Nghiên cứu mối quan hệ hai chiều giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của các công ty ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

1.1.1.

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ
--------------

TRƢƠNG TUẤN NGHĨA

NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ HAI CHIỀU
GIỮA CƠ CẤU VỐN VÀ HIỆU QUẢ KINH DOANH
CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH HÀNG TIÊU DÙNG
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM

TÓM TẮT
LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH
Mã số: 60 34 01 02

Đà Nẵng - Năm 2019


Công trình được hoàn thành tại
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ, ĐHĐN

Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: PGS.TS. Đƣờng Nguyễn Hƣng

Phản biện 1: PGS.TS. Nguyễn Thanh Liêm
Phản biện 2: PGS.TS. Trần Văn Hòa

Luận văn đã được bảo vệ trước hội đồng chấm Luận văn
tốt nghiệp Thạc sĩ Quản trị kinh doanh họp tại Trường Đại

Học Kinh Tế, Đại học Đà Nẵng vào ngày 17 tháng 08 năm
2019

Có thể tìm hiểu luận văn tại:
- Trung tâm thông tin – học liệu, Đại học Đà Nẵng
- Thư viện trường Đại học Kinh tế, Đại học Đà Nẵng


1
LỜI MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài:
Cơ cấu vốn là yếu tố tác động khá lớn vào hiệu quả kinh doanh của
doanh nghiệp, bởi vậy việc xác định một cơ cấu vốn tối ưu giúp nâng
cao hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp là vô cùng quan trọng.
Theo nhiều lý thuyết và các bài nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới,
hiệu quả kinh doanh cũng là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng tới việc
xây dựng cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp. Hoạch định cấu trúc
vốn và tăng cường hiệu quả kinh doanh là những vấn đề quan trọng
mà các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp đều đặc biệt quan tâm.
Đã có rất nhiều nghiên cứu học thuật nhằm cung cấp, bổ sung và
phát triển lý thuyết cũng như có rất nhiều mô hình thực nghiệm nghiên
cứu về tác động của hiệu quả kinh doanh tới cấu trúc vốn và các
nghiên cứu về ảnh hưởng của cấu trúc vốn tới hiệu quả kinh doanh.
Tuy nhiên, hiện nay các bài nghiên cứu chỉ dừng lại ở nghiên cứu một
chiều tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh và ngược lại
tác động của hiệu quả kinh doanh tới cấu trúc vốn, rất ít các nghiên
cứu thực nghiệm trên ngành hàng tiêu dùng về mối quan hệ hai chiều
giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh được đưa ra. Như các
nghiên cứu thực nghiệm nước ngoài của Chang (1987), Titman &
Wessels (1988), Kester (1986), Friend & Lang (1988), Rajan và

Zingales (1995), trong nước gồm các nghiên cứu thực nghiệm của Lê
Đạt Chí (2013), Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), Lê Thị Kim Thư (2012)
đều chỉ ra rằng hiệu quả kinh doanh có mối quan hệ với cơ cấu vốn –
tỷ lệ nợ trên tổng nguồn vốn. Còn các nghiên cứu thực nghiệm của
Zeitun và Tian (2007), Onaolapo và Kajola (2010), Fozia Memon
(2012), các nghiên cứu ở Việt Nam như Quan Minh Nhựt và Lý Thị


2
Phương Thảo (2014), Bùi Văn Thụy và Nguyễn Thị Ngọc Diệp (2016)
đều chỉ ra rằng cơ cấu vốn có mối quan hệ đến hiệu quả kinh doanh.
Theo công ty nghiên cứu thị trường Nielsen và các công ty nghiên
cứu thị trường khác đều có một nhận định, trong giai đoạn gần đây,
với nguồn thu nhập tăng, người tiêu dùng Việt Nam xuất hiện những
đòi hỏi cuộc sống với chất lượng cao hơn và không còn hài lòng với
những nhu cầu tối thiểu nữa. Đó là nguyên nhân dẫn đến xu hướng
cao cấp hóa trong thời gian gần đây, được thể hiện qua nhiều hình
thức khác nhau: người tiêu dùng sẵn sàng chi tiêu nhiều hơn cho chất
lượng hàng hóa, dịch vụ thông qua việc mua sắm và chất lượng phục
vụ khách hàng tốt hơn, sẵn sàng mua các sản phẩm tốt cho sức khỏe
với các nguyên liệu tự nhiên hoặc hữu cơ, có chức năng tốt hơn, hoặc
các thương hiệu có uy tín hơn. Vì vậy, để tận dụng nhu cầu này, các
công ty sản xuất hàng tiêu dùng cần tìm ra một cơ cấu vốn hợp lý để
có thể duy trì mức tăng trưởng hằng năm mà lại đầu tư kịp thời vào
các dự án về phát triển sản phẩm, dịch vụ cũng như các nhân tố ảnh
hưởng đến cơ cấu vốn của công ty mình để điều chỉnh linh hoạt và kịp
thời theo xu thế của thị trường.
Từ các nguyên nhân trên nên tác giả quyết định lựa chọn đề tài:
“Nghiên cứu mối quan hệ hai chiều giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh
doanh của các công ty ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên thị trường

chứng khoán Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu cho luận văn thạc sĩ
của mình.
2. Mục tiêu nghiên cứu:
Nghiên cứu và phân tích phân tích ảnh hưởng hai chiều giữa cơ cấu
vốn và hiệu quả kinh doanh của các công ty ngành hàng tiêu dùng
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam cụ thể trên sở giao
dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí


3
Minh (HOSE), đồng thời đề xuất các biện pháp nâng cao hiệu quả cơ
cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của các công ty trong ngành hàng tiêu
dùng. Ngoài ra, bài viết có thể đạt được một số kết quả:
Hệ thống hóa lý thuyết về cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh

-

của doanh nghiệp.
Tìm hiểu thực trạng và diễn biến thay đổi của cơ cấu vốn và

-

hiệu quả hoạt động của nhóm các công ty ngành hàng tiêu dùng niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2014 - 2018.
Tìm hiểu được mối quan hệ hai chiều giữa cơ cấu vốn và hiệu

-

quả kinh doanh của các công ty ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên thị
trường chứng khoán.

Dựa vào kết quả nghiên cứu, đề xuất các biện pháp nâng cao

-

hiệu quả sử dụng vốn thông qua thay đổi cơ cấu vốn và hiệu quả kinh
doanh của các công ty trong thời gian tới.
3. Đối tƣợng, phạm vi nghiên cứu:
Về đối tượng, tập trung nghiên cứu và tìm hiểu chính về mối quan
hệ hai chiều giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh, ngoài ra còn xác
định một số nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn, hiệu quả kinh doanh.
Về phạm vi nghiên cứu:
-

Phạm vi nghiên cứu về mặt không gian: Đo lường các nhân
tố bên trong tác động đến cơ cấu vốn và hiệu quả kinh
doanh của các doanh nghiệp để rút ra mối quan hệ hai chiều
giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của các ngành hàng
tiêu dùng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
(HNX, HOSE). Các số liệu phục vụ đo lường các nhân tố
này được lấy từ báo cáo tài chính của các công ty ngành
hàng tiêu dùng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam.


4
-

Phạm vi nghiên cứu về mặt thời gian: các số liệu và thông
tin nghiên cứu được lấy trong giai đoạn 2014-2018.

4. Phƣơng pháp nghiên cứu:
Phương pháp định tính: Qua việc thu thập thông tin, sử dụng
phương pháp thống kê mô tả, so sánh để phân tích đánh giá thực trạng
cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của các công ty ngành hàng tiêu
dùng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Phương pháp định lượng: Sử dụng phần mềm STATA để xác định
hệ số hồi quy, trên cơ sở đó xây dựng các phương trình nhân tố tác
động đến cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh. Nguồn dữ liệu của các
công ty ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam trong giai đoạn 2014 - 2018 có yếu tố thời gian của các
công ty. Vì thế, tác giả sử dụng các phương pháp hồi quy trên dữ liệu
bảng: các phương pháp ước lượng tác động cố định FEM (Fixed
effects estimator), phương pháp mô hình tác động ngẫu nhiên REM
(Random effects model), phương pháp ước lượng moment tổng quát
GMM (Generalized Method of Moments) để xác định mối quan hệ hai
chiều giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của các công ty nghiên
cứu.
Tác giả sẽ xây dựng hai mô hình bao gồm: Mô hình nhân tố hiệu
quả kinh doanh tác động đến cơ cấu vốn và Mô hình nhân tố cơ cấu
vốn tác động tới hiệu quả kinh doanh. Từ đó, tác giả rút ra mối quan
hệ hai chiều giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của các công ty
nghiên cứu.
Bài nghiên cứu sử dụng hai nguồn dữ liệu, bao gồm:
-

Nguồn dữ liệu sơ cấp: Tác giả mua dữ liệu từ báo cáo tài

chính của các công ty ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2014 – 2018 đã được kiểm toán từ

5
công ty chứng khoán. Sau khi lấy dữ liệu, tác giả nhập liệu các số liệu
có sẵn và tính toán theo các công thức để có được số liệu làm đại diện
cho các nhân tố phục vụ bài nghiên cứu.
-

Nguồn dữ liệu thứ cấp: được lấy từ giáo trình, các tạp chí kinh

tế, các website về chứng khoán.
5. Kết cấu bài nghiên cứu:
Ngoài các phần mục lục, lời mở đầu, kết luận, danh mục đồ thị và
bảng biểu, danh mục chữ viết tắt, danh mục tài liệu tham khảo thì luận
văn gồm 03 chương chính như sau:
CHƢƠNG 1. Tổng quan lý thuyết về cơ cấu vốn và hiệu quả kinh
doanh của doanh nghiệp.
CHƢƠNG 2. Thực trạng và mối quan hệ hai chiều giữa cơ cấu
vốn và hiệu quả kinh doanh của các công ty ngành hàng tiêu dùng
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
CHƢƠNG 3. Một số giải pháp và kiến nghị nhằm hoàn thiện cơ
cấu vốn và hiệu quả kinh doanh cho các công ty ngành hàng tiêu dùng
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.


6
CHƢƠNG 1.
TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN VÀ HIỆU QUẢ
KINH DOANH CỦA DOANH NGHIỆP
1.2. KHÁI QUÁT CHUNG VỀ CƠ CẤU VỐN VÀ CÁC NHÂN
TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP

1.2.1. Cơ cấu vốn của doanh nghiệp

1.2.1.1. Khái niệm và đặc điểm chung về cơ cấu vốn của doanh
nghiệp
“Cơ cấu vốn hay cấu trúc nguồn vốn (capital structure/ leverage/
financial structure) là thuật ngữ đề cập đến quan hệ tỷ lệ giữa nợ phải
trả (có thể là tổng nợ hoặc nợ dài hạn) và vốn chủ sở hữu (hoặc tổng
vốn đầu tư) của một doanh nghiệp”.
(Nguyễn Thu Thủy, 2011, tr.220)
Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh
nghiệp không chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu được từ các cá nhân và
tổ chức liên quan tới doanh nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà
còn bởi tác động của quyết định này tới năng lực kinh doanh của
doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh.
Cơ cấu vốn cũng là một quyết định tài chính quan trọng của doanh
nghiệp và mang một số đặc trưng sau đây:
- Với mỗi một sự kết hợp giữa Nợ và Vốn chủ sở hữu (hoặc
Tổng vốn) sẽ xác định được một tỉ lệ chi phí sử dụng vốn trung bình
có trọng số (WACC) của doanh nghiệp là khác nhau.
- Cơ cấu vốn cũng ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp.
- Cơ cấu nguồn vốn ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ
sở hữu (return on equity – ROE) và rủi ro tài chính của doanh nghiệp,
thông qua đòn bẩy tài chính và đòn bẩy tổng hợp.


7
- Có rất nhiều nhân tố tác động đến cơ cấu vốn, do đó, không có
cơ cấu vốn tối ưu cho mọi doanh nghiệp, trong mọi chu kỳ sản xuất
kinh doanh.
1.2.1.2. Các chỉ tiêu đánh giá cơ cấu vốn

Khi xem x t cơ cấu nguồn vốn của một doanh nghiệp, người ta chú
trọng đến mối quan hệ giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu trong nguồn
vốn của doanh nghiệp. Cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp được thể
hiện qua các chỉ tiêu chủ yếu sau:
Hệ số nợ
Hệ số vốn chủ sở hữu (hệ số tự tài trợ)
Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu
Hệ số đảm bảo nợ
1.2.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
1.2.2.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani - Miller (Mô hình M&M)
 Lý thuyết trong trƣờng hợp không có thuế
* Mệnh đề I – Giá trị công ty
Trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ (VL)
bằng giá trị của công ty không có vay nợ (VU), nghĩa là VL = VU .
* Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn
Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với
mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ.
 Lý thuyết trong trƣờng hợp có thuế
* Mệnh đề số I – Giá trị công ty trong trường hợp có thuế
Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị công ty có vay nợ
bằng giá trị công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế.
* Mệnh đề số II – Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp có thuế
Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có
quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ.


8
1.2.2.2. Lý thuyết đánh đổi (Trade- off theory)
Cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp sẽ liên quan đến sự bù trừ hay
đánh đổi giữa lợi ích do thuế mang lại cho các khoản vay nợ và các

chi phí liên quan đến vay nợ.
Do vậy, vấn đề có được cơ cấu vốn tối ưu chính là việc xác định
được mức vay nợ, sao cho khi x t đến lợi ích và chi phí của mức vay
nợ, đem lại giá trị thị trường tối đa cho doanh nghiệp.
1.2.2.3. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory)
Lý thuyết này cho rằng các công ty nên phát hành nợ trước khi
phát hành cổ phiếu nếu nguồn lực tài chính bên trong không đủ tài trợ
cho dự án.
Theo thuyết trật tự phân hạng, ba vấn đề quan trọng được đưa ra.
Thứ nhất, không có một cơ cấu vốn nào được coi là tối ưu. Điều này
trái ngược với lý thuyết đánh đổi như đã nêu trên. Vấn đề thứ hai là
các công ty có lợi nhuận cao thường sẽ có dòng tiền nội bộ lớn, do đó
sẽ ít có nhu cầu vay nợ bên ngoài và có chỉ số đòn bẩy tài chính thấp.
Vấn đề cuối cùng đó là các công ty cần thiết phải dự trữ và tích lũy
tiền cũng như các khoản tương đương tiền để có thể tài trợ các dự án
đầu tư của mình ngay lập tức. Chỉ có làm như vậy các công ty mới
không phải chịu áp lực tìm nguồn vốn tài trợ trên thị trường vốn.
1.2.2.4. Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Costs)
Lý thuyết chi phí đại diện cho rằng, chi phí đại diện của vốn chủ sở
hữu có quan hệ cùng chiều với hệ số nợ vay, trong khi đó, chi phí đại
diện của vốn nợ có quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính của
doanh nghiệp.
1.2.2.5. Thuyết điều chỉnh thị trường
Theo thuyết này, các doanh nghiệp nợ thấp có xu hướng tăng
nguồn vốn khi giá trị tiền của họ cao, và ngược lại những doanh


9
nghiệp nợ cao có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị tiền của họ
thấp. Phần lớn cấu trúc vốn là kết quả liên tiếp của những nỗ lực điều

chỉnh thị trường cổ phiếu. Trong thuyết này, không có cấu trúc vốn tối
ưu, vì thế mà các quyết định tài chính điều chỉnh thị trường chỉ nhiều
lên thành kết quả cấu trúc vốn theo thời gian.
1.2.2.6. Lý thuyết tín hiệu (Signalling Theory)
Theo lý thuyết tín hiệu, việc huy động vốn vay là một tín hiệu tốt
về triển vọng kinh doanh của doanh nghiệp, hệ số nợ và tốc độ tăng
trưởng của doanh nghiệp có quan hệ cùng chiều nhau.
Tóm lại, một số lý thuyết cho rằng tồn tại cấu trúc vốn tối ưu trong
khi một số lý thuyết khác lại khẳng định rằng không tồn tại cấu trúc
vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, các lý thuyết đều dựa trên
một số giả định do vậy không thể giải quyết hết các khía cạnh của vấn
đề.
1.2.3. Các nhân tố ảnh hƣởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp
1.2.3.1. Các nhân tố bên trong doanh nghiệp
-

Sự ổn định về doanh thu và lợi nhuận.

-

Các nhân tố về đặc điểm sản xuất kinh doanh.

-

Đòn bẩy kinh doanh.

-

Chu kỳ sống và giai đoạn phát triển của doanh nghiệp.

-

Quyền kiểm soát doanh nghiệp.

-

Tỷ lệ tăng trưởng của doanh nghiệp.

-

Khả năng sinh lời.

-

Quy mô của doanh nghiệp.

-

Cơ cấu tài sản.

-

Khả năng thanh toán.

-

Yếu tố năng lực, sự mạo hiểm của nhà quản trị.

1.2.3.2. Các nhân tố bên ngoài doanh nghiệp

10
-

Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp (Tax).

-

Các tiêu chuẩn của ngành kinh doanh.

-

Chính sách quản lý của nhà nước: Chính sách kinh tế, Chính
sách đầu tư, Chính sách tiền tệ, Chính sách thuế.

-

Sự tự do hóa và phát triển các thị trường vốn

-

Khu vực tài chính của một nền kinh tế

1.3. KHÁI QUÁT CHUNG VỀ HIỆU QUẢ KINH DOANH VÀ
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN HIỆU QUẢ KINH DOANH
CỦA DOANH NGHIỆP
1.3.1. Hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp
1.3.1.1. Khái niệm hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp
Hiệu quả kinh doanh (HQKD) tức là một đồng vốn kinh
doanh có thể mang lại lợi nhuận là bao nhiêu chứ không phải là lợi

nhuận đơn thuần. Một số nhà nghiên cứu có thể sử dụng các thuật ngữ
khác để thể hiện HQKD của doanh nghiệp như hiệu quả sử dụng vốn
hay khả năng sinh lời của doanh nghiệp.
1.3.1.2. Các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp
-

Tỷ suất sinh lời của tài sản (ROA)

-

Tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu (ROE)

-

Thu nhập trên một cổ phiếu (EPS)

1.3.2. Các nhân tố tác động đến hiệu quả kinh doanh của
doanh nghiệp
1.3.2.1. Các nhân tố bên trong doanh nghiệp
-

Cơ cấu vốn của doanh nghiệp.

-

Quy mô công ty.

-

Cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp.

-

Tài sản cố định hữu hình.

-

Sở hữu Nhà nước.


11
1.3.2.2. Các nhân tố bên ngoài doanh nghiệp
-

Chính trị, pháp luật.

-

Môi trường kinh tế, văn hóa, xã hội.

-

Môi trường ngành.

1.4. MỐI QUAN HỆ HAI CHIỀU GIỮA CƠ CẤU VỐN VÀ
HIỆU QUẢ KINH DOANH CỦA DOANH NGHIỆP

1.4.1. Tác động của hiệu quả kinh doanh đến cơ cấu vốn của
doanh nghiệp
Như nhiều lý thuyết đã đề cập, tính sinh lợi có mối quan hệ mật

thiết với cơ cấu vốn. Các mô hình trên cơ sở thuế cho rằng các doanh
nghiệp sinh lợi nhiều thì nên vay nhiều vì họ sẽ có nhu cầu cao để
tránh bị đánh thuế quá nhiều trên thu nhập doanh nghiệp. Tuy nhiên,
lý thuyết “pecking-order” lại cho rằng các doanh nghiệp trước hết sẽ
sử dụng thu nhập giữ lại để đầu tư, sau đó mới phát hành trái phiếu,
rồi cổ phiếu nếu cần. Trong trường hợp này các doanh nghiệp sinh lợi
cao sẽ vay ít hơn. Do vậy, xu hướng chung sẽ là các công ty có khả
năng sinh lời cao hơn sẽ có ít nợ hơn.
Ngược lại, các mô hình về chi phí quản lý đại diện lại đưa ra những
dự đoán đối lập. Jensen (1986) định nghĩa nợ là một công cụ kỷ luật
để đảm bảo các nhà quản lý sẽ dùng lợi nhuận để chi trả lãi chứ không
tiêu dùng thái quá. Với các doanh nghiệp có dòng tiền dư thừa, hoặc
tính sinh lợi cao, vay nợ nhiều sẽ làm hạn chế sự tự do chi tiêu của
ban quản lý. Như vậy, khả năng sinh lợi cao có thể có tác động thuận
chiều làm tăng tỷ lệ nợ, vì công cụ nợ được sử dụng để hạn chế tác
dụng xấu của dòng tiền nhàn rỗi.
Trong thực nghiệm, các kết quả thống kê nghiêng về ủng hộ các
giải thích của lý thuyết “pecking-order”: khả năng sinh lợi và tỷ lệ nợ


12
có xu hướng ngược chiều hay tỷ lệ nghịch. Nghiên cứu thống kê hầu
hết cho cùng kết quả này ở cả các nước phát triển và đang phát triển.
Khả năng sinh lợi của doanh nghiệp có thể được đo lường bằng tỷ
suất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ
sở hữu (ROE). Việc sử dụng nhiều biến đại diện khác nhau cho khả
năng sinh lợi trong nghiên cứu sẽ đưa lại các kết quả vững chắc và
nhất quán. Có thể thấy rằng, nếu một doanh nghiệp có HQKD cao, tỷ
suất lợi nhuận lớn thì họ thường sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại để tài
trợ cho các hoạt động kinh doanh, chính vì vậy đòn bẩy tài chính của

các doanh nghiệp này thường nhỏ. Đây là tác động ngược chiều (-)
của HQKD tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp.
1.4.2. Tác động của cơ cấu vốn tới hiệu quả kinh doanh của
doanh nghiệp
ROE là chỉ số đo lường HQKD của doanh nghiệp. Nó cho biết một
đồng vốn chủ sở hữu đem lại bao nhiêu đồng lợi nhuận sau khi trừ đi
thuế thu nhập doanh nghiệp. Chủ sở hữu là người được phân phối lợi
nhuận cuối cùng, sau chủ nợ và chính phủ, phần lợi nhuận mà chủ sở
hữu nhận được có thể bao gồm: Lợi nhuận tạo ra từ chính vốn chủ sở
hữu và phần lợi nhuận tạo ra từ sử dụng nợ khi chi phí sử dụng nợ
bình quân sau thuế thấp hơn tỷ suất sinh lời trên tài sản.
Khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ vay thay cho vốn chủ sở
hữu, các nhà quản trị có thể tối thiểu hóa chi phí thuế thu nhập doanh
nghiệp và khoản tiết kiệm thuế này sẽ góp phần làm gia tăng khả năng
sinh lời của doanh nghiệp, tức là làm gia tăng HQKD của doanh
nghiệp. Tuy nhiên cũng phải tính đến yếu tố thị trường và nền kinh tế.
Khi nền kinh tế mà đặc biệt là thị trường chứng khoán suy yếu, việc
sử dụng nợ nhiều sẽ khiến cơ cấu vốn bấp bênh càng tiềm ẩn nhiều rủi
ro. Mặt khác, khi thị trường phát triển nhanh hay có dấu hiệu phục


13
hồi, các cơ hội cho các công ty nhiều hơn khiến cơ cấu tăng nhanh về
nợ để huy động vốn cho các dự án. Khi đó, rủi ro trong cơ cấu vốn sẽ
đi cùng với lợi nhuận lớn bởi thị trường lúc này đã ổn định, khiến cho
khả năng sinh lời nâng cao hơn.
1.4.3. Một số nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cơ
cấu vốn và hiệu quả kinh doanh các doanh nghiệp
Trên các nghiên cứu thực nghiệm từ trước đến nay, mối quan hệ
giữa cơ cấu vốn và HQKD đã được nhiều nhà nghiên cứu đề cập đến.

Tuy nhiên, mối quan hệ giữa hai yếu tố này được chỉ được chỉ ra trong
các nghiên cứu tìm các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh
nghiệp hoặc các nhân tố ảnh hưởng đến HQKD của doanh nghiệp.
Các thực nghiệm nêu ra sự tác động của HQKD đến cơ cấu vốn
như: Nghiên cứu của Lê Thị Kim Thư năm 2012 trên các công ty bất
động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Hồ Chí Minh về các
nhân tố tác động đến cơ cấu vốn chỉ ra rằng HQKD của doanh nghiệp
có tác động ngược chiều (-) đến cơ cấu vốn. Khẳng định lại lần nữa
kết luận HQKD tác động ngược chiều đến cơ cấu vốn là nghiên cứu
năm 2013 của Lê Đạt Chí thực hiện tìm hiểu về các nhân tố ảnh
hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn của các nhà quản trị tài chính
của Việt Nam. Nghiên cứu đã thực hiện trên dữ liệu trong giai đoạn
2007-2010 của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam. Trên thế giới, ngay tại Thái Lan, nghiên cứu của Wanrapee
Banchuenvijit (2009) được thực hiện trên bộ số liệu từ năm 2004 –
2008 của 81 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Thái Lan
cũng cho kết quả HQKD của các doanh nghiệp tác động ngược chiều
đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp đó. Ngay cả các nghiên cứu từ các
thập niên 80, 90 của Titman & Wessels (1988), Kester (1986), hay
Friend & Lang (1988), Rajan và Zingales (1995) đều cho kết quả
ngược chiều. Có mỗi nghiên cứu của Chang (1987) về xây dựng mô


14
hình cấu trúc vốn thì lại đưa ra kết luận hoàn toàn ngược lại HQKD
tác động cùng chiều (+) đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Tương tự như nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn,
các nghiên cứu thực nghiệm tìm hiểu các yếu tố ảnh hưởng đến kết
quả kinh doanh đều cho kết quả cấu trúc vốn có tác động ngược chiều
(-) đến HQKD. Nghiên cứu của Quan Minh Nhựt và Lý Phương Thảo

(2014) trên 58 doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán, biến tổng
nợ/ tổng vốn chủ sở hữu giải thích ở mức ý nghĩa từ 1% đến 5% đến
HQKD theo hướng tác động ngược chiều. Nghiên cứu trên 427 công
ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ
2010-2014 của Bùi Văn Thụy và Nguyễn Thị Ngọc Diệp (2016) cho
kết quả HQKD thể hiện qua ROE có quan hệ nghịch biến với tỷ số nợ
dài hạn trên tổng tài sản và tỷ số nợ trên tổng tài sản và có ý nghĩa; tỷ
lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản có quan hệ nghịch biến với ROE tuy
nhiên không có ý nghĩa. Ngoài ra, nghiên cứu của R.Zeitun và G. Tian
(2007) và Ong Tze San (2009) cũng khẳng định lại cơ cấu vốn có tác
động ngược chiều đến HQKD. Nghiên cứu tại Trung Quốc trong giai
đoạn phát triển nóng của Weixu (2005) dựa trên dữ liệu của 1.130
công ty trên thị trường chứng khoán Thượng Hải lại cho kết quả
ngược lại là cơ cấu vốn có tác động cùng chiều (+) đến HQKD.
Riêng nhóm tác giả Dimitris Margaritis và Maria Psillaki (2007)
nghiên cứu hai chiều cơ cấu vốn và HQKD của các công ty tại Pháp
thông qua việc xây dựng hai mô hình: Mô hình tỷ lệ nợ và các yếu tố
tác động đến HQKD và mô hình HQKD và các yếu tố tác động đến tỷ
lệ nợ. Nhóm tác giả đã cho ra kết quả về mối quan hệ nhân quả ngược
chiều (-) giữa tỷ lệ nợ tác động đến HQKD cũng như chiều ngược lại
HQKD tác động ngược chiều (-) đến tỷ lệ nợ.

1.5. DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU VÀ PHƢƠNG PHÁP XỬ LÝ
DỮ LIỆU.


15
CHƢƠNG 2.
THỰC TRẠNG VÀ MỐI QUAN HỆ HAI CHIỀU GIỮA CƠ
CẤU VỐN VÀ HIỆU QUẢ KINH DOANH CỦA CÁC CÔNG TY

NGÀNH HÀNG TIÊU DÙNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
2.1. TỔNG QUAN VỀ NGÀNH HÀNG TIÊU DÙNG TẠI VIỆT NAM
2.1.1. Thị trƣờng ngành hàng tiêu dùng Việt Nam
Khác với hàng hóa sản xuất, hàng hóa tiêu dùng là hàng hóa tiêu
thụ cuối cùng, được dùng cho cá nhân sử dụng hay giao dịch chứ
không phải dùng trong việc sản xuất hàng hóa khác. Hàng tiêu dùng
đặc biệt dành cho thị trường đại chúng.
Ngành hàng tiêu dùng Việt Nam có nhiều tiềm năng phát triển do
quy mô dân số lớn (hơn 97,5 triệu người tính đến 30/7/2019), cơ cấu
dân số trẻ (58,7% dân số ở độ tuổi 18-50); dự báo chi tiêu hộ gia đình
tăng trung bình 10,5%/năm và sẽ lên mức 714 USD/ tháng vào năm
2020
Thực tế, tại Việt Nam hiện nay, kênh bán lẻ truyền thống vẫn đang
đóng góp rất lớn, khoảng 83%, ở lĩnh vực hàng hóa tiêu dùng, trong
khi kênh bán lẻ hiện đại chiếm khoảng 17%.
Tuy nhiên, bà Đặng Thúy Hà - Giám đốc Khu vực Miền Bắc Công
ty Nghiên cứu thị trường Nielsen Việt Nam cho biết, kênh bán lẻ hiện
đại đã đạt mức tăng trưởng lên tới 13% với 7.012 cửa hàng, trong đó
có 4.541 minimart và cửa hàng đồ ăn, cho thấy sự chuyển dịch về xu
hướng cửa hàng nhỏ trong thời gian vừa qua.
Năm 2019, bán lẻ đa kênh là xu thế nổi bật của thị trường hàng tiêu
dùng Việt Nam. Cuộc đua giữa các hệ thống chuỗi siêu thị, siêu thị
mini và cửa hàng tiện ích đã tạo ra kênh phân phối lớn cho hàng tiêu
dùng Việt Nam, mang lại cú huých tăng trưởng của toàn ngành.


16
Với điều kiện thuận lợi như tốc độ kinh tế tăng trưởng ổn định, thu
nhập bình quân đầu người tăng, lực lượng tiêu dùng trẻ chiếm tỷ trọng

lớn như hiện nay thì ngành hàng tiêu dùng Việt Nam được kỳ vọng
tăng trưởng nhanh trong thời gian tới.
2.1.2. Đặc điểm ngành hàng tiêu dùng tại Việt Nam
Tuy nhiên, theo đánh giá chung, hàng tiêu dùng Việt Nam sản xuất
còn tồn tại nhiều nhược điểm: Hàng hóa k m đa dạng, ít phong phú,
chưa chủ động thay đổi mẫu mã, bao bì, sản xuất chưa thực sự bám sát
nhu cầu của thị trường. Tỷ lệ doanh nghiệp bỏ ra kinh phí và nghiêm
túc nghiên cứu sâu về sản phẩm còn rất ít, sự sáng tạo trong sản phẩm
còn khiêm tốn. Chất lượng hàng hóa trong ngành hàng tiêu dùng còn
chưa cao, độ ổn định k m, chưa đạt được nhiều các quy chuẩn mang
tính khu vực và quốc tế. Do vậy, hàng tiêu dùng của Việt Nam dễ bị
làm nhái, hàng giả tấn công làm thiệt hại cho doanh nghiệp sản xuất,
mất uy tín và gây thiệt hại cho người tiêu dùng.
Đa số các doanh nghiệp tiêu dùng Việt Nam chỉ gia công lại, sản
xuất trên dây chuyền, thiết bị và công nghệ đi sau các nước khác, làm
năng suất lao động của Việt Nam thấp hơn từ 2 đến 15 lần so với khu
vực và thế giới, do đó giá bán của sản phẩm cao, chất lượng không ổn
định, khó cạnh tranh với hàng nhập của các nước có công nghệ phát
triển. Đội ngũ công nhân sản xuất chưa được đào tạo đầy đủ, chuyên
nghiệp do đó cũng làm ảnh hưởng đến năng suất lao động.
2.1.3. Đặc điểm hoạt động kinh doanh của các công ty trong
ngành hàng tiêu dùng
Các công ty trong ngành sản xuất hàng tiêu dùng thường có
khuynh hướng đem lại lợi nhuận vững chắc và khá ổn định.


17
Những công ty với thương hiệu mạnh hiện đang thống trị thị
trường thông thường sẽ tiếp tục ở vị trí thống lĩnh đó, do sự thay đổi
về thị phần giữa các công ty thường khá nhỏ.

Những tên tuổi lớn tạo ra nhiều dòng tiền tự do - dòng tiền từ hoạt
động sản xuất, kinh doanh trừ đi các chi tiêu vốn. Không giống như
các công ty còn non trẻ phải đầu tư phần lớn dòng tiền ngược trở lại
vào hoạt động kinh doanh để tăng quy mô và đáp ứng nhu cầu đang
gia tăng. Thêm vào đó, các công ty lớn có được những lợi thế kinh tế
nên các nhà quản trị có thể kỳ vọng công ty sẽ duy trì mức ROE trên
chi phí sử dụng vốn trong tương lai.
2.2. THỰC TRẠNG VỀ CƠ CẤU VỐN VÀ HIỆU QUẢ KINH
DOANH CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH HÀNG TIÊU DÙNG
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
GIAI ĐOẠN 2014 – 2018
Sử dụng cách phân ngành 4 cấp theo chuẩn ICB (Industry
Classification Benchmark) để sắp xếp các doanh nghiệp niêm yết trên
các sàn, tác giả tổng hợp được 111 công ty đang hoạt động trong
ngành hàng tiêu dùng trên hai thị trường chứng khoán HNX và HOSE
2.2.1. Thực trạng về cơ cấu vốn trong giai đoạn 2014-2018.
Hệ số nợ trung bình của các công ty ngành hàng tiêu dùng niêm
yết, có sự biến động không đều trong giai đoạn 2014 - 2018. Hệ số nợ
trung bình thấp nhất vào năm 2015: 0,464 và tăng đến năm 2018 cao
nhất 0,491. Nhìn chung, ngành hàng tiêu dùng tăng đều tỷ lệ nợ trong
giai đoạn 2015 – 2018, tuy nhiên vẫn trong ngưỡng đảm bảo được khả
năng thanh toán nợ, hệ số nợ trung bình nhỏ hơn 0,5.
2.2.2. Thực trạng về hiệu quả kinh doanh giai đoạn 2014 - 2018


18
Trong giai đoạn 2014 - 2018, các công ty trong ngành hàng tiêu
dùng niêm yết trên thị trường chứng khoán có tỷ suất ROA, ROE biến
thiên không đều chia thành hai giai đoạn 2014 – 2016 và 2016 – 2018.
Năm 2015, có những dấu hiệu tích cực về kinh tế, thị trường ngành

hàng tiêu dùng được đẩy mạnh do thu nhập của người dân tăng. Tuy
nhiên, các công ty trong ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên thị trường
chứng khoán cũng bị sụt giảm ROA, ROE trong năm 2016. Và giá trị
vốn chủ sở hữu của các công ty nghiên cứu giảm dần từ 2016 đến
2018 hay hệ số nợ trung bình của các công ty tăng dần, do đó có hiện
tượng ROE trung bình của các công ty có chiều hướng tăng nhưng
ROA vẫn đang giảm.
2.2.3. Thực trạng mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả
kinh doanh theo nhóm ngành giai đoạn 2014 – 2018
Theo dõi sự biến thiên của hệ số nợ, ROE, ROA trung bình của các
công ty ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên thị trường chứng khoán và
hệ số nợ, ROE và ROA trong giai đoạn 2014 – 2018, ta có thể thấy xu
hướng chung đó là khi tỷ lệ nợ tăng thì đường biểu diễn HQKD cũng
có xu hướng tăng. Như vậy, có thể tồn tại mối quan hệ tác động cùng
chiều giữa cơ cấu vốn và HQKD trong ngành hàng tiêu dùng.
2.3. XÂY DỰNG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ HAI
CHIỀU GIỮA CƠ CẤU VỐN VÀ HIỆU QUẢ KINH DOANH
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.
2.3.1. Các giả thuyết của mô hình
Trong mô hình các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh
nghiệp, vốn dĩ có rất nhiều tiêu chí có thể đại diện cho biến này như
hệ số nợ, hệ số vốn chủ sở hữu, hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu, tỷ số nợ


19
dài hạn trên tổng tài sản. Trong bài nghiên cứu tác giả chọn biến hệ số
nợ trên tổng nguồn vốn LEV (Leverage) làm đại diện cho cơ cấu vốn
của doanh nghiệp. Thực chất các hệ số về cơ cấu vốn có quan hệ rất
chặt chẽ với nhau do vậy tác giả chỉ chọn biến đại diện mang tính tổng

quan nhất.
Xét về mối liên hệ giữa các nhân tố tác động đến HQKD của doanh
nghiệp, tác giả lựa chọn 1 tiêu chí để đánh giá hiệu quả hoạt động kinh
doanh của doanh nghiệp là ROE (return on equity) bởi vì ROE và
ROA vốn đã có mối quan hệ khá chặt chẽ với nhau.
Còn biến EPS còn phải phụ thuộc vào yếu tố như quyết định của
nhà quản trị có giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư hay lượng cổ phiếu ưu
đãi và tổng số cổ phiếu doanh nghiệp phát hành ra.
2.3.1.1. Mô hình nhân tố hiệu quả kinh doanh tác động đến cơ
cấu vốn
Mô hình đề xuất ảnh hưởng của HQKD lên cơ cấu vốn là:
LEVi = f1(ROEi, Z1i) + ε2i

(2.1)

 Giả thiết: Tƣơng quan của HQKD với cơ cấu vốn.
- Về mặt lý thuyết, mối quan hệ giữa HQKD và cơ cấu vốn không
được xác định thống nhất.
Theo lý thuyết đánh đổi (Myers, 1984), tỷ suất sinh lời của doanh
nghiệp cao làm cho các trái chủ ít phải chịu rủi ro, và họ sẵn sàng
cung cấp hạn mức tín dụng cao hơn cho doanh nghiệp. Hơn nữa,
lợi ích của tấm chắn thuế sẽ trở nên hấp dẫn hơn khi mà thu nhập
chịu thuế của doanh nghiệp nhiều hơn, và điều này sẽ khiến các
giám đốc tài chính sử dụng nhiều nợ vay hơn. Nghiên cứu thực
nghiệm của Long và Malitz năm 1985 cũng ủng hộ mối tương


20
quan cùng chiều (+) giữa tỷ suất sinh lời của doanh nghiệp và hệ số
nợ trên tổng nguồn vốn.

Tuy nhiên, theo lý thuyết trật tự phân hạng, các quyết định tài trợ
của doanh nghiệp thường ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ hơn là
nợ. Điều này cũng đồng nghĩa rằng các khoản nợ vay của doanh
nghiệp sẽ có xu hướng ít đi nếu như họ có càng nhiều lợi nhuận;
hay rõ ràng rằng có mối tương quan ngược chiều (-) giữa tỷ suất
sinh lời của doanh nghiệp với hệ số nợ trên tổng nguồn vốn (Chang
(1987)). Nhiều kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm cũng cho
thấy khả năng sinh lời của doanh nghiệp có mối tương quan ngược
chiều (-) đối với hệ số nợ trên tổng nguồn vốn; như nghiên cứu của
Titman & Wessels (1988), Kester (1986), hay Friend & Lang
(1988), Rajan và Zingales (1995)...
Vậy giả thiết đặt ra là HQKD có mối tương quan ngược chiều (-)
đối với cơ cấu vốn.
 Các giả thiết liên quan đến biến kiểm soát tác động đến cơ
cấu vốn.
- Mối tương quan (-) ngược chiều giữa tốc độ tăng trưởng của công
ty và hệ số nợ trên tổng nguồn vốn.
- Biến quy mô doanh nghiệp có tương quan (+) cùng chiều hoặc (-)
ngược chiều đối với cơ cấu vốn.
- Biến tỷ trọng tài sản cố định có tương quan (+) cùng chiều đối
với hệ số nợ trên tổng nguồn vốn.
2.3.1.2. Mô hình nhân tố cơ cấu vốn tác động tới hiệu quả kinh
doanh.
Mô hình đề xuất ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến HQKD là:
ROEi = f2(LEVi, Z2i) + ε12i

(2.2)

 Giả thiết: Tƣơng quan của cơ cấu vốn với HQKD.

21
Khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ vay thay cho vốn chủ sở
hữu, các nhà quản trị có thể tối thiểu hóa chi phí thuế thu nhập doanh
nghiệp và khoản tiết kiệm thuế này sẽ góp phần làm gia tăng khả năng
sinh lời của doanh nghiệp, tức là làm gia tăng HQKD của doanh
nghiệp.
Theo lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu, khi một doanh nghiệp bắt đầu
vay nợ, doanh nghiệp có lợi thế về thuế. Khi tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ
sở hữu tăng, các chủ sở hữu phải tăng lợi tức cho cổ đông, chi phí vốn
chủ sở hữu tăng lên. Đồng thời, chi phí nợ tăng theo khi khối lượng nợ
của doanh nghiệp cao, hay tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tăng cao. Lý
do, vì nguy cơ phá sản cao, người cho vay chịu nhiều rủi ro khi cho
doanh nghiệp này vay. Do đó, lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu cho rằng, cơ
cấu vốn có tác động đến WACC và giá trị công ty hay nói khác đi có
một tỷ lệ nợ tối ưu, ở đó WACC của doanh nghiệp là nhỏ nhất và hiệu
quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp lớn nhất.
Theo lý thuyết đã đưa ra, tỷ lệ nợ có thể tác động cùng chiều hoặc
ngược chiều tới HQKD của doanh nghiệp. Nghiên cứu của Weixu
(2005) cho thấy tỷ lệ nợ có tác động cùng chiều (+) đến HQKD khi ở
mức tỷ lệ nợ thấp và tác động ngược chiều (-) khi ở mức tỷ lệ nợ cao.
Nghiên cứu của Dimitris Margaritis & Maria Psillaki (2007) tỷ lệ nợ
có mối quan hệ tuyến tính với HQKD. Tỷ lệ nợ có tác động ngược
chiều (-) đến HQKD và HQKD cũng tác động ngược chiều (-) đến tỷ
lệ nợ. Như vậy, theo lý thuyết cũng như theo thực nghiệm, cơ cấu vốn
có thể tác động cùng chiều hay ngược chiều tới HQKD của doanh
nghiệp. Do Việt Nam là một trong những nước có tỷ lệ nợ của doanh
nghiệp cao. Tỷ lệ nợ cao làm tăng chi phí trả lãi và giảm lợi nhuận của
doanh nghiệp do đó tác giả dự đoán tỷ lệ nợ sẽ có tác động ngược
chiều (-) trong mô hình nghiên cứu này.

22
 Các giả thiết liên quan đến biến kiểm soát tác động đến
HQKD.
- Cơ hội tăng trưởng được đo bằng tăng trưởng doanh thu (tỷ lệ
của doanh thu kỳ này - doanh thu kỳ trước chia doanh thu kỳ trước) kỳ
vọng có tác động cùng chiều (+) với HQKD của doanh nghiệp. Bởi vì,
doanh nghiệp có doanh thu tăng trưởng qua các năm đó là điều chứng
tỏ doanh thu có tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận qua các năm, đồng nghĩa
HQKD tốt lên từng năm.
- Theo lý thuyết lợi thế chi phí về quy mô, khi một công ty có
quy mô lớn thì chi phí sản xuất kinh doanh tạo ra một đơn vị sản
phẩm, dịch vụ càng nhỏ so với các công ty có quy mô nhỏ hơn trong
ngành, khi đó mang lại HQKD cao hơn. Thực tế, các công ty có quy
mô lớn thường là các công ty có hồ sơ năng lực đẹp hơn, dễ dàng tiếp
cận được các dự án, cơ hội kinh doanh tốt hơn, cuối cùng mang về lợi
nhuận cao hơn. Từ đó, HQKD cũng lớn hơn. Vậy quy mô doanh
nghiệp có tác động cùng chiều (+) đến HQKD.
- Tài sản cố định là tư liệu quan trọng để tạo ra dịch vụ, sản
phẩm. Trong thời kỳ tiên tiến, áp dụng nhiều khoa học, thì tài sản cố
định hay các máy móc công nghệ sẽ giúp doanh nghiệp tạo ra sản
phẩm, dịch vụ chất lượng hơn, số lượng cũng tăng lên với chi phí sản
xuất thấp nhất tạo ra lợi thế cạnh tranh cho doanh nghiệp. Khi doanh
nghiệp đầu tư vào tài sản cố định, đồng nghĩa doanh nghiệp có những
cơ hội mới để phát triển. Vì vậy, tỷ lệ tài sản cố định tác động cùng
chiều (+) với HQKD của doanh nghiệp.


23

2.3.2. Mô hình nghiên cứu.
LEV = α0 + α1 x ROE + α2 x GRO + α3 x SIZE + α4 x TANG + ε1 (2.1)
ROE = β0 + β1 x LEV + β2 x SSG + β3 x SIZE +β4 x TANG +ε2 (2.2)

2.4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
2.4.1. Kết quả thống kê mô tả dữ liệu.
Mẫu nghiên cứu gồm có 111 công ty trong lần lượt 4 năm 2015,
2016, 2017 và 2018, tổng cộng được 444 bộ số liệu. Trên thực tế,
trong số 111 công ty trong mẫu quan sát không hoàn toàn là những
công ty đã niêm yết trên một trong hai thị trường chứng khoán HOSE
và HNX từ năm 2015, mà một phần trong số đó có thể chỉ mới niêm
yết ở các năm sau, hay thậm chí là mãi đến năm 2017. Tuy nhiên, tác
giả cho rằng các công ty cổ phần này, mặc dù chưa niêm yết, song
trong một chừng mực nhất định, các hoạt động quản trị tài chính của
họ trong thời gian này đã hướng đến những chuẩn mực chung mà
thường các công ty đại chúng vẫn phải (hoặc nên) tuân thủ. Ngoài ra,
thời gian thu thập dữ liệu của tác giả vào đầu tháng 4 năm 2019, một
số công ty tính đến thời điểm này chưa công bố báo cáo tài chính năm
2018. Vì vậy, trong 444 bộ số liệu có một số biến còn thiếu nên số liệu
thực tế khi chạy mô hình hồi quy của các biến sẽ ít hơn 444 mẫu.
Các biến kiểm soát có ảnh hưởng đến hai biến nghiên cứu chính,
thấp nhất biến TANG có mức ảnh hưởng đến biến ROE 2,32%
(rROE,TANG = 0,0232).
Giữa hai biến nghiên cứu có mức ảnh hưởng ngược chiều tương
đối cao với nhau 14,26% (rLEV,ROE= -0,1426).