Cấu trúc tài chính có ảnh hưởng mối tương quan giữa tỷ giá và giá chứng khoán hay không bằng chứng thực nghiệm ở việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

TỪ THỊ THÙY TRANG

CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CÓ ẢNH HƢỞNG MỐI
TƢƠNG QUAN GIỮA TỶ GIÁ VÀ GIÁ CHỨNG
KHOÁN HAY KHÔNG ?
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân hàng
Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC:
GS.TS TRẦN NGỌC THƠ

TP. Hồ Chí Minh – 2018


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan bài viết: “Cấu Trúc Tài Chính Có Ảnh Hưởng Mối Tương Quan
Giữa Tỷ Giá Và Giá Chứng Khoán Hay Không? Bằng Chứng Thực Nghiệm Ở Việt
Nam” là hoàn toàn do tôi thực hiện, và kết quả nghiên cứu chưa được công bố trong
bất kỳ công trình nghiên cứu khoa học nào khác cho tới thời điểm hiện tại. Số liệu
trong bài nghiên cứu trung thực, được công bố rõ ràng, không chỉnh sửa. Các trích
dẫn trong bài viết được dẫn nguồn đầy đủ và đúng quy định.
Thành phố Hồ Chí Minh, 2018
Người viết đề tài

Từ Thị Thùy Trang

MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC KÝ HIỆU VÀ CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC HÌNH
Chƣơng 1: GIỚI THIỆU ..........................................................................................1
1.1.

Lý do chọn đề tài: ........................................................................................1

1.2.

Mục tiêu và phạm vi nghiên cứu: ................................................................2

1.3.

Phương pháp nghiên cứu: ...........................................................................3

1.4.

Ý nghĩa của đề tài: ......................................................................................4

1.5.

Kết cấu đề tài: .............................................................................................4

Chƣơng 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM TRƢỚC ĐÂY ..........................................................................................5
2.1.

Nền tảng lý thuyết: ......................................................................................5

2.1.1. Lý thuyết tỷ giá .......................................................................................5
2.1.2. Lý thuyết thị trường chứng khoán: .......................................................10
2.1.3. Mối tương quan giữa tỷ giá và giá chứng khoán: .................................15
2.2.

Các tài liệu nghiên cứu trước đây: ...........................................................23

Chƣơng 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................27
3.1. Khái quát về phương pháp nghiên cứu ..........................................................27
3.2. Mô hình và biến nghiên cứu ...........................................................................27


3.3. Thu thập dữ liệu của biến nghiên cứu ............................................................30
3.4. Tính toán các chỉ tiêu thống kê mô tả ............................................................30
3.5. Phân tích tương quan .....................................................................................31
3.6. Kiểm định tính dừng chuỗi dữ liệu .................................................................33
3.7. Phân tích đồng liên kết Johansen ..................................................................34
3.8. Hồi quy VAR và kiểm định nhân quả Granger ..............................................36
Chƣơng 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..................................................................38
4.1. Phân tích mô tả về cấu trúc tài chính, tỷ giá, và giá chứng khoán ................38
4.2. Phân tích định lượng mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính, tỷ giá và giá
chứng khoán. .........................................................................................................47
4.2.1. Phân tích mô tả dữ liệu nghiên cứu ........................................................47
4.2.2. Phân tích đồng liên kết ............................................................................50

4.2.4. Phân tích hồi quy VAR ...........................................................................52
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ.........................................................55
5.1. Kết luận nghiên cứu .......................................................................................55
5.1.1. Các kết luận và bình luận chung về Cấu trúc tài chính (FS), Tỷ giá (cặp
VNĐ/USD) và Giá chứng khoán (chỉ số VNINDEX) ......................................55
5.1.2. Các kết luận và bình luận về mối quan hệ giữa Cấu trúc tài chính (FS),
Tỷ giá (cặp VNĐ/USD) và Giá chứng khoán (chỉ số VNINDEX) ...................57
5.2. Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo ........................................................58
5.3. Kiến nghị ........................................................................................................59
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC KÝ HIỆU VÀ CÁC CHỮ VIẾT TẮT
TTCK

Thị trường chứng khoán

TGHĐ

Tỷ giá hối đoái

VND

Việt Nam đồng

FS

Cấu trúc tài chính

EX

Tỷ giá của cặp tiền tệ VNĐ/USD

VNINDEX

Chỉ số giá chứng khoán (VN-index)

SMC

Giá trị vốn hóa thị trường

CREDIT_SB

Tổng tín dụng ngân hàng

GDP_n

Tổng sản phẩm quốc nội (GDP danh nghĩa)

PP

Phương pháp kiểm định Phillips Perron

ADF

Phương pháp kiểm định Augmented Dickey Fuller

VAR

Tự hồi quy dạng véc tơ (Vecto Autoregression)

OLS

Phương pháp bình phương bé nhất

TTGDCK TPHCM Trung tâm giao dịch chứng khoán TP.HCM
TTGDCK

Trung tâm giao dịch chứng khoán

CTCK

Công ty chứng khoán

UBCKNN

Ủy ban chứng khoán nhà nước

NĐT

Nhà đầu tư

NĐTNN

Nhà đầu tư nước ngoài

UBCKNN

Ủy ban chứng khoán nhà nước

WTO

Tổ chứng thương mại thế giới


DANH MỤC BẢNG
Bảng 4.1: Mô tả các giá trị của cấu trúc tài chính, tỷ giá, giá chứng khoán .............48
Bảng 4.2: Tương quan biến cấu trúc tài chính, tỷ giá, giá chứng khoán ..................49
Bảng 4.3: Tổng hợp kiểm định tính dừng .................................................................49
Bảng 4.4: Kết quả phân tích đồng liên kết Johansen cho Cấu trúc tài chính, Tỷ giá
và Giá chứng khoán...................................................................................................50
Bảng 4.5: Kết quả biểu diễn mối quan hệ cân bằng dài hạn .....................................51
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy mô hình VAR .................................................................52
Bảng 4.7: Tổng hợp kiểm định nhân quả ..................................................................53


DANH MỤC HÌNH
Hình 4.1: Diễn biến cấu trúc tài chính (FS) giai đoạn 2001 - 2017 .........................39
Hình 4.2: Diễn biến vốn hóa TTCK (tỷ USD) giai đoạn 2001 - 2017 ......................40
Hình 4.3: Diễn biến tín dụng ngân hàng (tỷ USD) giai đoạn 2001 - 2017 ...............42
Hình 4.4: Tỷ số Vốn hóa TTCK/ Tín dụng ngân hàng giai đoạn 2001 - 2017 .........43
Hình 4.5: Diễn biến GDP (tỷ USD) giai đoạn 2001 - 2017 ......................................44
Hình 4.6: Diễn biến cặp tỷ giá VNĐ/USD giai đoạn 2001 - 2017 ...........................45
Hình 4.7: Diễn biến VnIndex giai đoạn 2001 - 2017 ................................................46


1

Chƣơng 1: GIỚI THIỆU

1.1. Lý do chọn đề tài:
Trong những năm gần đây, việc hội nhập và tự do hóa thương mại ngày càng
trở nên phát triển nhanh và mạnh. Các nhà đầu tư có nhiều cơ hội mở rộng đầu tư
quốc tế và đa dạng hóa các danh mục đầu tư của mình trên thị trường chứng khoán
cả trong và ngoài nước. Xu hướng đầu tư vào vốn chủ sở hữu ngày càng tăng đã dẫn
đến cầu và cung ngoại tệ tăng cao. Nhu cầu cao về tiền tệ và dòng vốn chủ sở hữu
đã tạo ra sự phụ thuộc lẫn nhau giữa lợi nhuận vốn chủ sở hữu hay giá chứng khoán
và tỷ giá hối đoái (Kanas 2000). Cùng với việc nới lỏng các quy định về kiểm soát
vốn nước ngoài, áp dụng chính sách tỷ giá thả nổi, linh hoạt hơn đã thu hút được
mối quan tâm của nhiều học giả nghiên cứu về mối quan hệ giữa chứng khoán và tỷ
giá. Sự tương tác giữa tỷ giá thực và giá chứng khoán luôn là vấn đề phức tạp và
nan giải. Cụ thể, mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái thực (phản ánh tỷ lệ trao đổi giữa
hàng nội và hàng ngoại phụ thuộc vào giá hàng hóa được tính bằng đồng nội tệ và
tỷ giá mà tại đó hai đồng tiền được trao đổi với nhau) và giá chứng khoán biến động
theo từng quốc gia và từng thời kỳ. Giữa hai biến có thể tồn tại mối quan hệ nhân
quả một chiều, hai chiều hoặc không tồn tại, và mối tương quan có thể là dương
hoặc âm. Cơ chế đằng sau mối quan hệ này là trọng tâm của nhiều cuộc thảo luận
được hỗ trợ bởi những nghiên cứu thực nghiệm.
Tác giả thấy rằng, thứ nhất, giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại
hối có mối quan hệ nhân quả yếu có thể do việc thiếu sót biến trung gian, đóng vai
trò truyền dẫn tác động của tỷ giá đến giá chứng khoán. Cụ thể như trong bài nghiên
cứu của Phylaktis và Ravazzolo (2005) đã đưa vào đó là biến giá chứng khoán Mỹ,
tác giả cho rằng trong các thị trường mới nổi, cấu trúc tài chính có vai trò quan
trọng và có tác động mạnh mẽ lên các thị trường đó bằng cách liên kết chúng lại với
nhau. Trong bài nghiên cứu này, tác giả cho rằng cấu trúc tài chính, giữ vai trò như
một biến trung gian, có ảnh hưởng quan trọng đến mối liên hệ giữa tỷ giá hối đoái
và giá cổ phiếu, đặc biệt là tại các thị trường mới nổi.


2

Thứ hai, ít có bài nghiên cứu phân tích đến hiệu ứng lan tỏa giữa hai thị
trường khi có sự chuyển đổi từ thời kỳ xấu sang thời kỳ tốt (Chow và cộng sự,
1997; Fama, 1981; Griffin và Stulz, 2001). Bằng cách sử dụng phương pháp kết hợp
và kiểm định nhân quả đa biến Granger có thể khắc phục được tính ngẫu nhiên của
các biến. Hoặc có thể hiểu rằng, lý thuyết kinh tế cổ điển đã không phân tích hiệu
ứng lan tỏa giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối ở mỗi chế độ khác
nhau.
Thứ ba, các bài nghiên cứu trước đây chỉ tập trung nghiên cứu vào thị trường
Mỹ và các nước phát triển (Aggarwal, 2003; Chow và cộng sự, 1997; Ma và Kao,
1990; Roll, 1992). Bằng cách phân tích mối tương quan giữa thị trường chứng
khoán và thị trường ngoại hối nền kinh tế mới nổi nói chung và Việt Nam nói riêng,
bài nghiên cứu của tác giả đã có được những bằng chứng mới mẻ hơn. Do đó, tôi
chọn đề tài: “Cấu trúc tài chính ảnh hưởng đến mối tương quan giữa tỷ giá và giá
chứng khoán như thế nào? Bằng chứng thực nghiệm tại việt Nam” để tìm câu trả lời
cho những vấn đề trên.
1.2. Mục tiêu và phạm vi nghiên cứu:
(a) Mục tiêu nghiên cứu:
Nghiên cứu này góp phần vào kiến thức khoa học theo những cách sau đây:
Đầu tiên, bài nghiên cứu này là xem cơ cấu tài chính như một kênh truyền dẫn quan
trọng mà qua đó thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối có thể tương tác
với nhau. Tác giả sẽ tìm hiểu rằng liệu việc thiếu mối quan hệ nhân quả giữa thị
trường chứng khoán của một quốc gia và thị trường ngoại hối có thể là do sự thiếu
sót của một biến quan trọng với vai trò như một kênh truyền dẫn mà qua đó tỷ giá
hối đoái ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán.
Thứ hai, bằng cách kiểm tra mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và thị
trường ngoại hối ở Việt Nam, nghiên cứu của tác giả đã cung cấp thêm thông tin chi
tiết cũng như hàm ý chính sách.
(b) Câu hỏi nghiên cứu:

3

Với những vấn đề được nêu trên và để làm rõ hơn cho mục tiêu nghiên cứu,
bài viết giải quyết các câu hỏi quan trọng:
(1)

Cấu trúc tài chính có ảnh hưởng đến sự tương tác giữa tỷ giá và giá

chứng khoán ở Việt Nam hay không ?
(2)

Nếu tồn tại mối quan hệ thì tác động là cùng chiều hay ngược chiều?

(3)

Vai trò của biến cấu trúc tài chính trong mối tương quan giữa tỷ giá và

giá chứng khoán là gì ?
1.3. Phƣơng pháp nghiên cứu:
Mục tiêu của bài nghiên cứu là phân tích mối quan hệ giữa các yếu tố Cấu
trúc tài chính (FS), Tỷ giả (EX), Giá chứng khoán (VNINDEX) nhằm xem xét các
diễn biến trong dài hạn, ngắn hạn và các diễn biến hiện tại của chúng. Đặc biệt
nghiên cứu xem xét cấu trúc tài chính (FS) như một tác nhân, một kênh truyền dẫn
quan trọng mà qua đó thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối có thể tương
tác với nhau.
Bài nghiên cứu sử phương pháp thống kê mô tả để xây dựng nền tảng cho
việc phân tích định lượng mẫu số liệu. Sử dụng kiểm định nghiệm đơn vị để xem
xét tính dừng của chuổi dữ liệu. Sau đó, tác giả dùng kiểm định đồng liên kết để
kiểm tra mối quan hệ dài hạn của chuỗi thời gian. Cuối cùng, phân tích hồi quy

VAR và kiểm định nhân quả đa biến Granger được sử dụng nhằm xem xét mối quan
hệ nhân quả và tương tác giữa các biến.
Dữ liệu của bài nghiên cứu sử dụng chuỗi dữ liệu thời gian theo năm, trong
giai đoạn 2001 ‒ 2017. Thu thập dữ liệu cuối kỳ cho các biến nghiên cứu: cấu trúc
tài chính (FS) được tính bằng tổng giá trị vốn hóa thị trường chứng khoán (SMC) tại
cuối mỗi kỳ nghiên cứu với tổng mức tín dụng ngân hàng (CREDIT_SB) tại thời
điểm cuối mỗi kỳ nghiên cứu chia cho GDP danh nghĩa Việt Nam (GDP_n); tỷ giá
(EX)của cặp tiền tệ VNĐ/USD tại thời điểm cuối mỗi kỳ nghiên cứu; chỉ số giá
chứng khoán (VNINDEX) là giá chứng khoán tại thời điểm cuối mỗi kỳ nghiên
cứu.


4

1.4. Ý nghĩa của đề tài:
Bài nghiên cứu có những đóng góp vào lý luận và thực tiễn như sau:
Đầu tiên, bài nghiên cứu sẽ giải thích rõ thêm về mối quan hệ giữa tỷ giá và
giá chứng khoán, thông qua kênh truyền dẫn là cấu trúc tài chính ở Việt Nam.
Thứ hai, đề tài cũng đóng góp thêm cở sở cho nền tảng lý thuyết và bằng
chứng thực nghiệm về mối tương quan giữa hai thị trường, thị trường chứng khoán
và thị trường ngoại hối. Từ đó giúp cho các nhà đầu tư, những nhà hoạch định chính
sách có một cái nhìn sâu rộng hơn, phân tích kỹ lưỡng hơn về những biến động trên
thị trường.
Thứ ba, nghiên cứu chỉ ra kết quả thực nghiệm về ảnh hưởng của cấu trúc tài
chính đến mối quan hệ của tỷ giá và giá chứng khoán. Qua đó Chính phủ Việt Nam
nhận biết được mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính đến tỷ giá và thị giá cổ phiếu, và
có những chính sách phù hợp hơn trong quản lý, điều phối thị trường và nền kinh tế.
1.5. Kết cấu đề tài:
Bài nghiên cứu có 5 chương.
Chương 1: Giới thiệu về đề tài, ý nghĩa, và cấu trúc đề tài.

Chương 2: Tổng quản lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận


5

Chƣơng 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM TRƢỚC ĐÂY
2.1. Nền tảng lý thuyết:
2.1.1. Lý thuyết tỷ giá
Tỷ giá hay tỷ giá hối đoái (TGHĐ) là mối quan hệ so sánh sức mua giữa các
đồng tiền với nhau. Đó là giá cả chuyển đổi một đơn vị tiền tệ của nước này thành
những đơn vị tiền tệ của nước khác.
 Vai trò:
Thứ nhất, tỷ giá đo lường quan hệ về mặt giá trị giữa hai hoặc nhiều đồng tiền
riêng biệt, so sánh sức mua, hình thành nên tỷ lệ trao đổi giữa các đồng tiền với
nhau để thuận tiện cho các giao dịch quốc tế.
Thứ hai, tỷ giá có tác động to lớn đến cán cân thanh toán quốc tế, xuất – nhập
khẩu hàng hoá, dịch vụ của một nước. Chúng ta thấy rằng, khi tỷ giá tăng (hay giá
nội tệ giảm) thì hàng hoá của nước đó tại nước ngoài sẽ trở nên rẻ hơn, còn hàng
hoá của nước ngoài tại nước đó sẽ trở nên đắt hơn. Ngược lại khi tỷ giá giảm ( giá
nội tệ tăng) thì hàng hoá của nước đó tại nước ngoài sẽ đắt hơn, còn hàng hoá của
nước ngoài tại nước đó sẽ rẻ hơn. Cụ thể khi tỷ giá tăng, theo yết giá trực tiếp thì
đồng tiền trong nước hạ giá, hàng hóa trong nước có sức cạnh tranh hơn trên thị
trường quốc tế, từ đó giúp doanh nghiệp nội địa gia tăng sản xuất và xuất khẩu.
Ngược lại, nếu tỷ giá có giảm, nghĩa là đồng nội tệ được đánh giá cao, điều đó có
thể dẫn đến hàng trong nước kém cạnh tranh hơn, làm giảm xuất khẩu.
Thứ ba, do tỷ giá có tác động mạnh mẽ tới hoạt động xuất nhập khẩu hàng

hoá, dịch vụ và sự cạnh tranh giữa các nước với nhau trên thị trường quốc tế nên
chính phủ các nước đã lợi dụng tác động này của tỷ giá để điều tiết nền kinh tế hay
nói cách khác tỷ giá được sử dụng với vai trò là một công cụ điều tiết vĩ mô của nhà
nước.


6

 Cơ chế:
Hiện nay, có ba chế độ tỷ giá cơ bản là: chế độ tỷ giá cố định, chế độ tỷ giá
thả nổi hoàn toàn và chế độ tỷ giá thả nổi có quản lý. Ở Việt Nam, ngân hàng Nhà
Nước Việt Nam đang áp dụng chính sách tỷ gía thả nổi có điều chỉnh.
Tỷ giá thả nổi có quản lý là nhà nước có thể can thiệp vào thị trường ngoại
hối tác động đến tỷ giá hối đoái. Tỷ giá hối đoái thay đổi tuỳ vào điều kiện thị
trường nhất định, khi vượt quá phạm vi cho phép thì chính phủ có quyền can thiệp.
Đây là một chế độ tỷ giá hối đoái nằm giữa hai chế độ thả nổi và cố định.
Trước năm 1999, nhà nước Việt Nam áp dụng cơ chế tỷ giá cố định đối với
các doanh nghiệp ,tỷ giá VND với các đồng tiền khác giữ ở mức ổn định tạo thuận
lợi cho hoạt động xuất khẩu và hạn chế rủi ro tỷ giá. Nhưng những năm gần đây khi
kinh tế toàn cầu ngày càng phát triển và thực hiện việc hội nhập về tỷ giá là điều
chắc chắn diễn ra. Do vậy, để phù hợp với nền kinh tế hiện tại Việt Nam bắt đầu áp
dụng tỷ giá ngân hàng nhà nước theo cơ chế thả nổi có quản lý.
Tỷ giá ngân hàng nhà nước được áp dụng điều chỉnh lên xuống vào các buổi
sáng 8h30 hàng ngày. Tỷ giá ngân hàng công bố xác định trên cơ sở tham chiếu
biến động của đồng USD và một số đồng tiền quan trọng trên thế giới, tham chiếu
tỷ giá trên thị trường liên ngân hàng và trên cơ sở các cân đối vĩ mô, tiền tệ. Các lý
do Việt Nam áp dụng tỷ giá ngân hàng nhà nước theo cơ chế thả nổi có quản lý:


Thứ nhất: Điều hành tỷ giá theo cơ chế thả nổi có quản lý sẽ linh hoạt hơn, phù

hợp bối cảnh thương mại và đầu tư quốc tế, điều này giúp luân chuyển nhanh
hơn sau hàng loạt các hiệp định thương mại tự do đã được ký kết.



Thứ hai: Việc điều hành tỷ giá theo cách thức mới, ngân hàng nhà nước sẽ thực
hiện các giải pháp chính sách tiền tệ đồng bộ để đảm bảo mục tiêu ổn định thị
trường ngoại hối, ổn định kinh tế vĩ mô.



Thứ ba: Tỷ giá linh hoạt giúp hạn chế tăng cung tiền, tác nhân gây lạm phát
trong thời gian nhất định.


7

Do vậy, việc áp dụng cơ chế điều hành tỷ giá ngân hàng nhà nước linh hoạt
hơn sẽ phù hợp với các điều kiện kinh tế hiện nay và tránh hiện tượng tăng lãi suất
tiền gửi VND, ảnh hưởng xấu đến khả năng hồi phục của các doanh nghiệp trong
nền kinh tế.


Các yếu tố tác động:
- Lạm phát và sức mua hàng hóa: để thấy rõ mối liên quan này ta sử dụng

lý thuyết sức mua của Ricardo- Cassel. Lý thuyết này giả thuyết rằng tỷ giá hối đoái
ở mức cân bằng phải thể hiện sự ngang bằng trong sức mua giữa hai đồng tiền
tương ứng và nó được gọi là lý thuyết 3P (Purchashing Power Parity).
Lý thuyết này giả thuyết trong một nền kinh tế cạnh tranh lành mạnh, tức là

trong đó cước phí vận chuyển, thuế hải quan giả định bằng 0. Do đó nếu các hàng
hóa đồng nhất thì người tiêu dùng sẽ mua hàng ở nước nào có giá thật sự thấp. Theo
giả thiết đó, một kiện hàng A ở Mỹ có giá là 100USD và ở Pháp l à 80EUR , có
nghĩa là theo ngang giá sức mua đối nội của hai đồng tiền này là: USD /EUR =
0.8000. Nếu ở Mỹ mức lạm phát là 5%/năm và ở Pháp là 10%/năm thì giá kiện
hàng A ở Mỹ sẽ tăng lên là 105USD, ở Pháp tăng lên là 88EUR . Do đó ngang giá
sức mua đối nội sẽ là 105USD = 88EUR , hay USD/EUR = (88/105) = 0.8381
Như vậy: Tỷ giá trước lạm phát là USD/EUR = 0.8000. Tỷ giá sau lạm phát
là USD/EUR = 0.8381
Mức chênh lệch tỷ giá là 4,76% trong khi đó mức chênh lệch lạm phát là 5%,
hai mức này có thể coi là tương tự như nhau. Qua đó cho thấy tỷ giá biến động do
lạm phát phụ thuộc mức chênh lệch của lạm phát của hai đồng tiền yết giá và định
giá.
Từ ví dụ trên, ta có thể đi đến công thức sau:
Giả sử đồng tiền của 2 nước là A và B, trong đó đồng tiền A là yết giá và B
là đồng tiền định giá.
Tỷ giá cuối kỳ A/B = tỷ giá đầu kỳ A/B x {(1+lạm phát B)/(1+lạm phát A)}


8

Nước nào có mức độ lạm phát lớn hơn thì đồng tiền nước đó có sức mua thấp
hơn, nước nào có mức độ lạm phát cao h ơn mức độ lạm phát trung bình của thế
giới hoặc của khu vực thì đồng tiền nước đó mất giá liên tục.
Ngoại hối có giá cả vì nó cũng là một loại hàng hóa và là một loại hàng hóa
đặc biệt. Giá cả của ngoại hối cũng chịu ảnh hưởng của nhiều nhân tố như giá cả
của các loại hàng hóa thông thường như mức độ lạm phát, và giảm phát, cung và
cầu hàng hóa trên thị trường, sự lũng đoạn về giá cả v.v.
Nếu không tính đến các nhân tố khác mà chỉ tính riêng ảnh hưởng của nhân
tố lạm phát, ta có thể dự đoán được sự biến động của tỷ giá trong tương lai.

- Cán cân thanh toán quốc tế: có tác động rất quan trọng đến tỷ giá hối
đoái. Tình trạng của cán cân thanh toán quốc tế sẽ tác động trực tiếp đến cung và
cầu ngoại hối, do đó nó tác động trực tiếp và rất nhạy bén đến tỷ giá hối đoái. Về
nguyên tắc, nếu cán cân thanh toán quốc tế dư thừa có thể dẫn đến khả năng cung
ngoại hối lớn hơn cầu ngoại hối, từ đó làm cho tỷ giá hối đoái có xu hướng giảm.
Ngược lại nếu cán cân thanh toán quốc tế thiếu hụt có thể dẫn đến cầu ngoại hối lớn
hơn cung ngoại hối, từ đó tỷ giá hối đoái có xu hướng tăng. Trong cán cân thanh
toán quốc tế, cán cân thương mại có tác động cực kỳ quan trọng đến sự biến động
của tỷ giá hối đoái mà các nhà kinh tế đều công nhận. Đây là nhân tố cơ bản đứng
sau lưng tỷ giá hối đoái. Tuy nhiên tuỳ vào điều kiện của mỗi nước và trong từng
giai đoạn phát triển, các cán cân khác cũng có vai trò rất lợi hại, ví dụ như cán cân
giao dịch vốn. Cụ thể ở điều kiện của Việt Nam trong những năm gần đây, đầu tư
trực tiếp nước ngoài tăng nhanh tạo nên dòng chảy ngoại tệ vào trong nước rất lớn
thể hiện trong tài khoản vốn trong cán cân thanh toán quốc tế, từ đó tác động lên
cung ngoại hối và tỷ giá hối đoái.
- Lãi suất: Nói chung, nếu các điều kiện và môi trường kinh doanh của các
nước là tương đương nhau, nước nào có lãi suất ngắn hạn cao hơn thì vốn ngắn hạn
sẽ chảy vào nhằm thu phần chênh lệch do tiền lãi tạo ra, do dó sẽ làm cho cung
ngoại hối tăng lên, cầu ngoại hối giảm đi, tỷ giá hối đoái sẽ giảm xuống.


9

Chẳng hạn, khi Việt Nam nâng cao lãi suất tiền gửi hơn các nước trong khu
vực thì lượng ngoại tệ sẽ chạy vào Việt Nam để mua các tín phiếu ngắn hạn, do đó
sẽ làm cho cung ngoại tệ tăng và đồng thời cũng làm giảm nhu cầu ngoại tệ xuống.
Tỷ giá hối đoái do đó cũng giảm xuống. Tuy nhiên điều này có thực sự xảy ra hay
không còn phụ thuộc vào điều kiện và môi trường kinh doanh của Việt Nam có đảm
bảo an toàn cho các nhà đầu tư hay không, bởi vì các nhà đầu tư không chỉ quan
tâm đến lợi nhuận thu được từ đầu tư mà còn rất quan tâm đến yếu tố an toàn vốn

đầu tư.
- Yếu tố tâm lý:là một yếu tố chủ yếu dựa vào sự phán đoán từ các sự kiện,
tình hình chính trị, kinh tế của các nước và thế giới có liên quan. Chẳng hạn, mức
thu nhập thực tế (mức độ tăng GNP thực tế) tăng lên sẽ làm tăng nhu cầu về hàng
hóa và dịch vụ nhập khẩu, do đó làm cho nhu cầu ngoại hối để thanh toán hàng
nhập khẩu cũng tăng lên. Tăng trưởng hay suy thoái kinh tế cũng có ảnh hưởng tới
tỷ giá hối đoái. Khi nền kinh tế trong thời kỳ tăng trưởng nhanh, nhu cầu về ngoại tệ
tăng và lúc đó giá ngoại tệ có xu hướng tăng. Ngược lại, trong thời kỳ kinh tế suy
thoái, khủng hoảng, nhu cầu về ngoại tệ giảm làm cho giá ngoại tệ có xu hướng
giảm.
Tỷ giá hối đoái là giá quốc tế, do đó những sự kiện kinh tế, chính trị trên thế
giới cũng sẽ gây ảnh hưởng rất nhạy bén đến tỷ giá hối đoái. Chẳng hạn như sự kiện
ở Mỹ xảy ra vào tháng 9/2001 hay chiến tranh Iraq tháng 3/2003 vừa qua đã làm
khuynh đảo thị trường hối đoái thế giới, giá USD đã giảm đáng kể.
- Vai trò của ngân hàng trung ƣơng: Trong chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi
có quản lý, vai trò can thiệp của Nhà nước giữ vị trí quan trọng. Cần nhấn mạnh
rằng Nhà nước can thiệp bằng công cụ của thị trường thông qua Ngân hàng Nhà
nước Trung ương chứ không phải bằng các công cụ hành chính, tức là Ngân hàng
Trung ương tham gia vào thị trường với tư cách là người tham gia trên thị trường
(người mua hoặc người bán) trong từng thời điểm để tác động lên cung hoặc cầu
ngoại hối, từ đó tác động lên tỷ giá hối đoái phù hợp với chính sách tiền tệ của Nhà
nước.


10

- Yếu tố chính trị và điều kiện kinh tế: Các điều kiện kinh tế thay đổi
hoặc các sự kiện kinh tế, tài chính sẽ ảnh hưởng đến các hoạt động kinh doanh và
đầu tư của quốc gia, từ đó ảnh hưởng đến các luồng tiền chạy ra và chạy vào quốc
gia đó và kết quả là ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái. Ví dụ như cuộc khủng tài chính

năm 1997 ở Châu Á đã làm đồng tiền của một số nước Châu Á mất giá khá nhiều.
Các chính sách thuế, mức độ tăng trưởng kinh tế, chính sách đầu tư của các quốc
gia đều có thể ảnh hưởng đến sự dịch chuyển các luồng vốn đầu tư giữa các nước,
từ đó tác động lên tỷ giá hối đoái.
2.1.2. Lý thuyết thị trường chứng khoán:
Thị trƣờng chứng khoán là lĩnh vực phong phú, đa dạng và rất phức tạp; là
nơi mua bán các chứng khoán và thường được thực hiện chủ yếu tại sở giao dịch
chứng khoán, một phần ở các công ty môi giới (công ty chứng khoán), và cả ở thị
trường chợ đen.
Về mặt hình thức, thị trường chứng khoán chỉ là nơi diễn ra các hoạt động
trao đổi, mua bán, chuyển nhượng các loại chứng khoán; qua đó thay đổi chủ thể
nắm giữ chứng khoán.


Các chủ thể tham gia trên thị trường chứng khoán Việt Nam:
Uỷ ban chứng khoán Nhà nƣớc (UBCKNN) UBCKNN được thành lập

theo Nghị định số 75/CP ngày 28/1/1996 của Chính phủ. Đây là cơ quan trực thuộc
Chính phủ, thực hiện chức năng tổ chức và quản lý Nhà nước về chứng khoán và
thị trường chứng khoán quản lý việc cấp phép, đăng ký phát hành và kinh doanh
chứng khoán, tổ chức công tác thanh tra, giám sát các hoạt động giao dịch, mua bán
chứng khoán,… để đảm bảo thị trường hoạt động ổn định, công bằng và minh
bạch. Bộ máy làm việc của UBCKNN gồm có: Vụ phát triển thị trường; Vụ quản lý
phát hành chứng khoán; Vụ quản lý kinh doanh chứng khoán; Vụ quan hệ quốc tế;
Vụ tổ chức cán bộ và đào tạo; Thanh tra; Văn phòng.
Trung tâm giao dịch chứng khoán TP.HCM (TTGDCK TP.HCM) Theo
Nghị định 48/1998/NĐCP ngày 11/7/1998 của Thủ tướng Chính phủ về việc thành


11

lập TTGDCK, Quyết định 128/1988/QĐUBCK5 ngày 1/8/1998 của Chủ tịch
UBCKNN thì TTGDCK là đơn vị sự nghiệp có thu trực thuộc UBCKNN có tưcách
pháp nhân, có trụ sở, con dấu và tài khoản riêng. TTGDCK TPHCM thực hiện các
chức năng: tổ chức, quản lý điều hành việc mua bán chứng khoán; quản lý điều
hành hệ thống giao dịch chứng khoán và cung cấp các dịch vụ hỗ trợ việc mua
bán chứng khoán, dịch vụ lưu ký chứng khoán; đăng ký chứng khoán, thanh toán
bù trừ đối với các giao dịch chứng khoán; công bố thông tin về hoạt động giao dịch
chứng khoán; kiểm tra giám sát các hoạt động giao dịch chứng khoán và một số
nhiệm vụ khác. Tổ chức của TTGDCK gồm có: Ban giám đốc điều hành và 8
phòng chức năng: (1) Phòng Quản lý giao dịch; (2) Phòng Đăng ký – Lưu ký Thanh toán bù trừ; (3) phòng Quản lý Niêm yết; (4) Phòng Giám sát thị trường; (5)
Phòng Công bố thông tin; (6) Phòng Công nghệ tin học (7) Phòng Quản lý thành
viên; (8) Phòng Hành chính Nhân sự.
Các công ty chứng khoán (CTCK)
Theo Quyết định số 04/1998/QĐUBCK3 ngày 13/10/1998 của UBCKNN,
các CTCK được thành lập dưới hình thức pháp lý là công ty cổ phần hoặc công ty
trách nhiệm nhiệm hữu hạn. Đó là những tổ chức kinh tế có tư cách pháp nhân, có
vốn riêng và hạch toán kinh tế độc lập. Tuỳ theo vốn điều lệ và đăng ký kinh doanh
mà một công ty có thể thực hiện một hoặc một số nghiệp vụ kinh doanh chứng
khoán: môi giới chứng khoán, tự doanh, quản lý danh mục đầu tư, bảo lãnh phát
hành, tư vấn đầu tư và lưu ký chứng khoán.
Các tổ chức phát hành chứng khoán. Theo các văn bản pháp lý hiện hành,
các tổ chức được phép phát hành chứng khoán ở Việt Nam bao gồm: Chính
phủ:phát hành tín phiếu kho bạc, trái phiếu kho bạc và trái phiếu đầu tư. Chính
quyền địa phương: phát hành trái phiếu để tài trợ cho các dự án và các nhu cầu chi
tiêu của chính quyền địa phương.
Các công ty cổ phần (bao gồm cả doanh nghiệp cổ phần hóa và công ty
cổ phần mới thành lập): phát hành cổ phiếu (cổ phiếu phổ thông, cổ phiếu ưu đãi
biểu quyết, cổ phiếu ưu đãi cổ tức và cổ phiếu ưu đãi hoàn lại) và trái phiếu doanh

12

nghiệp. Các DNNN và công ty trách nhiệm hữu hạn:phát hành trái phiếu doanh
nghiệp.
Các quỹ đầu tƣ chứng khoán và công ty quản lý quỹ: phát hành
chứng chỉ quỹ đầu tư. Tuy nhiên, trên thực tế tham gia phát hành chứng khoán
trong thời gian qua chủ yếu là Chính phủ, các Ngân hàng thương mại quốc
doanh NHTMQD), một số DNNN khi tiến hành cổ phần hóa (CPH). Các chủ
thể còn lại (ngoài chứng khoán phát hành lần đầu khi thành lập công ty, nếu
có), hầu nhưchưa triển khai phát hành chứng khoán.
Các nhà đầu tƣ chứng khoán. Theo các văn bản pháp luật hiện hành, các
nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam bao gồm: cá nhân, hộ gia đình, các tổ chức, các
quỹ đầu tư, các doanh nghiệp, các công ty bảo hiểm… Tuy nhiên, tuỳ theo đặc
điểm của mỗi loại thị trường mà mức độ tham gia của các nhà đầu tưcó khác nhau.
Trên thị trường đấu thầu tín phiếu và trái phiếu kho bạc, các nhà đầu tư chủ yếu là
các ngân hàng thương mại quốc doanh và một số tổ chức Bảo hiểm quen thuộc.
Các thành viên khác như ngân hàng thương mại cổ phần, ngân hàng liên doanh, chi
nhánh ngân hàng nước ngoài tại Việt Nam… hầu như không tham gia, hoặc tham
gia đặt thầu với lãi suất cao nên rất ít khi trúng thầu. Trên thị trường bán lẻ trái
phiếu qua hệ thống NHTM, TTGDCK các nhà đầu tư tham gia thị trường thường là
nhà đầu tư cá thể và chủ yếu là nhà đầu tư trong nước. Thời gian gần đây đã bắt
đầu xuất hiện một số nhà đầu tư nước ngoài Anh, Trung Quốc, Công ty Bảo hiểm
Prudential). Trên thị trường tự do, ngoài các nhà đầu tư cá nhân trong nước cũng đã
xuất hiện những nhà đầu tư cá nhân nước ngoài.
Các tổ chức phụ trợ khác Ngoài các thành viên nêu trên, tham gia TTCK
Việt Nam còn có các tổ chức phụ trợ khác như: các tổ chức lưu ký, thanh toán bù
trừ, các tổ chức kiểm toán… Thành viên lưu ký của TTGDCK bao gồm các CTCK,
NHTM đủ điều kiện được UBCKNN cấp giấy phép hoạt động lưu ký chứng khoán.
Hiện nay, Ngân hàng đầu tư và phát triển Việt Nam được chọn là ngân hàng chỉ

định thanh toán.
 Diễn biến thị trường chứng khoán:


13

Từ sau khi Việt Nam gia nhập WTO năm 2007, thị trường chứng khoán
(TTCK) Việt Nam đã từng bước phát triển, trở thành một kênh đầu tư hấp dẫn đối
với các nhà đầu tư trong và ngoài nước, là kênh huy động nguồn vốn trung và dài
hạn cho nền kinh tế. Việc Việt Nam tham gia các Hiệp định thương mại tự do
(FTA), đặc biệt là Hiệp định Thương mại tự do Việt Nam - EU (EVFTA) kỳ vọng
giúp đẩy mạnh sự phát triển và hội nhập của thị trường dịch vụ tài chính, thông qua
các cam kết mở cửa thị trường ở mức cao đi kèm với cơ chế minh bạch hóa tạo cơ
hội tiếp cận thị trường tốt hơn cho các nhà đầu tư nước ngoài.
Với các FTA, cơ chế bảo hộ đầu tư cũng được thiết lập từ các quy định về cơ
chế giải quyết tranh chấp giữa nhà nước với nhà nước, nhà đầu tư với nhà nước,
nguyên tắc đối xử tối thiểu… được quy định một cách cụ thể, bảo đảm tính minh
bạch, môi trường cạnh tranh bình đẳng và quyền lợi cho nhà đầu tư khi tham gia thị
trường. Đáng lưu ý là cam kết về cung cấp dịch vụ quản lý danh mục đầu tư qua
biên giới sẽ giúp các công ty quản lý quỹ huy động thêm vốn từ các đối tác nước
ngoài, mặt khác thúc đẩy các công ty quản lý quỹ trong nước nâng cao năng lực
cạnh tranh và nâng cao chất lượng dịch vụ quản lý tài sản.
Bên cạnh đó, cam kết cho phép cung cấp qua biên giới một số dịch vụ chứng
khoán cũng giúp tăng chuẩn mực về quản trị công ty, tăng chất lượng cung cấp dịch
vụ đối với các tổ chức kinh doanh dịch vụ chứng khoán tại thị trường Việt Nam.
Nhìn chung, tham gia vào FTA sẽ tạo ra cơ hội để Việt Nam phân bổ lại nguồn lực
trong nước theo hướng hiệu quả hơn, hỗ trợ cải cách thể chế, tái cấu trúc nền kinh tế
và đổi mới mô hình tăng trưởng.
Thời gian qua đã có hàng loạt giải pháp hỗ trợ TTCK Việt Nam phát triển đã
được thực hiện như: Hoàn thiện khung khổ pháp lý và nâng cao năng lực quản lý

giám sát, tiếp tục đẩy mạnh cổ phần hóa, hoàn thiện và phát triển thị trường trái
phiếu... cũng được Chính phủ cam kết thực hiện. Các giải pháp này thể hiện rõ mục
tiêu mà TTCK Việt Nam đang hướng tới, đó là hội nhập quốc tế, thực hiện nâng
hạng cho TTCK Việt Nam, giúp TTCK tiếp cận thông lệ và chuẩn mực quốc tế. Tự
do hóa là động lực cho TTCK phát triển, tăng hiệu quả hoạt động, năng lực cạnh


14

tranh và tính thanh khoản cho thị trường, khơi thông dòng chảy của luồng vốn đầu
tư gián tiếp, đáp ứng nhu cầu vốn đầu tư trong nước.
Năm 2016 là năm có nhiều khởi sắc đối với TTCK Việt Nam. TTCK Việt
Nam đã duy trì được tốc độ tăng trưởng tốt và lọt vào “Top” 5 thị trường có mức
tăng trưởng cao nhất tại khu vực Đông Nam Á. Năm 2016, công tác huy động vốn
qua TTCK đạt mức cao nhất từ trước đến nay. Tổng mức huy động vốn trên TTCK
ước đạt 348 nghìn tỷ đồng, tăng 54% so với cùng kỳ năm 2015. Tổng giá trị thu
được qua cổ phần hóa, thoái vốn trên TTCK đạt khoảng trên 20 nghìn tỷ đồng, tỷ lệ
thành công tăng từ 40% lên 64%.
Chỉ số VN-Index đã tăng 15% trong năm 2016, với mức vốn hóa thị trường
đạt 1.923 nghìn tỷ đồng, tương đương 46% GDP, tăng 40%. Thanh khoản thị
trường tăng mạnh, quy mô giao dịch bình quân đạt 6.888 tỷ đồng/phiên, tăng 39%
so với cuối năm 2015. Quy mô TTCK ngày càng được mở rộng, trong năm 2016, có
695 cổ phiếu và chứng chỉ quỹ niêm yết trên hai sàn, 377 cổ phiếu đăng ký giao
dịch trên UPCoM, nâng tổng giá trị niêm yết trên toàn thị trường lên 712 nghìn tỷ
đồng, tăng 22% so với cùng kỳ năm trước. Hoạt động sản xuất kinh doanh của các
công ty niêm yết đều có kết quả khả quan, một số chỉ tiêu về doanh thu, hàng tồn
kho và chi phí tài chính… đã được cải thiện hơn.
Tiếp nối thành công của năm 2016, trong quý I/2017, chỉ số VN-Index đã
tăng 7,7% so với quý I/2016. Trong phiên giao dịch 24/3/2017, VN-Index cũng đã
vượt đỉnh cao nhất 9 năm qua (đạt 722,14 điểm). Thị trường cổ phiếu đã đạt tốc độ

tăng trưởng trung bình gần 50%/năm trong 10 năm trở lại đây. Điều này cho thấy,
TTCK ngày càng có vai trò quan trọng và góp phần định hình cấu trúc hệ thống tài
chính hiện đại theo thông lệ các thị trường phát triển, qua đó bảo đảm sự ổn định,
bền vững của hệ thống tài chính. Cùng với đó, tính minh bạch của các công ty niêm
yết đã được cải thiện đáng kể, trong đó doanh nghiệp đã quan tâm nhiều đến quản
trị công ty, phát triển bền vững. TTCK cũng đã thể hiện được vai trò rất tốt trong
công tác thúc đẩy quá trình cổ phần hóa hiệu quả hơn.


15

Năm 2017, kinh tế vĩ mô trong nước tiếp tục ổn định và có mức phục hồi cao
hơn trong năm 2016. Nền kinh tế trong nước với nhiều điều kiện thuận lợi như:
Tăng trưởng kinh tế (GDP) của Việt Nam vẫn giữ nhịp tăng trưởng ở mức cao; Làn
sóng doanh nghiệp lên sàn mạnh mẽ; Đà tăng trưởng vốn đầu tư trực tiếp nước
ngoài tiếp tục tích cực; Lạm phát được kiểm soát ở mức hợp lý; Tín dụng tăng
trưởng tốt, môi trường đầu tư kinh doanh tiếp tục được cải thiện... là những động
lực cho TTCK Việt Nam tăng trưởng và thu hút các nhà đầu tư.
TTCK Việt Nam sẽ sớm được nâng hạng lên mới nổi, đây sẽ là một bước
thay đổi rất quan trọng về “chất” và vị thế thị trường Việt Nam. Mục tiêu đặt ra đối
với TTCK Việt Nam đến năm 2020 là quy mô thị trường cổ phiếu sẽ tăng gấp đôi
hiện nay, đạt khoảng 60% GDP. TTCK Việt Nam sẽ khẳng định vững chắc hơn vai
trò huy động, phân bổ vốn trong nền kinh tế bên cạnh kênh ngân hàng, mặt khác sẽ
là một công cụ để đầu tư, tích lũy tài sản của người dân.
2.1.3. Mối tương quan giữa tỷ giá và giá chứng khoán:
Một thị trường hiệu quả là thị trường mà giá các chứng khoán điều chỉnh tức
thời khi xuất hiện các nguồn thôn tin mới. Nói một cách khác, giá cả của cổ phiếu
đã thể hiện đầy đủ tất cả thông tin về cổ phiếu đó.
Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis – EMH) đã đặt ra
cơ sở lý thuyết cực kỳ quan trọng cho các nhà làm chính sách cũng như các nhà đầu

tư (NĐT) chứng khoán. Theo đó, các nhà làm chính sách có thể tự do thi hành các
chính sách vĩ mô mà không phải lo sợ rằng các chính sách này sẽ làm thay đổi bản
chất của thị trường chứng khoán, vì chúng chỉ ảnh hưởng đến giá của chứng khoán
mà thôi. Ngoài ra, lý thuyết kinh tế học còn cho rằng giá chứng khoán không những
phản ánh các thông tin hiện có mà còn phản ánh chính xác các kỳ vọng về hoạt
động tương lai của doanh nghiệp. Nếu giá cả chứng khoán phản ánh chính xác các
yếu tố kinh tế vĩ mô cơ bản thì nó có thể được sử dụng như một chỉ báo hàng đầu về
tình trạng của nền kinh tế trong tương lại. Do đó, tìm hiểu mối quan hệ nhân quả và


16

tương tác qua lại giữa các biến vĩ mô và giá chứng khoán là rất quan trọng trong
xem xét các quyết định đưa ra các chính sách điều hành kinh tế.
Mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán cũng đã được nhiều học giả đặt
vấn đề nghiên cứu trước đây. Tuy nhiên, phần lớn những tài liệu nghiên cứu trước
vẫn chưa thống nhất được chiều tác động của thị trường ngoại hối và thị trường
chứng khoán.
Lý thuyết kinh tế cổ điển đã đề xuất một mối quan hệ nhất định giữa hoạt
động thị trường chứng khoán và hành vi tỷ giá hối đoái. Ví dụ, các mô hình “định
hướng dòng tiền” về xác định tỷ giá hối đoái (Dornbusch và Fisher, 1980) khẳng
định rằng tỷ giá thay đổi ảnh hưởng đến khả năng cạnh tranh quốc tế và sự cân bằng
về vị thế thương mại. Do đó, sản lượng thực tế của một quốc gia bị ảnh hưởng, từ
đó ảnh hưởng đến dòng tiền hiện tại và tương lai của các công ty và giá cổ phiếu
của họ. Diễn biến trên thị trường chứng khoán cũng có thể ảnh hưởng đến tỷ giá hối
đoái. Trong nghiên cứu Gavin (1989) sử dụng mô hình tiền tệ để nghiên cứu, tác giả
khẳng định tỷ giá và giá cổ phiếu có mối quan hệ yếu hoặc không có mối quan hệ.
Trong nghiên cứu của Frankel (1987) với mô hình cân bằng danh mục đầu tư cũng
cho thấy kết quả tương tự. Những yếu tố làm thay đổi tỷ giá có thể không giống với
những yếu tố làm thay đổi giá chứng khoán, khi đó tỷ giá và giá cổ phiếu có thể

không có mối liên hệ. Điều này có thể xảy ra khi trường hợp hạ giá đồng tiền trong
nước để khuyến khích gia tăng xuất khẩu, nhưng các doanh nghiệp xuất khẩu lại
nhập khẩu đầu vào với chi phí tăng lên, làm giảm khả nặng cạnh tranh và giá chứng
khoán sẽ không tăng. Mặt khác, những doanh nghiệp không xuất khẩu hàng hóa
sang nước ngoài nhưng lại nhập khẩu nguyên liệu từ quốc tế, hạ giá đồng tiền trong
nước có thể làm chi phí nhập khẩu trở nên đắt hơn, các doanh nghiệp này giảm
doanh thu và giá cổ phiếu không thể tăng.
Những tài liệu nghiên cứu khác thì tập trung vào đo lường độ nhạy cảm với
rủi ro tỷ giá của doanh nghiệp trong nước. Doanh nghiệp có thể đối diện với rủi ro
kinh tế khi dòng tiền chiết khấu của họ thay đổi do kết quả của biến động tỷ giá hối
đoái. Ngoài ra, các doanh nghiệp phải đối mặt với các khoản lãi hoặc lỗ phát sinh từ


17

việc thanh toán các giao dịch đầu tư được ghi nhận bằng ngoại tệ. Một vài bằng
chứng thực nghiệm sử dụng mô hình định giá tài sản đa nhân tố không điều kiện
(unconditional pricing multi-factor asset pricing model) chủ yếu tập trung nghiên
cứu ở các nền kinh tế phát triển (Brown and Otsuki,1995; De Santis and Gerard,
1998; Dumas and Solnik, 1995; Hamao, 1988). Zivkov và cộng sự (2014) nghiên
cứu trên 4 thị trường mới nổi ở Đông Âu (Serbia, Poland, Hungary, và Czech
Republic) .Kết quả của họ cho thấy mối quan hệ giữa các biến này phù hợp với mô
hình cân bằng danh mục đầu tư ở ba trong số bốn quốc gia được phân tích. Akel và
công sự (2015) nghiên cứu phạm vi 5 thị trường mới nổi có độ nhạy cảm cao
(Fragile Five – Brazil, India, Indonesia, South Africa, và Turkey), 4 trong năm nước
đưa ra kết quả giá chứng khoán có mối tương quan dương với tỷ giá. Tsai (2012) sử
dụng mô hình hồi quy định lượng để phân tích, chỉ ra rằng giữa thị trường chứng
khoán và tỷ giá có mối tương quan âm, kết quả càng rõ ràng hơn khi mà tỷ giá ở
mức quá cao hoặc thấp.
Các nhà nghiên cứu khác tập trung vào kênh trung gian thông qua đó tỷ giá

hối đoái và giá cổ phiếu tương tác. Gupta và cộng sự (2001) đã cho thấy có mối
quan hệ nhân quả 1 chiều của giá đóng cửa chứng khoán tác động đến lãi suất, nói
một cách khác tồn tại mối tương quan yếu một chiều của tỷ giá tác động lên giá
chứng khoán. Phylaktis và Ravazzolo (2005) nghiên cứu phân tích mối tương quan
động giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái bằng cách sử dụng đồng liên kết và đa
biến Granger ở các nước khu vự vành đai Thái Bình Dương (Malaysia, Singapore
Thailand, Philippines, Hong Kong) trong khoảng 1980-1998. Bằng chứng cho thấy
rằng thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối của mỗi quốc gia có mối tương
quan dương, và thị trường chứng khoán Mỹ đóng vai trò như một biến truyền dẫn
cho các liên kết này. Moore và Wang (2014) chỉ ra rằng cán cân thương mại là yếu
tố quyết định tác động đến mối liên kết động giữa tỷ giá hối đoái thực và giá cổ
phiếu cho thị trường châu Á, trong khi chênh lệch lãi suất là động lực cho các thị
trường phát triển. Walid và cộng sự (2011) sử dụng mô hình EGARCH chuyển đổi
MARKOV (Markov-Switching EGARCH, MS-EGARCH) để kiểm định tính liên


18

kết động giữa sự biến động giá chứng khoán và sự thay đổi tỷ giá ở 4 nước có nền
kinh tế mới nổi. Bài nghiên cứu đã đưa ra được bằng chứng mạnh mẽ rằng mối
quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá phụ thuộc vào chế độ quy chuyển đổi trong
mô hình.
Lý thuyết kinh tế cổ điển lý giải theo 2 kịch bản cơ sở: thứ nhất là kịch bản
dòng tiền, xem xét sự tác động của dòng tiền đến giá chứng khoán, và kịch bản thứ
2, kịch bản chứng khoán, xem xét sự tác động của danh mục đầu tư đến tỷ giá.
-

Kịch bản dòng tiền phân tích mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái thực và những

hoạt động kinh tế (nghiên cứu Cornell, 1983; Wolff , 1988), lý thuyết này cho

rằng khi nội tệ giảm giá (yết giá trực tiếp, nghĩa tà tỷ giá tăng) sẽ dẫn đến hàng
hóa trong nước rẻ hơn, có tính cạnh tranh hơn so với hàng hóa nước ngoài, đồng
nghĩa với việc gia tăng tổng cầu và sản lượng đầu ra. Nói một cách khác, giảm
giá nội tệ sẽ dẫn đến xuất khẩu tăng, từ đó ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa hoạt
động kinh tế và giá chứng khoán (Canova và De Nicolo, 1995; Roll, 1992;
Schwert, 1990). Nói đơn giản, tỷ giá tác động đến giá chứng khoán (EX 
SP,flow).
-

Đối với kịch bản thứ 2, kịch bản chứng khoán, xem xét sự tác động của danh

mục đầu tư đến tỷ giá hối đoái. Trong mô hình này, các nhà đầu tư cá nhân
(agents) nắm giữ các tài sản trong danh mục của họ bao gồm cả tiền nội tệ, trái
phiếu nội địa, hay cổ phần và chứng khoán nước ngoài. Ở đây, tỷ giá hối đoái
giữ một vai trò là điều chỉnh cung và cầu tài sản. Do đó, bất kỳ một thay đổi nào
trong cung và cầu tài sản nó sẽ ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái cân bằng. Nói một
cách khác, thì giá chứng khoán tác động đến tỷ giá hối đoái. (SP EX, stock).
Một vài kịch bản phân tích sâu rộng hơn liên quan đến sự tương tác giữa tỷ
giá và giá chứng khoán trong những thị trường mới nổi. Đặc biệt, tác giả đặt trọng
tâm vào các yếu tố chiến lược phát triển, giai đoạn phát triển và cấu trúc tài chính.
 Chiến lược phát triển: