Đánh giá sức khỏe tài chính của công ty CÔNG TY cổ PHẦN THỦY điện VĨNH sơn – SÔNG HINH (VSH HOSE) thông qua phân tích báo cáo tài chính nhằm đưa ra quyết định đầu tư

Bài tập nhóm – Tài chinh doanh nghiệp

Đánh giá sức khỏe tài chính của công ty CÔNG TY CỔ PHẦN THỦY ĐIỆN VĨNH
SƠN – SÔNG HINH (VSH-HOSE) thông qua phân tích Báo Cáo Tài Chính nhằm
đưa ra quyết định đầu tư”.
PHÂN TÍCH CÔNG TY
CÔNG TY CỔ PHẦN THỦY ĐIỆN VĨNH SƠN – SÔNG HINH (VSH-HOSE)
1. TỔNG QUAN VỀ CÔNG TY
VSHPC - VINH SON - SONG HINH HYDROPOWER JOINT STOCK COMPANY
CTCP THỦY ĐIỆN VĨNH SƠN SÔNG HINH
21 Nguyễn Huệ, Thành phố Quy Nhơn, Tỉnh Bình Định
Điện thoại: +84-(0)56-89.27.92
Fax: +84-(0)56-89.19.75
Email:
Website:
LỊCH SỬ HÌNH THÀNH
Tiền thân là Nhà máy Thuỷ điện Vĩnh Sơn trực thuộc CT Điện Lực III. Khởi công xây
dựng ngày 15/9/1991, đưa vào sản xuất và hoà lưới điện quốc gia ngày 04/12/1994. Năm
1999, để nâng cao hiệu quả quản lý hệ thống điện và tận dụng kinh nghiệm tích luỹ trong
quản lý vận hành nhà máy điện của đội ngũ quản lý của Nhà máy Vĩnh Sơn, Tổng Công
ty Điện lực Việt Nam đã giao nhiệm vụ cho Nhà máy Thuỷ điện Vĩnh Sơn quản lý và vận
hành dự án Nhà máy Thuỷ điện Sông Hinh.
Từ tháng 7 năm 2000, Nhà máy Thuỷ điện Vĩnh Sơn được đổi tên thành Nhà máy Thuỷ
điện Vĩnh Sơn - Sông Hinh với bốn tổ máy hoạt động cung cấp sản lượng điện hơn 600
triệu kWh vào lưới điện quốc gia hàng năm.


Bài tập nhóm – Tài chinh doanh nghiệp

Ngày 04/05/2005, Nhà máy chính thức chuyển sang hoạt động dưới hình thức Công ty cổ
phần với tên mới Công ty Cổ phần Thuỷ điện Vĩnh Sơn - Sông Hinh. Ngày 07/07/2005

công ty được cấp phép niêm yết trên trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội, sau gần 1
năm giao dịch trên trung tâm Hà Nội, đến ngày 18/07/2006 cổ phiếu của công ty chính
thức giao dịch trên trung tâm giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh, vốn điều lệ của công
ty tính đến 11/2006 là 1.250.000.000.000 đồng, tương ứng với 125.000.000 cổ phiếu
được giao dịch
LĨNH VỰC KINH DOANH
Sản xuất kinh doanh điện năng; quản lý, vận hành và bảo dưỡng các nhà máy thuỷ điện;
tư vấn quản lý dự án và giám sát thi công các dự án xây dưng nhà máy thuỷ điện; thí
nghiệm điện; kinh doanh vật tư thiết bị trong lĩnh vực điện. Với công suất 66MW và sản
lượng điện hàng năm 230 triệu KWh, Nhà máy Thuỷ điện Vĩnh Sơn là nhà máy thuỷ điện
có quy mô lớn đầu tiên ở miền Trung và Tây Nguyên. VSH cung cấp khoảng 2.4 % trong
tổng công suất quốc gia
VỊ THẾ CÔNG TY
Công ty cổ phần Thuỷ điện Vĩnh Sơn – Sông Hinh là 1 trong 7 nhà máy thuỷ điện của
EVN. Với công suất 136 MW, công suất của Công ty chiếm khoảng 3,3% trong tổng
công suất phát điện của EVN, và 1,2% tổng công suất phát điện của quốc gia. Công ty là
công ty thuỷ điện có quy mô lớn đầu tiên ở miền Trung và Tây Nguyên.
CHIẾN LƯỢC PHÁT TRIỂN VÀ ĐẦU TƯ
* Trong thời gian tới, công ty trước hết phải tiếp tục củng cố và hoàn thiện tổ chức phát
huy hiệu quả sản xuất kinh doanh tại hai nhà máy Thuỷ điện Vĩnh Sơn và Sông Hinh.
Khai thác hiệu quả dự án nâng cao năng lực sản xuất nhà máy thủy điện Vĩnh Sơn-Hồ C
đã đi vào hoạt động ngày 01/10/2007.


Bài tập nhóm – Tài chinh doanh nghiệp

* Đẩy nhanh tiến độ dự án cải tạo nâng cấp hồ A Vinh Sơn nhằm bổ sung nguồn nước và
dung tíchh hồ A để tăng sản lượng điện hàng năm của nhà máy Vĩnh Sơn khoảng 35 triệu
KWh mỗi năm.

THÔNG TIN GIAO DỊCH
Ngày GD đầu tiên02/11/2005
KLNY đầu tiên125,000,000
Giá niêm yết12.90
Khối lượng niêm yết206,241,246
Cổ Phiếu Quỹ4,000,000
Khối lượng đang lưu hành202,241,246
Nước ngoài được phép mua148,968,602
(73.66%)
Nước ngoài sở hữu101,058,211
(49.97%)
CƠ CẤU CỔ ĐÔNG - CỔ ĐÔNG CHÍNH

Sở Hữu Nhà Nước

54.55%

Sở Hữu Nước Ngoài

19.35%

Sở Hữu Khác

26.10%

HOẠT ĐỘNG KINH DOANH CHÍNH
CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG DOANH THU
Lưu lượng nước và biến động thời tiết
Trong 3 năm gần đây do lưu lượng nước tương đối ổn định nên sản lượng điện của công
ty đạt trên 850 triệu Kwh/năm. Tuy nhiên mức giá điện bán cho EVN được ký từ năm

Bài tập nhóm – Tài chinh doanh nghiệp

2005 vẫn chưa được thỏa thuận lại. Hợp đồng này quy định mức giá điện của VSH vào
mùa khô là 580đ/Kwh và mùa mưa là 476đ/Kwh, giá trung bình cả năm vào khoảng
518đ/kWH
Ảnh hưởng của EVN
Giá điện ghi nhận doanh thu 2010 của VSH tạm tính bằng 90% giá bán điện 2009 (giá
bán nêu trên), vì vậy nếu giá điện trong năm 2010 thương thảo thành công, doanh thu
ghi nhận lại sẽ tăng đáng kể so với các báo cáo trước đó.
Dưới áp lực của tình hình thiếu hụt nguồn điện, và nỗ lực thu hút kinh tế tư nhân đầu tư
vào ngành điện, EVN buộc phải tăng giá mua điện đối với Doanh nghiệp. Chúng tôi kỳ
vọng mức giá điện sẽ được thương thảo lại cho VSH trong năm 2011 (kỳ hạn 5 năm tái
điều chỉnh). Giá bán ước tính có thể tăng 20%, tương đương giá bán trung bình
675đ/Kwh (tham khảo mức giá bán trung bình của Hoàng Anh Gia Lai hiện tại là
700đ/Kwh). Vì lí do này, sản lượng điện của 2011 giữ ổn định nhưng doanh thu có khả
năng tăng khoảng 20%.

CƠ CẤU CHI PHÍ
Chi phí của Doanh nghiệp thủy điện chủ yếu là chi phí Khấu hao tài sản. Chi phí Nhân
công, chi phí dịch vụ mua ngoài, chi phí khác chiếm khoảng 20% giá vốn hàng bán,
chi phí bán hàng bằng không (EVN là người mua duy nhất).
Khấu hao tài sản cố định của 2 nhà máy dự kiến còn khoảng 7 năm (tính từ 2010) với
chi phí khấu hao hàng năm khoảng 151 tỷ đồng chiếm hơn 80% Giá vốn hàng bán. Chi
phí cố định chiếm tỷ trọng khá lớn trong chi phí sản xuất của thủy điện Vĩnh Sơn - Sông
Hinh.
Chi phí vay thấp
VSH không có khoản vay ngắn hạn nhằm bổ sung vốn lưu động, chỉ vay dài hạn cho
mục tiêu đầu tư. VSH có tỷ lệ nợ vay trên vốn chủ sở hữu khá thấp với khoản vay

Bài tập nhóm – Tài chinh doanh nghiệp

chủ yếu là USD, khoảng 206 tỷ đồng quy đổi, chiếm 77% tổng vay.
Đa số các hợp đồng vay phát sinh từ năm 2005 với chi phí lãi vay khá thấp như: (1)
khoản vay USD lãi suất LIBOR + 1,35%; (2) vay VND của Ngân hàng Quốc tế VIB lãi
suất bằng lãi suất điều chuyển vốn kinh doanh kỳ hạn 6 tháng VND + 0,65%/năm. Tỷ
lệ chi phí tài chính trên vay dài hạn đầu kỳ khoảng 5,4% trong năm 2009.
VSH được hưởng chi phí lãi vay khá thấp vì vậy lỗ chênh lệch tỷ giá chiếm phần lớn
trong chi phí tài chính, khoảng 60%. Tỷ lệ này tăng lên 67% trong 2009 do biến động tỷ
giá.
Trong thời gian tới với kế hoạch mở rộng Đầu tư khá lớn với nguồn vốn 8.700 10.852 tỷ đồng, nếu VSH không có kế hoạch tăng vốn, công ty sẽ gặp áp lực lớn trong
việc chi trả lãi vay. Điều này còn có thể ảnh hưởng trọng yếu đến kết quả lợi nhuận
nếu thương thảo giá điện không thuận lợi.
Hiện tại việc huy động vốn trong và ngoài nước có thể gặp nhiều khó khăn do những
quy định mới của Luật tín dụng, và việc vỡ nợ của VinaShin. Do đó tỷ lệ chi phí tài
chính trên khoản vay của VSH có thể lên đến 10 - 13% trong thời gian tới.
HOẠT ĐỘNG ĐẦU TƯ
ĐẦU TƯ NHÀ MÁY THƯỢNG KONTUM VÀ CÁC DỰ ÁN KHÁC
Năm 2009 công ty đã đưa ra kế hoạch đầu tư mở rộng hoạt động sản xuất. Ba dự
án Thượng Kontum và Vĩnh Sơn 2&3 đã có quy hoạch, dự án Đồng Cam vẫn trong
thời gian chờ nghiên cứu quy hoạch bổ sung. Trong hai năm 2009 và 2010, một số hợp
đồng triển khai dự án Thượng Kontum đã được ký kết.
Trong khi, dự án nhà máy Vĩnh Sơn 2&3 vẫn đang triển khai khảo sát, thiết kế và lựa
chọn Nhà thầu. Do chưa có thông tin chi tiết và doanh nghiệp cũng đang nghiên cứu
phương án huy động vốn, nên chúng tôi không tính đến dự án Vĩnh Sơn 2&3 cũng như
dự án Đồng Cam trong dự phóng kết quả kinh doanh. Chúng tôi sẽ cập nhật khi có thông
tin chi tiết hơn.

Bài tập nhóm – Tài chinh doanh nghiệp

Ngoài các dự án mở rộng nêu trên, VSH đang thực hiện việc cải tạo, nâng cấp hồ chứa
để tăng sản lượng điện Nhà máy Vĩnh Sơn - Sông Hinh (thực hiện trong giai đoạn
2010 -2011).
ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH
Tính đến 9T2010 thì VSH có 725 tỷ đồng đầu tư ngắn hạn và 470 tỷ đồng tiền mặt.
Theo thuyết minh của BCTC 6T2010 thì phần lớn khoản tiền trên là tiền gửi ngắn hạn
dưới 1 năm, trong đó có 500 tỷ đồng cho EVN vay. Trong thời gian tới VSH sẽ có kế
hoạch cụ thể sử dụng nguồn tiền này, để đầu tư cho các dự án thủy điện nêu trên. Vì
vậy doanh thu tài chính sẽ có xu hướng giảm, doanh thu tài chính 2008, 2009 và
9T2010 lần lượt là 100 tỷ đồng, 82 tỷ đồng và 73 tỷ đồng.
Hiện tại VSH chỉ có 1 công ty liên kết là CTCP Du lịch Bình Định, tỷ lệ sở hữu chiếm
49,72% (khoảng 13,54 tỷ đồng). Lợi nhuận sau thuế từ công ty liên kết trong năm 2009
khoảng 6,5 tỷ. Đây không phải là hoạt động trọng yếu của VSH.
MINH BẠCH TÀI CHÍNH
Deloitte là đơn vị kiểm toán độc lập của VSH. Công ty này không có điểm loại trừ nào
đối với báo cáo tài chính VSH và đánh giá báo cáo tài chính phản ánh trung thực hợp
lý trên các khía cạnh trọng yếu.
2. PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH CÔNG TY
BÁO CÁO TÀI CHÍNH

Kết Quả Kinh Doanh

Doanh Thu Thuần
Giá Vốn Hàng Bán

năm

năm

năm

năm

năm

2011

2010

2009

2008

2007

459,415 424,508 517,563 483,680 370,162
185,734 183,823 184,901 177,685 168,040


Bài tập nhóm – Tài chinh doanh nghiệp

Lợi Nhuận Gộp

273,681 240,685 332,663 305,995 202,122

Chi phí hoạt động
Chi phí tài chính

Trong đó: Chi phí lãi vay
Chi phí bán hàng
Chi phí quản lý doanh
nghiệp
Tổng Chi phí hoạt động
Tổng doanh thu hoạt động
tài chính
Lợi nhuận thuần từ hoạt động
kinh doanh
Lợi nhuận khác
Tổng lợi nhuận kế toán
trước thuế

36,386
4,127
N/A

16,304
3,412
N/A

19,280
6,514
N/A

26,545
10,620
N/A

15,980

15,392
N/A

18,578

11,302

14,921

10,168

7,606

54,964

27,606

34,201

36,713

23,586

82,105 100,549

75,835

138,204 109,962

356,921 323,040 380,567 369,831 254,370

217

153

100

51

9

363,691 324,673 387,145 370,207 256,281

Chi phí lợi nhuận
Chi phí thuế TNDN
Lợi ích của cổ đông thiểu số

34,655
N/A

22,261
N/A

14,007
N/A

-739
N/A

-560

N/A

Tổng Chi phí lợi nhuận

34,655

22,261

14,007

-739

-560

Lợi nhuận sau thuế thu nhập
doanh nghiệp

329,036 302,413 373,138 370,945 256,841

BẢNG CÂN ĐỐI KẾ TOÁN năm 2011 năm 2010 năm 2009 năm 2008 năm 2007


Bài tập nhóm – Tài chinh doanh nghiệp

Tài Sản
Tài sản ngắn hạn
Tiền và các khoản tương
đương tiền
Các khoản đầu tư tài chính
ngắn hạn

Các khoản phải thu ngắn
hạn
Hàng tồn kho
Tài sản ngắn hạn khác

482,797

677,418

196,281

47,989

228,784

699,583

550,685

785,685

825,685

510,685

603,245

388,372

156,617

99,350

70,558

25,421
86

42,157
137

20,526
63

20,832
69

23,362
49

TỔNG TÀI SẢN NGẮN

1,811,132 1,658,769 1,159,173 993,926 833,438
HẠN
Các khoản phải thu dài hạn
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A

Tài sản cố định
1,518,890 1,355,554 1,406,167 1,478,057 1,614,584
(Giá trị hao mòn lũy kế)
1,887,495 1,770,018 1,626,265 1,475,255 1,324,417
Bất động sản đầu tư
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
Các khoản đầu tư tài chính
12,942
11,721
13,538
9,969
10,419
dài hạn
Tổng tài sản dài hạn khác
2,769
2,786
2,072
1,299
1,008
Lợi thế thương mại
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
TỔNG TÀI SẢN

3,345,733 3,028,831 2,580,950 2,483,250 2,459,449

Nợ Phải Trả
Nợ ngắn hạn
Nợ dài hạn
Tổng Nợ
Nguồn Vốn

742,949
258,027

263,802
335,023

69,199
249,258

116,516
224,994

123,818
314,007

1,000,976

598,826

318,457

341,510

437,825


Bài tập nhóm – Tài chinh doanh nghiệp

Vốn chủ sở hữu
Nguồn kinh phí và quỹ

2,343,098 2,427,912 2,261,116 2,141,120 2,020,949
1,659

khác
Tổng Nguồn Vốn

1,377

621

674

2,344,757 2,430,005 2,262,492 2,141,741 2,021,624

Lợi ích của cổ đông thiểu

N/A

số
TỔNG NGUỒN VỐN

2,093

N/A

N/A

N/A

N/A

3,345,733 3,028,831 2,580,950 2,483,250 2,459,449

TỶ LỆ TĂNG TRƯỞNG TÀI CHÍNH
Tăng trưởng tài chính được tính dựa trên so sánh giữa các quý cùng kỳ.
Ví dụ: Tăng trưởng EPS quý 4/2010 là tỉ lệ tăng trưởng EPS của quý 4/2010 so với quý
4/2009

Q1

năm

năm

năm

năm

2012

2011

2010

2009

2008

53%

54%

55%

45%

40%

2 Tài sản dài hạn/Tổng tài sản

47%

46%

45%

55%

60%

3 Nợ phải trả/Tổng nguồn vốn

21%

30%

20%

12%

14%

4 Nợ phải trả/Vốn chủ sở hữu

26%

43%

25%

14%

16%

79%

70%

80%

88%

86%

6 Thanh toán hiện hành

524%

244%

629%

1,675%

853%

7 Thanh toán nhanh

514%

240%

613%

1,645%

835%

STT
Tỷ lệ tài chính

1

5

Tài sản ngắn hạn/Tổng tài
sản

Vốn chủ sở hữu/Tổng nguồn
vốn


Bài tập nhóm – Tài chinh doanh nghiệp

8 Thanh toán nợ ngắn hạn

163%

65%

257%

284%

41%

9 Vòng quay Tổng tài sản

13%

14%

15%

20%

20%

10 Vòng quay tài sản ngắn hạn

24%

26%

30%

48%

53%

11 Vòng quay vốn chủ sở hữu

17%

19%

18%

24%

23%

579%

550%

587%

894%

804%

78%

79%

76%

75%

77%

71%

72%

71%

72%

77%

9%

10%

11%

15%

15%

12%

14%

13%

17%

18%

176%

177%

165%

202%

209%

-9%

8%

-18%

7%

31%

-10%

11%

-20%

1%

33%

4 Vốn chủ sở hữu

7%

-4%

7%

6%

6%

5 Tiền mặt

9%

-29%

245%

309%

-79%

1 Cổ tức tiền mặt

N/A

N/A

24%

10%

18%

2 Tăng trưởng giá cổ phiếu

51%

-17%

-24%

-6%

-33%

12 Vòng quay Hàng tồn kho
13
14
15
16

Lợi nhuận trước thuế/Doanh
thu thuần
Lợi nhuận sau thuế/Doanh
thu thuần
Lợi nhuận trước thuế/Tổng
tài sản (ROA)
Lợi nhuận sau thuế/Vốn chủ
sở hữu (ROE)

Tỷ lệ tăng trưởng tài chính
1

Lợi nhuận trên vốn đầu tư
(ROIC)

2 Tỷ lệ tăng trưởng doanh thu
3

Lợi nhuận trên cổ phiếu
(EPS)

Tỷ lệ Thu Nhập


Bài tập nhóm – Tài chinh doanh nghiệp

CÁC HỆ SỐ TÀI CHÍNH CHỦ YẾU CỦA CÔNG TY
EPS VSH: QUÝ 1 NĂM 2012
EPS điều chỉnh
Ngày

Sự

KL thuc te Hệ số điều

Trọng số

Số cổ phiếu điều chỉnh


Bài tập nhóm – Tài chinh doanh nghiệp

kiện
2011-

Đầu

04-01

kỳ

2012-

Cuối

03-31

kỳ

chỉnh

thời gian

202,241,246 = 1

202,241,246 * 1 * 365 =

365

73,818,054,790

202,241,246
Tổng cộng

365

73,818,054,790

Khối lượng bình quân: 73,818,054,790 / 365 = 202,241,246

Kỳ báo cáo

Q1 2012 Q4 2011

Lãi chia cổ đông (triệu
đồng)

65,733

EPS cơ bản = Tổng Lãi chia cổ
đông/KLĐLH bq

Q3 2011

81,556

Q2 2011

56,875

Tổng

93,413

297,577,000,000 / 202,241,246 = 1,471

P/E ( Hệ số giá trên thu nhập ) = Giá Hiện Tại / EPS
P/E = 10,500/1,471 = 7.1 (lần)
Vốn thị trường (Market capital) = Giá_Hiện_Tại x Khối_Lượng_Niêm_Yết
Vốn Thị Trường = 10,500 x 206,241,246 = 2,165.5 (tỷ)
Cổ phiếu lưu hành = Khối_Lượng_Niêm_Yết - Cổ_Phiếu_Quỹ
Khối lượng lưu hành = 206,241,246 - 4,000,000 = 202,241,246 (cổ phiếu)
Tổng khối lượng cổ phiếu = Khối_Lượng_Niêm_Yết + Khối_Lượng_Chưa_Niêm_Yết
Tổng khối lượng = 206,241,246 + 0 = 206,241,246 (cổ phiếu)
Giá sổ sách (Book value) = Vốn_Chủ_Sở_Hữu / Tổng_Khối_Lượng_Cổ_Phiếu

297,577


Bài tập nhóm – Tài chinh doanh nghiệp

Giá sổ sách = 2,357,647,000,000 / 206,241,246 = 11,432 (đồng)
P/B (Tỷ lệ giá thị trường so với giá sổ sách) = Giá_Hiện_Tại / Giá_Sổ_Sách
P/B = 10,500 / 11,905 = 0.9 (lần)
ROA (Tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản) = Tổng_LNST_4_Quý_Gần_Nhất /
Tổng_Tài_Sản (Xem báo cáo tài chính)
ROA = 297,577,000,000 / 0 = 0 (%)
ROE (Tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu) = Tổng_LNST_4_Quý_Gần_Nhất /
Vốn_Chủ_Sở_Hữu (Xem báo cáo tài chính)
ROE = 297,577,000,000 / 0 = 0 (%)
FL (Đòn bẩy tài chính) = 1 + (Tổng_Nợ / Vốn_Chủ_Sở_Hữu) (Xem báo cáo tài chính)
FL = 1 + (0 / 0) = 1
PHÂN TÍCH SWOT
Thách thức
- Đặc thù hoạt động phụ thuộc nhiều vào điều kiện thời tiết, trong khi lượng mưa được

dự báo sẽ ít hơn do hiện tượng El Nino
- Nhu cầu vốn lớn cho các dự án trong khi nguồn huy động hiện rất khó khăn làm ảnh
hưởng tới tiến độ và khả năng phát triển trong tương lai
Khó khăn
- Do có khoản vay bằng ngoại tệ nên DN phải đối mặt với rủi ro tỷ giá
- Việc đàm phán giá với EVN kéo dài mỗi khi kết thúc hợp đồng làm cho VSH
không chủ động trong hoạt động sản xuất kinh doanh và ảnh hưởng tới việc trả cổ
tức cho cổ đông.
Cơ hội
- Hiện tại sản xuất điện trong nước vẫn chưa đủ đáp ứng nhu cầu
- Việc đưa thị trường phát điện cạnh tranh vào hoạt động và khuyến khích các nhà
đầu tư bên ngoài tham gia sẽ góp phần nâng giá bán điện.


Bài tập nhóm – Tài chinh doanh nghiệp

Lợi thế
- Là doanh nghiệp trực thuộc EVN nên có lợi thế trong việc đàm phán giá điện và
nhận được nhiều hỗ trợ trong việc vay vốn cho đầu tư.
- Vay nợ ít nên không bị tác động nhiều bởi chi phí lãi vay.
3. ĐƯA RA QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ
Dưới góc độ phân tích cơ bản, cổ phiếu VSH hiện có tình hình tài chính tốt, khả năng
thanh toán cao, lề sinh lợi gộp hấp dẫn, phù hợp với mục tiêu trong ngắn hạn. VSH
đang trong giai đoạn đầu tư mở rộng hoạt động sản xuất. Ngoài dự án Thượng
Kontum, các dự án khác chưa có quy hoạch cụ thể. Do đó khó xem xét đầy đủ những
thay đổi trong cấu trúc tài chính doanh nghiệp trong thời gian tới (2011 - 2015), cũng
như các rủi ro liên quan đến kết quả kinh doanh. Vì vậy, xem xét đầu tư dài hạn VSH
trong thời điểm này là khá rủi ro. Nhà đầu tư nên chờ các thông tin cụ thể hơn.
CÂU 2: Với công ty X đã chọn ở Bài 1: Hãy thực hiện dự án mang tên: “Mua, bán hay
nắm giữ cổ phiếu của công ty X thông qua việc sử dụng các mô hình định giá doanh

nghiệp”.
CÁC GIẢ ĐỊNH
Giá điện tạm tính doanh thu của VSH 2012 bằng 90% giá bán 2011 do chờ kết quả
thương thảo giá điện với EVN. Tuy nhiên, khi dự phóng chúng tôi đã giả định giá bán
điện năm 2012 bằng giá bán năm 2011 (580đ/Kwh vào mùa khô và 476đ/Kwh vào mùa
mưa).
Ngoài ra, chúng tôi giả định giá bán cho giai đoạn 2011 - 2015 tăng 20% so với giai
đoạn 2005 - 2010 theo mục tiêu thị trường hóa giá điện, giá bán trung bình trong
năm khoảng 675đ/Kwh. Vì vậy doanh thu 2011 tăng đột biến với 2010 mặc dù sản
lượng ổn định.
Hiện tại VSH đang có kế hoạch mở rộng sản xuất thông qua dự án xây dựng các nhà
máy mới. Đến nay chỉ có dự án Thượng Kontum có kế hoạch triển khai rõ ràng, các dự
án khác đang trong quá trình hoàn thiện quy hoạch, và tìm phương án huy động vốn. Vì


Bài tập nhóm – Tài chinh doanh nghiệp

vậy, chúng tôi chỉ xem xét dự án Thượng Kontum trong dự phóng.
Thượng Kontum đi vào hoạt động dự kiến sẽ tăng sản lượng trong năm 2014 và 2015
thêm
1.094 triệu kwh/năm (tổng sản lượng đạt 1.964 triệu kwh/năm), do đó doanh thu tăng
mạnh trong năm 2014 và 2015 (lần lượt 55% và 46%).
Triển khai dự án Thượng Kontum, CPXDCBDD sẽ tăng lên khoảng 5.774 tỷ
đồng, kết chuyển TSCĐ trong giai đoạn 2013 - 2014. VSH đang có kế hoạch huy động
1000 tỷ động trái phiếu, chúng tôi giả định khoản vay ghi nhận trong năm 2011 với loại
trái phiếu thường. Chi phí lãi vay phát sinh trong giai đoạn đầu tư được vốn hóa nên
không phản ánh trong chi phí tài chính trong kỳ.
Lợi nhuận cũng được ưu tiên cho hoạt động đầu tư nên tỷ lệ chi trả cổ tức không tăng
trong thời gian tới (giữ ở mức 10% - 12% trên mệnh giá).
KẾT QUẢ ĐỊNH GIÁ

Chúng tôi sử dụng phương pháp Chiết khấu dòng cổ tức (DDM) để định giá doanh
nghiệp, với beta là 0,96, phần bù rủi ro là 4,2%, lãi suất phi rủi ro là 10,8%, tăng
trưởng lợi nhuận trung bình trong giai đoạn đầu tư mở rộng là 7,5%. Từ đó chúng tôi
định giá VSH vào thời điểm hiện tại đạt 14.778đ/cp, giá thị trường hiện tại của VSH là
12.000đ/cp, thấp hơn giá trị nội tại khoảng 40,2%.
KHUYẾN NGHỊ ĐẦU TƯ
Dưới góc độ phân tích kỹ thuật VSH đang giao động trong xu hướng giảm trung và dài
hạn. Ngày 22/06/2012, giá cp VSH đạt mức thấp nhất tại 10.500 đồng (giá khớp điều
chỉnh tại ngày giao dịch đầu tiên), VSH đã được nhà đầu tư vào mua vào và hỗ trợ giá
tại ngưỡng này. Như vậy, sau một xu hướng giảm giá khá dài, VSH đã tạo nên một
đỉnh cao hơn tại 13.000 đồng vào ngày 13/06/2012 cùng với khối lượng giao dịch khá
lạc quan.


Bài tập nhóm – Tài chinh doanh nghiệp

Điều này cho thấy VSH có khả năng đảo chiều và tăng trong ngắn hạn. Xu hướng tăng
giá về phân tích kỹ thuật sẽ được xác lập nếu VSH vượt lên trên đỉnh 13.000 đồng đã
thiết lập ngày 13/06/2012.
Như vậy, Nhà đầu tư ngắn hạn có thể xem xét mua vào tại vùng hỗ trợ 10.200-10.400
với giá mục tiêu là 13.200đ, so với giá trị nội tại là 14.778 đồng/cổ phiếu.

-------Hết---------