Tác động của chính sách tiền tệ mỹ lên thị trường chứng khoán các nước khu vực ASIA

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

ĐẶNG THỊ HUỲNH GIAO

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ MỸ
LÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN CÁC
NƯỚC KHU VỰC ASIA
Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS. VÕ XUÂN VINH

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2017


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn nghiên cứu đề tài “Tác động của chính sách tiền
tệ Mỹ lên thị trường chứng khoán các nước khu vực ASIA” là nghiên cứu của
tôi.
Ngoại trừ những tài liệu tham khảo đã được trích dẫn trong bài, tôi cam đoan
rằng nội dung trong luận văn chưa từng được công bố hoặc sử dụng để nhận bằng
cấp ở những nơi khác.
Không có nghiên cứu/kết quả nghiên cứu của người khác được sử dụng mà
không thể hiện trích dẫn theo quy định.
Luận văn này chưa bao giờ được nộp để nhận bằng cấp nào tại các trường đại

học hoặc cơ sở đào tạo khác.

Thành phố Hồ Chí Minh, năm 2017
Người cam đoan

ĐẶNG THỊ HUỲNH GIAO

.


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN ................................................................................................................ i
MỤC LỤC ........................................................................................................................... ii
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT ............................................................... v
DANH MỤC CÁC BẢNG................................................................................................. vi
DANH MỤC CÁC HÌNH ................................................................................................. vii
CHƯƠNG 1.MỞ ĐẦU ....................................................................................................... 1
1.1.

Đặt vấn đề và lý do nghiên cứu ...................................................................... 1
1.1.1. Lý do chọn đề tài ..................................................................................... 1
1.1.2. Vấn đề nghiên cứu .................................................................................. 2

1.2.

Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ...................................................................... 2
1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................... 2
1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu ................................................................................. 3

1.3.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .................................................................. 3

1.4.

Phương pháp nghiên cứu ................................................................................ 3

1.5.

Ý nghĩa của nghiên cứu .................................................................................. 3
1.5.1. Ý nghĩa thực tiễn ..................................................................................... 3
1.5.2. Ý nghĩa khoa học .................................................................................... 4

1.6.

Kết cấu của luận văn ....................................................................................... 4

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC .......................... 5
2.1. Giới thiệu tổng quan về CSTT: .......................................................................... 5
2.1.1. Khái niệm ................................................................................................ 5


2.1.2. Phân loại .................................................................................................. 5
2.1.3. Mục tiêu CSTT........................................................................................ 6
2.1.4. Các công cụ của CSTT............................................................................ 6
2.1.5. Cơ chế truyền dẫn của CSTT .................................................................. 7
2.2. CSTT Mỹ .......................................................................................................... 13
2.2.1. Tổng quan về CSTT của Mỹ ................................................................. 13
2.2.2. Khái niệm về lãi suất quỹ liên bang (FED Funds Rate). ...................... 18

2.3. Tóm lược các nghiên cứu trước........................................................................ 21
2.3.1. CSTT Mỹ tác động lên TTCK Mỹ ........................................................ 21
2.3.2. CSTT Mỹ tác động lên TTCK một số quốc gia trên thế giới ............... 23
2.4. Giả thuyết nghiên cứu ...................................................................................... 26
CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU, MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP

NGHIÊN CỨU ............... 27

3.1. Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................................... 27
3.2. Tổng quan các chỉ số chứng khoán .................................................................. 29
3.2.1. Chỉ số chứng khoán VN-Index (Việt Nam) .......................................... 29
3.2.2. Chỉ số chứng khoán Singapore – Straits Times Index (STI) ................ 30
3.2.3. Chỉ số chứng khoán Thái Lan – Stock Exchange of Thailand Index
(SET) ......................................................................................................................... 32
3.2.4. Chỉ số chứng khoán Đài Loan – Taiwan Capitalization Weighted
Stock Index (TWSE, TAIEX) ................................................................................... 33
3.2.5. Chỉ số chứng khoán Hong Kong - Hangseng Index (HSI) ................... 34
3.2.6. Chỉ số chứng khoán Hàn Quốc – Korea Composite Stock Price
Index (KOSPI) .......................................................................................................... 35


3.2.7. Chỉ số chứng khoán Mỹ - S&P 500 Index hay Standard & Poor's
500 Index (SPX) ....................................................................................................... 36
3.3. Mô hình và phương pháp nghiên cứu............................................................... 38
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ......................................................................... 44
4.1. Phân tích thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu ................................................... 44
4.2. Kiểm định nghiệm đơn vị của từng chuỗi dữ liệu nghiên cứu ......................... 46
4.3. Kiểm định nhân quả Granger (Granger Causility) ........................................... 47
4.4. Phân tích kết quả hồi quy mô hình VAR ......................................................... 49
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ .................................................................... 53

5.1. Kết luận ............................................................................................................ 53
5.2. Kiến nghị .......................................................................................................... 55
5.3. Hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo ...................................... 55
5.3.1. Hạn chế của luận văn ............................................................................ 55
5.3.2. Đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo ..................................................... 56
DANH SÁCH TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT
CSTT

Chính sách tiền tệ

DJIA

Chỉ số Dow Jones Industrial Average

FED

Cục Dự trữ Liên bang Mỹ

FOMC

Ủy ban Thị trường mở

HSI

Chỉ số chứng khoán Hồng Kông

KOSPI

Chỉ số chứng khoán Hàn Quốc

NHTƯ

Ngân Hàng Trung Ương

NHTM

Ngân hàng thương mại

S&P 500

Chỉ số chứng khoán S&P

SET

Chỉ số chứng khoán Thái Lan

STI

Chỉ số chứng khoán Singapore

TAIEX

Chỉ số chứng khoán Đài Loan

TTCK

Thị trường chứng khoán

TTGDCK

Trung tâm giao dịch chứng

VAR

Mô hình véc tơ tự hồi quy

VN INDEX

Chỉ số chứng khoán Việt Nam


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1: Cơ chế truyển dẫn của chính sách tiền tệ
Bảng 2.2: Các lần thay đổi lãi suất quỹ liên bang mục tiêu giai đoạn 20002016
Bảng 3.1: Tổng hợp các chuỗi dữ liệu trong mô hình nghiên cứu.
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu.
Bảng 4.2: Hệ số tương quan giữa các biến nghiên cứu.
Bảng 4.3: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị theo ADF test.
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định nhân quả Granger.
Bảng 4.5: Kết quả ước tính độ trễ tối ưu cho từng mô hình VAR.
Bảng 4.6: Kết quả mô hình VAR cho giai đoạn từ 07/2000 đến 12/2007.
Bảng 4.7: Kết quả mô hình VAR cho giai đoạn từ 01/2008 đến 12/2016.


DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 3.1: Chỉ số giá chứng khoán VN-Index giai đoạn 2001-2016

Hình 3.2: Biểu đồ thể hiện chỉ số STI giai đoạn 1989-2016
Hình 3.3: Biểu đồ thể hiện biến động của SET Index giai đoạn 1993-2017
Hình 3.4: Biểu đồ thể hiện biến động của chỉ số TAIEX giai đoạn 1998-2016
Hình 3.5: Biểu đồ thể hiện chỉ số Hang Seng Index giai đoạn 1989-2016
Hình 3.6: Biểu đồ thể hiện chỉ số KOSPI
Hình 3.7: Cấu trúc chỉ số S&P
Hình 3.8: Biểu đồ thể hiện chỉ số S&P 500


1

CHƯƠNG 1. MỞ ĐẦU
1.1.

Đặt vấn đề và lý do nghiên cứu
1.1.1. Lý do chọn đề tài

Mối quan hệ giữa hoạt động của thị trường chứng khoán (TTCK) với các
thông tin công bố đã được thể hiện qua các lý thuyết kinh học truyền thống như
trong nghiên cứu của (Fama et al., 1969) và (Mitchell & Mulherin, 1994). Các
thông tin liên quan đến chính sách tiền tệ (CSTT) do Ngân hàng Trung ương
(NHTƯ) công bố đóng vai trò quan trọng trong TTCK, bởi vì các nhà hoạch định
chính sách sẽ sử dụng công cụ của CSTT để tác động đến nền kinh tế vĩ mô, sau đó
các yếu tố vĩ mô lại tác động đến TTCK một cách gián tiếp. Bên cạnh đó còn là
mong muốn của nhà đầu tư về việc tài sản mình sở hữu sẽ chịu ảnh hưởng ở mức độ
nào trước những thay đổi bất ngờ trong CSTT khi thế giới ngày càng phát triển và
hội nhập trong hoạt động của thị trường tài chính, các cú sốc từ quốc gia phát triển
như Mỹ ảnh hưởng đến các thị trường khác thông qua nhiều cơ chế truyền dẫn khác
nhau như kênh tín dụng, kênh tỷ giá, lãi suất.
Gần đây, trong các nghiên cứu của (Kim & Nguyen, 2009), (Valente, 2009),

(Laeven & Tong, 2012), (Yang & Hamori, 2014) cũng cho thấy CSTT của Mỹ tác
động có ý nghĩa thống kê lên TTCK ở các nước và khu vực trên thế giới. Đặc biệt
cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu đã khuyến khích các nghiên cứu về sự phụ
thuộc lẫn nhau giữa CSTT và giá tài sản trong đó có TTCK. Tuy nhiên, sự khác biệt
trong CSTT và kênh thông tin giữa các nước phát triển và đang phát triển có thể dẫn
đến mức độ tương tác khác nhau giữa CSTT và giá tài sản giữa các nước, cũng như
ảnh hưởng của CSTT lên TTCK các nước.
TTCK các nước khu vực ASIA ngày càng lớn mạnh và phát triển cùng với
xu thế hội nhập kinh tế - tài chính toàn cầu. ASIA mà trọng tâm là khu vực Đông Á
được đánh giá là khu vực có nền kinh tế năng động, tăng trưởng mạnh mẽ. Tuy
nhiên, thị trường tài chính tại các quốc gia trong khu vực ASIA chưa đồng đều, đa


2

số là những quốc gia có nền kinh tế nhỏ, mới nổi, thị trường tài chính đang trong
quá trình phát triển. Do đó, TTCK ở các nước khu vực thường nhạy cảm và có
nhiều biến động trước những thay đổi bất thường trong CSTT ở các nước có nền
kinh tế lớn và phát triển trong đó có Mỹ, một nền kinh tế hàng đầu thế giới.
Đã có nhiều nghiên cứu về sự truyền dẫn CSTT của Mỹ lên TTCK các nước
khu vực ASIA. Tuy nhiên, các nghiên cứu này còn nhiều hạn chế, đặc biệt là các
hạn chế liên quan đến vấn đề dữ liệu chứng khoán của các quốc gia thành viên. Bên
cạnh đó, TTCK các nước khu vực ASIA được cho là chịu tác động mạnh mẽ bởi
của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu và sự biến chuyển không ngừng của nền
kinh tế thế giới, trong đó có Mỹ với những thay đổi mạnh trước và sau năm 2007,
đặc biệt sau khi khủng hoảng tài chính toàn cầu bùng nổ. Đây cũng chính là nguyên
nhân và động cơ thôi thúc tác giả nghiên cứu đề tài “Tác động của chính sách tiền
tệ Mỹ lên thị trường chứng khoán các nước khu vực ASIA”.
1.1.2. Vấn đề nghiên cứu
Nghiên cứu này nhằm xem xét sự tác động của CSTT Mỹ và chỉ số S&P 500

lên TTCK ở một số nước trong khu vực ASIA bao gồm: Việt Nam, Singapore, Thái
Lan, Đài Loan, Hồng Kông, Hàn Quốc trong giai đoạn trước và sau khủng hoảng tài
chính toàn cầu.
1.2.

Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu nhằm phân tích chiều hướng tác động của CSTT Mỹ lên
TTCK một số nước trong khu vực ASIA trong giai đoạn trước và sau khủng hoảng
tài chính toàn cầu thông qua kênh lãi suất công bố của FED và kênh TTCK Mỹ mà
đại diện là chỉ số chứng khoán S&P 500.
Qua kết quả nghiên cứu thu được, đưa ra cái nhìn tổng quan hơn về việc điều
hành chính sách tiền tệ của Mỹ khi cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu đã qua đi


3

cách đây khá lâu. Bên cạnh đó đưa ra một số khuyến nghị, đề xuất cho các nhà đầu
tư đồng thời, gợi ý cho hướng nghiên cứu tiếp theo.
1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu
Thông qua việc trả lời các câu hỏi nghiên cứu dưới đây để làm sáng tỏ mục
tiêu nghiên cứu:
+ CSTT Mỹ, thông qua kênh lãi suất công bố của FED, có tác động như thế
nào lên TTCK các nước trong khu vực ASIA?
+ CSTT Mỹ, thông qua kênh TTCK Mỹ mà đại diện là chỉ số chứng khoán
S&P 500, có tác động như thế nào lên TTCK các nước trong khu vực
ASIA?
1.3.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Nghiên cứu sự tác động CSTT Mỹ mà cụ thể là lãi suất công bố của FED và
TTCK Mỹ thông qua chỉ số giá chứng khoán S&P 500 lên các chỉ số giá chứng
khoán ở các nước khu vực ASIA bao gồm: VN-Index (Việt Nam), STI (Singapore),
SET (Thái Lan), TAIEX (Đài Loan), HSI (Hồng Kông), KOSPI (Hàn Quốc). Dữ
liệu được thu thập theo tần suất tháng, trong giai đoạn từ tháng 07 năm 2000 đến
tháng 12 năm 2016.
1.4.

Phương pháp nghiên cứu

Bằng việc sử dụng phương pháp định lượng trong đó thống kê mô tả được
thực hiện để khái quát về dữ liệu nghiên cứu. Sử dụng phương pháp ước lượng
VAR để kiểm định các giả thuyết thông qua việc phân tích các biến số trong mô
hình, từ đó, tiến hành phân tích các kết quả nhận được và rút ra kết luận chung.
1.5.

Ý nghĩa của nghiên cứu
1.5.1. Ý nghĩa thực tiễn

Sự truyền dẫn của CSTT Mỹ, thông qua kênh lãi suất công bố của FED và
kênh TTCK mà đại diện là chỉ số S&P 500, lên TTCK các nước trong khu vực


4

ASIA trong giai đoạn trước và sau khủng hoảng có thể phần nào được làm sáng tỏ
thông qua kết quả nghiên cứu. Từ đó, nêu lên một số khuyến nghị, gợi ý cho nhà
đầu tư và các cơ quan quản lý trong việc đưa ra các dự báo về chiều hướng biến

động của TTCK ở các quốc gia nhất định nhằm giảm thiểu rủi ro, gia tăng lợi
nhuận, đồng thời tạo sự ổn định tránh những cú sốc bất ngờ cho TTCK trước những
thay đổi của CSTT của Mỹ và chỉ số S&P 500.
1.5.2. Ý nghĩa khoa học
Kết quả nghiên cứu này góp phần làm đa dạng hơn các nghiên cứu liên quan
đến chủ đề này tại Việt Nam. Đồng thời, đây cũng là tài liệu tham khảo có giá trị
khoa học cho các nghiên cứu tiếp theo.
1.6.

Kết cấu của luận văn

Nội dung luận văn chia thành 5 chương:
+ Chương 1: Mở đầu: trong chương này tác giả trình bày lý do và vấn đề
nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, phạm vi và đối
tượng nghiên cứu.
+ Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước: trong chương này tác
giả trình bày các lý thuyết nền tảng liên quan đến vấn đề nghiên cứu,
đồng thời tiến hành phân tích, tổng hợp các nghiên cứu trước quan trọng
có liên quan đến vấn đề nghiên cứu.
+ Chương 3: Phương pháp nghiên cứu: trong chương này tác giả trình bày
phương pháp thu thập và xử lý dữ liệu, xây dựng mô hình nghiên cứu,
phương thức và quy trình nghiên cứu.
+ Chương 4: Kết quả nghiên cứu: trong chương này tác giả trình bày các
kết quả của thông kê mô tả, kết quả của mối tương quan các biến và kết
quả ước lượng cho mô hình nghiên cứu.
+ Chương 5: Kết luận và khuyến nghị: trong chương này tác giả trình bày
các kết luận rút ra từ nghiên cứu, đồng thời đưa ra một số khuyến nghị
cho nhà đầu tư và gợi ý cho hướng nghiên cứu tiếp theo.

5

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ
CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC
Trong chương này dựa trên các cơ sở lý thuyết nền tảng cùng với việc giới
thiệu các nghiên cứu thực nghiệm quan trọng có liên quan tới vấn đề nghiên cứu.
Từ đó tác giả thiết lập giả thuyết cho mô hình nghiên cứu.
2.1. Giới thiệu tổng quan về CSTT:
2.1.1. Khái niệm
Chính sách tiền tệ được xem là hành động của Ngân hàng trung ương
(NHTƯ) nhằm thay đổi cung tiền hoặc lãi suất chính sách để hướng đến mục tiêu
ổn định lạm phát, tăng trưởng kinh tế, toàn dụng lao động và ổn định tỷ giá hối đoái
(Araújo, 2015).
CSTT là một trong những công cụ quan trọng để điều hành nền kinh tế của
NHTƯ. NHTƯ kiểm soát CSTT thông qua các công cụ: Nghiệp vụ thị trường mở,
lãi suất chiết khấu và dự trữ bắt buộc (Mishskin & Eakins, 2006).
2.1.2. Phân loại
Dựa vào việc tác động đến chu kỳ kinh tế, CSTT có thể được xác định theo
hai hướng: CSTT mở rộng hoặc thắt chặt nhằm thực hiện các mục tiêu phát triển vĩ
mô được đặt ra trong từng thời kỳ của nền kinh tế xã hội.
CSTT mở rộng: NHTƯ sử dụng các công cụ của mình như mua vào trên
TTCK, hạ thấp mức lãi suất chiết khấu, hạ thấp tỷ lệ dự trữ bắt buộc hoặc thực hiện
đồng thời các chính sách này để cung ứng thêm tiền cho nền kinh kế khi nền kinh tế
bị suy thoái, thất nghiệp gia tăng. Việc mở rộng cung tiền làm cho lãi suất giảm
xuống qua đó làm tăng tổng cầu, nhờ vậy mà quy mô của nền kinh tế được mở rộng,
thu nhập tăng và tỷ lệ thất nghiệp giảm
CSTT thắt chặt: NHTƯ tác động nhằm giảm bớt cung tiền trong nền kinh tế,
làm cho lãi suất trên thị trường tăng. Thông qua đó thu hẹp tổng cầu, làm mức giá

6

chung giảm xuống. NHTƯ có thể sử dụng các công cụ như bán ra trên TTCK, tăng
mức dự trữ bắt buộc, tăng lãi suất chiết khấu hoặc kết hợp các công công cụ này.
2.1.3. Mục tiêu CSTT
Mục tiêu cuối cùng của CSTT là tăng trưởng kinh tế và kiểm soát lạm phát
(Sử Đình Thành và Vũ Thị Minh Hằng, 2008) hay nói rộng ra hơn đó là mục tiêu ổn
định và tăng trưởng của nền kinh tế. Các mục tiêu này có mối quan hệ chặt chẽ, hỗ
trợ nhau, không tách rời. NHTƯ sẽ theo đuổi thông qua các mục tiêu trực tiếp và
gián tiếp, từ đó hình thành hệ thống mục tiêu của CSTT với mục tiêu cuối cùng bao
gồm các mục tiêu về tăng trưởng và ổn định
2.1.4. Các công cụ của CSTT
Để thực hiện các mục tiêu của mình, NHTƯ thường sử dụng nhiều công cụ
khác nhau, trong đó ba công cụ chính dùng để tác động tới cung tiền và lãi suất bao
gồm: nghiệp vụ thị trường mở, chính sách chiết khấu và tỷ lệ dự trữ bắt buộc. Mỗi
loại công cụ có cơ chế vận hành riêng và vì vậy có ưu nhược điểm khác nhau. Do
đó, tùy thuộc vào tình hình từng thời kỳ kinh tế xã hội mà NHTƯ sẽ sử dụng công
cụ phù hợp.
Nghiệp vụ thị trường mở: NHTƯ có thể trực tiếp tác động vào lượng tiền cơ
sở bằng việc mua bán các chứng khoán. Từ đó mở rộng hay thu hẹp mức cung tiền
trong nền kinh tế. Khi mua chứng khoán, NHTƯ làm tăng lượng tiền cơ sở và do đó
làm tăng cung tiền và ngược lại khi bán chứng khoản, NHTƯ sẽ thu hẹp được mức
cung tiền trong nền kinh tế.
Thông qua tỷ lệ dự trữ bắt buộc, NHTƯ tác động vào số nhân tiền trong nền
kinh tế. Khi tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc, lượng tiền mà các Ngân hàng thương mại
(NHTM) phải dự trữ tăng và do đó số nhân tiền giảm xuống, kết quả là cung tiền
giảm và ngược lại muốn tăng cung tiền NHTƯ sẽ giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc qua đó
làm tăng số nhân tiền.

7

NHTƯ cũng có thể tác động đến cung tiền thông qua lãi suất chiết khấu, tức
mức lãi suất mà NHTM phải trả cho các khoản tiền vay từ NHTƯ để bù đắp thiếu
hụt dự trữ . Lãi suất chiết khấu tăng lên sẽ làm cho NHTM dữ trữ nhiều hơn và do
đó số nhân tiền giảm, kết quả là mức cung tiền giảm xuống. Trái lại, khi lãi suất
chiết khấu thấp sẽ làm giảm tỷ lệ dự trữ thực tế của NHTM và do đó làm cho mức
cung tiền tăng
2.1.5. Cơ chế truyền dẫn của CSTT
Cơ chế truyền dẫn của CSTT là quá trình thay đổi trong lãi suất hoặc cung
tiền của cơ quan điều hành CSTT dẫn đến sự thay đổi các biến trong nền kinh tế
như lãi suất thị trường, giá tài sản, tỷ giá hối đoái, dòng tiền, cung tín dụng ngân
hàng, tiêu dùng tư nhân...để hướng tới mục tiêu cuối cùng là mức giá, tăng trưởng
kinh tế và lao động của nền kinh tế (Mankiw & Taylor, 2011). CSTT tiền tệ truyền
dẫn qua nhiều kênh, một số kênh truyền dẫn được thể hiện ở bảng 2.1.
Theo Mishkin (2001) những biến động của TTCK chịu ảnh hưởng bởi CSTT,
có tác động quan trọng đến nền kinh tế. Cơ chế truyền dẫn của CSTT tác động lên
TTCK theo những kênh truyền dẫn sau: (1) Truyền dẫn qua kênh lãi suất, (2)
Truyền dẫn vào TTCK thông qua kênh nhà đầu tư, (3) Truyền dẫn qua kênh bảng
cân đối kế toán công ty, (4) Truyền dẫn qua kênh tài sản và chi tiêu của hộ gia đình,
(5) Hiệu ứng của cải của hộ gia đình.


8

Chính sách tiền tệ

Kênh lãi suất

Kênh giá tài sản

Kênh hiệu
ứng của cải

Lãi suất
thực

Thuyết
Tobin’s
Q
Giá cổ
phiếu







Tỷ giá

Tobin’s
Q

Của cải tài
chính







Kênh tỷ
giá
Lãi suất thực

Kênh tín dụng

Giá cổ
phiếu



Đầu tư, chi
tiêu hàng lâu
bên và chi tiêu
tiêu dùng

Xuất
khẩu
ròng

Đầu tư

Kênh bảng
cân đối kế
toán
Giá cổ
phiếu

Kênh khả
năng cấp tín
dụng
Tiền gửi
ngân hàng


Lựa chọn
đối nghịch
và rủi ro
đạo đức


Khả năng
cấp tín dụng



Đầu tư và
chi tiêu
Tiêu dùng
Đầu tư
hàng lâu
bền

Sản lượng, thất nghiệp và lạm phát

Bảng 2.1: Cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ

Kênh dòng

tiền

Kênh biến
động mức giá

Kênh tính
lỏng

Lãi suất
danh nghĩa

Biến động giá
không dự tính

Giá cổ phiếu







Dòng tiền

Lựa chọn
đối nghịch
và rủi ro
đạo đức


Lựa chọn đối
nghịch

Khả năng cấp
tín dụng


Của cải tài
chính

Khả năng xảy
ra khủng
hoảng


Đầu tư

Đầu tư

Chi tiêu hàng
lâu bền và chi
tiêu tiêu dùng

(Nguồn: Mishkin 2004)


9

2.1.5.1. Truyền dẫn qua kênh lãi suất:
Kênh lãi suất là kênh cơ bản được đề cập tới trong nhiều lý thuyết kinh tế

trong nhiều thập kỷ qua và là cơ chế truyền dẫn tiền tệ quan trọng trong mô hình ISLM của phái Keynes, một nền tảng cho lý thuyết kinh tế học vĩ mô hiện nay.
Theo lý thuyết kinh tế truyền thống của Keynes về cơ chế tác động của CSTT
được mô tả bằng sơ đồ sau:
M ↑⟹ r ↓⟹ I ↑⟹ Y ↑

(1)

Trong đó, mở rộng CSTT làm tăng cung tiền (M ↑), dẫn đến lãi suất thực tế
giảm xuống (r ↓). Khi đó, chi phí đầu tư giảm xuống, dẫn đến đầu tư tăng (I ↑). Do
đó làm tăng tổng cầu và làm tăng sản lượng (Y ↑).
Mặc dù Keynes nhấn mạnh truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất và cho rằng nó
vận hành thông qua các quyết định về chi tiêu đầu tư. Đặc trưng quan trọng của cơ
chế truyền dẫn qua kênh lãi suất chính là lãi suất thực. Lãi suất cao làm giảm giá trị
hiện tại của dòng tiền tương lai, qua đó làm giảm sức thu hút của các cơ hội đầu tư.
Vì vậy lãi suất thực là yếu tố then chốt quyết định chi phí đầu tư kinh doanh. Tuy
nhiên, lãi suất thực là lãi suất dài hạn, chứ không phải lãi suất ngắn hạn cái được coi
là có tác động lớn tới chi tiêu. Giá cả có tính cố định, do đó khi CSTT nới lỏng làm
giảm lãi suất danh nghĩa trong ngắn hạn cũng đồng thời làm giảm lãi suất thực ngắn
hạn; điều này sẽ vẫn đúng ngay cả khi có các kỳ vọng hợp lý. Lý thuyết kỳ vọng về
cấu trúc kỳ hạn phát biểu rằng lãi suất dài hạn là trung bình của các lãi suất ngắn
hạn trong tương lai, tức là việc giảm lãi suất thực ngắn hạn sẽ làm giảm lãi suất thực
dài hạn. Mức lãi suất thực thấp hơn này sẽ làm tăng đầu tư tài sản cố định của
doanh nghiệp, đầu tư nhà ở, chi tiêu hàng lâu bền và đầu tư hàng tồn kho và kết quả
là làm gia tăng tổng sản lượng.
Lãi suất thực tế là kênh truyền dẫn quan trọng để CSTT tác động lên nền kinh
tế ngay cả khi lãi suất danh nghĩa xuống mức bằng 0 trong thời kỳ giảm phát. Khi
đó, mở rộng CSTT làm tăng cung tiền (M ↑), vẫn có thể làm tăng mức giá dự kiến


10

(Pe ↑), và lạm phát dự kiến tăng lên (πe ↑), làm giảm lãi suất thực tế (𝑟 = [𝑖 −
πe ] ↓), ngay cả khi lãi suất danh nghĩa bị cố định ở mức 0 và kích thích chi tiêu
thông qua kênh lãi suất.
M ↑⟹ Pe ↑⟹ πe ↑⟹ r ↓⟹ I ↑⟹ Y ↑
2.1.5.2. Truyền dẫn vào TTCK thông qua kênh nhà đầu tư:
Học thuyết Tobin's q được phát triển bởi giáo sư James Tobin, cung cấp một
cơ chế truyền dẫn quan trọng trong biến động giá cổ phiếu có thể ảnh hưởng tới nền
kinh tế. Theo Tobin (1969) tỷ số q bằng giá trị thị trường của công ty chia cho chi
phí thay thế vốn.
Nếu q cao có nghĩa rằng giá trị thị trường của công ty cao hơn so với chi phí
thay thế vốn. Do đó khi tỷ số q cao, công ty sẵn sàng phát hành thêm cổ phần mới
để mua sắm thêm tài sản cho hoạt động của mình, việc đầu tư sẽ tăng lên bởi vì
công ty có thể mua được những trang thiết bị tốt để đầu tư và chỉ cần phát hành một
lượng cổ phiếu vừa đủ. Cuối cùng đầu tư của xã hội tăng làm cho sản lượng nền
kinh tế tăng lên.
Mối quan hệ giữa giá cổ phiếu với việc mở rộng đầu tư chính là vấn đề khó
khăn tồn tại trong mô hình Tobin’s q. CSTT có thể ảnh hưởng đến giá trị cổ phiếu
như thế nào?
Khi NHTW thực hiện CSTT mở rộng thông qua việc cắt giảm lãi suất làm
cho trái phiếu trên thị trường trở nên không hấp dẫn bằng cổ phiếu và kết quả là làm
tăng cầu cổ phiếu, dẫn đến tăng giá cổ phiếu. Trong thực tế, giá cổ phiếu càng cao
sẽ dẫn đến việc mở rộng đầu tư càng lớn, theo đó cơ chế truyền dẫn CSTT có thể
được miêu tả theo công thức sau:
M ↑⟹ Ps ↑⟹ q ↑⟹ I ↑⟹ Y ↑
Trong đó, mở rộng CSTT làm tăng cung tiền (M ↑), dẫn đến giá cổ phiếu tăng
lên (Ps ↑), chỉ số q cũng tăng (Q ↑), đầu tư tăng (I ↑), do đó làm tăng tổng cầu và
làm tăng sản lượng (Y ↑).

11

Một cách truyền dẫn CSTT khác thông qua giá cổ phiếu là các công ty không
chỉ huy động tài trợ đầu tư bằng trái phiếu mà còn thông qua phát hành thêm cổ
phiếu. Khi giá cổ phiếu tăng lên, giúp công ty có thể tài trợ các khoản đầu tư với chi
phí vốn rẻ hơn bởi vì mỗi cổ phần phát hành được sử dụng để sản xuất kinh doanh
hơn là để tích lũy. Do đó, việc tăng giá cổ phiếu dẫn đến việc mở rộng đầu tư. Hơn
nữa, một sự diễn giải khác của cơ chế này là với CSTT mở rộng (M ↑), dẫn đến giá
cổ phiếu tăng lên Ps ↑, làm giảm chi phí vốn (c ↓), vì thế giúp tăng đầu tư và giúp
sản lượng được gia tăng (I ↑, Y ↑). Cơ chế này có thể được diễn giải theo công thức
sau:
M ↑⟹ Ps ↑⟹ c ↓⟹ I ↑⟹ Y ↑
2.1.5.3. Truyền dẫn qua kênh bảng cân đối kế toán công ty
Vấn đề xuất hiện thông tin bất cân xứng trong thị trường tín dụng cho thấy
một cơ chế truyễn dẫn khác của CSTT, hoạt động thông qua giá cổ phiếu, sau đó tác
động lên bảng cân đối kết toán của công ty. Vì thế, còn được gọi là kênh bảng cân
đối kế toán (the balance – sheet channel).
Một doanh nghiệp với giá trị ròng càng thấp, thì vấn đề về đạo đức nghề
nghiệp và sự lựa chọn không tốt khi cho vay đối với những công ty này càng cao.
Những công ty có giá trị tài sản ròng càng thấp có nghĩa là có tài sản đảm bảo cho
các khoản vay càng thấp. Môt sự cắt giảm giá trị tài sản ròng làm gia tăng mức độ
nghiêm trọng của vấn đề lựa chọn không tốt, vì thế, khả năng thua lỗ từ sự lựa chọn
không tốt cao hơn. Do đó, dẫn đến cắt giảm các khoản cho vay để tài trợ mở rộng
đầu tư. Giá trị tài sản ròng của công ty càng thấp cũng làm giá tăng rủi ro về đạo
đức vì điều đó có nghĩa là những người chủ công ty chỉ góp vốn cổ phần ở mức
thấp, tạo cho họ có động cơ nhiều hơn để tham gia vào các dự án đầu tư mạo hiểm
hơn. Khi tham gia vào những dự án này thì khả năng các khoản vay không được trả,
một sự cắt giảm giá trị tài sản ròng dẫn đến giảm mức cho vay và vì thế làm giảm
chi tiêu đầu tư.

12

CSTT có thể ảnh hưởng tới bảng cân đối kế toán và tổng chi tiêu thông qua
cơ chế sau: mở rộng CSTT (M ↑) là nguyên nhân làm tăng giá cổ phiếu (Ps ↑), làm
tăng giá trị công ty (NW ↑), làm giảm rủi ro lựa chọn không tốt cũng như vấn đề về
rủi ro đạo đức, vì thế dẫn đến các khoản vay nhiều hơn (L ↑), các khoản vay nhiều
hơn dẫn đến đầu tư nhiều hơn (I ↑) và tổng tiêu dùng cũng tăng (Y ↑). Do đó, truyền
dẫn CSTT qua kênh cân đối kế toán có thể được trình bày như sau:
M ↑⟹ Ps ↑⟹ NW ↑⟹ L ↑⟹ I ↑⟹ Y ↑
2.1.5.4. Truyền dẫn qua kênh tài sản và chi tiêu hộ gia đình:
Một cách khác để xem xét sự truyền dẫn của CSTT thông qua kênh bảng cân
đối kế toán chính là xem xét bảng cân đối chi tiêu của hộ gia đình. Đặc biệt là tác
động của chi tiêu trên hàng tiêu dùng và chi tiêu cho nhà ở (Mishkin 1976; Mishkin
et al. 1977). Khi xem xét tác động qua chi tiêu hộ gia đình, sự tác động từ bảng cân
đối kế toán được xem xét thông qua sự tác động lên nhu cầu tiêu xài của người tiêu
dùng hơn là nhu cầu cho vay của những người cho vay. Do vấn đề thông tin bất cân
xứng, hàng hóa tiêu dùng và nhà ở là những tài sản không có tính thanh khoản. Nếu
xảy ra một cú sốc làm giảm thu nhập, người tiêu dùng cần bán hàng hóa tiêu dùng
hay nhà ở để gia tăng thu nhập thì họ sẽ chịu một khoản lỗ lớn vì họ không thể nhận
lại được toàn bộ giá trị của những tài sản này khi thanh lý. Ngược lại, nếu như
người tiêu dùng nắm giữ tài sản tài chính (tiền trong ngân hàng, trái phiếu, cổ
phiếu), thì họ dễ dàng bán đúng giá trị của nó và làm tăng tiền mặt.
Bảng cân đối chi tiêu của người tiêu dùng trở nên rất quan trọng ảnh hưởng
đến việc ước lượng khả năng chịu đựng sự suy sụp tài chính. Đặc biệt, khi người
tiêu dùng có nhiều tài sản tài chính đảm bảo cho khoản nợ của họ, việc ước lượng
xác suất suy sụp tài chính là rất thấp và họ sẽ sẵn sàng mua hàng tiêu dùng hay nhà
ở nhiều hơn. Khi mà giá cổ phiếu tăng, giá trị của tài sản tài chính cũng tăng theo,
những mặt hàng tiêu dùng cũng tăng vì khách hàng vẫn đảm bảo được tài chính và
sự ước lượng thấp hơn về khả năng suy sụp tài chính. Từ đó, công thức cho cơ chế

13

truyền dẫn của CSTT được viết theo một cách khác thông qua tiền và giá cổ phiếu
như sau:
M ↑⟹ Ps ↑⟹ Tài sản tài chính ↑⟹

Khả năng suy sụp tài chính ↓⟹

Cd ↑, H ↑⟹ Y ↑
Trong đó, Cd tăng chỉ số hàng tiêu dùng cũng tăng và H ↑ chi tiêu về nhà ở
cũng tăng.
2.1.5.5. Hiệu ứng của cải của hộ gia đình:
Mặt khác truyền dẫn qua kênh bảng cân đối thông qua người tiêu dùng liên
quan đến tác động của tài sản. Theo mô hình vòng đời của Modigliani's, sự tiêu
dùng được xác định bằng nguồn lực tài sản tài chính của họ, thường là cổ phiếu phổ
thông. Do đó, việc mở rộng CSTT làm tăng giá trị tài sản của hộ gia đình, là nguyên
nhân làm tăng nguồn lực tiêu dùng, làm sản lượng tăng lên. Điều này tạo ra cơ chế
truyền dẫn sau:
M ↑⟹ Ps ↑⟹ W ↑⟹ C ↑⟹ Y ↑
Trong đó W ↑ và C ↑ là chỉ số tài sản hộ gia đình tăng lên. Nghiên cứu này đã
được tìm thấy qua kênh truyền dẫn khá mạnh mẽ ở Mỹ, nhưng về quy mô hiệu quả
thì vẫn còn nhiều tranh cãi.
2.2. CSTT Mỹ
2.2.1. Tổng quan về CSTT của Mỹ
Tại Mỹ, CSTT được xác định bởi Hội đồng thống đốc thuộc Hệ thống dự trữ
liên bang. Tổng thống sẽ bổ nhiệm các thành viên hội đồng với thời hạn 13 năm và
được cô lập với áp lực chính trị. Với quy mô nhỏ vừa đủ và chịu sự quyết định của
Chủ tịch một cách vừa đủ để có thể hoạch định và điều phối chính sách một cách

tương đối dễ dàng.


14

2.2.1.1. Nghiệp vụ thị trường mở
Việc mua bán trái phiếu kho bạc của NHTƯ trong nghiệp vụ thị trường mở đã trở
thành một công cụ quan trọng của CSTT bởi vì chúng là yếu tố chính quyết định sự
thay đổi trong dự trữ và cơ sở tiền của hệ thống ngân hàng, qua đó tác động đến
cung tiền và các mức lãi suất. Có hai loại nghiệp vụ thị trường mở:
 Nghiệp vụ thị trường mở chủ động: hướng tới việc thay đổi mức dự
trữ và cơ sở tiền, thường xảy ra khi Ủy ban Thị Trường Mở (FOMC)
thay đổi quan điểm về CSTT. Giả sử vào bất kỳ ngày nào, lãi suất quỹ
liên bang cân bằng hiện hành đang ở trên mức lãi suất mục tiêu của
FED. Nếu Cục Dự trữ Liên bang muốn lãi suất quỹ liên bang ở mức
mục tiêu, thì hành động thích hợp của FED là thực hiện nghiệp vụ mua
thị trường mở chủ động (trong điều kiện mọi thứ khác được giữ không
đổi).
 Nghiệp vụ thị trường mở bị động hướng tới trung hòa những tác động
của các yếu tố khác có thể gây ra lên mức dự trữ và cơ sở tiền, nghiệp
vụ này diễn ra tương đối thường xuyên, khoảng vài lần mỗi tuần giữ
CSTT không đổi bằng cách bù đắp lại nguồn cung dự trữ của ngân
hàng do ảnh hưởng bởi các nhân tố tác động từ sự điều hành trực tiếp
của FED. Giả sử bất kỳ ngày nào có cầu (cung) dự trữ vượt mức trên
thị trường quỹ liên bang. Nếu Cục Dự trữ Liên bang muốn giữ mức lãi
suất quỹ liên bang ở mức hiện tại, thì FED sẽ thực hiện nghiệp vụ mua
(bán) bị động trên thị trường mở (trong điều kiện mọi thứ khác giữ
không đổi).
FED sử dụng công cụ này cho các trái phiếu của kho bạc Mỹ và các trái phiếu
cơ quan nhà nước nhưng chủ yếu là các trái phiếu kho bạc do các trái phiếu này có

tính thanh khoản cao và có giá trị giao dịch lớn. Chúng có khả năng gây ảnh hưởng
đến phần lớn các giao dịch của FED và có khả năng làm thay đổi giá cả trên thị
trường.


15

FED thực hiện mua hay bán trái phiếu trên tài khoản riêng của Hệ thống dự
trữ liên bang. Khi mua chứng khoán, FED chỉ đơn thuần ký séc, qua đó làm tăng
cung tiền. Ngược lại, khi FED bán chứng khoán, số tiền thanh toán cho chứng
khoán được rút ra từ cung tiền.
Ưu điểm của nghiệp vụ thị trường mở so với các công cụ khác của CSTT.
+ Quy mô giao dịch hoàn toàn có thể kiểm soát vì nghiệp vụ này được
thực hiện bởi FED. Thông qua điều hành hoạt động thị trường mở thể
hiện phương pháp chính yếu mà FED sử dụng để làm thay đổi lãi suất
ngân hàng qua đêm, được biết đến ở Mỹ là lãi suất quỹ liên bang (Fed
Funds Rate).
+ Nghiệp vụ thị trường mở mang tính linh hoạt vì FED có thể thực hiện
mua bán khối lượng lớn hoặc khối lượng nhỏ chứng khoán trên thị
trường khi FED muốn đạt được mục tiêu trong việc thay đổi dự trữ
hoặc cơ sơ tiền. Bên cạnh đó, nghiệp vụ thị trường mở có thể dễ dàng
đảo ngược khi FED phạm sai lầm.
+ Nghiệp vụ thị trường mở có thể được thực hiện một cách nhanh chóng
và không gặp bất kỳ độ trễ hành chính.
2.2.1.2. Lãi suất chiết khấu
Lãi suất chiết khấu là lãi suất đánh vào các khoản vay của hệ thống ngân hàng
và các định chế tài chính nhận được từ NHTƯ. Cho vay chiết khấu của FED cho
các ngân hàng có ba loại: tín dụng chính, tín dụng thứ cấp, và tín dụng theo mùa với
các mức lãi suất riêng. Lãi suất chiết khấu được thiết lập bởi mỗi Hội đồng thành
viên của Ngân hàng dự trữ, dựa trên quan điểm và định hướng của Hội đồng Thống

đốc của Cục dự trữ liên bang. Nhưng có điểm chung là tất cả các hình thức cho vay
này đều có tài sản bảo đảm.
+ Tín dụng chính: đây là hình thức cho vay chiết khấu đóng vai trò quan
trọng nhất trong CSTT nên khi nhắc đến lãi suất chiết khấu có thể
hiểu đây là lãi suất chiết khấu của hình thức tín dụng chính. Các ngân


16

hàng đủ chuẩn được phép vay mượn tiền trong thời gian ngắn (thường
là qua đêm) từ các nguồn tín dụng chính và nó được gọi là chương
trình cho vay thường trực với điều kiện thuận lợi (a standing lending
facility). Lãi suất của các khoản vay này được thiết lập cao hơn so với
lãi suất quỹ liên bang, thường là 100 điểm cơ bản (một điểm phần
trăm) và trong hầu hết các trường hợp số tiền chiết khấu cho vay theo
các cơ sở tín dụng chính là rất nhỏ. Tuy vậy, hình thức này vẫn là
nguồn dự trữ thanh khoản dự phòng cho các ngân hàng lành mạnh
nhằm giữ cho lãi suất quỹ liên bang không tăng quá nhiều so với lãi
suất quỹ liên bang mục tiêu được thiết lập bởi FOMC.
+ Tín dụng thứ cấp: các tổ chức không đủ điều kiện được áp dụng tín
dụng chính có thể xin cấp tín dụng thứ cấp để đáp ứng nhu cầu thanh
khoản ngắn hạn hoặc để giải quyết những khó khăn về tài chính với
mức lãi suất cao hơn so với mức lãi suất từ tín dụng chính để phản
ánh các điều kiện không đủ chuẩn của các khách hàng vay.
+ Tín dụng thời vụ được đưa ra để đáp ứng nhu cầu của một số ít các
ngân hàng nhỏ trong khu vực du lịch và các khu vực nông nghiệp có
đặc điểm tiền gửi theo mùa vụ. Lãi suất đối với tín dụng mùa vụ được
áp dụng khá sát với trung bình lãi suất quỹ liên bang và lãi suất chứng
chỉ tiền gửi. Cục Dự trữ Liên bang đã đặt câu hỏi về sự cần thiết của
tín dụng thời vụ với những cải thiện trong thị trường tín dụng và do đó

có thể loại bỏ nó trong tương lai.
Bên cạnh việc được sử dụng như một công cụ ảnh hưởng đến dự trữ, cơ sở
tiền và nguồn cung tiền, chiết khấu đóng vai trò quan trọng trong việc ngăn chặn và
đối phó với tình trạng hoảng loạn tài chính. Tuy nhiên, FED sẽ phải cân nhắc giữa 2
vấn đề đó là sự đánh đổi giữa rủi ro đạo đức khi đóng vai trò là người cho vay cuối
cùng và lợi ích từ việc ngăn chặn hoảng tài chính.
Thứ nhất, khi hệ thống Dự trữ Liên bang được thành lập, nó đóng vai trò như
người cho vay cuối cùng, để ngăn chặn tình trạng sụp đổ của ngân hàng vượt ra


17

khỏi tầm kiểm soát, cung cấp dự trữ cho các ngân hàng khi không còn ai làm được
điều đó. Sử dụng công cụ chiết khấu để tránh hoảng loạn tài chính bằng cách thực
hiện vai trò người cho vay cuối cùng là một yêu cầu cực kỳ quan trọng của một
CSTT thành công. Bằng cách chuyển ngay các khoản dự trự đến các ngân hàng
đang cần nguồn dự trữ này thì chiết khấu là một các có hiệu quả để cung cấp dự trữ
cho hệ thống ngân hàng trong suốt cuộc khủng hoảng ngân hàng. Đó cũng chính là
ưu điểm của công cụ chiết khấu.
Thứ hai, khi các ngân hàng trông đợi FED sẽ đưa ra các khoản vay chiết khấu
khi gặp khó khăn, các ngân hàng này sẽ sẵn sàng đầu tư vào các danh mục có độ rủi
ro cao hơn và tin rằng FED sẽ thực hiện chức năng người cho vay cuối cùng của
mình, đó cũng là nhược điểm của công cụ này, gây ra tâm lý ỷ lại vả rủi ro đạo đức
ở các ngân hàng. FED phải thận trọng trước khi thực hiện vai trò người cho vay
cuối cùng của mình.
Lịch sử đã cho thấy các lần thay đổi lãi suất chiết khấu của FED như:
+ Sau vụ tấn công vào Lầu Năm Góc và Trung tâm Thương mại Thế giới
vào tháng 9 năm 2001, FED lại khuyến khích các tổ chức lưu ký cần
tìm kiếm thanh khoản cho vay từ cho vay chiết khấu.
+ Trong cuộc khủng hoảng tài chính bắt đầu vào mùa hè năm 2007, một

số điều chỉnh đã được thực hiện để khuyến khích các tổ chức vay từ
hình thức chiết khấu bao gồm cả việc mở rộng thời hạn tối đa các
khoản vay tín dụng chính cho 30 ngày trong tháng Tám năm 2007 và
sau đó 90 ngày trong tháng Ba năm 2008.
+ Cho đến 03/2010, thời hạn tối đa đã giảm trở lại thường qua đêm.
Ngoài ra, mức chênh lệch giữa lãi suất tín dụng chính và lãi suất quỹ
liên bang mục tiêu đã giảm từ 100 điểm cơ bản xuống 50 điểm cơ bản
trong tháng 08/2007 và đến 25 điểm cơ bản trong tháng 03/2008.
Trong tháng 02/2010, khoảng cách này đã được mở rộng trở lại 50
điểm cơ bản.