Đo lường nguy cơ kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán thành phố hồ chí minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH

TRẦN THỊ NHẬT GIANG

ĐO LƯỜNG NGUY CƠ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
LUẬN VĂN THẠC SĨ

TP. Hồ Chí Minh, Tháng 12 năm 2018


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH

TRẦN THỊ NHẬT GIANG

ĐO LƯỜNG NGUY CƠ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ
HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 8 34 02 01
Người hướng dẫn khoa học: TS. NGUYỄN THỊ TẰM

TP. Hồ Chí Minh, Tháng 12 năm 2018


i

TÓM TẮT

Hội nhập kinh tế quốc tế đang mở ra cho các doanh nghiệp Việt Nam ngày
càng nhiều cơ hội nhưng cũng không ít thách thức. Nhiều doanh nghiệp đã tận dụng
tốt cơ hội này, không ngừng đóng góp vào sự phát triển chung của kinh tế và xã hội.
Nhưng cũng có những doanh nghiệp lại lâm vào tình trạng khủng hoảng, kiệt quệ tài
chính đến mức phá sản. Đứng trước thực tế đó, đề tài: “Đo lường nguy cơ kiệt quệ
tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán TP. Hồ
Chí Minh” được thực hiện. Sử dụng mô hình Z cho dữ liệu từ năm 2013 đến năm
2017 để đánh giá nguy cơ, tác giả đồng thời tiến hành phân tích thực trạng, xác định
nguyên nhân gây ra tình trạng kiệt quệ tài chính của và đề xuất một số giải pháp khả
thi đối với doanh nghiệp, đối với ngân hàng, các nhà đầu tư và đối với cơ quan quản
lý nhà nước trong điều kiện kinh tế hiện nay.
Nghiên cứu bao gồm 5 chương:
-

Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu

-

Chương 2: Tổng quan lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

-

Chương 3: Thực trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên
thị trường chứng khoán TP. Hồ Chí Minh giai đoạn 2013 - 2017

-

Chương 4: Kết quả đo lường nguy cơ kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp
niêm yết trên thị trường chứng khoán TP. Hồ Chí Minh

-

Chương 5: Nguyên nhân và giải pháp


ii

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan:
Luận văn này chưa từng được trình nộp để lấy học vị thạc sĩ tại bất cứ một trường
đại học nào. Luận văn này là công trình nghiên cứu riêng của tác giả, kết quả nghiên
cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung đã được công bố trước đây hoặc
các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn nguồn đầy
đủ trong luận văn.

TP. Hồ Chí Minh, Ngày 13 tháng 12 năm 2018
Ngƣời cam đoan

TRẦN THỊ NHẬT GIANG

iii

LỜI CẢM ƠN

Để có thể hoàn thành luận văn này, với tình cảm chân thành:
Đầu tiên, em xin gởi lời cảm ơn đến Ban giám hiệu, các thầy cô phòng Đào
tạo sau Đại học và các thầy cô bộ môn trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh
đã tạo điều kiện tổ chức các lớp học và giảng dạy kiến thức cho em trong suốt thời
gian học tập từ năm 2016 đến nay.
Xin gởi lời cảm ơn đến các bạn Lớp CH18B1 và các bạn bè khác đã cùng
nhau học tập, cùng nhau chia sẻ mọi điều vui vẻ lẫn khó khăn trong cuộc sống.
Em xin gởi lời cảm ơn sâu sắc đến TS. Nguyễn Thị Tằm – Giáo viên hướng
dẫn đã hết lòng chỉ bảo, bao dung trước những khuyết điểm của em và luôn tận tình
giúp đỡ em trong quá trình hoàn thành Khóa luận này.
Cuối cùng, xin gởi lời cảm ơn đến gia đình, bố mẹ - những người đã luôn
ủng hộ con trên từng bước đường con đi
Một lần nữa, xin chân thành cảm ơn!


iv

MỤC LỤC
TÓM TẮT ...................................................................................................................i
LỜI CAM ĐOAN ..................................................................................................... ii
LỜI CẢM ƠN .......................................................................................................... iii
DANH MỤC CÁC BẢNG ..................................................................................... vii
DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ ............................................................................... viii
CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ............................................1

1.1. Đặt vấn đề .....................................................................................................1
1.2. Mục tiêu của đề tài.......................................................................................5
1.3. Câu hỏi nghiên cứu ......................................................................................6
1.4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ..............................................................6
1.5. Nội dung nghiên cứu....................................................................................6
1.6. Đóng góp của đề tài .....................................................................................7
1.7. Tổng quan về lĩnh vực nghiên cứu .............................................................8
CHƢƠNG 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN
CỨU ..........................................................................................................................12
2.1. Khái niệm kiệt quệ tài chính .....................................................................12
2.2. Các nhân tố ảnh hƣởng đến nguy cơ kiệt quệ tài chính ........................12
2.2.1.

Các yếu tố vĩ mô ................................................................................12

2.2.2.

Các yếu tố ngành ...............................................................................15

2.2.3.

Các yếu tố nội tại của doanh nghiệp .................................................17

2.2.4.

Các yếu tố khác .................................................................................17

2.3. Dấu hiệu nhận biết kiệt quệ tài chính ......................................................17

v

2.4. Phƣơng pháp nghiên cứu ..........................................................................19
2.4.1. Phương pháp luận chung .........................................................................19
2.4.2. Phân tích đa biệt thức và mô hình Z –Score ...........................................20
CHƢƠNG 3. THỰC TRẠNG KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN TP. HỒ CHÍ
MINH GIAI ĐOẠN 2013 – 2017 ...........................................................................31
3.1. Tình hình kinh tế - xã hội Việt Nam giai đoạn 2013 – 2017 .....................31
3.2. Thực trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên thị
trƣờng chứng khoán TP. Hồ Chí Minh giai đoạn 2013 – 2017 .......................37
3.2.1.

Khả năng thanh toán ngắn hạn ..........................................................40

3.2.2.

Khả năng tạo ra lợi nhuận .................................................................42

3.2.3.

Đánh giá của thị trường đối với doanh nghiệp ..................................43

3.2.4.

Hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp ............................45

CHƢƠNG 4. KẾT QUẢ ĐO LƢỜNG NGUY CƠ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN TP.
HỒ CHÍ MINH ........................................................................................................48

4.1. Dữ liệu cơ cấp .............................................................................................48
4.2. Lựa chọn mô hình ......................................................................................48
4.3. Thống kê cơ bản các biến ..........................................................................49
4.3.1.

Giới thiệu biến ...................................................................................49

4.3.2.

Kiểm định hệ số tương quan giữa các biến .......................................51

4.4. Kết quả đo lƣờng .......................................................................................51
4.5. Kiểm định tính chính xác của mô hình ....................................................54
4.5.1.

Đối với kết quả đo lường 5 năm ........................................................54


vi

4.5.2.

Đối với kết quả đo lường 2 năm ........................................................55

4.6. Nhận định và đánh giá ..............................................................................56
CHƢƠNG 5. NGUYÊN NHÂN VÀ GIẢI PHÁP ................................................61
5.1. Nguyên nhân dẫn đến tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp ..61
5.1.1. Nguyên nhân khách quan ........................................................................61
5.1.2. Nguyên nhân chủ quan ............................................................................67
5.2. Giải pháp .......................................................................................................70

5.2.1.

Điều chỉnh hoạt động sản xuất kinh doanh cho phù hợp ..................70

5.2.2.

Nâng cao hiệu quả quản trị doanh nghiệp .........................................72

5.2.3.

Xây dựng hệ thống đánh giá tín nhiệm .............................................73

5.2.4.

Hoàn thiện khung pháp lý .................................................................74

5.2.5.

Cải thiện công nghệ và nguồn nhân lực ...........................................75

TÀI LIỆU THAM KHẢO ......................................................................................78
PHỤ LỤC .................................................................................................................83


vii

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1. Kết quả đo lường trong nghiên cứu của Altman (1968) ...........................26
Bảng 2.2. Kết quả phân loại mẫu cho thời gian hai năm trước khi phá sản .............27

Bảng 2.3: Phân loại và độ chính xác của mô hình dự báo phá sản Z-Score .............28
Bảng 3.1. Tỷ lệ nợ xấu/tổng dư nợ của Việt Nam giai đoạn 2013 - 2017 ................34
Bảng 3.2. ICOR của nền kinh tế Việt Nam giai đoạn 2013 - 2017 ..........................36
Bảng 3.3. Phân loại các doanh nghiệp hiện đang niêm yết trên Sàn giao dịch chứng
khoán TP. Hồ Chí Minh theo ngành .........................................................................39
Bảng 3.4. Tỉ lệ Vốn lưu động trên Tổng tài sản theo ngành .....................................41
Bảng 3.5. Tỉ lệ Lợi nhuận giữ lại trên Tổng tài sản theo ngành ...............................43
Bảng 3.6. Tỉ lệ Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu/Tổng nợ theo ngành .............44
Bảng 3.7. Tỉ lệ Doanh thu/Tổng tài sản theo ngành .................................................46
Bảng 4.1. Thông tin cơ bản của các biến ..................................................................50
Bảng 4.2. Ma trận hệ số tương quan giữa các biến ...................................................51
Bảng 4.3. Kết quả đo lường theo mô hình Z- Score .................................................52
Bảng 4.4. Kết quả đánh giá nguy cơ kiệt quệ tài chính ............................................52
Bảng 4.5. Kết quả đánh giá nguy cơ kiệt quệ tài chính theo ngành ..........................53
Bảng 4.6. So sánh kết quả đo lường dữ liệu 5 năm và thực tế ..................................54
Bảng 4.7. So sánh kết quả đo lường dữ liệu 2 năm và thực tế ..................................55
Bảng 4.8. Điểm số Z từng năm của HOSE ...............................................................56
Bảng 5.1. Cơ cấu nền kinh tế Việt Nam giai đoạn 2013 - 2017 ...............................62


viii

DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ
Biểu đồ 1.1. Số doanh nghiệp thành lập mới và phá sản tại Việt Nam giai đoạn 2013
- 2017...........................................................................................................................2
Biểu đồ 3.1. Tăng trưởng GDP của Việt Nam giai đoạn 2013 – 2017 .....................32
Biểu đồ 3.2. Cán cân thương mại của Việt Nam giai đoạn 2013 – 2017..................33
Biểu đồ 3.3. Tốc độ phát triển vốn đầu tư phát triển toàn xã hội ..............................35
Biểu đồ 4.1. Xu hướng điểm số Z của các mã chứng khoán bị kiểm soát đặc biệt ..59

1

CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1.

Đặt vấn đề

Năm 2017, Việt Nam ghi nhận số lượng doanh nghiệp thành lập mới đạt mức
kỷ lục 126,859 doanh nghiệp, so với năm 2011, số lượng doanh nghiệp thành lập
mới cao gấp 1.6 lần. Tính trung bình một doanh nghiệp thành lập mới đăng kí số
vốn ban đầu là 10.2 tỉ đồng và tính cả 1,869 nghìn tỉ đồng của các doanh nghiệp
thay đổi tăng vốn thì tổng số vốn bổ sung vào nền kinh tế trong năm 2017 đạt 3,165
nghìn tỉ đồng. Điều này cho thấy xu hướng phát triển kinh tế tư nhân tại Việt Nam
đang ngày một tăng cao, bổ sung một khối lượng vốn lớn cho nền kinh tế, chưa kể
đến thặng dư kinh tế và thặng dư xã hội mà các doanh nghiệp này mang lại trong
suốt thời gian hoạt động của mình.
Tuy nhiên, một điều đáng lưu tâm không kém là cũng trong năm 2017, số
doanh nghiệp phá sản, ngừng hoạt động là 72,666 doanh nghiệp trong đó 92% là
doanh nghiệp có quy mô vốn vừa và nhỏ (dưới 10 tỷ đồng). Như vậy, trung bình
năm 2017, số doanh nghiệp phá sản, giải thể hoặc ngừng hoạt động chiếm gần 60%
so với số doanh nghiệp mới thành lập. Những năm trước đó, tỉ lệ này còn cao hơn,
đỉnh điểm là năm 2014, cứ 10 doanh nghiệp mới thành lập tại Việt Nam thì đồng
thời có 9 doanh nghiệp tuyên bố phá sản1. Số doanh nghiệp thành lập mới và phá
sản tại Việt Nam giai đoạn 2013 – 2017 được minh họa tại Biểu đồ 1.1

1

Theo dõi Phụ lục 1: Bảng thống kê số doanh nghiệp thành lập mới và phá sản giai đoạn 2013- 2017

2

Biểu đồ 1.1. Số doanh nghiệp thành lập mới và phá sản tại Việt Nam giai
đoạn 2013 - 2017

126,859
110,100
94,754
76,955
10,803

74,842

15,649

11,723

55,742

19,917

21,684

40,750

38,869

40,116

46,599

9,818

9,501

9,467

12,478

12,113

2013

2014

2015

2016

2017

Số DN tạm thời ngừng hoạt động

Số DN tạm dừng hoạt động chờ giải thể

Số DN hoàn thành thủ tục giải thể

Số DN mới thành lập

(Nguồn: Tổng hợp của tác giả, 20182)
Điều đáng bàn hơn, đây mới chỉ là số liệu được công khai, chưa kể đến các
doanh nghiệp gặp khó khăn tài chính, đang trong tình trạng nợ nần, có nguy cơ phá
sản nhưng vẫn cố gắng xoay sở để duy trì hoạt động của mình, chưa công khai
thông tin hoặc không niêm yết trên thị trường chứng khoán.
Có nhiều lý do để giải thích cho tình trạng này như sản xuất không hiệu quả,
ảnh hưởng của cung cầu trên thị trường hàng hóa, chính sách lãi suất, tỷ giá, chế độ
thuế, năng lực cạnh tranh yếu hoặc do các điều khoản, ràng buộc đối với doanh
nghiệp khi Việt Nam tham gia vào các hiệp ước thương mại quốc tế, quản lý kém và
thiếu các phương án dự phòng rủi ro… Tuy nhiên một trong những nguyên nhân
chính khiến tình trạng khó khăn của doanh nghiệp càng thêm trầm trọng chính là
2

Tổng hợp từ Báo cáo tình hình kinh tế xã hội Việt Nam năm 2012, 2013, 2104, 2015, 2016, 2017, Tổng cục
thống kê 2018.


3

nhà quản trị không nhận thấy được các dấu hiệu nguy hiểm từ chính năng lực tài
chính của doanh nghiệp, khiến những khó khăn khi được phát hiện thường quá trễ
để khắc phục, gây ra hậu quả nghiêm trọng và nghiêm trọng nhất là dẫn đến phá sản
hoặc giải thể doanh nghiệp.
Trong trường hợp công ty hay doanh nghiệp phá sản, các khoản chi phí kèm
theo có thể còn gây ra thiệt hại lớn hơn. Chi phí phá sản gồm các chi phí trực tiếp
như lệ phí tòa án, chi phí cho nhân công, các khoản thanh toán ngân sách và các chi
phí gián tiếp trong việc quản lý một doanh nghiệp đang bị tái tổ chức.
Kiệt quệ tài chính rất tốn kém, điều này được phản ánh trong giá trị thị
trường hiện tại của chứng khoán của doanh nghiệp đó. Chi phí kiệt quệ tài chính tùy
thuộc vào xác suất kiệt quệ và độ lớn chi phí mà doanh nghiệp phải gánh chịu nếu

kiệt quệ tài chính xảy ra. Theo lý thuyết M&M về cơ cấu vốn của Modigliani và
Miller (1958), giá trị của doanh nghiệp sẽ được xác định bằng biểu thức: Giá trị
doanh nghiệp = Giá trị nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần + Hiện giá
(PV) của tấm chắn thuế - Hiện giá (PV) của chi phí kiệt quệ tài chính.
Hiện giá của tấm chắn thuế ban đầu tăng khi doanh nghiệp vay thêm nợ. Ở
các mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể, và hiện giá của
chi phí kiệt quệ tài chính khá nhỏ làm cho lợi thế của tấm chắn thuế trở nên vượt
trội. Nhưng tại một thời điểm nào đó, xác suất kiệt quệ tài chính sẽ tăng nhanh
với việc doanh nghiệp vay nợ thêm; chi phí kiệt quệ tài chính cũng lớn lên nhanh
chóng, làm cho lợi ích thu được từ tấm chắn thuế của vay nợ giảm đi và cuối cùng
biến mất.
Theo lý thuyết đánh đổi (Kraus và Litezenberger, 1973), giá trị doanh nghiệp
tỷ lệ thuận với hiện giá tấm chắn thuế và tỷ lệ nghịch với chi phí kiệt quệ tài chính.
Chi phí kiệt quệ tài chính phát sinh chủ yếu do sử dụng nợ của doanh nghiệp. doanh
nghiệp sử dụng nợ càng nhiều, chi phí kiệt quệ tài chính càng lớn càng làm gia tăng
nguy cơ kiệt quệ tài chính. Như vậy, một doanh nghiệp nên gia tăng nợ cho đến khi
giá trị từ hiện giá của tấm chắn thuế vừa đủ để được bù trừ bằng gia tăng trong


4

hiện giá của các chi phí kiệt quệ tài chính. Tuy nhiên, trên thực tế không phải
doanh nghiệp nào cũng xác định được cấu trúc vốn tối ưu cho mình. Thông thường,
việc hưởng lợi từ tấm chắn thuế sẽ khiến doanh nghiệp gia tăng vay nợ, điều này
khiến doanh nghiệp dễ rơi vào các khó khăn tài chính khi các điều kiện tín dụng
thay đổi. Kiệt quệ tài chính xảy ra khi doanh nghiệp không thể thu xếp được dòng
tiền để trả nợ lãi và nợ gốc, lúc này, doanh nghiệp còn phải gánh chịu khoản chi phí
kiệt quệ tài chính. Chi phí kiệt quệ tài chính có thể chia làm 2 phần chính:
-

Chi phí phá sản gồm các chi phí trực tiếp như lệ phí tòa án và các chi phí
gián tiếp phản ánh các khó khăn trong việc quản lý một công ty đang bị tái tổ
chức.

-

Chi phí kiệt quệ tài chính nhưng chưa phá sản: Các mâu thuẫn quyền lợi
giữa trái chủ và cổ đông của doanh nghiệp trong kiệt quệ tài chính có thể
đưa đến các quyết định yếu kém về hoạt động và đầu tư. Các cổ đông hành
động vì quyền lợi cá nhân có thể chuyển rủi ro từ họ sang cho các chủ nợ
gánh chịu bằng các hành vi làm giảm tổng giá trị của doanh nghiệp như từ
chối đóng góp vốn cổ phần, thu hồi tiền và bỏ chạy, kéo dài thời gian. Các
điều khoản trong hợp đồng nợ có thể ngăn ngừa các hành vi này nhưng các
điều khoản này lại làm gia tăng chi phí soạn thảo, giám sát, và thực thi hợp
đồng nợ.
Chi phí kiệt quệ tài chính khác nhau tùy theo loại tài sản. Một vài tài sản

như các bất động sản có giá trị thương mại tốt, có thể trải qua phá sản và tái cơ cấu
mà phần lớn giá trị không suy chuyển; trong khi đó giá trị của các tài sản khác, đặc
biệt liên quan đến tài sản vô hình gắn liền với tình hình sức khỏe của doanh nghiệp
như công nghệ, nguồn nhân lực, nhãn hiệu, trình độ nghiên cứu và phát triển sản
phẩm mới. Đây có thể là lý do giải thích tại sao các doanh nghiệp trong ngành dược
phẩm, phần mềm, ngành dịch vụ thường duy trì tỷ lệ nợ thấp.
Điều cần thiết là phải có biện pháp để đánh giá, đo lường mức độ khó khăn
tài chính của các doanh nghiệp nhằm cảnh báo cho chính các nhà quản trị, ban lãnh


5

đạo công ty và cổ đông để có biện pháp kịp thời nhằm cải thiện tình hình hoạt động

hoặc ít nhất là giảm thiểu thiệt hại khi có tình trạng kiệt quệ tài chính xảy ra.
Câu hỏi được đặt ra là làm thế nào để có thể dự báo một doanh nghiệp có
nguy cơ bị kiệt quệ tài chính mà không phải tốn quá nhiều công sức để phân tích
một khối lượng khổng lồ các thông tin định lượng và định tính của một doanh
nghiệp. Trong rất nhiều phương pháp thì mô hình thường được sử dụng để đo lường
tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp là Mô hình điểm số Z (hay Z-Scores),
mô hình này được xem là một trong những mô hình ngắn gọn, nhanh chóng, phù
hợp và mang lại kết quả đáng tin cậy.
Đo lường nguy cơ kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn
chứng khoán TP. Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2013 – 2017 sẽ đem lại cái nhìn tổng
quan về một trong những thị trường sản xuất và tài chính lớn nhất cả nước. Từ đó,
đánh giá được tình trạng sức khỏe của phần lớn các doanh nghiệp và giải thích được
một số nguyên nhân gây ra các khó khăn mà công ty hay doanh nghiệp đang gặp
phải. Việc sử dụng kết quả từ mô hình kết hợp với các phân tích định tính để đi đến
kết luận các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí
Minh đã bị xem là kiệt quệ tài chính hay chưa là một điều hết sức cần thiết. Từ đó,
đề xuất một số biện pháp nhằm cải thiện tình hình tài chính doanh nghiệp tại Việt
Nam nói chung, cũng như đánh giá được tính chính xác và đề ra các lưu ý trong quá
trình thực nghiệm Mô hình điểm số Z khi đo lường các rủi ro tài chính.
1.2.

Mục tiêu của đề tài

Đánh giá tình hình tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng
khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2013 – 2017 thông qua các chỉ số
tài chính và chỉ số kinh tế xã hội
Sử dụng mô hình điểm số Z để đánh giá các doanh nghiệp, nhóm doanh
nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán TP. Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2013 2017, đưa ra kết luận các doanh nghiệp này đã rơi vào tình trạng có nguy cơ phá sản
hay chưa, mức độ cảnh báo cho một số trường hợp tiêu biểu.

6

Giải thích được một số nguyên nhân gây ra sự thiếu lành mạnh về mặt tài
chính của các doanh nghiệp.
Đề xuất các giải pháp, kiến nghị có tính khả thi, phù hợp với điều kiện kinh
tế - xã hội hiện tại và năng lực hiện có của doanh nghiệp.
1.3.

Câu hỏi nghiên cứu

Kiệt quệ tài chính là gì ? Các nhân tố nào ảnh hưởng đến nguy cơ kiệt quệ tài
chính của doanh nghiệp?
Tại sao sử dụng mô hình Z – Score để đo lường và dự báo nguy cơ kiệt quệ
tài chính?
Các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh
có sức khỏe tài chính như thế nào trong giai đoạn 2013 – 2017?
Kết quả đo lường bằng Mô hình điểm số Z cho các doanh nghiệp niêm yết
trên sàn giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh cho thấy điều gì?
Giải pháp nào cho các nhà quản trị doanh nghiệp, cổ đông, nhà đầu tư và các
đơn vị quản lý nhà nước trong điều hành, quản lý hoạt động tài chính của doanh
nghiệp?
1.4.

Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: Nguy cơ kiệt quệ tài chính
Phạm vi nghiên cứu: 268 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán TP.
Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2013 – 2017.
1.5.

Nội dung nghiên cứu

Phân tích các tác động xã hội, biến số kinh tế vĩ mô tác động đến tình trạng
tài chính của doanh nghiệp.
Sử dụng Mô hình điểm số Z để đo lường nguy cơ kiệt quệ tài chính cho 268
doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán TP. Hồ Chí Minh giai đoạn 2013 –
2017.


7

Xác định các nguyên nhân gây ra tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh
nghiệp niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh.
Kiến nghị một số giải pháp cho các nhà quản trị doanh nghiệp để cải thiện
năng lực tài chính của mình; cho cổ đông và các nhà đầu tư khi lựa chọn góp vốn,
kinh doanh; kiến nghị đối với các cơ quan nhà nước để có biện pháp đánh giá,
phòng ngừa rủi ro và phần nào hỗ trợ các doanh nghiệp.
1.6.

Đóng góp của đề tài

1.6.1. Về mặt lý luận
Đề tài này có thể xem là một ví dụ chứng minh cho các lý thuyết về kiệt quệ
tài chính đã được đề cập trước đây, đặc biệt là lý thuyết của Atlman và Hotchkiss
(2006), các học thuyết nền tảng khác như: Lý thuyết đánh đổi của Kraus và
Litezenberger (1973); Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984); Lý
thuyết chi phí đại diện của Jensen và Meckling (1976)
Trình bày hoàn chỉnh quá trình thiết lập, kiểm tra tính phù hợp và độ chính
xác của mô hình điểm số Z trong đo lường tình trạng kiệt quệ tài chính

1.6.2. Về mặt thực tiễn
Đề tài sẽ phân tích các điểm đặc thù, cần chú ý của các doanh nghiệp, nhóm
doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán TP. Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2013
– 2017. Đồng thời, sử dụng mô hình điểm số Z để đánh giá nguy cơ kiệt quệ tài
chính của các doanh nghiệp trong bối cảnh kinh tế xã hội Việt Nam hiện tại, đồng
thời đưa ra những giải pháp cơ bản để cải thiện (đối với doanh nghiệp được xác
định rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính) hoặc duy trì tình trạng lành mạnh tài chính
(đối với doanh nghiệp trong ngưỡng an toàn) dựa trên các chỉ số tài chính cụ thể.
Đề tài cũng nêu ra các ưu và khuyết điểm Mô hình điểm số Z trong quá trình
đo lường và dự báo các rủi ro tài chính, các lưu ý khi sử dụng mô hình này trong
điều kiện kinh tế Việt Nam.


8

1.7.

Tổng quan về lĩnh vực nghiên cứu

Những nghiên cứu kinh điển của các nhà khoa học trong việc tìm kiếm và áp
dụng các phương pháp để phân tích, dự báo tình hình hoạt động của doanh nghiệp
cho thấy rằng việc sử dụng một số chỉ tiêu tài chính như tỷ suất sinh lời của tài sản,
hệ số nợ… trong dự báo là rất quan trọng, chúng phản ánh hiệu quả hoạt động kinh
doanh và mức độ rủi ro tài chính của doanh nghiệp. Tuy nhiên, trong quá trình phân
tích, khi các chỉ số mâu thuẫn với nhau sẽ khó đưa ra kết luận và việc kiểm tra dự
báo từng chỉ số có thể dẫn đến sai lệch. Mô hình Z – Score của Altman đã khắc
phục được những hạn chế đó và được sử dụng rộng rãi bởi nhiều nhà nghiên cứu,
nhà hoạch định chính sách, các nhà quản trị doanh nghiệp, thậm chí là các nhà đầu
tư trên thế giới
Grice và Ingram (2001) kiểm chứng sự phù hợp của mô hình Z-score trong

dự báo nguy cơ phá sản của các doanh nghiệp đã chỉ ra rằng, độ chính xác khi áp
dụng mô hình này để đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là 57,6% so với
83,5% được chứng minh bởi Altman (1968).
June Li (2012) khi ứng dụng vào nghiên cứu các doanh nghiệp sản xuất
của Hoa Kỳ đã kết luận, mô hình Z-score không những có hiệu quả cao trong đánh
giá doanh nghiệp sản xuất mà còn hiệu quả đối với các doanh nghiệp phi sản xuất.
Mặc dù vẫn còn những mặt hạn chế nhất định do tính chất, đặc thù doanh
nghiệp ở mỗi quốc gia là khác nhau và trong các ngành, lĩnh vực khác nhau, tuy
nhiên, các nghiên cứu trên đều chỉ ra rằng, mô hình Z-score có thể ứng dụng trong
phân tích, đánh giá và dự báo tình hình của doanh nghiệp không chỉ ở các nước phát
triển mà ngay cả các nước đang phát triển; phù hợp để đánh giá theo ngành, lĩnh
vực; theo quy mô doanh nghiệp; số lượng doanh nghiệp và khu vực doanh nghiệp.
Do đó, việc ứng dụng mô hình Z-score trong phân tích, đánh giá tình hình hoạt
động của doanh nghiệp tại Việt Nam đang được áp dụng hiện nay là khả thi. Có thể
kể đến một số nghiên cứu tiêu biểu sử dụng Mô hình điểm số Z trong đánh giá các


9

nguy cơ tài chính và rủi ro trong quản trị doanh nghiệp tại Việt Nam đã được thực
hiện trước đây như:
Lê Cao Hoàng Anh, Nguyễn Thị Thu Hằng (2012), Kiểm định mô hình chỉ
số Z của Altman trong dự báo thất bại doanh nghiệp tại Việt Nam, Tạp chí Công
nghệ Ngân hàng số 74, Trường Đại học Ngoại thương cơ sở II
Nghiên cứu này đã trình bày hoàn chỉnh, chi tiết các bước lập đa biệt thức Z
trong kiểm định thất bại doanh nghiệp với mẫu gồm 293 doanh nghiệp niêm yết trên
sàn giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh, tách được 3 nhóm doanh nghiệp theo
tình hình tài chính: nhóm kiệt quệ (Z < 1.1), nhóm trung bình hay chưa rõ ràng (1.1
< Z < 2.6) và nhóm lành mạnh (Z >2.6) với độ chính xác của dự báo lên đến 91% ở
thời điểm 1 năm trước khi doanh nghiệp lâm vào tình trạng kiệt quệ. Tuy nhiên,

nghiên cứu này sử dụng cùng một mô hình Z cho tất cả các loại hình doanh nghiệp,
dẫn đến những sai lệch trong kết quả đo lường và kết luận về tình trạng của doanh
nghiệp
Bên cạnh đó, nghiên cứu này được thực hiện sau thời điểm khủng hoảng
kinh tế toàn cầu bùng nổ vào năm 2008, do đó dữ liệu có nhiều biến động, chưa
thực sự phản ảnh chính xác tình hình thực tế hay thực lực tài chính và nguy cơ của
các doanh nghiệp. Thời gian của nghiên cứu đã lâu, đến nay đã có nhiều thay đổi về
kinh tế và khác biệt về hoàn cảnh xã hội, không thể sử dụng kết quả nghiên cứu này
trong điều kiện hiện tại.
Nguyễn Phúc Cảnh, Vũ Xuân Hùng (2014), Ứng dụng mô hình Z-Score
vào quản lý rủi ro tín dụng cho các ngân hàng thương mại Việt Nam, Tạp chí
Phát triển và Hội nhập, Số 15(25), tháng 03-04/2014, Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí
Minh
Dựa trên việc xác định rủi ro tài chính theo Basel II, nhóm tác giả đã phân
loại được các nhóm rủi ro tài chính mà doanh nghiệp phải đối mặt, đồng thời phân
biệt các mô hình Z-Score dùng cho Doanh nghiệp ngành sản xuất đã cổ phần hóa,


10

Doanh nghiệp ngành sản xuất chưa cổ phần hóa và mô hình Z dùng chung cho phần
lớn các loại hình doanh nghiệp.
Tình huống được đưa ra là mã cổ phiếu BBC của Công ty cổ phần bánh kẹo
Bibica, Việt Nam. Dựa trên thông tin Báo cáo tài chính năm 2011 được tính toán
theo mô hình Z nguyên bản, nhóm tác giả xác định BBC nằm trong vùng rủi ro, có
nguy cơ phá sản trong 1 năm tới, tuy nhiên khi xem tình hình hoạt động của doanh
nghiệp này và các biến cố doanh nghiệp gặp phải trong năm như hỏa hoạn và các
khúc mắc trong việc thanh toán bảo hiểm với PVI, kết luận được đưa ra: Hoạt động
của Bibica trong năm 2011 tuy có mở rộng nhưng chưa hiệu quả và còn tiềm ẩn
nhiều rủi ro. Mô hình Z cũng được cho là đánh giá chính xác trong trường hợp này.

Đồng thời, nhóm tác giả cũng nhắc lại các nghiên cứu của Goudie (2000),
Meeks (2002), Tomasz (2013) để chứng minh cho độ chính xác của mô hình Z
trước khi đề xuất ý kiến cho các Ngân hàng thương mại tại Việt Nam trong việc
quản lý rủi ro tín dụng của chính mình.
Nghiên cứu đã đáp ứng được nhu cầu lý thuyết về mô hình Z tại thời điểm
2011 - 2014 nhưng chưa đủ thông tin thực tế để thuyết phục được các nhà quản trị
ngân hàng trong việc ứng dụng rộng rãi mô hình Z trong đánh giá rủi ro tín dụng
đối với khách hàng của mình.
Nguyễn Đăng Tùng, Bùi Thị Len (2015), Đánh giá nguy cơ phá sản của
các Ngân hàng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam bằng chỉ số
Altman Z Score, Tạp chí Khoa học và phát triển, tập 13, số 5.
Nghiên cứu sử dụng mô hình Z” là một biến thể của mô hình Z truyền thống
sử dụng trong đánh giá rủi ro tài chính của các doanh nghiệp phi sản xuất. Với cỡ
mẫu 38 ngân hàng được chia làm 4 nhóm theo quy mô vốn điều lệ. Nhóm tác giả đã
đánh giá chung tình hình phát triển của các Ngân hàng niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 - 2013. Sử dụng mô hình Z” để xác
định nhóm ngân hàng nào phải đối mặt với nhiều khó khăn tài chính dẫn đến nguy
cơ phá sản nhất, đồng thời đưa ra các khuyến nghị đối với Ngân hàng nhà nước, các


11

nhà quản lý của Ngân hàng thương mại và nhà đầu tư trong điều kiện kinh tế phục
hồi sau khủng hoảng.
Tuy nhiên, điểm hạn chế của nghiên cứu là chưa phân tích rõ ràng được mối
liên quan giữa tình hình kinh tế - xã hội trong giai đoạn năm 2008 - 2013 đối với sự
phát triển của các Ngân hàng niêm yết trên thị trường chứng khoán trong giai đoạn
này, các biến động lớn có ảnh hưởng, cách thức xử lý khủng hoảng giữa các ngân
hàng và việc các ngân hàng trong nhóm rủi ro có nhận thấy những nguy cơ của
mình và tìm biện pháp xử lý thỏa đáng hay không. Nghiên cứu cũng chưa đánh giá

được tính chính xác và khả năng đáp ứng thực tế của mô hình Z”?
Nhìn chung, các nghiên cứu trên đều đạt được một số mục tiêu nghiên cứu
cơ bản: giải thích và ứng dụng được mô hình Z trong điều kiện thực tế tuy còn
những hạn chế như: thời gian nghiên cứu đã lâu, chưa nghiên cứu toàn diện trong
điều kiện kinh tế sản xuất phát triển như hiện nay mà mới tập trung vào một trường
hợp cụ thể (như Bibica) hoặc một nhóm ngành nhất định và thường là ngành Ngân
hàng.


12

CHƢƠNG 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN
CỨU
2.1. Khái niệm kiệt quệ tài chính
Thuật ngữ “kiệt quệ tài chính” của công ty hay doanh nghiệp được nhiều nhà
nghiên cứu như Atlman và Hotchkiss (2006); Tinoco và Nick Wilson (2013) nói
đến như một giai đoạn khó khăn của doanh nghiệp phát sinh từ trước thời điểm
doanh nghiệp tuyên bố phá sản đến lúc doanh nghiệp phá sản. Kiệt quệ tài chính
xảy ra khi doanh nghiệp không đáp ứng được các hứa hẹn với chủ nợ hay đáp ứng
một cách khó khăn. Đôi khi kiệt quệ tài chính đưa đến phá sản, đôi khi nó chỉ có
nghĩa là công ty đang gặp khó khăn, rắc rối về tài chính. Nói một cách ngắn gọn,
khái niệm kiệt quệ tài chính được hiểu là doanh nghiệp đang trong giai đoạn khó
khăn, chờ tuyên bố phá sản.
Trong phạm vi nghiên cứu này thì doanh nghiệp được xem là rơi vào tình
trạng kiệt quệ tài chính tức là doanh nghiệp đó bị rơi vào một trong những tình
trạng: chứng khoán của doanh nghiệp đó bị đưa vào diện kiểm soát, bị cảnh báo,
chứng khoán bị hủy niêm yết hay doanh nghiệp bị phá sản3.
2.2. Các nhân tố ảnh hƣởng đến nguy cơ kiệt quệ tài chính
2.2.1. Các yếu tố vĩ mô
Bao gồm tất cả các yếu tố bên ngoài doanh nghiệp không thể khống chế, điều

khiển được như Chính trị và pháp luật; Dân số - lao động; Môi trường quốc tế có
ảnh hưởng đến cả nền kinh tế. Tác động của các yếu tố này lên các doanh nghiệp
thường mang tính hệ thống và khó có thể dự báo trước được.
Điều kiện kinh tế vĩ mô như tốc độ tăng trưởng kinh tế, lạm phát, lãi suất.
Những yếu tố này có vai trò rất quan trọng, quyết định đến việc hình thành và hoàn
thiện môi trường kinh doanh, đồng thời ảnh hưởng đến khả năng cạnh tranh của
doanh nghiệp trong từng thời kỳ.
Theo Nghị định số 58/2012/NĐ-CP ngày 20/07/2012 của Chính phủ và Luật Phá sản ngày 19/06/2014 của
Quốc hội Việt Nam.
3


13

-

Tốc độ tăng trưởng kinh tế: Nền kinh tế tăng trưởng cao và ổn định sẽ làm
cho thu nhập của tầng lớp dân cư tăng dẫn đến sức mua hàng hóa và dịch vụ
tăng lên, kéo theo hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp đạt hiệu quả
cao, khả năng tích tụ và tập trung sản xuất cao. Đây là cơ hội tốt cho các
doanh nghiệp. Ngược lại, kinh tế tăng trưởng âm, tâm lý thị trường tiêu cực,
hạn chế tiêu dùng, tăng tích trữ các tài sản khác sẽ gây ra khó khăn cho mọi
ngành nghề, các doanh nghiệp nếu không thể đảm bảo duy trì hoạt động của
mình trong thời kì khó khăn sẽ rất dễ lâm vào tình trạng kiệt quệ và phá sản
hàng loạt.

-

Lạm phát: Khi tình trạng lạm phát xảy ra, các doanh nghiệp không thể cân
đối giá trị các tài sản nợ của mình, giá nguyên liệu tăng, hiện tượng hạn chế

sản xuất do e ngại không doanh thu không đủ bù đắp cho chi phí diễn ra ở
nhiều ngành. Nguy cơ phá sản sẽ xuất hiện khi các khoản nợ của doanh
nghiệp đến hạn mà không thể thanh toán.

-

Tỷ giá là nhân tố tác động nhanh chóng và sâu sắc tới từng doanh nghiệp
trong điều kiện nền kinh tế mở cửa. Khi đồng nội tệ lên giá sẽ khuyến khích
nhập khẩu và khả năng cạnh tranh của các doanh nghiệp trong nước sẽ giảm
trên thị trường nội địa. Khi đồng nội tệ giảm giá lại thúc đẩy xuất khẩu, cơ
hội sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp trong nước tăng, khả năng
cạnh tranh cao hơn ở thị quốc tế bởi khi đó giá bán hàng hóa trong nước giảm
hơn so với đối thủ cạnh tranh nước ngoài.

-

Lãi suất cho vay của ngân hàng: Lãi suất cao tại những công ty tham dụng nợ
lớn khiến chi phí lãi vay của doanh nghiệp tăng lên, giảm lợi thế cạnh tranh
của doanh nghiệp đó trên thị trường so với các doanh nghiệp có tiềm lực vốn
chủ sở hữu mạnh. Ngược lại, lãi suất giảm khiến các doanh nghiệp trẻ với hệ
số nợ cao tận dụng được các nguồn vốn của mình và đẩy mạnh phát triển
kinh doanh sản xuất.


14

Văn hoá xã hội: Phong tục tập quán, tôn giáo, lối sống, thị hiếu, thói quen
tiêu dùng có ảnh hưởng trực tiếp đến mức tiêu thụ sản phẩm, hàng hóa. Những khu
vực khác nhau có khả năng tiêu thụ hàng hóa cũng khác nhau, đòi hỏi doanh nghiệp
phải nghiên cứu rõ những yếu tố thuộc về văn hóa - xã hội ở khu vực đó để có

những chiến lược sản phẩm phù hợp với từng khu vực.
Chính trị pháp luật: Một hệ thống pháp luật chặt chẽ, rõ ràng và ổn định sẽ
làm cơ sở bảo đảm điều kiện thuận lợi và bình đẳng cho các doanh nghiệp sản xuất
kinh doanh đạt hiệu quả cao và cạnh tranh lành mạnh. Các chính sách phát triển
kinh tế của nhà nước có tác dụng cản trở hoặc ủng hộ lớn đến hoạt động sản xuất
kinh doanh của doanh nghiệp. Một chính sách kinh tế có thể tạo cơ hội đối với
doanh nghiệp này nhưng lại triệt tiêu cơ hội của doanh nghiệp khác, thể hiện rõ nhất
là các chính sách bảo hộ mậu dịch tự do, thay đổi về chính sách tiền tệ, các chương
trình quốc gia, chế độ tiền lương, trợ cấp, phụ cấp cho người lao động, kết quả các
vụ kiện tụng hay tranh chấp thương mại, ... Một công ty từ nơi có hệ thống tài chính
phát triển hơn thì được khuyến khích thực hiện các thay đổi nhanh chóng để cải
thiện tình hình hoạt động và khả năng chi trả nợ. Họ cũng phải quan tâm hơn đến
danh tiếng của bản thân họ như là một người đi vay để cải thiện cơ hội tiếp cận các
nguồn tín dụng trong tương lai. Kết quả là, doanh nghiệp phản ứng nhanh hơn khi
lâm vào kiệt quệ tài chính, cải thiện có hiệu quả hơn tình hình tài chính doanh
nghiệp, và hồi phục nhanh hơn từ khủng hoảng. Một quốc gia có hệ thống luật pháp,
đặc biệt là luật pháp phá sản hữu hiệu hay nghiêng về bảo vệ quyền lợi của chủ nợ
thì sẽ làm tăng khả năng phá sản doanh nghiệp nhưng đồng thời cũng tạo ra áp lực
để các bên liên quan giám sát chặt chẽ hoạt động của một doanh nghiệp đồng thời
đưa ra các quyết định tái cấu trúc phù hợp để giải thoát doanh nghiệp khỏi khó
khăn. Những người điều hành và doanh nghiệp tại những nơi có thị trường tài
chính phát triển hơn coi trọng hợp đồng hơn cả vì sự tuân thủ luật pháp và nỗi e
ngại các biện pháp trừng phạt khắc nghiệt của chủ nợ. Kết quả là, họ nỗ lực hơn
trong việc thay đổi tình thế các công ty lâm vào kiệt quệ tài chính. Một khi
doanh nghiệp không thể thoát được tình trạng kiệt quệ tài chính kéo dài, thì phá


15

sản có thể là một phương cách giải quyết hợp lý để bảo vệ lợi ích chính đáng của cả

chủ nợ và con nợ.
Các yếu tố tự nhiên như tài nguyên thiên nhiên, vị trí địa lý... Vị trí địa lý
thuận lợi sẽ tạo điều kiện khuếch trương sản phẩm, mở rộng thị trường tiêu thụ
giảm thiểu các chi phí phục vụ bán hàng, giới thiệu sản phẩm. Tài nguyên thiên
nhiên phong phú tạo điều kiện cho doanh nghiệp chủ động trong cung ứng nguyên
vật liệu đầu vào cho quá trình sản xuất kinh doanh, đáp ứng kịp thời nhu cầu thị
trường, tạo điều kiện cho doanh nghiệp trong quá trình sản xuất kinh doanh, đặc
biệt là đối với các doanh nghiệp ngành khai thác, năng lượng, thép hay vật liệu xây
dựng.
Môi trường kinh doanh quốc tế có ảnh hưởng quan trọng và trực tiếp tới các
quyết định của doanh nghiệp về sử dụng các nguồn lực và năng lực của doanh
nghiệp. Vì khoảng cách không gian, địa lý cách xa nhau, đặc điểm của mỗi quốc
gia, vùng lãnh thổ khác nhau, các doanh nghiệp khó kiểm soát được các yếu tố của
môi trường kinh doanh quốc tế. Do vậy, mức độ thành công của doanh nghiệp phần
lớn phụ thuộc vào mức độ thích nghi với môi trường này như thế nào và khả năng
kiểm soát các yếu tố tác động ra sao. Môi trường kinh doanh quốc gia cũng chịu
nhiều tác động mạnh mẽ từ môi trường đầu tư và thương mại quốc tế, đặc biệt là
quá trình toàn cầu hoá nền kinh tế đang diễn ra mạnh mẽ.
2.2.2. Các yếu tố ngành
Môi trường ngành hay Môi trường tác nghiệp được xác định đối với một
ngành công nghiệp cụ thể và có tác động tới mọi doanh nghiệp sản xuất kinh doanh
trong ngành đó, bao gồm một số yếu tố như :
Nguồn cung ứng đầu vào cho doanh nghiệp: Các nhà cung ứng đầu vào
cho quá trình sản xuất có thể chia sẻ lợi nhuận của một doanh nghiệp trong trường
hợp doanh nghiệp đó có khả năng trang trải các chi phí tăng thêm cho đầu vào được
cung cấp. Các nhà cung cấp có thể gây khó khăn làm cho khả năng của doanh
nghiệp bị giảm trong trường hợp chỉ có một hoặc một vài công ty có khả năng cung