Hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước ở việt nam tt

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

BỘ TÀI CHÍNH

HỌC VIỆN TÀI CHÍNH
--------------------------

HỒ QUỲNH ANH

HOẠT ĐỘNG MUA BÁN, SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP
CÓ VỐN NHÀ NƯỚC Ở VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – ngân hàng
Mã số: 9.34.02.01

TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

HÀ NỘI – 2019


CÔNG TRÌNH ĐƯỢC HOÀN THÀNH TẠI
HỌC VIỆN TÀI CHÍNH

Người hướng dẫn khoa học:
1. PGS, TS. Nguyễn Đăng Nam
2. PGS, TS. Phạm Thị Thanh Hòa

Phản biện 1: ................................................................................................
.....................................................................................................................
Phản biện 2: ................................................................................................
.....................................................................................................................

Phản biện 3: ................................................................................................
.....................................................................................................................
Luận án sẽ được bảo vệ tại Hội đồng chấm luận án cấp Học viện, họp tại
Học viện Tài chính vào hồi ... ... giờ.... ... ngày.....tháng... . năm 2019.

Có thể tìm hiểu luận án tại:
- Thư viện Quốc gia.
- Thư viện Học viện Tài chính.


1
PHẦN MỞ ĐẦU
1. Tầm quan trọng của vấn đề nghiên cứu
“Mua bán, sáp nhập” hay “mua lại, sáp nhập” là cụm từ Việt hoá của thuật ngữ
tiếng Anh “Merger & Acquisition”, viết tắt là M&A, dùng để chỉ việc một cá nhân
hoặc một tổ chức tiến hành mua lại cổ phần hoặc tài sản của một cá nhân hay tổ
chức khác để tiến hành một hoạt động kinh doanh nhất định. Hoạt động này bắt đầu
xuất hiện trên thế giới từ đầu thế kỷ 19, gắn với sự ra đời của các tập đoàn độc
quyền. Đến thế kỷ 21, hoạt động mua bán, sáp nhập đã phát triển vượt bậc về quy
mô, giá trị và phạm vi. Làn sóng mua bán, sáp nhập đã lan đến những nền kinh tế
mới nổi và gắn kết chặt chẽ với chiến lược mở rộng thị trường và ngành nghề kinh
doanh của các tập đoàn đa quốc gia. Các thương vụ sáp nhập và mua lại doanh
nghiệp xuyên biên giới đang trở nên phổ biến. Đồng thời, sự tham gia mạnh mẽ của
doanh nghiệp tư nhân vào hoạt động mua bán, sáp nhập cho thấy vai trò quan trọng
của khối tư nhân doanh trong tiến trình tái cấu trúc nền kinh tế thế giới.
Không nằm ngoài xu thế chung của nền kinh tế thế giới, hoạt động mua bán, sáp
nhập doanh nghiệp tại Việt Nam thực sự đột phá vào năm 2007 với 113 vụ sáp
nhập trị giá 1,8 tỷ đô la Mỹ. Năm 2015, Việt Nam đứng thứ 24 trên bảng xếp hạng
mua bán, sáp nhập toàn cầu với giá trị thương vụ đạt 5,2 tỷ USD. Năm 2017, thị
trường mua bán, sáp nhập doanh nghiệp đạt 10,2 tỷ với khoảng 600 thương vụ. Tuy

nhiên, thị trường mua bán, sáp nhập doanh nghiệp ở Việt Nam trong những năm
qua còn khiêm tốn so với các thị trường khác trong khu vực ASEAN. Năm 2017,
nhờ thương vụ bán thành công Sabeco, thị trường Việt Nam xếp ở mức tương
đương với Malaysia (11,73 tỷ đô la Mỹ), Indonesia (10,76 tỷ đô la Mỹ) song còn
khá cách biệt so với Singapore (78,6 tỷ đô la Mỹ). Đồng thời quy mô giao dịch tại
Việt Nam nhỏ, 90% số lượng thương vụ có quy mô dưới 10 triệu đô la Mỹ. Hoạt
động mua bán, sáp nhập mang tính tự phát cao và phần lớn được thực hiện bởi các
doanh nghiệp tư nhân. Sự tham gia của các doanh nghiệp Nhà nước vào hoạt động
này còn rất hạn chế, nặng về thủ tục thay vì tạo ra giá trị cộng hưởng cho chủ sở
hữu. Một số lý do chính dẫn đến sự hạn chế này là (i) Việt Nam thiếu khung khổ
pháp lý rõ ràng và đồng bộ cho hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp; (ii)
Thiếu chính sách điều hành thị trường mua bán, sáp nhập; những chương trình, cơ
chế hỗ trợ dành cho mua bán, sáp nhập doanh nghiệp; (iii) Hiểu biết của những nhà
hoạch định chính sách, điều hành doanh nghiệp, người lao động, và các đối tượng
có liên quan khác về mua bán, sáp nhập còn hạn chế và chưa đầy đủ.
Nền kinh tế Việt Nam đang hội nhập sâu hơn vào nền kinh tế thế giới thông
qua nhiều thoả thuận thương mại tự do. Việc thực hiện các cam kết của FTA đòi
hỏi nền kinh tế Việt Nam phải được vận hành và phát triển theo đúng những quy
luật của kinh tế thị trường. Hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp là một
trong những hệ quả tất yếu của quy luật cạnh tranh trong nền kinh tế thị trường và


2
hội nhập kinh tế quốc tế. Những doanh nghiệp không chống đỡ được sức ép từ
cạnh tranh sẽ phải tự giải thể hoặc phá sản, hoặc trở thành đối tượng trên thị trường
mua bán, sáp nhập doanh nghiệp. Mua bán, sáp nhập là phương thức quan trọng để
tái cấu trúc, nâng cao hiệu quả hoạt động, hiệu quả quản trị cho các DNNN. Hoạt
động này ở khu vực DNNN mới bắt đầu hình thành song đã có sự phát triển nhất
định. Quy mô đấu giá cổ phần và số lượng DNNN tham gia đấu giá trên các Sở
giao dịch chứng khoán còn khá khiêm tốn song đang có xu hướng tăng lên. Năm

2017, nhờ việc bán thành công cổ phần Nhà nước tại Vinamilk và Sabeco, tổng giá
trị giao dịch thành công trên HNX đạt 1,769 tỷ; HOSE đạt 122.328 tỷ. Sang đến
năm 2018, con số này lần lượt là 12,228 tỷ và 17,679 tỷ. Tuy nhiên, hoạt động này
cũng tiềm ẩn nhiều rủi ro cho DNNN cũng như cho toàn bộ nền kinh tế nếu Chính
phủ không có chính sách cơ chế điều tiết kịp thời, khung khổ pháp lý chặt chẽ, tầm
nhìn và chiến lược phù hợp. Vấn đề thâu tóm DNNN không lành mạnh, thất thoát
tài sản công, mất vốn Nhà nước, tình trạng độc quyền và nhóm lợi ích, xung đột
văn hoá, lao động dôi dư là những hạn chế tiềm ẩn nếu hoạt động mua bán, sáp
nhập DNNN không được kiểm soát và điều hành tốt.
Có thể thấy, hoạt động mua bán, sáp nhập DNNN trong nền kinh tế thị trường
và hội nhập kinh tế quốc tế là tất yếu. Vấn đề đặt ra là làm thế nào để hoạt động
này phát huy được những tác động tích cực, hạn chế những tác động tiêu cực đối
với DNNN nói riêng và nền kinh tế nói chung. Vì vậy, việc đánh giá đúng thực
trạng và đưa ra giải pháp để phát triển và hoàn thiện hoạt động mua lại, sáp nhập
doanh nghiệp có vốn nhà nước ở Việt Nam trong giai đoạn tiếp theo là cần thiết, có
ý nghĩa cả về lý luận và thực tiễn.
Với những lý do trên, tác giả đã lựa chọn vấn đề “Hoạt động mua bán, sáp
nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước ở Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu luận án
Tiến sĩ của mình.
2. Mục tiêu nghiên cứu của luận án
- Mục tiêu nghiên cứu
Đề xuất một số giải pháp nhằm hoàn thiện và phát triển hoạt động mua bán, sáp
nhập doanh nghiệp có vốn Nhà nước ở Việt Nam trong thời gian tới.
- Nhiệm vụ nghiên cứu
(1) Hệ thống hoá những vấn đề lý luận về mua bán, sáp nhập doanh nghiệp
(2) Phân tích, đánh giá thực trạng hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có
vốn nhà nước ở Việt Nam
(3) Đề xuất một số giải pháp nhằm hoàn thiện hoạt động mua bán, sáp nhập
doanh nghiệp có vốn Nhà nước ở Việt Nam
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu của luận án

- Đối tượng nghiên cứu: Luận án nghiên cứu hoạt động mua bán, sáp nhập
doanh nghiệp
- Phạm vi nghiên cứu:


3
+ Về không gian: Luận án giới hạn phạm vi nghiên cứu tại các doanh nghiệp
có vốn nhà nước tại Việt Nam. Các doanh nghiệp có vốn nhà nước ở Việt Nam gồm
doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp có phần vốn nhà nước. Đồng thời, luận án chỉ
nghiên cứu những doanh nghiệp có vốn nhà nước trong các lĩnh vực phi tài chính.
+ Về thời gian: Luận án đánh giá hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có
vốn nhà nước ở Việt Nam giai đoạn 2013-2017
4. Phương pháp nghiên cứu của luận án
Để hoàn thành các nhiệm vụ nghiên cứu, luận án kết hợp sử dụng phương pháp
phân tích định tính và phân tích định lượng.
Đối với phương pháp phân tích định tính, tác giả chọn phương pháp GT
(ground theory) và phương pháp tình huống (case study) để làm rõ các vấn đề nghiên
cứu.
Đối với phương pháp định lượng, tác giả lựa chọn 03 tình huống nghiên cứu
điển hình, đề xuất giả thuyết nghiên cứu và sử dụng phương pháp “nghiên cứu sự
kiện” (Event study) để làm rõ giả thuyết nghiên cứu nêu trong từng tình huống.
5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài luận án
Về mặt lý luận: Luận án cung cấp thêm một tình huống nghiên cứu về mua bán,
sáp nhập doanh nghiệp thông qua làm rõ hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp
có vốn Nhà nước tại Việt Nam. Trên cơ sở phân tích thực trạng hoạt động mua bán,
sáp nhập doanh nghiệp có vốn Nhà nước tại Việt Nam, luận án chỉ ra những đặc điểm
riêng có của hoạt động này tại doanh nghiệp có vốn Nhà nước ở thị trường Việt Nam.
Đồng thời, luận án cũng đánh giá những điểm đạt được và những hạn chế còn tồn tại
của hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước tại Việt Nam. Kết
quả nghiên cứu của luận án cho phép so sánh và nhìn ra sự khác biệt của hoạt động

mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn Nhà nước với hoạt động mua bán, sáp nhập
doanh nghiệp nói chung tại Việt Nam.
Về mặt thực tiễn: Luận án góp phần làm rõ thực trạng, kết quả và những hạn chế
trong hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn Nhà nước ở Việt Nam trong
5 năm trở lại đây. Kết quả nghiên cứu của luận án có thể sử dụng làm tài liệu tham
khảo cho việc nghiên cứu hoạch định chính sách của các cơ quan quản lý nhà nước
trong hoạt động mua bán và sáp nhập doanh nghiệp có vốn Nhà nước. Đồng thời,
những kết luận của luận án có thể trở thành tài liệu tham khảo hữu ích cho các nhà
quản trị, các nhà đầu tư, các doanh nghiệp, cũng như những chủ thể khác khi tham gia
vào hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp trên thị trường.
6. Tổng quan tình hình nghiên cứu liên quan đến đề tài của luận án
6.1.1. Cơ sở lý luận cho hoạt động M&A
Ở cấp độ thị trường, nghiên cứu của Sherman & Hart (2009); Frankel (2009) đã
hệ thống hoá những nội dung lý luận căn bản của M&A. Xét về mặt lý luận, M&A là
một thuật ngữ để mô tả các thương vụ liên quan đến sự thay đổi, chuyển giao quyền
kiểm soát một công ty. Các tác giả cũng làm rõ các hình thức M&A, chủ thể của hoạt


4
động M&A, các bước tiến hành một thương vụ M&A, hoạt động thẩm định
mục tiêu, định giá DN, và các vấn đề phát sinh sau một thương vụ M&A. Những
nghiên cứu này đã cung cấp cái nhìn tổng quát và toàn diện nhất về hoạt động M&A,
đồng thời đặt nền móng cho phép các nghiên cứu về hoạt động M&A ở cấp độ hẹp
hơn.
Ở cấp độ doanh nghiệp, nghiên cứu của Scott (2003) xem xét hoạt động M&A
như là một hình thức đầu tư. Quyết định thực hiện M&A là một loại quyết định đầu tư,
một trong ba quyết định tài chính doanh nghiệp. Do đó, các công ty, bao gồm cả bên
mua (acquier) và bên bán (acquired/target company) cần hiểu rõ quy trình đầu tư để có
thể nhận được kết quả đầu tư tối ưu nhất. Evans (2009) cũng chỉ ra rằng M&A là một
trong những cách quản trị tài chính khá ưu việt của công ty, đặc biệt là trong bối cảnh

công ty đang gặp khó khăn về tài chính và cần sự hỗ trợ bên ngoài. Tuy nhiên, công ty
cần phải lường trước những khó khăn, thách thức và những rào cản khi thực hiện
M&A. Muốn vậy, các công ty cần đảm bảo những hiểu biết căn bản về M&A, đặc biệt
là các giai đoạn của một thương vụ M&A.
Frankel (2010) cho rằng M&A là cơ sở để nâng cao khả năng cạnh tranh của
doanh nghiệp thông qua cắt giảm bộ máy hành chính, mở rộng cơ sở vật chất và nâng
cao thị phần. Xét về bản chất thì hoạt động M&A chính là chuyển đổi sở hữu doanh
nghiệp với mục đích tập trung tư bản, mở rộng quy mô doanh nghiệp trên cơ sở thực
hiện những mục tiêu chiến lược, sách lược của doanh nghiệp.
6.1.2. Về những nhân tố tác động đến quyết định thực hiện M&A
Stevens (1973) đã phân tích định lượng một số yếu tố tài chính ảnh hưởng tới
quyết định thực hiện hoạt động M&A của công ty. Tác giả đã đưa ra mô hình đánh giá
các yếu tố ảnh hưởng tới quyết định của công ty khi tiến hành hoạt động M&A với
bảy biến độc lập bao gồm: (1) Mức độ tăng trưởng, (2) Quy mô vốn, (3) Lợi nhuận,
(4) Đòn bẩy tài chính, (5) Chính sách cổ tức, (6) Tính thanh khoản của cổ phiếu, (7)
Quy mô của chứng khoán. Kết quả mô hình chỉ ra rằng lợi nhuận và quy mô vốn của
doanh nghiệp là hai nhân tố có tác động mạnh nhất đến việc thực hiện quyết định
M&A của công ty. Trong khi đó, Simkowwitz và RJ. Monroe (1971) lại cho rằng tình
trạng thanh khoản của cổ phiếu, lợi nhuận doanh nghiệp, quy mô thị trường tài
chính,và các đặc tính khác của thị trường là những nhân tố ảnh hưởng đến mục tiêu
hợp nhất của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Vithala R.Rao & Nikhil.P.Varaija (1991) đề cập đến việc lựa
chọn đối tác chiến lược trong các thương vụ M&A. Partners (2009) cũng chỉ ra rằng
nhân tố quyết định sự thành công của thương vụ M&A là việc lựa chọn được doanh
nghiệp hướng tới giá trị mục tiêu trong kinh doanh tương tự nhau, đảm bảo mức độ hài
hoà về mục tiêu, chiến lược kinh doanh của hai bên. Tương tự Cartwringt, Cooper, &
Jordan (1996) nhấn mạnh sự hoà hợp về mục tiêu chiến lược, văn hoá, các quyết định
quản lý và các mối quan hệ cộng đồng đóng vai trò quan trọng trong thương vụ M&A
có yếu tố nước ngoài.

5
6.1.3. Vấn đề định giá trong M&A
Nghiên cứu của Jarrod Mc Donald, Max Coulthard & Paul de Lange (2005) đã
làm rõ vai trò và tầm quan trọng của việc định giá trong việc tạo nên sự thành công
của thương vụ M&A. Định giá đúng giá trị doanh nghiệp là tiền để đạt đến các mục
tiêu của hoạt động M&A, đặc biệt là việc xác lập mức giá sáp nhập hợp lý. Nghiên
cứu của Robert G.Eccles, Kersten L.Lannes, & Thomas C. Wilson (1999); Damodaran
(2003) đề cập đến việc xác định giá trị cộng hưởng do sáp nhập mang lại. Các nghiên
cứu này chỉ rõ các nguồn tạo ra giá trị cộng hưởng cũng như hướng dẫn cách xác định
giá trị cộng hưởng tương ứng với các nguồn đó. Vấn đề này cũng được làm rõ trong
nghiên cứu của Robert G.Eccles và Thomas C. Willson (2005).
6.1.4. Những nghiên cứu định lượng về M&A
Những nghiên cứu định lượng về M&A tập trung làm rõ những nội dung về (i)
giá trị cộng hưởng; (ii) các công cụ giảm thiểu chi phí người đại diện; (iii) hành vi của
nhà quản trị; (iv) đo lường giá trị tăng thêm cho cổ đông và chủ nợ. Giá trị cộng
hưởng dương là kết quả mà cả hai bên doanh nghiệp tham gia thương vụ đều mong
muốn đạt được. Kết quả từ những nghiên cứu định lượng cũng cho thấy sự tồn tại của
giá trị cộng hưởng dương từ các thương vụ M&A. Devos, Kadapaklam và
Krishnamurthy (2009) chỉ ra rằng giá trị cộng hưởng thường chiếm 10% giá trị kết
hợp của hai công ty và phần lớn đến từ hoạt động, thông qua việc giảm chi phí thay vì
gia tăng lợi nhuận. Houston, James and Ryngaert (2001) cũng cho thấy bằng chứng
rằng giá trị cộng hưởng tạo ra từ việc tiết kiệm chi phí hơn là gia tăng doanh thu.
Hoberg & Phillips (2010) chỉ ra rằng những công ty có sản phẩm tương tự khi sáp
nhập có khả năng tạo ra giá trị cộng hưởng cao hơn những công ty khác nhau. Để đo
lường giá trị cộng hưởng, phần lớn các nhà nghiên cứu định lượng căn cứ vào giá cổ
phiếu hoặc số liệu kế toán. Bradley, Desai & Kim (1988); Servaes (1991) sử dụng
CAR (lợi nhuận bất thường tích luỹ) tại ngày công bố thương vụ để đo lường giá trị
cộng hưởng. Một các khác là sử dụng những chỉ tiêu kế toán để đánh giá sự cải thiện
về hiệu quả như sự thay đổi của ROA và ROS trước và sau M&A của cả công ty bán

(bị sáp nhập) và mua (nhận sáp nhập).
Đối với vấn đề chi phí người đại diện, Tehranian, Travlos và Waegelein (1987);
Datta, Iskandar-Datta và Raman (2001); Lewellen, Loderer và Rosenfeld (1985) đều
chỉ ra rằng gia tăng ràng buộc lợi ích của nhà quản trị với hoạt động của doanh nghiệp
sẽ giúp kết quả của M&A tốt hơn. Một giải pháp khác là tăng cường năng lực giám sát
của hội đồng quản trị. Byrd & Hickman (1992) cho thấy lợi nhuận của bên mua gia
tăng cùng với tỷ trọng của những thành viên bên ngoài công ty trong HĐQT. Lang,
Stulz và Walkling (1991) chỉ ra rằng những công ty có dòng tiền dồi dào thường có
mức lợi nhuận từ mua lại doanh nghiệp thấp. Harford (1999) cũng cho thấy rằng
những công ty có dòng tiền dồi dào thường không có các thương vụ mua lại hiệu quả,
giảm bớt lợi ích của cổ đông và đối mặt với sự sụt giảm bất thường trong hoạt động.


6
Giá trị tăng thêm cho các chủ thể có liên quan đến thương vụ là một trong
những tiêu chí đánh giá hiệu quả của M&A. Để đánh giá tác động của M&A đến lợi
ích của các cổ đông, phương pháp phổ biến nhất là nghiên cứu sự kiện. Phương pháp
này có thể được sử dụng để đánh giá tác động của hoạt động M&A trong ngắn hạn và
dài hạn. Trong ngắn hạn, chỉ tiêu lợi nhuận đột biến tích luỹ (CARs) được sử dụng để
đánh giá tác động của M&A lên các cổ đông. Trong dài hạn, những chỉ tiêu chủ yếu
dùng để đánh giá lợi nhuận đột biến trong dài hạn là Calendar Time Portfolio
Regressions (CTPRs), Calendar Time Abnormal Returns (CTARs), Buy and Hold
Abnormal Returns (BHARs), và Cumulative Abnormal Returns (CARs). Tuy nhiên,
việc đo lường giá trị của M&A trong dài hạn gặp nhiều khó khăn bởi thủ tục thống kê
nhằm đánh giá sự đáng tin cậy của kết quả cũng như sự xuất hiện của những biến cố
khác do khoảng thời gian nghiên cứu dài. Đối với các chủ nợ, Kim & McConnell
(1977); Asquith & Kim (1982) không tìm thấy sự thay đổi về lợi ích của chủ nợ xung
quanh thương vụ M&A. Ngược lại, Dennis & McConnell (1986) cho thấy lợi nhuận
âm dành cho chủ nợ của các công ty thâu tóm.
Tóm lại, M&A, hoạt động đầu tư và kinh doanh có tính chất chiến lược của các

công ty, đã và đang là chủ đề thu hút sự quan tâm của các nhà nghiên cứu trên thế giới.
Trong bối cảnh toàn cầu hoá, M&A trở thành một công cụ thâm nhập và mở rộng thị
trường hiệu quả của các tập đoàn đa quốc gia. Những nghiên cứu về M&A không chỉ
làm sáng tỏ những vấn đề lý thuyết mà còn là căn cứ để nhà quản trị xây dựng các
chiến lược trên cơ sở lượng hoá các yếu tố ảnh hưởng đến M&A.
6.2. Các công trình nghiên cứu tại Việt Nam
6.2.1. Cơ sở lý luận chung cho hoạt động mua bán, sáp nhập
Nghiên cứu của Vương Hoàng Quân, Trần Trí Dũng và Nguyễn Thị Châu Hà
(2009) làm rõ khái niệm M&A, các hình thức M&A, những thuận lợi và khó khăn của
việc phát triển hoạt động M&A ở Việt Nam. Nghiên cứu này cũng chỉ rõ số lượng và
giá trị thương vụ M&A, một số hạn chế và nguyên nhân dẫn đến sự kém phát triển của
hoạt động M&A tại Việt Nam.
Nguyễn Hoà Nhân (2009); Trần Phi Hùng (2011); Võ Văn Cần, Huỳnh Thị
Xuân Mai (2011) cho rằng M&A là công cụ tài chính quan trọng và cần thiết cho các
doanh nghiệp trong giai đoạn hiện nay. Nghiên cứu chỉ ra những lợi ích cơ bản của
hoạt động M&A trong việc đảm bảo sự phát triển bền vững của doanh nghiệp, đặc biệt
đối với các DN thua lỗ trong điều kiện nền kinh tế khó khăn. Nghiên cứu của Bùi
Thanh Lam (2009) khẳng định M&A là phương thức hữu hiệu và là giải pháp tốt để
cấu trúc lại hệ thống ngân hàng, tạo cơ sở tập trung nguồn lực mở rộng phát triển
mạng lưới, nâng cao năng lực cạnh tranh, cải thiện công nghệ, nâng cao trình độ quản
lý.
Nguyễn Mạnh Thái (2009) cho rằng M&A là một sự lựa chọn tốt đối với các
nhà đầu tư, đặc biệt là nhà đầu tư nước ngoài khi họ đánh giá cao tiềm năng phát triển
của thị trường Việt Nam. Tuy nhiên hiện nay hệ thống cơ sở pháp lý về hoạt động


7
M&A còn tồn tại nhiều bất cập như thiếu sự thống nhất và còn nhiều dàn trải. Đây
chính là rào cản trực tiếp cho việc phát triển thị trường mua bán và sáp nhập ở tất cả
các loại hình doanh nghiệp tại Việt Nam. Vấn đề cơ sở pháp lý cũng được đề cập

trong nghiên cứu của Trần Đình Cung và Lưu Minh Đức ( 2010). Các tác giả đã chỉ ra
rằng, ngoài Luật Doanh nghiệp và Luật Đầu tư, hoạt động M&A còn được điều chỉnh
bởi luật Cạnh tranh năm 2004. Tác giả cũng chỉ ra rằng Việt Nam mới chỉ có hơn 10
năm để làm quen với các khái niệm quản trị công ty phù hợp với thông lệ phổ biến
quốc tế (từ sau năm 2000, thông qua việc thực thi Luật Doanh nghiệp 1999).
Gregoty Crovo (2012) chỉ ra các vấn đề pháp lý tồn tại trong quá trình tiến hành
giao dịch cho đến khi hoàn tất giao dịch và các yếu tố có thể gây trở ngại cho giao
dịch M&A đối với nhà đầu tư nước ngoài. Tác giả đề cập đến các quy định về tài
khoản góp vốn, thẩm định pháp lý, quy định kiểm soát hoạt động M&A của pháp luật
cạnh tranh, các vấn đề liên quan đến thủ tục cấp phép cho nhà đầu tư nước ngoài ở
Việt Nam, quá trình thanh toán và những khó khăn của việc thực thi các hợp đồng
M&A tại Việt Nam.
6.2.2. Những nhân tố tác động đến hoạt động mua bán, sáp nhập
Tác giả Trịnh Thị Phan Lan và Nguyễn Thuỳ Linh (2010) cho rằng sự hoà hợp
về văn hoá là một trong những nhân tố quyết định tới sự thành công của một thương
vụ M&A. Sự hoà hợp văn hoá trong M&A không có nghĩa là sự xâm phạm nét riêng
của tổ chức về văn hoá mà là quá trình doanh nghiệp đi tìm ngôn ngữ chung nhằm
đảm bảo sự tồn tại của doanh nghiệp sau khi sáp nhập hoặc hợp nhất.
Luận án “Tài chính trong sáp nhập các doanh nghiệp ở Việt Nam” của Nguyễn
Thị Minh Huyền (2009) chỉ ra ba vấn đề tài chính trọng tâm trong hoạt động M&A
của các DN bao gồm vấn đề định giá doanh nghiệp, vấn đề phương thức thanh toán, và
vấn đề kế toán trong M&A.
6.2.3. Vấn đề định giá doanh nghiệp trong mua bán, sáp nhập
Vấn đề định giá doanh nghiệp trong M&A được đề cập đến trong nghiên cứu
của Tào Minh Dương (2008); Nguyễn Thường Lạng và Nguyễn Thị Quỳnh Thư
(2008). Những nghiên cứu này chủ yếu đề cập đến các phương pháp định giá cổ phiếu
trong M&A song chưa chỉ ra cách xác định giá trị cộng hưởng khi sáp nhập doanh
nghiệp cũng như các vấn đề tài chính khác của hoạt động mua bán, sáp nhập.
6.2.4. Về quy trình và nội dung hoạt động mua bán, sáp nhập
Tác giả Vũ Anh Dũng (2012) chỉ ra quy trình tiến hành một thương vụ M&A

với bốn giai đoạn chính là lập kế hoạch chiến lược, điều tra và chọn doanh nghiệp, tiến
hành đàm phán và hợp nhất doanh nghiệp. Tuy nhiên hiện nay hoạt động M&A tại
Việt Nam tập trung vào hình thức bán hay nhượng lại một phần cổ phần cho các đối
tác chứ chưa thực sự là hình thức hợp nhất hay mua lại 100% cổ phần sở hữu giữa các
bên giống như hoạt động M&A quốc tế. Điều này làm cho quy trình M&A tại Việt
Nam có những nét đặc trưng cơ bản khác so với một quy trình M&A tại các thị trường


8
chuyên nghiệp. Do đó, cần có những nghiên cứu về quy trình đặc thù cho thị
trường Việt Nam cũng như cho từng đối tượng doanh nghiệp.
6.2.5. Những nghiên cứu định lượng về mua bán, sáp nhập
Số lượng những nghiên cứu định lượng xoay quanh chủ đề M&A được tiến
hành riêng cho thị trường Việt Nam còn khá hạn chế. Nghiên cứu của Lê Ngọc Quỳnh
Anh & Nguyễn Tiến Nhật (2017) đánh giá những nhân tố tác động đến việc lựa chọn
phương thức thanh toán trong M&A của thị trường Việt Nam. Nghiên cứu tác động
của M&A đến hoạt động của các công ty tham gia vào thương vụ M&A, Rekha RaoNicholson, Julie Salaber, & Tuan Hiep Cao (2016) xem xét hiệu quả sau M&A tại các
quốc gia khu vực ASEAN trong giai đoạn 2001-2012. Tương tự, Lê (2015) nghiên cứu
hiệu quả của các ngân hàng sau sáp nhập giai đoạn 2007-2011. Nghiên cứu chỉ ra rằng
trong số 136 vụ sáp nhập trong lĩnh vực ngân hàng, chỉ có 59 vụ có tạo ra lợi ích về
hiệu quả kỹ thuật.
Tóm lại, các nghiên cứu trước đây về hoạt động mua bán và sáp nhập tại Việt
Nam đã có những đóng góp quan trọng về cơ sở lý luận và thực tiễn của hoạt động
M&A, cũng như sự hình thành và phát triển của hoạt động này tại thị trường Việt
Nam. Tuy nhiên, đây là hoạt động còn khá mới mẻ, đang ở giai đoạn đầu của sự phát
triển nên số lượng các nghiên cứu chưa nhiều, còn thiếu những nghiên cứu chuyên sâu
cho từng đối tượng doanh nghiệp, ngành nghề kinh doanh, gắn với những bối cảnh
kinh tế khác nhau.
6.3. Khoảng trống nghiên cứu và vấn đề nghiên cứu của luận án
Những nghiên cứu về mua bán, sáp nhập trên thế giới đã đặt nền tảng lý luận

cũng như cung cấp những bằng chứng định lượng về các vấn đề liên quan đến hoạt
động mua bán, sáp nhập. Phần lớn các nghiên cứu này được thực hiện tại các quốc gia
phát triển nơi khung khổ pháp lý cho hoạt động M&A hoàn thiện, thị trường vận hành
minh bạch, rõ ràng, quyền lợi của các chủ sở hữu được bảo đảm. Nghiên cứu về mua
bán, sáp nhập tại các nền kinh tế đang phát triển nói chung và Việt Nam nói riêng còn
tương đối ít. Đồng thời, với một thị trường đang trong giai đoạn chuyển đổi như Việt
Nam, rất cần những nghiên cứu làm rõ các nội dung về mua bán, sáp nhập cho các
ngành nghề và loại hình doanh nghiệp nhất định nhằm định hướng cho các nhà hoạch
định, thực thi chính sách cũng như các nhà quản trị doanh nghiệp.
Xét về phạm vi nghiên cứu là các DNNN, mua bán, sáp nhập là chủ để nghiên
cứu còn mới bởi (i) những nghiên cứu về mua bán, sáp nhập tại Việt Nam xem xét các
thương vụ mua bán, sáp nhập ở cấp độ thị trường nói chung; (ii) nghiên cứu về DNNN
tập trung làm rõ các vấn đề liên quan đến tiến trình cổ phần hoá DNNN. Do vậy, cần
có những nghiên cứu làm rõ hoạt động mua bán, sáp nhập DNNN tại Việt Nam.
Về phương pháp nghiên cứu, ngoài một số ít nghiên cứu sử dụng phương pháp
định lượng, phần lớn những nghiên cứu về mua bán, sáp nhập của Việt Nam sử dụng
phương pháp định tính để làm sáng tỏ các nội dung lý thuyết. Do vậy, đa dạng hoá các


9
phương pháp nghiên cứu về mua bán, sáp nhập doanh nghiệp nói chung và doanh
nghiệp nhà nước nói riêng là một đòi hỏi cần thiết.
Xuất phát từ những lý do nêu trên, đề tài nghiên cứu “Hoạt động mua bán, sáp
nhập doanh nghiệp có vốn Nhà nước ở Việt Nam” của luận án là hoàn toàn không
trùng lắp và có những đóng góp nhất định về mặt lý luận cũng như thực tiễn. Luận án
thực hiện ba nhiệm vụ nghiên cứu cơ bản sau: (i) Làm rõ những vấn đề lý luận liên
quan đến hoạt động mua bán, sáp nhập các doanh nghiệp nói chung, doanh nghiệp có
vốn đầu tư nhà nước nói riêng; (ii) Phân tích thực trạng hoạt động mua bán, sáp nhập
doanh nghiệp có vốn nhà nước nhằm chỉ ra đặc trung của hoạt động này ở các doanh
nghiệp có vốn nhà nước; (iii) Đề xuất hệ thống các giải pháp phù hợp để hoàn thiện và

phát triển hoạt động mua bán, sáp nhập các doanh nghiệp có vốn nhà nước trong giai
đoạn tiếp theo.
7. Những đóng góp mới của luận án
Luận án có những đóng góp nhất định về mặt lý luận và thực tiễn vào những
nghiên cứu hiện có về mua bán, sáp nhập doanh nghiệp. Dưới đây là những đóng góp
cụ thể của luận án.
7.1. Những đóng góp về mặt lý luận
Thứ nhất, luận án đã hệ thống hoá và đưa ra khái niệm về mua bán, sáp nhập
doanh nghiệp tại Việt Nam từ góc độ thị trường cũng như góc độ doanh nghiệp. Đồng
thời, luận án đã làm rõ những vấn đề lý thuyết liên quan đến công ty bán của một
thương vụ mua doanh nghiệp. Các nghiên cứu về M&A trước đó đều tập trung làm rõ
những vấn đề liên quan đến bên mua (acquiring company/takeover/buyer) mà chưa xét
đến những vấn đề này từ góc độ của bên bán hoặc bên được mua (acquired
company/target company/seller).
Thứ hai, luận án đã gắn kết và làm rõ nội dung mua bán, sáp nhập trong phạm
vi doanh nghiệp có vốn Nhà nước ở Việt Nam. Luận án tiếp cận mua bán, sáp nhập
doanh nghiệp có vốn Nhà nước ở Việt Nam từ góc độ quản trị tài chính và quản trị
chiến lược, xem mua bán, sáp nhập doanh nghiệp là một phương thức để tái cấu trúc
doanh nghiệp toàn diện, bao gồm tái cấu trúc hoạt động, tái cấu trúc cơ cấu sở hữu, và
tái cấu trúc tài chính. Do đó, thực hiện mua bán, sáp nhập doanh nghiệp là quyết định
chiến lược nhằm gia tăng giá trị doanh nghiệp, tối đa hoá giá trị cho chủ sở hữu,
hướng đến những mục tiêu chiến lược dài hạn của doanh nghiệp.
Thứ ba, luận án đã đa dạng hoá phương pháp nghiên cứu về mua bán, sáp nhập
doanh nghiệp tại Việt Nam nhằm cung cấp những cái nhìn chi tiết, đầy đủ, và toàn
diện hơn về mua bán, sáp nhập doanh nghiệp Nhà nước ở Việt Nam. Bên cạnh việc sử
dụng phương pháp định tính, luận án sử dụng phương pháp định lượng để đánh giá tác
động của mua bán, sáp nhập đến lợi ích của chủ sở hữu doanh nghiệp và hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp. Những tác động này được xem xét ở cấp độ thị trường cũng
như ở cấp độ doanh nghiệp.
7.2. Những đóng góp về mặt thực tiễn của luận án

10
Thứ nhất, luận án đã đánh giá và làm rõ thực trạng về hoạt động mua bán,
sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước tại Việt Nam. Luận án đã chỉ ra phương thức
thực hiện mua bán, sáp nhập; phương thức thanh toán trong thương vụ mua bán, sáp
nhập; số lượng và giá trị thương vụ; chủ thể thực hiện; quy trình thực hiện thương vụ
mua bán, sáp nhập gắn với doanh nghiệp có vốn Nhà nước ở Việt Nam.
Thứ hai, luận án đã chỉ ra những điểm đã đạt được và những vấn đề còn tồn tại
trong hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn Nhà nước ở Việt Nam.
Thứ ba, luận án đã đề xuất một số giải pháp để hoàn thiện hoạt động mua bán,
sáp nhập doanh nghiệp có vốn Nhà nước ở Việt Nam.
8. Bố cục của luận án
Luận án ngoài phần mục lục, mở đầu và kết luận, danh mục tài liệu tham khảo, các
công trình đã công bố, kết cấu luận án gồm 3 chương:
Chương 1: Lý luận chung về hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp
Chương 2: Thực trạng hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn Nhà nước
ở Việt Nam
Chương 3: Một số giải pháp nhằm hoàn thiện hoạt động mua bán, sáp nhập doanh
nghiệp có vốn Nhà nước ở Việt Nam
CHƯƠNG 1
LÝ LUẬN CHUNG VỀ HOẠT ĐỘNG MUA BÁN, SÁP NHẬP
DOANH NGHIỆP CÓ VỐN NHÀ NƯỚC Ở VIỆT NAM
1.1. Tổng quan về mua bán, sáp nhập doanh nghiệp
1.1.1. Khái niệm mua bán, sáp nhập doanh nghiệp
Mua bán, sáp nhập doanh nghiệp phản ánh những hoạt động liên quan đến việc
dịch chuyển quyền sở hữu trong doanh nghiệp thông qua việc trao đổi tài sản hoặc
phần vốn. Mua bán, sáp nhập doanh nghiệp là khái niệm có tính chất bao trùm, gồm
hai nội dung là mua bán doanh nghiệp và sáp nhập doanh nghiệp. Đây là khái niệm
cần được xem xét ở cấp độ thị trường cũng như cấp độ doanh nghiệp, từ phía người

mua/doanh nghiệp nhận sáp nhập cũng như từ phía người bán/ doanh nghiệp đi sáp
nhập.
1.1.2. Vai trò của mua bán, sáp nhập doanh nghiệp
1.1.3. Đặc điểm của hoạt động mua bán, sáp nhập: (i) Gắn kết chặt chẽ với sự phát
triển của thị trường và tuân thủ nguyên tắc thị trường; (ii) Liên quan đến quyền
và lợi ích của nhiều chủ thể trên thị trường; (iii) Đối tượng là tài sản, quyền và
lợi ích gắn với doanh nghiệp mục tiêu; (iv) Tuân thủ chặt chẽ quy trình hợp
pháp; (v) Phát sinh hệ quả pháp lý trong quá trình thực hiện
1.1.4. Phân loại hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp
1.1.4.1.
Đối với hoạt động mua bán doanh nghiệp
- Theo tính chất giao dịch
- Theo phương thức thực hiện giao dịch


11
+ Giao dịch mua bán cổ phần
Bên mua sẽ mua cổ phần hoặc phần vốn góp của công ty mục tiêu nhằm trở
thành chủ sở hữu của công ty mục tiêu. Phương thức mua bán cổ phần phù hợp với
những công ty bán muốn tìm đối tác, sẵn sàng chia sẻ quyền điều hành cho công ty
mục tiêu nhằm tận dụng vốn hoặc năng lực của bên mua để phát triển hoạt động kinh
doanh. Tuỳ vào tỷ lệ mua mà bên mua có thể trở thành chủ sở hữu duy nhất, cổ đông,
hoặc thành viên của công ty mục tiêu và từ đó có quyền điều hành và gián tiếp sở hữu
tài sản mà công ty mục tiêu có.
+ Giao dịch mua bán tài sản
Mua tài sản là cách thức mà bên mua có được quyền sở hữu đối với tài sản mà
bên bán đem bán. Mua tài sản phù hợp với những công ty muốn dừng hoạt động kinh
doanh, đặc biệt trong bối cảnh phá sản doanh nghiệp hoặc nền kinh tế suy thoái. Tài
sản được đem bán thường không mang tính riêng lẻ mà phục vụ chung cho hoạt động
kinh doanh cụ thể. Do vậy, xét về mặt bản chất, mua bán tài sản chính là mua bán hoạt

động kinh doanh. Đối với hoạt động sáp nhập doanh nghiệp
1.1.4.2.
Đối với hoạt động sáp nhập doanh nghiệp
1.2. Quy trình và những nội dung cơ bản của một thương vụ mua bán, sáp nhập
doanh nghiệp
1.2.1. Giai đoạn chuẩn bị mua bán, sáp nhập
1.2.1.1. Xác định chiến lược mua/bán, sáp nhập
- Đối với bên bán: tăng vốn, nâng cao năng lực quản trị hiện tại; thoái vốn ở
những ngành nghề kinh doanh không cốt lõi; thoái vốn ở những ngành nghề, lĩnh vực
kinh doanh thua lỗ hoặc không trọng điểm.
- Đối với bên mua/nhận sáp nhập: tăng trưởng ổn định trong một thị trường đã
bão hoà; tăng trưởng về giá trị thị trường; nâng cao hiệu quả khai thác và sử dụng
nguồn lực.
1.2.1.2. Tiếp cận đối tượng mục tiêu: Lựa chọn doanh nghiệp mục tiêu; Xem xét đánh
giá doanh nghiệp mục tiêu
1.2.1.3. Báo cáo rà soát, thẩm định mua bán, sáp nhập: Xem xét những xung đột lợi
ích trong mua bán, sáp nhập; Rà soát, thẩm định về tài chính và pháp lý hoạt động
mua bán, sáp nhập
1.2.2. Giai đoạn thương lượng, đàm phán và ký kết các giao dịch
1.2.2.1. Đàm phán và ký kết mua bán, sáp nhập
1.2.2.2. Hoàn tất các thủ tục pháp lý ghi nhận mua bán, sáp nhập
1.2.3. Giai đoạn tái cơ cấu doanh nghiệp sau mua bán, sáp nhập
1.3. Đánh giá hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp
1.3.1. Đánh giá ở cấp độ thị trường: Quy mô thị trường; Chủ thể tham gia các giao
dịch; Phân bổ quy mô giao dịch theo một số tiêu chí; Hình thức và phương thức thực
hiện giao dịch; Triển vọng hay xu hướng của thị trường


12
1.3.2. Đánh giá ở cấp độ doanh nghiệp: các chỉ tiêu tài chính; Lợi nhuận bất

thường tích luỹ (CAR) trong ngắn hạn
1.4. Những nhân tố tác động đến hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp
1.4.1. Nhân tố bên trọng doanh nghiệp
1.4.2. Nhân tố bên ngoài doanh nghiệp
1.5. Hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp tại một số quốc gia
CHƯƠNG 2
THỰC TRẠNG HOẠT ĐỘNG MUA BÁN, SÁP NHẬP
DOANH NGHIỆP CÓ VỐN NHÀ NƯỚC TẠI VIỆT NAM
2.1. Khái quát về doanh nghiệp có vốn Nhà nước tại Việt Nam
2.1.1. Vốn Nhà nước tại doanh nghiệp và đặc điểm của vốn Nhà nước
Vốn nhà nước tại doanh nghiệp là số vốn thuộc quyền sở hữu của Nhà nước và
được Nhà nước sử dụng đầu tư vào kinh doanh tại các doanh nghiệp. Nguồn hình
thành số vốn này là từ ngân sách nhà nước hoặc các quỹ đầu tư thuộc sở hữu của Nhà
nước. Đặc điểm của vốn Nhà nước: vốn thuộc sở hữu toàn dân do Nhà nước làm đại
diện chủ sở hữu; vốn Nhà nước tại doanh nghiệp có thể sử dụng để thực hiện mục tiêu
kinh doanh sinh lời song cũng có thể sử dụng để thực hiện các mục tiêu công ích.
2.1.2. Doanh nghiệp có vốn nhà nước
2.1.2.1. Doanh nghiệp có vốn nhà nước: là những doanh nghiệp mà nhà nước nắm giữ
phần vốn điều lệ trên 0% đến 100%.
2.1.2.2. Đặc điểm của doanh nghiệp có vốn nhà nước: DNNN có 100% thuộc sở hữu
nhà nước; CTCP hoặc CT TNHH 2TV trở lên có một phần vốn thuộc sở hữu nhà
nước; quyền chi phối của chủ sở hữu Nhà nước tuỳ thuộc vào tỷ lệ sở hữu vốn của
Nhà nước tại doanh nghiệp. Nhà nước có thể có toàn quyền chi phối hoặc chỉ là một
chủ sở hữu; cơ quan đại diện chủ sở hữu tại doanh nghiệp là chủ sở hữu phần vốn nhà
nước tại doanh nghiệp.
2.1.2.3. Phân loại doanh nghiệp có vốn nhà nước: theo quy mô hoạt động, theo tỷ lệ
sở hữu của Nhà nước trong VĐL; theo hình thức pháp lý tổ chức doanh nghiệp.
2.1.3. Hoạt động của doanh nghiệp nhà nước tại Việt Nam
- Số lượng các doanh nghiệp nhà nước: Trong giai đoạn 2013-2017, số lượng
các DNNN đã giảm từ 796 DN năm 2013 xuống còn 526 DN năm 2017, giảm 270 DN

với tốc độ giảm bình quân là 6,78%.
- Số lượng các doanh nghiệp cổ phần nhà nước gia tăng liên tục trong giai đoạn
2013-2017. Năm 2017 số lượng các DNCPNN tăng 89 doanh nghiệp so với năm 2013,
tương ứng với tốc độ tăng 43,42%. Xét về mặt cơ cấu, các CTCP độc lập chiếm ưu thế
với tỷ lệ trên 85%. Trong vòng 5 năm, số lượng CTCP độc lập tăng từ 186 (2013) lên
269 DN năm 2017, với tốc độ tăng 83%.


13
- Tổng tài sản và nguồn vốn của các DNNN tăng liên tục, từ 2.869,12
ngàn tỷ năm 2013 tăng lên đến 3.015,47 ngàn tỷ năm 2017, với tỷ lệ tăng 5,1%, tốc độ
tăng bình quân năm giai đoạn này 1,02% giai đoạn 2013-2017. VCSH giai đoạn 20132017 gia tăng từ 1.145,56 ngàn tỷ đồng năm 2013 lên 1.371,56 ngàn tỷ đồng năm
2017, tỷ lệ tăng 19,7% với tốc độ tăng bình quân giai đoạn là 3,94%. Hệ số nợ của các
DNNN giai đoạn 2013-2017 của các DNNN được duy trì ổn định ở mức 0,55 đến
0,60.
- Tương tự như các DNNN, các DNCPNN cũng có sự gia tăng liên tục về tài
sản giai đoạn 2013-2017. Quy mô tài sản năm 2017 tăng gấp 1,53 lần năm 2013. Đồng
thời, các CTCP có tốc độ tăng vốn mạnh hơn các TĐ-TCT, đạt 1,56 lần. Mức độ tự
chủ tài chính của các DNCPNN gia tăng liên tục trong giai đoạn này. Hệ số nợ giảm từ
2,17 lần năm 2013 xuống còn 1,63 lần năm 2017 cho thấy sự cải thiện hiệu quả hoạt
động của các DNNN sau tái cấu trúc. Tuy nhiên, nợ phải trả của TĐ-TCT và các
CTCP có xu hướng biến động ngược chiều nhau. Không chỉ chiếm tỷ trọng cao trong
tổng NPT (luôn ở mức trên 80%), TĐ-TCT còn có NPT gia tăng liên tục. Năm 2017
gấp 1,5 lần năm 2013. Trái lại, NPT của các CTCP đã giảm được 36,61% so với năm
2013.
- Trong giai đoạn 2013-2017, các doanh nghiệp có vốn nhà nước đều đảm bảo
hoạt động có lãi song tốc độ tăng lợi nhuận còn chậm. Đồng thời, tốc độ gia tăng lợi
nhuận thấp hơn so với tốc độ gia tăng vốn chủ sở hữu rất nhiều dẫn đến các chỉ tiêu đo
lường mức sinh lời của đồng vốn không được cải thiện.
2.2. Thực trạng hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước tại

Việt Nam
2.2.1. Động cơ của các bên khi thực hiện mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn
Nhà nước ở Việt Nam
2.2.1.1. Động cơ của bên bán/bên đi sáp nhập
- Cải thiện mức sinh lời của vốn nhà nước tại doanh nghiệp
- Tái cơ cấu toàn diện doanh nghiệp có vốn nhà nước
- Tăng vốn đầu tư cho nền kinh tế nói chung và doanh nghiệp nói riêng
- Tạo sân chơi bình đẳng cho các thành phần kinh tế, các ngành kinh tế
2.2.1.2. Động cơ của bên mua/bên nhận sáp nhập
- Chiến lược đầu tư dài hạn tại thị trường Việt Nam
- Chiến lược thâm nhập và phát triển thị trường Việt Nam
2.2.2. Phương thức thực hiện hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn
Nhà nước ở Việt Nam
2.2.2.1. Đối với hoạt động mua bán doanh nghiệp có vốn Nhà nước
- Phương thức thực hiện là bán cổ phần nhà nước/phần vốn nhà nước lần đầu
hoặc hiện hữu.
- Hoạt động bán cổ phần nhà nước lần đầu được quy định trong phương án cổ
phần hoá doanh nghiệp. Cổ phần Nhà nước được chào bán lần đầu ra công chúng


14
thông qua (i) giữ nguyên vốn nhà nước hiện có và phát hành thêm cổ phần để
tăng vốn điều lệ; (ii) bán một phần hoặc toàn bộ vốn nhà nước tại doanh nghiệp; (iii)
bán phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp (một phần hoặc toàn bộ) kết hợp phát hành
cổ phiếu tăng vốn điều lệ. Việc bán cổ phần lần đầu do cơ quan đại diện chủ sở hữu
thực hiện. Riêng đối với trường hợp doanh nghiệp Nhà nước thuộc danh sách DN mà
Nhà nước nắm giữ trên 50% vốn điều lệ thì phải phối hợp cùng Công ty mua bán nợ
và tài sản, và các chủ nợ để thực hiện mua lại các khoản nợ trước khi bán vốn nhà
nước.
- Hoạt động bán cổ phần hiện hữu Nhà nước thực chất là chuyển nhượng phần

vốn nhà nước từ chủ sở hữu vốn Nhà nước sang các chủ thể khác. Hoạt động bán cổ
phần hiện hữu của nhà nước có thể thực hiện thông qua Sở giao dịch chứng khoán
hoặc không thông qua Sở giao dịch chứng khoán.
- Nếu thực hiện trên sàn giao dịch chứng khoán, theo quy định tại NĐ
32/2018/NĐ-CP, chuyển nhượng vốn đối với các công ty niêm yết được thông qua đấu
giá công khai tại Sở Giao dịch chứng khoán, tuân thủ các quy định của Sở Giao dịch
chứng khoán về đấu giá cổ phần theo lô. UBCKNN tại Quyết định 583/QĐ-UBCKNN
đã ban hành quy chế mẫu về bán đấu giá theo lô chuyển nhượng vốn nhà nước. Nếu
không thực hiện qua sàn chứng khoán, cơ quan đại diện chủ sở hữu vốn Nhà nước có
thể lựa chọn phương thức đấu giá công khai, chào bán cạnh tranh, thoả thuận để
chuyển nhượng vốn Nhà nước.
- Đối với phần vốn Nhà nước đầu tư ngoành ngành kinh doanh chính, nhà nước
phải thực hiện bán phần vốn đầu tư này theo nguyên tắc đấu giá công khai, thực hiện
bảo toàn vốn nhà nước. Đây thực chất là phương thức bán hoạt động kinh doanh và
không làm thay đổi vốn điều lệ của doanh nghiệp nhà nước cũng như tỷ lệ sở hữu của
nhà nước. Trong trường hợp đấu giá công khai mà không tìm được bên mua, doanh
nghiệp nhà nước báo cáo với Cơ quan đại diện chủ sở hữu tại doanh nghiệp, đồng thời
đề xuất SCIC mua lại phần vốn này.
2.2.2.2. Đối với hoạt động sáp nhập doanh nghiệp có vốn Nhà nước
Hoạt động sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước chịu sự điều chỉnh của Luật
doanh nghiệp năm 2014, Nghị định 172/2013/NĐ-CP, NĐ 60/2015/NĐ-CP. Hoạt
động sáp nhập diễn ra giữa các Công ty TNHH 1 TV là nhà nước, giữa công ty con
với công ty mẹ theo mô hình Tập đoàn, Tổng công ty, giữa các công ty cổ phần có sự
hiện diện của cơ quan đại diện VCSHNN trong cơ cấu sở hữu.
2.2.2.3. Đánh giá phương thức thực hiện mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà
nước
- Đấu giá công khai qua Sở Giao dịch chứng khoán là phương thức ngày càng
phổ biến trong thương vụ mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước.
- Giá thị trường là căn cứ cho giá đấu thành công và giá bán của các thương vụ
mua bán, sáp nhập. Mặc dù phương thức dựng sổ đã được giới thiệu và đề cập đến

15
trong Nghị định 126/2018, Nghị định 32/2018, Thông tư 21/2019/BTC song
chưa có hướng dẫn cụ thể của Chính phủ về quy trình, điều kiện áp dụng phương pháp
này
- Phần lớn các tập đoàn, tổng công ty đều lựa chọn phương thức kết hợp giữa
bán phần vốn nhà nước với phát hành tăng vốn điều lệ. Tuy nhiên, có tỷ lệ bán cổ
phần nhà nước còn phụ thuộc vào ngành nghề kinh doanh và nhà đầu tư chiến lược
chào mua cổ phần.
2.2.3. Quy trình thực hiện thương vụ mua bán sáp nhập doanh nghiệp có vốn
nhà nước ở Việt Nam
2.2.3.1. Giai đoạn 1- Giai đoạn lập kế hoạch mua bán, sáp nhập
- Xác định mục tiêu chiến lược khi thực hiện mua bán, sáp nhập
Hoạt động bán cổ phần hiện hữu của chủ sở hữu nhà nước, chào bán phần vốn
nhà nước lần đầu ra công chúng, phát hành thêm cổ phần để tăng vốn điều lệ yêu cầu
các doanh nghiệp nhà nước phải thực hiện theo các bước (1) xây dựng phương án bán
cổ phần; (2) Tổ chức thực hiện phương án bán cổ phần; (3) hoàn tất việc bán cổ phần.
Các bước trên được thực hiện bởi sự kết hợp giữa Doanh nghiệp có vốn nhà nước, Cơ
quan đại diện vốn chủ sở hữu Nhà nước, các cơ quan nhà nước có thẩm quyền liên
quan. Mọi phương án bán doanh nghiệp Nhà nước đều phải được Thủ tướng chính phủ
phê duyệt, đảm bảo tỷ lệ sở hữu của Nhà nước tại những ngành nghề đặc thù, phương
án sử dụng số tiền thu được sau khi bán doanh nghiệp có vốn nhà nước đúng quy định
của Nhà nước, xét đến lợi ích của Nhà nước, doanh nghiệp có vốn nhà nước cũng như
những chủ thể có liên quan khác.
Đối với hoạt động sáp nhập doanh nghiệp nhà nước là Công ty TNHH 1 TV,
công ty đi sáp nhập phải lập kế hoạch xin sáp nhập và trình phương án sáp nhập lên
đơn vị chủ quản thành lập công ty. Đối với những công ty do Thủ tướng thành lập, Bộ
quản lý ngành phối hợp cùng công ty thực hiện xây dựng phương án sáp nhập cũng
như thực hiện hoạt động sáp nhập. Đối với những công ty do Bộ hoặc UBND cấp tỉnh

thành lập, công ty sáp nhập gửi hồ sơ đến Bộ hoặc UBND cấp tỉnh. Đại diện theo pháp
luật của công ty phối hợp thực hiện phương án sáp nhập cùng với cơ quan thành lập.
- Xác định mức giá chào mua khởi điểm
* Xác định giá trị doanh nghiệp
Doanh nghiệp có vốn nhà nước phải xác định đúng giá trị doanh nghiệp một
cách công khai, minh bạch và phù hợp hơn theo nguyên tắc thị trường. Doanh nghiệp
phải thực hiện đánh giá lại toàn diện hoạt động kinh doanh, tình. Doanh nghiệp sử
dụng nhiều phương pháp định giá khác nhau để so sánh và lựa chọn với nguyên tắc
không được thấp hơn phương pháp tài sản.
Các doanh nghiệp có vốn nhà nước trên 10 tỷ đồng hoặc giá trị doanh nghiệp
theo sổ sách kế toán trên 30 tỷ đồng phải thuê các tổ chức tài chính trung gian có chức
năng định giá để tư vấn xác định giá trị doanh nghiệp. Đối với các doanh nghiệp quy
mô lớn có vốn nhà nước trên 500 tỷ đồng hoạt động kinh doanh trong những lĩnh vực,


16
ngành nghề đặc thù (như bảo hiểm, ngân hàng, bưu chính viễn thông, hàng không,
khai thác than, dầu khí, khai thác mỏ quý hiếm khác), các Công ty mẹ thuộc TĐKT,
TCT nhà nước và các doanh nghiệp khác theo yêu cầu của Thủ tướng Chính phủ đều
được Kiểm toán Nhà nước thực hiện kiểm toán kết quả định giá doanh nghiệp và xử lý
các vấn đề tài chính, làm cơ sở để cơ quan có thẩm quyền quyết định công bố giá trị
doanh nghiệp.
*Xác định giá trị quyền sử dụng đất đai khi định giá doanh nghiệp nhà nước
Việc xác định giá trị quyền sử dụng đất đai vào giá trị doanh nghiệp đều tuân
thủ các quy định của pháp luật về đất đai. Khi cổ phần hóa, doanh nghiệp được lựa
chọn hình thức thuê đất và nộp tiền thuê đất theo quy định hoặc hình thức giao đất và
tính giá trị quyền sử dụng đất vào giá trị doanh nghiệp cổ phần hóa. Các DNNN quản
lý nhiều đất đai ở vị trí đắc địa, có nhiều lợi thế kinh doanh (đặc biệt là Thành phố Hà
Nội và Thành phố Hồ Chí Minh) khi cổ phần hóa đều được rà soát, xác định lại nhu
cầu sử dụng đất đai, nhà cửa.

2.2.3.2. Giai đoạn 2- Giai đoạn thực hiện hoạt động mua bán, sáp nhập
Hai nội dung quan trọng nhất của giai đoạn này là (i) tiếp cận và lựa chọn nhà
đầu tư chiến lược; (ii) xây dựng cấu trúc thương vụ mua bán, sáp nhập.
* Tiếp cận và lựa chọn nhà đầu tư chiến lược
Căn cứ vào mục tiêu chiến lược của kế hoạch mua bán, sáp nhập; quy định của
Nhà nước về những tỷ lệ nắm giữ vốn của Nhà nước, các doanh nghiệp có vốn nhà
nước lập kế hoạch tìm kiếm nhà đầu tư chiến lược, phân loại và lựa chọn nhà đầu tư
chiến lược phù hợp với đặc điểm của doanh nghiệp, chiến lược phát triển, quy định
của Nhà nước. Nghị định 126/2017/NĐ-CP ngày 16/11/2017 đã quy định rõ nhà đầu
tư (NĐT) chiến lược phải đáp ứng đủ các điều kiện: (i) có đủ tư cách pháp nhân theo
quy định của pháp luật; (ii) có năng lực tài chính và có kết quả hoạt động sản xuất
kinh doanh 2 năm gần nhất tính đến thời điểm đăng ký mua cổ phần có lãi, không có
lỗ lũy kế; (iii) tiếp tục duy trì ngành nghề kinh doanh chính và thương hiệu của DN cổ
phần hóa (CPH) trong thời gian ít nhất 3 năm kể từ thời điểm chính thức trở thành
NĐT chiến lược; (iv) không chuyển nhượng số cổ phần được mua trong thời hạn 3
năm.
* Xác định cấu trúc thương vụ mua bán, sáp nhập
- Doanh nghiệp có vốn nhà nước lựa chọn phương thức thực hiện mua bán, sáp nhập
phù hợp; Xác định giá bán cổ phần của thương vụ hoặc tỷ lệ chuyển đổi cổ phần; Xác
định phương thức thanh toán.
- Doanh nghiệp có vốn nhà nước thông qua trình tự bán cổ phần nhà nước cho các tổ
chức, cá nhân có liên quan. Đối với doanh nghiệp nhà nước thực hiện bán cổ phần lần
đầu và phát hành tăng vốn điều lệ, doanh nghiệp quyết định tỷ lệ bán cho nhà đầu tư
chiến lược, giá bán cho nhà đầu tư chiến lược, có những thoả thuận đặc biệt với nhà
đầu tư chiến lược trong điều lệ về các nghĩa vụ pháp lý phát sinh sau chuyển nhượng
vốn cũng như việc thực hiện các cam kết của nhà đầu tư chiến lược.


17
2.2.3.3. Giai đoạn 3- Giai đoạn kết thúc/hoàn tất mua bán, sáp nhập

Đối với các DN có vốn nhà nước, quá trình này đòi hỏi thời gian và nỗ lực bởi
lich sử hình thành và phát triển, cơ cấu tổ chức bộ máy quản lý, hình thức pháp lý của
các DN này. Những công việc thuộc về giai đoạn này gồm có: (i) Thực hiện đầy đủ
các cam kết trong việc chuyển nhượng phần vốn, tài sản cho bên mua; (ii) Chịu trách
nhiệm pháp lý phát sinh sau hợp đồng mua bán, sáp nhập nếu có; (iii) Quản trị rủi ro
phát sinh từ việc không nhận đủ số tiền thanh toán của bên mua hoặc bên mua không
thực hiện đúng cam kết về chuyển nhượng vốn; (iv) sắp xếp nhân sự, đặc biệt là nhân
sự cấp cao.
2.2.4. Đánh giá hiệu quả hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp nhà nước ở
cấp độ nền kinh tế
2.2.4.1. Số lượng thương vụ và quy mô thị trường
Đối với hoạt động bán cổ phần nhà nước lần đầu ra công chúng, trong giai
đoạn 2011-2017, tổng số thương vụ bán là 662 thương vụ với quy mô giao dịch đạt
khoảng 376 ngàn tỷ đồng. Quy mô giao dịch trung bình tính cho toàn giai đoạn đạt
567,6 tỷ đồng. Tuy nhiên, giá trị thương vụ mới chỉ chiếm 32.2% tổng giá trị doanh
nghiệp nhà nước.
Đối với hoạt động bán phần vốn đầu tư của Nhà nước tại các ngành, lĩnh
vực kinh doanh không trọng điểm, quy mô giao dịch tăng liên tục trong giai đoạn
2013-2017 (trừ năm 2016). Tổng số tiền thu về đạt 165,2 tỷ đồng, cao gấp 5 lần giá trị
đầu tư ban đầu của Nhà nước.
Đối với hoạt động bán cổ phần hiện hữu được thực hiện bởi SCIC, trong
giai đoạn 2011-2016, tổng số thương vụ bán cổ phần nhà nước SCIC thực hiện là 523
thương vụ với tổng giá trị giao dịch đạt 25.769 tỷ đồng. Tổng giá trị thị trường thu về
từ bán cổ phần nhà nước cao gấp 3,6 lần giá trị sổ sách của vốn cổ phần nhà nước.
Năm 2017, SCIC đã thực hiện 40 thương vụ với giá trị thu về là 21.093 tỷ đồng.
2.2.4.2. Chủ thể thực hiện mua bán doanh nghiệp có vốn nhà nước
Hình 2.2. Số thương vụ theo cơ quan đại diện CSH
140
120
100

80

Bộ chủ quản

60

UBND

40

TCT, TĐ

20
0
2011

2012

2013

2014

2015

2016

Căn cứ vào việc phân cấp quản lý doanh nghiệp nhà nước và phần vốn nhà
nước đầu tư tại doanh nghiệp, việc bán doanh nghiệp có vốn nhà nước được thực hiện

18
bởi cơ quan đại diện vốn chủ sở hữu tại doanh nghiệp. Giai đoạn 2011-2013, Bộ
chủ quản là đơn vị chủ yếu thực hiện bán doanh nghiệp nhà nước. Sang đến giai đoạn
sau 2014, hoạt động bán doanh nghiệp nhà nước diễn ra sôi động tại các địa phương,
do UBND cấp tỉnh thực hiện. Nhìn chung, UBND cấp tỉnh có số thương vụ cao nhất,
đạt 38 thương vụ/năm. Ngoài ba cơ quan đại diện vốn chủ sở hữu trên, hoạt động bán
cổ phần lần đầu còn được thực hiện bởi SCIC. Tính đến cuối năm 2017 SCIC đã tiếp
nhận 33 công ty TNHH 1 hoặc 2 thành viên với giá trị phần vốn nhà nước theo sổ
sách là gần 400 tỷ đồng.
2.2.4.3. Phân bổ vốn giữa các ngành nghề kinh doanh
- Theo QĐ 707/QĐ-TTg ngày 25/5/2017 của Thủ tướng chính phủ, Nhà nước
dự tính đến hết năm 2020 sẽ chỉ nắm giữ 100% vốn nhà nước tại 103 doanh nghiệp.
Đồng thời quy định danh mục những ngành nghề Nhà nước cần tiếp tục duy trì 100%
vốn nhà nước, trên 75%, từ 65% đến 75%, từ trên 50% đến dưới 65% vốn điều lệ,
không cần nắm giữ cổ phần. Doanh nghiệp nhà nước phải thực hiện chuyển nhượng
phần vốn đầu tư ngoài ngành kinh doanh trọng điểm, các lĩnh vực đầu tư có rủi ro
theo Đề án sắp xếp lại DNNN của Chính phủ và NĐ 99/2012/NĐ-CP. Trong cả giai
đoạn 2011- 2017 thì hệ thống DNNN từ chỗ còn gần 1.500 doanh nghiệp Nhà nước
cuối năm 2010, đến hết năm 2017 còn lại khoảng 35%, chủ yếu là các doanh nghiệp
hoạt động trong các lĩnh vực then chốt, đảm bảo cân đối các vĩ mô quan trọng của nền
kinh tế, hoặc cung cấp các dịch vụ công ích, đảm bảo an ninh quốc phòng. Số lượng
giảm nhiều nhất là các công ty TNHH MTV độc lập (220 công ty) và các TCT nhà
nước (42 TCT).
2.2.4.4. Sự tham gia của nhà đầu tư chiến lược
Việc tìm kiếm, thu hút được các nhà đầu tư chiến lược luôn gặp nhiều khó
khăn, thách thức khi thực hiện chào bán cổ phần nhà nước. Giai đoạn 2011-2016,
14/46 thương vụ của các TĐ-TCT (chiếm 30,4%) không bán cổ phần cho các nhà đầu
tư chiến lược; có 2 doanh nghiệp (chiếm 4,4%) bán cổ phần cho nhà đầu tư chiến lược
với tỷ lệ cao hơn phương án được phê duyệt; 17 doanh nghiệp (chiếm 37%) bán hết số
cổ phần cho cổ đông chiến lược theo tỷ lệ được phê duyệt; 9 doanh nghiệp (chiếm

19,6%) không bán được cổ phần cho nhà đầu tư chiến lược và 4 doanh nghiệp còn lại
(chiếm 8,7%) không bán hết số cổ phần được phê duyệt cho nhà đầu tư chiến lược.
Nguyên nhân dẫn đến việc nhiều nhà đầu tư nước ngoài đã rời bỏ sau quá trình tìm
hiểu để mua cổ phần của DNNN của Việt Nam, có ý kiến đã chỉ ra những hạn chế của
Việt Nam gồm (i) thiếu công khai minh bạch thông tin về DN dẫn đến nhà đầu tư khó
khăn trong lựa chọn DN mục tiêu; (ii) quá trình định giá chưa phù hợp thông lệ quốc
tế khiến nhà đầu tư khó thẩm định sự công bằng của mức giá chào bán; (iii) khống chế
tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài; (iv) định giá khởi điểm quá cao.
2.3. Một số thương vụ mua bán sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước
2.3.1. Hoạt động mua bán, sáp nhập ở cấp độ doanh nghiệp
2.3.1.1. Quan điểm nghiên cứu


19
2.3.2. Nội dung nghiên cứu
2.3.3. Tình huống nghiên cứu
Do thị trường mua bán, sáp nhập các DN nói chung và các DN có vốn nhà nước
tại Việt Nam nói riêng còn khá sơ khai, để làm rõ ba nội dung nghiên cứu trên, luận án
nghiên cứu hai tình huống (case study) bán cổ phần Nhà nước hiện hữu trong giai
đoạn 2013-2018 của CTCP sữa Việt Nam (VNM) và CTCP rượu-bia-nước giải khát
Sài Gòn (SABECO) và một tình huống sáp nhập CTCP Xi măng Hà Tiên 1 (HT1) với
CTCP Xi măng Hà Tiên 2 (HT2).
2.3.2. Thương vụ bán cổ phần nhà nước tại CTCP sữa Việt Nam (Vinamilk)
2.3.2.1. Giới thiệu chung về CTCP Sữa Việt Nam
2.3.2.2. Phân tích thương vụ bán cổ phần Nhà nước tại VNM
2.3.3.3. Đánh giá chung về thương vụ bán cổ phần nhà nước tại VNM
- Đối với chủ sở hữu nhà nước, việc bán bớt phần vốn cổ phần tại VNM là hành
vi tái cơ cấu danh mục đầu tư, điều chuyển dòng vốn đầu tư của nhà nước trong các
ngành nghề, vừa đảm bảo mức sinh lời của đồng vốn nhà nước vừa đảm bảo lợi ích
chung của nền kinh tế. Đây là thương vụ mua bán doanh nghiệp thân thiện theo chiều

dọc (ngành sữa).Việc bán vốn cổ phần tại VNM diễn ra thuận lợi bởi VNM là doanh
nghiệp đã được cổ phần hoá từ rất sớm, thực hiện niêm yết cổ phiếu trên SGDCK,
hoạt động hiệu quả liên tục trong các năm trước thời điểm bán vốn, là thương hiệu
quốc gia.
- Xem xét kết quả của hai thương vụ bán vốn cổ phần Nhà nước tại VNM, cần
phải xem xét một số vấn đề sau (1) có nên thiết lập tỷ lệ giới hạn mua cho các cổ đông
như việc SCIC thiết lập hạn mức 2.7% khi bán vốn cổ phần nhà nước tại VNM; (2) có
nên cho phép có sự tham gia của nhà đầu tư cá nhân không? (3) tỷ lệ bán có nên giới
hạn ở mức thấp; (4) việc lựa chọn thời điểm bán đã phù hợp chưa?
2.3.3. Phân tích thương vụ bán cổ phần nhà nước tại công ty cổ phần rượu-bianước giải khát Sài Gòn (SABECO)
2.3.3.1. Giới thiệu chung về SABECO
2.3.3.2. Phân tích thương vụ bán vốn nhà nước tại Tổng công ty cổ phần Bia- RượuNước giải khát Sài Gòn (SABECO)
2.3.3.3. Đánh giá thương vụ thoái vốn nhà nước tại SABECO
- Đối với chủ sở hữu nhà nước, việc bán bớt phần vốn cổ phần tại SAB là hành
vi tái cơ cấu danh mục đầu tư, điều chuyển dòng vốn đầu tư của nhà nước trong các
ngành nghề, vừa đảm bảo mức sinh lời của đồng vốn nhà nước vừa đảm bảo lợi ích
chung của nền kinh tế. Việc chủ sở hữu nhà nước bán bớt phần vốn sẽ làm thay đổi
cấu trúc sở hữu của SAB. Thai Beverage đã mua lại 53,59% cổ phần của Nhà nước tại
Sabeco và trở thành cổ đông lớn nhất của Sabeco.
- Đây là thương vụ này mua bán doanh nghiệp thân thiện theo chiều ngang –
xảy ra giữa các doanh nghiệp trong cùng một ngành sản xuất kinh doanh, có cùng
dòng sản phẩm (bia – rượu – nước giải khát).


20
- SABECO được cổ phần hoá, niêm yết cổ phiếu trên HOSE, sau đó tiến
hành chào bán cổ phần công khai trên SGD. Tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu cũng như
các chỉ tiêu phản ánh hiệu quả hoạt động khác của SAB từ 2011 đến 2016, trước thời
điểm thoái vốn rất tốt. ROE của SAB luôn được duy trì ở mức trên 20% và có xu
hướng gia tăng. Điều này cho thấy SAB là mặt hàng có chất lượng và giá trị cao trên

thị trường mua bán, sáp nhập tại thời điểm cuối năm 2017. Tuy nhiên, trong trường
hợp của SAB, nhà nước đã không lựa chọn chiến lược thận trọng như VNM mà đã nới
lỏng các quy định cho nhà đầu tư ngoại, nâng tỷ lệ mua tối đa lên mức 70% tổng số cổ
phần bán cho một nhà đầu tư.
- Một số vấn đề cần xem xét tại thương vụ SABECO gồm có (1) có nên bán cổ
phần một thời gian ngắn sau khi thực hiện niêm yết trên SGD; (2) mức giá bán cổ
phần trong trường hợp bán với tỷ lệ lớn nên được thiết lập như thế nào? (3) vấn đề
gìn giữ thương hiệu, giải quyết xung đột văn hoá và thay thế đội ngũ quản trị sau khi
chuyển quyền kiểm soát doanh nghiệp.
2.3.4. Phân tích thương vụ sáp nhập Hà Tiên 2 vào Hà Tiên 1
2.3.5. Những đặc điểm của hoạt động mua bán, sáp nhập DN có vốn nhà nước
Trên cơ sở những đánh giá tổng quát về hoạt động mua bán, sáp nhập doanh
nghiệp có vốn nhà nước, cũng như việc nghiên cứu ba thương vụ điển hình của VNM,
SABECO, và HT1, có thể thấy hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà
nước ở Việt Nam có những đặc điểm sau:
Thứ nhất, động cơ của bên bán/bên sáp nhập trong thương vụ mua bán, sáp
nhập doanh nghiệp có vốn đầu tư nhà nước gắn với chức năng điều hành quản lý nền
kinh tế của Nhà nước cũng như vai trò chủ sở hữu của Nhà nước trong doanh nghiệp.
Thứ hai, bên mua trong thương vụ mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn đầu
tư nhà nước rất đa dạng song mỗi một nhóm người mua có những động cơ khác nhau.
Thứ ba, hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước ở Việt
Nam phải tuân thủ những nguyên tắc nhất định, từ việc chuẩn bị phương án mua bán,
sáp nhập cho đến khi kết thúc thương vụ.
Thứ tư, phương thức thực hiện mua bán doanh nghiệp có vốn nhà nước có thể
là bán cổ phần (hiện hữu hoặc phát hành mới), tài sản nhà nước tại các doanh nghiệp
có sự hiện diện của Nhà nước trong cơ cấu sở hữu. Phương thức thanh toán trong các
thương vụ mua bán doanh nghiệp có vốn nhà nước là tiền mặt do chủ sở hữu Nhà
nước cần thu hồi phần vốn đầu tư, đảm bảo dòng tiền cho nhu cầu đầu tư trung dài
hạn cuả nền kinh tế. Đối với thương vụ sáp nhập, số lượng thương vụ không nhiều,
chủ yếu là sáp nhập với doanh nghiệp trong nước theo chiều ngang nhằm tăng quy mô

và nguồn lực cho tăng trưởng. Phương thức thanh toán có thể là tiền mặt hoặc hoán
đổi cổ phần.
Thứ năm, các thương vụ bán, sáp nhập các doanh nghiệp có vốn đầu tư nhà
nước phải được thực hiện trên cơ sở phối hợp giữa cơ quan quản lý nhà nước, cơ quan
đại diện vốn chủ sở hữu, và doanh nghiệp có vốn nhà nước.


21
Thứ sáu, hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước chịu
sự điều tiết của khung khổ pháp lý chung và khung khổ pháp lý dành riêng cho doanh
nghiệp có vốn nhà nước.
2.4. Đánh giá chung về hoạt động mua bán, sáp nhập DN có vốn nhà nước tại
Việt Nam
2.4.1. Những kết quả đạt được
Thứ nhất, khung khổ pháp lý cho hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp
nhà nước tại Việt Nam đã được hình thành và đang dần hoàn thiện.
Thứ hai, thị trường mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước có sự gia
tăng cả về số lượng thương vụ, quy mô giao dịch, giá trị bình quân mỗi thương vụ.
Thứ ba, đã hình thành quy trình bán/sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước.
Nhà nước đã xây dựng và công khai danh mục những doanh nghiệp bán, hướng dẫn
doanh nghiệp xây dựng quy trình bán/sáp nhập trong các văn bản pháp lý. Quy trình
bán vốn nhà nước tại các DN có vốn nhà nước được thực hiện trên cơ sở kết hợp vai
trò chủ sở hữu của nhà nước với doanh nghiệp. Nhà nước cho phép các DN tự chủ
trong việc xây dựng cấu trúc thuương vụ (phương án bán cổ phần và tăng vốn điều lệ,
lộ trình bán và tỷ lệ bán, phương thức bán và cách thức bán) đồng thời giao quyền
thực hiện cho các đơn vị đại diện quyền sở hữu nhà nước tại doanh nghiệp.
2.4.2. Những hạn chế còn tồn tại
2.4.2.1. Về khung khổ pháp lý
Thứ nhất, những quy định về nhà đầu tư nước ngoài (bao gồm cả nhà đầu tư cá
nhân và tổ chức kinh tế) còn nhiều điểm chưa rõ ràng và thống nhất giữa các văn bản

luật với nhau.
Thứ hai, cần có quy định cụ thể về tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài tại
từng doanh nghiệp tương ứng với từng ngành nghề sản xuất kinh doanh cụ thể. Đối
với một số ngành nghề không trọng yếu, việc nới tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước
ngoài lên 100% có thể là con dao hai lưỡi đối với hoạt động của doanh nghiệp và sự
phát triển bền vững của thương hiệu Việt.
Thứ ba, bổ sung những tiêu thức xác định tính chất tập trung kinh tế của hoạt
động mua lại, sáp nhập doanh nghiệp.
2.4.2.2. Về xây dựng và thực hiện chiến lược bán/sáp nhập
Thứ nhất, cần có sự thống nhất về đầu mối quản lý hoạt động mua bán, sáp
nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước.
Thứ hai, chiến lược bán vốn của các doanh nghiệp có vốn nhà nước chưa thực
sự xét đến tam giác lợi ích có liên quan đến thoái vốn gồm Nhà nước-Doanh nghiệpCác cổ đông còn lại.
Thứ ba, còn nhiều doanh nghiệp nhà nước bán không thành công do xác định
mức giá chào bán khởi điểm không phù hợp, hoạt động kinh doanh không hiệu quả,
tình hình tài chính không lành mạnh, đặc biệt là trong việc công khai minh bạch các
khoản nợ, các khoản đầu tư thua lỗ, các nghĩa vụ pháp lý tiềm ẩn.


22
Thứ tư, chưa có sự chỉ đạo cụ thể và phân cấp quản lý hoạt động chuyển đổi
giấy phép kinh doanh, chế tài bắt buộc doanh nghiệp sau khi chuyển thành công ty cổ
phần phải lưu ký chứng khoán, niêm yết trên thị trường chứng khoán.
Thứ sáu, đã đề cập đến việc áp dụng phương thức dựng sổ khi chào bán cổ
phần Nhà nước song thiếu hướng dẫn chi tiết về cách thức, điều kiện, những ưu và
nhược điểm của phương thức này. Phương thức đấu giá công khai tại các Sở Giao dịch
hiện nay không hạn chế nhà đầu tư cá nhân song với những thương vụ bán vốn lớn, có
tầm quan trọng, sự tham gia của nhà đầu tư cá nhân dẫn đến tình trạng giá bị bóp méo.
2.4.2.3. Những yếu tố hỗ trợ hoạt động mua bán, sáp nhập
Thứ nhất, tăng cường vai trò đa nhiệm của thị trường chứng khoán trong việc

đảm bảo tính công khai, minh bạch của hoạt động bán vốn, tính hiệu quả của hoạt
động bán vốn, cũng như việc giám sát ngoại sinh đối với những hành vi tập trung kinh
tế, trục lợi, lợi ích nhóm thông qua bán vốn cổ phần nhà nước.
Thứ hai, vai trò của kiểm toán nhà nước, các tổ chức thẩm định giá độc lập, cơ
quan thuế trong việc lập phương án bán/sáp nhập cần được tăng cường hơn nữa.

CHƯƠNG 3
MỘT SỐ GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN HOẠT ĐỘNG MUA BÁN, SÁP NHẬP
CÁC DOANH NGHIỆP CÓ VỐN NHÀ NƯỚC Ở VIỆT NAM
3.1. Định hướng hoàn thiện hoạt động mua bán, sáp nhập DN có vốn nhà nước
tại Việt Nam
3.1.1. Bối cảnh KTXH giai đoạn đến 2020, tầm nhìn 2030
3.1.2. Định hướng phát triển nền kinh tế Việt Nam đến năm 2020, tầm nhìn đến
năm 2030
3.1.3. Chủ trương đẩy mạnh tái cơ cấu DNNN, thúc đẩy hoạt động mua bán, sáp
nhập DNNN giai đoạn 2015-2020, tầm nhìn 2030
Tiếp tục hoàn thiện thể chế, khung khổ pháp lý về tổ chức quản lý và hoạt động
của DNNN; Đẩy mạnh quá trình cổ phần hóa các DNNN mà nhà nước không cần nắm
giữ 100% vốn nhà nước; Hoàn thành thoái vốn nhà nước tại các doanh nghiệp mà
nhà nước không cần nắm giữ trên 50% vốn nhà nước; Tiếp tục cơ cấu lại toàn diện
các DNNN; Rà soát, xử lý dứt điểm các tồn tại, yếu kém của DNNN và doanh nghiệp
có vốn nhà nước
3.2. Các giải pháp phát hoàn thiện hoạt động mua bán, sáp nhập DN có vốn nhà
nước ở Việt Nam
3.2.1. Nhóm giải pháp trực tiếp
3.2.1.1. Hoàn thiện khung khổ pháp lý cho hoạt động mua bán, sáp nhập DN có vốn
nhà nước
- Làm rõ khái niệm về nhà đầu tư nước ngoài và doanh nghiệp nước ngoài.

23
- Làm rõ các hình thức mua doanh nghiệp và có quy định cụ thể về tỷ lệ mua
doanh nghiệp
3.2.1.2 Điều chỉnh tỷ lệ sở hữu nước ngoài tại một số lĩnh vực nhằm hạn chế hành vi
thâu tóm của nhà đầu tư nước ngoài thông qua hoạt động mua bán, sáp nhập doanh
nghiệp
3.2.1.3. Tăng cường kiểm soát các thương vụ mua bán, sáp nhập doanh nghiệp theo
chiều dọc và theo kiểu hỗn hợp
3.2.1.4. Xây dựng chiến lược mua bán, sáp nhập DN có vốn đầu tư nhà nước
(i) Nhà nước cần chú trọng đến việc xác định mục tiêu khi thực hiện hoạt động thoái
vốn nhà nước tại doanh nghiệp
(ii) Nhà nước cùng doanh nghiệp lựa chọn chiến lược và phương thức thoái vốn phù
hợp nhằm đảm bảo lợi ích cho ba bên Nhà nước - Doanh nghiệp - Cổ đông
(iii) Doanh nghiệp lựa chọn liên danh tư vấn phù hợp
3.1.2.5. Thực hiện thương vụ mua bán, sáp nhập
(i) Lựa chọn phương thức bán vốn nhà nước phù hợp và hiệu quả
Áp dụng Phương thức dựng sổ khi chào bán cổ phần/phần vốn Nhà nước.
(ii) Định giá doanh nghiệp hoặc phần vốn nhà nước đầy đủ, chặt chẽ, chuẩn xác
(iii) Phòng ngừa rủi ro trong khâu định giá doanh nghiệp
(iv) Quy định rõ ràng và chặt chẽ về quyền, nghĩa vụ, và lợi ích của các bên sau khi
mua bán, sáp nhập doanh nghiệp
3.1.2.6. Giám sát việc thực hiện các nghĩa vụ đã cam kết trong hợp đồng
(i) Cam kết của nhà đầu tư chiến lược
(ii) Vấn đề đảm bảo quyền và lợi ích cho người lao động
(iii) Vấn đề đảm bảo sự hài hòa, phù hợp với văn hoá kinh doanh tại Việt Nam
3.2.2. Nhóm giải pháp hỗ trợ hoạt động mua bán, sáp nhập
3.2.2.1. Xây dựng cơ sở dữ liệu về doanh nghiệp, công khai minh bạch thông tin
trước, trong, sau bán nhằm đảm bảo pháp lý, cung cấp tín hiệu tốt ra thị trường, tạo
đà cho những thương vụ mua bán vốn tiếp theo
3.2.2.2. Thúc đẩy hoạt động tư vấn luật, kiểm toán, định giá giúp cho các giai đoạn

của thương vụ mua bán, sáp nhập được diễn ra thuận lợi và nhanh chóng
3.2.2.3. Xác định các phương thức thanh toán phù hợp cho hoạt động mua bán, sáp
nhập và áp dụng các công cụ kỹ thuật để giảm thiểu rủi ro
3.2.2.4. Phát triển nguồn nhân lực cho thị trường mua bán, sáp nhập