Hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước ở việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

BỘ TÀI CHÍNH

HỌC VIỆN TÀI CHÍNH


HỒ QUỲNH ANH

HOẠT ĐỘNG MUA BÁN, SÁP NHẬP DOANH

NGHIỆP CÓ VỐN NHÀ NƯỚC Ở VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

HÀ NỘI - 2019


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

BỘ TÀI CHÍNH

HỌC VIỆN TÀI CHÍNH


HỒ QUỲNH ANH

HOẠT ĐỘNG MUA BÁN, SÁP NHẬP DOANH
NGHIỆP CÓ VỐN NHÀ NƯỚC Ở VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

Mã số: 9.34.02.01

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ
Người hướng dẫn khoa học:
1. PGS.,TS. Nguyễn Đăng Nam
2. PGS.,TS. Phạm Thị Thanh Hoà

HÀ NỘI - 2019


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan bản luận án là công trình nghiên cứu riêng của tôi.
Các số liệu, kết quả nêu trong luận án là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng.
Tác giả luận án

Hồ Quỳnh Anh

i


LỜI CẢM ƠN
Luận án được hoàn thành với sự giúp đỡ nhiệt tình của Ban giám đốc
Học viện Tài chính, của tập thể lãnh đạo và các thầy cô Khoa Sau đại học,
Khoa Tài chính DN, Bộ môn Tài chính DN- Học viện Tài chính, đặc biệt là
công lao hướng dẫn tận tình, chu đáo của tập thể giáo viên hướng dẫn:
PGS.TS Nguyễn Đăng Nam và PGS.TS Phạm Thị Thanh Hoà. Em xin được
gửi tới các thầy, cô lời cảm ơn trân trọng nhất.
Em xin trân trọng cảm ơn sự giúp đỡ nhiệt tình và những tư liệu quý báu
được cung cấp từ các nhà quản lý doanh nghiệp, các cán bộ tại các DN nhà
nước.

Em vô cùng biết ơn gia đình, bạn bè, đồng nghiệp đã luôn động viên,
ủng hộ và chia sẻ những khó khăn để tác giả hoàn thành tốt luận án.
Tác giả luận án

Hồ Quỳnh Anh

ii


MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN............................................................................................................................... i
LỜI CẢM ƠN..................................................................................................................................... ii
MỤC LỤC........................................................................................................................................... iii
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT..................................................................................................... vi
DANH MỤC BẢNG BIỂU........................................................................................................ ix
DANH MỤC BIỂU ĐỒ, HÌNH............................................................................................... ix
PHẦN MỞ ĐẦU................................................................................................................................ 1
CHƯƠNG 1: LÝ LUẬN CHUNG VỀ HOẠT ĐỘNG MUA BÁN, SÁP
NHẬP DOANH NGHIỆP........................................................................................................ 20
1.1. Tổng quan về mua bán, sáp nhập doanh nghiệp....................................... 20
1.1.1. Khái niệm mua bán, sáp nhập doanh nghiệp........................................... 20
1.1.2. Vai trò của mua bán, sáp nhập doanh nghiệp........................................... 25
1.1.3. Đặc điểm của hoạt động mua bán, sáp nhập............................................. 28
1.1.4. Phân loại mua bán, sáp nhập doanh nghiệp.............................................. 31
1.2. Quy trình và những nội dung cơ bản của một thương vụ mua bán,
sáp nhập doanh nghiệp........................................................................................................ 35
1.2.1. Giai đoạn chuẩn bị mua bán, sáp nhập (Tiền mua bán, sáp nhập) 37
1.2.2. Giai đoạn thương lượng, đàm phán và ký kết các giao dịch –(Ký
kết mua bán, sáp nhập)...................................................................................................... 45
1.2.3. Giai đoạn tái cơ cấu doanh nghiệp sau mua bán, sáp nhập (Hậu

mua bán, sáp nhập).............................................................................................................. 51
1.3. Đánh giá hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp.........................52
1.3.1. Đánh giá ở cấp độ thị trường............................................................................ 52
1.3.2. Đánh giá ở cấp độ doanh nghiệp..................................................................... 54
1.4. Những nhân tố ảnh hưởng đến hoạt động mua bán, sáp nhập
doanh nghiệp.............................................................................................................................. 58
1.4.1. Nhân tố bên trong doanh nghiệp..................................................................... 58
1.4.2. Nhân tố bên ngoài doanh nghiệp.................................................................... 60
1.5. Hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp tại một số quốc gia . 62
1.5.1. Kinh nghiệm Trung Quốc trong việc phát triển hoạt động mua bán,
sáp nhập..................................................................................................................................... 62
iii


1.5.2. Kinh nghiệm của Mỹ trong quản lý hoạt động mua bán, sáp nhập
doanh nghiệp........................................................................................................................... 67
1.5.3. Kinh nghiệm mua bán, sáp nhập của một số TĐKT lớn trên thế giới 68

1.5.4. Bài học kinh nghiệm cho hoạt động mua bán, sáp nhập doanh
nghiệp có vốn nhà nước ở Việt Nam.......................................................................... 70
CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG HOẠT ĐỘNG MUA BÁN, SÁP NHẬP
DOANH NGHIỆP CÓ VỐN NHÀ NƯỚC TẠI VIỆT NAM........................... 72
2.1. Khái quát về doanh nghiệp có vốn Nhà nước tại Việt Nam...............72
2.1.1. Vốn Nhà nước tại doanh nghiệp và đặc điểm của vốn Nhà nước 72
2.1.2. Doanh nghiệp có vốn nhà nước....................................................................... 73
2.1.3. Hoạt động của doanh nghiệp có vốn nhà nước tại Việt Nam...........76
2.2. Thực trạng hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn
Nhà nước ở Việt Nam........................................................................................................... 84
2.2.1. Động cơ của các bên khi thực hiện mua bán, sáp nhập doanh
nghiệp có vốn Nhà nước ở Việt Nam......................................................................... 84

2.2.2. Phương thức thực hiện hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp
có vốn Nhà nước ở Việt Nam......................................................................................... 87
2.2.3. Quy trình thực hiện thương vụ mua bán sáp nhập doanh nghiệp có
vốn nhà nước ở Việt Nam................................................................................................ 91
2.2.4. Đánh giá hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp nhà nước ở
cấp độ nền kinh tế................................................................................................................ 97
2.3. Một số thương vụ mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà
nước điển hình ở Việt Nam............................................................................................. 102
2.3.1. Hoạt động mua bán doanh nghiệp ở cấp độ doanh nghiệp.............102
2.3.2. Thương vụ bán cổ phần nhà nước tại CTCP sữa Việt Nam
(Vinamilk).............................................................................................................................. 105
2.3.3. Phân tích thương vụ bán cổ phần nhà nước tại công ty cổ phần
rượu-bia-nước giải khát Sài Gòn (SABECO)..................................................... 127
2.3.4. Phân tích thương vụ sáp nhập Hà Tiên 2 vào Hà Tiên 1.................143
2.3.5. Những đặc điểm của hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp
có vốn nhà nước tại Việt Nam..................................................................................... 152
2.4. Đánh giá chung về hoạt động mua bán, sáp nhập DN có vốn nhà
nước tại Việt Nam................................................................................................................. 155
iv


2.4.1. Những kết quả đã đạt được............................................................................. 155
2.4.2. Những hạn chế còn tồn tại............................................................................... 156
CHƯƠNG 3: MỘT SỐ GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN HOẠT ĐỘNG MUA
BÁN, SÁP NHẬP CÁC DOANH NGHIỆP CÓ VỐN NHÀ NƯỚC Ở
VIỆT NAM..................................................................................................................................... 160
3.1. Định hướng hoàn thiện hoạt động mua bán, sáp nhập doanh
nghiệp có vốn nhà nước.................................................................................................... 160
3.1.1. Bối cảnh KTXH giai đoạn đến 2020, tầm nhìn 2030........................ 160
3.1.2. Định hướng phát triển nền kinh tế Việt Nam đến năm 2020, tầm

nhìn đến năm 2030............................................................................................................ 166
3.1.3. Chủ trương đẩy mạnh tái cơ cấu DNNN, thúc đẩy hoạt động mua
bán, sáp nhập DNNN giai đoạn 2015-2020, tầm nhìn 2030....................... 170
3.2. Các giải pháp phát hoàn thiện hoạt động mua bán, sáp nhập DN có
vốn nhà nước ở Việt Nam................................................................................................ 174
3.2.1. Khung khổ pháp lý cho hoạt động mua bán, sáp nhập DN có vốn
nhà nước................................................................................................................................. 174
3.2.2. Điều chỉnh tỷ lệ sở hữu nước ngoài tại một số lĩnh vực nhằm hạn
chế hành vi thâu tóm của nhà đầu tư nước ngoài thông qua hoạt động
mua bán, sáp nhập doanh nghiệp............................................................................... 176
3.2.3. Tăng cường kiểm soát các thương vụ mua bán, sáp nhập doanh
nghiệp theo chiều dọc và theo kiểu hỗn hợp....................................................... 178
3.2.4. Xây dựng chiến lược mua bán, sáp nhập DN có vốn đầu tư nhà nước
178
3.2.5. Thực hiện thương vụ mua bán, sáp nhập................................................. 184
3.2.6. Công khai minh bạch thông tin trước, trong, sau bán nhằm đảm
bảo pháp lý, cung cấp tín hiệu tốt ra thị trường, tạo đà cho những thương
vụ mua bán vốn tiếp theo............................................................................................... 190
3.2.7. Quy định rõ về quyền, nghĩa vụ, và lợi ích của các bên sau khi
mua bán, sáp nhập doanh nghiệp............................................................................... 191
3.3. Nhóm giải pháp hỗ trợ hoạt động mua bán, sáp nhập....................... 194
3.3.1. Xác định các phương thức thanh toán phù hợp cho hoạt động mua
bán, sáp nhập và áp dụng các công cụ kỹ thuật để giảm thiểu rủi ro....194
3.3.2. Phát triển nguồn nhân lực cho thị trường mua bán, sáp nhập.....195
3.3.3. Xây dựng hệ thống thông tin cho hoạt động mua bán, sáp nhập
doanh nghiệp........................................................................................................................ 195
KẾT LUẬN.................................................................................................................................... 199
v

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Ký hiệu

Giải thích thuật ngữ

BCT
BĐS
BEP
BTC
BVSC
CARs
CDD
CIEM
CP

Bộ công thương
Bất động sản
Tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản
Bộ Tài chính
Công y cổ phần chứng khoán Bảo Việt
Chỉ tiêu lợi nhuận đột biến tích luỹ
Thẩm định chi tiết về thương mại
Viện nghiên cứu quản lý kinh tế Trung Ương
Chính phủ

CPH
CRB
CSH
CTCP
DD

DN
DNNN
DNCVNN
EBIT
EBT
EPS
EY VN
P/E
FCFE
FDD
FDI
GDCK
GTSS
HĐQT
HĐTV
HOSE

Cổ phần hoá
China Resources beer
Chủ sở hữu
Công ty cổ phần
Điều tra chi tiết
Doanh nghiệp
Doanh nghiệp nhà nước
Doanh nghiệp có vốn nhà nước
Lợi nhuận trước lãi vay và thuế
Lợi nhuận trước thuế
Thu nhập một cổ phần thường
Công ty TNHHErnst & Young Việt Nam
Hệ số giá trên thu nhập

Dòng tiền vốn chủ sở hữu
Thẩm định chi tiết về tài chính
Vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài
Giao dịch chứng khoán
Giá trị sổ sách
Hội đồng quản trị
Hội đồng thành viên
Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
vi

HT

HTK


IFAS
IPO
KNTT
KPT
KTTT
LDD
M&A
NĐ
NĐ -CP
NĐT
NI
NSNN
OECD
PTDS
QĐ

R&D
ROA
ROE
ROS
SAB
SCIC
SIVC
TCT
TĐKT
TNHH
TNHH MTV
TSCĐ
TSNH
TSSL

TT

Công ty cổ phần Xi măng Hà Tiên
Hàng tồn kho
Chuẩn mực kế toán quốc tế
Chào bán lần đầu ra công chúng
Khả năng thanh toán
Khoản phải thu
Kinh tế thị trường
Thẩm định chi tiết về pháp lý
Mua bán, sáp nhập
Nghị định
Nghị định- Chính phủ
Nhà đầu tư
Lợi nhuận sau thuế

Ngân sách nhà nước
Tổ chức các nước phát triển kinh tế
Phương thức dựng sổ
Quyết định
Nghiên cứu và phát triển
Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn kinh doanh
Tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu
Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên doanh thu
Công ty cổ phần rượu- bia- nước giải khát Sài Gòn
(Sabeco)
Tổng công ty Đầu tư và Kinh doanh vốn nhà nước
Công ty cổ phần Thông tin và Thẩm định giá Miền
Nam
Tổng công ty
Tập đoàn kinh tế
Trách nhiệm hữu hạn
Trách nhiệm hữu hạn một thành viên
Tài sản cố định
Tài sản ngắn hạn
Tỷ suất sinh lời
vii
TTCK


UBCKNN

UBND
USD
VCĐ
VĐT

ViCem
VLĐ
VNĐ
VNM
VPCP
WB
WTO

Thông tư
Thị trường chứng khoán
Uỷ ban chứng khoán nhà nước
Uỷ ban nhân dân
Đô la Mỹ
Vốn cố định
Vốn đầu tư
Tổng công ty công nghiệp Xi măng Việt Nam
Vốn lưu động
Việt Nam Đồng
Công ty cổ phần sữa Việt Nam Vinamilk
Văn phòng chính phủ
Ngân hàng thế giới
Tổ chức thương mại thế giới

viii


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 1.1. Vai trò của mua bán, sáp nhập đối với doanh nghiệp ....................
Bảng 1.2. Quy trình tổng quát của một thương vụ mua bán, sáp nhập...........
Bảng 2.1. Số lượng DNNN giai đoạn 2013-2017 ...........................................

Bảng 2.2. Tình hình biến động tài sản và VCSH của các DNNN ..................
Bảng 2.3. Tình hình biến động tài sản và VCSH của các DNCPNN .............
Bảng 2.4. Doanh thu của các DNNN giai đoạn 2013-2017 ............................
Bảng 2.5. Doanh thu của các DNCP giai đoạn 2013-2017 .............................
Bảng 2.6. LNTT của các DNNN giai đoạn 2013-2017 ..................................
Bảng 2.7. Tỷ suất sinh lời của các DNNN giai đoạn 2013-2017....................
Bảng 2.8. Tỷ suất sinh lời của các DNCP giai đoạn 2013-2017 ....................
Bảng 2.9. Bán hoạt động kinh doanh ngoài ngành .........................................
Bảng 2.10. Các chỉ tiêu tài chính của VNM trước thời điểm bán vốn .........
Bảng 2.11. Lộ trình bán vốn nhà nước tại VNM tính đến 2017 ...................
Bảng 2.12. Mô tả chi tiết về hai thương vụ bán cổ phần nhà nước tại VNM112
Bảng 2.13. Kết quả chào bán cạnh tranh cổ phần của Nhà nước do SCIC làm
đại diện chủ sở hữu tại Vinamilk ngày 12/12/2016 ......................................
Bảng 2.14. Kết quả chào bán cạnh tranh cổ phần của Nhà nước do SCIC làm
đại diện chủ sở hữu tại VNM ngày 10/11/2017 ............................................
Bảng 2.15. Cơ cấu và sự biến động tài sản của VNM 2016-2017 ................
Bảng 2.16. Cơ cấu và sự biến động nguồn vốn của VNM 2016-2017 .........
Bảng 2.17. Tình hình doanh thu và lợi nhuận của VNM 2016/2017 ...........
Bảng 2.18. Kết quả hồi quy TSSL của VNM theo Vn-Index (lần thứ nhất) 120
Bảng 2.19. TSSL bất thường và TSSL tích luỹ của VNM khi bán vốn lần 1
....................................................................................................................... 120
Bảng 2.20. Kết quả hồi quy TSSL của VNM theo Vn-Index (lần thứ hai) .. 121
Bảng 2.21. TSSL bất thường và TSSL tích luỹ của VNM khi bán vốn lần 2
....................................................................................................................... 122
Bảng 2.22. Các chỉ tiêu tài chính chủ yếu 2015-2016 ..................................
Bảng 2.23. Tài sản và cơ cấu tài sản của SABECO giai đoạn 2010 - 2017 . 135
Bảng 2.24. Nguồn vốn và cơ cấu nguồn vốn của SABECO giai đoạn 2010-

2017.................................................................................
ix

Bảng 2.25. Khả năng thanh toán của SABECO giai đoạn 2010- 2017............135
Bảng 2.26. Hiệu suất hoạt động của SABECO giai đoạn 2011- 2017.............136
Bảng 2.27. Hiệu quả hoạt động của SABECO giai đoạn 2011 đến 2017.....136
Bảng 2.28. Kết quả hồi quy TSSL của SABECO theo Vn-Index....................... 137
Bảng 2.29. TSSL bất thường và TSSL tích luỹ của VNM khi bán vốn lần 2
137
Bảng 2.30. Điểm mạnh và điểm yếu của HT1 và HT2............................................ 143

x


DANH MỤC BIỂU ĐỒ, HÌNH
Hình 2.1.Vốn nhà nước tại doanh nghiệp theo tỷ lệ SHNN trong vốn điều lệ
.........................................................................................................................72
Hình 2.2. Phân cấp quản lý vốn nhà nước tại DN ở Việt Nam...............................76
Hình 2.3. Đấu giá cổ phần nhà nước tại Sở giao dịch................................................. 90
Hình 2.4. Bán cổ phần Nhà nước lần đầu........................................................................... 97
Hình 2.5. Số thương vụ theo cơ quan đại diện CSH..................................................... 99
Hình 2.6. Doanh thu và lợi nhuận của Vinamilk từ 2007 đến 2016..................107
Hình 2.7. Doanh thu và lợi nhuận SABECO giai đoạn 2014-2017...................129
Hình 2.8. TS và cơ cấu TS của Công ty các năm 2008 đến 2017.......................147
Hình 2.9. Nguồn vốn & cơ cấu nguồn vốn của của HT1 2008 -2017..............148
Hình 2.10. Khả năng thanh toán của HT1 2008 -2017............................................. 148
Hình 2.11. Khả năng sinh lời của Công từ 2008 đến 2017..................................... 149
Hình 3.1. Quy trình 8 bước hoà hợp văn hoá cho một thương vụ mua bán,
sáp nhập............................................................................................................................................. 194

xi

PHẦN MỞ ĐẦU
1.
Tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu
“Mua bán, sáp nhập” hay “mua lại, sáp nhập” là cụm từ Việt hoá của
thuật ngữ tiếng Anh Merger & Acquisition (M&A), dùng để chỉ việc một cá
nhân hoặc một tổ chức tiến hành mua lại cổ phần hoặc tài sản của một cá nhân
hay tổ chức khác nhằm thực hiện hoạt động kinh doanh. Hoạt động này xuất
hiện trên thế giới từ đầu thế kỷ 19 cùng với sự ra đời của các tập đoàn độc
quyền. Đến thế kỷ 21, hoạt động mua bán, sáp nhập đã phát triển vượt bậc về
quy mô, giá trị và phạm vi. Làn sóng mua bán, sáp nhập đã lan đến những nền
kinh tế mới nổi và gắn kết chặt chẽ với chiến lược mở rộng thị trường và
ngành nghề kinh doanh của các tập đoàn đa quốc gia. Các thương vụ sáp nhập
và mua lại doanh nghiệp xuyên biên giới dần chiếm ưu thế. Thêm vào đó là sự
tham gia mạnh mẽ của các doanh nghiệp tư nhân. Điều này cho thấy vai trò
quan trọng của khối tư nhân trong tiến trình tái cấu trúc nền kinh tế thế giới.
Cũng trong xu thế đó, hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp tại
Việt Nam thực sự đột phá vào năm 2007 với 113 vụ sáp nhập trị giá 1,8 tỷ đô
la Mỹ. Năm 2015, Việt Nam đứng thứ 24 trên bảng xếp hạng mua bán, sáp
nhập toàn cầu với giá trị thương vụ đạt 5,2 tỷ USD 1. Năm 2017, thị trường
mua bán, sáp nhập doanh nghiệp đạt 10,2 tỷ với khoảng 600 thương vụ. Phần
lớn các thương vụ mua bán, sáp nhập được thực hiện bởi các nhà đầu tư nước
ngoài. Thái Lan, Nhật Bản, Hàn Quốc, Singapore, là những quốc gia dẫn đầu
trong mua bán, sáp nhập doanh nghiệp Việt Nam. Sự phát triển nhanh chóng
của hoạt động mua bán, sáp nhập tại Việt Nam những năm gần đây là kết quả
của (i) những nỗ lực cải cách thể chế, hoàn thiện khung khổ pháp luật, cải
thiện môi trường kinh doanh nói chung và môi trường đầu tư nói riêng; (ii)
chương trình tái cơ cấu toàn diện nền kinh tế, đặc biệt là khu vực doanh
nghiệp nhà nước; nâng cao hiệu quả vốn đầu tư nhà nước tại doanh nghiệp;

(iii) chính sách, cơ chế thúc đẩy, hỗ trợ, ưu đãi dành cho kinh tế tư nhân, đặc
biệt là hoạt động khởi nghiệp đổi mới sáng tạo.

1

Thống kê của Viện sáp nhập, mua lại và liên kết (IMAA)

1


Tuy nhiên, thị trường mua bán, sáp nhập doanh nghiệp ở Việt Nam
trong những năm qua còn khiêm tốn so với các thị trường khác trong khu vực
ASEAN. Năm 2017, nhờ thương vụ bán thành công Sabeco, thị trường Việt
Nam xếp ở mức tương đương với Malaysia (11,73 tỷ đô la Mỹ), Indonesia
(10,76 tỷ đô la Mỹ) song còn khá cách biệt so với Singapore (78,6 tỷ đô la
Mỹ). Đồng thời quy mô giao dịch tại Việt Nam nhỏ, 90% số lượng thương vụ
có quy mô dưới 10 triệu đô la Mỹ. Hoạt động mua bán, sáp nhập mang tính tự
phát cao và phần lớn được thực hiện bởi các doanh nghiệp tư nhân. Sự tham
gia của các doanh nghiệp có vốn nhà nước vào hoạt động này còn rất hạn chế,
nặng về thủ tục thay vì tạo ra giá trị cộng hưởng cho chủ sở hữu. Một số lý do
chính dẫn đến sự hạn chế này là (i) Việt Nam thiếu khung khổ pháp lý rõ ràng
và đồng bộ cho hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp; (ii) Thiếu chính
sách điều hành thị trường mua bán, sáp nhập; những chương trình, cơ chế hỗ
trợ dành cho mua bán, sáp nhập doanh nghiệp; (iii) Hiểu biết của những nhà
hoạch định chính sách, điều hành doanh nghiệp, người lao động, và các đối
tượng có liên quan khác về mua bán, sáp nhập còn hạn chế và chưa đầy đủ.
Với xuất phát điểm từ cơ chế quản lý kinh tế tập trung, vai trò của Nhà
nước trong nền kinh tế Việt Nam được thể hiện rõ rệt thông qua vai trò của các
doanh nghiệp nhà nước (DNNN). Đại hội Đảng lần VI năm 1986 đánh dấu bước
chuyển mình trong định hướng điều hành nền kinh tế của Chính phủ với ba mục

tiêu trọng tâm gồm (i) chuyển đổi từ nền kinh tế đóng sang nền kinh tế mở; (ii)
thiết lập thể chế thị trường; (iii) chú trọng đến sự phát triển của các thành phần
kinh tế không thuộc sở hữu Nhà nước. Những dịch chuyển trong bối cảnh kinh tế
xã hội đã tạo ra tiền đề và động lực quan trọng cho tiến trình cải cách các DNNN
tại Việt Nam. Tính đến nay, Chính phủ đã thực hiện ba giai đoạn cải cách DNNN
nhằm giảm bớt sự hiện diện của Nhà nước tại doanh nghiệp, nâng cao hiệu quả
hoạt động của DNNN, thực hiện các cam kết về DNNN tại các Hiệp định thương
mại tự do (FTA) cũng như xây dựng và duy trì một sân chơi bình đẳng, hiệu quả
cho tất cả các chủ thể của nền kinh tế.

2


Nền kinh tế Việt Nam đang hội nhập sâu hơn vào nền kinh tế thế giới
thông qua nhiều thoả thuận thương mại tự do2. Việc thực hiện các cam kết của
FTA đòi hỏi nền kinh tế Việt Nam phải được vận hành và phát triển theo đúng
những quy luật của kinh tế thị trường. Hoạt động mua bán, sáp nhập doanh
nghiệp là một trong những hệ quả tất yếu của quy luật cạnh tranh trong nền
kinh tế thị trường và hội nhập kinh tế quốc tế. Những doanh nghiệp không
chống đỡ được sức ép từ cạnh tranh sẽ phải tự giải thể hoặc phá sản, hoặc trở
thành đối tượng trên thị trường mua bán, sáp nhập doanh nghiệp. Mua bán,
sáp nhập là phương thức quan trọng để tái cấu trúc, nâng cao hiệu quả hoạt
động, hiệu quả quản trị cho các doanh nghiệp có vốn nhà nước (DNCVNN).
Hoạt động này ở khu vực DCNNN mới bắt đầu hình thành song đã có sự phát
triển nhất định. Quy mô đấu giá cổ phần và số lượng DCNNN tham gia đấu
giá trên các Sở giao dịch chứng khoán còn khá khiêm tốn song đang có xu
hướng tăng lên. Năm 2017, nhờ việc bán thành công cổ phần Nhà nước tại
Vinamilk và Sabeco, tổng giá trị giao dịch thành công trên HNX đạt 1,769 tỷ;
HOSE đạt 122.328 tỷ. Sang đến năm 2018, con số này lần lượt là 12,228 tỷ và
17,679 tỷ. Tuy nhiên, hoạt động này cũng tiềm ẩn nhiều rủi ro cho DNCVNN

cũng như cho toàn bộ nền kinh tế nếu Chính phủ không có chính sách cơ chế
điều tiết kịp thời, khung khổ pháp lý chặt chẽ, tầm nhìn và chiến lược phù
hợp. Vấn đề thâu tóm DNCVNN không lành mạnh, thất thoát tài sản công,
mất vốn nhà nước, tình trạng độc quyền và nhóm lợi ích, xung đột văn hoá,
lao động dôi dư là những hạn chế tiềm ẩn nếu hoạt động mua bán, sáp nhập
DNCVNN không được kiểm soát và điều hành tốt.
Có thể thấy, hoạt động mua bán, sáp nhập DNCVNN trong nền kinh tế
thị trường và hội nhập kinh tế quốc tế là tất yếu. Vấn đề đặt ra là làm thế nào
để hoạt động này phát huy được những tác động tích cực, hạn chế những tác
động tiêu cực đối với DNCVNN nói riêng và nền kinh tế nói chung. Vì vậy,
việc đánh giá đúng thực trạng và đưa ra giải pháp để phát triển và hoàn thiện
hoạt động mua lại, sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước ở Việt Nam trong
giai đoạn tiếp theo là cần thiết, có ý nghĩa cả về lý luận và thực tiễn.

2Việt Nam là một trong những quốc gia đứng đầu thế giới về việc tham gia vào các FTA.

Tính đến ngày 24/04/2018, Việt Nam đã ký 10 FTA và đã có hiệu lực; 2 FTA chưa có hiệu
lực; 2 FTA đã qua vòng đàm phán và 3 FTA đang trong vòng đàm phán. Ngày 30/6/2019,
Việt Nam và Liên minh châu Âu đã ký thành công EVFTA và IPA.

3


Với những lý do trên, tác giả đã lựa chọn vấn đề “Hoạt động mua bán,
sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước ở Việt Nam” làm đề tài nghiên
cứu luận án Tiến sĩ của mình.
2. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu của luận án
Đối tượng nghiên cứu: Hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp
Phạm vi nghiên cứu:
*Về không gian nghiên cứu: Luận án giới hạn phạm vi nghiên cứu tại các

doanh nghiệp có vốn nhà nước ở Việt Nam, bao gồm các DNNN (Công ty
TNHH 1 TV có 100% vốn điều lệ của Nhà nước) và các doanh nghiệp có
phần vốn Nhà nước sau cổ phần hoá. Đồng thời, luận án chỉ nghiên cứu
những doanh nghiệp có vốn nhà nước phi tài chính.
*Về thời gian nghiên cứu: Luận án đánh giá hoạt động mua bán, sáp nhập các
doanh nghiệp có vốn Nhà nước ở Việt Nam giai đoạn 2013-2017.
3. Mục tiêu nghiên cứu của
luận án Mục tiêu nghiên cứu:
Đề xuất một số giải pháp hoàn thiện hoạt động mua bán, sáp nhập doanh
nghiệp có vốn nhà nước ở Việt Nam.
Nhiệm vụ nghiên cứu:
Một, hệ thống hoá các vấn đề lý luận về hoạt động mua bán, sáp nhập
doanh nghiệp
Hai, phân tích, đánh giá thực trạng hoạt động mua bán, sáp nhập doanh
nghiệp có vốn nhà nước ở Việt Nam
Ba, đề xuất một số giải pháp hoàn thiện hoạt động mua bán, sáp nhập
doanh nghiệp có vốn nhà nước ở Việt Nam
4. Phương pháp nghiên cứu
Về số liệu và tài liệu sử dụng trong luận án:
Dữ liệu thứ cấp, luận án sử dụng nguồn dữ liệu thứ cấp thu thập được
từ các báo cáo của Chính Phủ về việc sắp xếp lại, tái cơ cấu, bán và thoái vốn
của các doanh nghiệp có vốn nhà nước qua các năm; các số liệu, tài liệu, báo
cáo đánh giá liên quan đến hoạt động này của SCIC, của các Tập đoàn và các
Tổng công ty. Đồng thời, để phục vụ cho nội dung nghiên cứu định lượng và
nội dung phân tích tình huống, luận án sử dụng số liệu từ báo cáo tài chính

4


của các công ty trong mẫu, báo cáo về lịch sử giao dịch cổ phiếu của các công

ty này tại cophieu68.com.
Dữ liệu sơ cấp, luận án có sử dụng ý kiến chuyên gia về mua bán, sáp
nhập doanh nghiệp, doanh nghiệp có vốn nhà nước nhằm đưa ra những cái
nhìn đa chiều về đối tượng nghiên cứu.
Về phương pháp nghiên cứu:
Để hoàn tất các nhiệm vụ nghiên cứu, luận án kết hợp sử dụng phương
pháp phân tích định tính và phân tích định lượng.
Đối với phương pháp phân tích định tính, tác giả chọn phương pháp GT
(ground theory) và phương pháp tình huống (case study) để trả lời câu hỏi
nghiên cứu. Phương pháp GT, khởi xướng bởi Glasser & Strauss (1967), trình
tự nghiên cứu bắt đầu từ việc xác lập chủ đề nghiên cứu, thu thập dữ liệu,
phân tích so sánh để đưa ra một quan điểm nghiên cứu. Phương pháp tình
huống là phương pháp xây dựng lý thuyết từ tình huống, đơn hoặc đa tình
huống (Eisenhardtt, 1989, Nguyễn Đình Thọ, 2011). Phương pháp tình huống
tuân theo quy trình sau: xác định câu hỏi nghiên cứu – chọn tình huống- thu
thập dữ liệu – phân tích dữ liệu- nêu giả thuyết- so sánh với lý thuyết đã có –
kết luận.
Đối với phương pháp định lượng, tác giả lựa chọn 03 tình huống nghiên
cứu điển hình, đề xuất giả thuyết nghiên cứu và sử dụng phương pháp “nghiên
cứu sự kiện” (Event study) để làm rõ giả thuyết nghiên cứu nêu trong từng
tình huống.
5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của luận án
Về mặt lý luận: Luận án cung cấp thêm một tình huống nghiên cứu về
mua bán, sáp nhập doanh nghiệp thông qua làm rõ hoạt động mua bán, sáp
nhập doanh nghiệp có vốn Nhà nước tại Việt Nam. Trên cơ sở phân tích thực
trạng hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn Nhà nước tại Việt
Nam, luận án chỉ ra những đặc điểm riêng có của hoạt động này tại doanh
nghiệp có vốn Nhà nước ở thị trường Việt Nam. Đồng thời, luận án cũng đánh
giá những điểm đạt được và những hạn chế còn tồn tại của hoạt động mua
bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước tại Việt Nam. Kết quả nghiên

cứu của luận án cho phép so sánh và nhìn ra sự khác biệt của hoạt động mua
bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn Nhà nước với hoạt động mua bán, sáp
nhập doanh nghiệp nói chung tại Việt Nam.
5


Về mặt thực tiễn: Luận án góp phần làm rõ thực trạng, kết quả và
những hạn chế trong hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn Nhà
nước ở Việt Nam trong 5 năm trở lại đây. Kết quả nghiên cứu của luận án có
thể sử dụng làm tài liệu tham khảo cho việc nghiên cứu hoạch định chính sách
của các cơ quan quản lý nhà nước trong hoạt động mua bán và sáp nhập
doanh nghiệp có vốn Nhà nước. Đồng thời, những kết luận của luận án có thể
trở thành tài liệu tham khảo hữu ích cho các nhà quản trị, các nhà đầu tư, các
doanh nghiệp, cũng như những chủ thể khác khi tham gia vào hoạt động mua
bán, sáp nhập doanh nghiệp trên thị trường.
6. Tổng quan những nghiên cứu có liên quan đến đề tài luận án
Như đã chỉ ra tại mục số 3, đối tượng nghiên cứu của luận án là “hoạt
động mua bán, sáp nhập”. Thuật ngữ “mua bán, sáp nhập” trong luận án được
sử dụng tương đương với thuật ngữ “M&A” tức “Merger & Acquisition” tại
các nghiên cứu trên thế giới. Những nghiên cứu trên thế giới đều sử dụng
“M&A” như là một cách viết ngắn gọn cho Merger & Acquisition - những
giao dịch liên quan đến quyền kiểm soát công ty (corporate control rights).
6.1. Các công trình nghiên cứu trên thế giới
Là một hoạt động phổ biến trên thế giới, M&A là đối tượng của nhiều
nghiên cứu quốc tế, đặc biệt là hoạt động M&A của các DN thuộc ngành bán
lẻ và tài chính. Dưới đây là một số công trình nghiên cứu của các tác giả nước
ngoài về hoạt động M&A tại thị trường quốc tế.
6.1.1. Cơ sở lý luận cho hoạt động M&A
Ở
cấp độ thị trường, nghiên cứu của Sherman & Hart (2009); Frankel

(2009) đã hệ thống hoá những nội dung lý luận căn bản của M&A. Xét về mặt
lý luận, M&A là một thuật ngữ để mô tả các thương vụ liên quan đến sự thay
đổi, chuyển giao quyền kiểm soát một công ty 3. Các tác giả cũng làm rõ các
hình thức M&A, chủ thể của hoạt động M&A, các bước tiến hành một thương
vụ M&A, hoạt động thẩm định mục tiêu, định giá DN, và các vấn đề phát sinh

3Trong các nghiên cứu quốc tế, các tác giả sử dụng thuật ngữ “corporate control right” tức là

quyền kiểm soát công ty. Tuy nhiên, ở những tài liệu khác, thay vì dùng “corporation”, các tác giả
dùng “firm” hoặc “company”. Trong luận án, để thống nhất và phù hợp với nội dung nghiên cứu,
tác giả sử dụng thuật ngữ “công ty”, tức “công ty cổ phần”, doanh nghiệp có vốn điều lệ được chia
làm những phần bằng nhau gọi là cổ phần, cổ đông nắm giữ cổ phần là CSH của công ty, chế độ
trách nhiệm hữu hạn trong phạm vi phần vốn góp đối với các khoản nợ và nghĩa vụ thanh toán khác
của công ty.

6


sau một thương vụ M&A. Những nghiên cứu này đã cung cấp cái nhìn tổng
quát và toàn diện nhất về hoạt động M&A, đồng thời đặt nền móng cho phép
các nghiên cứu về hoạt động M&A ở cấp độ hẹp hơn.
Ở
cấp độ doanh nghiệp, nghiên cứu của Scott (2003) xem xét hoạt
động M&A như là một hình thức đầu tư. Quyết định thực hiện M&A là một
loại quyết định đầu tư, một trong ba quyết định tài chính doanh nghiệp. Do
đó, các công ty, bao gồm cả bên mua (acquier) và bên bán (acquired/target
company) cần hiểu rõ quy trình đầu tư để có thể nhận được kết quả đầu tư tối
ưu nhất. Evans (2009) cũng chỉ ra rằng M&A là một trong những cách quản
trị tài chính khá ưu việt của công ty, đặc biệt là trong bối cảnh công ty đang
gặp khó khăn về tài chính và cần sự hỗ trợ bên ngoài. Tuy nhiên, công ty cần

phải lường trước những khó khăn, thách thức và những rào cản khi thực hiện
M&A. Muốn vậy, các công ty cần đảm bảo những hiểu biết căn bản về M&A,
đặc biệt là các giai đoạn của một thương vụ M&A.
Frankel (2010) cho rằng M&A là cơ sở để nâng cao khả năng cạnh
tranh của doanh nghiệp thông qua cắt giảm bộ máy hành chính, mở rộng cơ sở
vật chất và nâng cao thị phần. Xét về bản chất thì hoạt động M&A chính là
chuyển đổi sở hữu doanh nghiệp với mục đích tập trung tư bản, mở rộng quy
mô doanh nghiệp trên cơ sở thực hiện những mục tiêu chiến lược, sách lược
của doanh nghiệp.
6.1.2. Về những nhân tố tác động đến quyết định thực hiện M&A
Stevens (1973) đã phân tích định lượng một số yếu tố tài chính ảnh
hưởng tới quyết định thực hiện hoạt động M&A của công ty. Tác giả đã đưa ra
mô hình đánh giá các yếu tố ảnh hưởng tới quyết định của công ty khi tiến
hành hoạt động M&A với bảy biến độc lập bao gồm: (1) Mức độ tăng trưởng,
(2) Quy mô vốn, (3) Lợi nhuận, (4) Đòn bẩy tài chính, (5) Chính sách cổ
tức,
(6) Tính thanh khoản của cổ phiếu, (7) Quy mô của chứng khoán. Kết quả mô
hình chỉ ra rằng lợi nhuận và quy mô vốn của doanh nghiệp là hai nhân tố có
tác động mạnh nhất đến việc thực hiện quyết định M&A của công ty. Trong
khi đó, Simkowwitz và RJ. Monroe (1971) lại cho rằng tình trạng thanh khoản
của cổ phiếu, lợi nhuận doanh nghiệp, quy mô thị trường tài chính,và các đặc
tính khác của thị trường là những nhân tố ảnh hưởng đến mục tiêu hợp nhất
của doanh nghiệp.
7


Nghiên cứu của Vithala R.Rao & Nikhil.P.Varaija (1991) đề xuất cách
đánh giá đối tác trong thương vụ M&A thông qua cách tiếp cận đa chiều mô
hình cân bằng. Mục tiêu của mô hình này là giúp các nhà quản lý công ty đưa
ra được các quyết định chính trong M&A về đánh giá lựa chọn đối tác chiến

lược.
Nghiên cứu của Partners (2009) chỉ ra rằng nhân tố quyết định sự thành
công của thương vụ M&A là việc lựa chọn được doanh nghiệp hướng tới giá
trị mục tiêu trong kinh doanh tương tự nhau, đảm bảo mức độ hài hoà về mục
tiêu, chiến lược kinh doanh của hai bên. Nghiên cứu này đồng thời khẳng định
một liên minh (strategic alliance) giữa hai doanh nghiệp với nhau có thể là
một sự lựa chọn tốt cho quá trình tăng trưởng của doanh nghiệp khi mà việc
sáp nhập cổ phần của các doanh nghiệp không khả thi. Thêm vào đó, liên
minh cũng cần được tiến hành trên cơ sở đảm bảo mối quan hệ đối tác thành
công, chia sẻ các giá trị và triết lý trong kinh doanh với mục tiêu hướng tới sự
tăng trưởng cao hơn so với trước khi hình thành các liên minh, hợp nhất.
Cartwringt, Cooper, & Jordan (1996) nghiên cứu hai cách tiếp cận các
thương vụ M&A có yếu tố nước ngoài (cross-border M&A). Cách tiếp từ phía
doanh nghiệp chú trọng đến sự phù hợp của chiến lược và mục đích kinh
doanh của công ty. Trong khi đó cách tiếp cận thị trường tập trung vào mức độ
phù hợp của các tổ chức liên quan như sự phù hợp của các tổ chức tham gia
vào thương vụ M&A về văn hoá, hệ thống, các quyết định quản lý và các mối
quan hệ cộng đồng. Việc tách biệt này có thể được hiểu thông qua việc đưa ra
các quyết định về M&A và thực hiện các thương vụ M&A.
Nghiên cứu của Wells (2009) thông qua việc phân tích các thương vụ
M&A trên thế giới chỉ ra sự thất bại của các thương vụ M&A đó là các bên
thiếu kinh nghiệm giao dịch, không thoả thuận được các vấn đề liên quan tới
nguồn lực nội bộ thời điểm giao kết hợp đồng, định giá trị doanh nghiệp thiếu
chính xác, không có kế hoạch đánh giá quá trình thực hiện thương vụ, không
quan tâm tới vấn đề liên quan tới nhận sự của doanh nghiệp bị sáp nhập. Do
vậy, bước quan trọng đầu tiên nhằm hướng tới một thương vụ M&A thành
công là cả hai bên bán và mua cần phải xác định rõ mục tiêu chung cần đạt
được và tìm ra tiếng nói chung để đạt được những mục tiêu đó.

8

Nghiên cứu của Neeland ( 2012) cũng đưa ra nhận định tương tự. Tác
giả chỉ ra rằng khi tham gia thương vụ M&A, doanh nghiệp mua và doanh
nghiệp bán cần phải lập thành một nhóm, thực hiện công việc hướng tới mục
đích chung nhằm giúp cho việc giao dịch được thuận lợi, dẫn tới thành công
một cách dễ dàng hơn. Thêm vào đó, việc phát triển các chiến lược phục vụ
cho quá trình M&A cũng đòi hỏi sự thống nhất ý kiến giữa cả nhóm thành
viên, những người có sự hiểu biết rõ nhất về thương vụ và việc hài hoà mục
tiêu của bên mua và bên bán. Điểm quan trọng nhất tạo nên sự thành công hay
thất bại của một thương vụ M&A đó chính là việc đạt đến sự thống nhất về
chiến lược và lợi ích dành cho bên mua và bên bán.
6.1.3. Vấn đề định giá trong M&A
Nghiên cứu của Jarrod Mc Donald, Max Coulthard & Paul de Lange
(2005) đã làm rõ vai trò và tầm quan trọng của việc định giá trong việc tạo
nên sự thành công của thương vụ M&A. Định giá đúng giá trị doanh nghiệp là
tiền để đạt đến các mục tiêu của hoạt động M&A, đặc biệt là việc xác lập mức
giá sáp nhập hợp lý. Trong đó, lập kế hoạch cho hoạt động định giá là khâu
quan trọng bởi căn cứ vào đó doanh nghiệp có thể xác định được đúng giá trị
của doanh nghiệp tương ứng. Các tác giả chỉ ra rằng dòng tiền, mức độ ổn
định tài chính và khả năng tăng trưởng của doanh nghiệp sau sáp nhập là
những nhân tố có tác động đến định giá DN trong M&A.
Nghiên cứu của Robert G.Eccles, Kersten L.Lannes, & Thomas C.
Wilson (1999); Damodaran (2003) đề cập đến việc xác định giá trị cộng
hưởng do sáp nhập mang lại. Các nghiên cứu này chỉ rõ các nguồn tạo ra giá
trị cộng hưởng cũng như hướng dẫn cách xác định giá trị cộng hưởng tương
ứng với các nguồn đó. Vấn đề này cũng được làm rõ trong nghiên cứu của
Robert G.Eccles và Thomas C. Willson (2005). Các tác giả đã thống kê và chỉ
ra cơ sở để tạo nên giá trị cộng hưởng của một thương vụ M&A và cách xác
định giá trị cộng hưởng mà công ty có được từ M&A.

6.1.4. Những nghiên cứu định lượng về M&A
Số lượng các nghiên cứu định lượng về M&A đang có sự gia tăng mạnh
mẽ bởi hoạt động này đang được xem là xu hướng chiến lược trong đầu tư và
gia nhập các thị trường mới của các tập đoàn đa quốc gia. Nghiên cứu định
lượng về M&A tập trung làm sáng tỏ những nội dung sau:
9


(1) Giá trị cộng hưởng (Synergy effects)
Giá trị cộng hưởng được coi là mục đích mà mọi thương vụ M&A
muốn hướng đến. Giá trị cộng hưởng có được khi sự kết hợp của hai công ty
lớn hơn giá trị cộng gộp đơn thuần của hai công ty (Jensen & Ruback, 1983;
Bradley, Desai, và Kim, 1988). Kết quả từ những nghiên cứu định lượng cũng
cho thấy sự tồn tại của giá trị cộng hưởng dương từ các thương vụ M&A.
Devos, Kadapaklam và Krishnamurthy (2009) chỉ ra rằng giá trị cộng hưởng
thường chiếm 10% giá trị kết hợp của hai công ty và phần lớn đến từ hoạt
động, thông qua việc giảm chi phí thay vì gia tăng lợi nhuận. Houston, James
and Ryngaert (2001) cũng cho thấy bằng chứng rằng giá trị cộng hưởng tạo ra
từ việc tiết kiệm chi phí hơn là gia tăng doanh thu. Hoberg & Phillips (2010)
chỉ ra rằng những công ty có sản phẩm tương tự khi sáp nhập có khả năng tạo
ra giá trị cộng hưởng cao hơn những công ty khác nhau.
Để đo lường giá trị cộng hưởng, phần lớn các nhà nghiên cứu định
lượng căn cứ vào giá cổ phiếu hoặc số liệu kế toán. Bradley, Desai và Kim
(1988); Servaes (1991) sử dụng CAR (lợi nhuận bất thường tích luỹ) tại ngày
công bố thương vụ để đo lường giá trị cộng hưởng. Một các khác là sử dụng
những chỉ tiêu kế toán để đánh giá sự cải thiện về hiệu quả như sự thay đổi
của ROA và ROS trước và sau M&A của cả công ty bán (bị sáp nhập) và mua
(nhận sáp nhập).
(2) Chi phí đại diện
Nhà quản trị có thể tiến hành M&A nhằm tối đa hoá lợi ích cá nhân

thay vì gia tăng giá trị cho cổ đông. Đây chính là mâu thuẫn lợi ích giữa cổ
đông và nhà quản lý. Việc đo lường chi phí đại diện đòi hỏi phải định lượng
được động cơ vi phạm các cam kết của các nhà quản trị, một công việc không
hề dễ dàng. Tuy nhiên, chi phí đại diện có thể được giảm thiểu thông qua một
số công cụ quản trị doanh nghiệp. Tehranian, Travlos và Waegelein (1987);
Datta, Iskandar-Datta và Raman (2001); Lewellen, Loderer và Rosenfeld
(1985) đều chỉ ra rằng gia tăng ràng buộc lợi ích của nhà quản trị với hoạt
động của doanh nghiệp sẽ giúp kết quả của M&A tốt hơn. Một giải pháp khác
là tăng cường năng lực giám sát của hội đồng quản trị. Byrd & Hickman
(1992) cho thấy lợi nhuận của bên mua gia tăng cùng với tỷ trọng của những
thành viên bên ngoài công ty trong HĐQT. Lang, Stulz và Walkling (1991)
10


chỉ ra rằng những công ty có dòng tiền dồi dào thường có mức lợi nhuận từ
mua lại doanh nghiệp thấp. Harford (1999) cũng cho thấy rằng những công ty
có dòng tiền dồi dào thường không có các thương vụ mua lại hiệu quả, giảm
bớt lợi ích của cổ đông và đối mặt với sự sụt giảm bất thường trong hoạt
động.
(3) Sự tự tin thái quá của nhà quản trị
Những nhà quản trị tự tin thái quá thường có xu hướng đánh giá quá
cao sự đóng góp của họ vào sự thành công của các quyết định tài chính trước
đó. Do vậy, họ thường thực hiện các thương vụ sau đó với giá trị thấp hơn
đáng kể. Để đo lường mức độ tự tin thái quá của các nhà quản trị, các nghiên
cứu sử dụng “takeover premium”. Những nhà quản trị trả mức chênh lệch cao
có xu hướng tự tin thái quá (Hayward & Hambrick, 1997). Malmendier &
Tate (2008) cho rằng những nhà quản trị tự tin có xu hướng nắm giữ quyền
chọn cổ phiếu dưới giá trị bởi họ tin rằng sự lãnh đạo của họ sẽ giúp giá cổ
phiếu tiếp tục tăng. Theo các tác giả này, phương tiện truyền thông cũng là
một cách để đánh giá sự tự tin của các nhà quản trị. Doukas & Petmezas

(2007) sử dụng số lượng thương vụ M&A để đánh giá mức độ tự tin của nhà
quản trị. Các tác giả cho rằng nhà quản trị thực hiện quá 5 thương vụ trong
vòng 3 năm được xem là quá tự tin.
(4) Đo lường giá trị tăng thêm dành cho các chủ sở hữu
Để đánh giá tác động của M&A đến lợi ích của các cổ đông, phương
pháp phổ biến nhất là nghiên cứu sự kiện. Phương pháp này có thể được sử
dụng để đánh giá tác động của hoạt động M&A trong ngắn hạn và dài hạn.
Trong ngắn hạn, với giả định thị trường hoàn hảo, sau thông báo về việc mua
lại, giá cổ phiếu tăng bất thường được đánh giá là tạo ra giá trị và ngược lại.
Thông thường, khoảng thời gian nghiên cứu được sử dụng là 2 ngày, 3 ngày, 5
ngày, hoặc 11 ngày. Lợi nhuận đột biến cho một ngày của một công ty sau đó
sẽ được tích luỹ trong suốt giai đoạn nghiên cứu và sẽ cho kết quả là chỉ tiêu
lợi nhuận đột biến tích luỹ (CARs).
Trong dài hạn, phản ứng của giá cổ phiếu có thể bị chậm lại bởi
những chủ thể tham gia thị trường cần thời gian để điều chỉnh những đánh giá
của họ về thông tin mới về hoạt động mua lại và những phản ứng của đối thủ.
Điều này có nghĩa là những tác động về mặt giá trị của hoạt động mua lại có
11


thể phải được quan sát trong dài hạn, từ 1, 2, 3, đến 5 năm sau thương vụ.
Những thông số chủ yếu dùng để đánh giá lợi nhuận đột biến trong dài hạn là
Calendar Time Portfolio Regressions (CTPRs), Calendar Time Abnormal
Returns (CTARs), Buy and Hold Abnormal Returns (BHARs), và Cumulative
Abnormal Returns (CARs). Tuy nhiên, việc đo lường giá trị của M&A trong
dài hạn gặp nhiều khó khăn bởi thủ tục thống kê nhằm đánh giá sự đáng tin
cậy của kết quả cũng như sự xuất hiện của những biến cố khác do khoảng thời
gian nghiên cứu dài.
(5) Đo lường giá trị tăng thêm dành cho các chủ nợ
Kim & McConnell (1977); Asquith & Kim (1982) không tìm thấy sự

thay đổi về lợi ích của chủ nợ xung quanh thương vụ M&A. Ngược lại,
Dennis & McConnell (1986) cho thấy lợi nhuận âm dành cho chủ nợ của các
công ty thâu tóm. Billett, King và Mauer (2004) chỉ ra rằng trái phiếu của
những công ty mục tiêu dưới xếp hạng đầu tư kiếm được lợi nhuận bất thường
dương, trong khi chủ nợ của những công ty đi mua có xu hướng trải qua lợi
nhuận bất thường âm.
(6) Đánh giá hoạt động sau M&A
Một cách để đánh giá những lợi ích của M&A chính là thông qua hiệu
quả hoạt động của công ty đi mua/nhận sáp nhập. Thông thường, hoạt động
của công ty đi mua thường được đo lường qua chỉ tiêu ROA hoặc ROS. Nhiều
nghiên cứu làm rõ hoạt động của công ty đi mua cho những kết quả không
đồng nhất. Healy, Palepu và Ruback (1992) đã quan sát thấy sự gia tăng của
dòng tiền hoạt động tại các công ty sáp nhập cho mẫu gồm 50 công ty lớn
nhất tại Mỹ. Heron & Lie (2002); Powell & Stark (2005) cũng chỉ ra sự cải
thiện về hoạt động của các công ty sau sáp nhập. Trái lại, Ghosh (2001) không
tìm thấy sự khác biệt có ý nghĩa thống kê cho các công ty tại Mỹ; Sharma &
Ho (2002) cũng cho kết quả tương tự với các công ty tại Úc.
Tóm lại, M&A, hoạt động đầu tư và kinh doanh có tính chất chiến lược
của các công ty, đã và đang là chủ đề thu hút sự quan tâm của các nhà nghiên
cứu trên thế giới. Trong bối cảnh toàn cầu hoá, M&A trở thành một công cụ
thâm nhập và mở rộng thị trường hiệu quả của các tập đoàn đa quốc gia.
Những nghiên cứu về M&A không chỉ làm sáng tỏ những vấn đề lý thuyết mà

12