Quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động với điều kiện hạn chế tài chính của các doanh nghiệp việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN HOÀNG THỌ

QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN VÀ
HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG VỚI ĐIỀU KIỆN
HẠN CHẾ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - Tháng 04/2018


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN HOÀNG THỌ

QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN VÀ
HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG VỚI ĐIỀU KIỆN
HẠN CHẾ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS. TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA

TP. Hồ Chí Minh - Tháng 04/2018


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN VÀ HIỆU
QUẢ HOẠT ĐỘNG VỚI ĐIỀU KIỆN HẠN CHẾ TÀI CHÍNH CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP VIỆT NAM” là do bản thân tôi nghiên cứu và thực hiện dưới sự
hướng dẫn khoa học của PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa.
Các số liệu, kết quả nghiên cứu trong luận văn hoàn toàn trung thực. Nội dung
của luận văn chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào. Các tài
liệu tham khảo và trích dẫn cũng như dữ liệu thu thập và xử lý đều có ghi rõ nguồn
gốc.
Tôi hoàn toàn chịu trách nghiệm về tính pháp lý trong quá trình nghiên cứu khoa
học của luận văn này.

TP. Hồ Chí Minh,

tháng

năm 2018.

Người thực hiện luận văn

Nguyễn Hoàng Thọ


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
TÓM TẮT ................................................................................................................... 1
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU TỔNG QUAN BÀI NGHIÊN CỨU ............................ 2
1.1 Lý do chọn đề tài ..............................................................................................2
1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ......................................................................4
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ..................................................................5
1.4 Phương pháp nghiên cứu ................................................................................6
1.5 Kết cấu của bài nghiên cứu .............................................................................7
CHƯƠNG 2. TỔNG QUÁT CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ..................................... 8
2.1 Lý thuyết và nghiên cứu trước về vốn luân chuyển, hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp ...................................................................................................8
2.1.1 Lý thuyết về quản trị vốn luân chuyển của doanh nghiệp ....................8
2.1.2 Các nghiên cứu trước về vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp .....................................................................................................11
2.2 Các nghiên cứu trước về thước đo hạn chế tài chính .................................18
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................... 24
3.1 Xây dựng giả thuyết nghiên cứu...................................................................24
3.2 Phương trình nghiên cứu tổng quát .............................................................24
3.3 Dữ liệu và thống kê tổng quát .......................................................................32
3.3.1 Chọn lọc mẫu dữ liệu ..............................................................................32
3.3.2 Thống kê tổng quát các biến...................................................................32
3.4 Phương pháp hồi quy ....................................................................................34
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................ 36
4.1 Ảnh hưởng của quản lý vốn luân chuyển đối với hiệu quả hoạt động của
các công ty.............................................................................................................36
4.2 Kết quả ước lượng mối tương quan giữa điều kiện hạn chế tài chính và
chu kỳ thương mại ròng - hiệu quả hoạt động ..................................................39
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ HẠN CHẾ CỦA BÀI NGHIÊN CỨU ................... 47

5.1 Kết Luận .........................................................................................................47
5.2 Đóng góp của đề tài........................................................................................47
5.3 Hạn chế của bài nghiên cứu ..........................................................................49
5.4 Hướng nghiên cứu trong tương lai ...............................................................49
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
HOSE: Sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh
HNX: Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội
OLS: Phương pháp bình phương nhỏ nhất
GMM: Phương pháp hồi quy moment tổng quát
TTCK: Thị trường chứng khoán
DN: Doanh nghiệp
VIF: hệ số khuyếch đại phương sai


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1 Tóm tắt tác động của các yếu tố đối với hiệu quả hoạt động
Bảng 3.1 Tóm tắt các thước đo hạn chế tài chính sử dụng trong bài nghiên cứu
Bảng 3.2 Thống kê mô tả tổng hợp các biến
Bảng 3.3 Ma trận tương quan
Bảng 3.4 Kết quả tính hệ số khuyếch đại phương sai VIF
Bảng 4.1 Kết quả chạy hồi quy OLS
Bảng 4.2 Kết quả chạy hồi quy GMM
Bảng 4.3 Kết quả ước lượng mối tương quan giữa điều kiện hạn chế tài chính và chu
kỳ thương mại ròng - hiệu quả hoạt động
Bảng 4.4 Phân tích kết quả chạy hồi quy GMM - Mô hình 2

1

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu tìm ra mối quan hệ phi tuyến (lõm) hình chữ U ngược giữa vốn
luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong điều kiện hạn chế tài
chính, đồng thời chứng minh tồn tại mức ngưỡng tối ưu giúp doanh nghiệp có thể
kiểm soát việc đầu tư vốn luân chuyển làm tăng giá trị doanh nghiệp và thoát khỏi rủi
ro khi đầu tư quá mức. Kiểm tra mẫu gồm 390 công ty phi tài chính của Việt Nam
được niêm yết chính thức trên hai sở giao dịch chứng khoán lớn là Tp. Hồ Chí Minh
và Tp. Hà Nội trong giai đoạn từ 2009 đến 2016, tác giả tìm thấy kết quả có ý nghĩa
và thống nhất một phần với công trình nghiên cứu của tác giả Banos-Caballero và
cộng sự (2014): về tác động của chu kỳ thương mại ròng (đại diện cho vốn luân
chuyển) đối với hiệu quả hoạt động là nghịch chiều và bình phương của chu kỳ thương
mại ròng đối với hiệu quả hoạt động là nghịch chiều. Bài nghiên cứu cũng xem xét
đưa biến giả được phân loại theo tám nhóm đại diện cho điều kiện hạn chế tài chính,
chia mẫu ra hai nửa là hạn chế và không hạn chế tài chính căn cứ vào mức trung vị
của toàn mẫu, sau đó xem xét trong điều kiện hạn chế tài chính thì vốn luân chuyển
có tác động như thế nào đối với giá trị doanh nghiệp. Kết quả về mặt kinh tế cho thấy
rằng vốn luân chuyển ở các công ty tại Việt Nam có tác động âm lên hiệu quả hoạt
động do sự ảnh hưởng của doanh thu và khoản thanh toán trước hạn thấp, chính sách
quản lý và chính sách kinh doanh của ba năm trước đó ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt
động của năm hiện tại. Trong điều kiện hạn chế tài chính thì đầu tư nhiều vào vốn
luân chuyển sẽ ảnh hưởng đến giá trị công ty. Chi phí cơ hội và chi phí tài chính ảnh
hưởng mạnh khi công ty có mức vốn luân chuyển trên mức tối ưu. Kết quả nghiên
cứu giúp nhà quản trị doanh nghiệp giữ mức đầu tư vào vốn luân chuyển càng gần
mức tối ưu càng tốt và cố gắng tránh bất kỳ sai lệch nào từ việc đầu tư này sẽ phá hủy
giá trị công ty.

2

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU TỔNG QUAN BÀI
NGHIÊN CỨU
1.1 Lý do chọn đề tài
Vốn luân chuyển là chỉ tiêu đánh giá tiềm lực và hiệu quả hoạt động của một
doanh nghiệp, có vai trò quan trọng quyết định từ giai đoạn thành lập, vận hành và
phát triển của doanh nghiệp đó. Để một doanh nghiệp bắt tay vào kinh doanh cần có
một mức vốn luân chuyển nhất định. Vốn luân chuyển bao gồm những tài sản gắn
liền với chu kỳ kinh doanh, trong mỗi giai đoạn của chu kỳ kinh doanh vốn luân
chuyển tồn tại dưới các dạng như hàng tồn kho, các khoản phải thu, các khoản phải
trả. Để làm sao cân đối các hạng mục này ở mức tối ưu cần có một tầm nhìn quản trị.
Quản trị vốn luân chuyển giúp doanh nghiệp quản lý và cân đối hợp lý các hạng mục
liên quan như tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn, phương pháp quản trị hiệu quả giúp
doanh nghiệp đạt được các mục tiêu mong muốn như có đủ lượng tiền mặt thực hiện
các khoản thanh toán, để tối đa hóa giá trị công ty phải cân đối giữa chi phí và lợi ích.
Nghiên cứu của Shin và Soenen (1998) cho thấy quản trị vốn luân chuyển hiệu quả
tác động trực tiếp lên khả năng sinh lợi của các công ty.
Vốn luân chuyển trong doanh nghiệp tham gia trực tiếp vào quá trình sản xuất
kinh doanh của doanh nghiệp, đặc biệt là ở doanh nghiệp thương mại, vốn luân
chuyển chiếm tỷ trọng lớn nhất trong toàn bộ vốn sản xuất kinh doanh. Mặt khác, mọi
hoạt động kinh tế hàng ngày phát sinh ở doanh nghiệp đều có liên quan đến vốn luân
chuyển, đều trực tiếp làm cho vốn luân chuyển thay đổi. Do đó, sự thay đổi này cần
phải được xem xét thường xuyên liên tục bởi nhà quản trị doanh nghiệp.
Trước đây, công tác quản trị tài chính ở một số doanh nghiệp Việt Nam có thể
chưa được quan tâm đúng mức dẫn đến chưa có sự cân đối trong hạng mục đầu tư
vào vốn luân chuyển, hoặc việc huy động vốn từ bên ngoài khó khăn dẫn đến mất đi
một số cơ hội kinh doanh có lãi. Có thể một số doanh nghiệp chưa thấy được mối liên
quan giữa công tác quản trị nguồn vốn này và hiệu quả mà công ty đạt được.

3

Trong giai đoạn khủng hoảng tài chính trầm trọng từ năm 2008 - 2009 của thế
giới kéo theo sự giải thể hàng loạt của các doanh nghiệp Việt Nam sau giai đoạn này.
Xuất phát từ cuộc khủng hoảng trên cho thấy việc cân đối nguồn vốn luân chuyển
cần đặc biệt quan tâm vì việc đầu tư quá mức vào vốn luân chuyển sẽ cần thêm vốn
từ bên ngoài làm tăng chi phí tài chính, bên cạnh đó còn làm mất chi phí cơ hội thậm
chí dẫn đến nguy cơ kiệt quệ tài chính. Quản lý tốt vốn luân chuyển cung cấp cho
doanh nghiệp một công cụ hữu ích tương đương một cổ phiếu mang tính chất dễ thanh
khoản phòng ngừa rủi ro, tương đương như một loại bảo hiểm trong trường hợp ở
tương lai thiếu tiền mặt. Mức đầu tư tối ưu vào vốn luân chuyển giúp doanh nghiệp
giảm đi chi phí cơ hội và tranh thủ đầu tư vào các dự án khác để mang lại lợi nhuận
cho doanh nghiệp (Fazzati và Petersen, 1993).
Cuộc suy thoái kinh tế toàn cầu đã phần nào làm cho các công ty ở Việt Nam
phải đối mặt với những bất ổn và rủi ro trong kinh doanh. Các công ty lần nữa cần
chú trọng quan tâm đến cân đối nguồn vốn đầu tư hàng ngày, trong đó có nguồn đầu
tư dành cho vốn luân chuyển, công tác quản trị sao cho có hiệu quả để đưa doanh
nghiệp thoát khỏi khó khăn, đôi lúc một số công ty phải đối mặt với hạn chế tài chính
từ bên ngoài thì việc cân đối nguồn vốn luân chuyển đạt mức tối ưu là vấn đề thách
thức, công tác quản trị vốn luân chuyển đưa doanh nghiệp thoát khỏi suy thoái kinh
tế và có lợi nhuận là một vấn đề nan giải.
Thứ nhất, bài nghiên cứu này mong muốn đóng góp tài liệu thực nghiệm về
việc quản lý vốn luân chuyển thông qua mối liên quan giữa quản trị vốn luân chuyển
và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ở Việt Nam.
Thứ hai, nghiên cứu này cũng mong muốn chứng minh tồn tại mức vốn luân
chuyển tối ưu được xác định thông qua chu kỳ thương mại ròng và hiệu quả hoạt
động của công ty dựa theo sự tiếp cận những điều kiện hạn chế tài chính mà các công
ty phải đối mặt, đồng thời phân tích các thành phần chức năng của mối quan hệ này

cũng như ảnh hưởng của hạn chế tài chính có thể có đối với từng yếu tố thành phần
của vốn luân chuyển.


4

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Dựa theo các nghiên cứu và tài liệu có liên quan đến vấn đề đầu tư thông qua
nhiều lý thuyết và đóng góp thực nghiệm của Burton, Lonie và Power (1999), Chung,
Wright và Charoenwong (1998), McConnell và Muscarella (1985) đưa ra cho thấy
mối quan hệ trực tiếp giữa đầu tư và giá trị công ty. Hơn nữa, công trình nghiên cứu
của Modigliani và Miller (1958) cho thấy quyết định đầu tư và tài trợ là độc lập, tài
liệu nghiên cứu dựa trên sự không hoàn hảo về thị trường vốn đã ủng hộ mối quan hệ
giữa hai quyết định này (Fazzari, Hubbard, & Petersen, 1988, Hubbard, 1998).
Mặc dù tính chất quan trọng của mối tương quan giữa các yếu tố hình thành bên
trong của vốn luân chuyển khi đo lường ảnh hưởng của chúng đối với hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp theo nghiên cứu của Kim và Chung (1990), Sartoris và Hill
(1993), Schiff và Lieber (1974), và các nghiên cứu thực tế khác đã chứng minh đồng
thời thông qua các nghiên cứu đó để rút ra bằng chứng kết luận về các ảnh hưởng
định giá nguồn vốn đầu tư vào vốn luân chuyển và có thể có sự tồn tại ảnh hưởng của
tài trợ đối với mối quan hệ đó.
Các nghiên cứu về quản lý vốn luân chuyển rơi vào hai cuộc tranh luận quan
điểm về đầu tư vốn luân chuyển. Theo một quan điểm, khi giữ một mức vốn luân
chuyển cao cho phép các công ty tăng doanh số bán hàng và nhận được sự chiết khấu
lớn hơn cho các khoản trả tiền thanh toán trước (Deloof, 2003) và chính vì điều này
có thể làm tăng giá trị của các doanh nghiệp. Theo một quan điểm khác, mức vốn
lưu động cao hơn đòi hỏi sự tài trợ và, do đó, các công ty phải đối mặt với chi phí tài
chính tăng thêm, mà chính điều này làm tăng khả năng bị phá sản (Kieschnick,
LaPlante và Moussawi, 2011). Kết hợp những ảnh hưởng tích cực và tiêu cực của
vốn luân chuyển dẫn đến việc dự đoán một mối quan hệ phi tuyến giữa mức đầu tư

vào vốn luân chuyển và giá trị công ty. Dựa theo giả thuyết trong bài nghiên cứu về
mối quan hệ hình chữ U ngược có thể xảy ra nếu cả hai ảnh hưởng này được chứng
minh một cách chắc chắn (Banos-Caballero và cộng sự, 2014).


5

- Bài nghiên cứu này tập trung vào hai mục tiêu chính.
Thứ nhất, mục tiêu tìm kiếm những bằng chứng mới chứng minh về các yếu tố
thành phần của vốn luân chuyển có thể có tác động đối với hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp. Dự đoán khả năng có thể có tồn tại mối quan hệ phi tuyến tính bằng
cách tiến hành xem xét dựa vào mối tương quan giữa vốn luân chuyển và hiệu quả
hoạt động để lý giải và đề xuất chính sách đối với các nhà quản trị về vai trò của các
yếu tố thành phần của vốn luân chuyển quan trọng như thế nào đối với doanh nghiệp.
Câu hỏi 1: Liệu rằng có tồn tại mối quan hệ phi tuyến hình chữ U ngược giữa
chu kỳ thương mại ròng đại diện đo lường vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động
của công ty hay không?
Thứ hai, một doanh nghiệp hoạt động hiệu quả thì điều kiện tài chính của doanh
nghiệp có thể đóng một vai trò quan trọng khi giữ một mức đầu tư thích hợp vào vốn
luân chuyển, nên tác giả tiến hành nghiên cứu các công ty trên sàn chứng khoán Việt
Nam chịu ảnh hưởng bởi yếu tố hạn chế tài chính được xem xét trong mối quan hệ
giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động. Tác giả đưa vào mô hình các yếu tố
phân loại hạn chế tài chính để qua đó xem xét mức vốn luân chuyển theo điều kiện
mới này, nhóm các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính nhiều có thể có tác động như
thế nào đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Câu hỏi 2: Nếu một doanh nghiệp trong tình trạng bị hạn chế tài chính, thì liệu
rằng có tồn tại mức ngưỡng tối ưu giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động không?
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng của bài nghiên cứu là các công ty phi tài chính được niêm yết chính
thức trên hai sàn giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh và sàn giao dịch chứng

khoán Hà Nội trong khoảng thời gian từ năm 2009 đến năm 2016. Bài nghiên cứu tập
trung xem xét mối liên hệ giữa việc quản lý vốn luân chuyển ảnh hưởng đối với hiệu
quả hoạt động của một nhóm các công ty phi tài chính tại Việt Nam. Ngoài ra, bài
nghiên cứu đưa thêm các điều kiện hạn chế tài chính vào để xem xét ảnh hưởng của
các điều kiện này đến vấn đề đầu tư vào vốn luân chuyển.


6

1.4 Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu bám theo mô hình nghiên cứu của Banos-Caballero và cộng sự
(2014) sử dụng cách phân tích dữ liệu bảng của 390 công ty phi tài chính niêm yết
chính thức trên hai sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh (HOSE) và sở giao
dịch chứng khoán Tp. Hà Nội (HNX), bằng cách tự trích lọc dữ liệu thông qua trang
điện tử cophieu68.com, trong giai đoạn từ năm 2009 đến 2016, trong đó năm 2008
làm năm cơ sở để tính toán. Thu thập các chỉ số tài chính, các mục thuộc tài sản và
nguồn vốn tương ứng trên bảng cân đối đã được công bố chính thức, loại bỏ những
công ty mới niêm yết hoặc những công ty không đủ dữ liệu. Bằng các phương pháp
ước lượng bình phương tối thiểu (pooled OLS) nhằm xem xét ảnh hưởng của các
yếu tố đại diện cho vốn luân chuyển đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp,
phương pháp mô hình tổng quát mô men GMM để khắc phục hiện tượng nội sinh,
kiểm định tự tương quan AR(2), kiểm định Hansen được đề xuất bởi Lars Peter
Hansen về giới hạn xác định quá cao nhằm xác định tính phù hợp của biến công cụ
trong mô hình GMM.
Kiểm định Hansen với giả thuyết H0 nhằm xác định biến công cụ là biến ngoại
sinh, sao cho không tương quan với sai số của mô hình. Do đó, hệ số p-value của
Hansen càng lớn càng tốt, và điều kiện đặt ra là p-value > 10% với phân phối tiệm
cận theo giả thuyết H0 là tồn tại biến công cụ có giá trị như Chi-bình phương.
Kiểm định Arellano-Bond được đề xuất bởi Arellano-Bond (1991) để kiểm tra
tính tự tương quan của phương sai sai số của mô hình GMM ở dạng sai phân bậc 1,

được mặc định là có tự tương quan bậc 1. Sau đó, dùng AR(2) để kiểm định chuỗi sai
phân của sai số để phát hiện tự tương quan của sai số ở bậc 1. Phần mềm được sử
dụng để chạy mô hình là stata 14.0 với câu lệnh xtabond2. Mục tiêu cần xác định là
AR(2) với giá trị p-value > 10% là có ý nghĩa thống kê. Kiểm định F1 để kiểm định
về giới hạn tuyến tính với giả thuyết H0: (β1 + δ1 ) = 0 và kiểm định F2 để kiểm định
giới hạn tuyến tính với giả thuyết H0: (β2 + δ2 ) = 0, tiệm cận với phân phối chuẩn


7

tắc N(0,1) với giả thuyết là không có tương quan chuỗi. Ngoài ra, biến giả về ngành
và biến giả thời gian đã gộp luôn trong ước lượng mà không được báo cáo.
1.5 Kết cấu của bài nghiên cứu
Cách tổ chức của bài viết này gồm 5 chương: chương 1 là giới thiệu tổng quát
về đề tài nghiên cứu đề ra mục tiêu và phạm vi nghiên cứu, chương 2 liệt kê các kết
quả nghiên cứu trước làm cơ sở thuyết phục đối với bài nghiên cứu này, chương 3
giới thiệu quy trình thực hiện và chọn lọc xử lý dữ liệu nghiên cứu, chương 4 phân
tích các kết quả nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam; chương 5 rút ra kết luận và
các hạn chế của bài nghiên cứu.


8

CHƯƠNG 2. TỔNG QUÁT CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC
2.1 Lý thuyết và nghiên cứu trước về vốn luân chuyển, hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp
2.1.1 Lý thuyết về quản trị vốn luân chuyển của doanh nghiệp
Vốn luân chuyển là giá trị của toàn bộ tài sản lưu động, là những tài sản gắn
liền với chu kỳ kinh doanh của công ty. Vốn luân chuyển được định nghĩa là tài sản
ngắn hạn trừ nợ ngắn hạn. Ba thành phần quan trọng của tài sản ngắn hạn là khoản

phải thu, hàng tồn kho, tiền mặt và tương đương tiền. Nợ ngắn hạn bao gồm chủ yếu
là tài khoản phải trả và nợ do dựa vào thời gian tính toán dưới một năm. Trong mỗi
chu kỳ kinh doanh, chúng chuyển hoá qua tất cả các dạng tồn tại từ tiền mặt đến tồn
kho, khoản phải thu và trở về hình thái cơ bản ban đầu là tiền mặt. Với sự chuyển hoá
nhanh như vậy, các hoạt động quản trị vốn luân chuyển chiếm gần như phần lớn thời
gian và tâm trí của các nhà quản trị tài chính. Nhiệm vụ đáp ứng đầy đủ nhu cầu vốn
cho vốn luân chuyển là yếu tố thúc đẩy sự chuyển hoá nhanh chóng giữa các hình
thái tồn tại cơ bản của tài sản lưu động để liên tục sản sinh ra ngân quỹ.
Các chính sách cơ bản của quản trị vốn luân chuyển bao gồm các quyết định
về quy mô, cơ cấu tài sản và các biện pháp khai thác nguồn tài trợ cho vốn luân
chuyển. Quản trị các yếu tố cấu thành của vốn luân chuyển bao gồm tiền mặt, khoản
phải thu và tồn kho cũng như các biện pháp tài trợ ngắn hạn để đảm bảo doanh nghiệp
hoạt động hiệu quả, giảm thiểu rủi ro mất khả năng thanh khoản dẫn đến tình trạng
kiệt quệ tài chính hay phá sản cho doanh nghiệp.CHƯƠNG 5
Khoản phải thu (account receivable) trong doanh nghiệp bao gồm khoản phải
thu khách hàng, khoản phải thu nội bộ, thế chấp, ký cược, ký quỹ, khoản phải thu
khác, tạm ứng và trả trước. Trong đó, chiếm tỷ trọng cao nhất là khoản phải thu khách
hàng. Khoản phải thu là khoản tiền mà các khách hàng khi mua sản phẩm dịch vụ của
các công ty phải thực hiện việc chi trả, khi hàng hóa dịch vụ được bán cho khách
hàng để sử dụng mà chưa trả tiền hàng. Hạn mức tín dụng cho các khoản phải thu này
thường ngắn trong thời gian dưới một năm. Khoản phải thu thuộc mục tài sản thể hiện


9

trên bảng cân đối, ghi nhận và bắt buộc khách hàng phải chi trả khoản nợ này khi
mua hàng. Như vậy, bán hàng chưa thu được tiền được ghi nhận vào khoản phải thu.
Hầu hết ở các công ty đều bán hàng cho khách hàng trả chậm trong khoản thời gian
nhất định với hạn mức cấp tín dụng thương mại tùy theo mức độ tín nhiệm mà việc
thực hiện việc đo lường hoặc thông qua một tổ chức thứ ba đánh giá đưa ra một

khoảng thời gian cũng như hạn mức tín dụng đó. Công ty chỉ thực hiện việc cấp tín
dụng cho những khách hàng mua hàng lâu dài, có tính chất gắn bó theo thời gian, hay
một số khách hàng với các tiêu chí đánh giá đặc biệt dựa theo tiêu chuẩn về mặt uy
tín tín dụng, chỉ tiêu đánh giá hạn mức tín dụng của khách hàng để công ty chấp thuận
bán chịu hàng hóa hoặc dịch vụ; được gửi hóa đơn định kỳ, và tránh được những rắc
rối về thanh toán khi một giao dịch được thực hiện. Nói cách khác, đó là khi khách
hàng ghi giấy nhận nợ với công ty cho những sản phẩm hay dịch vụ đã nhận. Khoản
phải trả (Account Payable) là khoản tiền mà các công ty khi mua hàng buộc phải trả
cho các nhà cung cấp của mình khi đến thời hạn. Khoản phải trả hình thành dưới dạng
khoản nợ trên bảng cân đối của các công ty. Khoản phải trả thuộc mục nợ ngắn hạn
của doanh nghiệp thời gian thanh toán tiền hàng dưới 1 năm sẽ được xếp vào khoản
mục ngắn hạn, nếu công ty mà không thanh toán thì sẽ bị coi như là vỡ nợ.
Hàng tồn kho (inventories) trong doanh nghiệp là các loại vật tư, hàng hóa mà
doanh nghiệp dự trữ để sản xuất hoặc để bán. Cho thấy vai trò của hàng tồn kho trong
các công ty rất quan trọng vì nó giúp các công ty không bị động trong quá trình trữ
nguyên liệu đảm bảo hoạt động sản xuất không bị gián đoạn, giúp các chiến lược bán
hàng được triển khai thực hiện dễ dàng, đạt được mục tiêu đề ra. Vấn đề nào cũng có
tính hai mặt, rủi ro của việc trữ hàng nhiều sẽ làm tăng chi phí bảo quản hàng hóa,
chi phí thuê kho, các loại chi phí khác liên quan như việc vay mượn phải trả lãi cũng
như việc duy trì này có thể gây ra kẹt vốn trong hàng hóa mà chưa bán được hàng và
thu hồi vốn về kịp lúc sẽ mất đi cơ hội kinh doanh khác có lợi nhuận, chi phí lỡ mất
cơ hội mua được hàng giá rẻ, chi phí cơ hội khi hết hàng. Hàng tồn kho quá lớn sẽ bị
tốn kém chi phí dự trữ, ứ đọng vốn và ngược lại quá ít sẽ không đủ phục vụ cho sản
xuất kinh doanh, làm gián đoạn và thậm chí có ảnh hưởng tiêu cực đến quá trình sản


10

xuất kinh doanh. Do đó, quản trị hàng tồn kho là tính toán, theo dõi và xem xét sự
đánh đổi giữa lợi ích và chi phí cho việc duy trì hàng tồn kho nhằm đảm bảo dự trữ

một mức hợp lý nhất.
Tín dụng thương mại (Trade Credit) là hình thức bán hàng mà tiền hàng được
thanh toán sau khi giao (nhận) hàng một khoản thời gian nhất định (bán chịu). Tín
dụng thương mại thể hiện mối quan hệ tín dụng giữa các công ty, xí nghiệp, các tổ
chức kinh tế với nhau, được thực hiện dưới hình thức mua bán chịu hàng hóa cho
nhau. Vì trong giá bán chịu bao gồm giá bán trả ngay và lãi phải trả trong thời gian
bán chịu nên hình thức này gọi là quy trình cấp tín dụng thương mại. Tín dụng thương
mại là tín dụng giữa những người sản xuất kinh doanh không phải là hình thức tín
dụng chuyên nghiệp, đối tượng của tín dụng thương mại là hàng hóa thông thường
chứ không phải là tiền tệ. Tín dụng thương mại có vai trò quan trọng đối với sự phát
triển của doanh nghiệp, nó chiếm tỷ lệ khá cao so với tài sản lưu động của các doanh
nghiệp không hoạt động trong các lĩnh vực tài chính - tín dụng, nhất là đối với các
doanh nghiệp nhỏ và các doanh nghiệp đang tăng trưởng nhanh. Tín dụng thương mại
là nguồn tài trợ tất yếu phát sinh do các hoạt động kinh doanh và nó thay đổi theo sự
thay đổi của doanh thu. Đa số tín dụng thương mại là loại tín dụng ngắn hạn. Tín
dụng thương mại thúc đẩy sự phát triển của nền kinh tế, giải quyết nhu cầu về vốn
cho nền kinh tế (vốn bằng hiện vật) nhờ đó quá trình sản xuất kinh doanh được đảm
bảo thường xuyên liên tục. Tín dụng thương mại làm giảm lượng tiền mặt được lưu
hành, góp phần ổn định lưu thông tiền tệ. Việc mua bán chịu là con dao hai lưỡi đối
với doanh nghiệp. Nó là một nguồn tín dụng để tài trợ cho việc mua hàng và cũng là
một phương thức cung ứng nhu cầu vốn để tài trợ việc bán chịu cho khách hàng. Do
đó, doanh nghiệp cần xác định rõ là mình cấp tín dụng cho khách hàng hay là nhận
tín dụng từ khách hàng. Vì vậy, nếu doanh nghiệp sử dụng việc mua chịu như một
nguồn tài trợ thì doanh nghiệp phải giảm đến mức tối thiểu các khoản phải thu từ
khách hàng.


11

2.1.2 Các nghiên cứu trước về vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của

doanh nghiệp
Banos-Caballero và cộng sự (2014) nghiên cứu về quản lý vốn luân chuyển,
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và hạn chế tài chính. Nghiên cứu xem xét mối quan
hệ giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của 258 công ty phi tài chính Anh,
giai đoạn từ 2001 - 2007. Bài nghiên cứu sử dụng biến Q làm đại diện cho hiệu quả
hoạt động, biến NTC (chu kỳ thương mại ròng = (Các khoản phải thu/ Doanht thu +
Hàng tồn kho/ Doanh thu + Các khoản phải trả/ Doanh thu)*365) đại diện cho quản
trị vốn luân chuyển mục đích để giải thích ảnh hưởng của NTC lên biến Q; tác giả
đưa biến DFC để xem xét ảnh hưởng của hạn chế tài chính khi đầu tư vào vốn luân
chuyển tác động đến hiệu quả hoạt động. Kết quả tìm ra mối quan hệ hình chữ U
ngược giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động, xác định tồn tại mức ngưỡng tối
ưu khi đầu tư vào vốn luân chuyển giúp cân bằng giữa lợi nhuận và chi phí tối đa hóa
giá trị công ty. Tác giả tìm thấy mức tối ưu là thấp đối với những công ty được phân
loại là hạn chế tài chính.
Mun và Jang (2015) nghiên cứu vốn luân chuyển, nắm giữ tiền mặt và lợi nhuận
của các công ty nhà hàng. Tác giả cho rằng quản lý vốn luân chuyển hiệu quả đang
trở nên quan trọng đối với các công ty nhà hàng đối phó với điều kiện tài chính yếu
kém và sự bất ổn kinh tế gia tăng. Nghiên cứu này xem xét vốn luân chuyển của các
công ty nhà hàng ảnh hưởng đến lợi nhuận hoạt động như thế nào. Bài nghiên cứu sử
dụng dữ liệu tài chính của các công ty nhà hàng ở Mỹ từ cơ sở dữ liệu COMPUSTAT
với mã ngành tiêu chuẩn (SIC) là 5812 trong những năm 1963–2012. Tác giả đã loại
trừ dữ liệu bị thiếu nghiêm trọng. Để giảm thiểu ảnh hưởng của các dữ liệu ngoại lai,
tác giả giảm 1% ROA ở phần rìa của dữ liệu (lợi nhuận trên tài sản), WCR (vốn luân
chuyển/tổng doanh thu), CCR ((các khoản phải thu + hàng tồn kho - các khoản phải
trả)/tổng doanh thu), CASHR (tiền mặt và tương đương tiền - số nợ hiện tại)/tổng
doanh thu), AT (tổng tài sản), REVT (tổng doanh thu), và tăng trưởng (tỷ lệ tăng
trưởng doanh thu) với mẫu phân tích là 3238 dữ liệu công ty-năm của 298 công ty
sau khi lọc và loại bỏ dữ liệu. Tổng hợp lại, nghiên cứu này cho thấy rằng vốn luân

12

chuyển có mối quan hệ hình chữ U ngược (Giả thuyết 1) với lợi nhuận (ROA). Cụ
thể hơn, tăng vốn luân chuyển có tác động âm đối với khả năng sinh lời của các công
ty với vốn luân chuyển dương (Giả thuyết 2) và tác động dương đến lợi nhuận của
các công ty có vốn luân chuyển âm (Giả thuyết 3). Những phát hiện này phù hợp với
công trình của Banos-Caballero và cộng sự (2014), cho thấy mức vốn lưu động tối
ưu tồn tại đối với hiệu quả hoạt động của công ty. Kết quả của nghiên cứu này đề
nghị rằng tỷ lệ vốn lưu động tối ưu nhất là 4% của doanh thu dựa trên các ước lượng
GMM. Mô hình GMM cho phép tác giả kiểm soát các vấn đề nội sinh tiềm ẩn và
cung cấp các kết quả thuyết phục nhất. Kết quả hàm ý các công ty nhà hàng phải quản
lý vốn luân chuyển của họ rất chặt chẽ vì tỷ lệ vốn luân chuyển tối ưu của họ rất gần
bằng không. Về mặt lý thuyết, nghiên cứu này cung cấp bằng chứng về mối quan hệ
phi tuyến giữa vốn luân chuyển và khả năng sinh lời trong bối cảnh các công ty
ngành nhà hàng. Thực tế, nghiên cứu của tác giả cũng hữu ích cho các nhà quản lý
nhà hàng đưa ra quyết định về chính sách tín dụng cho khách hàng và nhà cung cấp
dựa trên điều kiện tài chính cụ thể của công ty của họ vì kết quả có thể được sử dụng
làm tham chiếu cho các tiêu chuẩn ngành.
Simon và cộng sự (2017) xem xét mối quan hệ bậc hai giữa đầu tư vào vốn luân
chuyển và hiệu quả hoạt động công ty: Bằng chứng từ nền kinh tế Nigeria, tác giả
cho rằng đầu tư tối ưu vào vốn luân chuyển là quan trọng cần thiết để cung cấp tính
thanh khoản và tăng giá trị công ty. Bài nghiên cứu tìm kiếm để xác định mối quan
hệ bậc hai giữa quản trị vốn luân chuyển (WCM) và giá trị công ty. Cũng như vậy,
bài báo xem xét ảnh hưởng của độ lệch từ mức WCM tối ưu lên hiệu quả hoạt động
của công ty. Vì vậy, nghiên cứu sử dụng 75 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn
chứng khoán Nigeria từ năm 2007 đến năm 2015. Nghiên cứu áp dụng vòng quay
tiền mặt (CCC) của quản trị vốn luân chuyển để ước lượng giả định bậc hai sử dụng
hồi quy dữ liệu bảng. Tác giả sử dụng biến ROA và ROE làm biến phụ thuộc để đo
lường hiệu quả hoạt động của công ty. CCC là biến độc lập chính được sử dụng để
đo lường mức đầu tư vào WCM trong khi CCC2 để đo lường mức đầu tư cao vào

WCM. Mục đích xem xét động của CCC và CCC2 đối với ROA và ROE. Bằng chứng


13

thực nghiệm từ mẫu nghiên cứu chỉ ra mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và hiệu quả
hoạt động doanh nghiệp là tồn tại bậc hai. Nghiên cứu cũng tìm thấy mức tối ưu tồn
tại của đầu tư vào vốn luân chuyển làm tăng tỷ suất sinh lợi công ty lên mức tối đa.
Nghiên cứu kết luận độ lệch từ mức đầu tư tối ưu vào WCM (trên mức hay dưới mức)
tác động đến hiệu quả hoạt động của công ty. Nghiên cứu này vì thế đề xuất rằng các
công ty nên thực hiện duy trì mức đầu tư tối ưu vào vốn luân chuyển làm tăng hiệu
quả hoạt động và tăng trưởng bền vững.
Từ Thị Kim Thoa và Nguyễn Thị Uyên Uyên (2014) xem xét mối quan hệ giữa
quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi: Bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam.
Bài nghiên cứu sử dụng phân tích dữ liệu bảng gồm 208 công ty phi tài chính niêm
yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán
Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2006 đến 2012. Tác giả sử dụng biến tỷ lệ lợi nhuận
hoạt động gộp (GOP) là biến phụ thuộc được dùng để đo lường khả năng sinh lợi của
công ty và sử dụng các biến kỳ thu tiền khách hàng (RP), kỳ lưu kho (IP), và kỳ phải
trả người bán (PP), và chu kỳ luân chuyển tiền (CCC) để đo lường hoạt động quản trị
vốn luân chuyển. Sử dụng các biến như quy mô công ty (SIZE), tỷ số nợ (DR), và tỷ
số tài sản tài chính (FAR), tỷ số thanh toán hiện hành (CR) làm các biến kiểm soát vì
các biến này được cho rằng có ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi của công ty. Bằng
các phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu (pooled OLS), mô hình hiệu ứng
cố định (FEM) và bình phương tối thiểu tổng quát (GLS) kiểm định mối quan hệ giữa
quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi ở các doanh nghiệp Việt Nam. Kết quả
cho thấy việc quản trị vốn luân chuyển hiệu quả bằng cách rút ngắn kỳ thu tiền và kỳ
lưu kho sẽ gia tăng khả năng sinh lợi cho các doanh nghiệp qua đó gia tăng giá trị
tài sản cho cổ đông.
Bao và Bao (2004) nghiên cứu về sự thay đổi trong hàng tồn kho và định giá

công ty. Nghiên cứu này xem xét ảnh hưởng về sự thay đổi trong hàng tồn kho đối
với việc định giá doanh nghiệp. Thay đổi về hàng tồn kho của công ty là sự thông tin
nếu thay đổi phần trăm giá vốn hàng bán có tương quan dương và có ý nghĩa cùng
với biến trễ của nó với một phần trăm sản lượng sản xuất tăng thêm vào hàng tồn kho


14

(thước đo thay đổi về hàng tồn kho). Các công ty mẫu được chia thành hai nhóm: các
công ty có sự thay đổi thông tin về hàng tồn kho và các công ty khác. Phân tích sau
đó được thực hiện để kiểm tra mối liên hệ giữa giá cổ phiếu và thu nhập. Kết quả nhất
quán cho thấy rằng sự phối hợp cao hơn đối với các công ty có thay đổi thông tin
trong hàng tồn kho. Vì vậy, cung cấp kiến thức về tính thông tin của sự thay đổi trong
hàng tồn kho rất hữu ích cho việc định giá doanh nghiệp.
Cuñat, V. (2007) đã đưa ra báo cáo rằng tín dụng thương mại chiếm khoảng
41% tổng nợ và khoảng một nửa nợ ngắn hạn ở các công ty có quy mô vừa ở Anh,
với nghiên cứu về tín dụng thương mại của các nhà cung cấp đóng vai trò như người
đi thu hồi nợ và cung cấp dịch vụ bảo hiểm. Cho thấy tín dụng thương mại rất quan
trọng, đóng vai trò cung cấp vốn cho các công ty, mà nguồn đầu tư vào khoản phải
thu và khoản phải trả luôn chiếm tỷ trọng cao. Tác giả đã đặt ra hai câu hỏi quan trọng
là tại sao tín dụng thương mại lại quá đắt và tại sao nhà cung cấp đầu vào theo đuổi
việc cho mượn tiền trong kinh doanh? Đồng thời nghiên cứu thực nghiệm các công
ty ở Anh để trả lời hai câu hỏi này bằng cách phân tích mối tương tác giữa hai khía
cạnh tài chính và ngành trong mối quan hệ giữa nhà cung cấp và khách hàng. Trong
giới hạn của thực hiện hợp đồng, nhà cung cấp có thể có lợi thế so sánh với ngân hàng
trong việc cho mượn đối với khách hàng bởi vì họ nắm giữ rủi ro phụ thuộc vào việc
chấm dứt việc cung cấp hàng hóa ngay lập tức. Các nhà cung cấp có thể hành động
như người cho vay cuối cùng, cung cấp bảo hiểm đối với cú sốc thanh khoản có thể
làm tăng nguy hiểm lên sự tồn tại của khách hàng. Lãi suất tiềm ẩn tương đối cao của
tín dụng thương mại là kết quả của sự tồn tại khả năng phá sản và khoản tiền bảo

hiểm. Long và cộng sự (1996) nghiên cứu về tín dụng thương mại chỉ ra bằng chứng
rằng một công ty bán hàng để tạo liên kết mở rộng khách hàng qua tín dụng thương
mại với nhiều lý do hơn là xem xét so sánh chất lượng sản phẩm. Tác giả tìm thấy
rằng khi một công ty thiếu tiền mặt, đầu tư vào khoản phải thu từ công ty được liên
kết giảm. Sự tăng vượt trội tiền mặt dường như không ảnh hưởng đến tín dụng thương
mại.


15

Tài liệu nói về quản trị hàng tồn kho và tín dụng thương mại là khá ít để chứng
minh các cách ra quyết định quản trị phù hợp đối với việc quản lý hai hạng mục này.
Theo nghiên cứu trước đây chỉ ra tính tương tác giữa các yếu tố bên trong của vốn
luân chuyển đó là các khoản phải thu, khoản phải trả, hàng tồn kho được các tác giả
cố gắng gộp chung về vấn đề tín dụng thương mại và quyết định quản trị hàng tồn
kho (Schiff và Lieber, 1974, Sartoris và Hill, 1983, Kim và Chung, 1990). Theo
nghiên cứu của Lewellen, McConnel, và Scott năm 1980 chứng minh rằng dưới sự
hoàn hảo thị trường tài chính, quyết định tín dụng thương mại không giúp gia tăng
giá trị công ty. Tuy nhiên, thị trường vốn không hoàn hảo, và do đó, một vài kết quả
nghiên cứu cho thấy ảnh hưởng của chính sách tín dụng của công ty và quản trị hàng
tồn kho lên giá trị doanh nghiệp dựa theo nghiên cứu của Bao và Bao (2004) và Emery
(1984). Phương pháp quản trị vốn luân chuyển tác động đến giá trị công ty cũng đã
được chấp nhận rộng rãi, tuy nhiên bằng chứng thực nghiệm đưa ra xác định tác động
của đầu tư lên vốn luân chuyển một cách rõ rệt là chưa nhiều.
Có nhiều lý do tích cực giải thích tại sao cần đầu tư vào tín dụng thương mại và
vì sao các công ty cần giữ mức vốn luân chuyển dương. Tuy nhiên giữ ở mức luân
chuyển như thế nào là phù hợp và tối ưu nhất là bài toán cần cân nhắc của các nhà
quản lý doanh nghiệp. Các công ty luôn quan tâm đến lợi ích của việc đầu tư vào các
thành phần của vốn luân chuyển như đánh giá cấp hạn mức tín dụng cho khách hàng
và dự trữ hàng hóa để kinh doanh.

Thứ nhất, đầu tư cao hơn vào việc mở rộng tín dụng thương mại và hàng tồn
kho có thể làm tăng lợi ích với nhiều lý do đưa ra tác động đến hiệu quả của công ty.
Trong đó, theo Blinder và Maccini (1991), đứng về phía nhà sản xuất, cung cấp hàng
hóa và dịch vụ thì trữ hàng tồn với số lượng lớn nhằm giảm chi phí hỏi hàng trong
giai đoạn cần hàng gấp hoặc trong giai đoạn hàng hóa với giá cả leo thang, ví dụ như
mua nguyên vật liệu đầu vào để sản xuất ra thành phẩm mà chính nguyên vật liệu này
phụ thuộc vào nhà cung cấp lớn sẽ tạo ra biến động tăng giá, và đồng thời ngăn ngừa
sự gián đoạn trong quá trình sản xuất và mất đi cơ hội kinh doanh do khan hiếm sản
phẩm. Nghiên cứu của Schiff và Lieber (1974) cho thấy việc quản lý tốt cũng cho


16

phép các doanh nghiệp cung ứng dịch vụ hiệu quả hơn nhằm thu hút khách hàng và
tránh những chi phí sản xuất phát sinh quá cao từ nhu cầu cần nguồn hàng sản xuất
khẩn cấp.
Mặt khác, theo Brennan, Maksimovic và Zechner (1988), Petersen và Rajan
(1997) việc cấp hạn mức tín dụng thương mại làm tăng doanh thu bán hàng và cung
cấp dịch vụ của công ty, lôi kéo được khách hàng mới vì các khách hàng đều quan
tâm đến nguồn tín dụng từ nhà cung cấp để tạo ra cơ hội phát triển cho doanh nghiệp
mình, điều này được ví như sự giảm giá khi mua hàng, vì nếu không có nguồn tín
dụng này buộc họ phải huy động nguồn vốn vay thậm chí phải chịu mức lãi suất cao
để có nguồn hàng để bán hoặc nguyên liệu để kịp sản xuất thành phẩm; theo
Emery (1987) việc cấp hạn mức tín dụng trong quá trình bán hàng ở giai đoạn nhu
cầu thị trường thấp, sản xuất trầm lắng nhưng khách hàng vẫn mua hàng để dự trữ
trước ví dụ cho vài tháng sau cho đợt sản xuất kế tiếp. Còn theo Ng, Smith và Smith
(1999) và Wilner (2000) cấp tín dụng cho khách hàng sẽ làm thắt chặt mối quan hệ
giữa người bán và khách hàng lâu bền, vì khách hàng sẽ luôn so sánh giữa nhà cung
này với nhà cung khác về hạn mức tín dụng này dẫn đến việc chuyển qua mua hàng
của nhà cung cấp khác nếu không có tín dụng. Nếu người mua hàng không biết chất

lượng của hàng hóa hoặc dịch vụ từ người bán thì việc cấp mức tín dụng tức là cho
người mua nợ một khoản tiền và sẽ thu tiền sau khi giao hàng một thời gian ngắn theo
hạn mức đã cấp, điều này giúp người mua xem xét chất lượng hàng giao đến và thực
hiện thanh toán sau đó (Lee và Stowe, 1993; Smith, 1987). Từ việc cấp tín dụng cho
khách hàng mà các công ty đã làm tăng lòng tin và giữ chân khách hàng, ngược lại
khách hàng cũng có thời gian kiểm tra chất lượng từ nhà cung cấp của mình. Do đó
tầm quan trọng của việc cấp hạn mức tín dụng là không thể bỏ qua khi bán hàng, bên
cạnh đó nó còn giúp cho các công ty lựa chọn nhà cung cấp khi không biết trước chất
lượng sản phẩm ví dụ trong lần đầu mua hàng, góp phần tăng niềm tin nơi khách
hàng, thế nên theo Emery (1984) đã đưa ra đề xuất về cấp tín dụng trong kinh doanh
là một khoản đầu tư trong ngắn hạn mang lại lợi nhuận cao hơn chứng khoán đang
giao dịch trên sàn. Kế đến, theo Fazzari và Petersen (1993) nguồn vốn luân chuyển


17

cũng có thể được coi như một loại cổ phiếu thanh khoản phòng ngừa, cung cấp bảo
hiểm chống lại tương lai thiếu tiền mặt.
Theo Ng và cộng sự (1999) và Wilner (2000), đứng trên quan điểm từ khoản
mục phải trả cho người bán, nếu người mua trả khoản tiền trước hạn sẽ nhận được
một khoản tiền tương đương tỷ lệ phần trăm lãi suất ngân hàng, vì trả trước sẽ giảm
gánh nặng tín dụng mà người bán cung cấp. Đó cũng là những lý do giải thích về các
ưu đãi của các công ty giữ mức vốn luân chuyển dương. Tuy nhiên, tác giả Kim
và Chung (1990) có đề cập về vấn đề bên cạnh mặt tích cực cũng có những mặt trái
tồn tại của đầu tư vào vốn luân chuyển tạo ra tiêu cực nếu giữ mức vốn luân chuyển
quá cao vượt quá một mức ngưỡng cho phép thì việc trước tiên sẽ dẫn đến tăng các
loại chi phí liên quan đến kho bãi, bảo quản làm tăng chi phí dự trữ hàng. Kế đến,
khi ở tăng vốn vượt qua mức ngưỡng của nguồn vốn luân chuyển thì phát đi tín hiệu
cho thấy một sự cần thiết tăng thêm vốn, mà chính các công ty này phải cấp vốn thông
qua nguồn nội bộ hoặc vốn vay bên ngoài. Trước tiên, vấn đề cần phải giải quyết khi

tăng vốn buộc phải trả lãi vay theo kết quả nghiên cứu của Kieschnick và cộng sự
(2011) dĩ nhiên sẽ dẫn đến tăng rủi ro khi đi vay. Việc tăng tỷ trọng đầu tư hạng mục
này, đôi lúc sẽ gây ra tình trạng khó khăn về tài chính và thậm chí dẫn đến phá sản.
Điều này đưa đến các doanh nghiệp có khuynh hướng có vốn đầu tư cao vào vốn luân
chuyển giảm mức vốn luân chuyển và giảm thiểu nguy cơ kiệt quệ tài chính và phá
sản tốn kém. Mặt khác, đầu tư vào hạng mục vốn luân chuyển cao sẽ gây ra tình trạng
kẹt vốn trong hàng hóa làm mất đi những cơ hội kinh doanh có lợi hơn cho doanh
nghiệp theo Deloof (2003).
Do đó, các công ty luôn phải đối mặt với thuận lợi và khó khăn liên quan đến
việc giữ một mức vốn trong hàng hóa khi sản xuất hoặc kinh doanh và phải đánh đổi
với những cơ hội sinh lời khác. Vì vậy, thông qua nghiên cứu của tác giả BanosCaballero và cộng sự (2014) tìm ra mức ngưỡng khi tăng vốn luân chuyển đến mức
tối ưu giúp cân bằng các khoản chi phí liên quan về hàng hóa tồn trữ và các lợi ích
liên quan cần cân nhắc để nhằm tối đa được giá trị của nguồn được sử dụng và sẽ đạt
được kết quả hoạt động mục tiêu. Khi vượt quá mức ngưỡng này, thì mối quan hệ


18

giữa mức vốn luân chuyển và kết quả hoạt động bị tiêu cực, tác giả đã đưa ra lời
khuyên cho các nhà quản lý doanh nghiệp cần quan tâm kiểm soát mức đầu tư phù
hợp vào vốn luân chuyển.
2.2 Các nghiên cứu trước về thước đo hạn chế tài chính
Dựa theo lập luận của Modigliani and Miller (1958) tranh luận rằng trong một
thế giới không có rào cản, thì các công ty luôn có thể tiếp cận nguồn vốn bên ngoài
mà không gặp bất kỳ trở ngại nào và cơ hội vay vốn là ngang nhau cho các doanh
nghiệp, thế nên đầu tư sẽ không phụ thuộc vào nguồn vốn sẵn có bên trong doanh
nghiệp. Theo kết quả nghiên cứu của tác giả Banos-Caballero và cộng sự (2014) khi
chấp nhận giả thuyết sẽ tồn tại mối quan hệ hình chữ U ngược giữa vốn luân chuyển
và kết quả hoạt động của doanh nghiệp, tác giả mong muốn tìm mức ngưỡng tối ưu
khi đầu tư vào vốn luân chuyển. Các công ty muốn giữ một mức vốn luân chuyển

nhất định để hoạt động kinh doanh có hiệu quả thì việc tiếp cận vốn rất quan trọng
tùy vào khả năng của từng doanh nghiệp; do đó, tác giả đã đưa các chỉ tiêu phân loại
để nhận biết sự khác biệt giữa nhóm các công ty bị hạn chế tài chính nhiều và nhóm
các công ty ít hạn chế về tài chính.
Lê Hà Diễm Chi (2015) đã nghiên cứu về quan hệ giữa đầu tư với dòng tiền và
yếu tố hạn chế tài chính: Nhìn từ các nghiên cứu trải nghiệm. Tác giả đã hệ thống lại
các nghiên cứu thực nghiệm ở thị trường các nước xem xét quyết định đầu tư của
doanh nghiệp sẽ thay đổi như thế nào với từng mức độ khác nhau của dòng tiền nội
bộ, nghĩa là đánh giá độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền bên trong. Độ nhạy cảm
này khác nhau ở các doanh nghiệp, tùy theo nguồn tài chính bên trong và khả năng
tiếp cận nguồn tài chính bên ngoài của doanh nghiệp. Chính lý do này đã hướng các
nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư trong những điều
kiện nguồn tài chính khác nhau của doanh nghiệp, hay được biết đến như là độ nhạy
cảm của đầu tư với dòng tiền trong hạn chế tài chính. Tác giả đã tổng hợp các tiêu
chí đo lường tình trạng kiệt quệ tài chính đã được sử dụng để nghiên cứu bao gồm
như các doanh nghiệp có lỗ thuần một năm trước đó, lỗ thuần hai năm trước đó, tỷ lệ