Mối quan hệ giữa rủi ro đặc thù và lợi nhuận cổ phiếu

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN NGỌC THẢO LINH

MỐI QUAN HỆ GIỮA
RỦI RO ĐẶC THÙ VÀ LỢI NHUẬN CỔ PHIẾU

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - NĂM 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN NGỌC THẢO LINH

MỐI QUAN HỆ GIỮA
RỦI RO ĐẶC THÙ VÀ LỢI NHUẬN CỔ PHIẾU

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã ngành: 60 34 02 01

Người hướng dẫn khoa học: TS. Nguyễn Trần Phúc

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - NĂM 2017


i

TÓM TẮT
Trong tài chính, việc định giá tài sản là một vấn đề cơ bản và quan trọng. Có
rất nhiều lý thuyết và mô hình được đề xuất nhằm giúp định giá tài sản một cách
hiệu quả nhất. Trong số đó, được sử dụng và biết đến rộng rãi là mô hình định giá
tài sản vốn (CAPM). Theo mô hình định giá tài sản vốn, nhà đầu tư sẽ được bù đắp
cho phần rủi ro hệ thống cao hơn mà không được bù đắp cho phần rủi ro đặc thù
(rủi ro phi hệ thống). Nguyên nhân là do rủi ro đặc thù có thể được loại bỏ bằng
cách đa dạng hóa danh mục đầu tư. Tuy nhiên, trên thực tế thì không phải nhà đầu
tư nào cũng có khả năng nắm giữ danh mục đầu tư được đa dạng hóa tốt do các yếu
tố thị trường không hoàn hảo như chi phí giao dịch hoặc sự khó khăn trong việc tìm
hiểu toàn bộ thông tin của các chứng khoán trên thị trường.
Nghiên cứu này tìm hiểu rủi ro đặc thù và xem xét mối quan hệ giữa rủi ro
đặc thù và tỷ suất lợi nhuận bằng cách sử dụng mô hình 3 nhân tố của Fama-French
để tính toán rủi ro đặc thù. Kết quả nghiên cứu cho thấy rủi ro đặc thù có không
hàm xu thế theo thời gian và không có mối quan hệ giữa rủi ro đặc thù và lợi nhuận
của cổ phiếu thị trường. Tuy nhiên, có tồn tại mối quan hệ dương giữa rủi ro đặc
thù và tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu một tháng sau đó nhưng rủi ro đặc thù chỉ giải
thích được một phần rất nhỏ biến động của tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu. Từ đó, kết
quả nghiên cứu đóng góp cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về rủi ro đặc thù
và gợi ý về chiến lược đầu tư cho các nhà đầu tư trong nước và nước ngoài tham
gia thị trường chứng khoán Việt Nam.

ii

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn này chưa từng được trình nộp để lấy học vị thạc
sĩ tại bất cứ một trường đại học nào. Luận văn này là công trình nghiên cứu riêng
của tác giả, kết quả nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung đã
được công bố trước đây hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các
trích dẫn được dẫn nguồn đầy đủ trong luận văn.
TP.HCM, ngày …. tháng 10 năm 2017
Tác giả luận văn

Nguyễn Ngọc Thảo Linh


iii

LỜI CẢM ƠN
Tôi xin dành lời cảm ơn sâu sắc đến tất cả những người đã đóng góp và ủng
hộ tôi trong suốt quá trình hoàn thành khóa luận này.
Trước tiên, tôi chân thành cảm ơn Ban giám hiệu và các giảng viên trường
Đại học Ngân hàng TP.HCM. Các thầy cô đã truyền đạt kiến thức, tạo cho tôi niềm
say mê học hỏi, tìm tòi cũng như đã tạo những điều kiện thuận lợi trong suốt quá
trình tôi hoàn thành luận văn tốt nghiệm.
Với lòng kính trọng và biết ơn, tôi xin bày tỏ lời cảm ơn đến Tiến sỹ Nguyễn
Trần Phúc đã khuyến khích, chỉ dẫn tận tình cho tôi trong suốt thời gian thực hiện
nghiên cứu.
Cuối cùng, tôi muốn cảm ơn gia đình, bạn bè, những người đã luôn bên tôi
yêu thương và nâng đỡ trong những giai đoạn khó khăn, cả trong suốt quá trình
hoàn thành luận văn cũng như trong suốt cuộc đời.

iv

MỤC LỤC

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT .................................................................................. vii
DANH MỤC BẢNG .................................................................................................. viii
DANH MỤC HÌNH ................................................................................................... viii
CHƯƠNG 1
GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ....................................... 2
1.1. Tính cấp thiết của đề tài ............................................................................... 2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................... 3
1.2.1.

Mục tiêu tổng quát ............................................................................. 3

1.2.2.

Mục tiêu cụ thể................................................................................... 3

1.3. Câu hỏi nghiên cứu ...................................................................................... 3
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ............................................................... 3
1.5. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................. 3
1.6. Những đóng góp của đề tài .......................................................................... 4
1.7. Kết cấu của đề tài ......................................................................................... 5
CHƯƠNG 2
TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ............................ 6
2.1. Cơ sở lý thuyết ............................................................................................. 6
2.1.1.

Rủi ro và lợi nhuận............................................................................. 6

2.1.2.

Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại................................................. 10

2.1.3.

Mô hình định giá tài sản vốn ........................................................... 12

2.1.4.

Mô hình 3 nhân tố Fama-French ...................................................... 14


v

2.2. Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa rủi ro đặc thù và lợi nhuận cổ phiếu...
.................................................................................................................... 15
2.2.1.

Xu hướng của rủi ro đặc thù theo thời gian ..................................... 16

2.2.2.

Mối quan hệ giữa rủi ro đặc thù và tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu........ 18

CHƯƠNG 3
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................................. 25

3.1. Dữ liệu nghiên cứu..................................................................................... 25
3.2. Phương pháp nghiên cứu ........................................................................... 25
3.2.1.

Ước lượng giá trị rủi ro đặc thù ....................................................... 25

3.2.2.

Xu hướng của rủi ro đặc thù theo thời gian ..................................... 27

3.2.3.

Tác động của rủi ro đặc thù đến tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu ...... 28

3.3. Quy trình nghiên cứu ................................................................................. 30
CHƯƠNG 4
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ......................................................................................... 32
4.1. Thống kê mô tả .......................................................................................... 32
4.2. Xu hướng của rủi ro đặc thù ...................................................................... 35
4.3. Tác động của rủi ro đặc thù đến tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu................ 36
4.3.1.

Mối quan hệ giữa rủi ro đặc thù và tỷ suất lợi nhuận vượt trội của cổ

phiếu

.......................................................................................................... 36

4.3.2.

Khả năng dự đoán tỷ suất lợi nhuận thị trường của rủi ro đặc thù và

rủi ro thị trường................................................................................................ 37
4.3.3.

Mối quan hệ giữa rủi ro đặc thù và tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu một

tháng sau .......................................................................................................... 38
CHƯƠNG 5
HÀM Ý VÀ KIỂN NGHỊ ........................................................................................... 41


vi

5.1. Kết luận ...................................................................................................... 41
5.2. Hạn chế của đề tài ...................................................................................... 42
5.3. Hướng nghiên cứu tiếp theo được đề xuất ................................................. 42
TÀI LIỆU THAM KHẢO .......................................................................................... 43
1.

Danh mục tài liệu tiếng Anh ...................................................................... 43

2.

Danh mục tài liệu tiếng Việt ...................................................................... 47

PHỤ LỤC .................................................................................................................... 48


vii

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

CAPM

Mô hình định giá tài sản vốn

DMĐT

Danh mục đầu tư

FF3

Mô hình 3 nhân tố Fama - French

IV

Rủi ro đặc thù

TTCK

Thị trường chứng khoán


viii

DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1. Tổng hợp nghiên cứu về mối quan hệ rủi ro đặc thù .............................. 21
Bảng 4.1. Thống kê mô tả........................................................................................ 34
Bảng 4.2. Xu hướng theo thời gian của chuỗi rủi ro đặc thù .................................. 36

Bảng 4.3. Lợi nhuận của danh mục đầu tư sắp xếp theo giá trị rủi ro đặc thù ........ 37
Bảng 4.4. Dự đoán tỷ suất lợi nhuận thị trường một tháng sau đó .......................... 38
Bảng 4.5. Mô hình ước lượng mối quan hệ giữa rủi ro đặc thù .............................. 39

DANH MỤC HÌNH
Hình 2.1. Mối quan hệ giữa số lượng cổ phiếu và rủi ro của danh mục đầu tư ...... 12
Hình 4.1. Rủi ro đặc thù và biến động thị trường .... Error! Bookmark not defined.


2

CHƯƠNG 1
GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

1.1.

Tính cấp thiết của đề tài
Rủi ro của một danh mục đầu tư gồm có rủi ro hệ thống và rủi ro đặc thù.

Rủi ro hệ thống không thể được loại bỏ bằng cách đa dạng hóa danh mục đầu tư vì
đây là rủi ro chung của tất cả chứng khoán trên thị trường. Rủi ro đặc thù, hay còn
được gọi là rủi ro phi hệ thống, là rủi ro riêng của từng công ty. Theo lý thuyết
danh mục đầu tư hiện đại, rủi ro đặc thù có thể được loại bỏ bằng cách nắm giữ một
lượng thích hợp các tài sản tài chính trong danh mục đầu tư.
Trong tài chính, việc định giá tài sản tài chính là một công việc rất quan
trọng. Nhiều lý thuyết và mô hình định giá tài sản được đề xuất. Một trong những
mô hình được sử dụng phổ biến là Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset
Pricing Model – CAPM) được phát triển bởi Sharpe và Lintner. Không những được
sử dụng rộng rãi, các giả định của CAPM còn được xem như xương sống cho nhiều
mô hình định giá tài sản tài chính hiện đại. Theo mô hình CAPM, tỷ suất lợi nhuận

của tài sản có mối quan hệ dương với rủi ro hệ thống. Tuy nhiên, CAPM cho rằng
các nhà đầu tư không cần quan tâm đến rủi ro đặc thù vì rủi ro đặc thù có thể được
loại trừ bằng cách nắm giữ một danh mục đầu tư được đa dạng hóa tốt.
Trên thực tế, các nhà đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu tư cá nhân thường
không có khả năng nắm giữ danh mục đầu tư được đa dạng hóa tốt. Nghiên cứu của
Goetzmann và Kumar (2004) cho thấy hơn 25% nhà đầu tư chỉ nắm giữ 01 cổ
phiếu và ít hơn 10% các nhà đầu tư giữ hơn 10 cổ phiếu, trong khi theo Campbell,
Lettau, Malkiel và Xu (2001) cho thấy nếu muốn đạt được việc đa dạng hóa, nhà
đầu tư phải có ít nhất 50 cổ phiếu được lựa chọn ngẫu nhiên trong danh mục đầu tư.
Nếu các nhà đầu tư không nắm giữ một danh mục đầu tư được đa dạng hóa,
việc định giá rủi ro đặc thù trở nên có ý nghĩa quan trọng. Merton (1987) cho rằng
các nhà đầu tư nên được bù đắp khi nắm giữ danh mục chưa được đa dạng hóa. Do


2

đó, từ cuối thập niên 1990, việc định giá rủi ro đặc thù bắt đầu thu hút sự quan tâm
của nhiều nhà nghiên cứu.
Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm về rủi ro đặc thù không có kết quả
tương đồng. Các nghiên cứu cho thấy có cả mối quan hệ dương, mối quan hệ âm và
trong một số trường hợp không tồn tại mối quan hệ giữa tỷ suất lợi nhuận tài sản
rủi ro và rủi ro đặc thù. Ví dụ như Malkiel và Xu (1997, 2006), Goyal và SantaClara (2003) và Fu (2009) tìm thấy rủi ro đặc thù có mối quan hệ dương với tỷ suất
lợi nhuận của chứng khoán trên thị trường chứng khoán Mỹ. Trong khi Ang,
Hodrick, Xing và Zhang (2006, 2009) tìm thấy mối quan hệ âm giữa rủi ro đặc thù
có độ trễ và tỷ suất lợi nhuận trung bình tương lại của các chứng khoán trên thị
trường Mỹ và các nước phát triển khác trong đó có Úc. Ngược lại, Bollen,
Skotnicki và Veeraraghavan (2009) không tìm thấy mối quan hệ giữa rủi ro đặc thù
và tỷ suất lợi nhuận của chứng khoán tại Úc. Tuy nhiên, nhìn chung, mặc dù không
có sự thống nhất giữa các kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa rủi ro đặc thù và
tỷ suất lợi nhuận, các nghiên cứu này đều đồng ý rằng rủi ro đặc thù là một nhân tố

định giá tài sản bị bỏ qua theo CAPM.
Các nghiên cứu chủ yếu được thực hiện cho thị trường chứng khoán Mỹ và
các nước phát triển. Chỉ có một số ít đề tài được thực hiện cho thị trường chứng
khoán các nước đang phát triển và chỉ có hai đề tài được thực hiện cho thị trường
chứng khoán Việt Nam trong các giai đoạn khác nhau. Do đó, việc thực hiện đề tài
giúp góp phần củng cố lý luận về đặc điểm của rủi ro đặc thù trong phạm vi thị
trường chứng khoán Việt Nam cũng như cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm
về sự tồn tại của rủi ro đặc thù trong các nền kinh tế đang phát triển. Bên cạnh đó,
với những kết quả thu được có thể sử dụng làm tài liệu tham khảo giúp cho việc ra
quyết định của nhà đầu tư.
Với những lý do đó, tác giả quyết định chọn đề tài: “Mối quan hệ giữa rủi
ro đặc thù và lợi nhuận cổ phiếu” làm đề tài luận văn.


3

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu

1.2.1. Mục tiêu tổng quát
Mục tiêu chính của đề tài là tìm kiếm bằng chứng thực nghiệm về mối quan
hệ giữa rủi ro đặc thù và lợi nhuận cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam,
từ đó đưa ra các gợi ý về chiến lược đầu tư cho các nhà đầu tư tham gia thị trường
chứng khoán Việt Nam.
1.2.2. Mục tiêu cụ thể
-

Nhận diện đặc điểm của rủi ro đặc thù của cổ phiếu trên thị trường chứng
khoán Việt Nam theo chuỗi thời gian;

-

Tìm kiếm bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa rủi ro đặc thù và lợi
nhuận cổ phiếu.

1.3.

Câu hỏi nghiên cứu
Để đạt được các mục tiên nghiên cứu cụ thể trên, tác giả xây dựng các câu

hỏi nghiên cứu sau:
-

Rủi ro đặc thù của cổ phiếu có xu hướng như thế nào trên thị trường chứng
khoán Việt Nam?

-

Rủi ro đặc thù có phải là yếu tố tác động đến lợi nhuận của cổ phiếu trên thị
trường chứng khoán Việt Nam?

1.4.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Mối quan hệ giữa rủi ro đặc thù và lợi nhuận của các

cổ phiếu.
Phạm vi nghiên cứu: Các chứng khoán niêm yết trên thị trường chứng khoán
TP.HCM trong giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2015.

1.5.

Phương pháp nghiên cứu
Đề tài sử dụng phương pháp định lượng để giải quyết câu hỏi nghiên cứu.
Để tính toán rủi ro đặc thù, đề tài sử dụng phương pháp hồi quy OLS theo

mô hình 3 nhân tố Fama - French. Đối với chuỗi dữ liệu rủi ro đặc thù và biến động


4

thị trường theo thời gian, đề tài sử dụng phương pháp hồi quy OLS để tìm ra xu
hướng vận động theo thời gian của các chuỗi giá trị và thực hiện kiểm định tính
dừng của chuỗi thời gian bằng kiểm định Dickey – Fuller mở rộng.
Để tìm hiểu rủi ro đặc thù có phải là yếu tố tác động đến lợi nhuận của cổ
phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đề tài thực hiện các nội dung gồm:
Một là, tìm hiểu mối quan hệ giữa rủi ro đặc thù và tỷ suất tỷ suất lợi nhuận vượt
trội của cổ phiếu bằng cách sắp xếp cổ phiếu vào các danh mục đầu tư dựa vào giá
trị rủi ro đặc thù đã tính toán, và sau đó so sánh tỷ suất lợi nhuận và giá trị Jensen’s
alpha giữa các danh mục đầu tư với nhau. Hai là, tìm hiểu khả năng dự đoán tỷ suất
lợi nhuận thị trường một tháng sau đó của rủi ro đặc thù và rủi ro thị trường bằng
cách sử dụng mô hình hồi quy. Và cuối cùng là xem xét mối quan hệ giữa rủi ro
đặc thù và tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu một tháng sau đó bằng cách ước lượng dữ liệu
bảng, gồm có: Mô hình hồi quy tuyến tính thông thường (Pure pooled OLS), Mô
hình tác động cố định (FEM), Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM). Sau đó, để lựa
chọn mô hình nghiên cứu phù hợp, đề tài sử dụng kiểm định Breusch – Pagan
Lagrange multiplier và kiểm định Hausman.
Dữ liệu nghiên cứu: Đề tài sử dụng dữ liệu từ các công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2010-2015, bao gồm:
chỉ số VN-Index, giá cổ phiếu theo ngày, số lượng cổ phiếu niêm yết, giá trị vốn

chủ sở hữu. Sau đó, tác giả tính toán các giá trị: lợi nhuận theo ngày và theo tháng
của từng cổ phiếu và của thị trường, giá trị vốn hóa thị trường, tỷ số giá trị sổ sách
so với giá trị thị trường (Book-to-market ratio – B/M) cho từng công ty.
1.6.

Những đóng góp của đề tài
Việc thực hiện đề tài giúp góp phần củng cố lý luận về đặc điểm của rủi ro

đặc thù trong phạm vi thị trường chứng khoán Việt Nam, cung cấp thêm bằng
chứng thực nghiệm về sự tồn tại của rủi ro đặc thù trong các nền kinh tế đang phát
triển và gợi ý về chiến lược đầu tư cho các nhà đầu tư trong nước và nước ngoài
tham gia thị trường chứng khoán Việt Nam.


5

1.7.

Kết cấu của đề tài
Đề tài được thực hiện theo kết cấu 5 chương. Nội dung cụ thể như sau:

-

Chương 1:

Giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu

Chương 1 giới thiệu đến người đọc những nội dung tổng quan về đề tài
nghiên cứu, bao gồm: tính cấp thiết của đề tài, vấn đề nghiên cứu, mục tiêu nghiên
cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên

cứu và những đóng góp của đề tài. Các nội dung này cho người đọc cái nhìn bao
quát về đề tài nghiên cứu về rủi ro đặc thù.
-

Chương 2:

Tổng quan lý thuyết và những nghiên cứu trước

Chương 2 giới thiệu về cơ sở lý thuyết của đề tài bao gồm Lý thuyết danh
mục đầu tư hiện đại cùng với hai mô hình định giá tài sản nổi tiếng và được ứng
dụng rộng rãi là Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) và Mô hình 3 nhân tố FamaFrench. Sau đó, đề tài giới thiệu các nghiên cứu thực nghiệm về rủi ro đặc thù được
thực hiện dựa trên cơ sở là các mô hình lý thuyết.
-

Chương 3:

Phương pháp nghiên cứu

Chương 3 giới thiệu về mô hình sử dụng trong nghiên cứu, các biến trong
mô hình, các dữ liệu sử dụng và cách thức xử lý các dữ liệu thô đầu vào. Sau đó, đề
tài trình bày về phương pháp nghiên cứu và quy trình thực hiện nghiên cứu để đạt
được những mục tiêu đã đặt ra.
-

Chương 4:

Kết quả nghiên cứu

Sau khi chạy mô hình hồi quy, chương 4 trình bày các kết quả nghiên cứu đã
đạt được bằng cách thực hiện theo phương pháp nghiên cứu và sử dụng dữ liệu như

đã được trình bày trong chương 3. Trong chương 4, tác giả còn phân tích kết quả
nghiên cứu và đưa ra những nhận định.
-

Chương 5:

Kết luận và kiến nghị

Trong chương 5, tác giả tổng hợp các kết quả của đề tài nghiên cứu về rủi ro
đặc thù, giải thích câu hỏi nghiên cứu. Bên cạnh đó, đề tài cũng nêu lên những mặt
hạn chế và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo cho các nghiên cứu sau này.


6

CHƯƠNG 2
TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC
Nội dung Chương 2 giới thiệu về cơ sở lý thuyết của đề tài bao gồm Lý
thuyết danh mục đầu tư hiện đại cùng với hai mô hình định giá tài sản nổi tiếng và
được ứng dụng rộng rãi là Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) và Mô hình 3
nhân tố Fama-French. Sau đó, đề tài giới thiệu và tổng hợp các nghiên cứu thực
nghiệm về đặc điểm của rủi ro đặc thù theo thời và mối quan hệ giữa rủi ro đặc thù
và lợi nhuận cổ phiếu để làm nền tảng cho việc xây dựng phương pháp nghiên cứu
ở chương sau.

2.1.

Cơ sở lý thuyết

2.1.1. Rủi ro và lợi nhuận

a. Khái niệm
Theo Lý thuyết danh mục đầu tư, lợi nhuận là thu nhập hay số tiền có được
từ một khoản đầu tư. Để biết được hoạt động đầu tư có hiệu quả hay không, người
ta dùng chỉ tiêu tỷ suất lợi nhuận để đánh giá. Tỷ suất lợi nhuận được tính toán là tỷ
lệ phần trăm giữa thu nhập và giá trị khoản đầu tư bỏ ra.
Rủi ro là sự sai biệt giữa lợi nhuận thực tế và lợi nhuận nhà đầu tư kỳ vọng
nhận được. Rủi ro của một tài sản tài chính được đo lường bằng mức độ dao động
của tỷ suất lợi nhuận. Nghĩa là, mức độ dao động của tỷ suất lợi nhuận càng cao thì
rủi ro càng lớn và ngược lại. Nói cách khác, độ phân tán của những mức tỷ suất lợi
nhuận kỳ vọng càng lớn thì rủi ro của tỷ suất kỳ vọng nhận được càng lớn. Chỉ tiêu
phương sai (variance) và độ lệch chuẩn (standard deviation) được sử dụng để đo
lường rủi ro của tài sản tài chính.
b. Các loại rủi ro
Rủi ro bao gồm hai loại là rủi ro hệ thống và rủi ro đặc thù.


7

Rủi ro hệ thống là rủi ro chung cho tất cả các tài sản tài chính trên thị
trường, do các những biến động xảy ra trong quá trình vận hành của nền kinh tế
như biến động về tình hình kinh tế, cải tổ chính sách, thuế... hoặc những sự kiện có
tác động đến phần lớn nền kinh tế. Những rủi ro này gây ảnh hướng đến hầu hết các
chứng khoán và không thể loại bỏ bằng cách đa dạng hóa danh mục đầu tư.
Rủi ro đặc thù (rủi ro phi hệ thống) là rủi ro xảy ra riêng đối với từng tài sản
tài chính, độc lập với các yếu tố mang tính chất hệ thống và ảnh hưởng đến toàn bộ
các tài sản trên thị trường như tình hình kinh tế, chính trị. Rủi ro đặc thù có thể
được loại bỏ bằng chiến lược đa dạng hóa danh mục đầu tư.
c. Đo lường lợi nhuận và rủi ro
 Rủi ro và lợi nhuận của tài sản tài chính
Trong đầu tư tài chính, người ta thường xem xét lợi nhuận kỳ vọng. Lợi

nhuận kỳ vọng chính là bình quân gia quyền của các lợi nhuận có thể xảy ra với
trọng số là xác suất nhận được lợi nhuận.
Tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng E(R)
𝑛

𝐸(𝑅) = ∑ 𝑝𝑖 𝑅𝑖

(2.1)

𝑖=1

Trong đó:

- E(R): Tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng;
- 𝑅𝑖 : Tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng trong trường hợp i;
- 𝑝𝑖 : Xác suất nhận được 𝑅𝑖 .

Rủi ro của tài sản tài chính được đo lường bằng chỉ tiêu phương sai
(variance) và độ lệch chuẩn (standard deviation):
Phương sai của tỷ suất lợi nhuận (𝜎 2 ):
𝑛

𝜎 2 = ∑ 𝑝𝑖 [𝑅𝑖 − 𝐸(𝑅)]2
𝑖=1

Độ lệch chuẩn của tỷ suất lợi nhuận (𝜎):

(2.2)

8

𝑛

𝜎 = √∑ 𝑝𝑖 [𝑅𝑖 − 𝐸(𝑅)]2

(2.3)

𝑖=1

Ngoài ra, các nhà đầu tư cũng có thể dựa vào dữ liệu quá khứ để ước lượng
phương sai. Khi đó, rủi ro được đo lường bằng độ phân tán của tỷ suất lợi nhuận
xung quanh giá trị trung bình:
∑𝑛𝑖=1[𝑅𝑖 − 𝑅̅]2
𝜎 =
𝑛−1
2

Trong đó:

(2.4)

̅ : Tỷ suất lợi nhuận trung bình;
-𝑅

- n: Số lượng quan sát.
 Rủi ro và lợi nhuận của danh mục đầu tư
Trong đầu tư tài chính, nhà đầu tư thường ít khi dồn toàn bộ vốn đầu tư vào
một tài sản duy nhất mà thường đầu tư vào nhiều tài sản tài chính khác nhau, hay
còn gọi là danh mục đầu tư. Như vậy, danh mục đầu tư là sự kết hợp của hai hay

nhiều chứng khoán hoặc tài sản khác nhau trong đầu tư. Vấn đề đặt ra là cách tính
toán lợi nhuận và rủi ro của danh mục đầu tư có gì khác biệt so với cách tính toán
lợi nhuận và rủi ro của một tài sản tài chính.
Lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư là trung bình có trọng số các lợi
nhuận kỳ vọng của từng tài sản hoặc chứng khoán trong danh mục đầu tư. Trọng số
chính là tỷ trọng của từng loại tài sản hoặc chứng khoán trong danh mục đầu tư.
Công thức tính toán lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư như sau:
𝑁

𝐸(𝑅𝑝 ) = ∑ 𝑊𝑖 𝐸(𝑅𝑖 )
𝑖=1

Trong đó:

- 𝐸(𝑅𝑝 ): Tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của danh mục P;
- 𝐸(𝑅𝑖 ): Tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của tài sản i;
- 𝑊𝑖 : Tỷ trọng của tài sản i;

(2.5)


9

Độ rủi ro của danh mục đầu tư không chỉ phụ thuộc vào độ lệch chuẩn của
tỷ suất lợi nhuận của các tài sản riêng rẽ trong danh mục, mà còn phụ thuộc vào sự
tương tác giữa tỷ suất lợi nhuận của các tài sản. Sự tương tác này được biểu diễn
bởi tích sai (Cov) hay hệ số tương quan (𝜌).
Phương sai lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư:
𝑁

𝑁

2

𝜎𝑝 = ∑ ∑ 𝑊𝑖 𝑊𝑗 𝜎𝑖𝑗

(2.6)

𝑖=1 𝑗=1

- 𝑊𝑗 : Tỷ trọng của tài sản j;
- N: Tổng số chứng khoán trong danh mục;
- 𝜎𝑖𝑗 : Tích sai giữa tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của tài sản i và j.
Hệ số tương quan giữa hai tài sản:
𝜌𝑖𝑗 =
Trong đó:

𝐶𝑜𝑣(𝑟𝑖, 𝑟𝑗 )
𝜎 𝑖 𝜎𝑗

(2.7)

- 𝜎 𝑖 : Độ lệch chuẩn của tài sản i;
- 𝜎 𝑗 : Độ lệch chuẩn của tài sản j.

Theo đó:
-

Hệ số tương quan 𝜌 = 1: Lợi nhuận của hai tài sản tương quan thuận hoàn
toàn với nhau.

-

Hệ số tương quan 𝜌 = 0: Lợi nhuận của hai tài sản hoàn toàn không tương
quan với nhau.

-

Hệ số tương quan 𝜌 = −1: Lợi nhuận của hai tài sản tương quan nghịch
hoàn toàn với nhau.

d. Thái độ với rủi ro
Để xem xét thái độ của nhà đầu tư đối với rủi ro, người ta so sánh giữa số
tiền chắc chắn tương đương (certainty equivalent – CE) với giá trị kỳ vọng của


10

khoản đầu tư. Số tiền chắc chắn tương đương là khoản lợi nhuận chắc chắn nhận
được khi thực hiện đầu tư.
-

Nếu một người yêu cầu CE < giá trị kỳ vọng: Người đó ngại rủi ro (risk
aversion).

-

Nếu một người yêu cầu CE = giá trị kỳ vọng: Người đó bàng quan với rủi ro
(risk indifference).

-

Nếu một người yêu cầu CE > giá trị kỳ vọng: Người đó thích rủi ro.
Đối với những người ngại rủi ro, chênh lệch giữa giá trị kỳ vọng và CE

chính là phần giá trị tăng thêm để bù đắp rủi ro (risk premium). Trong đầu tư tài
chính người ta xem các nhà đầu tư như những người ngại rủi ro. Nghĩa là nếu có
hai cơ hội đầu tư có cùng tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng, nhà đầu tư sẽ chọn cơ hội đầu
tư nào có rủi ro thấp hơn. Hay nói cách khác, nếu có hai cơ hội đầu tư có cùng mức
rủi ro thì nhà đầu tư sẽ lựa chọn cơ hội đầu tư nào có tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng cao
hơn.
Do đó khi quyết định đầu tư, nhà đầu tư phải xem xét đến mối quan hệ giữa
lợi nhuận và rủi ro. Có rất nhiều mô hình đưa ra nhằm mô tả mối quan hệ giữa lợi
nhuận và rủi ro của tài sản tài chính. Theo Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại,
phần rủi ro đặc thù của tài sản có thể loại bỏ khi thực hiện đa dạng hóa danh mục
đầu tư. Do đó, các nghiên cứu và mô hình đưa ra đều tập trung tìm hiểu mối quan
hệ giữa lợi nhuận và rủi ro hệ thống của tài sản tài chính. Trong đó, các mô hình
được sử dụng phổ biến gồm có Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) và Mô hình 3
nhân tố của Fama-French. Nội dung chi tiết các mô hình này được giới thiệu trong
nội dung tiếp theo.
2.1.2. Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại (Modern portfolio theory – MPT)
Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại do Harry Markowitz phát triển vào năm
1952 đã đóng góp cơ sở lý thuyết quan trọng trong việc phân tích mối quan hệ giữa
rủi ro và lợi nhuận. Lý thuyết này cho rằng các nhà đầu tư đều e ngại rủi ro (risk
aversion), nghĩa là giữa hai danh mục đầu tư có cùng tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng, các


11

nhà đầu tư sẽ lựa chọn danh mục đầu tư có độ rủi ro thấp hơn. Tương tự, ở một

mức độ rủi ro được xác định trước, nhà đầu tư sẽ thích đầu tư mang lại tỷ suất lợi
nhuận kỳ vọng cao hơn.
Theo Markowitz, việc kết hợp các danh mục đầu tư gồm nhiều cổ phiếu rủi
ro sẽ tạo thành một danh mục ít rủi ro hơn so với các cổ phiếu riêng lẻ và việc nắm
giữ một danh mục được đa dạng hóa tốt giúp giảm rủi ro cho nhà đầu tư.
Từ công thức tính toán phương sai tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của danh mục
đầu tư (2.6), ta có:
𝜎𝑝 2 =
Trong đó:

1
1
𝑣 + (1 − ) 𝑐
𝑁
𝑁

(2.8)

- 𝑣: Phương sai của tỷ suất lợi nhuận tài sản i var(𝑟𝑖, );
- 𝑐: Tích sai của tỷ suất lợi nhuận cov(𝑟𝑖, 𝑟𝑗 ).

Như vậy, khi số lượng tài sản trong danh mục đầu tư đủ lớn thì phương sai
danh mục đầu tư bằng c, nghĩa là rủi ro của danh mục đầu tư chỉ phụ thuộc vào sự
tương tác tỷ suất lợi nhuận của các tài sản trong danh mục đầu tư, và không chịu
ảnh hưởng bởi rủi ro của từng tài sản.
𝑙𝑖𝑚 𝑣𝑎𝑟(𝑟𝑃 ) = 𝑐

𝑁→∞

(2.9)

Hình 2.1 thể hiện mối quan hệ giữa số lượng cổ phiếu và rủi ro của danh
mục đầu tư. Một danh mục đầu tư bao gồm hai loại rủi ro: rủi ro do sự tương tác tỷ
suất lợi nhuận của các tài sản trong danh mục đầu tư được gọi là rủi ro hệ thống và
rủi ro riêng của từng tài sản được gọi là rủi ro đặc thù (rủi ro phi hệ thống). Khi
thực hiện đa dạng hóa danh mục đầu tư bằng cách thêm vào nhiều loại chứng
khoán khác nhau vào danh mục, rủi ro của danh mục giảm dần. Phần rủi ro được
giảm bằng cách đa dạng hóa danh mục đầu tư chính là rủi ro đặc thù. Tuy nhiên, rủi
ro của danh mục không thể loại bỏ hoàn toàn. Khi ta thêm vào tất cả các chứng
khoán đang niêm yết, danh mục đầu tư trở thành danh mục thị trường và vẫn tồn tại
rủi ro mà không thể loại bỏ bằng cách đa dạng hóa và ảnh hưởng đến tất cả các
chứng khoán. Rủi ro này chính là rủi ro hệ thống.


12

Rủi ro
của
DMĐT

Rủi ro đặc thù
Tổng
rủi ro

Rủi ro hệ thống
Số lượng cổ phiếu
trong DMĐT

Hình 2.1. Mối quan hệ giữa số lượng cổ phiếu và rủi ro của danh mục đầu tư
2.1.3. Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model - CAPM)

Mô hình định giá tài sản vốn được nhà kinh tế học William Sharpe, John
Lintner và Jack Treynor đưa ra vào những năm giữa thập niên 60 dựa trên nền tảng
Lý thuyết danh mục đầu tư của Markowitz.
CAPM là mô hình dự báo giá cả ổn định của một tài sản. Mô hình thiết lập
mối quan hệ giữa suất sinh lời của cổ phiếu và rủi ro hệ thống của nó. Mối quan hệ
này được đo lường bằng nhân tố rủi ro duy nhất, được gọi là Beta, thể hiện rủi ro hệ
thống của cổ phiếu.
Các giả định của mô hình gồm có:
Một là, thị trường cạnh tranh hoàn hảo. Nghĩa là thị trường gồm một lượng
lượng lớn các nhà đầu tư nhỏ lẻ. Các nhà đầu tư đều là người chấp nhận giá và các
giao dịch mua bán không có ảnh hưởng đến thị trường và giá chứng khoán.
Hai là, tất cả các nhà đầu tư đều có cùng một kỳ đầu tư và không quan tâm
đến những phát sinh sau khi kết thúc kỳ đầu tư.
Ba là, các nhà đầu tư đều có thể đi vay và cho vay với cùng tỷ lệ lãi suất phi
rủi ro và được phép thực hiện đầu tư đối với các loại tài sản tài chính được giao
dịch công khai. Nghĩa là, các nhà đầu tư không đầu tư vào các loại tài sản phi giao
dịch như giáo dục, công ty tư nhân hoặc các tài sản được chính phủ đầu tư.


13

Bốn là, các nhà đầu tư không phải trả thuế đối với thu nhập nhận được cũng
như các chi phí liên quan đến việc giao dịch mua bán chứng khoán.
Năm là, tất cả các nhà đầu tư đều lựa chọn danh mục đầu tư tối ưu, nghĩa là
họ đều sử dụng mô hình lựa chọn danh mục đầu tư của Markowitz.
Giả định cuối cùng của CAPM là tất cả các nhà đầu tư đều phân tích chứng
khoán theo cùng một cách thức và có chung quan điểm về tình hình kinh tế. Với giá
chứng khoán và lãi suất phi rủi ro cho trước, các nhà đầu tư có cùng mức tỷ suất lợi
nhuận kỳ vọng và ma trận hệ số tương quan, từ đó cho ra cùng đường biên hiệu quả
và danh mục đầu tư tối ưu. Đây còn gọi là kỳ vọng thuần nhất (homogeneous

expectations).
Phương trình mô hình định giá tài sản vốn như sau:
𝐸[𝑟𝑖 ] = 𝑟𝑓 + 𝛽𝑖 (𝐸[𝑟𝑚 ] − 𝑟𝑓 )
Trong đó:

(2.10)

- 𝐸[𝑟𝑖 ] là tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của tài sản i;
- 𝐸[𝑟𝑚 ] là tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của thị trường;
- 𝑟𝑓 là lãi suất phi rủi ro.

Nhân tố quan trọng của mô hình chính là hệ số 𝛽. Hệ số 𝛽 được ước lượng
như sau:
𝛽𝑖 =

𝐶𝑜𝑣(𝑟𝑖 , 𝑟𝑚 )
𝑉𝑎𝑟(𝑟𝑚 )

(2.11)

Beta lớn hơn 1 hàm ý rằng rủi ro của cổ phiếu cao hơn rủi ro thị trường; và
ngược lại, Beta nhỏ hơn 1 hàm ý rằng rủi ro của cổ phiếu thấp hơn rủi ro thị trường.
Do đó, tài sản rủi ro hơn sẽ có giá trị Beta cao hơn. Mô hình CAPM thống nhất với
ý kiến cho rằng nhà đầu tư sẽ đòi hỏi suất sinh lời cao hơn khi nắm giữ chứng
khoán rủi ro hơn.
Mô hình định giá tài sản vốn là một mô hình đơn giản, dễ ứng dụng trong
thực tế để ước lượng các giá trị như tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán,
tính toán độ rủi ro của tài sản tài chính… Tuy nhiên, CAPM cũng có nhiều mặt hạn

14

chế như có nhiều giả định không phù hợp với thực tế hay giá trị beta không ổn định
theo thời gian. Bên cạnh đó, các nhà nghiên cứu cũng tìm ra một số yếu tố khác có
ảnh hưởng đến tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu bao gồm: quy mô công ty, tỷ số giá
trị số sách so với giá thị trường B/M, tác động của thời gian… Do đó, nhiều nhà
nghiên cứu đã phát triển nhiều mô hình định giá tài sản bổ sung thêm các biến để
có thể tính toán lợi nhuận kỳ vọng càng chính xác hơn.
2.1.4. Mô hình 3 nhân tố Fama-French
Tỷ suất lợi nhuận chứng khoán chịu ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố. Theo
nghiên cứu của Banz (1981), các chứng khoán NYSE được chia thành 10 danh mục
đầu tư vào mỗi năm dựa trên giá trị vốn hóa thị trường. Tỷ suất lợi nhuận trung
bình của danh mục 10 (gồm các công ty có quy mô lớn nhất) thấp hơn 8.59% so với
danh mục 1 (gồm các công ty có quy mô nhỏ nhất). Chan Hamao và Lakonishok
(1991) cũng cho thấy điều này khi nghiên cứu lợi nhuận của cổ phiếu trên thị
trường chứng khoán Nhật Bản.Từ đó cho thấy, các công ty quy mô nhỏ có mức rủi
ro cao hơn và tỷ suất lợi nhuận cũng cao hơn so với các công ty quy mô lớn. Do đó,
yếu tố quy mô của công ty cũng đóng vai trò trong việc giải thích biến động tỷ suất
lợi nhuận.
Nghiên cứu của Fama và French (1992) cùng với Reinganum (1988) thì cho
thấy ảnh hưởng của giá trị tỷ số giá trị sổ sách so với giá trị thị trường của vốn chủ
sở hữu (tỷ số B/M) đối với tỷ suất lợi nhuận chứng khoán. Fama và French chia
chứng khoán thành 10 danh mục đầu tư dựa trên tỷ số B/M trong giai đoạn tháng
07/1963 đến tháng 12/1990. Tỷ suất lợi nhuận trung bình của danh mục có tỷ số
B/M cao nhất là 1.65%, trong khi tỷ suất lợi nhuận trung bình của danh mục có tỷ
số B/M thấp nhất chỉ là 0.72%.
Căn cứ vào những bằng chứng thực nghiệm về mối tương quan giữa tỷ suất
lợi nhuận cổ phiếu và những yếu tố khác như quy mô và giá trị cổ phiếu, hai nhà
nghiên cứu Fama và French đã phát triển mô hình ba nhân tố nổi tiếng. Mô hình

15

này cho thấy rủi ro không chỉ phụ thuộc vào rủi ro thị trường, mà còn có hai nhân
tố khác là quy mô công ty và mối quan hệ giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường.
Mô hình 3 nhân tố Fama – French được trình bày như sau:
𝑅𝑖 − 𝑅𝑓 = 𝛼𝑖 + 𝛽𝑖 (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 ) + 𝑠𝑖 (𝑆𝑀𝐵) + ℎ𝑖 (𝐻𝑀𝐿) + 𝜀𝑖
Trong đó:

(2.12)

- 𝑅𝑖 − 𝑅𝑓 : phần bù rủi ro danh mục i
- 𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 : phần bù rủi ro thị trường
- 𝑅𝑓 : lãi suất phi rủi ro
- SMB: Phần bù quy mô - đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu
tư khi đầu tư vào những công ty có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ.
- HML : Phần bù giá trị - đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu
tư khi đầu tư vào những công ty có tỷ số giá trị sổ sách so với giá trị
thị trường cao.

Mô hình này cũng cho rằng tỷ suất sinh lợi cao là phần thưởng cho sự chấp
nhận rủi ro cao.
2.2.

Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa rủi ro đặc thù và lợi nhuận cổ phiếu
Các mô hình định giá tài sản đều chủ yếu tập trung vào phần rủi ro hệ thống.

Trong khi đó, rủi ro đặc thù không được xem xét đến vì được cho rằng rủi ro này có
thể được loại bỏ bằng cách đa dạng hóa danh mục đầu tư. Tuy nhiên trong thực tế,
các nhà đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu tư cá nhân thường không có khả năng để

nắm giữ danh mục đầu tư được đa dạng hóa tốt bởi vì một số nguyên nhân như: chi
phí giao dịch, chi phí thông tin và việc lựa chọn phong cách đầu tư. Cụ thể, các nhà
đầu tư không muốn tăng mức độ đa dạng của danh mục đầu tư nếu họ tin rằng chi
phí giao dịch lớn hơn các lợi ích thu được từ việc đa dạng hóa. Hơn nữa, không
phải hầu hết các nhà đầu tư đều có khả năng thu thập và phân tích thông tin của tất
cả các chứng khoán trên thị trường một cách kịp thời. Cuối cùng, phong cách đầu
tư có thể dẫn đến việc các nhà đầu tư nắm giữ danh mục chưa được da dạng hóa.