hình 1.1)

TỔNG DỰ TRỮ NGOẠI HỐI CỦA VIỆT NAM TỪ QUÝ I/2004
ĐẾN QUÝ II/2017

45.00
40.00
35.00

Tỷ USD

30.00
25.00

20.00
15.00
10.00
5.00

2017Q1

2016Q3

2016Q1

2015Q3

2015Q1

2014Q3

2014Q1

2013Q3

2013Q1

2012Q3

2012Q1

2011Q3

2011Q1

2010Q3

2010Q1

2009Q3

2009Q1

2008Q3

2008Q1

2007Q3

2007Q1

2006Q3

2006Q1

2005Q3

2005Q1

2004Q3

2004Q1

0.00

Tổng dự trữ ngoại hối

Hình 1.1. Biến động tổng dự trữ ngoại hối của Việt Nam từ quý I/2004 đến quý
II/2017
Nguồn : IFS 2018
Theo hình 1.1, đường xu hướng (Linear) diễn biến theo chiều hướng tăng trong
giai đoạn nghiên cứu. Từ quý I/2004 đến quý II/2017, tổng dự trữ ngoại hối trừ vàng của
Việt Nam đã tăng lên từ 6,2 tỷ USD đến 37,5 tỷ USD. Đặc biệt, mười năm sau khi gia


3

nhập WTO, từ năm 2007 đến đầu năm 2017, tổng dự trữ ngoại hối trừ vàng của Việt
Nam đã tăng kỷ lục gấp đôi từ 18,3 tỷ USD lên 37,5 tỷ USD. Theo khuyến nghị của
IMF (2011), bất kỳ nền kinh tế nào cũng cần có một quỹ dự trữ ngoại hối ít nhất tương
đương giá trị 12 tuần nhập khẩu. Cho đến quý II năm 2017, dự trữ ngoại hối Việt Nam
đã đáp ứng mức 12 tuần nhập khẩu nghĩa là đã ở ngưỡng an toàn thấp nhất theo khuyến
nghị của IMF. Mặc dù Việt Nam đã “vượt khỏi vòng nguy hiểm” nhưng mức dự trữ
ngoại hối của Việt Nam vẫn khá mỏng để đối phó với những trường hợp rủi ro bất ngờ1.
Do vậy, mục tiêu để đạt được ngưỡng an toàn cao hơn về dự trữ ngoại hối, xu hướng tích

lũy dự trữ ngoại hối ở Việt Nam trong thời gian tới là điều tất yếu. Điều này đặt ra nhiều
khó khăn, thách thức cho NHTW các nước khi tích lũy dự trữ ngoại hối, phải làm sao
tăng dự trữ nhưng không để lạm phát tăng, ảnh hưởng đến kinh tế. Đối với các hoạt
động can thiệp trung hòa, theo báo cáo giải trình chất vấn tại phiên họp thứ 31 của Ủy
ban thường vụ Quốc hội số 230/BC-NHNN 2014, NHNN khẳng định “đã tổ chức triển
khai đồng bộ và quyết liệt các giải pháp điều hành chính sách tiền tệ và hoạt động ngân
hàng đã đạt được mục tiêu kiểm soát lạm phát ở mức thấp, duy trì ổn định thị trường tiền
tệ, ngoại hối, góp phần ổn định kinh tế vĩ mô, hỗ trợ tăng trưởng kinh tế cao hơn cùng
kỳ năm 2013, đưa dự trữ ngoại hối Nhà nước tăng lên mức kỷ lục.”2 Điều đó có nghĩa là
hoạt động can thiệp trung hòa đã thành công, làm ổn định thị trường tiền tệ khi NHNN
tích lũy dự trữ ngoại hối. Nhưng lạm phát và cung tiền trong nước cũng diễn biến phức
tạp theo xu hướng chung là tăng lên cùng chiều. Hình 1.2 cho thấy mức độ biến động
tương đối đồng đều giữa cung tiền và lạm phát tại Việt Nam từ năm 2004 đến năm 2017.

Theo nhận định của Khối Nghiên cứu Kinh tế của Ngân hàng HSBC trong Báo cáo Triển
vọng Kinh tế châu Á quý III/2016 với chủ đề "Các nền kinh tế châu Á đã biết hướng đi của
mình?"
2
Báo cáo giải trình chất vấn tại phiên họp thứ 31 của Ủy ban thường vụ Quốc hội số 230/BCNHNN 2014.
1


4

BIẾN ĐỘNG CUNG TIỀN VÀ CHỈ SỐ GIÁ TIÊU DÙNG
TẠI VIỆT NAM TỪ QÚY I/ 2004 ĐẾN QUÝ II /2017
60
50

%

40

30
20
10

Q1 2004
Q3 2004
Q1 2005
Q3 2005
Q1 2006
Q3 2006
Q1 2007
Q3 2007
Q1 2008
Q3 2008
Q1 2009
Q3 2009
Q1 2010
Q3 2010
Q1 2011
Q3 2011
Q1 2012
Q3 2012
Q1 2013
Q3 2013
Q1 2014
Q3 2014
Q1 2015

Q3 2015
Q1 2016
Q3 2016
Q1 2017

0

%M2_yoy

%CPI_yoy

Hình 1.2. Biến động cung tiền và lạm phát tại Việt Nam từ quý I/2004 đến quý
II/2017
Nguồn: IFS (2018) và tính toán của tác giả
Sự tăng lên của cung tiền là một trong những nguyên nhân làm cho lạm phát tăng
(Phạm Thị Thu Trang, 2009; Nguyen, 2015). Đặc biệt giai đoạn khủng hoảng tài chính
toàn cầu từ năm 2007 đến năm 2008, cung tiền tăng mạnh, tiếp theo lạm phát cũng tăng
mạnh ( Hình 1.2). Cung tiền tăng lên do nhiều yếu tố tác động, trong đó có yếu tố tích
lũy dự trữ ngoại hối của NHNN. Phạm Thị Tuyết Trinh (2015) cho thấy, tích lũy dự trữ
ngoại hối làm lạm phát bắt đầu tăng từ quý thứ 3 và đạt cân bằng mới từ quý thứ 7 ở mức
1,1% đơn vị. Điều này hàm ý việc mua vào ngoại tệ của NHNN ảnh hưởng đến cung
tiền và lạm phát trong nền kinh tế. Như vậy, vấn đề kiểm soát lạm phát gắn với tích lũy
dự trữ ngoại hối của NHNN không phải là không có biến động tiêu cực và chính sách
can thiệp trung hòa có được duy trì ổn định hay không còn tùy thuộc vào tính bền vững
của hoạt động này.
Việt Nam đang trong quá trình hội nhập sâu rộng về tài chính và các lĩnh vực khác,
những biến đổi về các chính sách vĩ mô và môi trường kinh tế tiếp tục gây ra nhiều khó


5

khăn, thách thức cho các nhà quản lý. Việc nắm rõ những tác động lan tỏa của việc tích
lũy dự trữ ngoại hối đến lạm phát cũng như hoạt động can thiệp trung hòa đóng góp
nhiều cho việc điều hành chính sách của NHNN, góp phần vào sự thành công và duy trì
sự ổn định của chính sách, từ đó ổn định và phát triển kinh tế.
Trên đây là những ý nghĩa thực tiễn của vấn đề nghiên cứu. Về mặt lý luận, luận
án được nghiên cứu trên cơ sở phát hiện những khe hổng mà các nghiên cứu trước chưa
đề cập đến.
Về tác động tích lũy dự trữ ngoại hối đến lạm phát, trên thế giới, đã có nhiều
nghiên cứu phân tích mối liên hệ này dưới cấp độ quốc gia và nhóm quốc gia (Heller
,1979; Khan, 1979; Lin & Wang , 2005; Elhiraika & Ndikumana , 2007; Steiner , 2009;
Borivoje & Tina, 2015; Chaudhry & ctg 2011; Chen & Huang, 2012; Zhou & ctg,
2013; Phạm Thị Tuyết Trinh, 2015; …). Tuy nhiên, trong các nghiên cứu trên, chưa có
nghiên cứu nào xem xét tác động tích lũy dự trữ ngoại hối đến lạm phát trong bối cảnh
đặc trưng nền kinh tế mỗi quốc gia. Trong đó, một trong những đặc trưng tiêu biểu của
nền kinh tế các nước đang phát triển là tình trạng đô la hóa. Tại Việt Nam, từ khi chuyển
sang kinh tế thị trường đến nay, nền kinh tế Việt Nam vẫn đang trong tình trạng đô la
hóa. Đô la hóa tác động tích cực và tiêu cực đến các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô khác nhau.
Trong đó, lạm phát, tích lũy dự trữ ngoại hối là những chỉ tiêu liên quan đến tình hình
tiền tệ trong nước về cả nội tệ và ngoại tệ và do đó, những yếu tố này cũng bị ảnh hưởng
bởi đô la hóa. Vì vậy, luận án sẽ đánh giá tác động của tích lũy dự trữ ngoại hối đến
lạm phát tại Việt Nam trong bối cảnh nền kinh tế có đô la hóa.
Về hoạt động can thiệp trung hòa, thực tế đã có một số nghiên cứu về hiệu quả can
thiệp trung hòa của NHTW ở các quốc gia, chủ yếu ở các thị trường mới nổi như ở Châu
Mỹ La Tinh (Aizenman & Glick, 2009; Ljubaj & ctg , 2010) và các quốc gia Châu Á
(Glick & Hutchison, 2009; Ouyang & ctg, 2010; Wang, 2010; He & ctg, 2005; Takagi
& Esaka, 2001; Cavoli& Rajan, 2006;…). Đây là những quốc gia có biến động lớn về
dự trữ ngoại hối sau khủng hoảng hoặc hội nhập. Hầu hết nền kinh tế ở các nước này

6

đều có đô la hóa ở các mức độ khác nhau. Ở Việt Nam, một số nghiên cứu đã được thực
hiện (Phạm Thị Tuyết Trinh & Nguyễn Thị Hồng Vinh, 2011; Phạm Thị Hoàng Anh &
Bùi Duy Phú, 2013; Đặng Văn Dân, 2015) với kết quả cho thấy hoạt động can thiệp
trung hòa của NHNN đã đạt một số hiệu quả nhất định trong thời gian qua. Tuy nhiên,
trong các nghiên cứu trên, chưa có nghiên cứu nào đánh giá hiệu quả can thiệp trung hòa
của NHTW trong bối cảnh nền kinh tế có đô la hóa. Đô la hóa làm ảnh hưởng đến hiệu
quả việc điều hành, quản lý tiền tệ của NHTW. Hoạt động can thiệp trung hòa là một
trong những hoạt động điều hành tiền tệ của NHTW nên cũng bị ảnh hưởng bởi đô la
hóa. Do đó, nghiên cứu sẽ tập trung đánh giá hiệu quả can thiệp trung hòa tại Việt Nam
trong bối cảnh nền kinh tế có đô la hóa. Bên cạnh đó, trong giai đoạn nghiên cứu xảy ra
cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu vào năm 2007 và 2008 ảnh hưởng đến các nền kinh
tế là khác nhau, phụ thuộc vào mức độ hội nhập của nền kinh tế đó với nền kinh tế toàn
cầu (Hạ Thị Thiều Dao, 2012). Do đó, việc điều hành chính sách tiền tệ của NHTW các
nước cũng bị ảnh hưởng bởi khủng hoảng, đăc biệt là các hoạt động liên quan đến dòng
vốn vào vào ra quốc gia. Việt Nam cũng không nằm ngoài những tác động đó. Vì vậy,
luận án cũng xem xét khủng hoảng tài chính toàn cầu giai đoạn năm 2007 – 2008 có ảnh
hưởng hay không đến hiệu quả hoạt động can thiệp trung hòa của NHNN.
Từ ý nghĩa thực tiễn và lý luận trên, đề tài “ẢNH HƯỞNG TÍCH LŨY DỰ
TRỮ NGOẠI HỐI ĐẾN LẠM PHÁT VÀ HOẠT ĐỘNG CAN THIỆP TRUNG
HÒA CỦA NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM” đã được chọn. Việc phân tích
phân tích tác động tích lũy dự trữ ngoại hối đến lạm phát và hiệu quả can thiệp trung hòa
trong bối cảnh nền kinh tế có đô la hóa sẽ giúp cho các nhà quản lý có một cái nhìn toàn
diện, rút kinh nghiệm cho quá trình điều hành chính sách tiền tệ quốc gia hiệu quả hơn.


7

1.2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

1.2.1. Mục tiêu chung
Luận án nghiên cứu về sự ảnh hưởng của tích lũy dự trữ ngoại hối đến lạm phát
và hoạt động can thiệp trung hòa của NHNN. Dựa trên kết quả thu được, luận án đề xuất
một số kiến nghị để đảm bảo ổn định chính sách tiền tệ quốc gia trong quá trình tích lũy
dự trữ ngoại hối, góp phần ổn định và phát triển kinh tế xã hội.
1.2.2. Mục tiêu cụ thể
Từ mục tiêu chung, luận án nghiên cứu nhằm thực hiện bốn mục tiêu cụ thể có
kết quả nghiên cứu liên quan mật thiết với nhau như sau:
Một là đánh giá thực trạng về dự trữ ngoại hối, đô la hóa và các công cụ can thiệp
trung hòa tại Việt Nam để làm sáng tỏ tình hình thực tế về tích lũy dự trữ ngoại hối, đô
la hóa và công cụ can thiệp trung hòa tại Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu. Từ đó
làm cơ sở phân tích kết quả nghiên cứu ở hai mục tiêu sau và đề ra kiến nghị phù hợp
với tình hình thực tiễn Việt Nam.
Hai là đánh giá tác động ngắn hạn và dài hạn của tích lũy dự trữ ngoại hối đến
lạm phát tại Việt Nam trong bối cảnh nền kinh tế có đô la hóa để thấy được có hay không
tác động lan tỏa của việc tích lũy dự trữ ngoại hối đến lạm phát trong quá trình tích lũy
dự trữ ngoại hối của NHNN.
Ba là đánh giá hiệu quả hoạt động can thiệp trung hòa của NHNN trong bối cảnh
nền kinh tế có đô la hóa và đánh giá mức độ ảnh hưởng của hai yếu tố đô la hóa, khủng
hoảng tài chính toàn cầu đến hiệu quả hoạt động can thiệp trung hòa của NHNN để thấy
được hiệu quả can thiệp trung hòa và nguyên nhân làm thay đổi mức độ hiệu quả can
thiệp trung hòa của NHNN, từ đó đề xuất những kiến nghị thích hợp nhằm nâng cao
hiệu quả can thiệp trung hòa của NHNN.
Bốn là nghiên cứu kinh nghiệm can thiệp trung hòa tại một số nước để đề xuất ra
bài học kinh nghiệm cho Việt Nam.