Kết nối chính trị, bất ổn kinh tế vĩ mô và hoạt động đầu tư của doanh nghiệp Một nghiên cứu thực hiện cho các doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh

ĐẠI HỌC QUỐC GIA TP. HỒ CHÍ MINH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA

TRẦN VĂN DƯƠNG

KẾT NỐI CHÍNH TRỊ, BẤT ỔN KINH TẾ VĨ MÔ VÀ HOẠT ĐỘNG ĐẦU TƯ CỦA
DOANH NGHIỆP - MỘT NGHIÊN CỨU THỰC HIỆN CHO CÁC DOANH NGHIỆP
NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN HỒ CHÍ MINH

Chuyên ngành:

QUẢN TRỊ KINH DOANH

Mã số chuyên ngành: 60 34 01 02
LUẬN VĂN THẠC SĨ

Tp. Hồ Chí Minh, tháng 5 năm 2019


CÔNG TRÌNH ĐƯỢC HOÀN THÀNH TẠI TRƯỜNG
ĐẠI HỌC BÁCH KHOA -ĐHQG -TP.HCM

Cán bộ hướng dẫn khoa học: TS. Nguyễn Thu Hiền .............. Chữ ký:
Cán bộ chấm nhận xét 1: ......................................................... Chữ ký:
Cán bộ chấm nhận xét 2: ......................................................... Chữ ký:
Luận văn thạc sĩ được bảo vệ tại Trường Đại học Bách Khoa, ĐHQG Tp. HCM ngày 8
tháng 7 năm 2019.
Thành phần Hội đồng đánh giá luận văn thạc sĩ gồm:
1 Chủ tịch: PGS.TS Vương Đức Hoàng Quân.................................................................
2 Thư ký: TS Trương Minh Chương ...............................................................................
3 Phản biện 1: TS Nguyễn Anh Phong ...........................................................................

4 Phản biện 2: TS Dương Như Hùng ..............................................................................
5 Uỷ viên: TS Nguyễn Thu Hiền ....................................................................................
Xác nhận của Chủ tịch Hội đồng đánh giá luận văn và Trưởng Khoa quản lý chuyên
ngành sau khi luận văn đã được sửa chữa (nếu có).

CHỦ TỊCH HỘI ĐỒNG

TRƯỞNG KHOA


ĐẠI HỌC QUỐC GIA TP.HCM CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM
TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA

Độc lập - Tự do - Hạnh phúc

NHIỆM VỤ LUẬN VĂN THẠC SĨ
Họ tên học viên

TRẦN VĂN DƯƠNG

Ngày, tháng, năm sinh

22/05/1989 Quản trị

Nơi sinh : Quảng Ngãi

Chuyên ngành

kinh doanh

Mã số : 60 34 01 02

MSHV : 1570932

I. TÊN ĐÈ TÀI:
Kết nối chính trị, bất ổn kinh tế vĩ mô và hoạt động đầu tư của doanh nghiệp - Một nghiên cứu
thực hiện cho các doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh.
II. NHIỆM VỤ VÀ NỘI DUNG:
-

Tìm hiểu ảnh hưởng kết nối chính trị tác động đến đầu tư của doanh nghiệp.

-

Tìm hiểu ảnh hưởng kết nối chính trị tác động đến đầu tư của doanh nghiệp trong
4' Â 1

■ Ạ _

1_ Á i Ạ _

1

• _1_ i Ả IV _ Ạ

điêu kiện bat ôn kinh tê VI mô.
III.

NGÀY GIAO NHIỆM VỤ: 01/10/2018

IV. NGÀY HOÀN THÀNH NHIỆM VỤ: 20/05/2019
V.

CÁN Bộ HƯỚNG DẪN: TS. NGUYỄN THU HIỀN

Tp. HCM, ngày 20 thảng 5 năm 2019
CÁN Bộ HƯỚNG DẪN

CHỦ NHIỆM Bộ MÔN ĐÀO TẠO

TRƯỞNG KHOA


1

LỜI CẢM ƠN

Để hoàn thành luận văn này, tôi đã nhận được rất nhiều sự quan tâm, giúp đỡ từ phía nhà trường,
thầy cô, bạn bè và người thân.
Lời đầu tiên, xin được tỏ lòng biết on sâu sắc đến cô Tiến sĩ Nguyễn Thu Hiền, người đã tận tình
hướng dẫn và động viên tôi trong suốt thời gian thực hiện luận văn này. Tôi xin cảm ơn bạn
Nguyễn Thanh Vinh đã nhiệt tình giúp đỡ trong việc phân tích dữ liệu.
Xin chân thành cảm ơn quý Thầy cô khoa Quản lý công nghiệp - Đại học Bách Khoa Thành phố
Hồ Chí Minh đã truyền đạt những kiến thức quý báu, những kinh nghiệm thực tiễn cho tôi trong
suốt chương trình học tập.
Cuối cùng, xin cảm ơn những người bạn và gia đình đã hỗ trợ, đã động viên tôi trong suốt quá
trình thực hiện luận văn.

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 05 năm 2019
Người thực hiện

Trần Văn Dương


ii

TÓM TẮT
Kết nối chính trị từ lâu được xem là một lợi thế trong kinh doanh giúp doanh nghiệp có được các
điều kiện ưu đãi trong các hoạt động của mình, từ đó có thể có được lợi thế cạnh tranh, hoặc
giảm thiểu được các tác động bất lợi từ chính sách hoặc từ các bất ổn trong môi trường kinh
doanh. Nghiên cứu này tìm hiểu vai trò của kết nối chính trị đối với hoạt động đầu tư của doanh
nghiệp, đặc biệt trong điều kiện xảy ra bất ổn kinh tế vĩ mô. Giả thuyết nghiên cứu đặt ra là một
doanh nghiệp có kết nối chính trị sẽ có khả năng giảm thiểu được tác động tiêu cực mà bất ổn
kinh tế vĩ mô có thể gây ra đối với hoạt động đầu tư của mình. Nghiên cứu được sử dụng mẫu là
các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ năm
2005 đến 2017. Nghiên cứu tìm thấy bằng chứng là doanh nghiệp có kết nối chính trị có mức độ
đầu tư cao hơn doanh nghiệp không có kết nối chính trị; bất ổn kinh tế vĩ mô ảnh hưởng tiêu cực
lên đầu tư của doanh nghiệp; và trong hoàn cảnh có bất ổn kinh tế xảy ra, kết nối chính trị giúp
giảm tác động tiêu cực của bất ổn lên hoạt động đầu tư của doanh nghiệp. Kết nối chính trị giúp
đầu tư của doanh nghiệp tăng thêm 0.016 đơn vị với mức ý nghĩa 1% và kết nối chính trị giúp
làm giảm tác động tiêu cực do giới hạn tài chính của dòng tiền nội tại đối với đầu tư của doanh
nghiệp.
Từ khóa: đầu tư doanh nghiệp, bất ổn kinh tế vĩ mô, kết nối chính trị, ARCH.


Ill

ABSTRACT
Political connectivity has long been seen as business advantages while helping businesses to gain
preferential conditions in their activities, which can yield a competitive advantage, or minimize

negative impacts of policies or of macroeconomic business environment. This study explores the
role of political connection to investment activities of enterprises, especially in the context of
macroeconomic instability. The research hypothesis poses that a politically connected enterprise
will be able to mitigate the negative impact that macroeconomic instability may have on its
investment. This study utilizes a sample of enterprises listed on Ho Chi Minh Stock Exchange
during the period from 2005 to 2017. It is found that politically connected enterprises have a
higher level of investment than businesses without political connections; macroeconomic
instability negatively affects the investment of enterprises; and in the context of economic
instability, political connections help reduce the negative impact of instability on investment
activities of enterprises. Political connectivity helps enterprises' investment increase by 0.016
units with a 1% significance level and political connections help reduce negative impacts due to
the financial limit of internal cash flow for corporate investment.
Key words: corporate investment, macroeconomic uncertainty, political connections, ARCH.


IV

Tôi xin cam đoan rằng:
-

LỜI CAM ĐOAN

Những nội dung trong luận văn này do tôi thực hiện dưới sự hướng dẫn trực tiếp của cô
TS. Nguyễn Thu Hiền.

-

Mọi tham khảo dùng trong luận văn đều được trích dẫn rõ ràng tên tác giả, tên công
trình, thời gian, địa điểm công bố.

-

Mọi sao chép không họp lệ, vi phạm quy chế đào tạo, hay gian trá, tôi xin chịu hoàn
toàn trách nhiệm.
Tp, Hồ Chí Minh, ngày 20 tháng 05 năm 2019
Người thực hiện

Trần Văn Dương


V

MỤC LỤC
NHIỆM VỤ LUẬN VĂN THẠC sĩ .....................................................................................i
LỜI CẢM ƠN ........................................................................................................................ i
TÓM TẮT ............................................................................................................................. ii
LỜI CAM ĐOAN ................................................................................................................ iv
MỤC LỤC ............................................................................................................................ V
DANH MỤC CÁC HÌNH VÀ BIÊU ĐỒ ......................................................................... viii
DANH MỤC CÁC BẢNG .................................................................................................. ix
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ......................................................................................X
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ....................................................................................................1
1.1.

Lý do hình thành đề tài ........................................................................................1

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu .............................................................................................5

1.3.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .......................................................................5

1.3.1. Đối tượng nghiên cứu ......................................................................................5
1.3.2. Phạm vi nghiên cứu ..........................................................................................6
1.4.

Phương pháp nghiên cứu ......................................................................................6

1.5.

Ý nghĩa của đề tài .................................................................................................6

1.6.

Cấu trúc của luận văn ...........................................................................................7

CHƯƠNG 2: Cơ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN LÝ LUẬN ....................................8
2.1.

Cáccơsởlý thuyết ..................................................................................................8

2.1.1. Kết nối chính trị (Political Connections) .........................................................8
2.1.2. Hạn chế tài chính..............................................................................................9
2.1.3. Đầu tư và vốn đầu tư ......................................................................................10
2.1.4. Dòng tiền (CF) ...............................................................................................11
2.1.5. Tobin’s Q .......................................................................................................12
2.1.6. ........................................................................................................... Bất
ổn kinh tế vĩ mô (Macroeconomic Uncertainty) ...................................................... 12

2.1.7. Tons tài sản (TAI ...........................................................................................19


VI

2.2.

Tổng quan các nghiên cứu trước đây ................................................................. 19

2.2.1.

Các nghiên cứu nước ngoài ........................................................................... 19

2.2.2.

Các nghiên cứu trong nước ........................................................................... 21

2.2.3.

Phát triển giả thiết nghiên cứu ...................................................................... 22

CHƯƠNG 3. Dữ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN cửu ............................................ 24
3.1.

Mô tả dữ liệu ...................................................................................................... 24

3.2.

Nguồn thu thập dữ liệu ...................................................................................... 24

3.3.

Mô hình và cách đo các biến nghiên cứu .......................................................... 25

3.3.1.

Mô hình nghiên cứu ...................................................................................... 25

3.3.2.

Cách đo các biến nghiên cúu ......................................................................... 26

3.4.

Phương pháp phân tích ...................................................................................... 28

3.5.

Mối quan hệ kỳ vọng giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập......................... 32

CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN cửu.............................................................................. 33
4.1.

Các biến đại diện cho nghiên cứu ...................................................................... 33

4.1.1.

Ước lượng biến đại diện cho bất ổn kinh tế vĩ mô ........................................ 33

4.1.2.

Ước lượng biến đại diện cho kết nối chính trị............................................... 36

4.1.3.

Tác động của bất ổn kinh tế vĩ mô, kết nối chính trị lên đầu tư của doanh

nghiệp ......................................................................................................................... 38
4.2.

Kết quả thực nghiệm .......................................................................................... 38

4.2.1.

Thống kê mô tả.............................................................................................. 40

4.2.2.

Ma trận tương quan ....................................................................................... 43

4.3.

Nhận xét kết quả hồi quy ................................................................................... 45

4.3.1.

Nhận xét kết quả mô hình về các yếu tố tác động lên đầu tư của doanh

nghiệp ......................................................................................................................... 45
4.3.2.

Nhận xét kết quả mô hình về mối quan hệ giữa kết nối chính trị và đầu

tư của doanh nghiệp ................................................................................................... 47
4.3.3.

Nhận xét kết quả mô hình về mối quan hệ giữa bất ổn kinh tế vĩ mô và

đầu tư của doanh nghiệp ............................................................................................. 49
4.3.4.

Nhận xét kết quả mô hình về mối quan hệ bất ổn kinh tế vĩ mô, kết nối


chính trị và đầu tư của doanh nghiệp ......................................................................... 53
4.3.4 Nhận xét chung về kết quả nghiên cứu ............................................................. 58
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN .................................................................................................. 61
5.1.

Kết luận dựa trên kết quả nghiên cứu ................................................................ 61

5.2.

Hàm ý quản trị dựa trên kết quả nghiên cứu ..................................................... 63

5.3.

Những điểm hạn chế của nghiên cứu ................................................................ 64

TÀI LIỆU THAM KHẢO .................................................................................................. 65

PHỤ LỤC............................................................................................................................ 69
Phụ lục 1: Kiểm định Hausman các mô hình nghiên cứu .............................................. 69
Phụ lục 2: Kết quả thực nghiệm các mô hình nghiên cứu qua 3 phưong pháp Pooled
OLS, FE, RE................................................................................................................... 76
Phụ lục 3: Kết quả tính ARCH/GARCH ........................................................................ 92
LÝ LỊCH TRÍCH NGANG ................................................................................................ 93


Vlll

DANH MỤC CÁC HÌNH VÀ BIẺU ĐỒ
Biểu đồ 4.1. Mô tả kết quả thu thập biến PC


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1.

Mối quan hệ kỳ vọng các biến trong mô hình

Bảng 4.1.

Bảng kết quả chuỗi thời gian biến đại diện bất ổn kinh tế vĩ mô

Bảng 4.2.

Thống kê kết nối chính trị các DNNY trên HOSE từ 2005-2017

Bảng 4.3.

Thống kê mô tả

Bảng 4.4.

Ma trận tưong quan giữa các biến trong mô hình

Bảng 4.5.

Kết quả hồi quy mô hình 1

Bảng 4.6.

Kết quả hồi quy mô hình 2

Bảng 4.7.

Kết quả hồi quy mô hình 3

Bảng 4.8.

Kết quả hồi quy mô hình 4


X

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
TTCK Thị trường chứng khoán.
HOSE Hồ Chí Minh Stock Exchange (Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh).
DNNN

Doanh nghiệp nhà nước.

DNTN

Doanh nghiệp tư nhân.

DNNY

Doanh nghiệp niêm yết

PƯ

Policy Uncertainty (Bất ổn chính sách)

IMF

International Monetary Fund

CAPX

Capital Investment (Vốn đầu tư).

CF

Cash Flow (Dòng tiền).

Q

Chỉ số Tobin’s Q

PC

Political Connections (Kết nối chính trị)

MU

Macroecomic Uncertainty (Bất ổn kinh tế vĩ mô)

GDP

Gross Domestic Product (Tổng sản phẩm quốc nội).

IPI

Industrail Production Index (Chỉ số sản xuất công nghiệp)

CPI

Consumer Price Index (Chỉ số giá tiêu dùng)

VNI

Viet Nam Index (Chỉ số chứng khoán Việt Nam).

TA

Total Assets (Tổng tài sản).

(Quỹ tiền tệ Quốc tế).

1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1.

Lý do hình thành đè tài

Việt Nam chính thức đổi mới nền kinh tế vào khoảng cuối năm 1986, từ cơ chế kinh tế tập trung
bao cấp sang kinh tế thị trường định hướng xã hội chủ nghĩa gồm nhiều thành phần kinh tế:
doanh nghiệp tư nhân, doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp nước ngoài. Vai trò của các lãnh
đạo DNNN có mối liên hệ chặt chẽ với các cơ quan chính quyền trung ương và địa phương thông
qua việc bổ nhiệm cán bộ theo Quy định 105-QD/TW. Các doanh nghiệp nhà nước (DNNN)
luôn chiếm ưu thế, được nhà nước bảo hộ, được hưởng các đặc quyền đặc lợi về tiếp cận nguồn
vốn, tài nguyên thiên nhiên, thông tin chính sách và được chỉ định đầu tư các công trình trọng
điểm quốc gia. Năm 2016, mặc dù DNNN có 718 doanh nghiệp tập trung 19 ngành lĩnh vực với
quy mô vừa và lớn, chiếm tỷ trọng khoảng 0,67% về số lượng doanh nghiệp nhưng DNNN vẫn
nộp ngân sách đáng kể và đóng góp lớn nhất vào GDP (DNNN 28,8%, ngoài nhà nước 11,8%,
FDI 17,9%). Bên cạnh đó, DNNN còn chịu sự tác động của chính phủ nhằm thực thi các chính
sách điều tiết ổn định kinh tế vĩ mô, an sinh xã hội, đảm bảo an ninh quốc phòng trong nhiều
điều kiện kinh tế kể cả bất ổn kinh tế vĩ mô. Nên vai trò của DNNN vẫn còn thể hiện rất lớn
trong nền kinh tế Việt Nam. Các doanh nghiệp tư nhân (DNTN) do bất cân xứng về thông tin,
hạn chế về nguồn vốn dẫn đến mất lợi thế trong việc tham gia các hoạt động đầu tư. Hoạt động
đầu tư là một quá trình ngắn hạn lẫn dài hạn nhằm tạo ra giá trị cho công ty, lợi ích cho cổ đông
và quốc gia. Mối liên hệ giữa lãnh đạo công ty với chính quyền luôn tạo cho doanh nghiệp những
lợi thế hay bất lợi còn phụ thuộc vào thể chế chính trị của mỗi quốc qua. Vì vậy, hầu hết lãnh
đạo các doanh nghiệp đều mong muốn có được sự kết nối với các cơ quan chính quyền để có
được lợi thế trong việc đầu tư, lợi thế trong việc tiếp cận các khoản vay tín dụng và được hỗ trợ
các chính sách ưu đãi về thuế.
Theo nghiên cứu của Fan và cộng tác giả (2007) các doanh nghiệp kết nối chính trị là

2

các doanh nghiệp có thành viên trong hội đồng quản trị hay CEO đã hoặc đang làm việc trong
các cơ quan chính quyền trung ương hay địa phương hay quân đội hoặc theo nghiên cứu của
Wang và cộng tác giả (2008) doanh nghiệp có kết nối chính trị gồm những loại sau: các DNNN
địa phương do chính quyền địa phương sở hữu và quản lý, các DNNN trung ương do chính quyền
trung ương quản lý, các DNTN có lãnh đạo (thành viên HĐQT và ban điều hành) đã hoặc đang
làm trong các cơ quan nhà nước. Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu về kết nối chính trị và mối
quan hệ giữa kết nối chính trị ảnh hưởng đến đầu tư, tín dụng ngân hàng, hiệu quả doanh nghiệp.
Nghiên cứu về kết nối chính trị của Faccio và cộng tác giả (2006) chỉ ra các công ty có kết nối
chính trị sẽ được ưu đãi về tài chính khi gặp khó khăn so với các công ty không kết nối chính trị.
Chen và cộng tác giả (2014) cũng tiết lộ rằng các công ty được kết nối chính trị dễ dàng tiếp
cận nguồn vốn vay ngân hàng. Ferguson và Voth (2008) đã sử dụng dữ liệu của Đức vào năm
1933 để chứng minh rằng các công ty có liên kết với đảng phát xít có lợi nhuận cao bất thường
khi Hitler được bổ nhiệm làm Thủ tướng. Theo Goldman và cộng tác giả (2009) khi Đảng Cộng
hòa giành chiến thắng trong cuộc bầu cử tổng thống năm 2000 tại Hoa Kỳ thì giá cổ phiếu các
công ty kết nối với Đảng Cộng Hòa tăng, trong khi giá cổ phiếu các công ty kết nối với Đảng
Dân Chủ thì giảm.
Bên cạnh các nghiên cứu cho ra kết quả tích cực của kết nối chính trị thì có các nghiên cứu chỉ
ra mặt không tích cực của kết nối chính trị. Theo Dewenter và Malatesta (2001) báo cáo rằng
các công ty của chính phủ có ít lợi nhuận và kém hiệu quả hơn so với các công ty tư nhân, kết
nối chính trị có thể tác động xấu lên giá trị các doanh nghiệp do hiệu quả hoạt động thấp hơn.
Các nghiên cứu của Johnson và Mitton (2003) chỉ ra rằng các công ty IPO sau 3 năm ở Trung
Quốc có CEO được kết nối chính trị kém hiệu quả so với các công ty không có CEO kết nối
chính trị. Tại Việt Nam có nghiên cứu của Markussen và Tarp (2011) “Các kết nổi chỉnh trị và
đầu tư liên quan đến đất đai ở nâng thân Việt Nam ” Nghiên cứu sử dụng dữ liệu hộ gia đình có
người thân có kết nối chính trị ở nông thôn Việt Nam. Ket quả nghiên cứu cho thấy các hộ gia
đình sẽ tăng

3

đầu tư vào đất đai, dễ dàng tiếp cận các khoản tín dụng và cảm giác an toàn về quền sở hữu đất
đai. Kết quả cũng chỉ ra rằng các quan chức thích thông qua người thân để sở hữu đất đai.
Bên cạnh yếu tố kết nối chính trị, thì bất ổn kinh tế vĩ mô cũng ảnh hưởng đến quyết định đầu tư
của doanh nghiệp. Đầu tư của doanh nghiệp là một hoạt động quan trọng có vai trò tác động đến
tương lai hoạt động của doanh nghiệp. Quá trình ra quyết định đầu tư phụ thuộc nhiều yếu tố
khác nhau như: doanh thu, lợi nhuận, tỷ lệ hoàn vốn, thời gian hoàn vốn, lãi suất chiết khấu, tỷ
lệ đòn bẩy hoạt động, giá trị tài sản, dòng tiền của doanh nghiệp, quy mô doanh nghiệp, các chính
sách kinh tế vĩ mô bên ngoài và bên trong quốc gia, nhưng yếu tố gây ảnh hưởng to lớn nhất đến
hoạt động đầu tư của doanh nghiệp là yếu tố về bất ổn về kinh tế vĩ mô. Theo Baum và cộng tác
giả (2005) cho rằng bất ổn kinh tế vĩ mô được đánh giá bởi các biến động của một tập họp các
biến số kinh tế vĩ mô bao gồm: GDP thực, chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI), chỉ số giá tiêu dùng
(CPI), suất sinh lợi của chỉ số chứng khoán. Nhìn chung, có thể thấy bất ổn kinh tế vĩ mô là tình
trạng chuyển biến xấu đi của các biến số kinh tế vĩ mô quan trọng trong nền kinh tế ảnh hưởng
đến hoạt động đầu tư của chính phủ và doanh nghiệp.
Theo Wang và cộng tác giả (2013) “Bất ổn chính sách kinh tể và đầu tư doanh nghiệp: Một
nghiên cứu từ Trung Quốc ” nghiên cứu cho thấy rằng khi mức độ bất ổn chính sách kinh tế càng
cao thì các công ty đứng đầu giảm đầu tư và ngược lại. Tuy nhiên, các công ty có lợi tức đầu tư
cao, sử dụng nguồn tài chính tự có và không thuộc sở hữu nhà nước sẽ ít bị tác động tiêu cực của
sự chính sách bất ổn kinh tế. Theo nghiên cứu của Gulen và cộng tác giả (2015) “Bất ổn chỉnh
sách và đầu tư của doanh nghiệp ” các chính sách bất ổn sẽ làm giảm hoạt động đầu tư và đối
với các doanh nghiệp phụ thuộc vào chi tiêu của chính phủ sẽ chậm trễ trong việc phòng ngừa
rủi ro do không thể đảo ngược đầu tư. Theo Aizenman và Marion (1993) nghiên cứu mối quan
hệ giữa sự bất ổn chính sách kinh tế và GDP bình quân đầu người cho 46 nước đang phát triển
từ 1970 đến 1985 và


4

ghi nhận kết quả rằng sự bất ổn chính sách có thể ảnh hưởng đến tăng trưởng kinh tế thông qua
đầu tư.
Tại Việt Nam đề tài về tác động của bất ổn chính sách kinh tế vĩ mô đến hoạt động đầu tư đã
được nhiều đối tượng quan tâm từ nhà nghiên cứu, nhà hoạch định chính sách và nhả đầu tư. Một
số nghiên cứu điển hình như Nguyễn Thị Thúy An (2017): “Tác động của bất ổn kinh tể vĩ mô
lên đầu tư của doanh nghiệp”. Nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ ngược chiều của các yếu tố đại
diện bất ổn kinh tế vĩ mô và bất ổn kinh tế vĩ mô tác động đến đầu tư của doanh nghiệp, nó làm
cản trở việc ra quyết định đầu tư của doanh nghiệp và các đợt bầu cử ở Việt Nam tác động không
cùng chiều lên đầu tư so với bầu cử ở Mỹ do chế độ một Đảng cầm quyền nên không gây ra xáo
trộn chính sách khi các đợt bầu cử diễn ra. Biến bầu cử có tương quan cao đến đầu tư có thể giải
thích rằng việc bầu cử sẽ làm cho việc quản lý Nhà nước tốt hơn, kỳ vọng của doanh nghiệp
nhiều hơn cho việc thay đổi cách quản lý hay sửa đổi chính sách có lợi cho doanh nghiệp. Nguyễn
Ngọc Phương Linh (2017): “Tác động của bất ổn kinh tể vĩ mô lên đầu tư doanh nghiệp: Một
nghiên cứu tại Việt Nam ” Nghiên cứu sử dụng 4 proxy đại diện cho bất ổn kinh tế vĩ mô theo
Baum và cộng tác giả (2005) gồm GDP, IPI, CPI, suất sinh lợi của chỉ số VNIndex và quan hệ
tiêu cực giữa bất ổn kinh tế vĩ mô lên hoạt động M&A.
Đối với môi trường kinh doanh tại Việt Nam, hầu hết các doanh nghiệp đều mong muốn có được
những mối quan hệ, những kết nối từ các cơ quan chính quyền nhằm tạo sự linh hoạt trong các
thủ tục hành chính và các lợi thế trong cạnh tranh, đầu tư. Tuy nhiên, vẫn chưa chưa có nghiên
cứu nào chứng minh việc kết nối chính trị của các doanh nghiệp Việt Nam là mang lại lợi ích về
mặt hiệu quả tài chính hay tạo ra được các lợi thế trong việc tiếp cận vốn so với các doanh nghiệp
ở các nước đã được nghiên cứu như Trung Quốc, Đài Loan, Mỹ. Tuy nhiên, các nghiên cứu trước
đây hầu như chỉ xem xét đơn lẻ từng thành phần tác động như bất ổn kinh tế vĩ mô lên đầu tư
doanh nghiệp hay kết nối chính trị ảnh hưởng đến đầu tư doanh nghiệp chứ chưa xem xét đến
vai trò của kết nối


5

chính trị đối với đầu tư của doanh nghiệp trong bối cảnh có bất ổn kinh tế xảy ra. Khi có bất ổn
kinh tế xảy ra thì nghiên cứu kỳ vọng sẽ nhìn thấy được rõ hơn các lợi ích từ kết nối chính trị
mang lại cho doanh nghiệp. Cụ thể, tác giả kỳ vọng kết nối chính trị sẽ là tấm lá chắn cho hoạt
động đầu tư của doanh nghiệp khi có bất ổn kinh tế xảy ra.
Từ bối cảnh kinh tế, đặc hưng mô hình kinh tế và thể chế chính trị của Việt Nam được xét trong
điều kiện bất ổn kinh tế vĩ mô thì chúng ta tìm hiểu hoạt động đầu tư của doanh nghiệp niêm yết
trên sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) thông qua các câu hỏi nghiên cứu sau: Các
công ty có kết nối chính trị có gia tăng hoạt động đầu tư trong điều kiện bất ổn kinh tế vĩ mô hay
không? Khi bất ổn kinh tế vĩ mô xảy ra có ảnh hưởng bất lợi đến hoạt động đầu tư của các công
ty có kết nối chính trị hay không? Sự kết nối chính trị mà doanh nghiệp có được và cố gắng duy
trì có mang lại hiệu quả tài chính cho doanh nghiệp trong điều kiện bất ổn kinh tế vĩ mô hay
không? nhằm làm rõ các mục tiêu về vai trò của kết nối chính trị đối với hoạt động đầu tư của
doanh nghiệp trong điều kiện bất ổn kinh tế vĩ mô và mối quan hệ của kết nối chính trị, bất ổn
kinh tế vĩ mô tác động lên hoạt động đầu tư của doanh nghiệp và củng cố thêm các lý thuyết về
đầu tư của doanh nghiệp. Qua đó, chúng ta thấy rằng đề tài “Kết nối chính trị, bất ổn kinh tế
vĩ mô và hoạt động đầu tư của doanh nghiệp - Một nghiền cứu thực hiện cho các doanh
nghiệp niềm yết trên sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh” là cần được thực hiện nhằm
góp phần về mặt lý luận và thực tiễn kiểm chứng vai trò của kết nối chính trị trong quyết định
đầu tư của doanh nghiệp, từ đó giúp cho nhà đầu tư có cái nhìn tổng quát về mối quan hệ chính
trị, bất ổn kinh tế và đầu tư, là nền tảng cho các nghiên cứu về kết nối chính trị ở Việt Nam sau
này.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu

Nghiên cứu có mục tiêu đánh giá tác động của kết nối chính trị đối với hoạt động đầu tư của
doanh nghiệp trong điều kiện bất ổn kinh tế vĩ mô.
1.3.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

1.3.1. Đối tượng nghiên cứu


6

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là: Tất cả các doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng
khoán Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn từ 2005-2017.
1.3.2. Phạm vỉ nghiền cứu
Không gian dữ liệu nghiên cứu: Dữ liệu báo cáo tài chính, báo cáo thường niên, dữ liệu kết nối
chính trị của các thành viên trong hội đồng quản trị và CEO của các doanh nghiệp niêm yết trên
Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE), chỉ số VNINDEX và dữ liệu vĩ mô gồm GDP,
CPI, IPI
Thời gian dữ liệu nghiên cứu: Dữ liệu được thu thập trong khoảng thời gian 2005-2017
1.4.

Phương pháp nghiền cứu

Nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng với dữ liệu dạng bảng từ 2005-2017
Công cụ được sử dụng là phần mềm STATA 14 để phân tích dữ liệu và chạy mô hình hồi quy.
Các bước phân tích: phân tích dữ liệu, phân tích mô tả mẫu, tương quan, hồi quy đa biến, với
các mô hình ước lượng Pooled OLS (Pooled Ordinary Least Squared - Bình phương nhỏ nhất cổ
điển gộp) không phân biệt dữ liệu theo năm, FEM (Fixed Effect Models - Mô hình tác động cố
định) nhằm tách ảnh hưởng của các đặc điểm riêng biệt không đổi theo thời gian ra khỏi các biến
giải thích để ước lượng ảnh hưởng thực của biến độc lập lên biến phụ thuộc và REM (Random
Effect Models - Tác động ngẫu nhiên) nhằm khắc phục hiện tượng sai số ngẫu nhiên tự tương
quan.
1.5. Ý nghĩa của đề tài
Nghiên cứu kỳ vọng cho thấy liệu vai trò của kết nối chính trị của các doanh nghiệp niêm yết
trên TTCK Việt Nam đang có được hay cố gắng xây dựng sẽ ảnh hưởng đến hoạt động đầu tư

của doanh nghiệp tích cực hay không. Nghiên cứu kỳ vọng kết nối chính trị sẽ hạn chế được ảnh
hưởng của bất ổn kinh tế vĩ mô đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, nghiên
cứu củng cố thêm các giả thiết và kết quả về bất ổn kinh tế


7

vĩ mô có thể làm thay đổi môi trường kinh tế từ đó sẽ thay đổi lợi nhuận mà các nhà đầu tư kỳ
vọng và sẽ ảnh hưởng đến hoạt động đầu tư của từng doanh nghiệp.
1.6.

Cấu trúc của luận văn

Cấu trúc của đề tài gồm 5 chương:
Chương 1: Phần giới thiệu tổng quan: cơ sở hình thành đề tài, mục tiêu, vấn đề và phạm
vi nghiên cứu, ý nghĩa thực tiễn của đề tài.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan lý luận: trình bày cơ sở lý thuyết của đề tài, các
lý thuyết nền có liên quan, mô hình nghiên cứu.
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu: nguồn thu thập dữ liệu, loại dữ liệu,
cách đo các biến, kiểm chứng mô hình.
Chương 4: Ket quả nghiên cứu và bình luận: kết quả phát triển, phân tích và kiểm định
mô hình, nêu ý nghĩa biến số và kết quả.

Chương 5: Kết luận: đúc kết vấn đề đặt ra và có nhận xét chung về đề tài.


8

CHƯƠNG 2: Cơ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN LÝ LUẬN
Các cơ sở lý thuyết

2.1.

2.1.1. Kết nổi chính trị (Political Connections)
Khái niệm kết nối chính trị theo nghiên cứu của Faccio (2006) và Fan và cộng tác giả (2007)
là công ty có thành viên HĐQT và CEO đã và đang làm việc trong các cơ quan chính quyền địa
phuơng, trung uơng hoặc quân đội. Các proxy đại diện cho kết nối chính trị gồm doanh nghiệp
có nguồn vốn nhà nuớc, tỉ lệ sở hữu của nhà nuớc trong doanh nghiệp, thành viên HĐQT và
CEO có kết nối chính trị.
Theo nghiên cứu của Wang và cộng tác giả (2008) doanh nghiệp có kết nối chính trị gồm những
loại sau:
•

Các DNNN địa phuơng do chính quyền địa phuơng sở hữu và quản lý (Ví dụ: các công
ty cấp thoát nuớc, các công ty công trình đô thị cây xanh)

•

Các DNNN trung uơng do chính quyền trung uơng quản lý (Ví dụ: Các tổng công ty, tập
đoàn nhà nuớc nhu tập đoàn dầu khí, buu chính viễn thông, than và khoáng sản)

•

Các công ty tu nhân có lãnh đạo (thành viên HĐQT và CEO) đã từng hoặc đang làm
trong các cơ quan nhà nuớc.

Theo Li và cộng tác giả (2008) một công ty có kết nối chính trị nếu có các hoạt động chính trị
sau: xu huớng đảng phái chính trị (gồm ba loại công ty: các công ty có chủ tịch hoặc CEO là
thành viên của ủy ban trung uơng thuộc đảng chính trị, các công ty có chủ tịch hoặc CEO có bạn
thân là ứng cử viên trong chính trị và các công ty có chủ tịch hoặc CEO hỗ trợ cho một ứng cử

viên của đảng ra tranh cử), sụ đóng góp cho hoạt động chính trị. Xu huớng đảng phái chính trị
và đóng góp chính trị rất quan trọng trong việc thiết lập mối quan hệ với các đảng phái chính trị
trong các cuộc bầu cử. Ví dụ, trên truyền thông lãnh đạo công ty hỗ trợ cho một ứng cử viên
trong chiến dịch tranh cử sẽ nhận


9

được lòng biết on của ứng cử viên và sẽ được coi là đồng minh. Do đó, khi ứng cử viên thắng
cử có xu hướng tạo thuận lợi cho những người ủng hộ này một cách rõ ràng hoặc ngầm Cox và
Cubbỉns (1986).
Một doanh nghiệp được xác định là có kết nối chính trị nếu có một thành viên ban lãnh đạo công
ty có kết nối chính trị. Do tình hình ban lãnh đạo công ty thay đổi theo thời gian do nhiệm kỳ,
bãi nhiệm, miễn nhiệm, bầu mới nên tính chất có hoặc không có kết nối chính trị của doanh
nghiệp sẽ thay đổi theo thời gian.
2.1.2. Hạn chế tài chính
Keynes (1936) cho rằng sự cân bằng thanh khoản cho phép các công ty thực hiện các dự án có
giá trị. Tuy nhiên, tầm quan trọng của sự cân bằng thanh khoản bị ảnh hưởng bởi mức độ mà các
công ty tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài. Nếu một công ty có thể huy động không hạn chế
nguồn vốn bên ngoài nghĩa là công ty không bị hạn chế tài chính thì không có nhu cầu phòng
ngừa trước những nhu cầu đầu tư trong tưong lai và thanh khoản của công ty cũng không trở
thành vấn đề quan trọng. Đây cũng chính là cơ sở định nghĩa mà Almeida và cộng tác giả (2004)
sử dụng trong bài nghiên cứu. Nguồn vốn bên ngoài không phải là thay thế hoàn hảo cho nguồn
vốn nội bộ nên chi phí tài chính từ nguồn vốn bên ngoài có thể khác nhau đáng kể so với nguồn
nội bộ.
“Một công ty bị hạn chế tài chính nếu các chi phí sẵn có của nguồn vốn bên ngoài ngăn cản các
công ty thực hiện các quyết định đầu tư và buộc các công ty phải chọn thực hiện bằng nguồn vốn
nội bộ sẵn có” (Kaplan và Zingales, 1997). Trong nghiên cứu của Denis và Sibilkov (2010)
cũng nhận định về công ty hạn chế tài chính giống như các định nghĩa được nêu ra bên trên.
Công ty với chi phí sử dụng nguồn vốn bên ngoài cao tương đương với công ty bị hạn chế tài

chính sẽ dựa nhiều hon và các nguồn lực tài chính nội bộ để hạn chế việc giảm đi đầu tư trong
tương lai, giảm hiệu quả hoạt động và sự tăng trưởng của công ty.


10

Doanh nghiệp được xem là có hạn chế tài chính khi doanh nghiệp đó có một khoảng cách giữa
chi phí vốn bên trong và chi phí vốn bên ngoài. Doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính khi khoảng
cách giữa chi phí vốn bên trong và chi phí vốn bên ngoài càng lớn. Doanh nghiệp ít hạn chế tài
chính hay không có hạn chế tài chính khi nó có nhiều tài sản có tính thanh khoản và giá trị thuần
lớn.
Một số phương pháp phân loại hạn chế tài chính được sử dụng phổ biến trong các bài nghiên cứu
trước như sau: chi trả cổ tức, dòng tiền, quy mô, chi phí tài trợ bên ngoài, khả năng thanh toán
lãi vay, chỉ số đo lường rủi ro phá sản Z-score của Altman (1968), chỉ số đo lường hạn chế tài
chính KZ của Kaplan and Zingales (1997), chỉ số phân biệt hạn chế tài chính ww của Whited
và cộng tác giả (2006).
2.1.3. Đầu tư và vốn đầu tư
Trong kinh tế học, đầu tư có liên quan đến tiết kiệm và trì hoãn tiêu thụ. Trong tài chính, đầu tư
là đặt tiền vào một tài sản với kỳ vọng của vốn đánh giá cao, thường là dài hạn. Các hình thức
đầu tư liên quan đến rủi ro, như đầu tư vào cổ phần, bất động sản và thậm chí các chứng khoán
lãi suất cố định mà có thể, rủi ro lạm phát... Đầu tư khi được phân loại theo các căn cứ được chia
như sau:
V Căn cứ vào thời gian bỏ vốn đầu tư và thực hiện, có hai loại đầu tư: đầu tư ngắn hạn
(dưới một năm), đầu tư dài hạn.
V Căn cứ vào mục tiêu đầu tư có hai loại: đầu tư ra bên ngoài doanh nghiệp (góp vốn liên
doanh, mua cổ phiếu, trái phiếu) và đầu tư vào bên trong doanh nghiệp (nghiên cứu và
phát triển sản phẩm, tạo điều kiện phát triển lâu dài cho doanh nghiệp), đầu tư mở rộng,
đầu tư thay thế hoặc duy trì)
V Căn cứ vào chủ thể đầu tư: đầu tư trực tiếp và đầu tư gián tiếp.
Vốn đầu tư là toàn bộ các chi phí bỏ ra để thực hiện mục đích đầu tư. Theo quan điểm kinh tế vĩ

mô vốn đầu tư trong kinh tế bao gồm ba nội dung chính là: vốn đầu tư làm tăng tài sản cố định;
vốn đầu tư tài sản lưu động và vốn đầu tư vào nhà ở.


11

Nhân tố quyết định đầu tư: chính sách kinh tế Nhà nước, thị trường và sự cạnh tranh, chính sách
huy động vốn, độ vững chắc tin cậy của sự đầu tư, sự tiến bộ của khoa học công nghệ, khả năng
tài chính của doanh nghiệp, tính cách của chủ đầu tư.
Hoạt động đầu tư luôn diễn ra hai giai đoạn cơ bản: giai đoạn bỏ vốn ra đầu tư và giai đoạn thu
hồi vốn và có lãi.
2.1.4. Dòng tiền (CF)
CF (Cash Flow) của một công ty trong khoảng thời gian (thường là một quý hoặc một năm) bằng
sự thay đổi số dư tiền mặt trong giai đoạn này: tích cực nếu gia tăng số dư tiền mặt (nhiều tiền
mặt hơn), tiêu cực nếu số dư tiền mặt giảm đi. Tổng số dòng tiền ròng được phân loại trong ba
lĩnh vực:
•

Lưu chuyển tiền tệ hoạt động: Tiền thu hoặc chi như là kết quả của hoạt động kinh doanh
của công ty, bao gồm các khoản thu nhập tiền mặt cộng với thay đổi vốn lưu động, về
trung hạn dòng tiền này phải dương nếu công ty còn khả năng thanh toán.

•

Lưu chuyển tiền tệ đầu tư: Tiền mặt nhận được từ việc bán các tài sản thời gian sử dụng
dài, hoặc chi tiêu vào vốn chi (đầu tư, mua lại và tài sản thời gian sử dụng dài).

•

Lưu chuyển tiền tệ tài chính: Tiền mặt nhận được từ phát hành nợ và vốn chủ sở hữu,

hoặc chi trả cổ tức, mua lại cổ phần hoặc trả nợ.

•

Dòng tiền ròng tăng cho thấy tình trạng và biểu hiện tốt từ các chính sách của cơ quan
Nhà Nước, không gây ra tác động tiêu cực đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.
Dòng tiền ròng có quan hệ cùng chiều với đầu tư của doanh nghiệp, khi dòng tiền ròng
thực tế tăng cho thấy doanh nghiệp có thêm vốn đầu tư và có thêm vốn để mở rộng hoạt
động sản xuất kinh doanh.


12

2.1.5. Tobin’s Q
Hệ số Q của Tobin (Tobin's Q) được James Tobin và William Brainard giới thiệu năm 1968. Ý
tưởng của Tobin là nếu thị trường (chứng khoán) đánh giá một công ty cao hơn giá trị vật lý
(physical capital) của công ty đó thì đó là tín hiệu thị trường cho rằng công ty này có triển vọng
phát triển.
Khi Q lớn hơn 1, công ty sẽ đẩy mạnh đầu tư để tăng trưởng, ngược lại nếu Q nhỏ hơn 1 thì công
ty sẽ hạn chế đầu tư, nghĩa là bán bớt tài sản vật chất hoặc giảm đầu tư xuống. Nếu hệ số Q cao,
công ty sẽ đầu tư nhiều hơn vì việc huy động thêm vốn sẽ rẻ hơn do thị giá của công ty khá cao
so với chi phí huy động thêm vốn. Ngược lại, nếu hệ số Q thấp, công ty sẽ không gia tăng đầu
tư.
Chỉ số chịu ảnh hưởng từ điều kiện kinh tế vĩ mô của cơ quan Nhà nước và khối đầu tư nước
ngoài thông qua chính sách kinh tế vĩ mô và hỗ trợ doanh nghiệp, đặc biệt là trong điều kiện kinh
tế mở.
2.1.6. Bất ỗn kỉnh tế vĩ mô (Macroeconomic Uncertainty)
Kinh tế vĩ mô nghiên cứu nền kinh tế ở góc độ tổng thể thông qua các chỉ tiêu tổng quát như sản
lượng quốc gia, tỷ lệ lạm phát, tỷ lệ thất nghiệp... Mục tiêu điều tiết vĩ mô là: hiệu quả, công
bằng, ổn định và tăng trưởng. Chính phủ điều tiết bằng các chính sách kinh tế:

• Chính sách tài khóa: chính sách thuế và chi ngân sách của chính phủ.
•

Chính sách tiền tệ: Ngân hàng Trung ương thay đổi lượng cung tiền tệ nhằm làm thay
đổi lãi suất tiền tệ.

•

Chính sách ngoại thương: tác động đến cán cân thương mại và cán cân thanh toán
thông qua chính sách can thiệp và tỷ giá hối đoái và thuế xuất nhập khẩu...

Khái niệm về bất ổn kinh tế vĩ mô chưa có sự thống nhất hoàn toàn giữa các nghiên cứu. Theo
Hausman & Gavin (1996), ổn định kinh tế vĩ mô đòi hỏi đảm bảo được 3 yếu tố