Nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách nắm giữ tiền mặt và lợi nhuận vốn cổ phần của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
------------

HUỲNH THỊ UYÊN TRANG

NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH
NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ LỢI NHUẬN VỐN CỔ PHẦN
CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
Mã số: 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: PGS. TS LÊ VĂN HUY

Đà Nẵng - Năm 2015


LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được
ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác.
Tác giả luận văn

Huỳnh Thị Uyên Trang


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Chữ viết tắt
CAPM

Tên đầy đủ
Capital Assets Pricing Model

FEM

Fixed Effect Model

HNX

Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE

Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

LM

Breusch-Pagan Lagrange multiplier

Pooled OLS Pooled Ordinary Least Square
REM

Random Effect Model


DANH MỤC CÁC BẢNG
Số hiệu

bảng

Tên bảng

Trang

1.1

Tóm lƣợc các kết quả nghiên cứu

25

2.1

Lãi suất phi rủi ro giai đoạn 2009-2013

40

2.2

Tỷ suất sinh lợi của danh mục VN-index và HNX-index

40

2.3

Tóm tắt đo lƣờng các biến

43

2.4

Tổng hợp các biến tác động và kỳ vọng về dấu

45

3.1

Phân loại công ty theo ngành

55

3.2

Thống kê mô tả các biến trong mô hình

57

3.3

Ma trận hệ số tƣơng quan giữa các biến trong mô hình

60

3.4

Kết quả kiểm định phƣơng sai thay đổi

62

3.5

Kết quả kiểm định tự tƣơng quan

63

3.6

Kết quả kiểm định đa cộng tuyến

63

3.7

Kết quả kiểm định lựa chọn phƣơng pháp hồi quy

67

3.8

Kết quả phân tích hồi quy từ 3 mô hình

68

3.9

So sánh kết quả nghiên cứu và kỳ vọng

72

DANH MỤC CÁC HÌNH
Số hiệu
hình

Tên hình

Trang

1.1

Mức tài sản thanh khoản nắm giữ tối ƣu

16

3.1

Đồ thị tần suất của tiền nắm giữ

58

3.2

Kết quả hồi quy Pooled OLS

62

3.3

Kết quả hồi quy Pooled OLS Cluster

64

3.4

Kết quả hồi quy FEM

65

3.5

Kết quả hồi quy REM

66


MỤC LỤC
MỞ ĐẦU..........................................................................................................1
1. Tính cấp thiết của đề tài..........................................................................1
2. Mục tiêu nghiên cứu...............................................................................2
3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu..........................................................3
4. Phƣơng pháp nghiên cứu........................................................................4
5. Bố cục đề tài........................................................................................... 5
6. Tổng quan tài liệu nghiên cứu................................................................ 6
CHƢƠNG 1. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT................................................. 9
1.1. LÝ THUYẾT NỀN TẢNG CHO QUYẾT ĐỊNH NẮM GIỮ TIỀN.........9
1.1.1. Lý thuyết đánh đổi............................................................................9
1.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng.............................................................12
1.1.3. Lý thuyết bất cân xứng thông tin....................................................13
1.1.4. Lý thuyết chi phí đại diện...............................................................14

1.1.5. Lý thuyết mô hình chi phí giao dịch...............................................15
1.2. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM.................................................. 17
1.2.1. Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền và lợi nhuận
chứng khoán..............................................................................................17
1.2.2. Các nghiên cứu về tác động của các yếu tố khác đến tiền nắm giữ
của doanh nghiệp......................................................................................20
1.2.3. Kết luận từ các nghiên cứu thực nghiệm........................................ 25
KẾT LUẬN CHƢƠNG 1...............................................................................29
CHƢƠNG 2. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU..................................................30
2.1. GIỚI THIỆU............................................................................................ 30
2.2. CHỌN MẪU VÀ NGUỒN DỮ LIỆU.....................................................31
2.3. TIỀN VÀ CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN TIỀN NẮM GIỮ VÀ CÁC
CHỈ TIÊU ĐẠI DIỆN CHO TỪNG YẾU TỐ................................................32


2.3.1. Tiền................................................................................................. 32
2.3.2. Lợi nhuận........................................................................................33
2.3.3. Thay đổi trong tiền nắm giữ............................................................34
2.3.4. Dòng tiền thuần từ hoạt động sản xuất kinh doanh........................ 34
2.3.5. Triển vọng phát triển.......................................................................35
2.3.6. Quy mô công ty.............................................................................. 36
2.3.7. Nợ và phát hành cổ phần................................................................ 36
2.3.8. Chi tiêu vốn.....................................................................................37
2.4. GIẢ THIẾT NGHIÊN CỨU.................................................................... 38
2.5. CÁC BIẾN NGHIÊN CỨU VÀ PHƢƠNG PHÁP ĐO LƢỜNG..........38
2.5.1. Biến phụ thuộc................................................................................39
2.5.2. Biến độc lập.................................................................................... 39
2.5.3. Biến kiểm soát................................................................................ 41
2.6. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU......................................................................46
2.6.1. Mô hình Pooled OLS......................................................................47

2.6.2. Mô hình Fixed Effect (FEM)..........................................................48
2.6.3. Mô hình Random Effect (REM).....................................................49
2.7. CÁC PHƢƠNG PHÁP KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH...................................50
2.7.1. Kiểm định các giả thiết của mô hình Pooled OLS..........................50
2.7.2. Kiểm định lựa chọn mô hình.......................................................... 52
KẾT LUẬN CHƢƠNG 2...............................................................................54
CHƢƠNG 3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU...................................................55
3.1. THỐNG KÊ MÔ TẢ................................................................................55
3.2. KẾT QUẢ HỒI QUY VÀ KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH............................... 61
3.2.1. Kết quả hồi quy và kiểm định các giả thiết của mô hình Pooled
OLS...........................................................................................................61
3.2.2. Kết quả hồi quy mô hình Fixed Effect............................................65


3.2.3. Kết quả hồi quy mô hình Random Effect.......................................66
3.2.4. Kiểm định lựa chọn phƣơng pháp hồi quy.....................................67
3.3. KẾT QUẢ PHÂN TÍCH HỒI QUY MÔ HÌNH......................................68
3.4. TỔNG HỢP KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU................................................. 72
KẾT LUẬN CHƢƠNG 3...............................................................................73
CHƢƠNG 4. BÀN LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU............................. 74
4.1. KẾT LUẬN CHUNG VỀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU............................74
4.2. CHÍNH SÁCH NẮM GIỮ TIỀN CỦA DOANH NGHIỆP....................74
4.3. HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI VÀ HƢỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO...77
4.3.1. Hạn chế của đề tài...........................................................................77
4.3.2. Hƣớng nghiên cứu tiếp theo...........................................................78
KẾT LUẬN CHƢƠNG 4...............................................................................80
KẾT LUẬN....................................................................................................81
TÀI LIỆU THAM KHẢO
QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI (bản sao)
PHỤ LỤC

1

MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Tiền và các khoảng tƣơng đƣơng tiền là chỉ tiêu quan trọng trong báo
cáo tài chính của doanh nghiệp, yếu tố cơ bản nhất của chỉ tiêu này là nhằm
thể hiện khả năng thanh khoản trong thời gian ngắn của doanh nghiệp để ứng
phó với các nhu cầu vốn cần thiết. Nhƣng liệu việc nắm giữ tiền chỉ nhằm
mục đích bảo hiểm rủi ro ngắn hạn nhƣ vậy hay việc này còn có tác động đến
các yếu tố khác của doanh nghiệp nhƣ kết quả hoạt động kinh doanh hay
không.
Trong bối cảnh 10 năm trở lại đây, thị trƣờng tài chính Việt Nam mới bắt
đầu phát triển, các sàn giao dịch chứng khoán đƣợc thành lập, tuy nhiên các
công cụ phân tích phát triển chƣa đủ mạnh, các công cụ phái sinh chƣa đƣợc
áp dụng rộng rãi và các học thuyết nghiên cứu kinh tế chƣa đƣợc đầu tƣ đúng
mức. Từ những yếu tố chƣa hoàn chỉnh đó, các doanh nghiệp trong nƣớc
chƣa có cơ chế hợp lý để xác định lƣợng tiền cần lƣu giữ và lƣợng tiền cần
đem đi xúc tiến đầu tƣ, việc đầu tƣ quá nhiều sẽ khiến cho doanh nghiệp bị
hạn chế về lƣợng tiền nắm giữ dẫn đến vấn đề về rủi ro thanh khoản khi có
biến cố xảy ra, ngƣợc lại, nếu nắm giữ tiền quá nhiều sẽ đƣa đến tình trạng ứ
đọng vốn và bỏ lỡ những cơ hội sinh lời có thể có của doanh nghiệp.
Về mặt kinh tế học, trong thị trƣờng hoàn hảo của Modigliani-Miller,
việc nắm giữ một lƣợng tiền lớn dù là để đầu tƣ hay bảo hiểm rủi ro là không
cần thiết bởi vì các doanh nghiệp có thể dễ dàng vay vốn từ thị trƣờng mà
không tốn bất kỳ chi phí giao dịch nào khác. Tuy nhiên, thực tế không đƣợc
hoàn hảo nhƣ Modigliani-Miller miêu tả, rất nhiều nghiên cứu khoa học đã
cho thấy rằng các doanh nghiệp duy trì một lƣợng tiền trong cơ cấu tài chính
của mình. Ví dụ, nghiên cứu của Kalcheva và Lins (2003), cho thấy rằng các

2

công ty duy trì trung bình 16% tổng tài sản của họ là tiền và các khoản tƣơng
đƣơng tiền. Ferreira và Vilela (2004) nhận thấy rằng tỷ lệ đó bình quân là
15% và nghiên cứu của Guney (2003) nhận thấy rằng tỷ lệ đó là 14%. Điểm
qua một vài quốc gia riêng biệt, nghiên cứu của Guney (2003) cho thấy tỷ lệ
tiền nắm giữ so với tổng tài sản đối với các công ty của Pháp là 12.3 % và các
công ty của Anh là 10.3%. Nghiên cứu của Dittmar (2007) cho thấy rằng tỷ lệ
này là 11.1% đối với các công ty của Pháp, 8.1 % đối với các công ty Anh và
6.4% đối với các công ty Mỹ.
Việc nắm giữ tiền thật sự là một vấn đề khiến các chủ doanh nghiệp băn
khoăn và có thể ảnh hƣởng rất lớn đến hoạt động của các doanh nghiệp,
chúng ta có thể thấy đƣợc tầm quan trọng của vấn đề này qua rất nhiều bài
nghiên cứu đƣợc thực hiện trên thế giới. Do đó, tác giả quyết định thực hiện
đề tài “Nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách nắm giữ tiền mặt và lợi
nhuận vốn cổ phần của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam”, từ đó đƣa ra một cơ sở lý luận hợp lý cho việc lập kế hoạch sử dụng
tiền của các doanh nghiệp tại Việt Nam.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Việc quyết định nắm giữ tiền từ trƣớc tới nay là một vấn đề làm đau đầu
các nhà quản trị tài chính của công ty, liệu nên sử dụng tiền để đầu tƣ vào các
cơ hội đầu tƣ nhằm kiếm lời nhƣng phải gánh chịu rủi ro thanh khoản hay
nên giữ tiền trong tay để bảo hiểm rủi ro nhƣng phải gánh chịu các chi phí cơ
hội của việc bỏ qua các cơ hội đầu tƣ. Để trả lời câu hỏi này, chúng ta cần đi
vào xem xét các yếu tố đƣợc xem nhƣ là động lực thúc đẩy các doanh nghiệp
nắm giữ tiền. Một trong các yếu tố quan trọng mà mục tiêu của bài nghiên
cứu hƣớng đến là lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng.
Lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng của cổ phiếu có ảnh hƣởng đến việc nắm

giữ tiền của các công ty nhƣ thế nào đã đƣợc nghiên cứu bởi Palazzo (2011),


3

đồng thời Palazzo còn kiểm định thực nghiệm lý thuyết này đối với các công
ty niêm yết tại Mỹ, nghiên cứu của ông đƣa đến kết luận rằng có tƣơng quan
dƣơng giữa tiền nắm giữ và lợi nhuận cốn cổ phần kỳ vọng trong tƣơng lai.
Điều này là một động lực để học viên áp dụng lý thuyết này vào thị trƣờng
Việt Nam nhằm kiểm chứng tác động của lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng đến
việc nắm giữ tiền của các doanh nghiệp trong đa số các ngành nghề của Việt
Nam. Tại Việt Nam đã có nhiều bài nghiên cứu về tác động của các yếu tố đến
tiền nắm giữ của doanh nghiệp, đa số là sử dụng các chỉ tiêu trên Báo cáo tài
chính của công ty, tuy nhiên chƣa có bài nghiên cứu nào xem xét tác động từ
bên ngoài nhƣ yếu tố lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng, do đó mục tiêu của bài
nghiên cứu nhằm xem xét, đánh giá và phân tích ảnh hƣởng của lợi nhuận
vốn cổ phần kỳ vọng đến tiền nắm giữ của doanh nghiệp.
Bài nghiên cứu hƣớng đến mục tiêu trả lời câu hỏi nghiên cứu sau:
Lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng có ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền của
các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt nam hay không?

3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
3.1. Đối tượng nghiên cứu
Đề tài của bài nghiên cứu là “Nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách
nắm giữ tiền mặt và lợi nhuận vốn cổ phần của các công ty niêm yết trên thị
trƣờng chứng khoán Việt Nam”, lợi nhuận vốn cổ phần ở đây không phải là
lợi nhuận đƣợc lấy trên báo cáo tài chính của doanh nghiệp mà là lợi nhuận
vốn cổ phần kỳ vọng đối với chứng khoán của doanh nghiệp, là kỳ vọng của
nhà đầu tƣ đối với triển vọng phát triển trong tƣơng lai của doanh nghiệp; và
tiền ở đây đƣợc hiểu là tiền và các khoảng tƣơng đƣơng tiền, dễ chuyển đổi

thành tiền mặt. Ngoài ra, giới hạn nghiên cứu của tác giả chỉ ở một khía cạnh
cụ thể là tác động một chiều của lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng đến tiền nắm
giữ của doanh nghiệp. Trong thực tế, sẽ không có tác động độc lập của chỉ


4

một yếu tố lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng đến tiền nắm giữ của doanh
nghiệp, mà còn có rất nhiều yếu tố khác tác động đến tiền nắm giữ. Do đó, với
mục tiêu chỉ tập trung nghiên cứu tác động của lợi nhuận vốn cổ phần kỳ
vọng đến tiền nắm giữ, tác giả sẽ nghiên cứu mối quan hệ này dựa trên bối
cảnh nhiều yếu tố cùng tác động đến tiền nắm giữ của doanh nghiệp trong đó
có yếu tố lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng, các yếu tố còn lại đƣợc xem nhƣ
biến kiểm soát. Ngoài ra, các nội dung liên quan đến chính sách nắm giữ tiền
mặt sẽ đƣợc trình mày ở Phần bàn luận kết quả nghiên cứu, tác giả không
trình bày lý thuyết về chính sách nắm giữ tiền của doanh nghiệp mà từ kết quả
nghiên cứu tác giả sẽ phân tích thực tế về các chính sách nắm giữ tiền của
doanh nghiệp từ góc độ các nhà quản lý, làm thế nào để có chính sách nắm
giữ tiền tối ƣu, và các cách nhìn nhận về chính sách nắm giữ tiền đó từ góc độ
các nhà đầu tƣ để có thể đƣa ra quyết định đầu tƣ hiệu quả.
3.2. Phạm vi nghiên cứu
Trên cơ sở nghiên cứu tác động của lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng và
các yếu tố khác đến việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp, với chỉ tiêu đại diện
cho lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng là biến độc lập, các chỉ tiêu đại diện cho
các yếu tố khác là các biến kiểm soát và chỉ tiêu đại diện cho tiền nắm giữ là
biến phụ thuộc, tác giả sử dụng dữ liệu của 117 doanh nghiệp niêm yết trên
các thị trƣờng giao dịch chứng khoán tại Việt Nam bao gồm các sàn HOSE,
HNX hoạt động tại tất cả các lĩnh vực trừ các công ty tài chính và các công ty
dịch vụ công cộng trong khoảng thời gian từ năm 2010 đến năm 2014.
4. Phƣơng pháp nghiên cứu

Đề tài sử dụng phƣơng pháp nghiên cứu định tính kết hợp với nghiên
cứu định lƣợng.
- Quá trình nghiên cứu đƣợc thực hiện gồm có 2 giai đoạn:


5

+ Nghiên cứu các nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền của doanh
nghiệp, xác định lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng.
+ Nghiên cứu tác động của lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng đến việc nắm
giữ tiền của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam

giai đoạn 2010-2014.
- Sau khi thu thập dữ liệu, tiến hành xử lý, phân tích dữ liệu nghiên cứu
bằng phần mềm STATA. Tiếp theo sẽ thực hiện các phân tích: thống kê mô tả,
phân tích phƣơng sai và phân tích hồi quy bội; và thực hiện các kiểm định mô
hình và kiểm định lựa chọn mô hình.
Tiến trình thực hiện đề tài nghiên cứu bao gồm các bƣớc sau:
- Bƣớc 1: Nghiên cứu và tổng hợp tất cả những cơ sở lý thuyết liên quan
đến việc nắm giữ tiền và lợi nhuận vốn cổ phần của doanh nghiệp.
- Bƣớc 2: Dựa vào thực trạng của Việt Nam lựa chọn và điều chỉnh mô
hình phù hợp.
- Bƣớc 3: Xây dựng khung nội dung trình bày cho đề tài.
- Bƣớc 4: Thu thập số liệu sơ cấp.
- Bƣớc 5: Xử lý dữ liệu theo mô hình lựa chọn, chạy mô hình.
- Bƣớc 6: Kiểm định mô hình.
- Bƣớc 7: Hoàn thiện mô hình nghiên cứu và đƣa ra kết luận.
5. Bố cục đề tài
Đề tài nghiên cứu đƣợc trình bày gồm 4 chƣơng:
Chƣơng 1: Tổng quan lý thuyết

Chƣơng 2: Thiết kế nghiên cứu
Chƣơng 3: Kết quả nghiên cứu
Chƣơng 4: Bàn luận kết quả nghiên cứu


6

6. Tổng quan tài liệu nghiên cứu
Nắm giữ tiền là một trong những đề tài đƣợc nghiên cứu thực nghiệm rất
nhiều trên thế giới, vẫn đề nắm giữ tiền của doanh nghiệp luôn bị ảnh hƣởng
bởi rất nhiều yếu tố nhƣ triển vọng phát triển, cơ cấu nguồn vốn, lợi nhuận,
quy mô của công ty, chi tiêu vốn… Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới
đã kiểm chứng vẫn đề đó bằng nhiều mô hình khác nhau. Mẫu nghiên cứu của
mỗi bài nghiên cứu gồm các công ty đến từ nhiều quốc gia khác nhau ở các
châu lục khác nhau, từ các nƣớc phát triển đến các nƣớc đang phát triển, số
liệu đƣợc thu thập qua nhiều giai đoạn, các kết quả nghiên cứu đều cho thấy
rằng có các yếu tố tác động đến tiền nắm giữ của doanh nghiệp, tác động
dƣơng hoặc tác động âm. Tuy nhiên, tác giả đặc biệt chú ý đến yếu tố lợi
nhuận vốn cổ phần kỳ vọng, một yếu tố ít đƣợc tìm thấy ở các bài nghiên cứu
thực nghiệm trên thế giới, sẽ có tác động trực tiếp đến lƣợng tiền nắm giữ của
doanh nghiệp nhƣ thế nào.
Khi các bài nghiên cứu trên thế giới nghiên cứu về các yếu tố tác động
đến việc nắm giữ tiền đều là những yếu tố lấy từ Báo cáo tài chính của công
ty thì bài nghiên cứu của Palazzo (2011) “Cash holding, risk, and expected
return” là bài nghiên cứu duy nhất trên thế giới nghiên cứu về tác động của
yếu tố bên ngoài – Lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng, là lợi nhuận đƣợc kỳ
vọng từ phía các nhà đầu tƣ ở các cơ hội tăng trƣởng trong tƣơng lai của
doanh nghiệp. Do đó, tác giả quyết định áp dụng bài nghiên cứu của Palazzo
vào thực tiễn Việt Nam nhằm xem xét mối quan hệ này là nhƣ thế nào. Với
kết quả nghiên cứu của Palazzo nghiên cứu cho các doanh nghiệp tại thị

trƣờng Mỹ trong khoảng thời gian từ năm 1975 đến 2009, ông kết luận rằng
ảnh hƣởng của sự thay đổi trong tiền nắm giữ của năm trƣớc, lợi nhuận kỳ
vọng, dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh, quy mô công ty, vốn cổ phần
phát hành và nợ phát hành mới là có tƣơng quan dƣơng với tiền nắm giữ của


7

doanh nghiệp, ngƣợc lại, giá trị sổ sách trên giá thị trƣờng và chi tiêu đầu tƣ
vốn thì có tƣơng quan âm.
Bên cạnh đó, tác giả cũng đã tham khảo bài nghiên cứu của Hosseini,
Ahmadi và Moquadam (2013) “The Investigation of the Relationship between
Cash Holding and Working Capital with Abnormal Stock Return inthe
Companies Listed In Tehran Stock Exchange, Advances in Environmental
Biology Journal” nghiên cứu về mối liên hệ giữa tiền nắm giữ và vốn lƣu
động đối với lợi nhuận chứng khoán bất thƣờng của các doanh nghiệp đối với
các công ty niêm yết tại sàn giao dịch chứng khoán của Tehran tại Iran cho
khoảng thời gian từ năm 2006 đến năm 2011. Với lợi nhuận chứng khoán bất
thƣờng đƣợc tính theo mô hình CAPM. Kết quả có mối tƣơng quan dƣơng
giữa tiền nắm giữ và vốn lƣu động ròng đối với lợi nhuận chứng khoán bất
thƣờng của các doanh nghiệp đối với các doanh nghiệp niêm yết tại sàn giao
dịch chứng khoán Tehran. Đồng thời nghiên cứu này cho thấy đƣợc mối
tƣơng quan dƣơng giữa tiền nắm giữ và quy mô công ty và dòng tiền thuần từ
hoạt động kinh doanh.
Ngoài ra, tác giả cũng tham khảo phần lý thuyết nắm giữ tiền của bài
nghiên cứu của tác giả Phạm Hữu Tín (2014) đề tài“Các yếu tố tác động đến
việc nắm giữ tiền mặt của các công ty Việt Nam: Xem xét tác động của tín dụng
thương mại đến nắm giữ tiền mặt” với mẫu gồm 780 quan sát nghiên cứu dữ liệu
của 130 công ty trong giai đoạn 2007-2012, đề tài cung cấp cái nhìn tổng quan
về tình hình nắm giữ tiền mặt của các công ty Việt Nam, đồng thời cho thấy các

yếu tố tác động nhƣ thế nào đến lƣợng tiền mặt nắm giữ của công ty.

Từ bài nghiên cứu gốc của Palazzo cùng với các nghiên cứu thực
nghiệm khác sẽ đƣợc trình bày cụ thể trong Chƣơng Tổng quan lý thuyết, tác
giả quyết định thực hiện đề tài “Nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách
nắm


8

giữ tiền mặt và lợi nhuận vốn cổ phần của các công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam”.


9

CHƢƠNG 1

TỔNG QUAN LÝ THUYẾT
1.1. LÝ THUYẾT NỀN TẢNG CHO QUYẾT ĐỊNH NẮM GIỮ TIỀN
Tỷ lệ tiền nắm giữ tối ƣu của các công ty, dựa trên các lý thuyết về tiền
tệ trƣớc đây, đã có rất nhiều nghiên cứu về vấn đề này, ví dụ: Baumol (1952),
Miller và Orr (1966), Melzer (1963). Dựa trên lý thuyết, cách tiếp cận vấn đề
này là xác định các yếu tố ảnh hƣởng đến tiền nắm giữ của công ty bao gồm
kết quả hoạt động, cách thức vận hành và cấu trúc vốn của công ty. Do đó, các
vấn đề về cấu trúc vốn, bất cân xứng thông tin, chi phí giao dịch, chi phí đại
diện đều là các cơ sở chính yếu quyết định đến chính sách nắm giữ tiền của
các công ty.
1.1.1. Lý thuyết đánh đổi
Lý thuyết đánh đổi đƣợc nghiên cứu bởi Miller và Modigliani (1958),

sau đó đƣợc phát triển thêm bởi Miller (1966), Kraus và Litzenbergerv
(1973), Jensen and Meckling (1976), Kim (1978). Lý thuyết này nghiên cứu
về quyết định cấu trúc vốn giữa nợ và vốn cổ phần của các doanh nghiệp dựa
trên cơ sở cân đo giữa lợi ích và chi phí của các quyết định này.
Theo lý thuyết này, các công ty nên có một tỷ lệ nợ tối ƣu để cân bằng
giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí vay nợ mà họ phải trả cho các nhà
cho vay khi mà công ty có lợi nhuận chịu thuế. Tƣơng tự với nợ, thuyết đánh
đổi lập luận rằng các công ty tối đa hóa giá trị của mình bằng cách xem xét
các chi phí cận biên và lợi ích cận biên của việc nắm giữ tiền. Lợi ích biên của
việc nắm giữ tiền mặt là giảm nguy cơ kiệt quệ tài chính, cho phép công ty
thực hiện chính sách đầu tƣ mục tiêu của mình, và tránh các chi phí liên quan
đến huy động nguồn vốn từ bên ngoài hay thanh lý tài sản. Vì công ty hoạt
động trong thị trƣờng không hoàn hảo, nên hoặc họ có thể gặp khó khăn


10

trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài, hoặc họ phải chịu một chi phí cao.
Việc nắm giữ tiền nhƣ là một tấm đệm giữa nguồn và sử dụng nguồn của
công ty. Chi phí cận biên của việc nắm giữ tiền là chi phí cơ hội của việc sử
dụng vốn.
Thuyết đánh đổi nhấn mạnh rằng công ty có dự trữ tiền mặt lớn có thể
đạt đƣợc chính sách đầu tƣ tối ƣu ngay cả khi họ gặp khó khăn tài chính.
Miller và Orr (1966), Kim và các cộng sự (1998) đã phát triển thuyết đánh đổi
để xác định mức tối ƣu nắm giữ tiền bằng cách cân bằng chi phí khánh kiệt
tiền mặt và các chi phí nắm giữ tiền mặt không hƣởng lãi. Ferreira và Vilela
(2004) lập luận rằng nắm giữ tiền mặt nhằm giảm xác suất của khủng hoảng
tài chính do những khoản lỗ bất ngờ.
Lợi nhuận cơ bản nhất của việc nắm giữ tiền là nó tạo ra một tấm đệm an
toàn (Levasseur (1979)) mà qua đó cho phép các công ty né tránh các chi phí

của việc gia tăng các nguồn tài trợ từ bên ngoài hoặc phải bán đi các tài sản
hiện hữu nhằm mục đích tài trợ cho cơ hội tăng trƣởng trƣớc mắt. Trong thực
tế, vì các công ty vận hành trong thị trƣờng không hoàn hảo, họ vừa gặp khó
khăn trong việc tiếp cận thị trƣờng vốn vừa phải gánh chịu chi phí rất lớn từ
việc vay mƣợn tài trợ bên ngoài. Ngoài ra, các yếu tố của môi trƣờng hoạt
động của doanh nghiệp thì không chắc chắn và có thể thay đổi nhanh chóng.
Do đó, việc nắm giữ không đủ tiền sẽ buộc các công ty phải bỏ qua các dự án
đầu tƣ sinh lời hoặc phải chấp nhận chi phí cao cho việc nhận tài trợ.
Keynes (1936) đã đƣa ra hai động cơ chính là động cơ giao dịch và động
cơ phòng ngừa. Với động cơ giao dịch, Keynes (1936) cho rằng các công ty
có thể tiến hành gia tăng tính thanh khoản của công ty theo nhiều cách khác
nhau, nhƣ huy động vốn, cắt giảm chi trả cổ tức hoặc giảm đầu tƣ, hoặc bán
các tài sản có tình thanh khoản. Tuy nhiên, tất cả đều có chi phí. Nhƣ vậy, tiền
mặt có thể đƣợc sử dụng nhƣ một tấm đệm để chống lại vấn đề thanh


11

toán ngắn hạn và khả năng từ chối những dự án có giá trị. Chi phí thanh
khoản cao hơn tạo áp lực cho nắm giữ tiền mặt nhiều hơn. Ngoài ra, ông còn
cho rằng nắm giữ tiền mặt giúp các công ty an toàn khi đối mặt với nhu cầu
chi tiêu bất ngờ hoặc không dự kiến trƣớc mà không cần phải bán tài sản hoặc
phải huy động vốn bên ngoài, đây là động cơ phòng ngừa.
Các nghiên cứu về thị trƣờng Mỹ trƣớc đây (nhƣ Opler (1999) và Kim
(1998)) sử dụng lý thuyết đánh đổi để giải thích cho việc nắm giữ tiền của các
doanh nghiệp. Mức độ nắm giữ tiền gia tăng đi kèm với các cơ hội tăng
trƣởng của công ty, rủi ro kinh doanh, chi tiêu vốn đầu tƣ và kèm theo đó là
sự khó khăn của các công ty đó khi thâm nhập vào thị trƣờng vốn. Việc nắm
giữ tiền là tƣơng quan nghịch với kích thƣớc của công ty, đòn bẩy tài chính
công ty sử dụng và chi trả cổ tức.

Bằng cách tận dụng lý thuyết đánh đổi trong trƣờng hợp nắm giữ tiền,
chúng ta có thể kết luận rằng có một tỷ lệ tiền tối ƣu bắt nguồn từ việc xác
định lợi nhuận biên và chi phí biên của việc duy trì lƣợng tiền đó. Tuy nhiên,
nghiên cứu mở rộng theo lý thuyết đánh đổi nhằm giải thích các yếu tố của
việc nắm giữ tiền, đƣa đến một kết luận trái ngƣợc rằng không có một tỷ lệ
nắm giữ tiền tối ƣu. Nó chỉ đƣợc dùng nhƣ là một khoảng đệm giữa lợi
nhuận giữ lại và vốn cần thiết cho nhu cầu đầu tƣ.
Thông qua lý thuyết đánh đổi, có thể xác định rằng các doanh nghiệp sẽ
ƣu tiên sử dụng tiền để đầu tƣ vào các cơ hội đầu tƣ trong tƣơng lai nhằm
tránh việc phải gánh chịu chi phí cơ hội của việc giữ tiền, do đó các doanh
nghiệp có nhiều cơ hội đầu tƣ tƣơng lai sẽ nắm giữ tiền nhiều hơn. Ngoài ra,
lợi nhuận chứng khoán kỳ vọng sẽ đƣợc phản ánh thông qua các cơ hội đầu
tƣ tƣơng lai, công ty càng có cơ hội tăng trƣởng càng nhiều thì giá trị càng
cao, qua đó thấy đƣợc mối quan hệ đồng biến giữa lợi nhuận vốn cổ phần kỳ
vọng và tiền nắm giữ.


12

1.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết này đƣợc giới thiệu bởi Myers và Majluf (1984) giải thích về
vấn đề cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Theo lý thuyết này, cơ sở đầu tiên để
các doanh nghiệp đƣa ra quyết định tài trợ là sự bất cân xứng thông tin giữa
những ngƣời bên trong công ty – các nhà quản lý – và những ngƣời bên
ngoài công ty – các cổ đông. Do vậy, các công ty tài trợ các cơ hội đầu tƣ
trƣớc hết là từ quỹ nội bộ - chủ yếu là từ lợi nhuận tích lũy, sau đó là nợ với
rủi ro thấp, tiếp đến là nợ với rủi ro cao và cuối cùng là phát hành vốn cổ
phần. Thứ tự này đƣợc áp dụng nhằm mục đích giảm thiểu các ảnh hƣởng
xấu có thể mang lại từ tình trạng bất cân xứng thông tin, vì việc sử dụng nợ
mang đến chi phí về thông tin thấp hơn là khi phát hành cổ phần mới. Do đó,

trên nền tảng của lý thuyết này, tiền nắm giữ đƣợc xem nhƣ là một tấm đệm
giữa lợi nhuận giữ lại và nhu cầu đầu tƣ.
Theo Dittmar và các cộng sự (2003), quan điểm hệ thống trật tự phân
hạng cho thấy rằng không có mức tối ƣu tiền mặt, cũng nhƣ không có mức
tối ƣu của số dƣ tiền nợ. Số dƣ bằng tiền mặt chỉ đơn giản là kết quả của các
quyết định đầu tƣ và tài trợ thực hiện bởi các công ty. Các công ty có dòng
tiền lớn sẽ trả cổ tức, trả nợ, và tích lũy tiền mặt. Các công ty có dòng tiền
thấp sẽ giảm lƣợng tiền mặt của họ, phát hành nợ để tài trợ cho dự án đầu tƣ,
nhƣng họ sẽ hạn chế phát hành cổ phiếu bởi vì khá tốn kém.
Khi mà dòng tiền hoạt động là cao, các công ty sử dụng chúng để tài trợ
cho các dự án sinh lời mới, để tái trả nợ, để chi trả cổ tức và cuối cùng là để
tích lũy tiền. Khi mà lợi nhuận giữ lại là không đủ để tài trợ cho dự án đầu tƣ
mới, công ty sử dụng tiền nắm giữ, sau đó mới phát hành thêm nợ. Vì nguyên
nhân trên, các doanh nghiệp thƣờng ƣu tiên các nguồn tại trợ từ nội bộ trƣớc
khi nghĩ đến các nguồn tại trợ bên ngoài, do đó các doanh nghiệp phải tích lũy


13

tiền từ nguồn kinh doanh của công ty và không sử dụng các nguồn tài trợ bên
ngoài công ty.
Thông qua lý thuyết này, có thể thấy rằng các doanh nghiệp sẽ ƣu tiên sử
dụng tiền do doanh nghiệp tạo ra – từ kết quả hoạt động kinh doanh – của
chính bản thân doanh nghiệp để tài trợ cho các dự án mở rộng trong tƣơng lai,
do đó doanh nghiệp sẽ gia tăng nắm giữ tiền, giá trị của các cơ hội đầu tƣ
trong tƣơng lai sẽ đƣợc phản ánh trực tiếp vào giá trị chứng khoán của doanh
nghiệp. Điều này sẽ biểu thị rằng các doanh nghiệp càng có nhiều cơ hội đầu
tƣ trong tƣơng lai thì mối tƣơng quan giữa tiền nắm giữ và lợi nhuận chứng
khoán kỳ vọng của doanh nghiệp sẽ càng cao.
1.1.3. Lý thuyết bất cân xứng thông tin

Lý thuyết thông tin bất cân xứng lần đầu tiên xuất hiện bởi nghiên cứu
của Akerlof (1970). Theo lý thuyết này, vấn đề bất cân xứng thông tin sẽ xuất
hiện khi các thành phần của thị trƣờng không nắm giữ cùng một lƣợng thông
tin. Điều này sẽ đƣa đến việc một bên tham gia giao dịch sẽ chiếm đƣợc lợi
thế do có nhiều thông tin hơn các bên còn lại. Việc các bên trong giao dịch lựa
chọn không giống nhau bắt nguồn từ sự bất cân xứng thông tin đƣợc gọi là
lựa chọn đối nghịch.
Trên khía cạnh các nhà tài trợ bên ngoài, bắt nguồn từ vấn đề này, họ sẽ
gia tăng lãi suất yêu cầu đối với công ty cần tài trợ, điều này sẽ khiến các
nguồn tài trợ từ bên ngoài tốn rất nhiều chi phí bắt nguồn từ sự bất cân xứng
thông tin này, khi mà các ngƣời trong công ty có nhiều thông tin về giá trị
thực tế của công ty hơn là những ngƣời bên ngoài. Điều này sẽ đƣa đến các
vấn đề về việc đầu tƣ dƣới mức khi mà các nhà quản lý lựa chọn không gia
tăng tài trợ từ bên ngoài, và do đó bỏ quả các cơ hội đầu tƣ có lợi nhuận vì
các chi phí phụ trội đó bắt nguồn từ các lựa chọn đối nghịch. Nghiên cứu của
Stiglitz và Weiss (1981) cho thấy rằng các vấn đề tài trợ bắt nguồn từ vấn đề


14

bất cân xứng thông tin sẽ khiến cho các công ty chú trọng vào việc tạo ra
nguồn quỹ nội bộ khi đầu tƣ vào một dự án.
Theo lý thuyết này, khi các nhà quản lý nhận thấy rằng tài trợ từ bên
ngoài tốn quá nhiều chi phí sẽ tạo thêm động lực cho họ phải quyết định nắm
giữ các tài sản có tính thanh khoản. Điều này là phù hợp với các lập luận của
lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các công ty sẽ ƣu tiên các nguồn tài trợ
nội bộ trƣớc khi xét đến các nguồn tài trợ tự bên ngoài.
1.1.4. Lý thuyết chi phí đại diện
Lý thuyết chi phí đại diện nghiên cứu về mối quan hệ giữa các chủ sở
hữu và các nhà quản lý (Jensen và Meckling, 1976; Jensen, 1986.) Lý thuyết

này trình bày về vấn đề khi mà mục tiêu của các nhà quản lý và các chủ sở
hữu của công ty không giống nhau, các nhà quản lý có thể vì lợi ích riêng mà
thực hiện các quyết định có lợi ích cho bản thân của họ chứ không vì mục
đích tối đa hóa giá trị công ty.
Qua các nghiên cứu về cấu trúc vốn có thể thấy, hai chi phí cơ bản là chi
phí tài trợ từ bên ngoài và chi phí kiệt quệ tài chính đều có liên quan đến nắm
giữ tiền. Ngoài ra, các chi phí đó còn phụ thuộc vào việc các nhà quản lý có
làm tối đa hóa tài sản của cổ đông hay không. Nếu quyết định của các nhà
quản lý là nhằm mục đích tối đa hóa tài sản cổ đông, chi phí duy nhất của việc
nắm giữ tiền là tỷ suất sinh lời thấp hơn của nó so sánh với việc đầu tƣ vào
các khoản mục có rủi ro tƣơng đƣơng. Nếu quyết định của các nhà quản lý
không nhằm mục đích tối đa hóa tài sản của cổ đông, họ sẽ gia tăng tiền nắm
giữ nhằm gia tăng tài sản mà họ có thể kiểm soát và do đó có thể gia tăng tính
quyền lực của họ đối với toàn công ty. Trong trƣờng hợp này, chi phí của việc
nắm giữ tiền sẽ gia tăng và bao gồm chi phí đại diện đối với các nhà quản lý.


15

Lý thuyết chi phí đại diện ảnh hƣởng đến tiền nắm giữ của doanh nghiệp
đƣợc chia thành hai giả thuyết chính: giả thuyết về dòng tiền tự do và giả
thuyết về việc hạn chế rủi ro.
Theo giả thuyết về dòng tiền tự do, tiền nắm giữ của doanh nghiệp đƣợc
xem nhƣ là dòng tiền tự do vì nó có thể đƣợc sử dụng bởi các nhà quản lý để
phục vụ cho mục đích của họ, và do đó đƣa đến việc các chủ sở hữu phải
gánh chịu các chi phí khác. Do đó, các công ty sẽ có xu hƣớng sử dụng nhiều
nợ hơn và hạn chế tiền nắm giữ của doanh nghiệp để hạn chế quyền lực tác
động của các nhà quản lý đối với khối tài sản của doanh nghiệp.
Theo giả thuyết hạn chế rủi ro, giả thuyết này xem tiền nắm giữ nhƣ là
một khoản đầu tƣ phi rủi ro và do đó các nhà đầu tƣ ngại rủi ro sẽ gia tăng

tiền nắm giữ để hạn chế đến mức thấp nhất các rủi ro mà công ty có thể gặp,
do đó bỏ qua các cơ hội đầu tƣ có khả năng sinh lời trong tƣơng lai.
1.1.5. Lý thuyết mô hình chi phí giao dịch
Mô hình chi phí giao dịch đƣợc phát triển nhƣ là một mô hình để tối ƣu
hóa nhu cầu cho tiền nắm giữ dựa vào chi phí giao dịch. Các mô hình cổ điển
về tài chính (Baumol (1952), Miller và Orr (1966)) chỉ ra các nhu cầu tối ƣu
cho tiền khi một công ty phải gánh chịu chi phí giao dịch liên quan đến
chuyển đổi một tài sản tài chính không bằng tiền thành tiền mặt và sử dụng
tiền mặt để thanh toán.
Theo học thuyết của Keynes (1936), động lực từ các giao dịch khiến các
doanh nghiệp tăng cƣờng nắm giữ tiền đƣợc bắt nguồn từ chi phí của việc
chuyển đổi các chỉ tiêu thay thế tiền thành tiền. Mô hình này lập luận rằng chi
phí biên của việc nắm giữ các tài sản thanh khoản (nhƣ tiền và các khoản
tƣơng đƣơng tiền) là một định phí, việc nắm giữ càng nhiều các tài sản thanh
khoản sẽ làm sụt giảm càng nhiều các chi phí biên có thể xảy ra của tình trạng


16

thiếu hụt thanh khoản, và đƣa ra mức tài sản thanh khoản tối ƣu mà một
doanh nghiệp có thể nắm giữ.
Lý thuyết này đƣợc sử dụng trong nghiên cứu của Opler, Pinkowitz,
Stulz, và Williamson (1999) nghiên cứu về các yếu tố ảnh hƣởng đến quyết
định nắm giữ tiền của doanh nghiệp. Theo đó, việc nắm giữ các tài sản thanh
khoản sẽ giúp cho các doanh nghiệp tránh đƣợc tình trạng phải đối diện với
các chi phí phát sinh do mất khả năng thanh khoản, các công ty càng nắm giữ
ít tài sản thanh khoản thì chi phí biên của việc thiếu hụt tài sản thanh khoản
mà doanh nghiệp phải đối diện càng lớn, còn chi phí biên của việc nắm giữ tài
sản thanh khoản là hằng số, do đó càng nắm giữ nhiều tài sản thanh khoản thì
doanh nghiệp càng có lợi.

Chi phí biên

Chi phí biên của
việc thiếu hụt tài
sản thanh khoản
Chi phí biên của
việc nắm giữ tài
sản thanh khoản

Mức tài sản thanh
khoản nắm giữ tối
ƣu

Tài sản thanh
khoản

Hình 1.1. Mức tài sản thanh khoản nắm giữ tối ưu
(Nguồn: Opler, Pinkowitz, Stulz, và Williamson (1999)) Mức tài sản thanh
khoản tối ƣu là giao điểm của đƣờng chi phí biên của việc thiếu hụt tài sản
thanh khoản với đƣờng chi phí biên của việc nắm giữ tài sản thanh khoản.
Chi phí biên của việc nắm giữ tài sản thanh khoản là không


17

đổi còn chi phí biên của việc thiếu hụt tài sản thanh khoản thì sụt giảm đi kèm
với sự gia tăng của tài sản thanh khoản.
Mô hình chi phí giao dịch ủng hộ lý thuyết này và phát triển thêm trên cơ
sở rằng các doanh nghiệp có thể làm sụt giảm chi phí giao dịch của mình bằng
cách sử dụng tiền để thực hiện các giao dịch thay cho tài sản thanh khoản.

Theo đó, các công ty sẽ nắm giữ nhiều tiền hơn khi mà chi phí để chuyển đổi
tài sản không phải là tiền thành tiền là cao, trong khi công ty nắm giữ ít tiền
do chi phí cơ hội của việc nắm giữ tiền là cao.
1.2. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
Nắm giữ tiền là một chủ đề không phải quá mới trong các nghiên cứu về
doanh nghiệp. Nhiều nghiên cứu cho rằng động cơ nắm giữ tiền của doanh
nghiệp rất đa dạng, có thể do hạn chế tài chính, tài trợ bên ngoài tốn kém, ảnh
hƣởng sức ép từ các chủ nợ nhƣ ngân hàng, quản trị doanh nghiệp. Ngoài ra,
một số tác giả còn chứng minh có một mối liên hệ giữa việc nắm giữ tiền đến
lợi nhuận vốn cổ phần của doanh nghiệp trong một giai đoạn nhất định nào
đó. Trong phần này, các kết quả nghiên cứu của nhiều tác giả sẽ đƣợc trình
bày lại, nhằm giúp chúng ta có một cách nhìn khái quát nhất về việc nắm giữ
tiền trong doanh nghiệp, cũng nhƣ tác động của các yếu tố khác đến việc nắm
giữ tiền của doanh nghiệp.
Các nghiên cứu thực nghiệm đã cho thấy rằng có sự ảnh hƣởng trực tiếp
giữa chi tiêu vốn đầu tƣ, nợ phát hành, vốn cổ phần phát hành trong năm, lợi
nhuận chứng khoán kỳ vọng, quy mô công ty, tỷ lệ vốn hóa thị trƣờng, kết
quả hoạt động kinh doanh đến quyết định về nắm giữ tiền của doanh nghiệp.
1.2.1. Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền và lợi
nhuận chứng khoán
Nghiên cứu của Palazzo (2010) nghiên cứu về chính sách nắm giữ tiền
của các doanh nghiệp và tác động chéo đối với lợi nhuận vốn cổ phần cho các