Mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban lãnh đạo và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

PHẠM TIẾN ĐẠT

MỐI QUAN HỆ GIỮA TỶ LỆ SỞ HỮU CỦA BAN QUẢN LÝ VÀ
HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh-Năm 2018


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

PHẠM TIẾN ĐẠT

MỐI QUAN HỆ GIỮA TỶ LỆ SỞ HỮU CỦA BAN LÃNH ĐẠO
VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP

Chuyên ngành:Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
TS. VŨ VIỆT QUẢNG

TP.Hồ Chí Minh-Năm 2018

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi với sự giúp đỡ của thầy
hướng dẫn. Số liệu được lấy từ nguồn đáng tin cậy, nội dung và kết quả nghiên cứu
của luận văn này chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nào tính đến thời
điểm hiện tại.

Tp.Hồ Chí Minh, ngày tháng
Tác giả

Pham Tiến Đạt

năm 2018


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, BIỂU ĐỒ VÀ BẢNG BIỂU
DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC
TÓM TẮT
1.1 Giới thiệu ...........................................................................................................1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu ..........................................................................................3
1.3 Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................3
1.4 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu ..................................................3
1.4.1 Đối tượng nghiên cứu ..................................................................................3
1.4.2 Phạm vi nghiên cứu .....................................................................................3
1.5 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài ...............................................................................3
1.6 Cấu trúc bài nghiên cứu .....................................................................................3

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU ................5
2.1 Tổng quan lý thuyết ...........................................................................................5
2.2 Các công trình nghiên cứu về mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý
và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp .................................................................7
2.3 Giả thiết nghiên cứu .........................................................................................13
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
...................................................................................................................................15
3.1 Phương pháp nghiên cứu .................................................................................15
3.1.1 Mô hình gốc của Short và Keasey (1999) .................................................15
3.1.1.1 Mô hình...................................................................................................15
3.1.1.2 Mô tả các biến và cách đo lường ............................................................16
3.1.2 Mô hình mở rộng .......................................................................................18


3.2 Mô tả dữ liệu ....................................................................................................19
3.3 Chọn mẫu .........................................................................................................20
3.4 Thống kê số lượng công ty theo mức độ sở hữu .............................................21
3.5 Thống kê mô tả ................................................................................................22
3.6 Kiểm định đa cộng tuyến .................................................................................23
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM ..........................................................24
4.1 Mô hình gốc .....................................................................................................24
4.1.1 Kết quả hồi quy..........................................................................................24
4.1.2 Thảo luận kết quả ......................................................................................27
4.2. Mô hình mở rộng với việc kiểm soát yếu tố thời gian....................................29
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI....................................33
5.1 Kết luận ............................................................................................................33
5.2 Các hạn chế của đề tài .....................................................................................34
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
HSX: Sàn giao dịch chứng khoản Thành phố Hồ Chí Minh
Pooled OLS: Mô hình hồi quy bình phương nhỏ nhất tổng thể
FE: Mô hình hồi quy bình phương nhỏ nhất với hiệu ứng cố định
RE: Mô hình hồi quy bình phương nhỏ nhất với hiệu ứng ngẫu nhiên
FE-robust: Mô hình hiệu ứng cố định có điều chỉnh sai số chuẩn


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, BIỂU ĐỒ VÀ BẢNG BIỂU
Bảng
Bảng 3.1: Thống kê số lượng các công ty theo ngành kinh tế
Bảng 3.2: Thống kê số lượng công ty theo mức độ sở hữu
Bảng 3.3: Thống kê mô tả
Bảng 3.4: Hệ số tương quan giữa các biến
Bảng 4.1: Kết quả hồi quy mô hình gốc
Bảng 4.2: Kết quả hồi quy mô hình mở rộng
Hình vẽ
Hình 2.1: Mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp theo nghiên cứu của Morck et al.(1988)
Hình 2.2: Mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp theo nghiên cứu của Short và Keasey(1999)
Hình 4.1: Đồ thị biểu diễn ROE và MAN


DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC
PHỤ LỤC A Kết quả hồi quy mô hình 3.1 biến phụ thuộc ROE
PHỤ LỤC B Kết quả hồi quy mô hình 3.1 biến phụ thuộc Tobin’s Q
PHỤ LỤC C Kết quả hồi quy mô hình 3.2 biến phụ thuộc ROE
PHỤ LỤC D Kết quả hồi quy mô hình 3.2 biến phụ thuộc Tobin’s Q

PHỤ LỤC E Kết quả hồi quy mô hình 3.3 biến phụ thuộc ROE
PHỤ LỤC F Kết quả hồi quy mô hình 3.3 biến phụ thuộc Tobin’s Q
PHỤ LỤC G Kết quả hồi quy mô hình 3.4 biến phụ thuộc ROE
PHỤ LỤC H Kết quả hồi quy mô hình 3.4 biến phụ thuộc Tobin’s Q


TÓM TẮT
Mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp luôn là một chủ đề được các nhà kinh tế bàn luận. Trên thế giới đã có rất
nhiều các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ này.
Tuy nhiên, thực tế tại Việt Nam có rất ít nghiên cứu về vấn đề này, do đó mục tiêu
của luận văn là xem xét mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và hiệu quả
của hoạt động của doanh nghiệp tại Việt Nam.
Bài nghiên cứu được thực hiện dựa trên dữ liệu của 175 công ty được niêm yết trên
sàn chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh, với thời gian từ năm 2011 đến năm 2016. Dựa
trên mô hình của Short và Keasey (1999), kết quả thực nghiệm cho thấy không có
mối liên hệ phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và hiệu quả hoạt động của
công ty. Đồng thời kết quả nghiên cứu cũng không đi đến kết luận về mối quan hệ
tuyến tính giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và hiệu quả hoạt động của công ty.


1

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ NGHIÊN CỨU
1.1 Giới thiệu
Chủ sở hữu của công ty là những người có lợi ích gắn chặt trực tiếp với hiệu quả
hoạt động của công ty, nhận những lợi ích, tổn thất sau cùng, sau khi đã thực hiện
chi trả tất cả các chi phí liên quan đến hoạt động sản xuất kinh doanh (chi phí nhân
công, nguyên vật liệu, lãi vay, thuế..). Vì lợi ích của mình các chủ sở hữu công ty sẽ
điều hành hoạt động của công ty theo hướng tối đa hóa giá trị công ty.

Tuy nhiên xuất phát từ thực tế quản trị của công ty như: quyền sở hữu của các công
ty bị phân tán do nhiều người nắm giữ; quyền sở hữu cổ phần do các công ty, tổ
chức nắm giữ; các chủ sở hữu không thể đảm đương hết được các vị trí điều hành
chủ chốt của công ty, không có nhiều thời gian dành cho công ty hoặc chủ sở hữu
thiếu kinh nghiệm quản trị… cho nên ở nhiều công ty xảy ra việc chia tách quyền sở
hữu và quyền điều hành doanh nghiệp. Quyền điều hành doanh nghiệp không được
đặt vào tay những người sở hữu cổ phẩn của công ty, mà được đặt vào tay của
những người không nắm hoặc nắm một số ít cổ phần của công ty.
Những người này vì không có lợi ích như những cổ đông của công ty, từ đó có thể
dẫn đến việc những người quản lý chỉ quan tâm đến lợi ích của riêng bản thân mình
mà quên đi lợi ích của công ty, lợi ích của cổ đông.
Đã từng có rất nhiều vụ việc liên quan đến ban điều hành, quản trị của công ty mà
làm thiệt hại nghiêm trọng đến tài sản của công ty, ví dụ cho các trường hợp này ở
trên thế giới có thể kể đến như Enron (2001), Worldcom (2002)… hay ở Việt Nam
là các Vinashin, Vinalines, PVC…
Có nhiều biện pháp để hạn chế xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý và chủ sở hữu
của công ty như thưởng cổ phiếu của công ty cho các quản lý cấp cao, thành lập ban
kiểm soát, thực hiện kiểm toán nội bộ… Biện pháp thưởng cổ phiếu của công ty cho
các nhà quản lý là biện pháp được nhiều công ty áp dụng, bởi khi đó các nhà quản
lý này đã trở thành các cổ động của công ty, có quyền lợi trực tiếp liên quan đến
hiệu quả sản xuất kinh doanh của công ty.


2

Đặt vấn đề về sở hữu của ban quản lý công ty và hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp có nhiều câu hỏi được đặt ra, chẳng hạn: nếu các nhà quản lý này chỉ nắm
một lượng nhỏ cổ phần của công ty họ có thực sự điều hành công ty theo hướng tối
đa hóa giá trị doanh nghiệp hay không; hay nếu những nhà quản lý này là những cổ
đông nắm phần lớn cổ phần của công ty trong tay, liệu có xảy ra tình huống bảo thủ,

trì trệ khi họ nắm nhiều hơn quyền lực trong tay mà quên đi các ý kiến trái chiều,
các ý kiến đóng góp… từ các cá nhân, tổ chức khác có liên quan đến công ty.
Mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý (hay còn lại là quyền sở hữu quản lý)
và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là một vấn đề thường xuyên được đề cập
của các nhà kinh tế, và đã có rất nhiều các bài nghiên cứu thực nghiệm về mối quan
hệ này để trả lời cho câu hỏi thực sự là việc tăng hay giảm tỷ lệ sở hữu của ban
quản lý có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp hay không.
Nhiều nghiên cứu trên thế giới, chẳng hạn như của Morck et al (1988), Kole (1995),
Short và Keasey (1999), Florackis (2009) đều tìm thấy trong các nghiên cứu của
mình về mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp.
Việt Nam là một nước kinh tế đang phát triển với xu thế mở cửa với nền kinh tế thế
giới. Xuất phát từ một nền kinh tế tập trung bao cấp với thành phần kinh tế nhà
nước và hợp tác xã chiếm vai trò chủ đạo, đã tiến gần hơn với sự phát triển của nền
kinh tế thế giới với quá trình đổi mới đi kèm với đó là sự thừa nhận nhiều loại hình
sở hữu, nhiều thành phần kinh tế và nhiều loại hình công ty (trong đó nổi bật lên là
sự phát triển của thành phần kinh tế tư nhân và xu thế cổ phần hóa của các doanh
nghiệp nhà nước). Với những khác biệt về xuất phát điểm của nền kinh tế, trình độ
quản trị doanh nghiệp… vậy liệu tại Việt Nam có tồn tại mối quan hệ giữa tỷ lệ sở
hữu của ban quản lý và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp hay không? Việc xem
xét mối quan hệ này có ý nghĩa đối với công ty trong việc đề xuất các giải pháp để
giảm thiểu rủi ro, tổn thất do những người quản lý công ty gây ra, xuất phát từ sự
xung đột lợi ích giữa cổ đông công ty và quản lý của công ty, nhằm nâng cao hiệu
quả hoạt động của công ty.


3

1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Tìm hiểu mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và hiệu quả hoạt động của

doanh nghiệp của các công ty được niêm yết tại Việt Nam. Nếu có, thì mức độ ảnh
hưởng của tỷ lệ sở hữu của ban quản lý đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
như thế nào.
1.3 Câu hỏi nghiên cứu
Có tồn tại mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp tại Việt nam hay không? Nếu có thì tỷ lệ sở hữu của ban quản lý có
tác động như thế nào đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp tại Việt Nam?
1.4 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu
1.4.1 Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận văn là hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đặt
trong mối quan hệ với tỷ lệ sở hữu của ban quản lý.
1.4.2 Phạm vi nghiên cứu
Các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán HSX từ năm 2011 đến năm 2016, với
dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính hằng năm, báo cáo thường
niên của các công ty được công bố trên Website của HOSE và các công ty.
1.5 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài
Cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản
lý đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam. Trên cở sở đó,
đề ra các giải pháp để nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
1.6 Cấu trúc bài nghiên cứu
Luận văn gồm có 5 chương. Chương 1: Tổng quan về nghiên cứu. Giới thiệu về lý
do chọn đề tài. Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu. Chương 2 sẽ
trình bày về tổng quan lý thuyết và tóm tắt các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về
mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp. Chương 3: Phương pháp và mô hình nghiên cứu. Chương 3 trình bày
phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong luận văn, mô hình được sử dụng, các


4

biến, cách đo lường các biến, dữ liệu được sử dụng, cách thu thập và mô tả dữ liệu.
Chương 4: Kết quả thực nghiệm. Chương 4 trình bày các kết quả nghiên cứu dựa
trên dữ liệu đã thu thập được và thảo luận các kết quả nghiên cứu . Chương 5: Kết
luận và hạn chế của đề tài. Trình bày các kết luận được rút ra từ kết quả nghiên cứu
và nêu lên các hạn chế của luận văn.


5

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
2.1 Tổng quan lý thuyết
Trên lý thuyết, các cổ đông là người chủ sở hữu đích thực của một công ty, phải là
người điều hành các hoạt động của công ty. Nhưng trên thực tế, hầu hết cổ đông của
các công ty cổ phần rất phân tán và do đó quyền điều hành thực chất lại nằm trong
tay ban quản lý cấp cao (Hội đồng quản trị và Ban giám đốc, trong đó quyền lực tập
trung chủ yếu vào Hội đồng quản trị) của công ty. Đây là những người được các cổ
đông uỷ quyền đứng ra điều hành công ty, đem lại lợi ích cho cả hai phía.
Đứng trên quan điểm của cổ đông, một sẽ công ty thực hiện tất cả (hoặc chỉ) các dự
án có NPV dương, và điều đó sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Tuy nhiên, việc
các cổ đông của công ty uỷ quyền cho các quản lý cấp cao trên lại gây sự chia tách
quyền sở hữu và quyền quản lý một doanh nghiệp. Sự chia tách giữa quyền sở hữu
và quyền quản lý doanh nghiệp làm nảy sinh các mâu thuẫn giữa quyền lợi của các
quản lý cấp cao và các cổ đông, những người quản lý vì lợi ích của mình có thể gây
phương hại cho lợi ích của các cổ đông, gây thiệt hại cho công ty. Chẳng hạn, một
giám đốc khi xem xét lựa chọn một trong hai công ty để tiến hành tư vấn chiến lược
marketing phân phối sản phẩm ra thị trường (đây là một sản phẩm chiến lược có vai
trò quan trọng đối với hoạt động của công ty). Công ty A với bề dày kinh nghiệm,
hoạt động chuyên nghiệp, trong khi công ty B mới được thành lập kinh nghiệm hoạt
động không có, nhưng đây là công ty do người thân của giám đốc công ty thành lập.
Đứng trên quan điểm của công ty thì trong tình huống này nên chọn công ty A vì

tính quan trọng của sản phẩm, tuy nhiên giám đốc công ty lại chọn công ty B mà
không quan tâm đến kết quả của hoạt động này, vì nó mang lại lợi ích cho công ty
mà người thân của ông ta làm chủ. Ở một mức độ nào đó, như trong tình huống này,
lợi ích của công ty, cổ đông và lợi ích của các quản lý công ty đã mâu thuẫn với
nhau.
Mâu thuẫn này được biết đến dưới cái tên "vấn đề đại diện”. Vì vậy, làm cách nào
để các cổ đông chắc chắn rằng các nhà quản lý cấp cao không kiếm tiền bất chính từ
vốn của chủ sở hữu hoặc theo đuổi mục đích cá nhân?


6

Chi phí đại diện có thể giảm thiểu bằng cách giám sát những nỗ lực và hành động
của nhà quản lý và bằng cách can thiệp khi nhà quản lý đi lệch hướng.
Sự giám sát có thể ngăn chặn những chi phí đại diện, ví dụ: giám sát như những đặc
quyền của các nhà quản lý, giám sát có thể xác định rằng nhà quản lý dành đủ thời
gian cho công việc… Nhưng việc giám sát yêu cầu thời gian và tiền bạc. Một số
giám sát hầu như luôn đáng giá, nhưng cũng có thể tiêu tốn thêm tiền nhưng không
mang lại giá trị từ việc giảm thiểu chi phí đại diện. Giống như đầu tư, sự giám sát
làm giảm lợi nhuận mang lại.
Một số chi phí đại diện không thể ngăn chặn ngay cả với sự giám sát chặt chẽ nhất.
Giả sử một cổ đông thực hiện giám sát những quyết định đầu tư vốn. Làm cách nào
để các cổ đông có thể biết chắc được một ngân sách vốn được phê duyệt bởi những
nhà quản lý cấp cao có bao gồm (1): tất cả các cơ hội có NPV dương cho công ty và
(2): không có những dự án với NPV âm do việc xây dựng đế chế và đầu tư cố thủ?
(xây dựng đế chế khi mà các nhà quản lý đầu tư nhiều hơn để củng cố quyền lực
của mình, các nhà quản lý thích điều hành một quy mô kinh doanh lớn hơn; đầu tư
cố thủ khi một dự án được đề xuất với những kỹ năng mà chỉ nhà quản lý có). Nhà
quản lý biết rõ về triển vọng của công ty hơn những người bên ngoài. Nếu cổ đông
có thể liệt kê tất cả dự án cùng với NPV của dự án đó, thì sẽ không cần đến nhà

quản lý nữa.
Bên cạnh đó, để giảm thiểu chi phí đại diện hầu hết các công ty lớn hiện nay trên
thế giới thường chi trả cho nhà quản lý dựa trên thành quả từ giá chứng khoán của
công ty. Sự đãi ngộ này thường được chi trả dưới một trong ba dạng: quyền chọn
chứng khoán, chứng khoán hạn chế (chứng khoán mà phải được giữ lại trong nhiều
năm) hay cổ phần thành quả (cổ phần được chia khi đạt được mục tiêu thành quả
hay mục tiêu khác).
Khi đã nắm giữ cổ phần của công ty trong tay, thì bây giờ những nhà quản lý là các
cổ đông có quyền lợi trực tiếp với công ty đối với lợi nhuận hay thua lỗ của công ty.
Đồng thời, nếu công ty hoạt động hiệu quả và giá chứng khoán tăng, nhà quản lý có
thể có lợi ích từ giá chứng khoán. Có nhiều thuận lợi khi chi trả lương bổng đãi ngộ


7

cho nhà quản lý qua giá chứng khoán. Khi làm việc chăm chỉ để tối đa hoá giá trị
công ty, nhà quản lý có thể tối đa hoá giá trị của cổ đông và kiếm thêm lương bổng,
đãi ngộ cho chính mình. Điều này đồng nghĩa với nhận định là khi tỷ lệ sở hữu của
ban quản lý tăng lên thì hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cũng sẽ tăng lên.
Tuy nhiên có một câu hỏi được đặt ngược lại, đó là liệu khi số lượng cổ phần sở
hữu của các nhà quản lý tăng lên thì liệu hoạt động của công ty có bị ảnh hưởng, khi
mà họ điều hành công ty với mục đích phục vụ cho lợi ích của họ mà không đặt lợi
ích của công ty lên hàng đầu (mâu thuẫn này được gọi tên là hiệu ứng cố thủ).
Một nhà quản lý với một số lượng lớn cổ phần của công ty trong tay thì quyền lực
tập trong tay họ rất lớn, và như thế cũng đồng nghĩa với việc loại bỏ họ ra khỏi
quyền lực là một nhiệm vụ khó khăn. Họ có thể tùy ý điều hành công ty theo ý
muốn của họ mà ít chịu tác động hơn của các thành phần khác trong công ty đồng
thời không lo lắng về việc nếu công ty không hoạt động hiệu quả thì họ sẽ mất đi
quyền lực này. Chẳng hạn, nhà quản lý có thể trì hoãn các dự án đầu tư có giá trị
nếu như các dự án này làm giảm thu nhập trong ngắn hạn, làm giảm giá trị của công

ty, tác động lên giá cổ phiếu (các dự án này có thể có dòng tiền âm trong khoảng
thời gian đầu nhưng dương trong thời gian sau).
Phần này khái quát sơ lược về các hành vi của ban quản lý với vai trò là một người
được ủy quyền của các cổ đông trong hoạt động điều hành công ty. Phần tiếp theo
sẽ trình bày các nghiên cứu đã có về việc tìm kiếm mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu
của ban quản lý và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
2.2 Các công trình nghiên cứu về mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản
lý và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp luôn là một chủ đề được các nhà kinh tế bàn luận. Trên thế giới đã có rất
nhiều các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ này. Tại Mỹ, Morck et al.(1988)
sử dụng Tobin’s Q như là một thước đo hiệu suất và tỷ lệ phần trăm cổ phần của các
hội đồng quản trị như là một thước đo về quyền sở hữu quản lý, Morck et al. (1988)
sử dụng kỹ thuật hồi quy tuyến tính chia cắt (piecewise -cho phép các hệ số hồi quy


8

trên quyền sở hữu thay đổi ở các mức sở hữu 5% và 25%) để ước tính mối quan hệ
giữa các biến này. Kết quả của họ cho thấy mối quan hệ tích cực giữa quyền sở hữu
quản lý và Tobin’s Q trong phạm vi quyền sở hữu từ 0% đến 5% và vượt quá mức
sở hữu 25%; mặc dù mức độ phản ứng của hiệu suất đối với các thay đổi trong
quyền sở hữu quản lý là ít hơn đối với các mức ở trên mức 25%. Họ cũng lưu ý một
mối quan hệ tiêu cực trong khoảng 5% đến 25%. Morck et al. (1988) kết luận rằng
các kết quả này phù hợp với quan điểm cho rằng sự hội tụ của các ảnh hưởng lợi ích
chiếm ưu thế trong phạm vi 0% đến 5% và trên mức 25%, với hiệu ứng phân kỳ là
chiếm ưu thế trong phạm vi quyền sở hữu từ 5% đến 25%.
Hiệu
quả

0%

25%

50%

100%

Tỷ lệ sở hữu

Hình 2.1: Mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp theo nghiên cứu của Morck et al.(1988)
Trong khi đó, McConnell và Servaes (1995) thực hiện hồi quy Tobin’s Q với quyền
sở hữu quản lý. Kết quả cho thấy mối quan hệ giữa quyền sở hữu quản lý và giá trị
của công ty là rất phức tạp, có hình dạng chữ U, vì giá trị của công ty tăng lên đầu
tiên và sau đó giảm khi quyền sở hữu trở nên tập trung trong tay nhà quản lý. Cụ
thể, mối quan hệ tích cực giữa hiệu suất của các doanh nghiệp và quyền sở hữu


9

quản lý tồn tại đối với các vị trí sở hữu quản lý từ 0% đến khoảng 40-50%, phù hợp
với sự liên kết khích lệ xảy ra ở các mức sở hữu này, và mối quan hệ tiêu cực ở các
mức sở hữu lớn hơn. Những phát hiện này, vì vậy, khác với những nghiên cứu của
Morck và cộng sự (1988), những người tìm thấy mối quan hệ phân kỳ xảy ra trong
phạm vi quyền sở hữu từ 5% đến 25%. Hơn nữa, McConnell và Servaes (1995)
không thể lặp lại những phát hiện thực nghiệm cụ thể của Morck et al.(1988) bằng
các kỹ thuật hồi quy chia cắt. Ngoài ra, McConnell và Servaes (1995) mở rộng
nghiên cứu trước đó của họ cho một khoảng thời gian nghiên cứu sau đó và báo cáo
kết quả tương tự.

Nghiên cứu của Kole (1995) sử dụng dữ liệu của 352 công ty từ tháng 10/1980 đến
tháng 3/1981, Kole (1995) với phương pháp tương tự đã được Morck et al.(1988) sử
dụng, đã tìm thấy một mối quan hệ tương tự Morck et al.(1988) khi mối quan hệ
tích cực giữa quyền sở hữu quản lý và Tobin’s Q trong phạm vi quyền sở hữu từ 0%
đến 5% và vượt quá mức sở hữu 25%; và một mối quan hệ tiêu cực trong khoảng
5% đến 25%.
Tại Anh, Short và Keasey(1999) sử dụng mô hình hổi quy phi tuyến bậc 3:
Performances =⍺ +β1DIR + β2DIR2 +β3DIR3 +γControl Variables. (Trong đó DIR
là tỷ lệ sở hữu của ban quản lý) để kiểm tra mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban
quản lý và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Với dữ liệu của các công ty được
niêm yết trên thị trường chứng khoán của Anh, Short và Keasey (1999) đã tiếp tục
khẳng định mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và hiệu quả
hoạt động của công ty (được đo bằng hai chỉ số lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu và
giá trị thị trường của trên giá trị sổ sách của vốn cổ phần của công ty).
Cụ thể đối với hiệu quả hoạt động của công ty được đo bằng lợi nhuận trên vốn chủ
sở hữu, khi khi tỷ lệ sở hữu tăng lên từ mức 0% thì xảy ra hiện tượng hội tụ, sau khi
tỷ lệ sở hữu tăng thì xảy ra hiện tượng phân kỳ và khi tỷ lệ sở hữu tiếp tục tăng đến
một mức nào đó thì xảy ra hiện tượng hội tụ.


10

Cụ thể, hiệu ứng hội tụ xảy ra khi sở hữu của ban giám đốc từ 0% đến 15,58% liên
quan tiêu cực trong phạm vi từ 15,58% đến 41,84% và liên quan tích cực khi sở hữu
của nhà quản lý vượt 41,84%.
Đối với hiệu quả hoạt động của công ty được đo bằng giá trị thị trường của trên giá
trị sổ sách của vốn cổ phần của công ty, Short và Key (1999) cũng tìm ra mối quan
hệ tương tự như tỷ lệ sở hữu của ban quản lý với hiệu quả hoạt động của công ty
được đo bằng lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu: hiệu ứng hội tụ xảy ra khi sở hữu của
ban giám đốc từ 0% đến 12,99% liên quan tiêu cực trong phạm vi từ 12,99% đến

41,99% và liên quan tích cực khi sở hữu của nhà quản lý vượt 41,99%.

Hiệu
quả
hoạt
động

0

15,58%
%

41,48%
%%

Tỷ lệ sở hữu

Hình 2.2: Mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp theo nghiên cứu của Short và Keasey(1999)
Himmelberg et al. (1999) sử dụng dữ liệu bảng của 600 công ty được thu thập từ cơ
sở dữ liệu Compustat, từ năm 1982 đến năm 1984. Himmelberg et al. (1999) kết
luận rằng cả mức độ sở hữu của ban giám đốc và hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp (được đo lường bởi Tobin’s Q) là nội sinh bởi những thay đổi trong môi
trường hoạt động của công ty. Sau khi kiểm soát các yếu tố quan sát được và tác


11

động cố động không quan sát được (fixed effect), Himmelberg et al. (1999) không
đưa ra một kết luận rằng sự thay đổi trong tỷ lệ sở hữu của ban quản lý tác động đến

hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Tại Thái Lan, Kim et al. (2004) điều tra hiệu suất hoạt động hậu IPO của 133 công
ty được niêm yết công khai tại Thái Lan. Bởi vì Thái Lan là một thị trường mới nổi,
cơ cấu thị trường kém phát triển hơn cũng dẫn đến một môi trường không cân xứng
thông tin chung. Việc niêm yết công khai thường dẫn đến việc tách quyền kiểm soát
doanh nghiệp và quyền sở hữu cổ phiếu. Điều này cũng dẫn đến việc tăng thông tin
bất cân xứng giữa những người tham gia thị trường. Vì vậy, Kim et al. (2004)
nghiên cứu quyền sở hữu quản lý và hiệu suất hoạt động của các công ty bất cân
xứng thông tin nghiêm trọng. Việc chia tách quyền sở hữu và kiểm soát và sự bất
cân xứng thông tin của các IPO công ty sẽ dẫn đến giảm hiệu suất hoạt động sau khi
chào bán công khai. Họ thấy rằng sau IPO hiệu suất hoạt động của công ty giảm
một bậc với độ lớn lớn hơn ở Thái Lan so với Hoa Kỳ. Ví dụ: tỷ suất sinh lợi trên
tổng tài sản (ROA) 3 năm sau khi IPO thấp hơn 70% so với năm trước IPO. Kết quả
so sánh này giảm 9% tại Hoa Kỳ (Jain and Kini, 1994). Những hiệu suất giảm cho
các công ty IPO của Thái Lan cũng được tìm thấy bằng cách sử dụng các phương
pháp đo lường hiệu quả hoạt động thay thế khác và với các phương pháp đo lường
hiệu quả hoạt động được điều chỉnh theo ngành.
Đồng thời, sử dụng mô hình của Short và Keasey (1999) để nghiên cứu ảnh hưởng
của quyền sở hữu quản lý đối với giá trị doanh nghiệp Kim et al. (2004) tìm ra mối
quan hệ phi tuyến với sự tồn tại của các hiệu ứng hội tụ và phân kỳ. Sự gia tăng
quyền sở hữu quản lý có mối quan hệ hội tụ với hiệu suất hoạt động trong phạm vi
quyền sở hữu 0–31% và 71-100%. Ngoài ra, quyền sở hữu quản lý được liên kết
tiêu cực với hiệu suất công ty trong phạm vi quyền sở hữu 31–71%. Trong khi,
Morck et al. (1988) báo cáo các điểm cắt 5% và 25% cho các công ty Mỹ. Short và
Keasey (1999) tìm thấy những điểm cắt ở mức 16% và 42% trong một mẫu của các
công ty Vương quốc Anh. Điểm cắt trong nghiên cứu của Kim et al. (2004) cao hơn
cả hai nghiên cứu này. Họ cũng thấy rằng các công ty lớn tuổi hơn và các doanh


12

nghiệp đang phát triển hoạt động tốt hơn sau IPO so với các công ty khác. Ngoài ra,
các công ty có nợ ngân hàng ít hơn bị suy giảm hiệu suất lớn hơn khi các công ty ra
công chúng. Bằng cách kiểm tra hiệu suất hoạt động của các công ty IPO từ một thị
trường mới nổi và tìm ra mối quan hệ phi tuyến giữa quyền sở hữu quản lý sau IPO
và hiệu suất sau IPO, nghiên cứu của Kim et al. (2004) đóng góp đáng kể cho việc
tìm hiểu về mối quan hệ giữa quyền sở hữu của ban giám đốc và hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp.
Florackis et al. (2009) sử dụng dữ liệu của 1010 công ty được niêm yết trên sàn
chứng khoán Anh Quốc từ năm 2001 đến năm 2004, Florackis et al. (2009) cho thấy
một quan hệ phi tuyến tính của tỷ lệ sở hữu của ban quản lý đối với hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp (được đo bằng Tobin’s Q). Kết quả cung cấp bằng chứng rõ
ràng cho một liên kết hội tụ giữa quyền sở hữu quản lý và hiệu quả hoạt động của
công ty.
Tuy nhiên, điều này chỉ xảy ra ở mức thấp quyền sở hữu quản lý (thấp hơn 15%).
Mặt khác, nghiên cứu của Florackis et al. (2009) không dẫn đến kết luận rõ ràng về
hình dạng đường cong hiệu hoạt động ở cấp cao hơn quyền sở hữu quản lý. Qua đó,
Florackis et al. (2009) về mặt lý thuyết nhấn mạnh vai trò của các vấn đề nguy hiểm
về mặt đạo đức liên quan đến các rủi ro trong các thù lao, ưu đãi và hành vi quản lý.
Về mặt thực nghiệm, một loạt vấn đề đầy hứa hẹn cho nghiên cứu được đề xuất bởi
Florackis et al. (2009) là xem xét các cơ chế quản trị doanh nghiệp khác có sẵn cho
các công ty cũng như tương tác giữa các đặc điểm quản trị doanh nghiệp (ví dụ:
quyền sở hữu quản lý) và các yếu tố môi trường và tổ chức doanh nghiệp. Với làn
sóng của các vụ bê bối trong các tập đoàn có cấu trúc thù lao thiếu sót một cách hệ
thống (bao gồm cả thù lao dựa trên cơ sở vốn chủ sở hữu và không dựa trên cơ sở
vốn chủ sở hữu), một vấn đề quan tâm đặc biệt là sự tương tác giữa quyền sở hữu
quản lý và thù lao quản lý cũng như vai trò của cổ phần quản lý trong cấu trúc sở
hữu “tối ưu”.

13

2.3 Giả thiết nghiên cứu
Các bài nghiên cứu trên tập trung vào mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý
với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, các kết luận được đưa ra cho thấy các tác
giả trên thế giới vẫn chưa có sự thống nhất với nhau về mối quan hệ này. Một số các
nghiên cứu đưa ra các kết luận về mối tương quan bậc 3 về mối quan hệ giữa tỷ lệ
sở hữu của ban quản lý và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp như Morck et
al.(1988), Kole (1995), Short và Keasey (1999), Kim et al. (2004). Trong khi đó
McConnell và Servaes (1995) lại đưa ra một kết luận về đường cong biểu diễn mối
quan hệ giữa quyền sở hữu quản lý và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có hình
dạng chữ U ngược (khi quyền sở hữu quản lý gia tăng hiệu quả hoạt động doanh
nghiệp gia tăng nhưng vượt quá một mức nào đó hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp sẽ giảm). Florackiset al. (2009) cho thấy một quan hệ phi tuyến tính của
quyền sở hữu quản lý đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Kết quả cung
cấp bằng chứng rõ ràng cho hiệu ứng hội tụ đáng kể giữa quyền sở hữu quản lý và
hiệu quả hoạt động của công ty xảy ra ở mức thấp quyền sở hữu điều hành (thấp
hơn 15%), tuy nhiên nghiên cứu không dẫn đến kết luận rõ ràng về hình dạng
đường cong hiệu hoạt động ở mức cao hơn của quyền sở hữu quản lý. Himmelberg
et al. (1999) thì lại không đưa ra một kết luận rằng sự thay đổi trong tỷ lệ sở hữu
của ban quản lý tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Tuy nhiên phần đông các tác giả đã cho thấy tồn tại một mối quan hệ phi tuyến giữa
tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Đồng thời
nhiều tác giả cũng đã kiểm chứng được mối quan hệ phi tuyến bậc 3 giữa tỷ lệ sở
hữu của ban quản lý và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Do đó, luận văn sử
dụng mô hình được đưa ra bởi Short và Keasey (1999) để trả lời cho câu hỏi nghiên
cứu của luận văn là: Liệu có tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp tại Việt Nam hay không? Với giả thiết nghiên cứu là:
H0: Tỷ lệ sở hữu của ban quản lý có mối quan hệ phi tuyến với hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp.

14

Đồng thời luận văn cũng đi vào xem xét mối quan hệ tuyến tính giữa tỷ lệ sở hữu
của ban quản lý và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp để tìm bằng chứng thực
nghiệm cho lập luận: Khi tỷ lệ sở hữu của ban quản lý tăng thì hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp cũng tăng theo. Giả thiết nghiên cứu được đặt ra là:
H0: Tỷ lệ sở hữu của ban quản lý có mối quan hệ tuyến tính với hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp.


15

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
3.1 Phương pháp nghiên cứu
Để nghiên cứu mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích định lượng,
dựa trên mô hình hồi quy bình phương nhỏ nhất tổng thể của Short và Keasey(1999)
và sau đó mở rộng mô hình này với việc đưa thêm biến giả YEAR vào mô hình để
kiểm soát các điều kiện kinh tế vĩ mô thay đổi theo thời gian nhằm làm tăng thêm
tính vững của mô hình.
Đồng thời, luận văn cũng sử dụng các biến như của mô hình Short và Keasey
(1999) để xem xét mối quan hệ tuyến tính giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp.
3.1.1 Mô hình gốc của Short và Keasey (1999)
3.1.1.1 Mô hình
PER=⍺ +β1MAN + β2MAN2 +β3MAN3 + γ1INST + γ2EX + γ3SIZE +
γ4GRO+γ5DEBT (Mô hình 3.1)
PER=⍺ +β1MAN + γ1INST + γ2EX + γ3SIZE + γ4GRO+γ5DEBT (Mô hình 3.2)

Trong đó:
PER là biến phụ thuộc được đo lường bằng hai chỉ số: (1) ROE: Tỷ suất sinh lợi
trên vốn chủ sở hữu và(2) Q: Giá trị Tobin’s Q; MAN: Tỷ lệ sở hữu của ban quản
lý; MAN2: Bình phương tỷ lệ sở hữu của ban quản lý; MAN3: Lập phương tỷ lệ sở
hữu của ban quản lý; INST: Tổng tỷ lệ sở hữu của các định chế tài chính sở hữu từ
mức 5% vốn cổ phần trở lên; EX: Tổng tỷ lệ sở hữu của các tổ chức, cá nhân khác
sở hữu từ mức 5% vốn cổ phần trở lên; SIZE: Logarit cơ số 10 của doanh thu;
GRO:Tốc độ tăng trường doanh thu qua từng năm; DETB: Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản
theo giá trị sổ sách.
Với ⍺ là hệ số chặn, β1,β2,β3,γ1,γ2,γ3,γ4,γ5 tương ứng với hệ số hồi quy của các biến
MAN, MAN2, MAN3, INST, EX, SIZE, GRO, DEBT


16

3.1.1.2 Mô tả các biến và cách đo lường
Biến độc lập
MAN (Percentage of shares held by Managers): Tỷ lệ sở hữu của ban quản lý. Được
tính bằng tổng tỷ lệ sở hữu của các thành viên Hội đồng quản trị, không tính giá trị
vốn cổ phần mà các cá nhân này đại diện và giá trị vốn cổ phần do các cá nhân liên
quan của người này nắm giữ, được xác định dựa theo báo cáo thường niên của công
ty với thời gian xoay quanh mốc đầu năm tài chính.
INST (institutions): Tổng tỷ lệ sở hữu của các định chế tài chính nắm trên 5% vốn
cổ phần của công ty, được xác định dựa theo báo cáo thường niên của công ty với
thời gian xoay quanh mốc đầu năm tài chính. Một định chế tài chính với những kinh
nghiệm hoạt động đầu tư vào nhiều công ty tương tự và kinh nghiệm quản lý sẽ có
vai trò quan trọng trong việc tư vấn và kiểm soát hoạt động của ban quản lý. Từ đó,
tác động tới hiệu quả hoạt động của công ty.
EX (other external ownership): Tổng tỷ lệ sở hữu của các tổ chức, cá nhân khác
nắm trên 5% vốn cổ phần của công ty, được xác định dựa theo báo cáo thường niên

của công ty với thời gian xoay quanh mốc đầu năm tài chính. Tương tự như đối với
các định chế tài chính những tổ chức, các nhân này có thể có kinh nghiệm về quản
lý, hoạt động trong ngành hoặc không có kinh nghiệm nhưng có vai trò, tiếng nói
trong việc kiểm soát hoạt động của công ty.
SIZE: Logarit cơ số 10 của doanh thu của công ty (triệu đồng). Doanh thu công ty
được xác định dựa trên báo cáo tài chính của năm hiện hành. Một công ty với quy
mô lớn thì dễ dàng huy động được các nguồn vốn bên ngoài hơn để tài trợ cho các
hoạt động của mình, tạo ra sự linh hoạt tài chính hỗ trợ tích cực cho công ty. Bên
cạnh đó đối với các ngành có lợi thế theo quy mô, doanh số công ty lớn tạo ra một
rào cản đối với các công ty muốn gia nhập thị trường. Các công ty lớn còn có lợi thế
với tổ chức hoạt động công ty chuyên nghiệp hơn, có tiềm lực để tuyển dụng nhân
sự với chất lượng cao, có đội ngũ quản lý giàu kình nghiệm…
GRO: Tốc độ tăng trưởng doanh thu hằng năm của công ty. Tốc độ tăng trưởng
doanh thu = (Doanh thu năm t - Doanh thu năm t-1)/Doanh thu năm t-1. Biến này