BÁO CÁO NGÀNH PHÂN BÓN Ngành nghề không tăng trưởng nhưng tỷ lệ cổ tức cao, P/E thấp

Báo cáo ngành phân bón
Ngành nghề không tăng trưởng nhưng tỷ lệ cổ
tức cao, P/E thấp

16 tháng 9, 2015

Chuyên viên phân tích
Chế Thị Mai Trang
(84 4) 3928 8080 ext 621


Tóm tắt báo cáo
Phân bón được là ngành khó có sự tăng trưởng đột biến do quỹ đất dành cho
phát triển nông nghiệp gần như không thể mở rộng. Tuy nhiên, đứng trên góc
độ doanh nghiệp, chúng tôi nhận thấy các công ty sản xuất phân bón, đặc biệt
là nhóm các công ty dẫn đầu vẫn có sự hấp dẫn tương đối để đầu tư. Trong số
đó, chúng tôi đặc biệt quan tâm tới hai doanh nghiệp là DPM và LAS:

DPM - Hiện đang được hưởng lợi do giá dầu ở mức thấp
Ngành phân đạm có tính tập trung cao khi DPM và DCM chiếm 72% thị phần
toàn ngành. Urea nhập khẩu hiện chỉ chiếm 3% thị phần cả nước sau khi thuế
nhập khẩu tăng và nguồn cung trong nước đủ đáp ứng nhu cầu. DPM hiện giữ
vai trò dẫn dắt thị trường urea với giá bán cao nhất. Lợi nhuận năm 2015 của
DPM dự báo có thể tăng 38% so với 2014 do giá khí đầu vào thấp, trong khi
đó DCM không được hưởng lợi nhiều khi giá khí đang được hỗ trợ để đảm bảo
lợi nhuận ở mức 12% trên vốn chủ sở hữu.
Trước đây DPM vốn được đánh giá không cao do thị trường urea dư cung và
rủi ro về giá khí khi PVN có thể chủ quan tăng giá để hỗ trợ DCM. Tuy nhiên,
hiện tại sau gần 3 năm khi DCM và Đạm Ninh Bình đi vào hoạt động, thực tế
cho thấy sản lượng tiêu thụ của DPM không bị ảnh hưởng mà phần sụt giảm
chủ yếu của phân đạm nhập khẩu. DPM cũng không còn rủi ro bị áp đặt giá

khí khi hiện tại giá khí đầu vào được thả nổi theo giá thế giới, và giá dầu được
dự báo sẽ ở mức thấp trong các năm 2015-2016 sẽ là yếu tố hỗ trợ cho hoạt
động kinh doanh của DPM. Hiện tại, P/E forward 2015 của DPM ở mức 7,4
lần, thấp hơn 19% so với DCM.

LAS - Cơ hội đầu tư tốt nhất trong ngành phân lân
Trong tương quan cả 4 doanh nghiệp phân lân đã niêm yết bao gồm LAS,
NFC, VAF và SFG, LAS là cơ hội tốt nhất để xem xét đầu tư dựa trên các yếu
tố: vị thế dẫn đầu ngành phân lân và NPK, tỷ lệ cổ tức cao (cổ tức 2013 là
50%, 2014 là 40%) và có khả năng duy trì trên 30%/năm trong các năm tới,
hoạt động sản xuất kinh doanh ổn định với biên lợi nhuận thuần luôn duy trì ở
mức 7% - 9%, P/E forward 2015 ở mức 6,85 lần, thấp hơn 7,5% so với bình
quân ngành phân bón (7,4 lần)


Báo cáo ngành Phân bón

Thị trường phân bón và các phân khúc
Các loại phân bón Việt Nam đang sản xuất hiện nay bao gồm: phân đạm, phân
lân, DAP và NPK. Nhìn chung, các doanh nghiệp sản xuất phân đạm và phân
lân có hoạt động sản xuất kinh doanh thuận lợi nhất do thị trường chỉ có ít nhà
sản xuất, đồng thời được hỗ trợ về giá nguyên liệu đầu vào (giá khí đối với urea
và giá quặng apatit đối với phân lân) do đó có khả năng cạnh tranh cao và không
lo ngại hàng nhập khẩu. NPK là loại phân bón chịu cạnh tranh cao nhất khi có
cả trăm doanh nghiệp sản xuất, và phân DAP hiện đang khó khăn khi không tiêu
thụ được sản phẩm do chất lượng thấp hơn so với phân bón nhập khẩu.
1. Phân đạm (Urea).
Cung cầu. Tổng công suất sản xuất hiện đạt 2,66 triệu tấn, vượt 27% so với
nhu cầu (2,1 triệu tấn) sau khi Đạm Hà Bắc hoàn thành mở rộng tăng công suất
từ 180.000 tấn lên 500.000 tấn/năm cuối tháng 6/2015.

Ngành có tính tập trung cao. Cả nước hiện có 4 doanh nghiệp sản xuất đạm,
trong đó 2 doanh nghiệp thuộc PVN và 2 doanh nghiệp thuộc Vinachem (Tập
đoàn hóa chất Việt Nam). Đạm Phú Mỹ và Đạm Cà Mau có lợi thế về công nghệ
sản xuất, khi mới đi vào hoạt động đều được PVN hỗ trợ về giá khí đầu vào và
có lợi thế về vị trí địa lý đặt tại miền Nam (có nhu cầu phân bón gấp gần 2,5 lần
so với miền Bắc và 3 lần so với miền Trung) do đó nhanh chóng chiếm được thị
phần và đạt 72% thị phần urea của cả nước.
Thị phần tiêu thụ urea 2014

Danh sách nhà máy sản xuất urea

3%

Nhà máy
Đạm Phú Mỹ

17%
39%
8%

Đạm Cà Mau
Đạm Hà Bắc
Đạm Ninh Bình

33%

Công suất

Năm hoạt động

Đạm Phú Mỹ

800,000

2003

Đạm Cà Mau

800,000

2012

Đạm Hà Bắc

500,000

1965 (mở rộng 2015)

Đạm Ninh Bình

560,000

2012

Urea nhập khẩu

Nguồn: BVSC tổng hợp

Urea nhập khẩu chỉ chiếm 3% thị phần. Sau khi trong nước bắt đầu dư cung
và Chính phủ tăng thuế nhập khẩu urea từ 3% lên 6%, sản lượng nhập khẩu

giảm mạnh. Hiện urea nhập khẩu chỉ chiếm khoảng 3% thị phần trong nước mặc
dù có giá bán thấp hơn so với urea Phú Mỹ.
Tình trạng dư cung khiến giá urea thế giới được dự báo giảm. Các báo cáo
của Fertercon và IFA (Hiệp hội phân bón thế giới) đều nhìn nhận khá tiêu cực
về giá urea trong các năm tới do tình trạng dư thừa công suất. Khoảng 60 nhà
máy urea mới sẽ hoàn thành trong vòng 5 năm tới, đưa tổng công suất sản xuất
urea tăng thêm 21% từ nay đến 2019, lên 252 triệu tấn. Nguồn cung được dự
báo sẽ dư thừa bình quân khoảng 8,5 triệu tấn/năm trong giai đoạn 2015-2019,
2


Báo cáo ngành Phân bón

tương đương 4% công suất. Với áp lực dư cung, giá urea thế giới được dự báo
sẽ theo chiều hướng giảm trong các năm tới.
Tuy nhiên giá trong nước thường ổn định hơn giá thế giới do thị trường
có tính tập trung cao. Mặc dù giá thế giới được dự báo giảm, tuy nhiên chúng
tôi cho rằng giá trong nước sẽ ổn định hơn và mức giảm sẽ thấp hơn so với giá
thế giới. Nguyên nhân chính là do thị trường urea trong nước mang tính độc
quyền nhóm khi chỉ có 4 nhà sản xuất, trong đó DPM giữ vai trò dẫn dắt thị
trường. Với thị phần tiêu thụ 39% và thị trường mang tính tập trung cao với số
ít doanh nghiệp sản xuất, DPM có quyền lực khá lớn về giá. Urea Phú mỹ luôn
có giá cao nhất và được coi là tham chiếu cho các doanh nghiệp khác và urea
Trung Quốc nương theo để điều chỉnh giá. Trong các đợt giảm giá urea thế giới
trong 5 năm trở lại đây, giá urea trong nước đều có mức điều chỉnh giảm thấp
hơn, thậm chí nhiều thời điểm mặc dù giá thế giới giảm, giá trong nước vẫn tăng
khi tới mùa vụ. Điển hình như trong nửa đầu năm 2015, mặc dù giá urea thế giới
giảm khoảng 10% so với nửa đầu 2014, tuy nhiên giá urea Phú Mỹ bình quân
vẫn giữ được mức tương đương với cùng kỳ năm 2014 (khoảng 7,5 triệu
VNĐ/tấn).

DPM là daonh nghiệp có nhiều lợi thế
Trong ngành phân đạm, chỉ có DPM và DCM đã niêm yết trên sàn HOSE. Xét
về các yếu tố cơ bản, DPM hiện đều vượt trội hơn DCM: ít rủi ro hơn khi giá khí
đầu vào đã được thả nổi theo giá thế giới, giá bán luôn cao hơn từ 3-5%, trong
khi chi phí khấu hao thấp, không có vay nợ, lợi nhuận 2015 tăng trưởng tốt do
được hưởng lợi từ giá dầu giảm mạnh cùng triển vọng 2016 có thể duy trì được
mức lợi nhuận tương đương 2015 khi giá dầu được dự báo sẽ tiếp tục ở mức
thấp.
Một số chỉ tiêu so sánh giữa Đạm Phú Mỹ & Đạm Cà Mau
Tiêu chí

DCM

DPM

Diễn giải

Thị phần

33%

39%

Suất vốn

887,5

556,3

Nhà máy DCM và DPM có công suất tương đương (800.000 tấn/năm) tuy nhiên

đầu tư

USD/tấn

USD/tấn

DCM có vốn đầu tư 710 triệu USD, cao gấp 1,6 lần của DPM (445 triệu USD).

Giá bán

Thấp hơn

Cao hơn

Trong nhiều năm trở lại đây, với vị thế là người dẫn đầu, DPM luôn xác lập giá
bán cho toàn thị trường và sản phẩm urea Phú Mỹ luôn có giá cao nhất. Để
giành thị phần, DCM xác định giá bán thấp hơn khoảng 3%-5% so với DPM.

Chi phí

1.300 tỷ

250 tỷ

Trong những năm đầu đi vào hoạt động, DPM áp dụng chính sách khấu hao

khấu hao

VNĐ/năm

VNĐ/năm

nhanh với thời gian khấu hao máy móc thiết bị chỉ từ 3-6 năm, do đó toàn bộ
máy móc đầu tư ban đầu đã khấu hao hết từ cuối năm 2010. Chi phí khấu hao
hàng năm của DPM hiện chỉ khoảng 250 tỷ/năm. Trong khi đó, DCM có vốn
đầu tư cao hơn trong khi công suất tương đương, do đó chi phí khấu hao hàng
năm của DCM cao hơn nhiều so với DPM, vào khoảng 1.300 tỷ VNĐ/năm.

3


Báo cáo ngành Phân bón

Vay nợ

Cao hơn

Thấp hơn

Tính đến cuối 2014, tổng nợ vay dài hạn và ngắn hạn của DCM còn khoảng
8.500 tỷ VNĐ. Trong khi DPM gần như không có vay nợ dài hạn. Bên cạnh đó,
DCM cũng chịu rủi ro về tỷ giá khi toàn bộ khoản vay dài hạn đều bằng đồng
USD. Trong Q3/2015, nếu tỷ giá ngày 16/09/2015 được giữ nguyên đến cuối
Q3, DCM có thể phải ghi nhận khoảng 220 tỷ VNĐ lỗ tỷ giá trong quý.

Giá khí

Được hỗ trợ Thả nổi theo Giá khí của DPM đã được thả nổi theo giá dầu FO thế giới trong khi giá khí của
giá thế giới

DCM trong giai đoạn 2015-2018 được bảo hộ để đảm bảo lợi nhuận đạt 12%
trên vốn chủ sở hữu. Để đảm bảo ROE đạt 12%, chúng tôi ước tính giá khí
đầu vào của DCM trong giai đoạn 2015-2018 bình quân sẽ vào khoảng 4
USD/mmBTU, mức này sẽ thấp hơn khoảng 10% so với giá khí được thả nổi
của DPM. Chi phí khí chiếm khoảng 50% giá thành của DCM, do đó nếu sau
năm 2018 giá khí của DCM không còn được hỗ trợ mà thả nổi theo giá thế giới
và chỉ cần tăng 10%, lợi nhuận của DCM sẽ bị ảnh hưởng mạnh.

Cổ tức

Thấp hơn

Cao hơn

8% cổ

25-30% cổ

tức/mệnh

tức/mệnh

giá.

giá.

Dividend

Dividend

yield ~ 6,3% yield ~ 8,3%

DPM có chính sách cổ tức khá hấp dẫn khi tỷ lệ cổ tức năm 2013 và 2014 lần
lượt là 50% và 30%, toàn bộ bằng tiền mặt. Với mức EPS bình quân trong giai
đoạn 2015-2018 khoảng 4.000 VNĐ/cổ phần theo ước tính của chúng tôi dựa
trên dự báo giá dầu của Bloomberg, việc duy trì tỷ lệ cổ tức ở mức 25-30% là
hoàn toàn khả thi đối với DPM.
DCM có số lượng cổ phiếu cao hơn 40% so với DPM. Với tỷ lệ LN trên vốn
chủ sở hữu trong giai đoạn 2015-2018 ở mức 12%, chúng tôi ước tính DCM
có mức EPS bình quân khoảng 1.500 VNĐ/cổ phần. Do khoản nợ vay dài hạn
lớn, tỷ lệ cổ tức của DCM có thể chỉ dưới 10%/năm.

Lợi nhuận Giảm
2015

Tăng trưởng Năm 2015, lợi nhuận của DPM có thể tăng trưởng khoảng 38% đạt 1.560 tỷ
38%

VNĐ, tương ứng EPS đạt 4.100 VNĐ/cổ phần. Lợi nhuận tăng trưởng do giá
khí đầu vào giảm mạnh theo giá dầu thế giới.
Về DCM, trong nửa đầu năm 2015, DCM đã ghi nhận 458 tỷ VNĐ LNST tuy
nhiên, đây là lợi nhuận tính dựa trên cơ sở giá khí tạm tính ở mức 3,81
USD/mmBTU và cuối năm 2015 mới tính lại giá khí chính thức để hạch toán
lợi nhuận. Mức này thấp hơn nhiều so với mức giá khí của DPM được thả nổi
theo giá dầu trong nửa đầu năm 2015 là 4,85 USD/mmBTU, do đó nhiều khả
năng trong nửa cuối năm giá khí của DCM sẽ tăng và lợi nhuận sụt giảm. Nếu
đảm bảo lợi nhuận đạt tương đương 12% vốn chủ sở hữu, lợi nhuận 2015 của
DCM có thể sẽ chỉ đạt 745 tỷ VNĐ, giảm 9% so với 2014.

P/E

9,09x

7,4x

P/E forward 2015 của DPM đang thấp hơn 19% so với DCM.
2. Phân lân.
Cung cầu. Phân lân gồm 2 loại là supe lân và phân lân nung chảy. Hiện tại có
5 doanh nghiệp sản xuất với tổng nguồn cung đạt 2,05 triệu tấn, bao gồm 1,15
triệu tấn phân supe lân và 900.000 tấn phân lân nung chảy, đáp ứng đủ nhu cầu
là 1,8 triệu tấn/năm.

4


Báo cáo ngành Phân bón

Các doanh nghiệp sản xuất phân lân
Doanh nghiệp

Công suất

Supe lân
Supe Phốt phát và hóa chất Lâm Thao (LAS)

750.000 tấn/năm

Phân bón miền Nam (SFG)

200.000 tấn/năm

Supe Lân Apromaco Lào Cai

200.000 tấn/năm

Phân lân nung chảy
Phân lân nung chảy Văn Điển (VAF)

300.000 tấn/năm

Phân lân nung chảy Ninh Bình (NFC)

300.000 tấn/năm

Supe Phốt phát và hóa chất Lâm Thao (LAS)

300.000 tấn/năm

Không phải cạnh tranh với Trung Quốc. Trong tất cả các loại phân bón trên
thị trường hiện nay, phân lân là loại duy nhất không phải cạnh tranh với hàng
nhập khẩu. Nguyên nhân chính là do:


Lợi thế về nguồn nguyên liệu giá rẻ. Nguyên liệu chính để sản xuất phân
lần là quặng apatit (chiếm 50% cơ cấu nguyên liệu của supe lân và 38%
giá thành phân lân nung chảy). Hiện tại Việt Nam có mỏ quặng apatit
Lào Cai có trữ lượng qua khảo sát rất lớn (778 triệu tấn) thuộc quản lý
của Công ty TNHH MTV Apatit Việt Nam. Công ty này lại thuộc 100%
vốn của Vinachem. Theo quy định của Chính phủ, quặng apatit không

được phép xuất khẩu mà chỉ có thể tiêu thụ nội địa, và khách hàng chính
sử dụng loại quặng này chỉ có các doanh nghiệp sản xuất phân lân và
DAP. Trong cả 5 công ty sản xuất phân lân, ngoại trừ Supe Lân
Apromaco Lào Cai, toàn bộ đều là công ty con của Vinachem, do đó
Vinachem bán giá apatit rất thấp và tương đối ổn định, gần như vài năm
mới điều chỉnh tăng giá một lần và giá bán thấp hơn nhiều so với giá thế
giới.

Cơ cấu giá thành supe lân Lâm Thao

Cơ cấu giá thành phân lân nung chảy Ninh
Bình

10%

Quặng apatit

Quặng apatit

26%

Than cục
38%

Lưu huỳnh

Quặng secpentin

50%
Khác

40%

Quặng sa thạch

7%
1%

Khác
28%



Phân lân có giá bán thấp do đó hàng nhập khẩu không thế cạnh tranh
được. Phân lân là loại phân bón có giá thấp nhất trong các loại, chỉ
khoảng 2,5 triệu VNĐ/tấn. Do đó nếu phân nhập khẩu tính thêm chi phí

5


Báo cáo ngành Phân bón

vận chuyển và thuế nhập khẩu (6%) thì không thể cạnh tranh được với
giá phân lân nội địa.
Giá các loại phân bón trên thị trường Hà Nội (VNĐ/kg)
10450
8000

7800

4100
2450

Phân lân Lâm
Thao

SA Trung Quốc Kali Isralen trắng

Urea Hà Bắc DAP Trung Quốc
xanh hồng hà

Nguồn: BVSC tổng hợp
Các doanh nghiệp trong ngành có tính ổn định cao và chính sách cổ tức
tốt. Trong 5 doanh nghiệp sản xuất phân lân, ngoài Apromaco Lào Cai chưa
niêm yết, các doanh nghiệp còn lại đã niêm yết trên sàn, trong đó VAF và SFG
niêm yết trên HOSE và NFC, LAS trên HNX.
Về dài hạn, hoạt động sản xuất của các doanh nghiệp này tương đối ổn định,
đều là công ty con của Vinachem, đã hoạt động được 40-60 năm, xây dựng
được thương hiệu tương đối vững chắc trên thị trường và bức tranh thị phần
khó có thể thay đổi. Biên lợi nhuận gộp luôn được duy trì ổn định ở mức khoảng
20%, ngoại trừ SFG có tỷ trọng doanh thu từ NPK lớn hơn so với các doanh
nghiệp khác trong khi NPK có biên lợi nhuận thấp khiến biên gộp toàn công ty
chỉ đạt khoảng 11%-13%. Đồng thời, do là công ty con của Vinachem, các công
ty này thường trả cổ tức khá cao và tỷ lệ cổ tức/thị giá luôn cao hơn nhiều so
với lãi suất ngân hàng.
Biên lợi nhuận gộp các doanh nghiệp sản xuất phân lân
Công ty

2011

2012

2013

2014

LAS

20%

22%

23%

23%

VAF

25%

25%

24%

23%

NFC

21%

22%

SFG

11%

13%

Máy móc thiết bị khá cũ và công nghệ đơn giản. Đây là điểm trừ đối với các
doanh nghiệp sản xuất phân lân. Máy móc thiết bị chính của các nhà máy này
đều đã có tuổi đời lâu năm, nhiều thiết bị sử dụng trong lò cao đã được hơn 30
năm, chủ yếu là máy móc thiết bị của Việt Nam, Trung Quốc và Liên Xô. Điều
này có thể giúp chi phí khấu hao của các nhà máy này đều ở mức thấp, tuy
nhiên gây nên rủi ro về công nghệ và khả năng hỏng hóc, ngừng hoạt động.

6


Báo cáo ngành Phân bón

VAF sẽ gặp khó khăn khi phải di dời nhà máy. Trong 4 doanh nghiệp, chúng
tôi đánh giá trong thời gian tới VAF sẽ khó khăn nhất khi nhà máy hiện tại có thể
phải di dời do nằm trong nội đô Hà Nội. VAF đã nghiên cứu xây dựng nhà máy
mới tại Thanh Hóa có công suất 500.000 tấn phân lân/năm và 200.000 tấn
NPK/năm, vốn đầu tư khoảng 1.300 tỷ VNĐ. Chúng tôi đánh giá hoạt động kinh
doanh của VAF sẽ khó khăn do 2 nguyên nhân chính:


Máy móc thiết bị của nhà máy hiện tại ở Văn Điển có thể được chuyển
về Thanh Hóa để tận dụng tại nhà máy mới, và quá trình này có thể

khiến hoạt động kinh doanh của Công ty bị gián đoạn, ảnh hưởng tới
doanh thu và lợi nhuận.



Nhà máy mới sẽ có chi phí khấu hao cao hơn (nhà máy hiện tại đã hết
khấu hao máy móc chính), cùng gánh nặng lãi vay trong quá trình xây
dựng khiến giá vốn cao. Trong khi sản lượng tiêu thụ của Công ty khó
có thể gia tăng do nhu cầu của thị trường đã bão hòa và giá bán không
thể tăng lên tương đồng để bù đắp chi phí do VAF không có quyền lực
tác động đến giá, khiến lợi nhuận sẽ bị sụt giảm về dài hạn.

LAS là cơ hội đầu tư tốt nhất trong ngành phân lân. Trong tương quan cả 4
doanh nghiệp, chúng tôi nhận thấy LAS là cơ hội tốt nhất để xem xét đầu tư dựa
trên các yếu tố:


Vị thế dẫn đầu ngành phân lân và NPK: thị phần cao nhất trong ngành
với 43% thị phần phân lân và 22% thị phần NPK.



Cổ tức cao (tỷ lệ cổ tức 2014 trên thị giá ở mức 13,9% - cao hơn nhiều
so với lãi suất ngân hàng).



Mặc dù lợi nhuận 2015 có thể sụt giảm so với 2014 tuy nhiên P/E
forward vẫn ở mức 6,85 lần thấp hơn 7,5% so với bình quân ngành phân
bón.



Thanh khoản tốt hơn nhiều so với NFC và VAF.

7


Báo cáo ngành Phân bón

So sánh các doanh nghiệp sản xuất phân lân
Chỉ tiêu

LAS

NFC

VAF

SFG

Năm hoạt động

1962

1977

1960

1976

Công suất

750.000 tấn NPK/năm

300.000 tấn lân nung chảy/năm

300.000 tấn lân nung chảy/năm

200.000 tấn supe lân/năm

750.000 tấn supe lân/năm

150.000 tấn NPK/năm

150.000 tấn NPK/năm

720.000 tấn NPK/năm

43% thị phần phân lân

14% thị phần phân lân

20% thị phần phân lân

12% thị phần phân lân

22% thị phần NPK

1,5% thị phần NPK

1,4% thị phần NPK

6,1% thị phần NPK

300.000 tấn lân nung chảy/năm
Thị phần

Dự án đầu tư

Hiện tại các dây chuyền NPK của Không có

Nhà máy hiện tại của VAF ở trong Không có

LAS đã hoạt động tối đa và vượt
10% so với công suất (sản lượng

nội đô Hà Nội, do đó sẽ phải di dời
đi. VAF đang dự kiến sẽ xây nhà

NPK 2014: 826.680 tấn). LAS đang

máy mới tại Thanh Hóa sản xuất

lên kế hoạch đầu tư dây chuyền
NPK 200.000 tấn/năm (200 tỷ VNĐ).

phân lân nung chảy công suất
500.000 tấn/năm, chia làm 2 giai
đoạn, tổng vốn đầu tư khoảng 1.300

tỷ VNĐ
- Giai đoạn 1: từ Q2/2015- Q4/2016
xây dựng nhà máy công suất
300.000 tấn/năm
- Giai đoạn 2: từ Q2/2017-Q2/2018:
nhà máy công suất 200.000
tấn/năm

Thị trường tiêu thụ

Miền Bắc và miền Trung

Miền Nam và miền Trung

Miền Trung, Tây Nguyên, Nam Bộ

Miền Nam và miền Trung
8


Báo cáo ngành Phân bón

Chỉ tiêu

LAS

Cổ tức

2014: 40% tiền mặt (tỷ lệ cổ tức/thị 2014: 25% tiền mặt (tỷ lệ cổ tức/thị 2014: 15% tiền mặt (tỷ lệ cổ tức/thị 2014: 18% tiền mặt (tỷ lệ cổ tức/thị
giá: 13,9%)

giá: 10,8%)
giá: 8,9%)
giá: 13,1%)
2015: ≥ 20%

Triển vọng 2015

NFC

VAF

SFG

2015: ≥ 15%

Lợi nhuận năm 2015 dự báo có thể Lợi nhuận 2015 dự báo có thể giảm Lợi nhuận 2015 dự báo có thể giảm Lợi nhuận 2015 dự báo có thể giảm
giảm khoảng 19% so với 2014, đạt 10% so với 2014, đạt 33 tỷ VNĐ khoảng 26% so với 2014, đạt nhẹ (-4%) so với 2014, đạt 96 tỷ
353 tỷ VNĐ. Do Q4/2014, nhận định LNST do giá bán giảm, trong khi luật khoảng 63 tỷ VNĐ lợi nhuận sau VNĐ LNST do giá bán giảm, trong
giá phân bón có thể tăng lên sau khi số 71 quy định thuế VAT khiến chi thuế do: năm 2014 VAF ghi nhận khi chính sách thuế VAT khiến chi
luật thuế 71 quy định phân bón là phí đầu vào tăng.
mặt hàng không đánh thuế VAT

khoản thu nhập khác khoảng 21 tỷ phí đầu vào tăng.
VNĐ do hồi tố chi phí thuê đất đã

được áp dụng từ 1/1/2015, các nhà
phân phối của LAS đã đẩy mạnh

nộp trong các năm trước. Khoản thu
nhập khác này sẽ không còn trong

nhập hàng tích trữ trong Q4/2014,
khiến doanh thu lợi nhuận của

năm 2015. Ngoài ra, chính sách thuế
VAT theo nghị định 71 khiến chi phí

Q1/2015 chỉ ở mức thấp, ảnh hưởng

đầu vào tăng, trong khi giá phân bón

đến KQKD của cả năm 2015.

ở mức thấp khiến lợi nhuận 2015 có
thể sụt giảm mạnh so với 2014.

EPS 2015

4.537 VNĐ/cổ phần

3.173 VNĐ/cổ phần

2.175 VNĐ/cổ phần

2.207 VNĐ/cổ phần

P/E forward 2015

6,85

7,28

7,9

6,2

Thanh khoản

Trung bình. Khối lượng giao dịch Rất thấp, gần như không có giao Thấp. Khối lượng giao dịch bình Trung bình. Khối lượng giao dịch
bình quân 10 ngày gần nhất 118.631 dịch.

quân 10 ngày gần nhất 9.416 cổ bình quân 10 ngày gần nhất 180.578

cổ phần

phần

cổ phần

9


Báo cáo ngành Phân bón

3. Phân DAP.
Cung chưa đáp ứng đủ cầu. Nhu cầu của cả nước khoảng 900.000 tấn/năm.
Trong nước hiện tại có 2 nhà máy sản xuất phân DAP, toàn bộ đều thuộc
Vinachem là DAP Vinachem (mã DDV niêm yết trên UPCOM) và DAP 2 (chưa
niêm yết), công suất mỗi nhà máy là 330.000 tấn/năm, đưa tổng công suất cả
nước là 660.000 tấn/năm. DAP 2 mới đi vào hoạt động từ tháng 12/2014 do đó

năm 2015 có thể chỉ đạt khoảng 50% công suất.
Vị trí đặt nhà máy bất hợp lý khiến chi phí vận chuyển cao. Điều bất hợp lý
là thị trường tiêu thụ phân DAP chủ yếu tập trung tại miền Nam (chiếm khoảng
85% nhu cầu) trong khi miền Bắc và miền Trung chỉ tiêu thụ khoảng 15% nhu
cầu phân DAP. Trong khi 2 nhà máy DAP đều đặt tại miền Bắc (Hải Phòng và
Lào Cai) khiến chi phí vận chuyển sản phẩm vào miền Nam khá cao. Mặc dù
ban đầu Vinachem chủ định đặt nhà máy tại miền Bắc để gần nguồn nguyên liệu
chính là mỏ quặng apatit Lào Cai, tuy nhiên chúng tôi nhận thấy apatit chỉ chiếm
khoảng 42% giá thành sản xuất DAP, do đó ngay từ đầu nếu đặt nhà máy tại
miền Nam và vận chuyển nguyên liệu quặng vào sẽ tiết kiệm chi phí hơn nhiều
so với hiện nay.
Cơ cấu nguyên liệu sản xuất DAP

Lưu huỳnh
31%

NH3
25%

Khác
2%

Quặng apatit
42%

Doanh nghiệp trong nước không cạnh tranh được với Trung Quốc mặc dù
giá bán thấp hơn. Chúng tôi không có nhiều thông tin về nhà máy DAP 2 mới
đi vào hoạt động, tuy nhiên đối với DDV thì hoạt động của Công ty hiện khá khó
khăn. Mặc dù với lợi thế về giá quặng apatit được ưu đãi thấp hơn so với giá thế
giới, khiến giá thành sản xuất của DDV tương đối cạnh tranh so với hàng nhập

khẩu, tuy nhiên Công ty vẫn chưa tìm được chỗ đứng tại thị trường nội địa. Số
liệu nửa đầu năm 2014 của Agromonitor và Bộ công thương cho thấy, chỉ 1/3
sản lượng của DDV được tiêu thụ trong nước và 2/3 phải xuất khẩu, và giá xuất
khẩu thậm chí thấp hơn tới 15% so với giá bán trong nước.
Một trong những nguyên nhân chính khiến sản phẩm của DDV không được ưa
chuộng tại thị trường trong nước là do chất lượng không đồng đều, hàm lượng
dinh dưỡng (tổng tỷ lệ 2 thành phần Nitơ và phốt pho) chỉ đạt 61%, thấp hơn so
với mức 64% của hầu hết các loại phân bón Trung Quốc khác. Giá bán của DDV
hiện tại thấp hơn cả loại DAP hàm lượng 60% của Trung Quốc.
10


Báo cáo ngành Phân bón

So sánh giá phân DAP tại ngày 15/06/2015
11,550
11,300
11,100
10,500
10,300

DAP TQ xanh
hồng hà TA 64

DAP TQ nâu

DAP TQ xanh
Tường Phong

DAP TQ xanh

hồng hà 60

DAP Vinachem

Khả năng mở rộng thị phần của các doanh nghiệp nội địa là khó khăn khi
Chính phủ không thể tăng thuế suất bảo hộ. Thuế nhập khẩu phân DAP đã
tăng 2 lần trong năm 2014 từ mức 0% lên 3% (từ 1/1/2014) và 6% vào cuối tháng
7/2014 để hỗ trợ sản xuất trong nước. Đây cũng đã sát với mức thuế tối đa có
thể áp dụng đối với mặt hàng này, do WTO quy định sản phẩm DAP chỉ được
áp mức thuế suất nhập khẩu cao nhất là 6,5%. Do đó dù muốn bảo hộ sản phẩm
trong nước và giúp đỡ 2 nhà máy sản xuất DAP, Chính phủ cũng không thể áp
được mức thuế suất cao hơn.
4. Phân NPK.
Cạnh tranh cao nhất trong các loại phân bón. Nếu như các loại phân bón
khác chỉ có khoảng 4-5 nhà sản xuất thì đối với phân NPK, ngoài 20 nhà máy
sản xuất chính có tổng công suất 5 triệu tấn/năm, còn hàng chục cơ sở nhỏ
chuyên phối trộn thủ công các loại phân bón khác nhau để sản xuất ra hàng trăm
loại NPK.
Một số doanh nghiệp sản xuất NPK chính
Doanh nghiệp

Công suất

Supe phốt phát và hóa chất Lâm Thao (LAS)

750.000 tấn/năm

Phân bón Bình Điền

600.000 tấn/năm

Phân bón miền Nam

800.000 tấn/năm

Phân bón Việt Nhật

350.000 tấn/năm

Phân bón hóa chất Cần Thơ

300.000 tấn/năm

Phân lân nung chảy Ninh Bình (NFC)

150.000 tấn/năm

Phân lân nung chảy Văn Điển (VAF)

150.000 tấn/năm
Nguồn: BVSC tổng hợp

Biên lợi nhuận ở mức thấp. Công nghệ sản xuất NPK sử dụng chủ yếu hiện
nay khá đơn giản, vốn đầu tư thấp, mang tính chất phối trộn các loại nguyên liệu
với nhau, do đó tùy hàm lượng có thể cho ra hàng trăm loại NPK khác nhau với
giá bán dao động mạnh từ 3 triệu VNĐ/kg đến 13 triệu VNĐ/kg. Do hoạt động
sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp phân bón niêm yết đều gồm nhiều
mảng hoạt động khác nhau (như DPM ngoài sản xuất urea Phú Mỹ có thương
11

Báo cáo ngành Phân bón

mại phân bón nhập khẩu, kinh doanh điện, bao bì, amoniac... và LAS, VAF, NFC,
SFG ngoài sản xuất NPK còn có phân lân, axit sunfuric...). Tuy nhiên, nếu tính
riêng biên gộp của từng mặt hàng thì chúng tôi nhận thấy biên gộp của sản phẩm
NPK khá thấp, chỉ từ 5-10%, trong khi biên gộp của phân lân khoảng 25-30% và
urea khoảng 25-40%
Kết quả kinh doanh 2014 của các doanh nghiệp niêm yết
25%
9548

24%

23%

23%

22%
6377

6044

12%

4985

11%
2237
1134

DPM

820
DCM
Doanh thu

438
LAS

929
85

682
36

VAF

NFC

288

100
SFG

Lợi nhuận sau thuế

BFC

Biên LN gộp

Nguồn: BVSC tổng hợp
Lợi thế thuộc về số ít các doanh nghiệp chủ động được một trong 3 yếu tố
N, P, K. NPK là loại phân bón phức hợp với 3 thành phần N, P, K. Tùy theo tỷ
lệ phối trộn giữa các thành phần mà cho ra sản phẩm NPK có các hàm lượng
khác nhau, do đó trên thị trường có hàng trăm loại NPK với nguyên liệu lấy từ
các loại phân bón có các thành phần này:


Nguồn N: lấy từ phân urea, SA;



Nguồn P: phân supe lân, phân lân nung chảy, DAP;



Nguồn K: phân kali nhập khẩu;

Hiện tại, chỉ có các doanh nghiệp sản xuất NPK đồng thời có nhà máy sản xuất
phân lân, bao gồm LAS, NFC, VAF, SFG và Apromaco Lào cai có thể chủ động
được yếu tố Phốt pho trong sản xuất NPK. Các nhà máy này sẽ có biên lợi nhuận
tốt hơn nhiều so với các doanh nghiệp sản xuất NPK khác khi phải mua ngoài
toàn bộ nguyên liệu.
BFC là cổ phiếu đáng chú ý khi niêm yết. Các doanh nghiệp sản xuất NPK đã
niêm yết trên thị trường đều là những doanh nghiệp sản xuất phân lân đã được
chúng tôi trình bày ở phần trên. Ngoài ra, trong thời gian tới sẽ có BFC (Phân
bón Bình Điền) niêm yết trên sàn HOSE. BFC đã tiến hành nộp hồ sơ đăng ký
niêm yết lần đầu lên Sở GDCK Hồ Chí Minh và chưa có thông tin về thời gian
chính thức niêm yết và giá chào sàn, do đó chưa thể đánh giá về cơ hội đầu tư
vào cổ phiếu này. Tuy nhiên, nhận định sơ bộ thì BFC có hoạt động sản xuất

kinh doanh khá tốt với thị phần NPK lớn nhất tại thị trường miền Nam, EPS 2
năm gần nhất đạt bình quân 5.354 VNĐ/cổ phần và tỷ lệ cổ tức năm 2014 là
20%, do đó đây cũng sẽ là một cơ hội đầu tư đáng chú ý trong thời gian tới.

12


Báo cáo ngành Phân bón

Khuyến nghị đầu tư
Nhìn chung, các doanh nghiệp ngành phân bón có tính ổn định cao, và tăng
trưởng bị hạn chế do nguồn cung đã đáp ứng đủ nhu cầu (ngoại trừ phân DAP).
Chúng tôi cho rằng, đây cũng là nguyên nhân khiến P/E của ngành tương đối
thấp so với trung bình của thị trường. P/E bình quân toàn ngành phân bón
forward 2015 hiện đạt 7,4x. Tuy nhiên, các doanh nghiệp trong ngành hầu hết
đều là công ty con của Tập đoàn dầu khí Việt Nam PVN và Tập đoàn hóa chất
Việt Nam (Vinachem) do đó duy trì chính sách trả cố tức khá cao với tỷ lệ cổ
tức/thị giá lớn hơn nhiều so với lãi suất ngân hàng. Ngoài ra, mức P/E thấp cũng
hạn chế được rủi ro giảm giá cổ phiếu trong điều kiện thị trường biến động tiêu
cực.
Tỷ lệ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp phân bón
16%

14.6%

14%

12.9%

12%

10.9%

10.8%
9.9%

10%
08%

9.5%

8.7%

8.3%
6.3%

6.5%

6.4%

06%
04%

7.4%
5.8%

Lãi suất tiền gửi kỳ hạn 12 tháng, 6%

02%
0.0%

00%
DPM

DCM

LAS

NFC
2014

VAF

SFG

Trung bình
ngành

2015

Trong ngành phân bón, chúng tôi đặc biệt quan tâm tới hai doanh nghiệp DPM
và LAS:
DPM - Hưởng lợi từ giá dầu thấp.
Triển vọng lợi nhuận khả quan. Lợi nhuận của DPM năm 2015 có thể tăng
trưởng khoảng 38% so với 2014 do giá khí đầu vào giảm mạnh. Trong năm
2016, giá dầu được dự báo sẽ tiếp tục duy trì mặt bằng giá thấp do triển vọng
kinh tế thế giới không có nhiều điểm tích cực là yếu tố tích cực hỗ trợ hoạt động
kinh doanh của DPM trong năm 2016. Với dự báo giá dầu theo tổng hợp của
Bloomberg và giả định giá urea sẽ giảm bình quân 3%/năm trong giai đoạn 20152018, chúng tôi ước tính DPM vẫn có thể đạt mức EPS bình quân 4.000 VNĐ/cổ
phần trong vòng 3 năm tới (dự báo này chưa xét tới dự án NPK đang triển khai).
Dần đầu thị trường phân đạm và P/E ở mức tốt. DPM có thị phần chi phối thị

trường urea và có quyền lực lớn về giá, được xem là mức tham chiếu cho các
doanh nghiệp khác. Mặc dù giá urea thế giới được dự báo giảm do dư cung, tuy
nhiên giá urea trong nước sẽ có mức giảm thấp hơn nhiều so với giá thế giới do

13


Báo cáo ngành Phân bón

thị trường mang tính độc quyền nhóm. P/E 2015 của DPM ở mức 7,4 lần, thấp
hơn 19% so với doanh nghiệp cùng ngành là DCM.
Chính sách cổ tức hấp dẫn. DPM có chính sách cổ tức khá hấp dẫn khi tỷ lệ
cổ tức năm 2013 và 2014 lần lượt là 50% và 30%, toàn bộ bằng tiền mặt. Với
mức EPS bình quân trong giai đoạn 2015-2018 khoảng 4.000 VNĐ/cổ và chính
sách thu tiền về của PVN, DPM có thể sẽ duy trì tỷ lệ cổ tức trên 25% trong các
năm tới.
LAS - Cơ hội đầu tư tốt nhất trong ngành phân lân.
Thị phần dẫn đầu trong ngành phân lân và NPK. LAS chiếm 43% thị phần
phân lân và 22% thị phần NPK. Biên lợi nhuận luôn duy trì ổn định ở mức 22%
biên lợi nhuận gộp và 9% biên LN ròng, trong điều kiện giá nguyên liệu đầu vào
biến động.
Tỷ lệ cổ tức cao. Là công ty con của Vinachem do đó LAS thường xuyên duy
trì chính sách cổ tức cao. Tỷ lệ cổ tức năm 2013 là 50% và 2014 là 40%.
P/E thấp hơn trung bình ngành. P/E 2015 ở mức 6,85 lần, thấp hơn 7,5% so
với bình quân của ngành phân bón.

14


Báo cáo ngành Phân bón

KHUYẾN CÁO SỬ DỤNG
Tất cả những thông tin nêu trong báo cáo này đã được xem xét cẩn trọng và được cho là đáng tin cậy nhất, tuy nhiên Công
ty Cổ phần Chứng khoán Bảo Việt (BVSC) không đảm bảo tuyệt đối tính chính xác và đầy đủ của những thông tin nêu trên.
Các quan điểm, nhận định, đánh giá trong báo cáo này là quan điểm cá nhân của các chuyên viên phân tích tại thời điểm
viết báo cáo và có thể thay đổi bất cứ lúc nào. Do đó, chúng tôi không có trách nhiệm phải thông báo cho nhà đầu tư.
Báo cáo chỉ nhằm mục tiêu cung cấp thông tin mà không hàm ý chào bán, lôi kéo, khuyên nguời đọc mua, bán hay nắm
giữ chứng khoán. Nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn thông tin tham khảo.
BVSC có thể có những hoạt động hợp tác kinh doanh, tham gia đầu tư hoặc thực hiện các nghiệp vụ ngân hàng đầu tư với
đối tượng được đề cập đến trong báo cáo này. Người đọc cần lưu ý rằng BVSC có thể có những xung đột lợi ích đối với
các nhà đầu tư khi thực hiện báo cáo phân tích này.

BỘ PHẬN PHÂN TÍCH VÀ TƯ VẤN ĐẦU TƯ
Công ty Cổ phần Chứng khoán Bảo Việt
Trụ sở chính: 8 Lê Thái Tổ, quận Hoàn Kiếm, Hà Nội

Chi nhánh: Tầng 8, 233 Đồng Khởi, Quận 1, Tp. HCM

Tel: (84 4) 3 928 8080 Fax: (8 44) 3 928 9888

Tel: (84 8) 3 914 6888 Fax: (84 8) 3 914 7999

15