PHÂN TÍCH ĐÁNH GIÁ cổ PHIẾU DOANH NGHIỆP

Ngày 28/03/2019
Đánh giá mã NDN (Công ty Cổ phần Đầu tư Phát triển Nhà Đà Nẵng)

1. Tóm tắt kết quả kinh doanh năm 2018.
Năm 2018, NDN đạt doanh thu 171 tỷ đồng, tương ướng giảm 24% so với cùng kỳ
năm ngoái, LNST đạt 88.6 tỷ đồng, tương đương với năm 2017. Vốn chủ 572 tỷ đồng,
ROE đạt 16%, EPS đạt 1.653 VND/CP, tương ứng với P/E rơi vào khoảng 8.2

2. Những hạn chế trước đây
Nhìn chung, giai đoạn trước đây, Doanh nghiệp hoạt động kinh doanh làng nhàng,
không có điểm gì sáng, với một số điểm trừ lớn như sau
2.1. Hoạt động kinh doanh chính kém hiệu quả, lợi nhuận từ hoạt động tài chính luôn
chiếm tỷ trọng lớn trong tổng lợi nhuận của doanh nghiệp (khoảng 50%-60%)

LeHaiDang _28/03/2019

1


LeHaiDang _28/03/2019

2


LeHaiDang _28/03/2019

3


2.2. Trong hoạt động kinh doanh chính thì hoạt động xây lắp chiếm tỷ trọng lớn
trong doanh thu nhưng biên lợi nhuận gộp rất thấp, chỉ từ 3%-5%.

2.3. Hoạt động kinh doanh bất động sản có biên lợi nhuận gộp lớn hơn rơi khoảng
35%-45%, tuy nhiên chủ yếu là các dự án nhỏ, doanh thu không đáng kể như
DaNang Plaza, Chung cư Lapaz Tower. Dự án lớn nhất gần đây là Monarchy Block
A với quy mô 141 căn hộ.

LeHaiDang _28/03/2019

4


2.4. Cơ cấu tài sản: Trong cơ cấu tài sản, tài sản ngắn hạn luôn chiếm tỷ trọng lớn
khoảng 80%-85%. Trong tài sản ngắn hạn, doanh nghiệp lại luôn giữ một tỷ trọng
lớn đầu tư kinh doanh chứng khoán, việc này được duy trì suốt từ năm 2016, đỉnh
điểm cao nhất là thời điểm cuối quý II/2018 với giá trị chứng khoán kinh doanh lên
tới hơn 300 tỷ đồng (chiếm 27% tài sản ngắn hạn). Thời điểm quý IV/2018, doanh
nghiệp ghi nhận mức lỗ 8 tỷ đồng từ đầu tư chứng khoán.
Đây là một điểm trừ rất lớn cho doanh nghiệp trong việc quản lý tài chính của
doanh nghiệp.

3. Những điểm sang, chuyển mình đáng ghi nhận sắp tới:
Tuy nhiên, kể từ hết quý IV/2018. Doanh nghiệp đã có một số chuyển mình tích cực
trong cách quản lý tài sản cũng như việc triển khai dự án BDS như sau:
3.1. Thời điểm cuối năm 2018, Doanh nghiệp đã tất toán toàn bộ chứng khoán kinh
doanh (chỉ còn lại nắm giữ cổ phiếu MBB khoảng 192 triệu đồng), cơ cấu lại sang tiền
gửi ngân hàng, hàng tồn kho và một phần nhỏ trái phiếu (khoảng 10 tỷ đồng)
Điều này giúp cổ đông có thể an tâm hơn trong việc sử dụng tiền mặt của doanh
nghiệp, mang lại nguồn thu lợi nhuận tài chính ổn định và an toàn hơn.

LeHaiDang _28/03/2019

5


3.2. Tính đến cuối năm năm 2018, doanh nghiệp có hơn 1.000 tỷ tiền mặt, 41 tỷ tiền
gửi thanh toán và 976 tỷ là tiền gửi có kỳ hạn tại ngân hàng. Trong khi vốn điều lệ có
479 tỷ, vốn chủ thực tế đến thời điểm cuối năm là 572 tỷ, vốn hóa thị trường khoảng
600 tỷ. Như vậy, lượng tiền mặt gấp 1.7 lần vốn hóa thị trường của doanh nghiệp,
tiền mặt/CP tương đương ngưỡng 21.200 VND/CP, trong khi giá cổ phiếu trên thị
trường hiện là 13.200 VND/CP

LeHaiDang _28/03/2019

6


LeHaiDang _28/03/2019

7


3.3. Qua tìm hiểu nguyên nhân trên BCTC cũng như thực tế, lượng tiền trên chủ
yếu đến từ nguồn tiền “Người mua trả trước ngắn hạn” của dự án Monarchy
Bock B.

Theo dõi BCTC qua các quý năm 2018, có thể thấy khoản mục tiền ứng trước này
lần lượt tăng lên từ 153 tỷ quý I/2018 lên 490 tỷ quý II/22018, 688 tỷ quý III/2018
và 957 tỷ đến cuối năm 2018. Mức tăng này khá tương đồng với tốc độ tăng tiền
mặt của doanh nghiệp.

LeHaiDang _28/03/2019

8


3.4. Dự án Monarchy Bock B của doanh nghiệp có quy mô 800 căn hộ, qua tìm hiểu
giá bán trung bình rơi khoảng trung bình 35 triệu/m2, giá bán trung bình 1 căn rơi
vào khoảng 2.5 tỷ-2.8 tỷ. Như vậy doanh thu khi bàn giao nhà và hạch toán dự
án rơi vào khoảng 2.000 tỷ.
Điểm đáng lưu ý là đến hết thời điểm quý 4/2018, doanh nghiệp đã bán được
90% số căn hộ.

Qua tìm hiểu thực tế từ một khách hàng mua nhà ở của dự án, người mua nhà đã
ứng trước tiền mua nhà với tỷ lệ 45%. Như vậy cũng tương ứng với khoản tiền
ứng trước khoảng 900 tỷ đồng, khá sát với con số trên Bảng cân đối kế toán của
doanh nghiệp, cũng như lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động kinh doanh.

LeHaiDang _28/03/2019

9


3.5. Đồng thời đến quý IV/2018, doanh nghiệp cũng đã hoàn thiện xong toàn bộ
phần thô 33 tầng của dự án, tiếp tục hoàn thiện nội thất và một số hạng mục như hồ
bơi và cây xanh trong năm nay. Đến cuối năm 2018, giá vốn ghi nhận cho dự án
theo BCTC chỉ đạt 386 tỷ đồng, tỷ lệ giá vốn hiện tại/doanh thu dự kiến đến
thời điểm xây thô xong chỉ đạt khoảng 20%, như vậy có thể kỳ vọng biên lợi
nhuận gộp từ dự án là rất lớn khoảng trên 50%

Tuy nhiên với quan điểm thận trọng, giả định mức biên lợi nhuận gộp cùa dự án

tương đương với các dự án BDS trước đó và tương đương dự án Monarchy Block
A cùng xây, tức tương đương tối thiểu 35%, thì ước tính mức lợi nhuận từ dự án
có thể trên 700 tỷ đồng, gấp 1.16 lần mức vốn họa thị trường hiện tại của doanh
nghiệp
LeHaiDang _28/03/2019

10


Điều đáng nói là dự án đã bán đc 90% và nhận ứng trước từ người mua 957 tỷ
đồng, việc hạch toán và ghi nhận doanh thu cũng như thu tiền thực từ dự án
gần như là chắc chắn chứ không chỉ dừng ở mức kế hoạch, mà chỉ là vấn đề
thời gian
3.6. Hệ số nợ của doanh nghiệp có vẻ cao, nhưng nếu loại trừ đi khoản mục “Người
mua trả tiền trước ngắn hạn” thì tất cả các nghĩa vụ trả nợ khác của doanh nghiệp
(bao gồm cả nợ vay ngân hàng, phải trả người bán, nợ thuế, phải trả ng lao động…)
rất thấp, chỉ đạt 172 tỷ, tương đương khoảng 1/3 vốn chủ hiện tại
3.7 Ngoài ra, theo kế hoạch thì sắp tới người mua nhà sẽ tiếp tục nộp thêm 25% giá
trị nhà, theo tiến độ dự án, như vậy doanh nghiệp có thể nhận thêm về khoảng
450-500 tỷ đồng tiền mặt trong thời gian sắp tới. Lượng tiền mặt dồi dào như
vậy dự kiến cũng có thể mang lại cho doanh nghiệp khoảng 60-70 tỷ lãi tiền gửi
trong năm nay.
3.8. Doanh nghiệp cũng có tỷ lệ trả cổ tức tiềm mặt khá cao so với thị giá, cổ
tức tiền mặt năm 2018 đạt 16%/mệnh giá, tức 1.600 đồng, tương đương 12-13% so
với thị giá hiện tại. Trong đó đã tạm ứng 10% cổ tức trong năm 2018, sẽ tiếp tục trả
6% cổ tức trong năm 2019

Doanh nghiệp cũng thông qua kế hoạch kinh doanh và phân phối lợi nhuận năm
2019 với tỷ lệ cổ tức 16%, tức tương đương 12% thị giá hiện tại

LeHaiDang _28/03/2019

11


4. Định giá
Như vậy với một số điểm nhấn trong giai đoạn sắp tới như: Việc cơ cấu lại tài sản
ngắn hạn sang tiền gửi ngân hàng sẽ an toàn hơn và đảm bảo mức sinh lời ổn định,
hệ số nợ thực tế thấp, áp lực trả nợ lãi vay thấp, cơ cấu doanh thu dịch chuyển chủ
yếu sang hoạt động kinh doanh bất động sản có biên lợi nhuận gộp cao, lượng tiền
mặt lớn so với quy mô vốn hóa doanh nghiệp, chỉ xét riêng lãi tiền gửi cũng cho
mức sinh lời tương đương hơn gần 10% vốn chủ hiện tại, tỷ lệ cổ tức tiền mặt/ thị
giá cao và đặc biệt là dự án BDS đang triển khai hiện tại đã gần như bán hết, dự
tính sẽ mang lại doanh thu lớn và mức lợi nhuận xấp xỉ 700 tỷ đồng, gấp 1.6 vốn
hóa hiện tại của doanh nghiệp, chỉ chờ thời điểm bàn giao nhà và hạch toán, NDN
sẽ là case đầu tư hấp dẫn trong trung và dài hạn.
Doanh nghiệp tiềm năng nhưng vấn đề định giá lại phụ thuộc vào quan điểm của
từng người. Đối với doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực kinh doanh BDS không thể
áp dụng phương pháp P/E do lợi nhuận mang tính dự án và thời kỳ chứ ko phải là nguồn
thu thường xuyên qua các năm. Vì vậy quan điểm của người viết, với mức lợi nhuận
dự tính gấp 1.6 lần vốn hóa hiên tại, vốn chủ sở hữu trong tương lai ước tính rơi
vào khoảng 1,272 tỷ đồng, tương đương 26.500 VND/CP. Cá nhân mình cho rằng
cổ phiếu hoàn toàn có thể đạt được mức tăng giá 100% từ mức giá hiện tại 13.200
VND/CP đến khi dự án được bàn giao.
Phù hợp cho danh mục đầu tư, nhà đầu tư nào trường vốn, đủ kiên nhẫn và
không sử dụng margin để nắm giữ, thời gian nắm giữ dự kiến khoảng 1 năm.

LeHaiDang _28/03/2019

12

5. Kỹ thuật
Về mặt kỹ thuật, cổ phiếu các phiên giao dịch gần đây cho thấy tín hiệu dòng tiền
tham gia với thanh khoản tăng lên đột biến. Cổ phiếu đã phá vỡ trendline giảm điểm
dài hạn và đang trong quá trình test lại.

6. Rủi ro
Định giá rỏ ra hấp dẫn tuy nhiên doanh nghiệp cũng có những rủi ro nhất định như
sau:
6.1 Giai đoạn tăng giá của các cổ phiếu BDS lại thường rơi sát vào giai đoạn hạch toán
dự án, ghi nhận doanh thu và lợi nhuận. Tuy nhiên, thời điểm dự kiến bàn giao rơi vào
khoảng quý 1/2020, với tiến độ hiện tại có thể sẽ bàn giao sớm hơn tuy nhiên vẫn là 1
khoảng thời gian khá dài.
Thực tế Nghị quyết đại hội đồng cổ đông gần nhất cho thấy doanh nghiệp đặt kế hoạch
doanh thu và lợi nhuận năm 2019 khá khiêm tốn (sụt giảm nhẹ so với năm 2018) cho
thấy ý đồ của ban lãnh đạo có thể sẽ không hạch toán dự án trong năm nay.
Với khoảng thời gian nắm giữ khá dài cho tới khi dự án được bàn giao, hạch toán
doanh thu và lợi nhuận, trong quá trình đó có những rủi ro từ thị trường chung
cũng như từ hoạt động của doanh nghiệp khó lường trước được.

LeHaiDang _28/03/2019

13


6.2. Rủi ro trong hoạt động kinh doanh khi lãnh đạo doanh nghiệp có thể ngựa
quen đường cũ, mang lượng tiền mặt lớn hiện tại kinh doanh chứng khoán
6.3. Rủi ro về sự minh bạch và chính xác của BCTC: Các thông tin ngoài việc
được lấy từ một số khách hàng mua nhà ở nhưng chủ yếu vẫn được khai thác từ

BCTC của doanh nghiệp. Nếu BCTC của doanh nghiệp ko chính xác thì các phân
tích ở trên cũng ko còn cơ sở. BCTC của doanh nghiệp đã được kiểm toán và
không có yếu tố loại trừ của kiểm toán viên nên sẽ có độ tin cậy tuy nhiên rủi
ro trên không phải là không tồn tại
6.4. Sau dự án hiện tại, doanh nghiệp cũng không nhiều quỹ đất để triển khai
các dự án gối đầu sắp tới. Sau dự án hiên tại, doanh nghiệp sẽ triển khai dự án
Chung cư Paracel tại lô đất ở góc đường Phan Đăng Lưu, Hải Châu, Đà Nẵng. Tuy
nhiên sau dự án này có vẻ như quỹ đất của NDN sẽ không còn để phát triển thêm
các dự án mới nếu không tiến hành mua hoặc M&A để mở rộng quỹ đất

LeHaiDang _28/03/2019

14


LeHaiDang _28/03/2019

15


LeHaiDang _28/03/2019

16