Báo cáo về rủi ro TTCK VN 2018 (Vietnam Stock Market Risk Assessment 2018)

Nguyễn Lý Thanh Lương – Chuyên ngành kinh tế tài chính

BÁO CÁO PHÂN TÍCH THỊ TRƯỜNG
- CUỘC SUY THOÁI TÀI CHÍNH SẮP ĐẾN -

MỘT BÁO CÁO MINH BẠCH VỀ RỦI RO THỊ
TRƯỜNG & DỰ ĐOÁN (Viết ngày 07/02/2018)
Nhận định thị trường – Cuộc suy thoái tài chính sắp đến


Nguyễn Lý Thanh Lương – Chuyên ngành kinh tế tài chính

Contents
I.

PHẦN 1: THẾ GIỚI XUNG QUANH THỊ TRƯỜNG MỸ ............................................................................. 4
1.

Thế giới nơi nghịch lý che giấu sự thật & ảnh hưởng vĩ mô ............................................................. 4


FED liên tục rút ngắn thời gian nâng lãi suất – liệu có thực sự quan trong?: ............................... 4



Giá dầu thô tăng nóng nhưng chưa hề có ảnh hưởng? ................................................................ 5



Chính sách chống thâm hụt thương mại và đồng đô la yếu – Liệu có ai được lợi? ...................... 7



Dư nợ tín dụng vượt ngưỡng lịch sử, ngân hàng vẫn tiếp tục nới lỏng cho vay? ...................... 10



Chỉ số lạm phát đang trên đà sự bùng nổ - những lời xoa dịu chỉ là nói dối .............................. 12



Cắt giảm thuế thu nhập cá nhân – thị trường sẽ càng bất ổn hơn? ........................................... 14


Lịch sử chuyển giao quyền lực hai cán cân trong nhà Trắng đều gây ra khủng hoảng kinh tế–
thuyết âm mưu hay do đường lối chính sách? ................................................................................... 16

2.

Nợ nước Mỹ - nợ toàn cầu - in tiền để trả? ................................................................................ 17
Những ảo ảnh trên thị trường tài chính & rủi ro từ những con số ................................................. 19



P/E cao ngất, cổ phiếu như vàng hiếm - thị trường đang trông mong điều gì? ........................ 19


“Tôi sẵn sàng trả giá cao hơn cho doanh nghiệp đó, miễn là nó tốt. Còn vấn đề đắt rẻ đối với
tôi không quan trọng” – lòng tham có lẽ là… hơi thừa? ..................................................................... 21

Tích lũy tài sản đang ở mức tiệm cận mức tiêu dùng - chi tiêu đầu cuối – sẽ không còn tăng

trưởng vốn cho thị trường? ................................................................................................................ 24


Tâm lý đầu tư các loại tài sản trên thị trường tài chính – tưởng xa nhưng lại gần?................... 25


AI, IoT và Automation – Chúng ta đang tạo ra đột phá mới cho nhân loại hay rủi ro lớn cho
chính chúng ta? ................................................................................................................................... 30
3.
II.

Kết luận (cập nhật mới ngày 14/02/2018) ...................................................................................... 32
PHẦN 2: VIỆT NAM – NHỮNG CÂU CHUYỆN CÒN DANG DỞ ............................................................. 33

1.

2.

Việt Nam trong năm 2017 – Vẫn chưa hóa rồng? .......................................................................... 33


Điểm lại con số “biết nói” trong năm vừa qua – nỗ lực của cả một chu kỳ ................................ 33



Những mục tiêu còn dang dở - liệu có được hoàn thành? ......................................................... 35
Những vết rạn ngầm trong tổng thể nền kinh tế - có khó để nhận ra? .......................................... 39


Tăng trưởng phụ thuộc nhiều vào dòng vốn ngoại và nới lỏng tín dụng – trụ cột phát triển

không bền vững và tiềm ẩn nhiều rủi ro ............................................................................................. 39

Tiếp tục nới lỏng dư nợ tín dụng sau nhiều năm vất vả thu hồi nợ xấu – kịch bản nào sẽ quay
trở lại? ................................................................................................................................................. 40

Nợ công ở mức kỷ lục và kết thúc gói trợ cấp các nước đang phát triển – tiền sắp tới sẽ để...
trả nợ? ................................................................................................................................................. 42

Nhận định thị trường – Cuộc suy thoái tài chính sắp đến


Nguyễn Lý Thanh Lương – Chuyên ngành kinh tế tài chính

Các thị trường lớn dần đóng cửa, sức mua trong nước tuy có bứt phá nhưng sẽ dần yếu đi ,
kịch bản doanh nghiệp Việt sẽ ra sao trong năm tới? ........................................................................ 44

Phụ: Rủi ro tỷ giá ngoại tệ từ chính sách FED và giá nhiên liệu tăng cao - ảnh hưởng sẽ ở
ngưỡng nào? ....................................................................................................................................... 46
3.

Những ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán Việt Nam – điều quan trọng nằm ở... mức giá! . 48


Thị trường chứng khoán Việt Nam một năm qua – một cơn bão về vốn! ................................. 48


Thị trường đã phản ánh hết kỳ vọng, doanh nghiệp đã bung hết lụa , người ta vẫn còn chờ đợi
điều gì? ................................................................................................................................................ 49

4.

III.

Khối ngoại dừng lạc quan, thoái lui sự lạc quan – họ đang làm gì? ............................................ 51
Kết luận ........................................................................................................................................... 54
PHẦN 3: LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ ......................................................................................................... 54

1.

Bảo toàn vốn và.... bảo toàn tâm lý ................................................................................................ 54

2.

Phân bổ lại danh mục và tìm về những cổ phiếu giá trị.................................................................. 55

3.

Các phương pháp khác ................................................................................................................... 56

IV.

Lời kết.............................................................................................................................................. 56

V.

HỆ THỐNG KHUYẾN NGHỊ ................................................................................................................... 56

Nhận định thị trường – Cuộc suy thoái tài chính sắp đến


Nguyễn Lý Thanh Lương – Chuyên ngành kinh tế tài chính

I.

PHẦN 1: THẾ GIỚI XUNG QUANH THỊ TRƯỜNG MỸ

1. Thế giới nơi nghịch lý che giấu sự thật & ảnh hưởng vĩ mô
 FED liên tục rút ngắn thời gian nâng lãi suất – liệu có thực sự quan trong?:
Trong thời gian 3 năm đổ lại đây, Fed đã liên tục thực hiện 6 lần nâng lãi suất với khoảng cách giữa các
lần nâng càng sát nhau hơn. Cụ thể là 1 lần vào tháng 12 năm 2015, 1 lần vào tháng 12 năm 2016 (1 năm
sau) và 3 LẦN vào tháng 3, 6 ,12 (3 tháng một lần) và sắp tới là tháng 3 năm 2018. Nếu theo đúng về mặt
lý thuyết, việc nâng lãi suất liên tục như vậy ảnh hưởng rất lớn đến hoạt động doanh nghiệp (mức lãi
suất cao sẽ khiến doanh nghiệp phải chịu chi phí vay cao hơn, làm giảm mong muốn đi vay mở rộng sản
xuất khiến cho hàng hóa hao hụt và lạm phát tăng cao) và ảnh hưởng trực tiếp tới thị trường chứng
khoán.Tuy nhiên trong vòng 3 năm vừa rồi ta lại không thấy hiệu ứng như vậy. Cụ thể, sau 6 lần thay đổi
của FED, lãi suất ngân hàng trung ương Mỹ đã nâng lên từ 0.25% (đầu năm 2015) lên 1.75% (hiện tại) tương ứng mức tăng 1.5% nhưng chỉ số S&P 500 lại liên tục vượt đỉnh, từ ngưỡng 1864 điểm đầu năm
2016, lên đến ngưỡng 2872 – mức tăng ngoạn mục 54%

Vậy đã có nghịch lý gì ở đây? Có thể giả thuyết rằng khi lãi suất ở mức cận 0, doanh nghiệp vẫn sẵn sàng
chịu thêm một ít chi phí vay phát sinh để mở rộng sản xuất với nguồn cầu hàng hóa dồi dào (mà theo vĩ
mô có gọi là liquidity trap). Nhưng khi đã tiệm cận một ngưỡng tăng lãi suất khiến cho chi phí vay phát
sinh vượt trội hơn tăng trưởng lợi nhuận thì khả năng rất lớn là các doanh nghiệp sẽ dừng hoặc giảm
biên vay. Mục tiêu nâng lãi suất của Fed là 2% trong 2018 và 3% cho 2019. Nhưng với tần suất tăng lãi
suất thu hẹp một cách đáng nghi ngờ, FED được cho rằng sẽ nâng lãi suất đến 4 lần trong năm nay, tức
là nâng mức lãi suất mục tiêu thực tế trong năm là 2.5% (tức là hơn 25% so với kế hoạch ban đầu) và
3.5% - 4% trong năm 2019. Điều này nói gì lên hiệu suất vay của doanh nghiệp trong 4Q tới? Điều tôi có
thể dự đoán là việc mở rộng thị trường sẽ ngừng lại trong các quý tới, sản xuất sẽ kém đi và lạm phát sẽ
quay trở lại đi kèm với thất nghiệp.
Liệu FED có biết điều này và có ngừng chính sách thắt chặt tiền tệ? Hay mục đích vẫn sẽ được giữ
nguyên và chúng ta sẽ phải đối mặt với một cuộc suy thoái?

Nhận định thị trường – Cuộc suy thoái tài chính sắp đến


Nguyễn Lý Thanh Lương – Chuyên ngành kinh tế tài chính

Các nhà đầu tư đã quá lạc quan khi nói rằng các chính sách tăng lãi suất sẽ không ảnh hưởng mấy đến
thị trường tài chính trong năm nay, và càng rủi ro hơn khi nghĩ rằng lần này “sẽ khác lần trước”. Cũng nói
thêm rằng, ảnh hưởng của các chính sách monetary thường có độ lagging nhất định và điều đó được
thấy rõ ở lãi suất trái phiếu liên ngân hàng của Mỹ. Mức độ lagging của monetary policy hiện tại theo
tính toán trung bình là 0.62 years (nửa năm) và có dấu hiệu cho thấy rằng lãi suất trái phiếu đang tiệm
cận ở ngưỡng nguy hiểm - ngưỡng “an toàn” mà chỉ có những đợt tiệm cận khủng hoảng thì thị trường
trái phiếu mới phá vỡ mốc này. Một sự lo ngại dấy lên rằng với những động thái “nóng” của chính phủ
trong chính sách kinh tế của mình như hiện tại thì việc ngưỡng an toàn bị thủng sẽ chỉ còn là vấn đề thời
gian và cuộc suy thoái sẽ diễn ra trong thời gian gần hơn dự báo. Nhưng lo ngại vẫn chỉ dừng ở mức lo
ngại khi các yếu tố khác chưa được khẳng định, điều sẽ được mổ xẻ chi tiết trong những phân tích dưới



Giá dầu thô tăng nóng nhưng chưa hề có ảnh hưởng?

Giá dầu thô đã tăng vượt trội trong thời gian vừa rồi. cụ thể từ mốc 42.53$/barrel vào ngày 21/06/2017
nay đã ở mốc 63.90$/barrel, tương ứng với mức tăng 50% chỉ trong vòng nửa năm. Điều này gây áp lực

Nhận định thị trường – Cuộc suy thoái tài chính sắp đến


Nguyễn Lý Thanh Lương – Chuyên ngành kinh tế tài chính
rất lớn lên chi phí nhiên liệu của các doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh nghiệp sản xuất. Tuy nhiên
chúng ta lại chưa hề thấy tác động của việc này lên vấn đề kinh doanh của các doanh nghiệp. Điều này
có thể một phần do việc nhập nhiên liệu làm giá vốn sẽ diễn ra vào cuối quý và hạch toán vào quý sau và

nguồn dự trữ nguyên liệu của một số doanh nghiệp. Tức là tháng 6 giá xăng dầu bắt đầu tăng thì đến Q4
doanh nghiệp bắt đầu tính tăng chi phí bán hàng hoặc giá vốn hàng bán theo đà tăng của Q3, và
Q1/2018 sẽ cho thấy ảnh hưởng rõ nét nhất của việc tăng chi phí nhiên liệu lên hoạt động của các doanh
nghiệp. Từ trước đến nay ảnh hưởng của giá dầu tăng là rất xấu cho nền kinh tế vĩ mô. Nó tạo ra hiệu
ứng stagflation (lạm phát đình đốn). Chủ yếu là khi giá dầu lên, chi phí sản xuất của các doanh nghiệp sẽ
leo thang khiến doanh nghiệp phải cắt giảm sản xuất và lao động khiến cho thu nhập của người dân càng
ít đi và giá hàng hóa càng tăng cao khiên lượng mua hàng giảm sút mạnh, nhân rộng hiệu ứng lên gấp
nhiều lần làm chậm đà tăng của nền kinh tế và hình thành lạm phát cao.

Chi phí xăng dầu tăng sẽ ảnh hưởng lớn nhất đến những ngành sau đây: Sản xuất, hàng không & logistic.
Những ngành này phải làm việc với một nguồn cung nhiên liệu lớn và thường xuyên nên rât có thể, sẽ
không đạt được kỳ vọng ở mức giá hiện tại – mức giá được xác định là forecast cho cả 2Q, 3Q tới với tốc
độ tăng trưởng được giả định sẽ ổn định ở mức hiện tại. Cũng phải nói rằng, việc giá dầu tăng sẽ không
có lợi cho bất kỳ ngành nào cả. Khi 3 ngành chính trên bị ngưng trệ, ảnh hưởng đầu tiên sẽ là nhóm
ngành ngân hàng với việc một lượng lớn doanh nghiệp sẽ cắt giảm khoản vay và 1) gây khấu trừ cho lợi
nhuận cho vay của ngân hàng và 2) ngân hàng sẽ phải chạy đua giảm biên lợi nhuận NIM (net interest
margin). Tiếp theo đó sẽ là các ngành khác như nông nghiệp khi chi phí logistic tăng cao, nhóm ngành
xây dựng và bất động sản khi chi phí xây dựng trở nên đắt đỏ,… Kể cả nói đến nhóm ngành dầu khí, cho
dù việc giá dầu tăng có thể tạo được lợi nhuận tăng trưởng trong ngắn hạn, về dài hạn các doanh nghiệp
sẽ ngừng nhập nhiên liệu và giảm sản xuất ảnh hưởng trực tiếp đến nguồn thu của các doanh nghiệp
ngành dầu khí.
Vậy như tôi đã nói, giá dầu tăng không phải là một chuyện tốt đẹp. Những áp lực đến từ việc tăng giá
nhiên liệu sẽ được thấy rõ nhất trong báo cáo Q1 và Q2 sắp tới. Liệu thực sự nền kinh tế sẽ tiếp tục đà
tăng cùng với giá nhiên liệu? Hay ngược lại?

Nhận định thị trường – Cuộc suy thoái tài chính sắp đến


Nguyễn Lý Thanh Lương – Chuyên ngành kinh tế tài chính
Đồng thời, thông tin cho ra rằng sản lượng dầu đá phiến của Mỹ đã tăng đột biến. Liệu có gây ra một cú

sốc giá dầu lớn như 2 lần sốc giá dầu trong lịch sử của nước Mỹ không? Chúng ta cũng phải chờ xem


Chính sách chống thâm hụt thương mại và đồng đô la yếu – Liệu có ai được lợi?

Tổng thống Trump lên nhận chức với lời hứa sẽ chống thâm hụt thương mại cho Mỹ và vực dậy nền kinh
tế khổng lồ. Ông làm điều này gián tiếp qua hình thức giữ cho đồng đô la yếu. Nhưng khoan hãy vội nói
đến ảnh hưởng của vấn đề này, chúng ta phải đặt ra câu hỏi: Tại sao FED vẫn tăng lãi suất, mà đồng đô
la vẫn giữ được thế yếu? Quy luật cơ bản chắc ai cũng nắm rõ là khi tăng lãi suất, đồng nghĩa với việc
tăng trường kinh tế sẽ chậm hơn và lạm phát sẽ thấp hơn thì nguồn vốn sẽ đổ vào và làm đồng tiền
mạnh lên. Nhưng nghịch lý ở đây lại là FED tăng lãi suất còn đồng đô la thì giảm. Cụ thể trong năm 2017,
với 3 lần tăng lãi suất liên tiếp, chỉ số US Dollar Index (DXY) đã rơi từ mốc 102.25 xuống còn 90.32 tương
ứng với mức giảm 13% - một con số biến động lớn đối với thị trường ngoại hối.

Vậy có lẽ chúng ta đã bỏ sót điều gì đó? Một sách lược khá thú vị mà tôi có thể đoán được như thế này:
Tổng thống thực hiện tăng lãi suất (chính sách thắt chặt tiền tệ) ở mặt ngoài để kìm hãm lạm phát , sau
đó thu mua đồng ngoại tệ và bán đồng nội tệ dự trữ để tạo thành đồng dô la yếu thúc đẩy xuất khẩu
chống thâm hụt thương mại từ các nước, đồng thời cũng tạo ra lượng đồng nội tệ nhàn rỗi để thu hút
vào các kênh tài chính và cho vay tạo ra đà tăng trưởng cho thị trường chứng khoán. Một nước đi khôn
ngoan, nhưng liệu đã đủ khôn ngoan? Tôi tính toán rằng, với cơ cấu thi trường Mỹ hiện nay là một nước
xuất khẩu chất xám và nhập thành phẩm để tiêu dùng, việc giữ cho đồng đô la yếu là đều không nên.
Hầu hết các sản phẩm đều được gia công ở nước ngoài, và lực lượng doanh nghiệp trong nước chủ yếu
kinh doanh chất xám. Vậy nên khi đồng đô la bị giữ ở thế yếu, cụ thể các mặt hàng, nguyên liệu sản xuất
hàng hóa nhập khẩu sẽ leo thang dẫn đến ảnh hưởng tương tự như tác động của giá dầu lên nền kinh tế
vĩ mô. Lý do mà cán cân thương mại của Mỹ luôn luôn nghiêng về hướng nhập siêu và việc cố gắng cân
bằng nó chỉ phù hợp trong ngắn hạn chứ không thể dài hạn tin tưởng rằng xuất nhập khẩu của Mỹ sẽ
đạt ở mức ổn định vì quy mô và cấu trúc nền kinh tế đã được định sẵn và đã rời ra khỏi cơ cấu sản xuất
từ cả thập kỷ trước.

Nhận định thị trường – Cuộc suy thoái tài chính sắp đến

Nguyễn Lý Thanh Lương – Chuyên ngành kinh tế tài chính

Vậy nên sách lược tưởng chừng có vẻ như khôn ngoan và chiếm được cảm tính của người dân như thế
này lại phản tác dụng trong dài hạn và đồng thời ảnh hưởng rất lớn đến hoạt động của các nền kinh tế
khác. Trung Quốc là nền kinh tế đầu tiên phải chịu ảnh hưởng từ các chính sách chống thâm hụt thương
mại đên từ tổng thống Trump. Tính đến nay thặng dư thương mại giữa Mỹ và Trung Quốc đã được đẩy
lên mức cao kỷ lục 28.08 tỷ đô, phát sinh mạnh nhất thặng dư ở khối nhóm hàng dịch vụ nhập khẩu.
Nhập khẩu Mỹ - Trung giảm sút mạnh trong khi xuất khẩu có xu hướng tăng cao khiên chính phủ Trung
Quốc gánh chịu thiệt hại từ một đôi tác (một ông chủ xưởng dịch vụ lớn nhất thế giới). Ảnh hưởng này
tác động đến một nền kinh tế nóng như Trung Quốc sẽ gây ra chảy máu nền kinh tế và tạo nguy cơ lan
rộng ra toàn cầu

Nhận định thị trường – Cuộc suy thoái tài chính sắp đến


Nguyễn Lý Thanh Lương – Chuyên ngành kinh tế tài chính

Ấn Độ, Brazil, Mexico, TPP, WTO là các nước và các nhóm lợi ích bị ảnh hưởng theo sau. Cụ thể, TPP đã
bị hủy bỏ đơn phương từ phía tổng thống Trump, gây ra rất nhiều thiệt hại trong quá trình chia sẻ kinh
tế với các nước đang phát triển trong khu vực. Việc tăng cường áp thuế chống bán phá giá cũng diễn ra
rất mạnh, cụ thể trong năm 2017 thị trường đã chứng kiến Mỹ thực hiện áp thuế chống bán phá giá liên
tục cho các mặt hàng thủy sản, nông nghiệp, vật liệu xây dựng, máy móc gia dụng – vốn dĩ là các mặt
hàng xuất khẩu chủ lực của các nước đang phát triển như Việt Nam, Ấn Độ, Đông Nam Á nói chung,
Châu Âu, Trung Quốc,…
Nhìn về mặt đối nội, đây như là một biện pháp làm hài lòng người dân của vị tổng thống Trump này. Tuy
nhiên với nền kinh tế thế giới, đây coi như là một bước lùi lớn trong tiến trình “phẳng hóa” thương mại
toàn cầu. Với việc không chia sẻ và mở cửa nền kinh tế lớn nhất toàn cầu. Các thị trường khác dường
như tê liệt, giống như một công ty bị mất mối khách hàng lớn nhất của mình. Còn thị trường tiêu dùng

Trung Quốc, với việc bị Mỹ cắt giảm hợp đồng và gia tăng rào cản thương mại, những bước đi tiếp theo
của lãnh đạo Trung Quốc rất có thể sẽ là đóng cửa biên thương mại kinh tế và ưu tiên sản xuất phục vụ
trong nước để cứu sống các doanh nghiệp từng là đối tác chiến lược hàng đầu của Mỹ nay đang gặp khó
khăn vì cấc chính sách mới. Và khi nền kinh tế thị trường lớn thứ 2 này đóng cửa lại, thì đó cũng là lúc
các nền kinh tế khác rơi vào khủng hoàng nghiêm trọng. Nhiều người nói rằng còn có thị trường Nga,
nhưng Nga từ sau khi Putin lên nắm quyền đã không còn áp dụng đường lối mở rộng ngoại giao và
thương mại với các nước xung quanh như thời Liên Bang Xô Viết nữa mà thực hiện chính sách “của nhà
nhà dùng” – một chính sách cực kỳ khôn ngoan đã giúp cứu sống nền kinh tế Nga trong cơn bĩ cực của
cơn khủng hoảng giá dầu do Mỹ tiết chế. Thế nên hầu như bàn cờ lúc này chỉ còn các nước nhỏ chơi với
nhau, và việc suy thoái kinh tế từ dư thừa nguồn cung (hay vẫn thường được gọi là cuộc khủng hoàng
“thừa” ) là điều khó có thể tránh khỏi.

Nhận định thị trường – Cuộc suy thoái tài chính sắp đến


Nguyễn Lý Thanh Lương – Chuyên ngành kinh tế tài chính


Dư nợ tín dụng vượt ngưỡng lịch sử, ngân hàng vẫn tiếp tục nới lỏng cho vay?

Năm 2017 các ngân hàng Mỹ chứng kiến mức dư nợ tín dụng vượt ngưỡng lịch sử và đang leo thang rất
nhanh. Tính đến Q3.2017, nợ tiêu dùng hộ gia đình đạt mức 9.19 nghìn tỷ đô và nợ khác là 3.76 tỷ đô
theo số liệu của FRED. Khoản nợ sinh viên tăng mạnh, tốc độ tăng vượt trội hơn hẳn so với nhóm nợ còn
lại, nợ hạn mức thẻ tín dụng cũng lập mức cao nhất thế giới, đang ở mức 0.81 nghìn tỷ đô cùng với auto
loan (dư nợ cho vay mua xe hơi) ở mức 1.21 nghìn tỷ đô, thiết lập đà tăng 6 năm liên tiếp.

Theo Cục Dự trữ Liên bang New York, một khu vực đáng lo ngại đang gia tăng khoản nợ quá hạn cho vay
mua xe hơi đối với người có credit rating (chỉ số uy tín tín dụng) thấp. Cục dự trữ New York ước tính

Nhận định thị trường – Cuộc suy thoái tài chính sắp đến

Nguyễn Lý Thanh Lương – Chuyên ngành kinh tế tài chính
rằng 23 triệu người tiêu dùng có khoản vay mua xe hơi dưới chuẩn, dựa trên điểm tín dụng dưới 620.
Khoảng 20% khoản tín dụng cho vay xe mới được thực hiện cho những người đi vay không chứng minh
tài chính (subprime mortage). Những khoản vay này không phải do các ngân hàng truyền thống hay các
công đoàn tín dụng, mà bởi các công ty tài chính như các đại lý xe hơi. Sự gia tăng nợ trong gia đình có
thể được cho là do sự tăng trưởng dư nợ cho vay ô tô tăng lên trong 26 quý liên tiếp nhờ có nguồn vốn
vay mới đến từ vùng vốn vay dưới chuẩn – một điều đáng lo ngại giống như cho kịch bản cho vay nhà
đất trong những giai đoạn 2007 – 2008. Một điểm đáng chú ý là có sự khác biệt về tỷ lệ nợ xấu giữa
ngân hàng và các tổ chức cho vay tín dụng so với các nhà cho vay phi ngân hàng.Các khoản vay mua xe
từ các ngân hàng truyền thống đã có tỷ lệ nợ quá hạn 4,4% - 90 ngày trở lên dù đã được cải thiện kể từ
cuộc khủng hoảng tài chính 2008 nhưng tuy nhiên, khoản vay mua xe từ các ngân hàng cho vay phi ngân
hàng đã tăng gấp đôi so với các ngân hàng truyền thống . Rủi ro lớn nhất của cuộc suy thoái tài chính có
lẽ lại bắt đầu từ đây – một lỗ hổng cho vay thuộc phân khúc xe hơi dưới chuẩn.
Vậy trước hiện tượng tăng trưởng dư nợ tín dụng nóng, nợ vay tăng cao, các ngân hàng thương mại của
Mỹ đã và đang làm gì, thực hiện những hành động ra sao? Hành động đó có thức thời trước nền kinh tế?

Các ngân hàng Mỹ đã liên tục nâng mức lãi suất cho vay truyền thống (Prime Lending Rate) theo đà tăng
của lãi suất cục dự trữ FED. Tuy nhiên tốc độ có vẻ chậm hơn (1.2% ) so với 1.5% tính đến Q4/2017
khoảng 0.3%, chửng tỏ rằng tăng trưởng huy động tín dụng vẫn bù đắp được sự thiếu hụt đến từ chính
sách thắt chặt tiền tệ của chính quyền tổng thống Trump. Đây có thể vừa là mặt tốt, vừa là mặt xấu của
vấn đề. Mặt tốt là đồng tiền nhàn rỗi trong xã hội lớn, chứng tỏ ở việc tăng trưởng tín dụng vẫn tốt và
vẫn có đà tăng cho nền kinh tế khi savings (tiết kiệm) là động lực chính để thúc đẩy investment (hoạt
động đầu tư). Mặt xấu, đó là tăng trưởng tín dụng nhanh dẫn đến việc các chỉ số như LTD (dư nợ tín
dụng/vốn huy động) , nợ xấu/tài sản, nợ xấu/cho vay,… trở nên abstract (mơ hồ) hơn. Chúng sẽ được tô
vẽ đẹp đẽ trong mắt các nhà kinh tế và nhà đầu tư, tạo ra một cảm giác an toàn trong thị trường và kinh
tế nói chung. Nhìn về góc độ chuyên sâu, đây là những vết đen mà sẽ loang ra rất nhanh khi đà khủng
hoảng chớm tới.

Nhận định thị trường – Cuộc suy thoái tài chính sắp đến


Nguyễn Lý Thanh Lương – Chuyên ngành kinh tế tài chính
Nhớ lại năm 2008, các ngân hàng hầu như cho vay dưới chuẩn, nhưng lại công bố là xếp hạng tín dụng
AAA. Câu chuyện chỉ vỡ lở khi mọi người nhìn nhận ra sự thực của vấn đề và các tin tức đều đã được
công bố. Lúc đó, với các nhà đầu tư như chúng ta, là quá muộn


Chỉ số lạm phát đang trên đà sự bùng nổ - những lời xoa dịu chỉ là nói dối

Chúng ta chắc sẽ để ý nhiều nhất đến những bản tin trên CNN hay Bloomberg, Reuters, MarketWatch,..
để theo dõi động thái của những con số kinh tế Mỹ mỗi quý. Trong đó chỉ số lạm phát là được chú ý
nhiều nhất bởi giới đầu tư tài chính cũng như giới đàu tư thị trường ngoại hối. Có thể kể đến rằng lạm
phát ảnh hưởng gần như trực tiếp tới nền kinh tế nói chung và hoạt động của thị trường tài chính nói
riêng. Ta có trade – off (trao đổi được mất ) giữa việc có một nền kinh tế lạm phát cao nhưng thất
nghiệp ở mức thấp và một nền kinh tế lạm phát thấp nhưng thất nghiệp ở mức cao và nền kinh tế phát
triển chậm qua mô hình Phillip Curve (tác động bởi hành vi dự đoán). Điều cần để ý rằng, trong báo cáo
việc làm được công bố trong tháng 1, mức lương trung bình theo giờ đã nhảy vọt 2.9% so với số liệu hồi
tháng 12, là con số cao nhât kể từ sau khủng hoảng năm 2009 – nhưng chúng ta vẫn thấy mọi người lạc
quan rằng điều này sẽ không ảnh hưởng?

Đây là lý do tại sao tôi nói rằng lạm phát đang ở trên nguy cơ bùng nổ tiềm ẩn và sẽ vượt qua các số liệu
được dự đoán bây giờ. Thường thì khi lạm phát xuất hiện, mọi người sẽ chưa nhìn ra nó ngay do yêu tố
của inflation –wage stickiness (sự lan tỏa chậm của lạm phát – tiền lương). Khi có một chính sách tiền tệ
được đưa ra, ví dụ như thắt chặt tiền tệ, mọi người hầu như sẽ phải mất một thời gian trễ (hay được gọi
là lagging ) cho đến khi họ thực sự nhận ra các yếu tố giá cả đang leo thang. Một trong những giải thích
của Phillip về vấn đề này do 5 yếu tố:
* Thông tin không hoàn hảo: Tiền lương thường có diễn biến khá linh hoạt và nhạy cảm với lạm phát
nhưng lại điều chỉnh chậm do thiếu những thông tin vĩ mô cần thiết. Khi tiền lương tăng lên vì giá cả gia

tăng, người lao động nhầm tưởng rằng tiền lương thực có tăng và sẵn sàng tăng năng suất lao động, dẫn
đến việc nguồn cung nhiều hơn và lạm phát chậm lại cho đến khi công nhân nhận ra rằng mức lương
thực tế (khấu trừ lạm phát) đã không đi lên và bắt đầu yêu cầu tăng lương

Nhận định thị trường – Cuộc suy thoái tài chính sắp đến


Nguyễn Lý Thanh Lương – Chuyên ngành kinh tế tài chính
* Các vấn đề giá cả trong doanh nghiệp: Vì tất cả các công ty không thể chi phối giá cả của thị trường
(ngoại trừ hình thức công ty độc quyền monopoly –nhưng đã bị cấm theo luật Mỹ) nên bất kỳ công ty
nào cũng tăng giá sớm do một thay đổi trong giá vốn hàng bán sẽ mất thị phần do đó, các công ty tăng
giá một cách chậm rãi, và sự thay đổi giá sẽ được thực hiện chậm rãi theo tốc độ tăng của nguồn cầu
* Mức lương thưởng cho hiệu suất: Các công ty có thể muốn trả lương cho công nhân cao hơn mức
lương bù trừ thị trường để đảm bảo rằng nhân viên làm việc chăm chỉ hơn do đó ngụ ý rằng năng suất
lao động sẽ luôn cao hơn khi lương cao hơn và làm chậm lại quá trình lạm phát
* Hợp đồng lao động : Các điều kiện làm việc và tiền lương được thương lượng lại theo định kỳ, nhưng
không thường xuyên bởi vì khá là tốn kém để làm như vậy và không phải tất cả các hợp đồng được đàm
phán lại trong cùng một thời điểm. Điều này dẫn đến một quá trình điều chỉnh giá đã chậm hơn so với
thực tế và lạm phát do đó tăng cũng chậm hơn
* Mô hình người bên trong – người bên ngoài: Các hãng phải tốn nhiều công sức vì chi phí sa thải, thuê
nhân viên mới và chi phí đào tạo nên kết quả là người trong cuộc có lợi thế hơn người bên ngoài công ty
do đó công ty sẽ cố đàm phán với người trong công ty hơn là thuê lao động ngoài thậm chí với mức giá
rẻ hơn. Điều này khiến cho thất nghiệp leo thang và làm chậm quá trình lạm phát

Tuy nhiên hãy nhìn vào biểu đồ lạm phát – lãi suất FED. Câu chuyện đang diễn ra theo một xu hướng rất
ngược khi mà chính sách thắt chặt tiền tệ liên tục được áp dụng từ cuối năm 2015 nhưng lạm phát lại
gia tăng nhanh chóng từ thời điểm đó tới giờ. Đây là một điều hết sức nguy hiểm khi những nghịch lý
này cùng tồn tại song song thì chỉ cần một mảnh bị vỡ, các mảnh còn lại sẽ tự động nối tiếp tạo nên
chuỗi khủng hoảng nghiêm trọng (xem ở mục 3). Số liệu lạm phát được công bố có giảm trong năm
2017, nhưng đó chỉ là sự điều chỉnh tức thời, nhìn vào xu hướng của lạm phát, ta đang thấy có dấu hiệu

bùng nổ rõ rệt (hãy nhớ lại nguyên nhân tại sao, ở trên có chỉ ra rằng dư nợ tín dụng tiêu dùng tăng cao,

Nhận định thị trường – Cuộc suy thoái tài chính sắp đến


Nguyễn Lý Thanh Lương – Chuyên ngành kinh tế tài chính
đồng tiền nhàn rỗi nhiều, tỉ lệ thất nghiệp giảm xuống dẫn đến mức thu nhập cao hơn và đẩy chi tiêu
tăng mạnh – gia tăng lạm phát, bẫy thanh khoản – liquidity trap).
Nhìn nhận theo những gì diễn ra trong thời gian vừa rồi, lạm phát sẽ không giảm mà sẽ tiếp tục xu
hướng tăng trong năm 2018, ghi nhận một mức đáng ngại nếu lạm phát bị đẩy lên mức quá cao


Cắt giảm thuế thu nhập cá nhân – thị trường sẽ càng bất ổn hơn?

Chính phủ Mỹ đã có quyết định cắt giảm thuế thu nhập cá nhân trong giai đoạn 2018 - 2020, cụ thể sẽ
giữ nguyên các mốc tính thuế cá nhân nhưng bù lại sẽ giảm tỷ lệ thuế ở các mốc phải thu. Mốc thuế thu
nhập cá nhân trong giai đoạn 2018 – 2025 sẽ giảm trung bình 2 – 4% ở các mức thu nhập. Các mức đóng
thuế thu nhập thì được giữ nguyên và không có sự thay đổi. Dưới đây là bảng thuế thu nhập 2017 và giai
đoạn 2018 – 2025 với mức thu tối thiêu vẫn giữ ở 10% và mức thu tối đa nay giảm còn 37% so với múc
40% trong các thời kỳ trước

Nếu như với chính sách cắt giảm thuế doanh nghiệp cực kỳ tuyệt vời của chính quyền ông Trump, tạo
tiền đề cho một môi trường thu hút đầu tư và phát triển dài hạn thì quyết định cắt giảm thuế thu nhập
cá nhân là một ý tưởng tồi để kết hợp trong giai đoạn hiện tại. Có thể mọi người vẫn luôn nghĩ rằng cắt
giảm thuế là điều tốt, cho dù với loại thuế nào, vì nó sẽ thúc đẩy nền kinh tế phát triển qua việc gia tăng
sự thịnh vượng của người dân và doanh nghiệp. Nhưng thực tế thì lại không hề đơn giản như vậy. Trong
khi các doanh nghiệp thường có chi tiêu quy củ và kế hoạch theo cung – cầu của thị trường và thực hiện
dòng vốn dư thừa với tốc độ hợp lý thì các cá nhân – chủ thể cá nhân có xu hướng tiêu dùng quá mức
khi sở hữu đồng tiền nhàn rỗi hay một mức tăng trong thu nhập, cụ thể ở đây là cắt giảm thuế. Điều này
sẽ khiến thị trường càng trở nên bất ổn vì vốn từ trước tới nay, thuế thu nhập cá nhân được coi là một

công cụ cực kỳ hữu ích trong việc cân bằng hiệu ứng của các chính sách kinh tế do chính phủ ban hành.

Nhận định thị trường – Cuộc suy thoái tài chính sắp đến


Nguyễn Lý Thanh Lương – Chuyên ngành kinh tế tài chính

Nó làm giảm tỷ lệ tiêu dùng/đồng thu nhập và kìm hãm hiệu ứng của các chính sách vĩ mô (fiscal &
monetary). Tuy nhiên với việc cắt giảm tỷ lệ thuế thu nhập cá nhân, sự bất ổn gây ra từ hiệu ứng của các
chính sách nay sẽ càng trở nên rõ ràng hơn. Nó sẽ tạo ra một hiệu ứng thái quá trong tiêu dùng, điều sẽ
đẩy mạnh lạm phát giá cả và tạo ra một cuộc khủng hoảng kinh tế tiếp theo. Khá công bằng mà nói rằng,
việc cắt giảm thuế này tuy là một điều đáng ăn mừng trong hiện tại ngắn hạn nhưng về dài hạn, chúng ta
đã vô tình cắt đứt sợi dây cứu sinh cho nền kinh tế để đổi lấy sự tăng trưởng nhanh – đó chính xác là
những gì chúng ta đã làm trước đó và là lý do giống nhau cho toàn bộ những đợt khủng hoảng kinh tế
trong quá khứ.
Việc cắt giảm thuế cũng đồng nghĩa với việc chính phủ Mỹ sẽ phải hứng chịu thâm hụt ngân sách ngày
càng lớn hơn. Một số người cho rằng việc cắt giảm thuế tuy sẽ làm giảm lượng thuế thu được trên mỗi
đồng lợi nhuận nhưng sẽ thúc đẩy các doanh nghiệp làm ăn tốt hơn, có lợi nhuận cao hơn từ đó bù đắp
cho lượng thu thuế bị thâm hụt và thậm chí còn tăng được lượng thuế phải thu. Tuy nhiên đấy là nếu
như giả định nền kinh tế tăng trưởng ổn định và các công ty phát triển lợi nhuận đủ nhanh để bù đắp
vào thâm hụt ngân sách trước khi cuộc khủng hoảng tiếp theo xảy đến. Nếu như nó không xảy ra kịp
thời và thâm hụt ngân sách ở mức cao khi nền kinh tế gặp suy thoái hoặc khủng hoảng thì đó sẽ là một
điều đáng sợ nhất đối với cả chính phủ lẫn người dân Mỹ
Nhưng liệu có phải ai cũng nhận ra những rủi ro dài hạn này, hay họ chỉ mải mê ăn mừng những thắng
lợi trong ngắn hạn? Tất nhiên là chúng ta có quyền được ăn mừng, nhưng đừng bao giờ nghĩ rằng sẽ
không có điều gì xấu có thể xảy ra trong lúc tất cả mọi người nghĩ là tốt.
“Khi bạn cưỡi trên con bò (bull market), bạn thường nghĩ rằng cuộc đua này sẽ không bao giờ kết thúc
cho tới khi con bò đá bạn khỏi lưng của nó”

Nhận định thị trường – Cuộc suy thoái tài chính sắp đến

Nguyễn Lý Thanh Lương – Chuyên ngành kinh tế tài chính


Lịch sử chuyển giao quyền lực hai cán cân trong nhà Trắng đều gây ra khủng hoảng kinh tế–
thuyết âm mưu hay do đường lối chính sách?

Việc chuyển giao quyền lực giữa hai cán cân trong nhà trắng là đang Dân chủ và đảng Cộng hòa luôn
luôn là bước thay đổi quan trọng trong bộ máy chính phủ. Nó đánh dấu những thay đổi từ đường lối
ngoại giao cho đến chính sách kinh tế lẫn ngân khố quốc gia. Trong khi đảng Dân chủ có đường lối
ngoại giao ôn hòa, chính sách kinh tế tăng trưởng chậm với mục tiêu giữ vững ổn định và ngân sách
được dùng ở mức tiết kiệm; thì đảng Cộng hòa lại có chính sách ngoại giao cực kỳ quyết liệt, chính
sách kinh tế “Người khổng lồ”, ngân khố trong thời đảng Cộng Hòa luôn luôn thâm hụt rất lớn, phần
nhiều chi vào Quốc phòng – An ninh. Và cũng để ý rằng, cứ mỗi khi nhà Trắng chuyển cương vị từ
đảng Cộng Hòa sang đảng Dân Chủ và ngược lại, chúng ta lại chứng kiến một cuộc khủng hoảng hoặc
suy thoái. Đây có phải thuyết âm mưu giữa hai đảng phái, hay do sự thay đổi đường lối chính sách
của hai đảng, hay… chỉ là một sự ngẫu nhiên?
Hãy phân tích các khía cạnh khác nhau trong chính sách 2 đảng để làm rõ vấn đề và dự đoán cuộc
khủng hoảng/ suy thoái sắp tới:

Về quốc phòng, hìn vào biểu đồ về chi tiêu của chính phủ Mỹ cho Quốc phòng (DoD) qua các thời kỳ
tổng thống, ta có thể thấy được rằng đảng Cộng Hòa có đường lối chi tiêu rất mạnh tay cho quân sự, cụ
thể, từ 1974 đến nay nước Mỹ đã trải qua 8 thời kỳ tổng thống nữa, Donald J. Trump là đời thứ 8. Mức
chi tiêu cho quân sự đạt đỉnh gần nhất vào cuối thời Bush con (George W Bush) và đầu thời Obama
(đỉnh khủng hoảng 2008) với con số hơn 750 tỷ đô, đến cuối thời Obama thì giảm mạnh chỉ còn 580 tỷ
đô. Số tiền được dùng chủ yếu để nghiên cứu và sản xuất vũ khí mới cũng như tăng cường hoạt động
quân sự ở các khu vực nóng (hay ta gọi là thế giới thứ 3 – Third World). Việc tăng cường chi tiêu là để
giúp Mỹ nâng cao vị thế quốc phòng và tầm ảnh hưởng của chủ nghĩa “tự do” lên các nước trên thế giới.
Năm nay duwois thời của tổng thống Donald J Trump, chúng ta sẽ lại chứng kiến ngân sách quân đội

tăng vọt lên 639 tỷ đô, và đây mới chỉ là khởi đầu cho nhiệm kỳ của đảng cộng hòa

Nhận định thị trường – Cuộc suy thoái tài chính sắp đến


Nguyễn Lý Thanh Lương – Chuyên ngành kinh tế tài chính

Về kinh tế và ngân sách của chính phủ giữa các thời kỳ nắm quyền của hai đảng, ta có thể thây được
mức độ thâm hụt ngân sách thể hiện rõ nhất ở cuối các thời kỳ chuyển giao quyền lực – chủ yếu do hậu
quả của cuộc khủng hoảng kinh tế để lại từ thời kỳ nắm quyền trước đó của đảng đối lập. Nếu như mức
thâm hụt có được cải thiện ở giai đoạn giữa nhiệm kỳ nhưng tôi cho rằng đầu nhiệm kỳ chuyển giao giữa
Obama và Trump sẽ có thâm hụt ngân sách lớn – có thể do kế hoạch tài chính mới và việc cắt giảm mạnh
thuế - hoặc, một cơn khủng hoảng/ suy thoái đang chờ đợi. Cho dù là lý do gì đi nữa thì vẫn sẽ có thâm
hụt ngân sách đáng kể với xác suất cao trong năm nay và nền kinh tế bị đặt vào rủi ro lớn hơn. Ước tính
trong giai đoạn tới thâm hụt ngân sách sẽ lên tới 1.2 nghìn tỷ đô trong năm 2019, một con số sẽ mang
tới một khối nợ khổng lồ mà đi kèm với một mức lãi suất tăng cao trong thời gian tới sẽ đặt áp lực tài
chính của nước Mỹ lên đỉnh điểm.
Với nguồn thâm hụt ngân sách lớn như vậy, chúng ta đang tự hỏi nếu như đồng thời cắt giảm thuế
(nguồn thu chính của ngân sách), thì liệu chính phủ Mỹ có đảm bảo được sự ổn định cho nền kinh tế
cũng như bộ máy nhà nước tiếp tục hoạt động ổn đỉnh trong thời gian tới? Liệu lịch sử có lặp lại, khi mà
quyền lực được chuyển giao cho đảng Công Hòa? Liệu có phải chúng ta đang vui mừng trên bờ khủng
hoảng/ suy thoái? Vẫn phải chờ xem…


Nợ nước Mỹ - nợ toàn cầu - in tiền để trả?

Tính đến thời điểm hiện tại, nợ toàn cầu (tính bằng đô la Mỹ) đang tăng trưởng ở mức 5% mỗi năm,
trong khi tăng trưởng kinh tế toàn cầu chỉ ở mức 3% kể từ năm 2007, chứng minh một xu hướng tích lũy
nợ ở nhiều quốc gia trên thế giới. Nếu xu hướng hiện nay tiếp tục, chi phí lãi suất toàn cầu sẽ tăng từ
khoảng 13% GDP hiện nay lên đến 27% vào năm 2050. Nhưng đấy là tính toán về mặt lý thuyết khi lãi

suất của các nước trên thế giới có xu hướng giảm. Tuy nhiên trong thời gian đổ lại gần đây, nhiều nước
đã liên tục tăng lãi suất của nước mình, dấy lên quan ngại về khoản nợ giữa các chính phủ sẽ càng ngày
càng nghiêm trọng hơn trong thời gian sắp tới

Nhận định thị trường – Cuộc suy thoái tài chính sắp đến


Nguyễn Lý Thanh Lương – Chuyên ngành kinh tế tài chính

Chi phí lãi suất đã được kiểm soát trong vài thập kỷ qua bằng cách giảm lãi suất, cho đến năm ngoái khi
các mức lãi suất ở các quốc gia đồng loạt tăng lên.
Một trong những kỳ vọng bị phá vỡ sau năm 2008 là ý tưởng rằng thế giới sẽ chứng kiến một khoảng
thời gian mà mức nợ được tái thiết lập về mức cân bằng và suy giảm – được dự đoán sẽ là hậu quả của
một cuộc khủng hoảng tài chính nghiêm trọng. Tuy nhiên trên thực tế, nợ toàn cầu đã tăng với tốc độ
khoảng 5% mỗi năm kể từ năm 2007, trong khi nền kinh tế toàn cầu đã tăng khoảng 3% mỗi năm. Theo
McKinsey, nợ toàn cầu là 87 nghìn tỷ đô la trong năm 2000. Nó đã lên đến 142 nghìn tỷ đô la trong năm
2007, ngay trước khi cuộc khủng hoảng tài chính xảy ra và sau đó nó đã đạt đến 199 nghìn tỷ vào giữa
năm 2014. Gần đây nhất, các báo cáo mới chỉ ra rằng rằng nó đã đạt 217 nghìn tỷ đô la năm ngoái, tức
tăng 52% chỉ trong vòng 10 năm – một con số mà đáng lẽ ta phải được các tổ chức ngân hàng và kinh tế
đưa vào diện nguy hiểm để theo dõi những lại bị phớt lờ với suy nghĩ rằng mức nợ hiện tại sẽ sớm trở lại
thế cân bằng trong một nền kinh tế bùng nổ.
Tỷ lệ tăng trưởng nợ toàn cầu trong giai đoạn 2000-07 cao hơn so với giai đoạn 2008-2016, cụ thể tăng
khoảng 7% mỗi năm, nhưng GDP toàn cầu trong thời gian đó ( không điều chỉnh theo lạm phát) tăng
trung bình khoảng 8% mỗi năm, từ $ 33.55 nghìn tỷ đến 57.800 tỷ USD. Nói cách khác, tỷ lệ tăng trưởng
kinh tế danh nghĩa (tính bằng đô la Mỹ) thực sự vẫn cao hơn so với tỷ lệ tăng trưởng nợ toàn cầu đo
bằng đô la Mỹ và không gây ra thặng dư nợ tại thời điểm khủng hoảng. Nhưng ở thời điểm hiện tại, mặc
dù thực tế là tỷ lệ tăng trưởng nợ toàn cầu đã chậm lại so với giai đoạn 2000-07 trước khủng hoảng tài
chính toàn cầu, nhưng đó không phải là một lý do để chúng ta ăn mừng vì rằng chúng ta đang bước vào
một giai đoạn thặng dư nợ toàn cầu - nơi tỷ lệ tăng trưởng về nợ trên toàn cầu vượt xa tốc độ tăng
trưởng GDP và sẽ còn thặng dư nợ mạnh mẽ hơn với vấn đề tăng vọt của lãi suất các nước trong thời

gian gần đây.

Nhận định thị trường – Cuộc suy thoái tài chính sắp đến


Nguyễn Lý Thanh Lương – Chuyên ngành kinh tế tài chính
Với một lượng dư nợ vay lớn như vậy, các nước hiện đang làm gì để trả nợ? Tuy không có chính xác số
liệu về lượng cung tiền mà các nước tạo ra để phục vụ việc giải ngân trả nợ nhưng ta có thể chắc chắn
rằng các chính phủ đang thực hiện một chính sách 2 mang: Bên ngoài thì thắt chặt tiền tệ bằng cách
tăng lãi suất trung ương nhưng bên trong lại thực hiện bơm tiền (QE) vào hệ thống nhắm sử dụng để trả
nợ cho các quốc gia. Phương thức này giúp giảm món nợ vay nhanh hơn trong khi vẫn giữ được nền kinh
tế ổn đinh với lạm phát thấp, nhưng gây ra một rủi ro rất lớn một khi lạm phát có xu hướng bùng nổ
mạnh mẽ khỏi tầm kiểm soát của chính sách tiền tệ. Khi đó ta sẽ lại được thấy kịch bản chính phủ Mỹ gia
tăng lãi suất ngân hàng liên tục nhằm chống lại sự leo thang mất kiểm soát của lạm phát và gây ra một
cơn khủng hoảng lãi suất (như trong những năm khủng hoảng 1853, 1960, 1980)
Tua lại khoảng thời gian vào tháng 5/2016 khi ông Trump bày tỏ đường lối kinh tế với món nợ mà nước
Mỹ đang phải gánh chịu sau khi lên nhậm chức tổng thống: “Điều đầu tiên tôi muốn nói là, nước Mỹ sẽ
không bao giờ phải bùng nợ vì chúng tôi là người in tiền”. Có lẽ chăng điều đó có thể là sự thật? Và chính
phủ từ khi tổng thống Trump nhận chức đã bơm thêm bao nhiêu tiền để trả nợ?
Chúng ta không biết chắc chắn, nhưng chúng ta biết rằng điều đó là rất xấu, vì nó có nghĩa là nền kinh tế
đang tăng trưởng trên những tờ giấy in, chứ không thực sự tâng trưởng trên hàng hóa!

2. Những ảo ảnh trên thị trường tài chính & rủi ro từ những con số


P/E cao ngất, cổ phiếu như vàng hiếm - thị trường đang trông mong điều gì?

P/E (Price/Earning Ratio), tỷ số cho thấy cái giá mà nhà đầu tư mong muốn trả cho một đồng lợi nhuận
của công ty, cũng là thước đo tâm lý được một số nhà đầu tư chuyên nghiệp sử dụng trên thị trường để
soi thị trường đang lạc quan/bi quan đến ngưỡng nào

Nhận định thị trường – Cuộc suy thoái tài chính sắp đến


Nguyễn Lý Thanh Lương – Chuyên ngành kinh tế tài chính

Bảng trên là P/E trung bình của các chỉ số hiện tại của Mỹ của đồ thị dưới là P/E của Shiller – một thiên
tài đã xuất sắc dự đoán trúng được cuộc khủng hoảng của thị trường với tỉ suất trên 60%. Hiện tại,
chúng ta đang chứng kiến P/E thị trường đã chạm ngưỡng 30, hay gọi là ngưỡng Thứ Ba đen tối. Một thị
trường bị overvalued trong một thời gian quá lâu sẽ sinh ra nhạy cảm với bất kỳ cú sốc nào. Shiller đã
đúng về điều này và với việc P?E hiện tại của S&P đang ở ngưỡng 31.23, cú rơi lần này sẽ là cú sốc lớn
cho các kênh đầu tư tài chính, vốn được coi là thiên đường (Stock Likes Haven) để bỏ đồng tiền nhàn rỗi
của mình vào và sinh lời. Tính đến thời điểm hiện tại, hầu như mọi người chỉ quan tâm đến việc đồng
tiền có sinh lời hay không, doanh nghiệp và vĩ mô có tốt hay không chứ hầu như quên đi yếu tố lớn nhất
về mặt định giá. Mọi người sẵn sàng chịu rủi ro cao hơn để sinh lời tốt hơn, và liên tục mua vào để bắt
kịp thị trường – điều mà tối thấy, đã hình thành nên một bong bóng và cũng khiến nó vỡ tan.
Để ý kỹ về mô hình Shiller, ta đang thấy một sự lặp lại đến đáng ngờ trong cấu trúc của sóng Shiller. Cụ
thể, nếu ta lấy nửa mô hình trên, từ năm 1960 -> hiện tại và ghép sang nửa trước (từ năm 1880 – 1960),
ta đang thấ có vẻ như lịch sử đang lặp lại bước đi của nó, chỉ có điều lần này tệ hơn (leo cao hơn và ngã
đau hơn). Chúng ta hãy nhìn vào sự điên rồ của các nhóm ngành thuộc chứng khoán Mỹ tính tới 11/2

Nhận định thị trường – Cuộc suy thoái tài chính sắp đến


Nguyễn Lý Thanh Lương – Chuyên ngành kinh tế tài chính
Nhóm cổ phiếu công nghệ có mức tăng tốt nhất trên thị trường với mức tăng 112.25%, thứ nhì là ngành
hàng tiêu dùng với mức tăng 98.85% và hiệu suất kém nhất là nhóm ngành năng lương với mức giảm
15.16% (số liệu tính theo Yield 5 năm). Cổ phiếu đã tăng 3x , 4x thậm chí là 20x và có những mức P/E
“trên trời” với 3 chữ số mà chỉ có ở những giai đoạn cận khủng hoảng chúng ta mới lại thấy xuất hiện.
Nếu so với vàng hay các kim loại hiếm, thì có lẽ các cổ phiếu hiện tại trên sàn còn hiếm hơn cả thứ kim

loại hiếm, và đắt đỏ không kém gì một mỏ khoáng chất quý hiếm thực thụ. Có thể ví von về độ hiếm của
các cổ phiếu hiện tại là chúng hiếm đến nỗi nếu bạn không mua ngay hôm nay, thì ngày mai số tóc bạn
rụng trên đầu có lẽ sẽ không bằng được số phần trăm mà bạn đáng ra có thể có nếu như mua ngày hôm
trước. Các nhà kinh tế phố Wall, các nhà đầu tư trên thị trường liên tục bàn tán về sự tăng trưởng vượt
trội của các công ty, các cổ phiếu được tin tưởng là sẽ tiếp tục làm ăn tốt hơn nữa trong các quý tới nên
việc mua vào giá cao hơn định giá cũng không hề gây ra bất kỳ rủi ro hữu hình nào. Thậm chí có người
nói rằng rổ “Nifty Fifthy” đã lại xuất hiện với những cái tên khủng hơn như “F.A.N.G” (Facebook,
Amazon, Netflix, Google) hay những cái tên mà người ta gọi là “những anh hùng sẽ đi vào lịch sử 4.0”
như Tesla, Techent Holding, Apple, … - những món hàng mà người đi mua sẵn sàng nhảy vào đặt mức
giá cao hơn nữa để có chân trong cuộc cách mạng công nghiệp lần thứ 4 này.
Tính từ cơn sốc kinh tế 2008 lần trước, nước Mỹ đã trong một chu kỳ tăng trưởng rất dài và mạnh mẽ
tuy nhiên lại chưa có bất kỳ nền tảng chắc chắn để nâng đỡ thị trường khi dao động ở mức giá quá cao
như thế này và điều nay gây ra một nghi vấn về độ an toàn khi đầu tư vào thị trường lúc này. Có lẽ một
sự điều chỉnh (một cuộc suy thoái) là cần thiết để giúp đưa tâm lý của nền kinh tế vững vàng hơn, sẵn
sàng cho một đợt sóng bùng nổ mới của nền kinh tế này.


“Tôi sẵn sàng trả giá cao hơn cho doanh nghiệp đó, miễn là nó tốt. Còn vấn đề đắt rẻ đối với
tôi không quan trọng” – lòng tham có lẽ là… hơi thừa?

Thị trường chứng khoán hoạt động dựa trên nguyên tắc con lắc dao động - nó phản ánh đúng mức độ
tâm lý của nhà đầu tư. Những con sóng lên/xuống của thị trường hoàn toàn được điều khiên bởi lòng
tham/sự sợ hãi đến từ bản chất của con người. Chúng ta luôn luôn tin rằng qua mỗi lần mắc sai lầm
chúng ta sẽ học ra được bài học và sẽ không phạm phải lần nữa, nhưng thực sự thì chúng ta lại tiếp tục
nối tiếp sai lầm đó và khiên cho vòng tuần hoàn trên thị trường chứng khoán lặp lại. Mỗi lần chúng ta
nhìn vào thị trường với một định kiến về lòng tham hoặc sự sợ hãi, ta luôn cho rằng “thị trường lần này
sẽ khác, những yếu tố không còn như quá khứ” và chúng ta lại hành động mua/bán quá mức cần thiết
để rồi lịch sử lại tiếp tục lập lại chu trình của nó.

Nhận định thị trường – Cuộc suy thoái tài chính sắp đến

Nguyễn Lý Thanh Lương – Chuyên ngành kinh tế tài chính
Trong một thị trường bull market, mọi việc kiếm lời trở nên quá dễ dàng để có thể tin nó là thật. Nếu
như tôi nói tôi chỉ cần bỏ hết tài sản của tôi vào một cổ phiếu nào đó và ngủ một giấc đến năm sau là tôi
có gấp đôi tài sản, liệu bạn có tin tôi? Tất nhiên đó là điều sẽ không ai tin khi vừa mới nghe đến thoạt
đầu. Bạn sẽ chất vấn nó như một món hàng đa cấp ảo nào đó trên mạng mà tôi sẽ dẫn dụ bạn vào và
kiếm lời rồi mất hút – như mấy tay ponzi hay làm. Nhưng thực tế là nó có thật, và hợp pháp – với số liệu
rõ ràng và được luật pháp bảo đảm! Thật khó tin, nhưng bạn phải chấp nhận đó là sự thật – rằng người
bạn của bạn đang kiếm được rất nhiều còn bạn thì không, trông bạn thật ngốc nghếch khi không dám bỏ
tiền vào để được gấp đôi tài khoản chỉ trong 1 năm hoặc thậm chí ngắn hơn thế mà không phải chịu mấy
rủi ro. Đây là những con số không thể chối cãi mà bạn đáng ra có thể kiếm được trong một năm qua
nhưng bạn đã từ chối nó:

Bạn bắt đầu từ việc chần chừ, chất vấn, đặt câu hỏi sau đó bứt rứt, nuối tiếc khi mỗi ngày người bạn của
bạn lại giàu hơn còn bạn hiện tại với dậm chân tại chỗ với mức lãi tiết kiệm 6%/năm. Cuối cùng bạn thấy
rằng bạn thật ngu ngốc khi không dám theo người bạn của mình và tin tưởng rằng chúng sẽ còn lên tiếp
nữa rồi mình sẽ mất cơ hội khi không vào ngày, và quyết định bỏ một phần tài sản vào những cổ phiếu
này. Bạn chấp nhận mọi rủi ro mà bạn không biết với hi vọng làm giàu nhanh chóng. Đó chính là lúc thị
trường ở trạng thái nguy hiểm nhất của việc đầu tư – đó là việc mua dựa trên lòng tham và kỳ vọng quá
mức về một tương lai “tươi sáng”. Lịch sử đã cho ta thấy rất nhiều quả bong bóng, và quả bong bóng
nào cũng giống nhau cho dù chúng ta luôn luôn tự nhận rằng chúng ta là một giống loài tiến hóa và biết
học từ sai lầm của mình. Thế nên mỗi lần chúng ta muốn nhận đinh một quả bong bóng nào đó sắp vỡ,
chúng ta chỉ cần xem mọi người nghĩ ra sao, và làm NGƯỢC LẠI. Hiện tại, trong lúc tôi đang viết bài
phân tích này, thì những người xung quanh tôi, những chuyên gia trên thị trường, những tay báo trên
giới tài chính đang kháo nhau rằng thị trường vừa mới điều chỉnh “đẹp”, và đây là cơ hội để vào hàng
“giá rẻ” hơn là lo ngại về bất kỳ rủi ro vĩ mô hay vi mô nào. Và tôi đi tìm một số liệu để kiểm tra về cái
“rẻ” của các nhà đầu tư phố Wall, và đây là điều tôi tìm thấy:

Nhận định thị trường – Cuộc suy thoái tài chính sắp đến

Nguyễn Lý Thanh Lương – Chuyên ngành kinh tế tài chính

Từ Cape (Shiller P/E), P/E forward, P/E trailling tới P/B đều cho thấy dấu hiệu cực kỳ nguy hiểm của một
thị trường sắp “cháy”. Chỉ số DY (dividend yield) đến nay đã tiếp tục rơi xuống 1.84% - ngưỡng đỏ cuối
cùng của thị trường. Tuy nhiên khi đề cập đến những con số “nóng” như thế này thì những chuyên gia
phố Wall nói gì? Tôi xin phép trích dẫn lại một đoạn giải thích của CNN Money khi được phóng vẩn câu
hỏi trong đề mục: “Cổ phiếu tăng nóng. Vì sao? Doanh nghiệp Mỹ vẫn tuyệt vời”:
Trích dẫn nguyên văn:
[Tất nhiên, có rất nhiều lý do tại sao thị trường đang nóng cỡ này. Nền kinh tế Mỹ đang ở trạng thái cơ
bản chắc chắn, với tỷ lệ thất nghiệp chỉ là 4,2%. Hầu như tất cả các nền kinh tế lớn trên thế giới cuối
cùng cũng đang phát triển cùng một lúc với nhau. Lạm phát thấp chưa từng thấy - cho phép Cục Dự trữ
Liên bang giữ lãi suất rất thấp, ít nhất là ở thời điểm hiện tại. Và Phố Wall đang phấn khởi về chính sách
cắt giảm thuế mạnh mẽ mà Tổng thống Trump và các nhà lãnh đạo Cộng hòa đề ra trong Quốc hội. "Tốc
độ thị trường đang chuyển động một cách đáng ngạc nhiên nhưng các yếu tố cơ bản của nền kinh tế vẫn
còn có thể hỗ trợ giá cổ phiếu tới mức cao hơn", ông Terry Sandven, chiến lược gia chính của Ngân hàng
Mỹ Wealth Management cho biết. Các nhà đầu tư thị trường cho rằng việc cổ phiếu định giá đắt có thể
không quan trọng ngay trong lúc này nữa. Sandven nói rằng mặc dù các chỉ số định giá sẽ "gợi ý chúng ta
phải thận trọng", lịch sử cho thấy rằng "cổ phiếu có thể bị đánh giá thấp hoặc bị đánh giá thấp trong thời
gian dài." Ông Boockvar nói: "Định giá không bao giờ là cơ chế thời gian, thị trường năm 1996 rất đắt",
đề cập đến giai đoạn trước khi bong bóng dot-com bùng nổ.]
Khi các nhà đầu tư chuyên nghiệp bảo với bạn rằng giá cả của một cổ phiếu không còn quan trọng nữa,
có lẽ đó là lúc bạn đang tham gia vào một sòng cờ bạc đồ sộ hơn cả triệu sòng Las Vegas cộng lại. Thiên
đường lúc này, có lẽ cũng gần với hố tử thần hơn bao giờ hết. Phải đặt câu hỏi như thế này: Nếu tầ cả
mọi người đều biết một món hàng là một món hời tốt và đã bỏ hết tiền vào đó, thì ai sẽ là người tiếp
theo bỏ thêm tiền vào? Câu trả lời đơn giản là không ai cả. Thị trường sẽ trống vắng người mua, và
người đang nắm giữ nhận ra rằng món hàng mà họ bỏ tiền để kiếm lời đã không còn sinh lời nữa và họ
đua nhau bán trả lại – nhanh hơn cả lúc họ mua vào. Tất nhiên chúng ta không thể tính được khi nào
người cuối cùng sót lại trên thị trường bỏ tiền mua, nhưng chúng ta có thể phòng ngừa trước, và chuẩn

bị chạy trước khi đám đông kịp chạy – thời điểm đó có thể là ngay lúc này!

Nhận định thị trường – Cuộc suy thoái tài chính sắp đến


Nguyễn Lý Thanh Lương – Chuyên ngành kinh tế tài chính


Tích lũy tài sản đang ở mức tiệm cận mức tiêu dùng - chi tiêu đầu cuối – sẽ không còn tăng
trưởng vốn cho thị trường?

Việc tăng trưởng trên thị trường chứng khoán luôn phụ thuộc vào việc tích lũy vốn của giai đoạn trước
sau đó hình thành đồng tiền nhàn rỗi để đổ vào các kênh đầu tư tài chính. Nếu như tăng trưởng tích lũy
vốn bằng mức tăng trưởng tiêu dùng, chuyện gì sẽ xảy ra? Tất nhiên là sẽ không còn dư thừa vốn cho
kênh đầu tư tài chính vì số thặng dư vốn đó đã được sử dụng cho mục đích tiêu dùng - chi tiêu khác.
Điều này dẫn đến sự kết thúc của thị trường bò và là khởi điểm cho cơn suy thoái tài chính. Trong lịch
sử, cứ mỗi lần tăng trưởng tích lũy vốn lùi về bằng mức tăng trưởng tiêu dùng thì lập tức có một khủng
hoảng tài chính với xác suất trên 75%. Lần này lịch sử có lặp lại?

Hiện tại tăng trưởng chi tiêu – tiêu dùng đang ở ngưỡng 2.75% còn tăng trưởng tích tũy vốn đang ở
mức 3.25%. Hai con số đang tiến sát đường tiệm cận giao nhau – cảnh báo chúng ta rằng lịch sử thâm
hụt tăng trưởng vốn có thể sẽ lặp lại trong năm nay, và chúng ta “nên cẩn thận thì hơn”. Trong khi điều
duy nhất mà thị trường mong chờ là luật thuế mới được áp dụng để tạo ra thêm nhiều đồng tiền nhàn
rỗi, thì hiệu quả của luật thuế mới sẽ chỉ có thể thấy được rõ nhất cho đến tháng 4 năm nay, là 2 tháng
tính đến thời điểm hiện tại, đủ thời gian để thị trường lao dốc theo chiều hướng xấu. Khi không có sự
breakout mới đáng kế nào trong nền kinh tế tại thời điểm này để có thể kích thích tăng trưởng tích lũy
vốn ngắn hạn trong khi mức tăng trưởng chi tiêu vẫn xoay vòng quanh ngưỡng 3%, thì khả năng cao là
chúng ta sẽ được thấy thâm hụt tăng trưởng vốn trong quý này hoặc ngay quý sau. Và đặc biệt trong lúc
thị trường cực kỳ nhạy cảm thế này, chỉ cần thâm hụt vốn diễn ra trong nửa tháng cũng đã đủ để đưa thị
trường vào một cuộc suy thoái dài hạn.

Một điểm cực kỳ đáng lưu ý nữa chúng ta cần nói tới đó là thuế thu nhập cũng được giảm theo (như
mục 1.6 tôi có đề cập). Điều này nghĩa là người dân Mỹ sẽ chi tiêu “tất tay” hơn trong năm 2018 này khi
luật thuế thu nhập cá nhân đi vào hiệu lực – một dẫn chứng càng sâu sắc hơn chứng minh cho việc thâm
hụt tăng trưởng vốn sẽ xảy ra trong năm nay, chỉ là thời điểm thì chưa chắc chắn mà thôi.

Nhận định thị trường – Cuộc suy thoái tài chính sắp đến


Nguyễn Lý Thanh Lương – Chuyên ngành kinh tế tài chính


Tâm lý đầu tư các loại tài sản trên thị trường tài chính – tưởng xa nhưng lại gần?

Có một mô hình tâm lý sóng đầu tư mà chắc hẳn ai cũng biết. Đó là mô hình 3 sóng Elliot (The thirdwaves Elliot). Nguyên lý sóng Elliott thừa nhận tâm lý đầu tư tập thể, hoặc tâm lý đám đông, di chuyển
giữa lạc quan và bi quan theo các trình tự tự nhiên. Những thay đổi tâm trạng này tạo ra các hình mẫu
được chứng minh trong các biến động giá của các thị trường ở mọi cấp độ xu hướng hoặc quy mô thời
gian.
Trong mô hình của Elliott, giá cả thị trường thay thế giữa một giai đoạn bốc đồng hay giai đoạn "vận
động", và một giai đoạn điều chỉnh trên tất cả các quy mô thời gian của xu hướng, như hình minh hoạ.
Các bốc đồng luôn được chia nhỏ thành một tập hợp gồm 5 sóng cấp độ thấp hơn, xen kẽ giữa tính cách
vận động và điều chỉnh, do đó sóng 1, 3, và 5 là thúc đẩy, và sóng 2 và 4 là các thoái lui nhỏ hơn của
sóng 1 và 3. Các sóng điều chỉnh được chia nhỏ thành 3 sóng cấp độ nhỏ hơn bắt đầu với một xung xu
hướng trái ngược sóng 5, một thoái lui, và một xung khác. Trong một thị trường gấu xu hướng chủ đạo
là đi xuống, do đó, hình mẫu bị đảo ngược - năm sóng xuống và ba sóng lên. Các sóng vận động luôn
luôn di chuyển với xu hướng, trong khi các sóng điều chỉnh di chuyển chống lại nó.
Chúng ta hãy cùng nghiên cứu mô hình này để đoán được thị trường đang ở giai đoạn tâm lý nào:

Hình mẫu năm sóng (xu hướng chi phối)

Hình mẫu ba sóng (xu hướng điều chỉnh)

Sóng 1: Sóng một hiếm khi rõ ràng ngay từ đầu của
nó. Khi sóng đầu tiên của một thị trường bò mới bắt
đầu, những tin tức cơ bản là hầu như tiêu cực. Xu
hướng trước đó được coi là vẫn còn hiệu lực mạnh
mẽ. Các nhà phân tích cơ bản tiếp tục rà soát thu
nhập của họ ước tính thấp hơn; nền kinh tế có thể
trông không mạnh mẽ. Các điều tra cảm tính cả quyết

Sóng A: Các điều chỉnh thường khó xác định hơn so
với các di chuyển xung. Trong sóng A của một thị
trường gấu, những tin tức cơ bản thường là vẫn tích
cực. Hầu hết các nhà phân tích xem rớt giá như là
một sự điều chỉnh trong một thị trường bò vẫn còn
hoạt động. Một số chỉ số kỹ thuật đi kèm với sóng A
bao gồm khối lượng tăng lên, sự tăng biến động ngụ

Nhận định thị trường – Cuộc suy thoái tài chính sắp đến