THUYẾT TRÌNH NGÀNH DẦU KHÍ VCSC

Cập nhật ngành dầu khí

Anirban Lahiri
18cấp
March 2011
Trưởng phòng cao

Đinh Thị Thùy Dương
Chuyên viên cao cấp

Ngô Thùy Trâm
Chuyên viên

11/04/2016

Chưa phải lúc kỳ vọng vào sự phục hồi của giá
dầu
Giá dầu thô toàn cầu có thể đã chạm đáy…Sau khi giảm mạnh xuống dưới mốc
30USD/thùng vào đầu năm nay, giá dầu Brent đã phục hồi trở lại khi chạm mốc
40USD/thùng, mức giá được xem là ngưỡng kháng cự tâm lý. Dù có độ biến động lớn,
giá dầu tiếp tục tăng do các cuộc đàm phán “đóng băng” sản lượng vẫn đang diễn ra
và nền kinh tế Mỹ tiếp tục diễn biến tích cực.
…nhưng dầu đá phiến đã báo hiệu sự thay đổi cơ cấu nguồn cung dầu thô…Các
nhà sản xuất dầu đá phiến đã âm thầm thay đổi cấu trúc nguồn cung trong ngành dầu
khí mãi mãi, có tác động đáng kể đến bản chất của dầu thô - vốn là một loại hàng hóa.
Một lượng lớn các nhà sản xuất dầu đá phiến quy mô nhỏ đã chuyển hướng cán cân
quyền lực ra khỏi các nhà sản xuất lớn, và tính thích nghi cao hơn của các nhà sản
xuất dầu đá phiến này giúp họ có thể phản ứng nhanh chóng với sự thay đổi giá cả.
Giá dầu thô gia tăng sẽ cho phép các nhà sản xuất dầu đá phiến phục hồi sản lượng
nhanh chóng.
…cùng với tình trạnh dư thừa nguồn cung vẫn đang diễn ra, cho thấy sự phục

hồi giá dầu thô sẽ không quá đáng kể…Tổng mức tồn kho dầu thô toàn cầu đang ở
mức kỷ lục 4,6 tỷ thùng và đang tiếp tục tăng thêm 1-2 triệu thùng/ngày. Trong khi đó,
nhu cầu đang bị ảnh hưởng mạnh khi nền kinh tế Trung Quốc tiếp tục chững lại nhưng
nguồn cung vẫn duy trì ổn định. Dù ngày càng xuất hiện những thông tin về việc rút lui
của các nhà sản xuất dầu đá phiến, vào cuối tháng 1/2016, các nhà sản xuất này vẫn
bơm 4,7 triệu thùng dầu mỗi ngày, xấp xỉ 5% tổng nguồn cung toàn cầu, tương tự năm
2015.
Lợi nhuận của các công ty trung nguồn Việt Nam sẽ giảm mạnh trong năm
2016…Chúng tôi dự báo lợi nhuận của PVD, PVS và GAS sẽ giảm lần lượt 65%, 39%
và 24% trong năm nay dựa theo giả định giá dầu thô cơ sở 40USD/thùng, thấp hơn
khoảng 26% mức năm 2015. PVD sẽ bị ảnh hưởng đáng kể do mức độ nhạy cảm cao
đến các hoạt động thăm dò và khai thác, và cả hai mảng này đã giảm mạnh khi giá
dầu thô chạm mức giá thành sản xuất 28-30USD/thùng. PVS sẽ chịu ảnh hưởng ít hơn
do danh mục kinh doanh đa dạng và hợp đồng cho thuê FPSP/FSO dài hạn. Lưu ý
rằng PVD sẽ được điều chỉnh khuyến nghị lên “MUA” và GAS lên “KHẢ QUAN” nều
chúng tôi nâng giả định giá dầu thô 2016 lên 50USD/thùng.
…sẽ khiến giá cổ phiếu đảo chiều sau khi tăng thời gian qua do kỳ vọng giá dầu
thô sẽ tăng. Đợt tăng giá gần đây của các mã dầu khí xuất phát từ dự đoán phục hồi
của giá dầu thô đã khiến giá các cổ phiếu này tăng mạnh, kể cả sau vài đợt điều chỉnh
giá. PVD và GAS hiện đang giao dịch với PE dự phóng 14,9 lần và 13,1 lần, mức khá
cao so với diễn biến PE của 2 mã này. Với thị trường có sự ảnh hưởng lớn của các
nhà đầu tư, chúng tôi cho rằng sẽ xảy ra phản hứng tiêu cực khi kết quả lợi nhuận kém
tích cực năm 2016 được công bố, và sẽ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu.
Thời điểm giữa năm 2016 có thể là thời điểm thích hợp hơn để tích lũy các cổ
phiếu trung nguồn; mở vị thế mua các cổ phiếu hạ nguồn nhờ cổ tức. Chúng tôi
khuyến nghị mua các cổ phiếu trung nguồn khi giá đã chạm đáy trong năm nay xuất
phát từ kết quả kinh doanh 6 tháng đầu năm hoặc cuối năm. PVS và PVD sẽ là cổ
phiếu đầu tư thích hợp trong trung hạn khi lợi nhuận phục hồi năm 2017 trở đi và việc
ký kết thành công các hợp đồng từ Lô B sẽ là yếu tố thúc đẩy tăng giá cổ phiếu. Ở thời
điểm hiện tại, chúng tôi cho rằng công ty phân bón hạ nguồn DPM sẽ có lợi suất cổ

tức tốt và rủi ro giảm giá thấp do hưởng lợi từ chi phí đầu vào thấp hơn.

See important disclosure at the end of this document

www.vcsc.com.vn | VCSC<GO>

Viet Capital Securities | 1


Mục lục

HOLD

Giá dầu đã chạm đáy nhưng sẽ phục hồi rất chậm ........................................................................ 3
Tình hình sẽ xấu đi trước khi đến giai đoạn cải thiện đối với các công ty dầu khí Việt Nam ......... 5
Giá nguyên liệu đầu vào thấp trong thời gian dài, lợi suất cổ tức cao khiến các công ty hạ nguồn
có tiềm năng tốt hơn để đầu tư hiện tại ........................................................................................ 16

Hình & Bảng
Hình 1: Chi phí sản xuất dầu trên thị trường thế giới ........................................................................ 3
Hình 2: Sản lượng và tiêu thụ nhiên liệu lỏng của thế giới ................................................................ 4
Hình 3: Dự báo giá dầu Brent 2016-2020 (USD/thùng) ..................................................................... 5
Hình 4: So sánh chi phí sản xuất dầu ................................................................................................ 5
Hình 5: Dự báo sản lượng dầu của Việt Nam.................................................................................... 6
Hình 6: Dự báo sản lượng khí của Việt Nam từ các mỏ hiện nay ..................................................... 6
Hình 7: Trữ lượng dầu và khí tại Việt Nam theo từng bể (triệu m3 quy đổi dầu) .............................. 7
Hình 8: Dự báo sản lượng Lô B và thu ngân sách của Chính phủ .................................................... 7
Hình 9: Ước tính tổng giá trị xây dựng và thiết kế cho phát triển Lô B .............................................. 8
Hình 10: Lịch trình thi công Lô B theo hợp đồng ............................................................................... 8
Hình 11: Số giàn khoan tại Đông Nam Á và giá dầu ......................................................................... 9

Hình 12: Diễn biến giá dầu và giá cổ phiếu dầu khí Việt Nam......................................................... 10
Hình 13: Các chỉ số chính của PVS ................................................................................................. 11
Hình 14: Diễn biến P/E trượt của PVS so với các trung vị các công ty cùng ngành ....................... 11
Hình 15: Độ nhạy diễn biến KQKD của PVS đối với giá dầu thô..................................................... 12
Hình 16: Các chỉ số chính của PVD ................................................................................................. 13
Hình 17: Diễn biến P/E trượt của PVD so với các trung vị các công ty cùng ngành ....................... 13
Hình 18: Phân tích độ nhạy diễn biến tài chính của PVD đối với giá thuê ngày và hiệu suất hoạt
động theo nhiều kịch bản giá dầu thô năm 2016 ............................................................................. 13
Hình 19: Các chỉ số chính của GAS ................................................................................................. 14
Hình 20: Diễn biến P/E trượt của GAS so với các trung vị các công ty cùng ngành ....................... 14
Hình 21: Phân tích độ nhạy diễn biến tài chính của GAS theo nhiều kịch bản giá dầu thô năm 2016
.......................................................................................................................................................... 15
Hình 22: Chấm điểm các công ty dầu khí trung nguồn theo các tiêu chuẩn đầu tư ........................ 16
Hình 23: Các chỉ số chính của DPM ................................................................................................ 17
Hình 24: Diễn biến P/E trượt của DPM so với các trung vị các công ty cùng ngành ...................... 17
Hình 25: Phân tích độ nhạy diễn biến tài chính của DPM theo nhiều kịch bản giá dầu thô năm
2016.................................................................................................................................................. 17
Hình 26: Các chỉ số chính của PLC ................................................................................................. 18
Hình 27: Diễn biến P/E trượt của PLC so với các trung vị các công ty cùng ngành ...................... 18
Hình 28: Phân tích độ nhạy diễn biến tài chính của PLC theo nhiều kịch bản giá dầu thô năm
2016.................................................................................................................................................. 19
Hình 29: Chấm điểm các công ty hạ nguồn dựa trên các tiêu chí đầu tư ngắn hạn ....................... 19

See important disclosure at the end of this document

www.vcsc.com.vn | VCSC<GO>

Viet Capital Securities | 2

Giá dầu đã chạm đáy nhưng sẽ phục hồi rất chậm

HOLD

Sản lượng dầu đá phiến tăng và chi phí biên giảm tiếp tục khiến nguồn cung dầu đi ngang
và ảnh hưởng đến khả năng của các liên minh dầu khí (cartel) hiện nay trong việc cải thiện
giá dầu. Kể từ khi khi mất mốc 30USD/thùng đầu năm nay, giá dầu đã phục hồi đáng kể để chạm
mốc 40USD/thùng, mức giá được xem là ngưỡng kháng cự tâm lý. Một số chuyên gia trong ngành
căn cứ trên xu hướng này và cho rằng giá dầu sẽ đạt 50USD/thùng vào giữa năm 2016. Tuy nhiên,
những dự báo cho rằng giá dầu nhanh chóng phục hồi về mức cao hiện đang tỏ ra thiếu thuyết
phục. Trong ngắn hạn, vẫn còn nguy cơ liên quan đến việc Iran tăng sản lượng cũng như lượng
dầu tồn kho hiện nay đang ở mức cao. Trong dài hạn, công nghệ nứt vỡ thủy lực (fracking) của
ngành dầu đá phiến đã ảnh hưởng đến ngành dầu khí, tương tự như trường hợp Uber đang ảnh
hưởng đến ngành taxi tại nhiều nước trên thế giới. Trên thực tế, các nhà sản xuất dầu đá phiến đã
thay đổi cơ cấu nguồn cung ngành dầu khí và điều này sẽ có những tác động sâu sắc đối với dầu
trên thị trường hàng hóa. Hàng chục nhà sản xuất dầu đá phiến nhỏ lẻ đã giành lấy quyền lực từ
các nhà sản xuất lớn và việc nguồn cung bị phân tán, tuy khó nhận thấy nhưng chắc chắn đang dần
phá vỡ ưu thế của các liên minh, vốn từ trước đến nay nắm quyền kiểm soát giá. Hiện nay, việc
OPEC giữ nguyên sản lượng hay hoặc các thỏa thuận nguồn cung có thế hỗ trợ tâm lý thị trường
nhưng sẽ không giúp giá dầu tăng bền vững vì những biện pháp này sẽ không có tác động đáng kể
đến sản lượng dầu toàn cầu.

Hình 1: Chi phí sản xuất dầu trên thị trường thế giới
USD/thùng, quy đổi thành dầu Brent

Sản lượng sẽ tăng trong tương lai

Chi phí
biên giảm

Nguồn: BP, phân tích của VCSC

Tính chất linh hoạt của dầu đá phiến cùng với chi phí sản xuất dầu đá phiến giảm đã trở
thành “con dao hai lưỡi” cho ngành dầu khí thế giới, qua đó hạn chế sự tăng trưởng của giá
dầu trong dài hạn… Khi giá dầu chỉ còn 27USD/thùng, truyền thông liên tục đưa tin các nhà sản
xuất dầu đá phiến do chi phí cao nên không trả được nợ và phải chấm dứt hoạt động. Có ý kiến cho
rằng giá dầu thấp sẽ buộc các nhà sản xuất dầu đá phiến rút lui khỏi thị trường và giá dầu sẽ tăng
trở lại. Quan điểm trên sai lầm vì một số lý do. Trước hết, các nhà sản xuất dầu đá phiến không cần
phải điều hành các dự án lớn với thời gian hoạt động lâu; khi giá dầu dưới chi phí sản xuất, các nhà
sản xuất này có thể tạm ngưng khai thác và hoạt động trở lại khi giá dầu đạt mức phù hợp. Thứ hai,
các nhà sản xuất dầu đá phiến với chi phí biên giảm dần nhờ vào việc liên tục cải tiến để giảm chi
phí chiết tách. Những nhà sản xuất dầu đá phiến có chi phí thấp nhất có thể có lãi khi giá dầu vào
khoảng 35-40USD/thùng. Thứ ba, cuộc cách mạng dầu đá phiến bắt đầu, và tiếp tục tập trung vào,
tại nền kinh tế có thể nói là năng động nhất thế giới: Mỹ. Các nhà sản xuất dầu đá phiến gặp khó
khăn trong việc thanh toán nợ có thể tuyên bố phá sản, tái cơ cấu nợ và trở lại thị trường khi giá
dầu tăng hoặc sau khi đã giảm tiếp chi phí sản xuất. Quá trình này sẽ khó để thực hiện hơn trong
See important disclosure at the end of this document

www.vcsc.com.vn | VCSC<GO>

Viet Capital Securities | 3


các thị trường bị kiểm soát cao hơn và thị trường tài chính còn kém phát triển. Vì vậy, các nhà sản
xuất dầu đá phiến thực tế có thể trụ vững tốt hơn so với đánh giá của thị trường và sẽ còn tiếp tục
tồn tại. Đường cung dầu đã trở nên phẳng hơn và việc giảm hoặc giữ nguyên sản lượng của các
liên minh dầu khí sẽ không còn ảnh hưởng đến giá dầu như trước đây. Đáng chú ý, sản lượng dầu
đá phiến của Mỹ tuy chưa đến 5% sản lượng dầu toàn thế giới nhưng sự tăng trưởng mạnh mẽ là
nguyên nhân chính khiến giá dầu giảm mạnh năm 2015. Mấu chốt ở chỗ dầu đá phiến không cần
chiếm tỷ lệ lớn trong nguồn cung trên thị trường thế giới mã vẫn có thể tác động đến giá dầu. Việc

tăng sản lượng dầu đá phiến khi giá dầu tăng đủ để kìm hãm giá dầu trong tương lai.
… trong khi tốc độ phục hồi của giá dầu trong ngắn hạn sẽ bị hạn chế do nguồn cung vẫn
lớn. Mặc dù vậy, 30USD/thùng là ngưỡng mới cho giá dầu? Hoàn toàn không. Nếu giá dầu giữ
nguyên mức này, một số nhà sản xuất dầu truyền thống cũng như dầu đá phiến, ngoài khơi và các
nhà sản xuất dầu cát sẽ chịu áp lực và tác động mạnh đến sản lượng thế giới. Vì vậy, giá dầu buộc
phải tăng từ mức đáy đầu năm nay, nhưng chúng tôi cho rằng tốc độ phục hồi sẽ chậm. Nguyên
nhân là tổng mức tồn kho tiếp tục cao và hiện liên tục tăng. Tồn kho dầu trên thế giới hiện lên đến
mức kỷ lục 4,6 tỷ thùng và tiếp tục tăng thêm 2 triệu thùng/ngày. Nhu cầu đã giảm mạnh với việc
Trung Quốc suy thoái kinh tế, nhưng cung vẫn tiếp tục tăng. Tuy ngày càng nhiều ý kiến cho rằng
các nhà sản xuất dầu đá phiến rút lui, vào cuối tháng 01/2016, các nhà sản xuất dầu đá phiến Mỹ
vẫn sản xuất 4,7 triệu thùng/ngày, tương đương khoảng 5% tổng nguồn cung dầu, như năm 2015.
Vì vậy, việc giảm nguồn cung vẫn chưa xảy ra như dự báo.

HOLD

Hình 2: Sản lượng và tiêu thụ nhiên liệu lỏng của thế giới

Nguồn: EIA, 03/2016

See important disclosure at the end of this document

www.vcsc.com.vn | VCSC<GO>

Viet Capital Securities | 4


Hình 3: Dự báo giá dầu Brent 2016-2020 (USD/thùng)

HOLD
70

60

60

60

2018F

2019F

2020F

60
50
50
40
40
30
20
10
2016F

2017F

Average of experts' forecasts

VCSC's oil price base case

Nguồn: Bloomberg, VCSC

Tình hình sẽ xấu đi trước khi đến giai đoạn cải thiện đối
với các công ty dầu khí Việt Nam
Giá dầu chạm đáy mới và cũng chạm mốc chi phí sản xuất tại Việt Nam…
Tuy chi phí sản xuất tương đối thấp, khoảng 28-30USD/thùng do đặc tính các mỏ ngoài khơi của
Việt Nam ở những vùng nước cạn, ngành dầu khí Việt Nam hiện đang bắt đầu chịu ảnh hưởng vì
giá dầu đã chạm mốc chi phí sản xuất. Tập đoàn Dầu Khí Việt Nam (PVN) đã giảm các hoạt động
thăm dò và khai thác tại một số mỏ đang hoạt động cũng có tiềm năng.

Hình 4: So sánh chi phí sản xuất dầu

…khiến sản lượng dầu giảm trong Quý 1 năm nay. Theo Tổng cục Thống kê, trong Quý 1/2016,
Việt Nam sản xuất khoảng 4 triệu tấn (28 triệu thùng) dầu thô, giảm 3,7% so với cùng kỳ năm ngoái.
Trong đó, sản lượng Tháng ba giảm 6,4% so với cùng kỳ năm ngoái, khiến chúng tôi cho rằng tốc
See important disclosure at the end of this document

www.vcsc.com.vn | VCSC<GO>

Viet Capital Securities | 5


độ giảm sản lượng sẽ tăng vì diễn biến giá dầu thường cần một thời gian mới phản ánh vào sản
lượng thực tế.

HOLD

Hình 5: Dự báo sản lượng dầu của Việt Nam

nghìn thùng/ngày
500

Tác động của việc cắt
giảm hoạt động thăm dò
từ năm 2015

450

400

350
2015

2016F

2017F

2018F

2019F

2020F

Nguồn: EIA, BMI VCSC

Trong khi đó, sản lượng khí tiếp tục tăng, nhưng sẽ giảm từ năm 2017 trở đi… Tổng cục Thống
kê cho biết Việt Nam khai thác khoảng 2,71 triệu m3 khí tự nhiên trong Quý 1 năm nay, tăng 5,2%
so với cùng kỳ năm ngoái. Tổng cục Thống kê cũng ước tính Việt Nam Việt Nam đã sản xuất 210.000
tấn khí hóa lỏng trong Quý 1 năm nay, tăng 16% so với cùng kỳ năm ngoái. Tuy sản lượng khí hiện
ổn định nhờ nhu cầu tiếp tục mạnh, sản lượng khí trong nước dự kiến sẽ giảm từ năm 2017 trở đi
vì sản lượng từ các mỏ đang hoạt động sẽ đạt đỉnh và các mỏ mới đến năm 2021 mới bắt đầu hoạt
động.

Hình 6: Dự báo sản lượng khí của Việt Nam từ các mỏ hiện nay
11.2

tỷ m3

Sản lượng từ các mỏ
đang hoạt động sẽ đạt
đỉnh trong năm 2016; các
mỏ khí mới sau năm 2020
mới đi vào hoạt động

11.0
10.8
10.6
10.4
10.2
10.0
9.8
2015

2016

2017

2018

2019

2020

Nguồn: EIA, BMI VCSC

… và nguy cơ thiếu hụt này khiến việc phát triển các lô khí mới trở nên cấp thiết…
Tại Việt Nam, nguồn cung trong nước chỉ đáp ứng được 20%-25% nhu cầu LPG, phần còn lại được
nhập khẩu từ Trung Quốc, Ả-rập Sau-đi, Indonesia, Kuwait, Malaysia, và Hàn Quốc, trong khi nguồn
cung khí khô trong nước có thể đáp ứng được toàn bộ nhu cầu trong nước. Tuy nhiên, theo dự báo,
Việt Nam sẽ ngày càng phụ thuộc vào nhập khẩu vì sản lượng tại các mỏ hiện nay sẽ đạt đỉnh trong
năm nay và tiến độ phát triển các lô khí mới vẫn chưa bắt kịp nhu cầu. Dự kiến cả nước sẽ thiếu
See important disclosure at the end of this document

www.vcsc.com.vn | VCSC<GO>

Viet Capital Securities | 6


hụt khoảng 3 tỷ m3 khí phục vụ các mục đích như sản xuất điện, công nghiệp, và sinh hoạt trong
năm 2020 và 7 tỷ m3 khí trong năm 2025 do sản lượng trong nước sụt giảm. Do đó, Việt Nam sẽ
phải nhập khẩu và hiện đang xây dựng các cảng nhập LNG và cơ sở vật chất tái hóa khí mới nhằm
đáp ứng việc đẩy mạnh nhập khẩu LNG trong tương lai. Việt Nam cũng có kế hoạch xây dựng
đường ống dẫn khí từ Malaysia đến Việt Nam, nhưng công việc này đòi hỏi nhiều năm để hoàn tất.
Dự báo gần đây nhất của Chính phủ cho thấy miền Nam sẽ bắt đầu thiếu hụt điện vào năm 2017.
Lượng điện thiếu hụt tăng lên 2,7 tỷ kWh năm 2018, trước khi giảm xuống 1,1 tỷ kWh năm 2019.
Do sản lượng thủy điện tiếp tục thấp và ngày càng khó có thể dựa vào nguồn điện này do tình hình
thời tiết trong năm ngày càng bất thường, việc tăng công suất điện sẽ nhờ vào các nhiên liệu hóa
thạch. Than không phải là lựa chọn tối ưu vì gây ô nhiễm môi trường và các cam kết giảm khí thải
gần đây, và cũng vì Việt Nam sẽ phải nhập khẩu than trong tương lai. Điều này cho thấy ưu tiên
hàng đầu của Chính phủ sẽ là đưa vào hoạt động các mỏ khí mới.

HOLD

… điều này có lợi cho các nhà cung cấp dịch vụ dầu khí trung nguồn trong trung đến dài
hạn…
Vì vậy, chúng tôi cho rằng việc phát triển dự án Lô B, sau khi bị trì hoãn ba năm qua, sẽ được nhanh
chóng triển khai. PVN mua lại cổ phần của Chevron tại dự án này trong năm 2015 và do đó, chúng
tôi cho rằng sẽ hành động dứt điểm hơn đối với dự án này vì không còn cần thiết phải được sự chấp
thuận của các bên liên quan.
Dự án này nằm tại mỏ Malay – Thổ Chu và có trữ lượng khí 170 tỷ m3, vốn đầu tư 10 tỷ USD, bao
gồm phát triển khu phức hợp điện 4.000MW. Tổng giá trị hợp đồng, nhiều khả năng sẽ được ký với
các công ty con của PVN, ước đạt 5,5 tỷ USD, và việc thực hiện, song song với ghi nhận doanh thu,
dự kiến sẽ kéo dài 4 năm, bắt đầu từ 2017.
Hình 7: Trữ lượng dầu và khí tại Việt Nam
theo từng bể (triệu m3 quy đổi dầu)

Hình 8: Dự báo sản lượng Lô B và thu
ngân sách của Chính phủ

Nguồn: Nghiên cứu của VCSC
Xin lưu ý: “Undiscovered” nghĩa là có tiềm năng nhưng chưa
được xác minh.

Nguồn: Woodmac; (*) Thu ngân sách của chính phủ sẽ
giảm dù sản lượng khí giữ nguyên trong giai đoạn 20132046 có thể do tác động của (2) thuế giảm, (2) thuế tài
nguyên có thể giảm.

See important disclosure at the end of this document

www.vcsc.com.vn | VCSC<GO>

Viet Capital Securities | 7

Hình 9: Ước tính tổng giá trị xây dựng và thiết kế cho phát triển Lô B

HOLD

Nguồn: Ước tính của VCSC; Giá trị đầu tư giàn trung tâm and kho nổi được mô phỏng từ dự án Hải Thạch – Mộc Tinh;
Giàn nhẹ được mô phỏng từ dự án Thỏ Trắng.

Hình 10: Lịch trình thi công Lô B theo hợp đồng

Nguồn: PVN, GAS và VCSC
Lưu ý: Các ước tính trên có thể sẽ được điều chỉnh trên cơ sở ước tính tổng vốn đầu tư XDCB để phát triển Lô B gần đây
nhất của PVN là 8 tỷ USD. Tổng giá trị hợp đồng dành cho PVD được dựa trên giả định có 1.000 giếng được khoan trong
khi ước tính gần đây nhất là 760 giếng. Chúng tôi sẽ điều chỉnh dự báo trên một khi có thêm thông tin chi tiết.

Ngày 03/04, PVN cho biết đang khởi công một số dự án khí với tổng vốn đầu tư 8 tỷ USD tại Lô B
– Ô Môn tại tỉnh Kiên Giang, với mục đích đảm bảo nguồn cung khí cho các nhà máy điện tại khu
vực Đồng bằng Sông Cửu Long từ năm 2020 trở đi. Dự án bao gồm khai thác và thu gom khí tại Lô
B, 48/95, 52/97 với tổng trữ lược ước đạt 107 tỷ m3 và 12,65 triệu thùng khí ngưng tụ (condensate).
Việt Nam dự kiến từ năm 2020 đến 2040 sẽ sản xuất 5,06 tỷ m3 khí/năm để cung cấp cho các nhà
máy điện tại tỉnh Kiên Giang và Nhà máy Nhiệt điện Ô Môn, thành phố Cần Thơ. Sẽ có 431km
đường ống dẫn khí nối liền Lô B với nhà máy Ô Môn. Tổng vốn đầu tư cho dự án là 8 tỷ USD, trong
đó 6,8 tỷ USD sẽ được đầu tư vào Lô B và 1,2 tỷ USD còn lại sẽ được đầu tư vào phát triển đường
ống dẫn khí từ Lô B đến Ô Môn. Loạt dự án này dự kiến sẽ đi vào hoạt động trong Quý 2/2020, nên
việc phát triển dự án và thiết kế sẽ khó khả năng bị trì hoãn. Chúng tôi xin lưu ý tổng vốn đầu tư dự
See important disclosure at the end of this document

www.vcsc.com.vn | VCSC<GO>

Viet Capital Securities | 8

án này là 8 tỷ USD, cao hơn nhiều so với ước tính ban đầu 5,5 tỷ USD, là cơ sở dự báo giá trị hợp
đồng dành cho các công ty con của PVN. Chúng tôi sẽ điều chỉnh dự báo số hợp đồng ký được và
các giả định lịch trình thi công dành cho dự án một khi PVN công bố thêm thông tin chi tiết.

HOLD

… nhưng trong ngắn hạn, lợi nhận sẽ bị ảnh hưởng…
Hoạt động thăm dò và khai thác giảm mạnh ảnh hưởng đến các doanh nghiệp cung cấp dịch vụ
trung nguồn như Tổng CTCP Khoan và Dịch vụ Khoan Dầu khí (PVD) và Tổng CTCP Dịch vụ Kỹ
thuật Dầu khí Việt Nam (PVS). Lợi nhuận hai doanh nghiệp này giảm lần lượt 33% và 25% trong
năm 2015 và giá cổ phiếu hai doanh nghiệp này theo đó giảm mạnh vì triển vọng giá dầu ngày càng
kém khả quan. Các nhà đầu tư bắt đáy kỳ vọng cổ phiếu dầu khí sẽ tăng giá, và chính họ đã khiến
điều này trở thành hiện thực, qua đó khiến định giá tăng. Giá cổ phiếu dầu khí phần nào giảm trở
lại khi nhà đầu tư bớt hưng phấn và triển vọng giá dầu phục hồi trở nên khó khăn hơn. Bất chấp
việc đảo chiều này, chúng tôi cho rằng trong ngắn hạn định giá có rủi ro giảm. Xin lưu ý rằng ngay
cả nếu giá dầu tăng trở lại trong 6 tháng cuối năm, thì mức trung bình cả năm vẫn chỉ trên
40USD/thùng một chút, nghĩa là thấp hơn 25% so với năm ngoái. Bên cạnh đó, diễn biến giá dầu
cần một thời gian mới ảnh hưởng đến lợi nhuận của các doanh nghiệp dầu khí trung nguồn, và lợi
nhuận nhiều khả năng sẽ giảm mạnh trong năm 2016, và tình hình này sẽ kéo dài sang năm 2017.
Số giàn khoan hoạt động tại Đông Nam Á giảm mạnh (Hình 11) cho thấy hoạt động thăm dò và khai
thác chịu tác động mạnh của giá dầu, khi giá dầu xấp xỉ chi phí sản xuất, và Việt Nam không phải là
ngoại lệ. Điều này củng cố quan điểm của chúng tôi là doanh thu và biên lợi nhuận của PVD và PVS
sẽ giảm mạnh trong năm 2016.
Tại các TTCK như Việt Nam, giá cổ phiếu chịu tác động của công bố lợi nhuận hơn là đánh giá về
giá trị nội tại, và chúng tôi cho rằng khi kết quả lợi nhuận kém tích cực bắt đầu được công bố trong
năm nay, nhà đầu tư sẽ chuyển sang bán.
Hình 11: Số giàn khoan tại Đông Nam Á và giá dầu
100

160

90

140

80

Myanmar
Brunei

120

70

Thailand

60

100

50

80

Malaysia

40

60

Australia

40

Indonesia

30
20

20

10

0
0
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Vietnam
Brent oil price
(USD/bbl) - RHS

Nguồn: Bloomberg

… và giá cổ phiếu biến động mạnh hơn do tình hình giá dầu…
Từ đầu năm đến nay, giá dầu và giá cổ phiếu các công ty dầu khí Việt Nam liên tục biến động thất
thường vì thị trường đồn đoán về khả năng cắt giảm sản lượng của OPEC và tác động của suy
thoái kinh tế tại Trung Quốc. Giá cổ phiếu tăng trở lại trước cuộc họp của OPEC dự báo sẽ đảo
chiều do khả năng đạt được thỏa thuận rất thấp. Chúng tôi cho rằng tình hình này sẽ còn kéo dài

trong vài tháng tới.

See important disclosure at the end of this document

www.vcsc.com.vn | VCSC<GO>

Viet Capital Securities | 9


Hình 12: Diễn biến giá dầu và giá cổ phiếu dầu khí Việt Nam
Diễn biến tăng giá gần đây của cổ phiếu dựa trên
kỳ vọng hồi phục của giá dầu sẽ đảo chiều một
phần vì lực chốt lời và một phần vì thị trường sẽ
nhận thấy đợt tăng giá vừa rồi là không bền vững

HOLD

Nguồn: Bloomberg

Chúng tôi cho rằng việc đặt cược vào biến động giá dầu đầy rủi ro – rất khó có thể dự báo
biến động trong ngắn hạn của giá dầu và theo đó, biến động trong ngắn hạn của cổ phiếu
dầu khí, vốn luôn chịu tác động của diễn biến giá dầu. Chúng tôi cho rằng cần tập trung vào
các yếu tố dễ dự báo hơn: nhà đầu tư cần theo dõi (1) xu hướng trung hạn của giá dầu và (2)
triển vọng lợi nhuận ngắn hạn (yếu tố này chịu tác động của diễn biến giá dầu sau một thời
gian trễ)
Kịch bản cơ sở của chúng tôi giả định giá dầu sẽ trung bình khoảng 40USD/thùng năm 2016
trước khi phục hồi 10USD/thùng mỗi năm, sau đó ổn định tại mức 60USD/thùng năm 2018 và
giữ nguyên mức giá này. Các thay đổi về cấu trúc nguồn cung đang diễn ra trong ngành dầu khí
cũng như lo ngại ngày càng tăng về giảm lượng khí thải carbon trên toàn thế giới sẽ ảnh hưởng
đến đà phục hồi của giá dầu, và chúng tôi cho rằng giá dầu có thể ổn định tại mức 60USD/thùng

trong một thời gian. Tuy nhiên, chúng tôi xin lưu ý là tại cuộc hợp sắp tới của các nhà sản xuất thuộc
OPEC và không thuộc OPEC dự kiến sẽ diễn ra ngày 17/04/2016 tại Doha, trong đó các nước xuất
khẩu dầu sẽ thảo luận khả năng phối hợp để giữ nguyên sản lượng. Chúng tôi cho rằng điều này
sẽ không gây tác động đáng kể đối với việc phục hồi của giá dầu vì các lý do sau:






Ả-rập Sau-đi đã tuyên bố sẽ không giữ nguyên sản lượng trừ khi Iran cam kết cũng làm như
vậy; Iran kiên quyết không giữ nguyên sản lượng đến khi sản lượng đã đạt mức trước cấm
vận.
Nga và Ả-rập Sau-đi đều gặp khó khăn trong việc cân bằng ngân sách và có chi phí sản
xuất tương đối thấp. Điều này cho thấy hai nước này vẫn có thể thu lời từ mỗi thùng dầu
sản xuất ra và bán tại mức giá hiện tại và do đó nhiều khả năng sẽ tăng sản lượng để bù
đắp cho việc giá dầu giảm nhằm tăng nguồn thu ngân sách. Nguy cơ bất ổn chính trị tại hai
nước này càng khiến điều này nhiều khả năng xảy ra hơn.
Chúng tôi cho rằng nhiều bên tham gia thị trường tìm cách hành động với kỳ vọng rằng
cuộc họp sắp tới sẽ hỗ trợ giá dầu. Chính các nỗ lực này đã khiến giá dầu tăng trong vài
tuần qua chỉ với tin tức cuộc họp sẽ diễn ra. Vì vậy, kỳ vọng giữ nguyên sản lượng đã được
phản ánh và thực tế, chúng tôi nhận thấy rủi ro giá dầu giảm do cuộc họp tại Doha khó có
thể đạt được thỏa thuận nào về việc giữ nguyên sản lượng.

Trên cơ sở ước tính độ trễ của tác động giá dầu và quan điểm của chúng tôi về đà phục hồi
giá dầu trong tương lai, chúng tôi cho rằng năm 2016 sẽ là một năm đầy khó khăn đối với
See important disclosure at the end of this document

www.vcsc.com.vn | VCSC<GO>

Viet Capital Securities | 10


PVD, PVS và GAS, với triển vọng phục hồi 2017 khá thấp. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng việc
tái khởi động dự án Lô B và khả năng khởi công Lô Cá Voi Xanh sẽ hỗ trợ giá cổ phiếu các
công ty này vào cuối năm 2016 và đầu năm 2017 vì các hợp đồng sẽ được ký với các nhà
cung cấp dịch vụ kỹ thuật dầu khí như PVD và PVS cũng như với nhà phân phối chính GAS.
Dưới đây là dự báo của chúng tôi dành cho các công ty dịch vụ dầu khí.

HOLD

PVS: Danh mục hoạt động kinh doanh đa dạng hỗ trợ kết quả kinh doanh, nhưng hãy chờ
đợi trước khi mở vị thế mua
(Vui lòng xem báo cáo cập nhật gần nhất của chúng tôi) Với danh mục kinh doanh đa dạng và các
hợp đồng dịch vụ dài hạn trong một vài mảng kinh doanh, lợi nhuận của PVS ít chịu phụ thuộc hơn
vào giá dầu thô so với PVD. Cụ thể, giá thuê ngày cố định và hợp đồng cho thuê FSO/FPSO thời
hạn 10 năm, cũng như lượng đơn hàng Cơ khí & Xây dựng (M&C) lớn, giúp bù đắp cho sự sụt giảm
mạnh của các mảng kinh doanh khác như ROV và khảo sát địa chấn, vốn phụ thuộc nhiều vào các
thay đổi ngắn hạn trong các hoạt động thăm dò và khai thác.
Như đã đề cập, chúng tôi kỳ vọng LN năm 2016 sẽ chịu ảnh hưởng từ mức giảm mạnh của giá dầu
thô vào cuối năm 2015 cũng như các tháng đầu tiên năm 2016, với LNST giảm 39% trong cả năm.
Tuy nhiên, PVS sẽ quay trở lại đà tăng trưởng sau năm 2016 khi giá dầu thô dần phục hồi.
Công ty hiện đang có đơn hàng M&C chưa thực hiện trị giá 1.037 tỷ dồng, con số này sẽ còn tăng
gấp nhiều lần khi PVS sẽ trở thành một trong những nhà cung cấp dịch vụ dầu khí hưởng lợi từ dự
án Lô B. Chúng tôi ước tính tổng vốn đầu tư cho dự án Lô B là 1,2 tỷ USD (xây dựng một giàn trung
tâm và 46 giàn nhẹ), phần lớn tất cả số này sẽ được thực hiện bởi mảng M&C của PVS.
Mặc dù PVS đang giao dịch với P/E dự phóng 1 năm 8,6 lần, chúng tôi đang có khuyến nghị MUA
đối với cổ phiếu này với tỷ lệ tăng tiềm năng từ sự phục hồi của giá dầu thô và các hợp đồng từ dự
án Lô B, cũng như lợi suất cổ tức 7,5%. Tuy nhiên, việc giá cổ phiếu giảm sâu hơn là có khả năng
xảy ra do KQKD kém tích cực năm 2016, do đó chúng tôi khuyến nghị các NĐT nên chờ đợi ít nhất

là cho đến khi công bố KQKD quý 1 trước khi mở vị thế đối với cổ phiếu này. Lưu ý khuyến nghị
của chúng tôi dựa theo giả định phục hồi của giá dầu thô trong kỳ dự báo, dù chịu ảnh hưởng thấp
hơn PVD.
Hình 13: Các chỉ số chính của PVS

Hình 14: Diễn biến P/E trượt của PVS so với các
trung vị các công ty cùng ngành

CÁC CHỈ SỐ CHÍNH

2015A

2016F

2017F

25

Tăng trưởng doanh thu

-26,3%

-16,9%

-1,2%

20

Tăng trưởng LNTT
Tăng trưởng LNST sau lợi

ích CĐTS
Tăng trưởng EPS

-19,2%

-39,4%

9,7%

-24,5%

-39,0%

9,7%

-25,5%

-39,0%

9,7%

PER theo giá thị trường

5,2

8,6

7,8

PBR theo giá thị trường

0,7

0,7

0,6

ROE
Lợi suất cổ tức theo giá
thị trường

13,1%

7,6%

8,0%

7,5%

7,5%

7,5%

15
10

5
0
T02/13

T02/14
Regional peers

T02/15
PVS VN Equity

Nguồn: Thông tin từ PVS, Bloomberg, ước tính của VCSC.

See important disclosure at the end of this document

www.vcsc.com.vn | VCSC<GO>

Viet Capital Securities | 11


Hình 15: Độ nhạy diễn biến KQKD của PVS đối với giá dầu thô
Giả định 2016

HOLD

Giá dầu thô trung bình (USD/bbl) (*)
Tăng trưởng DT so với 2015 (%)
Biên LN chung (%)
Chỉ số tài chính (2016)

20
-36,9%
2,0%

30

-26,9%
4,0%

40
-16,9%
6,0%

50
-6,9%
8,0%

LNST 2016 (tỷ đồng)
EPS (đồng/CP)
Tăng trưởng EPS (%) chuẩn hóa
ROE (%)
Định giá

371
760
-75,1%
3,1%

605
1,240
-59,4%
5,1%

909
1,865
-39,0%

7,6%

1,284
2,632
-13,9%
10,5%

1,728
3,543
15,9%
13,9%

PER dự phóng 1 năm (x)
Giá mục tiêu (đồng/CP)

21,1
13.100

12,9
15.300

8,6
17.400

6,1
19.700

4,5
21.900

Tổng mức sinh lời (%)
Lợi suất cổ tức (%)

-14,4%
3,8%

1,9%
6,3%

16,3%
7,5%

30,6%
7,5%

44,4%
7,5%

60
3,1%
10,0%

Nguồn: Kịch bản cơ sở của chúng tôi cho giá dầu thô 40USD/thùng trong năm 2016 với mức gia tăng 10USD/thùng sau mỗi
năm đạt 60 USD/thùng năm 2018 và đi ngang sau đó. Giá dầu thô dự báo của chúng tôi trong những năm tương lại dựa
theo giả định giá dầu thô cho năm 2016 với mức tăng tương đối trong giá dầu thô giả định trong suốt kỳ dự báo, ví dụ nếu
giá dầu thô ước tính 50USD/thùng năm 2016, mức giá dầu thô giả định của chúng tôi sẽ tăng lên 60USD và 70USD/thùng
trong năm 2017 và 2018., đi ngang ở mức 70USD/thùng từ năm 2019 trở đi.

PVD: Giá cổ phiếu vượt giá trị định giá cơ bản nhờ kỳ vọng phục hồi giá dầu thô
(Vui lòng xem báo cáo cập nhật gần nhất của chúng tôi) Lợi nhuận dự kiến PVD cỏ thế giảm mạnh

trong năm 2016 khi thường sẽ có độ trễ từ 6-9 tháng giữa biến động của giá dầu thô và tác động
đến hoạt động của giàn khoan và giá cả, nguyên nhân là do thời gian kéo dài trong quá trình triển
khai hay kế thúc một chiến dịch khoan. Trong bối cảnh hoạt động khai thác giảm mạnh và sản lượng
dầu thô của Việt Nam dự kiến giảm nhẹ, hiệu suất hoạt động dàn khoan trung bình bình sẽ giảm
còn 49% trong năm nay từ mức 78% năm 2015. Trong khi đó, giá thuê ngày của giàn khoan tự nâng
dự kiến sẽ giảm thêm 22% trong năm 2016 sau khi giảm 18% năm 2015.
Tương tự PVS, PVD cũng dự kiến được hưởng lợi từ dự án Lô B, vốn sẽ cần có 760 giếng khoan
và do đó thúc đẩy nhu cầu cho các dịch vụ ngoài khoan dầu. Giả định việc thực hiện sản xuất tại Lô
B dự kiến đi vào hoạt động vào năm 2020, PVD sẽ bắt đầu gia tăng số đơn hàng vào năm 2018 (trễ
hơn PVS). Chúng tôi ước tính PVD có thề giảnh được tổng giá trị hợp đồng trị giá 914 triệu USD.
Lưu ý rằng con số này được dựa theo giả định có 1.000 giếng dầu được khoan, do đó sẽ có những
sự chênh lệch thực tế. Tuy nhiên, diễn biến này vẫn chưa được ghi nhận trong định giá hiện tại của
chúng tôi.
Mặc dù PVD vẫn có bảng cân đối kế toán lành mạnh và không có rủi ro thanh khoản, chúng tôi vẫn
đang giữ khuyến nghị KÉM KHẢ QUAN với P/E dự phóng 14,9 lần, ROE thấp 4,3% và lợi suất cổ
tức khá kém hấp dẫn 2,1%. Lưu ý rằng triển vọng và định giá của PVD có độ nhạy cao đối với giả
định giá dầu thô, sự bất ổn kéo dài và độ biến động của giá dầu thô tạo ra những rủi ro gia tăng phù
hợp với định giá của chúng tôi, kể cả khi giá cổ phiếu đang giao dịch thấp hơn đáng kể so với giá
trị sổ sách. Cuối cùng, với việc giá cổ phiếu đang giao dịch với mức chênh lệch đáng kể đối với các
công ty cùng ngành tạo ra những rủi ro giảm giá trong ngắn và trung hạn.

See important disclosure at the end of this document

www.vcsc.com.vn | VCSC<GO>

Viet Capital Securities | 12


HOLD

Hình 16: Các chỉ số chính của PVD

Hình 17: Diễn biến P/E trượt của PVD so với các
trung vị các công ty cùng ngành

CÁC CHỈ SỐ CHÍNH

2015A

2016F

Tăng trưởng doanh thu

-33,3%

-53,6%

1,9%

Tăng trưởng LNTT
Tăng trưởng LNST sau lợi
ích CĐTS
Tăng trưởng EPS

-35,7%

-59,6%

19,8%

-33,3%

-64,6%

21,9%

2017F

-33,3%

-64,6%

21,9%

PER theo giá thị trường

5,5

14,9

12,2

PBR theo giá thị trường

0,6

0,6

0,6

ROE
Lợi suất cổ tức theo giá
thị trường

12,7%

4,3%

5,0%

2,1%

2,1%

2,1%

18
15
12
9
6
3
0
T02/13

T02/14
T02/15
T02/16
Regional peers - Median
PVD VN Equity

Nguồn: Thông tin từ PVD, Bloomberg, ước tính của VCSC.

Hình 18: Phân tích độ nhạy diễn biến tài chính của PVD đối với giá thuê ngày và hiệu suất hoạt động
theo nhiều kịch bản giá dầu thô năm 2016
Giả định 2016
Giá dầu thô trung bình
(USD/thùng) (*)
Giá thuê ngày giàn JUs
(USD/ngày)
Giá thuê ngày giàn TAD
(USD/ngày)
Hiệu suất hoạt động trung bình
giàn JU (%)
Hiệu suất hoạt động trung bình
giàn TAD (%)
Chỉ số tài chính (2016)
LNST 2016 (triệu USD)
EPS (đồng/CP)
Tăng trưởng EPS (%) chuẩn hóa
ROE (%)
Định giá
PER dự phóng 1 năm (x)
Giá mục tiêu (đồng/CP)
Tổng mức sinh lời (%)
Lợi suất cổ tức (%)

20

30

40

50

60

80.000

90.000

100.000

110.000

120.000

172.800

176.400

180.000

183.600

187.200

12,5%

37,0%

49,0%

73,5%

86,0%

70,0%

70,0%

96,0%

96,0%

96,0%

-9
N,A
N,A
N,A

6
324
-92,7%
1,0%

27
1.567
-64,6%

4,3%

50
2.926
-33,9%
7,6%

69
4.007
-9,5%
10,0%

N,A
11.100

72,1
15.600

14,9
21.400

8,0
27.600

5,8
35.700

-52,6%
-32,1%
-6,4%

20,1%
54,6%
0,0%
1,3%
2,1%
2,1%
2,1%
Nguồn: Ước tính của VCSC, (*) Kịch bản cơ sở của chúng tôi cho giá dầu thô 40USD/thùng trong năm 2016 với mức gia
tăng 10USD/thùng sau mỗi năm đạt 60 USD/thùng năm 2018 và đi ngang sau đó. Giá dầu thô dự báo của chúng tôi trong
những năm tương lại dựa theo giả định giá dầu thô cho năm 2016 với mức tăng tuyệt đối trong giá dầu thô giả định trong
suốt kỳ dự báo, ví dụ nếu giá dầu thô ước tính 50USD/thùng năm 2016, mức giá dầu thô giả định của chúng tôi sẽ tăng lên
60USD và 70USD/thùng trong năm 2017 và 2018., đi ngang ở mức 70USD/thùng từ năm 2019 trở đi.

GAS: Tiềm năng tăng trưởng lớn trong dài hạn, nhưng rủi ro giảm giá trong ngắn hạn
(Vui lòng xem báo cáo cập nhật gần nhất của chúng tôi) Chính phủ vừa thông qua kế hoạch tổng
thể VII điều chỉnh, sẽ làm tăng gấp 3 lần tổng công suất thiết kế cho các nhà máy nhiệt điện khí
trong vòng 15 năm tới. Ngoài ra, lượng tiêu thụ khí đốt từ các khu công nghiệp cũng dự kiến gia
tăng 2,5 lần trong cùng kỳ, xuất phát từ tăng trưởng sản xuất do dòng vốn FDI. Các yếu tố này sẽ
dẫn dắt tăng trưởng sản lượng của GAS, đặc biệt là từ năm 2020 trở đi. Chúng tôi cho rằng LNST
của GAS sẽ tăng trưởng 90-13%/năm trong giai đoạn 2016-2020 và sẽ gia tăng lên 18-20%/năm
trong giai đoạn 2020-2025, khi nguồn cung khí đốt từ mỏ Lô B chính thức được khai thác.
Trong năm 2016, chúng tôi ước tính lợi nhuận sẽ giảm thêm 23,5%, dù việc áp dụng mức giá sàn
đối với khí bán trên bao tiêu (AToP) cho các nhà máy điện đã được Chính phủ phê duyệt có hiệu
lực từ ngày 01/01/2016. Mức giá sàn mới tương ứng với giá dầu thô Brent khoảng 60-70USD/thùng,
See important disclosure at the end of this document

www.vcsc.com.vn | VCSC<GO>

Viet Capital Securities | 13

cao hơn so với mức giá dầu thô trung bình khoảng 50USD/thùng trong năm 2015. Tuy nhiên, giá
khí đốt năm nay sẽ thấp hơn trung bình năm ngoái do GAS bắt đầu áp dụng cơ chế định giá thị
trường cho sản lượng AToP bán cho các nhà máy điện từ ngày 01/08 trở đi. Từ 01/01 đến
31/07/2015, GAS có mức giá bán cố định cao cho các nhà máy điện này. Dựa trên giả định giá dầu
thô trung bình 40USD/thùng trong năm 2016, giá khí đốt bán ra trung bình của GAS trong năm 2016
sẽ giảm 9% so với năm 2015, dù đã áp dụng cơ chế định giá sàn mới từ đầu năm nay.

HOLD

GAS sẽ ghi nhận khoản lỗ hồi tố còn lại (khoảng 30 triệu USD) đối với sản lượng AToP trong năm
2016. Tuy nhiên, GAS vừa được Chính phủ đồng ý gia tăng mức thuế vận chuyển cho đường ống
Phú Mỹ - Nhơn Trạch từ 0,15 USD/triệu BTU lên 0,52USD/triệu BTU. Điều này tương ứng với khả
năng lợi nhuận hồi tố gia tăng khoảng 66,2 triệu USD trong giai đoạn 2012-2014 và 22 triệu USD
cho năm 2015. Sau khi trừ đi khoản lỗ hối tố cho doanh số AToP, khoản lợi nhuận tăng thêm là 58
triệu USD và sẽ được ghi nhận trong KQKD của GAS trong vòng 3 năm tới, tạo ra động lực mới cho
lợi nhuận. Mức gia tăng có vẻ như đã được thị trường phản ánh vào giá cổ phiếu, sau khi công bố
nâng mức thuê thời gian gần đây.
Nhìn chung, chúng tôi không nhận thấy nhiều yếu tố tăng giá ngắn hạn ngoại trừ khả năng phục hồi
của giá dầu thô trong nửa cuối năm 2016. Dự án đường ống Nam Côn Sơn giai đoạn 2 và Lô B sẽ
không đóng góp vào lợi nhuận GAS ít nhất là đến năm 2020-2021. Tuy nhiên, các thông tin xác thực
về tiến độ của 2 dự án này cũng như hợp đồng xây dựng đường ống Lô B – Ô Môn sẽ xác nhận
cho tiềm năng tăng trưởng của GAS trong trương lai, giúp thúc đẩy giá cổ phiếu ngay trong năm
2016. Tuy nhiên, các văn bản liên quan đến mức giá khí sàn mới bán cho cho các nhà máy điện
vẫn chưa được thống nhất giữa GAS và Tập đoàn Điện lực Việt Nam (EVN), sẽ chỉ được phản ánh
trong KQKD hồi tố tính từ đầu năm 2016 khi văn bản này được ký kết. Trong khi chúng tôi dự kiến
văn bản này sẽ không được hoàn thành trong năm nay, KQKD theo quý cho đến khi thời điểm ký
kết là khá thấp, do đó tạo ra những rủi ro giảm giá cho giá cổ phiếu GAS trong ngắn hạn.
Tổng hợp, chúng tôi cho rằng GAS có triển vọng tốt trong dài hạn, tạo ra mức ROE tốt và có lợi suất
cổ tức cao theo giá cổ phiếu hiện tại. Tuy nhiên, sự thiếu hụt các yếu tố tăng giá cổ phiếu ngắn hạn

và rủi ro giảm giá liên quan đến KQKD kém tích cực trong năm nay (đặc biệt tính theo quý do việc
trì hoãn áp dụng mức giá sàn mới), đồng nghĩa với việc hiện tại không phải là thời điểm lý tưởng để
tích lũy cổ phiếu. Chúng tôi hiện đang khuyến nghị PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG đối với GAS, và sẽ
công bố báo cáo cập nhật GAS trong thời gian tới.

-12,4%

5,3%

13,0%

18

-37,8%

-23,8%

13,0%

12

-39,6%

-23,5%

13,6%

-39,6%

-23,5%

13,6%

10,1

13,1

11,6

6,8%

GAS
GAS's peers
GAS's peers (Exclusive of Chinese peers)

Nguồn: Thông tin từ GAS, Bloomberg, ước tính của VCSC.

See important disclosure at the end of this document

www.vcsc.com.vn | VCSC<GO>

T01/16

6,8%

T10/15

6,8%

T07/15

16,1%

T04/15

1,8

14,8%

T01/15

1,9

19,9%

T10/14

2,0

ROE
Lợi suất cổ tức theo giá
thị trường

0

T07/14

PBR theo giá thị trường

6

T04/14

PER theo giá thị trường

24

T01/14

Tăng trưởng LNTT
Tăng trưởng LNST sau
lợi ích CĐTS
Tăng trưởng EPS

2017F

T10/13

Tăng trưởng doanh thu

2016F

T07/13

2015A

T04/13

CÁC CHỈ SỐ CHÍNH

Hình 20: Diễn biến P/E trượt của GAS so với các
trung vị các công ty cùng ngành

T01/13

Hình 19: Các chỉ số chính của GAS

Viet Capital Securities | 14


Hình 21: Phân tích độ nhạy diễn biến tài chính của GAS theo nhiều kịch bản giá dầu thô năm 2016
Giả định 2016
Giá dầu thô trung bình (USD/thùng) (*)
Giả định giá dầu FO (USD/tấn)
Giá bán trên AToP (USD/triệu BTU)
Giá bán cho KCN (USD/triệu BTU)
Giá LPG (USD/tấn)
Chỉ số tài chính (2016)
LNST 2016 (triệu USD)
EPS (đồng/CP)
Tăng trưởng EPS (%) chuẩn hóa
ROE (%)
Định giá
PER dự phóng 1 năm (x)
Giá mục tiêu (đồng/CP)
Tỷ lệ tăng (%)
Lợi suất cổ tức (%)
Tổng mức sinh lời (%)

HOLD

20
102
3,80
2,65
314

30
159
3,80
4,12
382

40
215
3,80
5,59
450

50
272
3,80
7,07
518

60
329
3,93
8,54
586

5,295
2,726
-38,3%
12,9%

5,772
2,971
-32,7%
14,0%

6,527
3,360
-23,5%
15,7%

7,445
3,832
-13,2%
17,7%

8,446
4,348
-1,5%
19,9%

16,2
44.200
0,2%
5,7%
5,9%

14,8
45.100
2,3%
5,7%
8,0%

13,1
46.500
5,4%
6,8%
12,2%

11,5
48.100
9,1%
6,8%
15,9%

10,1
50.500
14,5%
6,8%
21,3%

Nguồn: Ước tính của VCSC, (*) Kịch bản cơ sở của chúng tôi cho giá dầu thô 40USD/thùng trong năm 2016 với mức gia
tăng 10USD/thùng sau mỗi năm đạt 60 USD/thùng năm 2018 và đi ngang sau đó. Giá dầu thô dự báo của chúng tôi trong
những năm tương lại dựa theo giả định giá dầu thô cho năm 2016 với mức tăng tuyệt đối trong giá dầu thô giả định trong
suốt kỳ dự báo, ví dụ nếu giá dầu thô ước tính 50USD/thùng năm 2016, mức giá dầu thô giả định của chúng tôi sẽ tăng lên
60USD và 70USD/thùng trong năm 2017 và 2018., đi ngang ở mức 70USD/thùng từ năm 2019 trở đi.

See important disclosure at the end of this document

www.vcsc.com.vn | VCSC<GO>

Viet Capital Securities | 15


Hình 22: Chấm điểm các công ty dầu khí trung nguồn theo các tiêu chuẩn đầu tư

Mã

Có thể hưởng lợi
từ sự phục hồi
giá dầu thô

Mức giảm lợi
nhuận năm 2016

HOLD

Hưởng lợi từ việc
tiếp tục xây dựng
mỏ Lô B

Khuyến nghị

PVS

Tích lũy cổ phiếu

khi lợi nhuận quý 1
ảnh hưởng tiêu
cực đến giá cổ
phiếu. Mua cổ
phiếu trước khi yếu
tố tích cực từ hợp
đồng ở Lô B bắt
đầu tác động đến
lợi nhuận

PVD

Tích lũy cổ phiếu
vào khoảng giữa
năm, khi triển vọng
lợi nhuận kém khả
quan năm 2016 đã
được phản ánh vào
giá cổ phiếu. Sau
đó tận dụng sự
phục hồi của giá
dầu thô + các yếu
tố tích cực từ hợp
đồng lô B trong
năm 2017

GAS

Tích lũy cổ phiếu
vào cuối năm 2016

khi KQKD kém tích
cực năm 2016 đã
được phản ánh vào
giá, cơ chế giá giá
sàn mới, lợi nhuận
hồi tố từ việc tăng
thuế của đường
đường ống Phú Mỹ
- Nhơn Trạch tác
động đến KQKD,
sau đó đó tận dụng
sự phục hồi của giá
dầu thô + các yếu
tố tích cực từ hợp
đồng lô B.

= Rất tích cực

= Kém tích cực

Nguồn: Phân tích của VCSC

Giá nguyên liệu đầu vào thấp trong thời gian dài, lợi suất
cổ tức cao khiến các công ty hạ nguồn có tiềm năng tốt
hơn để đầu tư hiện tại
DPM: Biên LN gộp gia tăng bất chấp áp lực định giá; lợi suất cổ tức hấp dẫn
(Vui lòng xem báo cáo cập nhật gần nhất của chúng tôi) Với thương hiệu uy tín của DPM sẽ giúp
giới hạn việc giảm giá trong năm 2016, việc giá nguyên liệu đầu vào sẽ tiếp tục giảm trong thời gian
tới sẽ thúc đẩy tăng trưởng biên LN gộp (lưu ý rằng cơ chế giá sàn mới của GAS sẽ chỉ áp dụng
See important disclosure at the end of this document

www.vcsc.com.vn | VCSC<GO>

Viet Capital Securities | 16


đối với các nhà máy điện). Diễn biến này cùng với việc kiết thúc trích dự phòng cho công ty liên kết
PV-Tex, sẽ dẫn dắt tăng trưởng lợi nhuận 14,3% năm 2016.

HOLD

Tình trạng thừa cung trong nước không phải là trở ngại lớn khi tình trạng thừa cung sẽ chỉ xuất hiện
nếu nhà máy Hà Bắc và Ninh Bình chạy với hiệu suất hoạt động cao. Nếu cả 2 nhà máy này giả
định hoạt động với hiệu suất hợp lý 70%, tình trạng thừa cung sẽ không diễn ra. Kể cả khi chúng tôi
giả định tất cả nhà máy ngoài trừ nhà máy Ninh Bình hoạt động gần 100% công suất, 70% lượng
sản phẩm dư thừa có thể được chuyển sang thị trường xuất khẩu là Cambodia thông nhà máy Cà
Mau. Do đó, bất kể tính trạng thừa cung trong nước có diễn ra hay không, giá phân urê trong nước
có thể chịu tác động của việc giá urê quốc tế giảm mạnh, vốn đã giảm 26% tính từ đầu năm (giảm
trung bình 32% trong quý 1 so với cùng kỳ 2015). Chúng tôi hiện đang giả định mức giảm 4% đối
với giá bán trung bình cảu DPM trong cả năm 2016. Trong khi giá bán vẫn có thể biến động, chúng
tôi nhận thấy không có rủi ro nào đáng kể trong thời gian tới trong cơ chế giá khí khô đầu vào và
thuế vận chuyển, khi sự thay đổi cơ chế giá khí chỉ áp dụng cho các nhà máy điện. Do đó, chi phí
khí khô sẽ giảm 21% trong năm 2016, xuất phát từ giá dầu thô thấp hơn, điều này sẽ giúp thúc đẩy
biên LN của phân urê bất kể các áp lực của giá bán trung bình.
Ngoài ra, dự án mới NH3-NPK sẽ đi vào hoạt động vào cuối năm 2017, giúp DPM đa dạng hóa danh
mục sản phẩm và phòng hộ trước những rủi ro về thừa cung urê trong tương lai.
Chúng tôi hiện đang khuyến nghị MUA đối với DPM với P/E dự phóng 1 năm 7,7 lần, mức khá rẻ
so với triển vọng mạnh mẽ trong dài hạn và lợi suất cổ tức hấp dẫn 10.4%.
Hình 23: Các chỉ số chính của DPM

CÁC CHỈ SỐ CHÍNH

Hình 24: Diễn biến P/E trượt của DPM so với
các trung vị các công ty cùng ngành

2015A

2016F

2017F

30

2,3%

-1,4%

9,7%

25

46,4%

12,3%

1,9%

20

35,7%

14,3%

1,9%

15

29,6%

14,0%

1,1%

PER theo giá thị trường

8,6

7,7

7,6

PBR theo giá thị trường

1,3

1,2

1,2

ROE

Lợi suất cổ tức theo giá
thị trường

17,0%

19,2%

18,3%

8,7%

10,4%

10,4%

Tăng trưởng doanh thu
Tăng trưởng LNTT
Tăng trưởng LNST sau lợi
ích CĐTS
Tăng trưởng EPS

10
5
0
T01/13

T01/14

T01/15

DPM's Peers

T01/16
DPM

Nguồn: Thông tin từ DPM, Bloomberg, ước tính của VCSC.

Hình 25: Phân tích độ nhạy diễn biến tài chính của DPM theo nhiều kịch bản giá dầu thô năm 2016
Giả định cho năm 2016
20
109
2,2
290

30
164
2,8
302

40
218
3,4
314

50
273
4,0
327

60

327
4,6
340

LNST 2016 (tỷ VND)
EPS (VND/cổ phiếu)
Tăng trưởng EPS chuẩn hóa
ROE (%)
Định giá

1.871
4.110
25,3%
20,9%

1.776
3.902
19,0%
19,9%

1.701
3.737
14,0%
19,2%

1.599
3.514
7,2%
18,1%

1.518
3.334
1,7%
17,3%

PER dự phóng 1 năm (x)
Giá mục tiêu (VND/cổ phiếu)

7,0
38.400

7,4
37.200

7,7
36.300

8,2
35.000

8,6
34.000

Tổng mức sinh lời (%)
Lợi suất cổ tức (%)

43,8%
10,4%

39,6%

10,4%

36,5%
10,4%

31,9%
10,4%

28,5%
10,4%

Giá dầu (USD/thùng) (*)
Giá dầu nhiên nhiệu (USD/tấn)
Giá khí đầu vào (USD/ triệu BTU)
Giá bán u-rê (USD/tấn)
Dự báo KQLN 2016

Nguồn: Ước tính của VCSC, (*) Kịch bản cơ sở của chúng tôi cho giá dầu thô 40USD/thùng trong năm 2016 với mức gia
tăng 10USD/thùng sau mỗi năm đạt 60 USD/thùng năm 2018 và đi ngang sau đó. Giá dầu thô dự báo của chúng tôi trong
những năm tương lại dựa theo giả định giá dầu thô cho năm 2016 với mức tăng tuyệt đối trong giá dầu thô giả định trong
suốt kỳ dự báo, ví dụ nếu giá dầu thô ước tính 50USD/thùng năm 2016, mức giá dầu thô giả định của chúng tôi sẽ tăng lên
60USD và 70USD/thùng trong năm 2017 và 2018., đi ngang ở mức 70USD/thùng từ năm 2019 trở đi.
See important disclosure at the end of this document

www.vcsc.com.vn | VCSC<GO>

Viet Capital Securities | 17


HOLD

PLC: Tăng trưởng lợi nhuận chững lại khi yếu tố chi phí đầu vào thấp giảm dần - Cập nhật
(Vui lòng xem báo cáo cập nhật gần nhất của chúng tôi) Tăng trưởng lợi nhuận 2016 của PLC sẽ
chững lại từ mức tăng ấn tượng trong năm 2014 và 2015. Biên LN mảng dầu nhờn dự kiến sẽ ổn
định khi chi phí đầu vào tiếp tục giảm (tương quan với giá dầu thô) sẽ chịu ảnh hưởng bởi doanh
số hàng bán giảm nhẹ do cạnh tranh gia tăng trong thị trường. Tuy nhiên, biên LN mảng nhựa
đường sẽ giảm khi hưởng lợi từ giá dầu thô thấp sẽ chịu ảnh hưởng bởi 2 yếu tố sau: (1) Giá bán
nhựa đường sẽ giảm nhẹ trong năm 2016 khi PLC buộc phải chuyển khoản chi phí đầu vào thấp
sang cho người mua và (2) tăng trưởng nhu cầu nhựa đường polymer sẽ chững lại từ mức đỉnh
2014 và 2015 trước khi tăng trở lại vào cuối năm 2016 và 2017; điều này sẽ làm giảm biên LN gộp
khi nhựa đường polymer thường có biên LN cao hơn đáng kể so với nhựa đường thông thường.
Tuy nhiên, triển vọng trung hạn vẫn tỏ ra tích cực nhờ vào hàng loạt các dự án cơ sở hạ tầng đang
triển khai. Nhu cầu sẽ tăng trở lại trong trong năm 2017. Bộ GT-VT có kế hoạch xây thêm 1.754 km
đường cao tốc mới, tương đương 70% tổng kế hoạch đường cao tốc đến năm 2020, điều này sẽ
giúp duy trì nhu cầu cao cho nhựa đường polymer có biên LN cao và thông thường. Mối quan hệ
lâu dài của PLC trong ngành, công suất nhà kho và hệ thống phân phối rộng khắp sẽ tạo ra lợi thế
giành được các hợp đồng này so với các đối thủ. Điều này sẽ giúp gia tăng khối lượng nhựa đường
polymer bán ra, giúp bù đắp cho mức gia tăng chi phí đầu vào trong bối cảnh giá dầu thô phục hồi
bắt đầu từ năm nay.
Cổ phiếu PLC đang giao dịch với P/E dự phóng 7,9 lần, khá rẻ với triển vọng trung hạn tích cực và
lợi suất cổ tức hấp dẫn 9,5%. Chúng tôi vẫn đang giử khuyến nghị MUA cổ phiếu này.

4,2%

12,2%

8,2

7,9

7,1

PBR theo giá thị trường

2,2

2,0

1,8

ROE
Lợi suất cổ tức theo giá
thị trường

29,2%

28,2%

28,9%

9,5%

9,5%

9,5%

PLC

Asphalt peers average

Nguồn: Thông tin từ PLC, Bloomberg, ước tính của VCSC.

See important disclosure at the end of this document

www.vcsc.com.vn | VCSC<GO>

Viet Capital Securities | 18

T03/16

24,9%

T12/15

12,2%

T09/15

12,2%

3,0%

T06/15

2,8%

23,1%

T03/15

23,4%

12
10
8
6
4
2
0

T12/14

5,8%

T09/14

-7,1%

T06/14

1,6%

T03/14

PER theo giá thị trường

2017F

T12/13

Tăng trưởng LNTT
Tăng trưởng LNST sau lợi
ích CĐTS
Tăng trưởng EPS

2016F

T09/13

Tăng trưởng doanh thu

2015A

T06/13

CÁC CHỈ SỐ CHÍNH

Hình 27: Diễn biến P/E trượt của PLC so với các
trung vị các công ty cùng ngành

T03/13

Hình 26: Các chỉ số chính của PLC


Hình 28: Phân tích độ nhạy diễn biến tài chính của PLC theo nhiều kịch bản giá dầu thô năm 2016
Giả định 2016
Giá dầu thô trung bình (USD/thùng) (*)
Biên LN dầu nhờn (%)
Biên LN nhựa đường (%)

Thay đổi giá bán nhựa đường (%) (**)
Chỉ số tài chính (2016)
LNST 2016 (triệu USD)
EPS (đồng/CP)
Tăng trưởng EPS (%) chuẩn hóa
ROE (%)
Định giá
PER dự phóng 1 năm (x)
Giá mục tiêu (đồng/CP)
Tổng mức sinh lời (%)
Lợi suất cổ tức (%)

HOLD

20
28,1%
19,2%
-20,0%

30
27,6%
18,7%
-15,0%

40
27,1%
18,2%
-10,0%

50

26,6%
17,7%
-5,0%

60
26,1%
17,2%
0,0%

355
4.169
9,2%
29,4%

347
4.082
6,9%
28,9%

338
3.979
4,2%
28,2%

328
3.860
1,1%
27,5%

317

3.724
-2,5%
26,7%

7,6
37.800
29,5%
9,5%

7,7
35.800
23,2%
9,5%

7,9
34.300
18,4%
9,5%

8,2
32.800
13,7%
9,5%

8,5
31.400
9,2%
9,5%

Nguồn: Ước tính của VCSC, (*) Kịch bản cơ sở của chúng tôi cho giá dầu thô 40USD/thùng trong năm 2016 với mức gia

tăng 10USD/thùng sau mỗi năm đạt 60 USD/thùng năm 2018 và đi ngang sau đó. Giá dầu thô dự báo của chúng tôi trong
những năm tương lại dựa theo giả định giá dầu thô cho năm 2016 với mức tăng tuyệt đối trong giá dầu thô giả định trong
suốt kỳ dự báo, ví dụ nếu giá dầu thô ước tính 50USD/thùng năm 2016, mức giá dầu thô giả định của chúng tôi sẽ tăng lên
60USD và 70USD/thùng trong năm 2017 và 2018., đi ngang ở mức 70USD/thùng từ năm 2019 trở đi.

Hình 29: Chấm điểm các công ty hạ nguồn dựa trên các tiêu chí đầu tư ngắn hạn

Mã

Rủi ro đến biên
LN từ sự phục
hồi giá dầu thô

Triển vọng lợi
nhuận 2016

Lợi suất cổ tức

Khuyến nghị

DPM

Tích lũy cổ phiếu ở
thời điểm hiện tại
trước khi thị trường
nhận ra tình trạng
thừa cung không
nghiêm trọng như
tưởng tượng. Lợi
suất cổ tức hấp

dẫn. Theo dõi diễn
biến của giá bán
phân urê

PLC*

Tích lũy cổ phiếu
sau khi KQKD quý
1 được công bố và
giá cổ phiếu giảm
do tăng trưởng lợi
nhuận chững lại.
Tận dụng sự phục
hồi
của
tăng
trưởng LN từ năm
2017. Lợi suất cổ
tức tạm ứng hấp
dẫn.

= Khá tích cực

= Khá kém tích cực

Nguồn: phân tích của VCSC
*Ghi chú: Chi phí đầu vào của PLC không trực tiếp ảnh hưởng từ giá dầu thô trong khi giá khí đốt đầu vào của
DPM chịu ảnh hưởng trực tiếp từ giá dầu nhiên liệu thông qua cơ chế giá khí với Gas. Do đó, chi phí đầu vào
của PLC thường có độ trễ so với diễn biến của giá dầu thô, vì vậy, chúng tôi cho rằng PLC sẽ có rủi ro thấp
hơn khi giá dầu thô phục hồi.

See important disclosure at the end of this document

www.vcsc.com.vn | VCSC<GO>

Viet Capital Securities | 19


Xác nhận của chuyên viên phân tích

HOLD

Chúng tôi, các tác giả, xác nhận rằng những quan điểm được trình bày trong báo cáo này phản ánh đúng quan điểm cá
nhân của chúng tôi về công ty này. Chúng tôi cũng xác nhận rằng không có phần thù lao nào của chúng tôi đã, đang, hoặc
sẽ trực tiếp hay gián tiếp có liên quan đến các khuyến nghị hay quan điểm thể hiện trong báo cáo này. Các chuyên viên
phân tích nghiên cứu phụ trách các báo cáo này nhận được thù lao dựa trên nhiều yếu tố khác nhau, bao gồm chất lượng,
tính chính xác của nghiên cứu, và doanh thu của công ty, trong đó bao gồm doanh thu từ các đơn vị kinh doanh khác như
bộ phận Môi giới tổ chức, hoặc Tư vấn doanh nghiệp.
Phương pháp định giá và Hệ thống khuyến nghị của VCSC
Nội dung chính trong hệ thống khuyến nghị: Khuyến nghị được đưa ra dựa trên mức tăng/giảm tuyệt đối của giá cổ
phiếu để đạt đến giá mục tiêu, được xác định bằng công thức (giá mục tiêu - giá hiện tại)/giá hiện tại và không liên quan
đến hoạt động thị trường. Công thức này được áp dụng từ ngày 1/1/2014.
Định nghĩa
Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ trên 20%

Các khuyến nghị
MUA
KHẢ QUAN
PHÙ
HỢP

TRƯỜNG
KÉM KHẢ QUAN

THỊ

BÁN
KHÔNG ĐÁNH GIÁ

KHUYẾN
HOÃN

NGHỊ

TẠM

Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ dương từ 10%-20%
Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ dao động giữa âm 10%
và dương 10%
Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ âm từ 10-20%
Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ âm trên 20%
Bộ phận nghiên cứu đang hoặc có thể sẽ nghiên cứu cổ phiếu này nhưng không đưa ra khuyến
nghị hay giá mục tiêu vì lý do tự nguyện hoặc chỉ để tuân thủ các quy định của luật và/hoặc chính
sách công ty trong trường hợp nhất định, bao gồm khi VCSC đang thực hiện dịch vụ tư vấn trong
giao dịch sáp nhập hoặc chiến lược có liên quan đến công ty đó.
Hình thức đánh giá này xảy ra khi chưa có đầy đủ thông tin cơ sở để xác định khuyến nghị đầu
tư hoặc giá mục tiêu. Khuyến nghị đầu tư hoặc giá mục tiêu trước đó, nếu có, không còn hiệu lực
đối với cổ phiếu này.

Trừ khi có khuyến cáo khác, những khuyến nghị đầu tư chỉ có giá trị trong vòng 12 tháng. Những biến động giá trong tương
lai có thể làm cho các khuyến nghị tạm thời không khớp với mức chênh lệch giữa giá thị trường của cổ phiếu và giá mục

tiêu nên việc việc diễn giải các khuyến nghị đầu tư cần được thực hiện một cách linh hoạt.
Giá mục tiêu: Trong hầu hết trường hợp, giá mục tiêu sẽ tương ứng với đánh giá của chuyên viên phân tích về giá trị hợp
lý hiện tại của cổ phiếu. Giá mục tiêu là mức giá cổ phiếu nên được giao dịch ở hiện tại nếu thị trường đồng ý quan điểm
của chuyên viên phân tích và có những yếu tố xúc tác cần thiết để tạo ra sự thay đổi nhận thức trong thời hạn nhất định.
Tuy nhiên, nếu chuyên viên phân tin rằng trong thời hạn xác định sẽ không có tin tức, sự kiện hoặc yếu tố thúc đẩy cần
thiết để cổ phiếu có thể đạt đến giá trị hợp lý thì giá mục tiêu có thể khác với giá trị hợp lý. Vì thế, trong hầu hết trường hợp,
khuyến nghị của chúng tôi chỉ là đánh giá sự chưa phù hợp giữa giá thị trường hiện tại và giá trị hợp lý hiện tại của cổ phiếu
theo quan điểm của chúng tôi.
Phương pháp định giá: Để xác định giá mục tiêu, chuyên viên phân tích có thể sử dụng nhiều phương pháp định giá khác
nhau, bao gồm nhưng không giới hạn, phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do và định giá so sánh. Việc lựa chọn phương
pháp tùy thuộc vào từng ngành, công ty, tính chất cổ phiếu và nhiều yếu tố khác. Kết quả định giá có thể dựa trên một
hoặc kết hợp nhiều phương pháp sau: 1) Định giá dựa trên nhiều chỉ số (P/E, P/CF, EV/doanh thu, EV/EBIT, EV/EBITA,
EV/EBITDA), so sánh nhóm công ty và dựa vào số liệu quá khứ, 2) Mô hình chiết khấu (DCF, DVMA, DDM); 3) Phương
pháp tính tổng giá trị các thành phần hoặc các phương pháp định giá dựa vào tài sản; và 4) Phương pháp định giá sử
dụng lợi nhuận kinh tế (Lợi nhuận thặng dư, EVA). Các mô hình định giá này phụ thuộc vào các yếu tố kinh tế vĩ mô như
tăng trưởng GDP, lãi suất, tỷ giá, nguyên liệu với các giả định khác về nền kinh tế cũng như những rủi ro vốn có trong công
ty đang xem xét. Ngoài ra, tâm lý thị trường cũng có thể ảnh hưởng đến việc định giá công ty. Quá trình định giá còn căn
cứ vào những kỳ vọng có thể thay đổi nhanh chóng mà không cần thông báo, tùy vào sự phát triển riêng của từng ngành.
Rủi ro: Tình hình hoạt động trong quá khứ không nhất thiết sẽ diễn ra tương tự cho các kết quả trong tương lai. Tỷ giá
ngoại tệ có thể ảnh hưởng bất lợi đến giá trị, giá hoặc lợi nhuận của bất kỳ chứng khoán hay công cụ tài chính nào có liên
quan được nói đến trong báo cáo này. Để được tư vấn đầu tư, thực hiện giao dịch hoặc các yêu cầu khác, khách hàng nên
liên hệ với đơn vị đại diện kinh doanh của khu vực để được giải đáp.

See important disclosure at the end of this document

www.vcsc.com.vn | VCSC<GO>

Viet Capital Securities | 20

Liên hệ

HOLD

CTCP Chứng khoán Bản Việt (VCSC)
www.vcsc.com.vn
Trụ sở chính
Bitexco, Lầu 15, Số 2 Hải Triều
Quận 1, Tp. HCM
+848 3914 3588

Chi nhánh Hà Nội
109 Trần Hưng Đạo
Quận Hoàn Kiếm, Hà Nội
+844 6262 6999

Phòng giao dịch
Số 10 Nguyễn Huệ
Quận 1, TP. HCM
+848 3914 3588

Phòng giao dịch
236 - 238 Nguyễn Công Trứ
Quận 1, Tp. HCM
+848 3914 3588

Phòng Nghiên cứu và Phân tích
Giám đốc
Barry Weisblatt, +848 3914 3588 ext 105

Phòng Nghiên cứu và Phân tích
+848 3914 3588


Ngô Hoàng Long, Trưởng phòng cao cấp, ext 145
Tài chính
- Trịnh Ngọc Hoa, CV cao cấp ext 124
- Lê Minh Thùy, Chuyên viên ext 116
Vĩ mô
- Dương Mỹ Thanh, CV vĩ mô ext 173
Vật liệu xây dựng
- Lý Thị Mỹ Dung, Chuyên viên ext 149

Anirban Lahiri, Trưởng phòng cao cấp ext 130
Logistics và Nông nghiệp
- Hoàng Minh Hải, Chuyên viên ext 138
- Nguyễn Thanh Nga, Chuyên viên ext 199
Dầu khí, Điện và Phân bón
- Đinh Thị Thùy Dương, CV cao cấp ext 140
- Ngô Thùy Trâm, Chuyên viên ext 135

Đặng Văn Pháp, Trưởng phòng ext 143
Hàng tiêu dùng, Ôtô và Săm lốp
- Nguyễn Thị Anh Đào, CV cao cấp ext 185
- Lê Trọng Nghĩa, Chuyên viên ext 181

Lưu Bích Hồng, Trưởng phòng, ext 120
Bất động sản và Xây dựng
- Hoàng Văn Thọ, Chuyên viên ext 174

Khách hàng cá nhân
Nguyễn Thế Minh, Trưởng phòng ext 142
- Lê Ngọc Trâm, CV cao cấp ext 194
- Nguyễn Thảo Vy, Chuyên viên ext 147

Phòng Giao dịch chứng khoán khách hàng tổ chức
& Cá nhân nước ngoài
Tổ chức nước ngoài
Michel Tosto, M. Sc.
+848 3914 3588 ext 102


Tổ chức trong nước
Nguyễn Quốc Dũng
+848 3914 3588 ext 136


Phòng Môi giới khách hàng trong nước
Hồ Chí Minh
Châu Thiên Trúc Quỳnh
+848 3914 3588 ext 222


See important disclosure at the end of this document

Hà Nội
Nguyễn Huy Quang
+844 6262 6999 ext 312

www.vcsc.com.vn | VCSC<GO>

Viet Capital Securities | 21


Khuyến cáo

HOLD

Báo cáo này được viết và phát hành bởi Công ty Cổ phần Chứng khoán Bản Việt. Báo cáo này được viết dựa trên nguồn
thông tin đáng tin cậy vào thời điểm công bố. Công ty Cổ phần Chứng khoán Bản Việt không chịu trách nhiệm về độ
chính xác của những thông tin này. Quan điểm, dự báo và những ước lượng trong báo cáo này chỉ thể hiện ý kiến của
tác giả tại thời điểm phát hành. Những quan điểm này không thể hiện quan điểm chung của Công ty Cổ phần Chứng
khoán Bản Việt và có thể thay đổi mà không cần thông báo trước. Báo cáo này chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin
cho các tổ chức đầu tư cũng như các nhà đầu tư cá nhân của Công ty cổ phần chứng khoán Bản Việt và không mang
tính chất mời chào mua hay bán bất kỳ chứng khoán nào được thảo luận trong báo cáo này. Quyết định của nhà đầu tư
nên dựa vào những sự tư vấn độc lập và thích hợp với tình hình tài chính cũng như mục tiêu đầu tư riêng biệt. Báo cáo
này không được phép sao chép, tái tạo, phát hành và phân phối với bất kỳ mục đích nào nếu không được sự chấp thuận
bằng văn bản của Công ty Cổ phần Chứng khoán Bản Việt. Xin vui lòng ghi rõ nguồn trích dẫn nếu sử dụng các thông
tin trong báo cáo này.

See important disclosure at the end of this document

www.vcsc.com.vn | VCSC<GO>

Viet Capital Securities | 22