Chứng khoán phái sinh Hợp đồng tương lai

Chứng khoán phái sinh, như thể hiện ở tên gọi của nó, là công cụ được sinh ra từ một
sản phẩm tài chính hoặc loại hàng hóa nào đó – được gọi là tài sản cơ sở (hay tài sản
gốc), và giá trị của chứng khoán phái sinh được xác định dựa vào giá trị của chính tài
sản cơ sở. Chứng khoán phái sinh không thể tồn tại một cách tự thân mà luôn phải gắn
liền với “một tài sản cơ sở nào đó” – một khoản vay, một hàng hóa cơ bản, một cổ phiếu
được niêm yết, một loại lãi suất, một đơn vị tiền tệ....
Được thiết kế dưới dạng hợp đồng tài chính, chứng khoán phái sinh ra đời trước tiên nhằm
mục đích giúp các nhà đầu tư nói riêng và các đối tượng có nhu cầu nói chung tối thiểu hóa
rủi ro. Yếu tố rủi ro được nói đến ở đây chủ yếu là rủi ro thị trường, hay là rủi ro do biến
động giá trên thị trường gây ra. Khái niệm giá cũng được hiểu theo nghĩa rộng, bao gồm từ
giá cả hàng hóa vật chất, đến giá của những tài sản tài chính như giá cổ phiếu, lãi suất, tỷ giá.
Mặc dù sự phát triển mạnh mẽ vượt bậc của chứng khoán phái sinh chỉ thực sự diễn ra vào
nửa cuối thế kỷ 20, song công cụ tài chính này đã xuất hiện từ khá sớm trong lịch sử loài
người, dù rằng những dạng thức tồn tại đầu tiên của nó là khá thô sơ. Người ta đã tìm thấy
dấu vết của những giao dịch mang dáng dấp của hợp đồng kỳ hạn từ thời Hy Lạp cổ đại, rồi
sau đó ở thời kỳ Trung cổ tại Châu Âu. Đến những năm 1690, thị trường gạo Dojima ra đời ở
Nhật Bản, đánh dấu sự hình thành thị trường hợp đồng tương lai đầu tiên trên thế giới.
Từ những công cụ đơn giản được tạo ra ngay ở thời kỳ đầu mới xuất hiện thị trường, chứng
khoán phái sinh dần trở nên đa dạng hơn, mang những đặc điểm ngày càng phức tạp nhằm
đáp ứng tối đa nhu cầu của người sử dụng. Ngày nay, người ta có thể lựa chọn công cụ thích
hợp nhất với mình từ rất nhiều loại chứng khoán phái sinh khác nhau, bao gồm từ hợp đồng
kỳ hạn (forward contracts), hợp đồng tương lai (futures), hợp đồng quyền chọn (options), hợp
đồng hoán đổi (swaps); cho đến những công cụ lai ghép (hybrid) được tạo ra từ sự kết hợp
các công cụ cơ bản đó. “Tài sản cơ sở” của các chứng khoán phái sinh cũng được mở rộng từ
những hàng hóa cơ bản truyền thống sang các tài sản tài chính (như cổ phiếu, trái phiếu), rồi
cả các khoản tín dụng, bất động sản, phí vận tải, chỉ số lạm phát, khí thải, thời tiết…, hay nói
cách khác là bất kỳ thứ gì thị trường có nhu cầu.
Giờ đây, các thị trường chứng khoán phái sinh đã hiện diện ở rất nhiều nơi trên thế giới, từ
các thị trường tài chính đã phát triển đạt đến trình độ cao đến các thị trường mới nổi. Dù là
trên các thị trường có tổ chức hay thị trường phi tổ chức, các giao dịch chứng khoán phái sinh
đều diễn ra hết sức sôi động, và đạt được tốc độ tăng trưởng ấn tượng xét về giá trị danh

nghĩa. Với chức năng quan trọng là cung cấp một công cụ giúp phòng ngừa và quản lý rủi ro
hiệu quả, cũng như góp phần vào quá trình xác lập giá trên thị trường (do tính tương tác giữa
chứng khoán phái sinh và tài sản cơ sở), chứng khoán phái sinh thu hút sự quan tâm không
chỉ của nhiều tổ chức và cá nhân trong nền kinh tế mà của cả các cơ quan quản lý trong nỗ
lực không ngừng hoàn thiện và tối ưu hóa hiệu quả hoạt động thị trường tài chính.
Trong cuốn tài liệu này, chúng tôi chủ yếu tập trung vào việc giới thiệu hai công cụ phái sinh:
hợp đồng tương lai và quyền chọn. Tuy nhiên, cũng không thể không nhắc đến một công cụ
có thể coi là ra đời đầu tiên trên thị trường, đó là hợp đồng kỳ hạn. Về bản chất, hợp đồng kỳ
hạn rất giống với hợp đồng tương lai mà chúng ta sẽ xem xét kỹ hơn trong phần tiếp theo.
Điểm khác biệt quan trọng nhất giữa hai công cụ này là hợp đồng tương lai được giao dịch
trên thị trường có tổ chức, hay là tại sở giao dịch, trong khi hợp đồng kỳ hạn là công cụ trên
thị trường phi tập trung (over-the-counter).


Mỗi loại chứng khoán phái sinh có những ưu và nhược điểm riêng, phù hợp với những mục
tiêu cũng như chiến lược khác nhau của người sử dụng. Nhưng tựu chung, việc sử dụng
những công cụ này đều đỏi hỏi người đầu tư phải có những hiểu biết nhất định về các khía
cạnh liên quan. Có như vậy, người sử dụng chứng khoán phái sinh mới khai thác được những
tác dụng có lợi của chúng, đồng thời vẫn chủ động trước những rủi ro có thể xảy ra.
I - Hợp đồng tương lai
1. Hợp đồng tương lai là gì?
Hợp đồng tương lai là một thỏa thuận giữa hai bên tham gia về việc mua hoặc bán một tài
sản tại một thời điểm nhất định trong tương lai với giá được xác định trước.
Trước hết, phải khẳng định rằng hợp đồng tương lai là một công cụ tài chính được giao dịch
trên thị trường có tổ chức, cụ thể là trên sở giao dịch. Về bản chất, theo cách hiểu đơn giản
nhất, hợp đồng tương lai là một thỏa thuận có ý nghĩa ràng buộc về mặt pháp lý trong đó
người mua và người bán đồng ý tham gia vào một giao dịch (mua/ bán) sẽ diễn ra tại một thời
điểm nhất định trong tương lai. Khi cùng bước vào một thỏa thuận như vậy, cả hai bên – bên
mua và bên bán – trong giao dịch đều biết được trước một cách rõ ràng:
- Loại hàng hóa (tài sản) mà mình sẽ mua/ bán là gì;

- Khối lượng hàng hóa mà bên bán sẽ chuyển giao và bên mua sẽ được nhận là bao nhiêu;
- Thời điểm giao dịch sẽ diễn ra, hay nói cách khác là thời điểm bên mua được nhận hàng và
bên bán sẽ được nhận tiền;
- Giao dịch đó sẽ được thanh toán theo mức giá nào.
Ví dụ: (i) Ngày 14/1/2011, ông A mua 1 hợp đồng tương lai đối với vàng đáo hạn tháng
8/2011, giao dịch ở mức 380,7 USD/ounce[1]. Đến tháng 8/2011[2], ông A sẽ được mua
100[3] ounce vàng với giá 1380,7 USD/ounce.
(ii) Ngày 14/1/2011, ông B bán 1 hợp đồng tương lai cổ phiếu Air France – KLM
đáo hạn tháng 6/2011, giá 15 EUR/cổ phiếu[4]. Đến tháng 6/2011, ông B sẽ được bán
100[5] cổ phiếu Air France – KLM với giá 15 EUR/cổ phiếu.
1.1. Tính chuẩn hóa
Với hợp đồng tương lai, giao dịch mua/bán hàng hóa sẽ diễn ra căn cứ theo những điều khoản
được chuẩn hóa, thể hiện ở các chi tiết cụ thể của một hợp đồng, bao gồm từ số lượng và chất
lượng hàng hóa cho đến thời điểm và cách thức giao nhận cũng như thanh toán giữa hai bên.
Trước hết, hàng hóa mua bán (còn gọi là tài sản cơ sở, hay tài sản gốc) là yếu tố luôn được
xác định rõ. Bạn có thể mua hoặc bán hợp đồng tương lai đối với nhiều loại hàng hóa cơ bản
khác nhau, từ kim loại quý (vàng, bạc, bạch kim,), kim loại công nghiệp (nhôm, nikel, kẽm,
đồng,), đến nông sản (ngô, gạo, cà phê, gia súc, thịt lợn, sữa….) và cả những công cụ tài
chính như cổ phiếu, trái phiếu và nhiều đồng tiền trên thế giới (đồng USD, EUR, GBP, JPY,
AUD,). Không chỉ dừng lại ở loại hàng hóa, hợp đồng tương lai còn được chuẩn hóa đến cả
chất lượng và số lượng hàng hóa mua/ bán theo mỗi hợp đồng.


Ví dụ: Một trường hợp điển hình là hợp đồng tương lai đối với bột đậu nành giao dịch tại Sở
giao dịch hàng hóa Chicago (CME). Hợp đồng này yêu cầu phải giao loại bột đậu nành đáp
ứng được các điều kiện như sau: bột đậu nành được sản xuất bằng cách xử lý đậu tương
nghiền mịn và làm giảm hàm lượng dầu của sản phẩm đã qua xử lý bằng cách sử dụng dung
môi hexane hoặc hydrocarbon đồng đẳng. Hàm lượng protein tối thiểu 48%, chất béo tối
thiểu 0,5%, chất xơ tối đa 3,5% và độ ẩm tối đa 12% (khi được vận chuyển bởi nhà chế biến).
Bột đậu nành có thể chứa chất không bổ dưỡng, chất không độc hại nhằm làm giảm sự vón

cục và tăng cường độ tơi với một lượng không quá mức cần thiết để tạo ra tác dụng mong
muốn, nhưng trong mọi trường hợp đều không được quá 0,5%. Tên của hoạt chất sử dụng
trong quá trình xử lý phải được nêu rõ như một chất phụ gia. Các biện pháp kiểm định phải
được hai tổ chức là Association of Official Analytical Chemists và American Oil Chemists
Society chấp thuận.
Mỗi hợp đồng tương lai thường quy định rõ lượng hàng hóa mà các bên tham gia trao đổi,
mua bán với nhau trong giao dịch sẽ diễn ra trong tương lai thông qua khái niệm “quy mô
hợp đồng”. Bảng sau đây mô tả quy định về quy mô hợp đồng áp dụng cho một số hợp đồng
tương lai được giao dịch tại Sở Giao dịch Hàng hóa Chicago (CME), Mỹ:

Hợp đồng tương lai

Quy mô hợp đồng

HĐTL đối với vàng

100 ounces[6] chuẩn

HĐTL đối với ngô

5000 bushels[7]

HĐTL đối với bột đậu nành

100 short tons[8]

HĐTL EUR/USD

125.000 EUR

HĐTL JPY/USD

12.500.000 JPY

HĐTL dầu thô ngọt nhẹ

1000 barrels[9]

HĐTL đối với đồng

25.000 pounds[10]

Cuối cùng, cách thức, thời gian thanh toán giao dịch cũng như địa điểm nơi diễn ra hoạt động
giao nhận hàng hóa theo hợp đồng cũng là những yếu tố được xác định rõ ràng ngay từ đầu
trong một giao dịch hợp đồng tương lai.


Sự chuẩn hóa này của các hợp đồng tương lai đem lại những lợi ích không thể phủ nhận
được. Đây cũng là điểm quan trọng nhất phân biệt hợp đồng tương lai với các hợp đồng kỳ
hạn[11] – loại công cụ giao dịch trên thị trường phi tập trung. Với hợp đồng kỳ hạn, các điều
khoản giao dịch (loại hàng hóa, số lượng hàng hóa mua/bán, cách thức thanh toán và chuyển
giao) được thiết kế trên cơ sở thỏa thuận sao cho phù hợp nhất với yêu cầu của các bên. Điều
này cũng có nghĩa là mỗi hợp đồng kỳ hạn trên thị trường đều có những nội dung cụ thể khác
nhau vì được thiết kế riêng cho từng khách hàng. Hệ quả là tính thanh khoản của công cụ này
thấp do việc mua đi bán lại trên thị trường không phải lúc nào cũng thực hiện được một cách
thuận tiện và nhanh chóng. Sự ra đời của hợp đồng tương lai có thể coi là đã khắc phục được
nhược điểm này.
Tính chất chuẩn hóa của hợp đồng tương lai cho phép những người sử dụng cuối cùng của
công cụ này có thể xác lập hoặc kết thúc một vị thế (đối với hợp đồng tương lai) hết sức dễ
dàng. Tính thanh khoản của thị trường hợp đồng tương lai nhờ đó cũng tăng lên rất nhiều do

mỗi cá nhân tham gia thị trường này đều đã biết rõ công cụ mình sẽ mua/bán là gì và yếu tố
duy nhất còn lại họ phải quan tâm chính là giá (hợp đồng tương lai).
1.2. Giá hợp đồng tương lai
Giá hợp đồng tương lai, hay là giá mua - bán hàng hóa trong giao dịch tương lai, được thống
nhất từ đầu giữa hai bên tham gia hợp đồng[12] và được giữ cố định (đối với các bên) trong
suốt thời gian hợp đồng tương lai đó tồn tại. Đối với bên mua hợp đồng tương lai, đây là mức
giá mà người mua cam kết sẽ thanh toán để mua hàng hóa cơ sở khi hợp đồng đáo hạn.
Ngược lại, đối với bên bán của hợp đồng, đó lại là mức giá mà người bán cam kết sẽ giao
hàng hóa cơ sở tại thời điểm kết thúc hợp đồng.
Ví dụ: Nếu A mua một hợp đồng tương lai đối với vàng giao tháng 12 với giá 1350
USD/ounce (hợp đồng giao dịch trên CME), A sẽ phải mua 100 ounce vàng vào tháng 12 khi
hợp đồng đến hạn. 1350 USD/ounce là mức giá sẽ được áp dụng cho giao dịch mua/bán vàng
giữa A và đối tác theo hợp đồng vào tháng 12, bất kể giá vàng trên thị trường biến đổi như thế
nào, cao hơn hay thấp hơn mức giá đó.
Đến đây, cần nói rõ thêm rằng hai bên tham gia một giao dịch hợp đồng tương lai, tức là bên
mua và bên bán, đều có nghĩa vụ phải thực hiện cam kết mua/bán tài sản của mình tại thời
điểm hợp đồng đáo hạn. Giao dịch mua - bán tài sản cơ sở sẽ diễn ra trong tương lai bất kể
việc thực hiện giao dịch đó sẽ đem lại lợi ích hay gây thiệt hại cho các bên của hợp đồng.
Quay trở lại với ví dụ nêu trên, giả sử giá vàng tại thời điểm đáo hạn hợp đồng tương lai
(tháng 12) là 1360 USD/ounce, A sẽ có lợi do được mua 100 ounce vàng với giá cố định ở
mức thấp hơn là 1350 USD/ounce, rồi có thể bán lại ngay sau đó theo giá thị trường để hưởng
khoản chênh lệch 10 USD/ounce (= 1360 – 1350). Về phía người bán, việc giao hàng theo
hợp đồng là một nghĩa vụ không thể từ chối mặc dù làm như vậy người bán bị thiệt hại 10
USD/ounce (do số tiền anh ta được thanh toán theo hợp đồng tương lai thấp hơn so với mức
giá hiện hành trên thị trường khi đó). Trong trường hợp ngược lại, giả sử giá vàng tháng 12
trên thị trường giao ngay chỉ là $1335/ounce, bên mua hợp đồng tương lai vẫn phải chấp nhận
bị thiệt hại do mất cơ hội mua vàng ở mức giá này và phải thanh toán cho bên bán theo giá
cao hơn (đã ghi nhận trong hợp đồng). Lúc này, lợi ích lại thuộc về bên giữ vị thế bán của
hợp đồng tương lai do anh ta đã cố định được giá bán vàng là 1350 USD/ounce bất chấp việc
giá vàng đã giảm đi trên thị trường.

1.3. Vị thế hợp đồng tương lai
Khi nhà đầu tư mua hoặc bán hợp đồng tương lai đối với một loại tài sản cơ sở nhất định, ta
nói rằng nhà đầu tư đó giữ một “vị thế” trên thị trường hợp đồng tương lai. Như vậy, có hai
loại vị thế hợp đồng tương lai mà nhà đầu tư có thể nắm giữ - vị thế mua và vị thế bán. Về
nguyên tắc, hành động cùa người sử dụng hợp đồng tương lai tại mỗi thời điểm, mở vị thế
(hiện tại) và đáo hạn hợp đồng (trong tương lai) có thể tóm tắt qua bảng sau:

Thời điểm
Vị thế
Mở vị thế

Mua

Mua hợp đồng tương lai

Đáo hạn hợp đồng

Mua tài sản cơ sở
(Nhận tài sản, thanh toán tiền theo giá hợp
đồng tương lai)

Bán

Bán hợp đồng tương lai

Bán tài sản cơ sở
(Giao tài sản, được thanh toán tiền theo giá
hợp đồng tương lai)

2. Các loại hợp đồng tương lai
Hợp đồng tương lai thường được phân loại căn cứ vào tài sản làm cơ sở cho hợp đồng. Vì
vậy, có thể nêu ra 5 nhóm hợp đồng tương lai thường thấy trên các thị trường chứng khoán
phái sinh, bao gồm:
Hợp đồng tương lai hàng hóa cơ bản: Hàng hóa cơ bản ở đây bao gồm các loại nông sản,
kim loại và năng lượng. Hợp đồng tương lai nông sản có thể được lập cho các loại ngũ cốc
(ngô, gạo, lúa mạch, kiều mạch), bột và dầu (đậu tương, bột đậu tương và dầu đậu nành, hạt
hướng dương, dầu hướng dương), gia súc và thịt gia súc, gỗ, bông, cà phê, ca cao… Nhóm
các sản phẩm kim loại gồm vàng, bạc, nhôm, platinum, palladium, chì, nickel, thiếc, kẽm và
đồng. Nhóm năng lượng chủ yếu gồm dầu đốt nóng (heating oil), dầu thô, khí thiên nhiên,
xăng không chì, than, propane và điện. Thông thường, các hợp đồng tương lai đối với hàng
hóa cơ bản đều được áp dụng phương thức thanh toán vật chất.
Hợp đồng tương lai tiền tệ: các đồng tiền làm cơ sở cho loại hợp đồng tương lai này rất đa
dạng: đồng bảng Anh, đồng yên Nhật, đồng đôla Canada, đồng real Brazil, đồng đôla Úc,
đồng franc Thụy Sỹ, đồng Euro…
Hợp đồng tương lai lãi suất: đây là loại hợp đồng tương lai được xây dựng dựa trên những
công cụ đem lại thu nhập dưới dạng tiền lãi. Các công cụ cơ sở thường thấy bao gồm tín
phiếu và trái phiếu chính phủ, các khoản tiền gửi bằng đồng đôla Châu Âu.


Hợp đồng tương lai chỉ số: Hầu hết các hợp đồng tương lai chỉ số được xây dựng trên các
chỉ số cổ phiếu. Các chỉ số cổ phiếu được chọn có thể là chỉ số toàn thị trường hay chỉ số
ngành, tuy nhiên tính thanh khoản của các hợp đồng tương lai đối với mỗi loại chỉ số này là
khác nhau. Các hợp đồng tương lai chỉ số bắt buộc phải được thanh toán bù trừ bằng tiền chứ
không thể thực hiện thanh toán vật chất.
Hợp đồng tương lai cổ phiếu: Đây là nhóm hợp đồng tương lai xây dựng cho các cổ phiếu
riêng lẻ - những cổ phiếu được niêm yết trên các sở giao dịch chứng khoán nhất định.
3. Giao dịch hợp đồng tương lai
3.1. Các đối tượng tham gia thị trường

Giao dịch hợp đồng tương lai diễn ra trên các sàn giao dịch, với sự tham gia của nhiều đối
tượng khác nhau, trong đó về cơ bản bao gồm sở giao dịch, đối tác bù trừ trung tâm, các nhà
môi giới và người đầu tư (hay là người sử dụng cuối cùng các hợp đồng tương lai).
Sở giao dịch quản lý thị trường đấu giá tập trung, nơi các hợp đồng tương lai được niêm yết
và mua/bán giữa các đối tượng tham gia thị trường. Mặc dù không trực tiếp tham gia vào các
giao dịch hợp đồng tương lai, sở giao dịch đóng vai trò quan trọng trong việc:
(i) Cung cấp và đảm bảo duy trì sự hoạt động liên tục của hệ thống hạ tầng kỹ thuật phục vụ
cho các giao dịch (và được thu phí từ các thành viên thị trường cho việc thực hiện chức năng
này);
(ii) Nghiên cứu và đưa ra thị trường các sản phẩm hợp đồng tương lai mới;
(iii) Ban hành, giám sát và cưỡng chế thực thi các quy định và quy tắc nhằm đảm bảo thị
trường hoạt động ổn định, minh bạch, công bằng và có trật tự (quy định chuẩn hóa cho sản
phẩm giao dịch, quy định chống thao túng thị trường, thực thi những cơ chế nhằm giảm rủi ro
cho người tham gia…);
(iv) Cung cấp thông tin giao dịch trên thị trường.
Đối tác bù trừ trung tâm là một bộ phận quan trọng không thể thiếu vắng trên thị trường
hợp đồng tương lai. Nó có thể được hình thành một cách độc lập, tách rời với sở giao dịch và
cung cấp dịch vụ thanh toán bù trừ cho một hay nhiều sở giao dịch, hoặc được tổ chức như
một bộ phận của sở giao dịch. Nhiệm vụ của đối tác bù trừ trung tâm là đảm bảo cho các giao
dịch hợp đồng tương lai luôn diễn ra suôn sẻ, trong đó mỗi bên tham gia đều thực hiện đầy đủ
các nghĩa vụ đã cam kết theo hợp đồng. Để thực hiện được chức năng này, đối tác bù trừ
trung tâm đóng vai trò người bán đối với bên mua và người mua đối với bên bán trong các
giao dịch hợp đồng tương lai. Nói cách khác, mỗi bên giao dịch hợp đồng tương lai đều chỉ
có nghĩa vụ với đối tượng duy nhất là đối tác bù trừ trung tâm và đối tác bù trừ trung tâm
cũng là đối tượng duy nhất có nghĩa vụ và phải thực hiện nghĩa vụ với các nhà đầu tư trên thị
trường hợp đồng tương lai. Mối quan hệ này được mô tả qua lược đồ sau đây:


Điều này hoàn toàn trái ngược với thị trường giao dịch hợp đồng kỳ hạn, nơi người mua và
người bán trực tiếp gặp gỡ và giao dịch với nhau không thông qua một tổ chức trung gian như

trung tâm thanh toán bù trừ.

Như vậy, có thể thấy rằng đối tác bù trừ trung tâm không giữ các vị thế hợp đồng tương lai
một cách chủ động song vẫn đặt mình là đối tác với mỗi bên tham gia trong mọi giao dịch. Ở
đây, độ tin cậy của đối tác bù trừ trung tâm có ý nghĩa rất quan trọng và được đảm bảo một
phần bởi chính bản thân tổ chức này với tư cách là một định chế tài chính lớn và có lượng
vốn hoạt động cao. Ngoài ra, những biện pháp bảo đảm khác có thể được áp dụng và một
trong số đó, cơ chế ký quỹ và điều chỉnh theo giá thị trường hàng ngày đối với các hợp đồng
tương lai, sẽ được đề cập kỹ hơn ở phần sau.
Nhà môi giới đóng vai trò cầu nối cho người mua và người bán để các giao dịch hợp đồng
tương lai có thể diễn ra trên thị trường. Họ có thể chỉ đơn giản là những người thực hiện các
lệnh mua, lệnh bán hợp đồng tương lai cho khách hàng, hoặc cũng tham gia giao dịch cho
chính mình (hay cho công ty). Người môi giới phải được trang bị những kiến thức cơ bản về
thị trường và khách hàng, có những kỹ năng giao dịch nhất định và thường phải đáp ứng yêu
cầu của Sở giao dịch hay cơ quan quản lý thị trường nói chung về tiêu chuẩn hành nghề cũng
như các chuẩn mực đạo đức nghề nghiệp.
Người sử dụng hợp đồng tương lai có thể là các cá nhân hoặc tổ chức. Họ là đối tượng mua
hoặc bán hợp đồng tương lai phục vụ các mục đích đầu cơ hay phòng ngừa rủi ro của mình.
Những tổ chức và cá nhân này không thể trực tiếp có mặt tại sàn giao dịch để tiến hành hoạt
động mua, bán hợp đồng tương lai mà phải đặt lệnh thông qua nhà môi giới. Ngoài ra, để có
thể tham gia thị trường, họ cũng phải đáp ứng được những yêu cầu nhất định do sở giao dịch
đặt ra.
3.2. Ký quỹ và cơ chế điều chỉnh theo giá thị trường
Ký quỹ và tài khoản ký quỹ
Trước khi giao dịch hợp đồng tương lai, cả bên mua và bên bán hợp đồng đều phải mở một
tài khoản ký quỹ tại công ty môi giới. Số tiền ký quỹ trên tài khoản được coi như một khoản
đảm bảo về tài chính cho việc thực hiện nghĩa vụ theo cam kết của mỗi bên (cụ thể là nghĩa
vụ giao tài sản đối với bên bán hợp đồng tương lai và nghĩa vụ trả tiền đối với bên mua hợp
đồng tương lai). Về phần mình, công ty môi giới cũng có tài khoản ký quỹ mở tại đối tác bù
trừ trung tâm (nếu bản thân họ là một thành viên của Trung tâm này) hoặc tại công ty thành

viên của trung tâm.
Sở giao dịch hợp đồng tương lai chịu trách nhiệm đưa ra các quy định cụ thể về ký quỹ.
Thông thường, có hai loại ký quỹ được yêu cầu đối với nhà đầu tư, bao gồm ký quỹ ban đầu
và ký quỹ duy trì. Ký quỹ ban đầu là số tiền tối thiểu phải có trên tài khoản của nhà đầu tư
trước khi họ được phép đặt lệnh mua/ bán hợp đồng tương lai. Mỗi loại hợp đồng tương lai
(đối với một tài sản cơ sở cụ thể) thường được áp dụng một mức ký quỹ khác nhau. Ở nhiều
thị trường giao dịch hợp đồng tương lai hiện nay, số tiền ký quỹ ban đầu thường dao động ở
mức 5% đến 10% giá trị hợp đồng tương lai. Tuy nhiên, số tiền này không giữ cố định trong


suốt thời gian hợp đồng tương lai tồn tại mà sẽ biến động, tăng lên hoặc giảm đi, cùng với
quá trình điều chỉnh theo giá thị trường. Để chắc chắn rằng trên tài khoản ký quỹ của những
người giao dịch hợp đồng tương lai luôn có một khoản tiền nhất định nào đó nhằm bảo đảm
cho việc thực hiện nghĩa vụ của họ, sở giao dịch đưa ra quy định về mức ký quỹ duy trì. Nếu
tiền trên tài khoản ký quỹ chạm đến mức này hoặc thấp hơn, công ty môi giới sẽ gửi thông
báo đến nhà đầu tư yêu cầu bổ sung thêm tiền ký quỹ. Số tiền bổ sung thêm phải đủ để số dư
tài khoản quay trở về mức ký quỹ ban đầu.
Điều chỉnh theo giá thị trường
Vậy quá trình điều chỉnh hợp đồng tương lai theo giá thị trường được thực hiện như thế nào?
Về thực chất, đây chính là việc thanh toán hợp đồng tương lai hàng ngày và những khoản
lãi/lỗ phát sinh từ vị thế hợp đồng tương lai cũng được hiện thực hóa cho các bên tham gia
giao dịch theo từng ngày. Cần phải nhấn mạnh rằng, giá hợp đồng tương lai (đối với một tài
sản cơ sở cụ thể và có thời gian đáo hạn đã biết) thay đổi gần như liên tục trên thị trường, và
ứng với mỗi sự thay đổi đó một khoản lãi hoặc lỗ sẽ xuất hiện và được ghi nhận tương ứng
cho các bên tham gia giao dịch - bên mua và bên bán hợp đồng tương lai. Lãi sẽ làm số tiền
trên tài khoản ký quỹ tăng thêm trong khi lỗ sẽ làm số tiền trên tài khoản này giảm xuống.
Chúng ta sẽ tìm hiểu cơ chế này qua ví dụ sau đây.
Ví dụ: Vào ngày 1/10, giá hợp đồng tương lai đối với cổ phiếu XYZ đáo hạn tháng 12 là 30
USD/cổ phiếu, quy mô hợp đồng là 100 cổ phiếu. Ký quỹ ban đầu đối với hợp đồng tương lai
này giả sử là 20% giá trị hợp đồng. Như vậy, nếu một nhà đầu tư muốn mua hoặc bán một

hợp đồng tương lai cổ phiếu XYZ vào ngày hôm đó, số tiền cần phải có trên tài khoản ký quỹ
trước khi nhà đầu tư có thể mở vị thế là:
30x100x20% = 600 USD
Nếu ký quỹ duy trì được yêu cầu ở mức 70% khoản ký quỹ ban đầu, số tiền tối thiểu phải có
trên tài khoản ký quỹ của nhà đầu tư tại mỗi thời điểm là 420 USD (= 600x70%).
Hợp đồng tương lai được điều chỉnh theo giá thị trường ngay khi ngày giao dịch đầu tiên,
ngày mở vị thế, kết thúc. Quá trình này sẽ diễn ra như sau:

Vị thế mua
Ngày

Giá
HĐTL

Số dư tài khoản
Lãi/lỗ

1/10

30

Cuối
ngày 1/10

28

Vị thế bán

ký quỹ

600

(28 - 30) x100
= -200 USD

600–200= 400

Số dư tài khoản
ký quỹ
Lãi/lỗ

600

(30 - 28)x100 = 600+200= 800
+200 USD (lãi)


(lỗ)

(400 < 420)
=> yêu cầu ký quỹ bổ
sung (200=600–400)

2/10

29

(29 - 28)x100
= +100 USD
(lãi)

600+100= 700

(28 - 29)x100 = 800–100= 700
-100 USD (lỗ)

3/10

32

(32 - 29)x100
= +300 USD
(lãi)

700+300=1000

(29 - 32)x100 = 700–300= 400
-300 USD (lỗ)
(400 < 420)
=> yêu cầu ký
quỹ bổ sung
(200=600 – 400)

Cứ như vậy, quy trình điều chỉnh theo giá thị trường đối với hợp đồng tương lai được thực
hiện hàng ngày kể từ sau khi nhà đầu tư mở vị thế cho đến thời điểm vị thế đó được đóng lại
(theo một trong các cách mà ta sẽ tìm hiểu kỹ hơn ở phần tiếp theo). Có thể thấy rằng, với cơ
chế này, các khoản lỗ nếu phát sinh đều được nhà đầu tư trang trải gần như ngay lập tức bằng
tiền của mình (từ tài khoản ký quỹ đã có hoặc từ khoản tiền nộp thêm khi một yêu cầu ký quỹ
bổ sung được nhà môi giới đưa ra). Điều này giúp hạn chế rủi ro mất khả năng thanh toán của
nhà đầu tư khi khoản lỗ là quá lớn.

3.3. Đóng vị thế hợp đồng tương lai
Đối với nhà đầu tư trên thị trường hợp đồng tương lai, vị thế của họ sẽ tự động đóng lại khi
đến thời điểm đáo hạn và các bên hoàn tất việc thanh toán hợp đồng. Về cơ bản, hai hình thức
thanh toán hợp đồng tương lai có thể được áp dụng – thanh toán vật chất hoặc thanh toán
tiền. Sở giao dịch sẽ quy định cách thức thanh toán thích hợp cho từng loại hợp đồng tương
lai.
Theo phương thức thanh toán vật chất, tài sản cơ sở sẽ được bên bán hợp đồng tương lai
giao cho bên mua, còn bên mua của hợp đồng sẽ phải thanh toán tiền (theo giá hợp đồng
tương lai) cùng với việc nhận hàng từ bên bán. Hàng được giao phải đáp ứng những yêu cầu
đã đặt ra của sở giao dịch (về số lượng và chất lượng, địa điểm và thời điểm chuyển giao).
Thông thường, thanh toán vật chất có thể được áp dụng cho các hợp đồng tương lai đối với
hàng hóa cơ bản (nông sản, kim loại…), hay cũng áp dụng cho hợp đồng tương lai tiền tệ,
hợp đồng tương lai lãi suất (mà công cụ cơ sở là trái phiếu) hoặc hợp đồng tương lai cổ
phiếu.
Đối với phương thức thanh toán tiền, thay vì chuyển giao tài sản cơ sở dưới dạng vật chất
khi hợp đồng tương lai đáo hạn, các bên tham gia giao dịch chỉ cần chuyển tiền để thanh toán
các khoản lãi/lỗ phát sinh. Đây là hình thức áp dụng khá phổ biến cho các hợp đồng tương lai


tài chính (mà điển hình trong số đó là hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu). Về nguyên tắc,
việc xác định số tiền mà mỗi bên trong giao dịch hợp đồng tương lai phải trả (hoặc được
hưởng) tại thời điểm đáo hạn được căn cứ vào khoản lỗ (hoặc lãi) phát sinh đối với bên đó.
Với bên mua, đó là chênh lệch giữa số tiền họ phải trả để được nhận hàng (nếu hợp đồng
tương lai được thanh toán vật chất) và số tiền thu được nếu họ bán số hàng vừa được giao
ngay lập tức trên thị trường. Với bên bán, đó là chênh lệch giữa số tiền họ nhận được khi giao
hàng theo hợp đồng và số tiền có thể họ phải chi ra mua tài sản cơ sở trên thị trường giao
ngay để giao cho bên mua khi đó.
Ví dụ: Để phân biệt rõ hơn sự khác biệt giữa hai hình thức thanh toán nói trên, chúng ta cùng
xem xét ví dụ đơn giản sau đây. Công ty A mua một hợp đồng tương lai cà phê (quy mô hợp
đồng là 37.500 pounds[1]) giao tháng Ba với giá 2,36 USD/pounds. Công ty B cũng tham gia

một giao dịch hợp đồng tương lai tương tự nhưng ở vị thế người bán. Nếu áp dụng phương
thức thanh toán vật chất, tại thời điểm đáo hạn hợp đồng, công ty A sẽ phải trả số tiền 88.500
USD (= 37.500x2,36) để đổi lại việc nhận 37.500 pounds cà phê từ bên bán. Ngược lại, công
ty B phải giao lượng cà phê này cho bên mua hợp đồng tương lai và được thanh toán số tiền
nói trên.
Tuy nhiên, nếu hợp đồng được thanh toán theo cách thứ hai – thanh toán tiền, các bên giao
dịch không cần phải giao/ nhận hàng hóa thực (là cà phê) mà chỉ cần thanh toán với nhau giá
trị chênh lệch gắn liền với vị thế giao ngay. Chênh lệch này được xác định dựa vào giá giao
ngay của tài sản cơ sở trên thị trường vào ngày thanh toán hợp đồng và giá hợp đồng tương
lai mà hai bên mua/ bán đã thống nhất từ đầu. Trong ví dụ trên, nếu giá cà phê giao ngay tại
thời điểm hợp đồng tương lai đáo hạn là 2,38 USD/pounds, bên bán sẽ phải trả cho bên mua
số tiền 750 USD (= (2,38 – 2,36) x37.500). Ngược lại, nếu giá cà phê giao ngay khi đó là
2,33 USD/ pounds, bên mua mới là người phải trả tiền cho bên bán (-1.125 USD (= (2,33 –
2,36) x37.500).
Tuy nhiên, nhà đầu tư vẫn có thể chấm dứt giao dịch hợp đồng tương lai hiện tại bằng
cách bù trừ vị thế. Hành động bù trừ vị thế được cụ thể hóa bằng việc nhà đầu tư nắm giữ
một vị thế hợp đồng tương lai có giá trị tương đương nhưng hoàn toàn trái ngược với vị thế
ban đầu. Mục tiêu của hành động này là trung hòa vị thế hợp đồng tương lai của nhà đầu tư,
khiến cho vị thế ròng của nhà đầu tư bằng không và khi đó họ không còn nghĩa vụ phải thực
hiện trong giao dịch diễn ra tại thời điểm đáo hạn hợp đồng tương lai liên quan nữa.
Ví dụ: Ngày 1/4, nhà đầu tư A mua một hợp đồng tương lai chỉ số S&P 500 đáo hạn vào
tháng Sáu (hợp đồng tương lai giao dịch tại Sở Giao dịch hàng hóa Chicago). Ngày 1/5, A
quyết định đóng vị thế và đưa ra lệnh bù trừ vị thế. Nhà môi giới của A sẽ thực hiện lệnh bù
trừ vị thế bằng việc bán một hợp đồng tương lai chỉ số S&P 500 đáo hạn vào tháng Sáu trên
thị trường. Sau thời điểm này, nhà đầu tư A đồng thời giữ một vị thế mua và một vị thế bán
đối với hợp đồng tương lai chỉ số S&P 500 đáo hạn tháng Sáu. Trong trường hợp này, đối tác
bù trừ trung tâm sẽ ghi nhận trạng thái vị thế ròng bằng 0 của nhà đầu tư A. Nhà đầu tư A
được coi là đã kết thúc vị thế hợp đồng tương lai của mình và lãi/lỗ đối với nhà đầu tư này
được xác định dựa vào chênh lệch giữa giá hợp đồng tương lai tại thời điểm thực hiện lệnh bù
trừ vị thế với giá hợp đồng tương lai anh ta đã chấp nhận trong giao dịch ban đầu.

Nguyên tắc tương tự cũng được áp dụng trong trường hợp bù trừ một vị thế bán hợp đồng
tương lai. Giả sử, ngày 1/4, nhà đầu tư B bán một hợp đồng tương lai lúa mì giao tháng Bảy
(hợp đồng tương lai giao dịch tại Sở Giao dịch hàng hóa Chicago). Ngày 20/5, nhà đầu tư này
quyết định kết thúc vị thế. Anh ta sẽ bù trừ vị thế bằng cách mua một hợp đồng tương lai lúa


mì giao tháng Bảy. Khi đó, nghĩa vụ gắn liền với vị thế bán hợp đồng tương lai ban đầu (giao
hàng và nhận tiền) được trung hòa bởi nghĩa vụ phát sinh với vị thế mua hợp đồng tương lai
vừa được hình thành (nhận hàng và trả tiền). Lúc này, vị thế ròng của nhà đầu tư B bằng
không (0) và chênh lệch giá hợp đồng tương lai tại hai thời điểm trên quyết định tổng lãi/lỗ
đối với nhà đầu tư này.
Điều quan trọng cần chú ý khi thực hiện bù trừ vị thế là trong giao dịch đảo ngược nhà đầu tư
phải bán (hoặc mua) đúng hợp đồng tương lai mà mình đã mua (hoặc bán) ban đầu. Nói cách
khác, hai giao dịch (mở vị thế và bù trừ vị thế) phải hoàn toàn trùng khớp nhau về loại tài sản
cơ sở, số lượng hợp đồng tương lai và thời gian đáo hạn hợp đồng. Nếu yêu cầu này không
được thỏa mãn, một nghĩa vụ mới sẽ phát sinh, hay là một vị thế hợp đồng tương lai mới sẽ
hình thành với nhà đầu tư trong khi vị thế cũ vẫn chưa được chấm dứt.
Ngoài ra, một điểm cần chú ý nữa là vị thế của nhà đầu tư cũng có thể bị chính công ty môi
giới chủ động đóng lại trước thời điểm hợp đồng tương lai đáo hạn. Điều này xảy ra khi nhà
đầu tư không thực hiện được một cách kịp thời yêu cầu ký quỹ bổ sung mà công ty môi giới
đã đưa ra (do một khoản thua lỗ phát sinh trong ngày giao dịch trước đó và số dư trên tài
khoản ký quỹ đã xuống thấp hơn mức ký quỹ duy trì).
4. Ưu và nhược điểm của hợp đồng tương lai
4.1. Nhược điểm
Mặc dù có những ưu điểm nổi bật, hợp đồng tương lai cũng vẫn có những điểm bất lợi đối
với nhà đầu tư. Nhận diện rõ những nhược điểm, hay trong một số trường hợp là rủi ro, của
hợp đồng tương lai là điều hết sức cần thiết vì nó sẽ giúp nhà đầu tư sử dụng công cụ này một
cách hiệu quả hơn.
Hạn chế khi phòng ngừa rủi ro bằng hợp đồng tương lai
Điểm bất lợi của việc sử dụng hợp đồng tương lai vào phòng ngừa rủi ro là tiềm năng gia

tăng lợi nhuận bị hạn chế. Qua các ví dụ ở phần trên, ta đã thấy rằng lợi ích có thể thu được
từ những biến động giá có lợi của tài sản cơ sở trên thị trường luôn bị triệt tiêu (toàn bộ hoặc
một phần) bởi thua lỗ phát sinh đối với vị thế hợp đồng tương lai. Do đó, khi lựa chọn hợp
đồng tương lai là công cụ để phòng ngừa rủi ro, người sử dụng không đồng thời đặt ra, và
trên thực tế cũng khó có khả năng thực hiện được, mục tiêu gia tăng lợi nhuận.
Tính hai mặt của hiệu ứng đòn bẩy – rủi ro
Đòn bẩy tài chính là một trong những tác dụng tích cực nổi bật của hợp đồng tương lai. Tuy
nhiên, hiệu ứng đòn bẩy sẽ chỉ tạo ra con số lợi nhuận ấn tượng thực tế nếu dự báo (hay kỳ
vọng) về chiều hướng biến động giá tài sản cơ sở của người sử dụng hợp đồng tương lai là
hoàn toàn đúng. Nói một cách cụ thể hơn, người mua hợp đồng tương lai (dự đoán giá tài sản
cơ sở sẽ tăng) chỉ có lợi nhuận nếu giá thực sự tăng lên trong tương lai, còn người bán hợp
đồng tương lai (dự đoán giá tài sản cơ sở sẽ giảm) chỉ có lợi nhuận nếu giá thực sự giảm đi
trong tương lai. Nếu dự báo về sự thay đổi của giá không đúng với những gì thực sự diễn ra
trên thị trường, thua lỗ sẽ xảy ra và do tác động đòn bẩy, mức độ thua lỗ tính theo tỷ lệ phần
trăm trên “số vốn đầu tư ban đầu” sẽ lớn hơn rất nhiều (so với đầu tư trên thị trường giao
ngay). Đây chính là tính hai mặt của hiệu ứng đòn bẩy và điều này đặt nhà đầu tư trước rủi ro
rất lớn.


Ví dụ: Tiếp tục ví dụ về hợp đồng tương lai cổ phiếu Air France – KLM ở mục 4.1. Nhà đầu
tư A đã mua 1 hợp đồng tương lai này trên cơ sở dự báo giá cổ phiếu sẽ tăng lên (trong
khoảng thời gian từ tháng 1 đến tháng 6 khi hợp đồng đáo hạn). Tuy nhiên, giả sử dự báo này
không trở thành sự thực, tức là giá cổ phiếu Air France – KLM không tăng mà lại giảm xuống
chỉ còn 13,5 EUR/cổ phiếu tại thời điểm đáo hạn hợp đồng tương lai. Nhà đầu tư này bị thiệt
hại 150 EUR (= [13,5 – 15]x100) do phải mua cổ phiếu với giá cố định 15 EUR theo hợp
đồng tương lai thay vì có thể mua với giá rẻ hơn trên thị trường là 13,5 EUR. Đây là một
khoản lỗ thực sự, và tỷ suất lợi nhuận của A trong trường hợp này là -92,6%. (= -150/162)
Yêu cầu ký quỹ bổ sung
Chúng ta đã biết rằng theo cơ chế thanh toán hợp đồng tương lai hàng ngày, các khoản lãi, lỗ
phát sinh từ hợp đồng tương lai được hiện thực hóa hàng ngày và phản ánh ngay trên tài

khoản ký quỹ. Khi số tiền trên tài khoản ký quỹ của nhà đầu tư xuống bằng hoặc thấp hơn
mức ký quỹ duy trì, công ty môi giới sẽ đưa ra yêu cầu nộp tiền ký quỹ bổ sung. Thực tế này
đòi hỏi các nhà đầu tư phải có sự chuẩn bị nhất định về năng lực tài chính để có thể đáp ứng
kịp thời yêu cầu ký quỹ bổ sung này. Điều này có ý nghĩa rất quan trọng vì nếu việc nộp thêm
tiền ký quỹ không được thực hiện kịp thời, vị thế của nhà đầu tư trên thị trường hợp đồng
tương lai sẽ bị công ty môi giới thanh lý (hay đóng lại) và chiến lược dự định (phục vụ cho
một mục đích nhất định nào đó) không thể hoàn tất được như mong muốn. Ngoài ra, nhà đầu
tư còn bị coi là mất khả năng thanh toán và có thể bị phá sản.