TIỂU LUẬN TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP TÍNH THANH KHOẢN CỦA CỔ PHIẾU VÀ CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH
PHÒNG QUẢN LÝ ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC






TIỂU LUẬN TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP


ĐỀ TÀI:

TÍNH THANH KHOẢN CỦA CỔ PHIẾU VÀ
CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG
KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

TP HỒ CHÍ MINH, THÁNG 9/2013
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
LỚP : CH Ngày 4 - TCDN K22
Nhóm:
1. Hà Thị Sen (Nhóm trưởng)
2. Vũ Huỳnh Phương
3. Võ Thị Hà
4. Nguyễn Thị Thanh Túy
5. Vương Thị Hồng Lâm
LỜI CẢM ƠN

Tài chính doanh nghiệp hiện đại là môn học trang bị cho người học những
quan điểm, nhận thức, phương pháp và công cụ cần thiết để đưa ra các quyết định
quản trị tài chính doanh nghiệp đúng phương pháp và có chất lượng. Vì vậy, môn học
này được đưa vào giảng dạy và là môn học bắt buộc trong giai đoạn chuyên ngành của
chương trình cao học.
Lời đầu tiên nhóm – ngày CH22 xin cảm ơn Ban Giám hiệu trường ĐH Kinh
tế TP HCM đã tạo điều kiện tốt nhất cho học viên có môi trường học tập và trau dồi
thêm kiến thức môn học này.
Các thành viên của Nhóm cũng xin chân thành cảm ơn cô Nguyễn Thị Uyên
Uyên, với tất cả sự nhiệt tình, yêu nghề đã truyền đạt những kiến thức bổ ích và kinh
nghiệm quý báu cho lớp Ngày– CH22 cũng như hướng dẫn tận tình và cung cấp giáo
trình, tài liệu tham khảo cho nhóm hoàn thành đề tài này.
Và cuối cùng, trong quá trình tìm hiểu về đề tài, mỗi thành viên trong nhóm đã
cố gắng hết sức nhưng chắc chắn sẽ không tránh khỏi những hạn chế, nhóm mong

nhận được ý kiến đóng góp của Cô và các bạn.
Trân trọng!


















BẢNG PHÂN CÔNG NHIỆM VỤ CÔNG VIỆC


STT

Thành viên Công việc
1 Võ Thị Hà
- Giới thiệu về đề tài nghiên cứu
- Phân tích hồi quy biến MT và trình bày kết quả
- Thu thập dữ liệu các công ty theo phân công.

2 Vương Thị Hồng Lâm
- Tổng hợp lại bài nghiên cứu gốc tại Malaysia
- Kết luận và kiến nghị
- Thu thập dữ liệu các công ty theo phân công
3 Vũ Huỳnh Phương
- Trình bày lại phương pháp thu thập dữ liệu
- Mô tả thống kê các biến
- Thu thập dữ liệu các công ty theo phân công
4 Hà Thị Sen
- Trình bày tổng quan mô hình thực nghiệm và
mô tả các biến bài nghiên cứu
- Phân tích hồi quy biến ILLIQ và trình bày kết
quả
- Thu thập dữ liệu các công ty theo phân công
5 Nguyễn Thị Thanh Túy
- Tổng hợp các bằng chứng thực nghiệm
- Phân tích hồi quy biến MLR và trình bày kết
quả
- Tổng hợp bài nghiên cứu










MỤC LỤC

PHẦN 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1
1.1 Lý do nghiên cứu 1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2
1.3 Phương pháp nghiên cứu 3
1.4 Bố cục bài nghiên cứu 3
1.5 Ý nghĩa nghiên cứu 4
PHẦN 2: CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA TÍNH THANH
KHOẢN CỔ PHIẾU TỚI CẤU TRÚC VỐN 5
PHẦN 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 9
3.1 Mô hình thực nghiệm 9
3.2 Mô tả các biến 9
3.3 Giả thuyết nghiên cứu 13
PHẦN 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 16
4.1 Mô tả thống kê các biến nghiên cứu 16
4.2 Các kết quả nghiên cứu 17
4.2.1 Kết quả nghiên cứu mô hình 1 với biến độc lập là Tỉ lệ kém thanh khoản Amihud
(2012) 17
4.2.1.1 Ma trận hệ số tương quan 17
4.2.1.2 Kết quả hồi quy mô hình 1 18
4.2.2 Kết quả nghiên cứu mô hình 2 với biến độc lập là Doanh số giao dịch điều chỉnh
(MT) 20
4.2.2.1 Ma trận hệ số tương quan 20
4.2.2.2 Kết quả hồi quy mô hình 2 21
4.2.3 Kết quả nghiên cứu mô hình 2 với biến độc lập là Tỉ lệ thanh khoản (MLR) 24
4.2.3.1 Ma trận hệ số tương quan 24
4.2.2.2 Kết quả hồi quy mô hình 3 26
PHẦN 5: KẾT LUẬN 28
5.1 Kết luận 28

5.2 Hạn chế của mô hình 30
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT


Từ viết tắt Tên đầy đủ
ML

Market leverage (Đòn bẩy thị trường)

MT

Modified turnover (doanh số giao dịch điều chỉnh)

MLR Modified liquydity ratio (tỉ lệ thanh khoản điều chỉnh)
SIZE Quy mô của Doanh nghiệp
PROF Tỉ lệ lợi nhuận
NDTS Tỉ lệ tấm chắn thuế phi nợ
TP.HCM Thành Phố Hồ Chí Minh

DANH MỤC BẢNG BIỂU


Bảng 1: Thống kê mô tả của các biến số 16
Bảng 2: Biến độclập ILLIQUID – Correlations 17
Bảng 3: Biến độc lập ILLIQUID - ANOVA

b
18
Bảng 4: Biến độc lập ILLIQUID - Coefficients
a
19
Bảng 5: Biến độc lập MT – Correlations 20
Bảng 6 : Biến độc lập MT - Model summary 21
Bảng 7: Biến độc lập MT - Coefficients
a
22
Bảng 8: Biến độc lập MLR - Correlations 25
Bảng 9: Biến độc lập MLR - Kết quả kiểm định 26
Bảng 10: Biến độc lập MLR -
Coefficients 26

Thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của Doanh Nghiệp
Lớp: CH Ngày 4 – K22 Page 1

PHẦN 1
GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

1.1
Lý do nghiên cứu

Hoạch định cấu trúc vốn là một trong những vấn đề quan trọng mà các nhà
quản trị tài chính doanh nghiệp đặc biệt quan tâm. Việc lựa chọn một cấu trúc vốn vừa
tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân vừa tối đa hóa giá trị doanh nghiệp đã trở
thành một vấn đề mang ý nghĩa sống còn đối với các doanh nghiệp trong môi trường
cạnh tranh khốc liệt của quá trình toàn cầu hóa.
Thực tế thời gian hậu khủng hoảng tài chính thế giới, nền kinh tế Việt Nam đã
và đang gặp rất nhiều khó khăn với hàng loạt phi vụ thâu tóm, sáp nhập giữa các ngân
hàng, tình trạng tín dụng tăng trưởng âm, rất nhiều doanh nghiệp đứng trước nguy cơ
mất khả năng thanh khoản, đứng trước nguy cơ phá sản …Một trong những nguyên
nhân của tình hình trên xuất phát từ chính năng lực của các doanh nghiệp còn yếu kém

so với những yêu cầu của quá trình hội nhập kinh tế quốc tế, nổi bật trong đó là hiệu
quả sản xuất kinh doanh thấp. Nguyên nhân của hiện tượng này tập trung vào những
quyết định không hợp lý, không đảm bảo mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp,
trong đó quyết đinh nguồn vốn là đáng quan tâm nhất.
Hơn nữa, thị trường chứng khoán Việt Nam là thị trường mới nổi, còn non trẻ,
chứa nhiều biến động được thể hiện rất rõ qua tình hình chỉ số VN-Index. Cụ thể là
khi thị trường chứng khoán Việt Nam mới thành lập được 6 tháng thì chỉ số VN-Index
đã đạt mức 570 điểm, nhưng sau đó lại nhanh chóng rớt xuống mức thấp nhất là 130
điểm vào năm 2003. Tính đến thời điểm cuối tháng 3/2007, chỉ số VN-Index đạt mức
cao kỷ lục 1.170,67 điểm vào phiên ngày 12/03/2007 và sau đó giảm dần và chỉ còn
370,45 điểm (ngày 11/6/08). Biến động vào những tháng đầu năm 2008 của thị trường
chứng khoán Việt Nam không khỏi làm cho nhiều nhà đầu tư bị bất ngờ khi chỉ số
VN-Index giảm rất nhanh, liên tục phá những ngưỡng hỗ trợ và tạo đáy mới. Chính
điều này đã làm suy giảm lòng tin của các nhà đầu tư dẫn đến tính thanh khoản cổ
phiếu giảm mạnh. Các nhà quản trị càng cẩn trọng hơn trong việc cân đối chi phí giữa
việc phát hành cổ phần hay nợ vay để tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp bởi vì
tính thanh khoản cổ phiếu là một nhân tố quyết định ảnh hưởng đến khả năng huy
động vốn của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán. Vì vậy, tính thanh khoản
Thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của Doanh Nghiệp
Lớp: CH Ngày 4 – K22 Page 2

cổ phiếu ngày càng được quan tâm nhiều hơn khi doanh nghiệp quyết định cấu trúc
vốn.
Tính thanh khoản đã được nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới như Amihud
(2002), Fayez Salim Haddad (2012), Farzin Rezaei và Fatemeh Latifi (2013) đều thực
hiện tại thị trường Mỹ có cùng kết luận rằng: “ Tính thanh khoản cổ phiếu của doanh
nghiệp càng cao thì chi phí sử dụng vốn cổ phần của doanh nghiệp càng ít, doanh
nghiệp có xu hướng sử dụng cấu trúc vốn thiên về vốn cổ phần hơn là vay nợ”. Tuy
nhiên, ở trị trường Việt Nam ngoài những yếu tố tác động đến quyết định cấu trúc vốn
đã được nghiên cứu thực nghiệm như tỉ lệ lợi nhuận, quy mô công ty, thuế, khấu hao,

tài sản cố định hữu hình thì tính thanh khoản của cổ phiếu vẫn chưa được đề cập nhiều
trong các nghiên cứu về cấu trúc vốn.
Xuất phát từ lý do trên, nhóm chọn đề tài nghiên cứu “ Tính thanh khoản của cổ
phiếu và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán
của Thành Phố Hồ Chí Minh”cho bài tập nhóm với mong muốn cung cấp thêm bằng
chứng thực nghiệm để dự báo được xu hướng tác động của của tính thanh khoản lên
việc ra quyết định lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu phù hợp với từng giai đoạn phát triển
cũng như đặc thù của lĩnh vực ngành mà doah nghiệp đang hoạt động.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Để phân tích ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu đến cấu trúc vốn doanh
nghiệp thì tính thanh khoản của cổ phiếu trong bài nghiên cứu sẽ được thể hiện lần
lượt bằng 3 chỉ tiêu: tỉ lệ kém thanh khoản Amihud (2002) (ILLIQ); doanh số giao
dịch điều chỉnh (MT); Tỉ lệ thanh khoản điều chỉnh (MLR). Việc xác định tầm quan
trọng của thanh khoản cổ phiếu lên cấu trúc vốn doanh nghiệp có ý nghĩa to lớn đối
với không chỉ nhà quản trị tài chính doanh nghiệp mà còn rất hữu ích cho các nhà đầu
tư. Dựa trên mức độ quan trọng này, họ sẽ có những phân tích, đánh giá cần thiết trong
các quyết định chiến lược của mình. Vì vậy, đề tài nghiên cứu sẽ có mục tiêu sau đây:
- Đánh giá mức độ tác động của thanh khoản cổ phiếu lên quyết định cấu trúc
vốn của doanh nghiệp lần lượt theo 3 chi tiêu.
- Hệ thống hóa được các lý thuyết và thực nghiệm về sự tác động của thanh
khoản cổ phiếu tới quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp, từ đó có cơ sở nghiên
cứu và so sánh với kết luận đã được các nhà nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới nêu
ở trên
Thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của Doanh Nghiệp
Lớp: CH Ngày 4 – K22 Page 3

- Đưa ra đề xuất cho các quản trị cũng như nhà đầu tư định hướng chiến lược
của họ.
Câu hỏi chính của nghiên cứu này là :
1. Mối quan hệ giữa thanh khoản và cấu trúc vốn trong các công ty phi tài chính

được niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh là gì ?
2. Tác động thanh khoản đến quyết định cấu trúc vốn trong các công ty phi tài
chính được niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh như thế
nào ?
1.3 Phương pháp nghiên cứu
Xuất phát từ vấn đề và mục tiêu nghiên cứu, đề tài sẽ định hướng chọn lọc
những lý thuyết tài chính có liên quan để khảo sát. Đây là đề tài nghiên cứu ứng dụng
trên cơ sở các lý thuyết về cấu trúc vốn được nghiên cứu và thực nghiệm ở các thị
trường trên thế giới. Từ đây mô hình nghiên cứu cho đề tài được xây dựng cùng với
các giả thuyết nghiên cứu làm cơ sở cho các phân tích sau này. Kế đến các kết quả hồi
quy sẽ được kiểm định để đánh giá ý nghĩa cũng như khả năng ứng dụng vào thực tiễn
của mô hình.
Đề tài sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng và áp dụng phương pháp
phân tích hồi quy OLS. Dữ liệu sử dụng cho đề tài là số liệu thứ cấp của 133 công ty
phi tài chính niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh trong
giai đoạn từ 2009 đến 2012. Trên cơ sở dữ liệu này, các biến trong mô hình sẽ được
làm sạch và tính toán thông qua công cụ hỗ trợ Microsofl Office Excel. Phần mềm
phân tích dữ liệu SPSS được sử dụng để xây dựng mô hình nghiên cứu. Các ứng dụng
của phần mềm trong nghiên cứu này là phân tích tương quan và hồi quy bội. Tầm quan
trọng của mô hình đã được đánh giá bằng cách sử dụng hệ số tương quan, kiểm định F,
và kiểm định Durbin-Watson.
1.4 Bố cục bài nghiên cứu
Với các mục tiêu đã được trình bày ở trên, nội dung của bài nghiên cứu sẽ bao
gồm 5 chương. Trong đó, chương 1 giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu bao gồm
lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu; phương pháp, nội dung, ý nghĩa cũng như hạn
chế của nghiên cứu. Kế đến, chương 2 sẽ khảo sát cơ sở lý thuyết có liên quan đến vấn
đề nghiên cứu bao gồm cả nghiên cứu ở trong nước và nước ngoài. Tiếp theo, chương
3 sẽ trình bày, thiết kế mô hình nghiên cứu dựa trên các lý thuyết đã được khảo sát ở
Thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của Doanh Nghiệp
Lớp: CH Ngày 4 – K22 Page 4

chương trước và thực tế trên sàn giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh. Sau
đó, chương 4 sẽ phân tích dữ liệu và trình bày kết quả nghiên cứu. Cuối cùng, chương
5 sẽ dựa vào mô hình để rút ra các kết luận và đề xuất.
1.5 Ý nghĩa nghiên cứu
Việc thực hiện nghiên cứu đề tài này có ý nghĩa quan trọng về mặt khoa học
cũng như thực tiễn.
Về mặt khoa học, đề tài góp phần tham gia vào việc hoàn thiện mô hình xác
định tác động của tính thanh khoản tới quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt
Nam vốn có rất ít nghiên cứu chuyên sâu trong lĩnh vực này. Bên cạnh đó, đây cũng là
một nghiên cứu với mục tiêu kiểm nghiệm lại những kết quả nghiên cứu trước đây
cũng như mở ra những thách thức mới cho những nghiên cứu sau này mà đề tài chưa
làm được.
Về mặt thực tiễn, kết quả nghiên cứu là một tham khảo mang tính khoa học,
nghiêm túc cho các nhà đầu tư và nhà quản trị trong việc ra quyết định chiến lược đầu
tư cho mình.

Thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của Doanh Nghiệp
Lớp: CH Ngày 4 – K22 Page 5

PHẦN 2
CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA TÍNH THANH
KHOẢN CỔ PHIẾU TỚI CẤU TRÚC VỐN

Lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn đã chỉ ra một số yếu tố quyết định tới sự
lựa chọn cấu trúc vốn như quy mô, cơ hội tăng trưởng, khả năng sinh lợi. Chỉ đến thời
gian gần đây, tính thanh khoản của cổ phiếu mới nhận được sự quan tâm từ các nhà
nghiên cứu như là một yếu tố tiềm năng có ảnh hưởng tới quyết định cấu trúc vốn.
Tính thanh khoản của cổ phiếu liên quan đến sự dễ dàng mà một doanh nghiệp có thể
huy động vốn từ bên ngoài thông qua chào bán cổ phiếu, cổ phiếu kém thanh khoản có
xu hướng có chi phí phát hành cao hơn và do đó chi phí cao hơn vốn chủ sở hữu
(Weston, Butler, và Grullon, 2005; Hennessy và Whited, 2005). Các doanh nghiệp có
cổ phiếu thanh khoản tốt hơn có cơ hội cao hơn để phát hành cổ phiếu. Do đó, việc lựa
chọn cấu trúc vốn dường như chịu sự ảnh hưởng của tính thanh khoản của cổ phiếu.

Frieder và Martell (2006) nghiên cứu ảnh hưởng lẫn nhau của tính thanh khoản
cổ phiếu và cấu trúc vốn của công ty niêm yết trên NYSE trong giai đoạn 1988 - 1998.
Kết quả của nghiên cứu này cho thấy rằng 1% gia tăng trong sự khác nhau giữa giá
bán và giá mua cổ phiếu dẫn đến gia tăng 3% trong đòn bẩy tài chính. Ngoài ra, kết
quả kiểm định giả thuyết cũng cho thấy bất kỳ sự suy giảm nào về tính thanh khoản cổ
phiếu cũng làm tăng mức độ đòn bẩy tài chính. Vấn đề này là phù hợp với thực tế rằng
trong trường hợp tài trợ bằng phát hành cổ phiếu tiêu tốn nhiều chi phí hơn, nhà đầu tư
của công ty sẽ lựa chọn tài trợ bằng vay nợ.

Lesmond và các cộng sự (2008) đã nghiên cứu cấu trúc vốn và tính thanh khoản
của cổ phiếu với 226 công ty phi tài chính trong giai đoạn 1980 – 2006. Bộ dữ liệu

được thu thập từ các báo cáo tài chính và chỉ số Dow Jones. Phát hiện của họ đã chỉ ra
rằng càng tăng sử dụng nợ sẽ dẫn đến giảm tính thanh khoản của cổ phiếu.
Hai nghiên cứu của Lipson và Mortal (2009) sử dụng chuỗi thời gian 20 năm
(1986 – 2006) và Frieder and Martell (2006) sử dụng chuỗi thời gian 10 năm (1988 –
1998) đối với các công ty trên thị trường chứng khoán New York đã chỉ ra rằng cấu
trúc vốn chịu sự tác động của tính thanh khoản. Cụ thể, các công ty có cổ phiếu thanh
khoản hơn thì sử dụng ít đòn bẩy hơn.
Thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của Doanh Nghiệp
Lớp: CH Ngày 4 – K22 Page 6

Nai- kang (2009) sử dụng mẫu dữ liệu là các công ty được niêm yết trên thị
trường chứng khoán Thẩm Quyến và Thượng Hải từ 2000 - 2008 để nghiên cứu về
mối quan hệ tác động hai chiều giữa thanh khoản và cấu trúc vốn. Kết quả cũng cho
thấy tính thanh khoản của cổ phiếu có tác động tiêu cực mạnh mẽ đến đòn bẩy. Ngoài
ra, kết quả cho thấy ngoài tính thanh khoản cổ phiếu, tài sản hữu hình, tấm chắn thuế
phi nợ, tỉ lệ giữ lại lợi nhuận và cơ hội tăng trưởng là yếu tố quyết định quan trọng của
đòn bẩy.
Năm 2011, Prasit Udomsiriku, Seksak Jumreornvong, Pornsit Jiraporn lần đầu
tiên nghiên cứu về mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và quyết định cấu
trúc vốn tại thị trường ngoài nước Mỹ với nghiên cứu được thực hiện tại Thái Lan, nơi
mà quyền sở hữu doanh nghiệp tập trung hơn, thị trường vốn ít phức tạp và các khoản
vay ngân hàng chiếm ưu thế. Các tác giả sử dụng 3 chỉ số tỉ lệ kém thanh khoản
Amihud (2002), Doanh số giao dịch điều chỉnh (Modified turnover), tỉ lệ thanh khoản
điều chỉnh (Modified liquydity ratio) đại diện cho tính thanh khoản cổ phiếu. Kết quả
nghiên cứu cũng cho thấy có mối tương quan nghịch giữa thanh khoản của cổ phiếu
với việc sử dụng đòn bẩy.
Cũng sử dụng 3 chỉ tiêu phản ánh tỉ lệ thanh khoản cổ phiếu nêu trên, năm
2012, Fayez Salim Haddad thực hiện nghiên cứu tại Jordan, sử dụng dữ liệu của 38
doanh nghiệp trong giai đoạn từ 2000 đến 2009 để kiểm tra mối quan hệ giữa thanh
khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán

Amman của Jordan và cho ra kết quả nghiên cứu trái ngược với các nghiên cứu nêu
trên, và cho thấy rằng quyền sở hữu tập trung, phụ thuộc vào vay ngân hàng, và thị
trường vốn ít phức tạp ở Jordan chiếm ưu thế, và thanh khoản của cổ phiếu không có
ảnh hưởng tới quyết định cấu trúc vốn.

Cùng lúc này, Arabzadeh và Maghaminejad (2011) tiến hành nghiên cứu về
mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và cấu trúc vốn được thực nghiệm với
các công ty có cổ phiếu niêm yết trên sàn chứng khoán Tehran trong giai đoạn 5 năm
(2001 – 2005). Theo kết quả, có một mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính
và tính thanh khoản của cổ phiếu. Hơn nữa, kết quả nghiên cứu còn cho thấy tồn tại
một mối quan hệ thuận chiều đáng kể giữa tỉ lệ lợi nhuận và đòn bẩy tài chính, đồng
thời tồn tại một mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô công ty, tỉ lệ khấu hao với đòn
bẩy tài chính.

Thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của Doanh Nghiệp
Lớp: CH Ngày 4 – K22 Page 7

Nghiên cứu của Natasa Sarlija và Martina Harc (2012) với 1058 công ty có quy
mô vừa và nhỏ (theo luật kế toán) tại Croatian cũng cho kết quả rằng có mối tương
quan giữa tỉ lệ thanh khoản và tỉ lệ đòn bẩy, cũng như tương quan giữa tỉ lệ thanh
khoản và cơ cấu tài sản hiện hành. Và mối tương quan giữa tỉ số thanh khoản và đòn
bẩy ngắn hạn có tác động mạnh hơn giữa tỉ số thanh khoản và đòn bẩy dài hạn. Kết
quả cũng chỉ ra rằng các công ty có tài sản thanh khoản cao sẽ ít sử dụng đòn bẩy.
Việc tăng lượng tiền mặt trong cơ cấu tài sản hiện hành dẫn đến việc giảm đòn bẩy
trong ngắn hạn và dài hạn.
Gần đây nhất, tháng 2, năm 2013, Bahman Khalaj, Salman Farsian and Seyed
Mohammadreza Karbalaee công bố kết quả của nghiên cứu tương tự với dữ liệu của
top 100 doanh nghiệp hàng đầu niêm yết trên thị trường chứng khoán Malaysia. Tác
giả sử dụng lần lượt 3 chỉ tiêu kém thanh khoản Amihud (2002) (ILLIQ); doanh số
giao dịch điều chỉnh (MT); Tỉ lệ thanh khoản điều chỉnh (MLR) đại diện cho tính

thanh khoản, và phân tích ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu đến đòn bẩy thị trường
của doanh nghiệp trong mối quan hệ tác động của các yếu tố như: quy mô doanh
nghiệp (lấy logarit tự nhiên) (Size); tỉ lệ lợi nhuận (Prof), tỉ lệ tài sản hữu hình (Tang)
và tỉ lệ phi nợ không có tấm chắn thuế (NDTS). Kết quả cho thấy, có mối tương quan
chặt chẽ giữa giữa tỉ lệ kém thanh khoản Amihud 2002 và tỉ lệ thanh khoản điều chỉnh
(Modified liquydity ratio) với đòn bẩy, nhưng không tìm thấy mối liên hệ nào giữa
doanh số giao dịch điều chỉnh với đòn bẩy.

Tuy nhiên, cũng có một số nghiên cứu cho kết quả đối lập với các kết quả nêu
trên. Chẳng hạn, nghiên cứu Salavatian và Resaian (2007) xem xét mối quan hệ giữa
chênh lệch giá mua và giá bán cổ phiếu - đại diện cho tính thanh khoản cổ phiếu, và
cấu trúc vốn trong công ty có cổ phiếu niêm yết tại thị trường chứng khoán Tehran
của Iran. Để đáp ứng mục tiêu này, 60 công ty được lựa chọn trong dữ liệu thống kê
dân số và một khoảng thời gian dài 4 năm. Kết quả nghiên cứu đã cho thấy rằng không
có mức ý nghĩa giữa mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và tính thanh khoản cổ phiếu với
mức độ tin cậy 95%.
Tương tự, cùng sử dụng 3 chỉ tiêu phản ánh tỉ lệ thanh khoản cổ phiếu như
Bahman Khalaj, năm 2012, Fayez Salim Haddad thực hiện nghiên cứu tại Jordan, sử
dụng dữ liệu của 38 doanh nghiệp trong giai đoạn từ 2000 đến 2009 để kiểm tra mối
quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trên thị
Thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của Doanh Nghiệp
Lớp: CH Ngày 4 – K22 Page 8

trường chứng khoán Amman của Jordan và cũng cho thấy rằng quyền sở hữu tập trung
phụ thuộc vào vay ngân hàng, và thị trường vốn ít phức tạp ở Jordan vẫn chiếm ưu thế,
đồng thời tính thanh khoản của cổ phiếu không có ảnh hưởng tới quyết định cấu trúc
vốn.

Thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của Doanh Nghiệp
Lớp: CH Ngày 4 – K22 Page 9

PHẦN 3
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Mô hình thực nghiệm
Tham khảo bài nghiên cứu của Bahman Khalaj, Salman Farsian and Seyed
Mohammadreza Karbalaee (2013) tại Malaysia, trong bài nghiên cứu này, chúng tôi
cũng sử dụng lần lượt 3 chỉ tiêu kém thanh khoản Amihud (2002) (ILLIQ); Doanh số
giao dịch điều chỉnh (MT); Tỉ lệ thanh khoản điều chỉnh (MLR) để phân tích ảnh
hưởng của thanh khoản cổ phiếu đến đòn bẩy thị trường của doanh nghiệp trong mối
quan hệ tác động của các yếu tố như: quy mô doanh nghiệp lấy theo logarit tự nhiên
(Size); tỉ lệ lợi nhuận (Prof), tỉ lệ tài sản cố định hữu hình (Tang) và tấm chắn thuế phi
nợ (NDTS). Như vậy, mô hình thực nghiệm được xây dựng gồm 3 mô hình, tương ứng
với 3 chỉ tiêu của tỉ lệ thanh khoản như sau:
(
1): ML= α (t) + β
1
ILLIQ(t) + β
2
SIZE(t) + β
3
PROF(t) + β
4
TANG(t) + β
5
NDTS(t) +ε(t)
(2): ML= α (t) + β
1
MT(t) + β
2
SIZE(t) + β
3
PROF(t) + β

4
TANG(t) + β
5
NDTS(t) + ε(t)
(3): ML= α (t) + β
1
MLR(t) + β
2
SIZE(t) + β
3
PROF(t) + β
4
TANG(t) + β
5
NDTS(t) + ε(t)
3.2 Mô tả các biến

 ML (Market leverage)
ML là đòn bẩy thị trường (market leverage). Theo Udomsirikul (2011), đòn bẩy
gồm có đòn bẩy sổ sách (book leverage) và đòn bẩy thị trường (market leverage). Đòn
bẩy theo sổ sách được tính toán dựa trên giá trị vốn cổ phần theo sổ sách. Đòn bẩy thị
trường được tính toán dựa trên giá trị thị trường của vốn cổ phần, tức là dựa trên giá trị
thị trường của cổ phiếu của doanh nghiệp.


Giá trị nợ ở đây được tính là tổng nợ phải trả của doanh nghiệp tính trung bình
giữa thời điểm đầu năm và cuối năm nghiên cứu. Giá trị thị trường của vốn cổ phần là
giá trị vốn hóa tính trung bình của giá trị được công bố tại thời điểm 01/1 và 31/12 của
năm nghiên cứu.
Trong mô hình xem xét, ML là biến phụ thuộc, chịu ảnh hưởng của biến độc lập

tính thanh khoản, và các biến kiểm soát khác SIZE, PROF, TANG, NDTS.
 ILLIQ (Illiquidity)
Thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của Doanh Nghiệp
Lớp: CH Ngày 4 – K22 Page 10

Thanh khoản là một khái niệm trừu tượng. Nó không quan sát được trực tiếp,
hay đúng hơn là có một số khía cạnh khó có thể nắm bắt bằng một phép đo lường đơn
thuần (Amihud và Mendelson (1991)). Tính kém thanh khoản phản ánh ảnh hưởng của
“dòng lệnh” (order flow) đến giá cả – nó có thể hiểu như một khoản chiết khấu mà
người bán chấp nhận hay là một khoản phí mà người mua phải trả khi thực hiện một
lệnh trên thị trường mà nguyên nhân của nó là các chi phí cho sự lựa chọn bất lợi và
chi phí lưu kho. (Amihud và Mendelson, 1980; Glosten và Milgrom, 1985)
Chỉ tiêu kém thanh khoản Amihud (2002) (ILLIQ). ILLIQ được hiểu là tỉ lệ
bình quân tính theo ngày của giá trị tuyệt đối của thu nhập cổ phiếu so với khối lượng
giao dịch tính bằng tiền của cổ phiếu trong 1 ngày. Tỉ lệ này cho thấy phần trăm thay
đổi giá trên 1 đơn vị khối lượng giao dịch tính bằng tiền. Nó cho thấy một đơn vị giao
dịch (tính bằng tiền) hàng ngày gây ra ảnh hưởng làm thay đổi giá cả bao nhiêu. Trong
nghiên cứu này, chúng tôi nhân tỉ lệ này lên 10^6 để dễ thể hiện do giá trị của nó rất
nhỏ.
Công thức tính ILLIQ trung bình năm y của cổ phiếu i của Amihud (2002)
được tính như sau:

D
iy
: số ngày có dữ liệu của cổ phiếu i trong năm y. Trong nghiên cứu này,
chúng tôi lấy D
iy
là tổng số ngày mà số lượng cổ phiếu i được giao dịch lớn hơn 0.

R

iyd
: Thu nhập của cổ phiếu i vào ngày d của năm y. R
iyd
= chênh lệch giữa giá
đóng cửa – giá mở cửa của cổ phiếu i vào ngày d của năm y.
Vold
iyd
: Khối lượng giao dịch tính bằng tiền của cổ phiếu i vào ngày d của năm
y. (=
∑p
id
xq
id
)
 MT (Modified turnover)
MT là chỉ tiêu doanh số giao dịch điều chỉnh. Chỉ tiêu này được hiểu là tỉ lệ
giữa số lượng cổ phiếu giao dịch so với số lượng cổ phiếu đang lưu hành được điều
chỉnh bằng cách xem xét đến yếu tố biến động thu nhập của cổ phiếu. Các nghiên cứu
trước đây cho thấy có mối quan hệ giữa sự biến động của Ebit qua các năm đến doanh
số giao dịch của cổ phiếu (Bartov and Bodnar (1996)). Khi nhà đầu tư xem xét về hiệu
quả của cổ phiếu, họ có thể cân nhắc đến phần trăm thay đổi EBIT qua các năm do
Thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của Doanh Nghiệp
Lớp: CH Ngày 4 – K22 Page 11

EBIT tạo ra EPS. Chính vì vậy, doanh số giao dịch sẽ chịu ảnh hưởng một phần bởi sự
biến động EBIT. Do đó, tỉ lệ doanh số giao dịch điều chỉnh dưới tác động của sự biến
động EBIT sẽ là chỉ tiêu phản ánh tính thanh khoản cổ phiếu tốt hơn (so với tỉ lệ doanh
số giao dịch thông thường) (Udomsirikul 2011). Doanh số giao dịch điều chỉnh MT
được cho là có tương quan nghịch với đòn bẩy thị trường (ML).

VOL
i,t
: số lượng cổ phiếu được giao dịch hàng tháng.

N
i,t
: Số lượng cổ phiếu đang lưu hành hàng tháng
Volatility được tính bằng giá trị tuyệt đối của thay đổi hàng năm Ebit (%) –
Trung bình thay đổi EBIT trong giai đoạn mẫu (%).
 MLR (Modified liquidity ratio)
Tỉ lệ thanh khoản LR (liquydity ratio) đầu tiên được sử dụng là biến đại diện
cho tính thanh khoản trong một số nghiên cứu như nghiên cứu của Amihud et al.
(1997) và Berkman và Eleswarapu (1998) . Tỉ lệ thanh khoản điều chỉnh là tỉ lệ thanh
khoản LR được điều chỉnh dưới tác động của yếu tố biến động thu nhập Volatility. Tỉ
lệ thanh khoản điều chỉnh (MLR) được hiểu là tỉ lệ giữa tổng khối lượng giao dịch
hàng ngày chia cho giá trị tuyệt đối thu nhập của cổ phiếu và biến động Ebit qua các
năm. Kluger và Stephan (1997) chỉ ra rằng, tỉ lệ thanh khoản nắm bắt được quan điểm
cho rằng thị trường với các đặc tính là sâu, rộng và có khả năng phục hồi là thị trường
thanh khoản hơn, và do đó có thể hấp thụ được một số lượng lớn giao dịch mà không
thay đổi giá nhiều. Nói cách khác, cổ phiếu thanh khoản hơn có thể hấp thụ giao dịch
nhiều hơn mà không cần sự thay đổi lớn về giá cả. Một tỉ lệ thanh khoản cao hơn hàm
ý thanh khoản thị trường lớn hơn hoặc sâu hơn.

 SIZE
Quy mô của doanh nghiệp (SIZE) được sử dụng là một biến kiểm soát. Biến
này được tính toán bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản của doanh nghiệp.

SIZE = Ln (Tổng tài sản)

Thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của Doanh Nghiệp

Lớp: CH Ngày 4 – K22 Page 12

Giá trị tổng tài sản là giá trị trung bình của tổng tài sản ngày 01/01 và thời điểm
31/12 của năm nghiên cứu.
Fama và Jensen (1983) cho rằng các doanh nghiệp lớn có thể cung cấp thêm
nhiều thông tin cho các chủ nợ hơn, điều này có thể dẫn đến việc giảm chi phí giám sát
cho các doanh nghiệp lớn. Kết quả là các doanh nghiệp lớn có chi phí đại diện của nợ
vay nhỏ hơn. Hơn nữa, các doanh nghiệp lớn có dòng tiền ổn định hơn, có thể dễ dàng
tiếp cận với thị trường tài chính hơn, và cần sử dụng nợ nhiều hơn để hưởng lợi đầy đủ
từ tấm chắn thuế. Chính vì vậy, quy mô của doanh nghiệp được cho là có quan hệ
thuận với đòn bẩy.

 PROF
Tỉ lệ lợi nhuận (PROF) được sử dụng là một biến kiểm soát. Biến này được tính
toán bằng cách chia lợi nhuận trước lãi vay và thuế cho tổng tài sản.

Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng, các giám đốc tài chính tài trợ cho các dự
án đầu tư bằng nguồn từ lợi nhuận giữ lại đầu tiên do có tồn tại thông tin bất cân xứng
giữa các nhà quản lý và các nhà đầu tư bên ngoài. Tương tự như vậy, các doanh
nghiệp có khả năng sinh lợi cao có thể tích lũy vốn chủ sở hữu để tránh phải tăng vốn
thông qua các chứng khoán rủi ro. Đồng thời, các công ty này cũng không muốn tăng
vốn nguồn từ bên ngoài để tránh pha loãng vốn cổ phần. Do đó, biến PROF được kỳ
vọng là có quan hệ nghịch với đòn bẩy.
 TANG
Tỉ lệ tài sản cố định hữu hình (TANG) được sử dụng là một biến kiểm soát.
Biến này được tính toán bằng cách chia tài sản cố định hữu hình cho tổng tài sản.

Các giá trị tài sản cố định hữu hình và tổng tài sản được lấy là giá trị trung bình
của thời điểm ngày 01/01 và thời điểm ngày 31/12 của năm nghiên cứu.
Theo lý thuyết về chi phí đại diện, các doanh nghiệp sử dụng tỉ lệ nợ cao có xu

hướng đầu tư thiếu tối ưu, và đầu tư dưới mức để chuyển lợi ích từ các chủ nợ sang
cho cổ đông. Do đó, các chủ nợ thường yêu cầu tài sản đảm bảo khi cho vay. Với
Thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của Doanh Nghiệp
Lớp: CH Ngày 4 – K22 Page 13

những doanh nghiệp không có đủ tài sản đảm bảo, các trái chủ có thể yêu cầu mức lãi
suất cho vay cao hơn. Điều này làm cho việc tài trợ bằng nợ sẽ có chi phí cao hơn tài
trợ bằng vốn cổ phần. Chính vì vậy, biến TANG được cho là có quan hệ thuận với đòn
bẩy.
 NDTS
NDTS là tỉ lệ tấm chắn thuế phi nợ. Được tính bằng khấu hao / tổng tài sản với
giá trị khấu hao được tính là tổng giá trị trích khấu hao trong năm nghiên cứu.

Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, nếu tỉ lệ khấu hao là cao, lợi thế thuế của
nợ giảm. Nói cách khác, có một mối quan hệ ngược chiều giữa tỉ lệ khấu hao và đòn
bẩy.
Các nghiên cứu thực nghiệm: Ross (1985); Titman và Wessels (1988);
Cheplinsky và Niehaus (1993); Wald (1999) đều kết luận rằng các công ty có tỉ lệ
khấu hao cao sẽ sử dụng nợ nhiều hơn
3.3 Giả thuyết nghiên cứu


Giả thuyết : Chỉ số kém thanh khoản Amihud (2002) có ảnh hưởng và có mối
tương quan thuận với đòn bẩy thị trường. Nghĩa là khi cổ phiếu càng kém thanh khoản,
thì doanh nghiệp có xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn trong quyết định cấu trúc vốn.


Giả thuyết 2: Chỉ số doanh số giao dịch điều chỉnh có ảnh hưởng và có mối
tương quan nghịch với đòn bẩy thị trường.


Giả thuyết 3: Chỉ số tỉ lệ thanh khoản điều chỉnh có ảnh hưởng và có mối tương
quan nghịch với đòn bẩy thị trường.

Giả thuyết 2 và 3 nghĩa là khi cổ phiếu càng có tính thanh khoản, thì doanh
nghiệp có xu hướng sử dụng vốn cổ phần nhiều hơn trong quyết định cấu trúc vốn.
3.4 Chọn mẫu
Dữ liệu được lấy trong giai đoạn 4 năm, từ năm 2009 đến 2012. Để đảm bảo
các doanh nghiệp được chọn có đủ dữ liệu trong giai đoạn phân tích, chúng tôi lựa
chọn mẫu gồm các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí
Minh (sàn HOSE) có thời gian niêm yết lần đầu từ năm 2008 trở về trước. Cũng giống
như các nghiên cứu trước đó, chúng tôi loại bỏ các tổ chức tài chính, tín dụng ra khỏi
Thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của Doanh Nghiệp
Lớp: CH Ngày 4 – K22 Page 14

mẫu do các doanh nghiệp này có bảng cân đối đặc biệt hơn các doanh nghiệp thông
thường và chỉ chọn các doanh nghiệp phi tài chính.
Sau khi lựa chọn theo các tiêu chí trên, mẫu được chọn bao gồm 133 doanh
nghiệp niêm yết trên sàn HOSE, có thời gian niêm yết lần đầu trong khoảng thời gian
từ năm 2000 đến 2008.
3.5 Phương pháp thu thập và phân tích dữ liệu
Các dữ liệu liên quan để tính toán các chỉ số thanh khoản cổ phiếu như: khối
lượng giao dịch, số lượng chứng khoán giao dịch, thu nhập cổ phiếu… được chúng tôi
thu thập từ số liệu giao dịch chứng khoán hàng ngày công bố trên Website
của Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và
website của các doanh nghiệp chứng khoán (Vietstock).
Các dữ liệu liên quan đến các biến SIZE, PROF, TANG là dữ liệu tài chính
năm, được lấy từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các doanh nghiệp niêm
yết được công bố trên Website của Sở giao dịch chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh.

Phần mềm SPSS 18.0 được sử dụng để phân tích dữ liệu. Dữ liệu được đưa vào
phân tích tương quan và hồi quy bội nhằm kiểm định sự phù hợp của mô hình nghiên
cứu, kiểm định các giả thuyết để xác định rõ ràng mức độ ảnh hưởng của từng yếu tố
tác động đến việc quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
 Phân tích tương quan:
Trước khi tiến hành kiểm định mô hình nghiên cứu bằng phân tích hồi quy
tuyến tính bội, mối tương quan giữa các biến của mô hình cần phải được xem xét. Hệ
số tương quan giữa đòn bẩy thị trường (ML) và các biến ILLIQID; MT, MLR, SIZE,
PROF, TANG để đánh giá có hay không mối quan hệ giữa MLR với các biến kiểm
soát nêu trên.
Phân tích ma trận tương quan sử dụng hệ số Pearson Correlation để lượng hóa
mức độ chặt chẽ của mối quan hệ giữa các biến độc lập với biến phụ thuộc, và giữa
các biến độc lập với nhau. Hệ số này luôn trong khoảng từ -1 đến 1, lấy giá trị tuyệt
đối, nếu lớn hơn 0,6 thì có kết luận mối quan hệ là chặt chẽ và càng gần 1 thì mối quan
hệ càng chặt, nếu nhỏ hơn 0,3 thì cho biết mối quan hệ càng lỏng lẻo. Ngoài ra các
kiểm tra về hiện tượng đa cộng tuyến được thực hiện thông qua kiểm định Durbin
Thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của Doanh Nghiệp
Lớp: CH Ngày 4 – K22 Page 15

Watson, hệ số chấp nhận mô hình (Tolorance) và hệ số phóng đại phương sai (VIF)
trước khi thực hiện phân tích hồi quy.
 Phân tích hồi quy:
Phân tích hồi quy sẽ xác định phương trình hồi quy tuyến tính, với các hệ số
Beta tìm được để khẳng định mối quan hệ nhân quả giữa biến phụ thuộc (ML) và các
biến độc lập (ILLIQ, MT, MLR, SIZE, TANG) để xác định mức độ ảnh hưởng của
từng yếu tố đến đòn bẩy thị trường. Phân tích sử dụng phép hồi quy tuyến tính bội của
SPSS với phương pháp phân tích từng lần.
Chúng tôi lần lượt đưa vào phân tích hồi quy 3 mô hình thực nghiệm được nêu
ra ở trên. Trong mỗi mô hình, chúng tôi sẽ phân tích bằng cách lần lượt từng biến độc
lập trong mô hình. Ví dụ, với mô hình (1), đầu tiên chúng tôi đưa vào mô hình phân

tích gồm 1 biến phụ thuộc ML và 1 biến độc lập ILLIQID; sau đó, chúng tôi tiếp tục
thêm vào lần lượt từng biến SIZE, TANG, PROF trong mỗi lần chạy phân tích để kiểm
tra tính vững của mô hình.
Việc kiểm định mô hình hồi quy được thực hiện theo phương pháp bình phương
bé nhất OLS (Ordinal Least Square). Hệ số xác định R
2
, kiểm định F

được dùng để
đánh giá mức độ phù hợp của mô hình. Kiểm định Durbin Watson và tính toán hệ số
chấp nhận mô hình (Tolerance) và hệ số phóng đại phương sai (VIF) được thực hiện
để kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến.













Thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của Doanh Nghiệp
Lớp: CH Ngày 4 – K22 Page 16

PHẦN 4
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 Mô tả thống kê các biến nghiên cứu
Đầu tiên, đề tài đề cập đến việc nhận định sơ bộ một số thông số cơ bản của các biến
số qua bảng sau:
Bảng 1: Thống kê mô tả của các biến số

N Minimum Maximum Mean
Std.
Deviation
ML 532 .0002 .9550 .493260 .2390617
ILLIQUID
532

0.0001

6.30E+03 2.593E+1 2.755E+2
MT 532 0.0019 68.1055 0.997311 3.6531841
MLR 532 0.0074 4.428E+3 2.374E+2 5.082E+2
SIZE 532 20.7571 31.6532 27.678960 1.2716743
PROF 532 5101 .6090 .110837 .0896576
TANG 532 .0007 2.0886 .259133 .2558286
NDTS 532 0013 .3627 .026620 .0285581
Nguồn: Tính toán từ chương trình SPSS
Bảng thống kê mô tả trình bày giá trị trung bình, độ lệch chuẩn của các biến số trong
nghiên cứu, bên cạnh đó, nó cũng cho thấy giá trị tối thiểu cũng như giá trị tối đa của các biến
số này.
Từ kết quả của bảng 1, rút ra được một số nhận xét như sau:
- Tỉ lệ đòn bẩy thị trường (ML) bình quân của các doanh nghiệp là 0,49326 trong đó,
doanh nghiệp có tỉ lệ đòn bẩy thị trường cao nhất là 0,9550 và thấp nhất ở mức 0,0002
- Chỉ tiêu kém thanh khoản bình quân là 2.593E+1 trong đó, doanh nghiệp có chỉ tiêu

kém thanh khoản cao nhất là 6.30E+03 và thấp nhất ở mức 0.0001
- Doanh số giao dịch điều chỉnh bình quân là 0.997311, cao nhất là 68.1055, thấp nhất
là 0.0019
- Tỉ lệ thanh khoản điều chỉnh (MLR) bình quân là 2.374E+2, cao nhất là 4.428E+3 và
thấp nhất là 0.0074
- Tỉ lệ lợi nhuận (PROF) vừa phải với mức trung bình là 11,0837%, thấp nhất là -
51,01% và cao nhất là 0.6090
- Quy mô doanh nghiệp bình quân là 27.678960; cao nhất là 31.6532 và thấp nhất là
20.7571
- Tỉ lệ tài sản cố định hữu hình bình quân là 0.259133, cao nhất là 2.0886, thấp nhất là
0.0007
Thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của Doanh Nghiệp
Lớp: CH Ngày 4 – K22 Page 17

- Tỉ lệ tấm chắn thuế phi nợ bình quân là .026620, cao nhất là 0.3627, thấp nhất là -
0.0013
4.2 Các kết quả nghiên cứu
Các kết quả nghiên cứu sẽ được trình bày theo từng biến độc lập trong các mô
hình nghiên cứu đã nêu ở trên.
4.2.1 Kết quả nghiên cứu mô hình 1 với biến độc lập là Tỉ lệ kém thanh khoản
Amihud (2012)
4.2.1.1 Ma trận hệ số tương quan
Trước khi xây dựng mô hình hồi quy, chúng tôi tiến hành xem xét mối tương
quan tuyến tính giữa tất cả các biến được đưa vào mô hình. Kết quả ma trận hệ số
tương quan như sau:
Bảng 2: Biến độc lập ILLIQUID - Correlations


ML
ILLIQUI

D SIZE PROF TANG NDTS
ML Pearson Correlation 1 .002 .166
**
541
**
.008 037
Sig. (2-tailed)

.967
.000
.000
.846
.394
N
532
532
532
532
532
532
ILLIQUI
D
Pearson Correlation .002 1 025 008 024 009
Sig. (2-tailed) .967

.569 .856 .579 .827
N 532 532 532 532 532 532
SIZE
Pearson Correlation
.166

**

025
1
.009
132
**

090
*

Sig. (2-tailed) .000 .569

.833 .002 .038
N
532
532
532
532
532
532
PROF Pearson Correlation 541
**
008 .009 1 036 .033
Sig. (2-tailed) .000 .856 .833

.410 .444
N 532 532 532 532 532 532
TANG
Pearson Correlation

.008
024
132
**

036
1
.572
**

Sig. (2-tailed) .846 .579 .002 .410

.000
N
532
532
532
532
532
532
NDTS Pearson Correlation 037 009 090
*
.033 .572
**
1
Sig. (2-tailed) .394 .827 .038 .444 .000

N 532 532 532 532 532 532
**. Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).
*. Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed).

Nguồn: Tính từ chương trình SPSS
Kết quả cho thấy biến kiểm soát SIZE, PROF có tương quan với biến phụ thuộc
ML ở mức ý nghĩa 1%. Trong đó biến tỉ lệ lợi nhuận PROF có tương quan khá chặt
Thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của Doanh Nghiệp
Lớp: CH Ngày 4 – K22 Page 18

chẽ với mức độ sử dụng đòng bẩy (ML). Nhưng biến độc lập ILLQUID có tương quan
thuận không đáng kể và không có ý nghĩa thống kê với biến phụ thuộc. Các biến kiểm
soát TANG, NDTS có mối quan hệ không đáng kể với đòn bẩy thị trường.
Theo bảng kết quả trên, tương quan giữa biến độc lập ILLIQUID với các biến
kiểm soát đều nhỏ hơn 0,7. Điều này cho thấy tất cả các biến đều có thể tham gia trong
một mô hình hồi quy.
4.2.1.2 Kết quả hồi quy mô hình 1
Sau khi kiểm tra tính tương quan giữa các biến trong mô hình, chúng tôi tiếp
tục phân tích hồi quy với biến phụ thuộc ML, biến độc lập ILLIQUID và các biến
kiểm soát SIZE, PROF, TANG, NDTS.
Trước hết chúng tôi thực hiện đánh giá độ phù hợp của mô hình hồi quy thông
qua việc xác định hệ số R
2
. Kết quả cho thấy R
2
tuy không cao, nhưng có thể chấp
nhận (0,322).
Sau đó, độ phù hợp của mô hình được kiểm định thông qua kiểm định F. Ý
tưởng của kiểm định này về mối quan hệ tuyến tính giữa biến phụ thuộc với các biến
độc lập, biến kiểm soát, xem xét biến phụ thuộc có liên hệ tuyến tính với toàn bộ tập
hợp các biến độc lập hay không. Giá trị F= 49,989 cho thấy, tập hợp các biến trong mô
hình giải thích khá tốt cho sự thay đổi của biến phụ thuộc ML. Giá trị sig= 000
a
cho

thấy mô hình hồi quy có ý nghĩa ở mức 1%.
Bảng 3: Biến độc lập ILLIQUID - ANOVA
b

Model Sum of Squares df Mean Square F Sig.
1 Regression 9.775 5 1.955 49.989 .000
a

Residual 20.572 526 .039

Total 30.347 531

a. Predictors: (Constant), NDTS, ILLIQUID, PROF, SIZE, TANG
b. Dependent Variable: ML
Nguồn: Tính từ chương trình SPSS

Bảng dưới đây cho biết các hệ số hồi quy của các biến trong mô hình. Ta thấy
hệ số của ILLIQUID khá nhỏ, điều này cho thấy tính kém thanh khoản của cổ phiếu ít
có ảnh hưởng tới quyết định cấu trúc vốn. Trong khi đó, biến PROF có quan hệ chặt
chẽ với quyết định cấu trúc vốn, hệ số hồi quy riêng phần của PROF (B= -1,443) cho
thấy khi tỉ lệ lợi nhuận càng cao, thì giá trị đòn bẩy (ML) càng nhỏ, tức là cấu trúc vốn
Thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của Doanh Nghiệp
Lớp: CH Ngày 4 – K22 Page 19

thiên về tài trợ bằng vốn cổ phần. Điều này cũng phù hợp với lý thuyết trật tự phân
hạng về cấu trúc vốn đó là các doanh nghiệp ưu tiên sử dụng vốn nội bộ từ lợi nhuận
giữ lại trong cấu trúc vốn, đồng thời có kết quả tương tự với các nghiên cứu thực
nghiệm trước đây như nghiên cứu của Kester (1986) tại Mỹ và Nhật, Chang (1987),
Titmam và Wessels (1988); Wiwattannakantang (1999), Huang S. và Song F. (2002),
Chen (2002) Bahman Khalaj, Salman Farsian and Seyed Mohammadreza Karbalaee

(2013).
Quy mô doanh nghiệp (SIZE) có mối tương quan thuận với đòn bẩy thị trường,
nghĩa là các doanh nghiệp có quy mô lớn có mức độ sử dụng đòn bẩy cao hơn. Kết quả
này cũng phù hợp với các lý thuyết và nghiên cứu trước đây, các doanh nghiệp lớn, có
khả năng tiếp cận thị trường vốn tốt hơn nên khả năng vay nợ dễ dàng hơn, các doanh
nghiệp này cũng dễ tiếp cận với nguồn tài trợ nợ với chi phí thấp hơn các doanh
nghiệp quy mô nhỏ. Do vậy, các doanh nghiệp lớn có xu hướng sử dụng đòn bẩy cao
hơn. Kết quả này cũng phù hợp với các nghiên cứu thực nghiệm của Fama và Jensen
(1983); Warner (1977), Mash(1982), Huang và Song (2002), Frank và Goyal (2002),
Panno, Ojah và Manrique (2003); và Chen (2004); Psillaki và Daskalakis (2009),
Bahman Khalaj, Salman Farsian and Seyed Mohammadreza Karbalaee (2013).
Các biến TANG, tấm chắn thuế phi nợ (NDTS) không có ảnh hưởng có ý nghĩa
trong mô hình.
Bảng 4: Biến độc lập ILLIQUID - Coefficients
a

Model Unstandardized
Coefficients
Standardized
Coefficients
t Sig.
Collinearity
Statistics
B Std. Error Beta Tolerance

VIF
(Constant)

244 .190

-1.280 .201

ILLIQUI
D
1.880E-6 .000 .002 .059 .953 .999 1.001
SIZE .032 .007 .172 4.749 .000 .981 1.019
PROF -1.443 .096 541 -15.036 .000 .994 1.006
TANG .019 .041 .021 .466 .642 .663 1.509
NDTS 128 .367 015 348 .728 .669 1.494
a. Dependent Variable: ML
Nguồn: Tính toán từ chương trình SPSS

Mô hình hồi quy được xây dựng:
ML= -0.244 + 1.880
-6
.ILLIQUID + 0.032.SIZE – 1.443.PROF +0.19.TANG – 0.128.NDTS