Phân tích thực nghiệm hiệu ứng bầy đàn trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
------------------------------------------

CAO NGỌC HÀ

PHÂN TÍCH THỰC NGHIỆM HIỆU ỨNG BẦY ĐÀN
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
------------------------------------------

CAO NGỌC HÀ

PHÂN TÍCH THỰC NGHIỆM HIỆU ỨNG BẦY ĐÀN
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

GVHD: GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013

CỘNG HOÀ XÃ HỘI CHỦ NGHỈA VIỆT NAM
Độc lập – Tự do – Hạnh phúc

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận văn thạc sĩ kinh tế “Phân tích thực nghiệm hiệu ứng
bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng
tôi.
Các kết quả nghiên cứu trong Luận văn là trung thực và chưa từng được công
bố trong bất kỳ công trình nào khác.

Học viên

Cao Ngọc Hà


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG
TÓM LƯỢC BÀI NGHIÊN CỨU ...................................................................................... 1
1. GIỚI THIỆU .................................................................................................................... 2
2. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯƠC ĐÂY ................................. 6
2.1 Luận điểm ra đời Lý thuyết tài chính hành vi ...........................................................................6
2.1.1 Lịch sử ra đời Lý thuyết tài chính hành vi ..........................................................................6
2.1.2 Ba trụ cột của lý thuyết thị trường hiệu quả làm nảy sinh lý thuyết tài chính hành vi ......10
2.1.3 Điều kiện tồn tại của Tài chính hành vi ...........................................................................14
2.2 Ba luận cứ về Lý thuyết tài chính hành vi...............................................................................16

2.2.1 Hành vi không hợp lý .......................................................................................................16
2.2.2 Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính ..........................16
2.2.3 Hành vi không hợp lý mang tính hệ thống (Hành vi bầy đàn) ........................................20
2.3 Cơ sở của Mô hình ước lượng Hiệu ứng bầy đàn ...................................................................23
2.3.1 Tiếp cận hành vi bầy đàn dựa vào tương quan trong mẫu hình giao dịch .....................23
2.3.2 Tiếp cận hành vi bầy đàn sử dụng độ phân tán của tỷ suất sinh lợi ......................................24
2.3.3 Tiếp cận hành vi bầy đàn có xem xét ảnh hưởng của yếu tố nước ngoài .........................27

3. DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ............................................................................................. 28
3.1 Nguồn dữ liệu..........................................................................................................................28
3.2 Phương pháp xử lý số liệu.......................................................................................................29

4. PHÂN TÍCH THỰC NGHIỆM .................................................................................... 29
4.1. Kiểm định hành vi bầy đàn địa phương .................................................................................29
4.2. Vai trò của thị trường Mỹ ......................................................................................................30
4.3 Hành vi bầy đàn cho trường hợp thị trường tăng và giảm ......................................................33
4.4 Hành vi bầy đàn trong giai đoạn trầm lắng và hỗn loạn .........................................................36

5. KẾT LUẬN ..................................................................................................................... 38
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 4-1: Đo lường hành vi bầy đàn theo phương pháp của CCK (2000) ......................... 29
Bảng 4-2: Đo lường hành vi bầy đàn theo phương pháp của CZ (2010) ............................ 30
Bảng 4-3: Phân tích hồi quy hành vi bầy đàn địa phương khi thêm ảnh hưởng của Mỹ vào
mô hình ................................................................................................................................ 31
Bảng 4-4: Kiểm định giả thuyết null: γ4 = γ5 = 0 ................................................................ 33
Bảng 4-5: Kết quả kiểm định hành vi bầy đàn cho trường hợp Rm,t> 0 và Rm,t< 0 ............. 35

Bảng 4-6: Kiểm định giả thuyết tương đồng: γ3 - γ4 = 0 .................................................... 36
Bảng 4-7: Kết quả kiểm định hành vi bầy đàn trong giai đoạn hỗn loạn và trầm lắng ....... 37
Bảng 4-8: Kiểm định giả thuyết null về sự không khác biệt giữa các hệ số bầy đàn trong
thời kỳ khủng hoảng và trầm lắng: γ3 - γ4 = 0 ..................................................................... 38


1

Tóm lược Bài nghiên cứu
Bằng cách sử dụng dữ liệu ngày từ 04/01/2006 đến 28/12/2012, bài nghiên
cứu tiến hành phân tích thực nghiệm hiệu ứng bầy đàn trên thị trường chứng khoán
Việt Nam. Với nỗ lực thực hiện để kiểm định hành vi bầy đàn xuyên biên giới quốc
gia, bài nghiên cứu xem xét mức độ ảnh hưởng của các nhân tố từ thị trường Mỹ tác
động như thế nào đến hành vi đầu tư trên thị trường địa phương. Kết quả thực
nghiệm chỉ ra rằng sự hình thành bầy đàn ở thị trường Việt Nam cũng bị ảnh hưởng
bởi những điều kiện thị trường ở Mỹ trong giai đoạn mẫu 2006 – 2012. Tuy nhiên
vai trò của thị trường Mỹ lại trở nên suy yếu khi phân tích trong những điều kiện thị
trường khác nhau, hành vi bầy đàn cho trường hợp thị trường tăng và giảm, trong
giai đoạn trầm lắng và hỗn loạn. Ngoài ra, bằng cách sử dụng một Điểm ngưỡng tại
cột mốc 31/03/2009 để xem xét sức ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tín dụng Mỹ
năm 2008 đến thị trường nội địa, bằng chứng cho thấy thị trường chứng khoán Việt
Nam biểu lộ hành vi bầy đàn khi cuộc khủng hoảng diễn ra. Trong trường hợp này
tác động của thị trường Mỹ cũng không có ý nghĩa thống kê, bởi lẽ sự lan truyền
của cuộc khủng hoảng tài chính dường như là trên toàn thế giới, do đó các thông tin
từ thị trường Mỹ vốn đã phản ánh trong các thông tin thị trường địa phương và làm
cho các yếu tố từ thị trường Mỹ mất đi ý nghĩa trong mô hình.


2

1. Giới thiệu
Trong cơ sở lý thuyết về tài chính hành vi, bầy đàn thường được sử dụng để
mô tả mối tương quan trong giao dịch do tương tác giữa các nhà đầu tư. Hành vi
này được xem là hợp lý cho các nhà đầu tư ít tinh vi, tức là những nhà đầu tư
thường cố gắng bắt chước theo kinh nghiệm tài chính hoặc theo các hành động của
các nhà đầu tư thành công, bởi vì nếu sử dụng thông tin/ kiến thức sở hữu riêng sẽ
phải chịu chi phí cao hơn. Hậu quả của hành vi bầy đàn này là, như Nofsinger và
Sias (1999) nhận thấy "một nhóm các nhà đầu tư kinh doanh theo cùng một hướng
trong suốt một khoảng thời gian". Bằng chứng cho thấy, điều này có thể dẫn đến
các mẫu hành vi quan sát có mối tương quan giữa các cá nhân và tạo ra hệ thống, ra
quyết định sai lầm bởi toàn bộ số đông (Bikhchandani et al., 1992). Vì vậy, để đạt
được mức độ đa dạng hóa, nhà đầu tư cần một lựa chọn chứng khoán đa dạng hơn,
nhờ đó sẽ có một mức độ tương quan thấp hơn giữa chúng. Ngoài ra, nếu những
nhà đầu tư tham gia thị trường có xu hướng bầy đàn xung quanh sự đồng thuận của
thị trường, hành vi giao dịch của nhà đầu tư có thể khiến giá tài sản đi chệch khỏi
nền tảng kinh tế. Kết quả là, giá tài sản không hợp lý.
Bằng chứng thực nghiệm về hành vi bầy đàn trong thị trường tài chính được
phân nhánh vào hai con đường. Con đường đầu tiên tập trung vào hành vi đồng
chuyển động dựa trên việc đo lường các tương quan động. Ví dụ, trong các kiểm
định của họ về hiệu ứng lây lan tài chính, Corsetti et al. (2005) tìm thấy một số lây
lan, một số phụ thuộc lẫn nhau giữa các thị trường chứng khoán Châu Á. Chiang et
al. (2007) cho thấy rằng hiệu ứng lây lan diễn ra trong giai đoạn đầu của cuộc
khủng hoảng tài chính Châu Á và hành vi bầy đàn chiếm ưu thế trong giai đoạn sau
của cuộc khủng hoảng, như các tin xấu trở nên phổ biến và các nhà đầu tư nhận ra
tác động toàn diện của cuộc khủng hoảng. Boyer et al. (2006) phát hiện ra rằng các
thị trường chứng khoán mới nổi có đồng chuyển động lớn hơn trong thời kỳ biến
động cao, cho thấy cuộc khủng hoảng lan rộng thông qua việc nắm giữ tài sản của
các nhà đầu tư quốc tế chủ yếu là do lây lan hơn là những thay đổi trong nguyên tắc
cơ bản.

3

Con đường thứ hai để kiểm định hành vi bầy đàn tập trung vào độ phân tán
tương quan chéo của tỷ suất sinh lợi chứng khoán để đáp ứng với những thay đổi
liên tục của điều kiện thị trường. Bằng cách quan sát thông tin bất cân xứng trong
các thị trường mới nổi, các nhà nghiên cứu dự đoán rằng các nhà đầu tư trong
những thị trường này có nhiều khả năng biểu lộ hành vi bầy đàn. Trong nghiên cứu
của họ về hành vi bầy đàn quốc tế, Chang et al. (2000) đã tìm thấy bằng chứng đáng
kể của bầy đàn ở Hàn Quốc và Đài Loan và một phần bằng chứng về bầy đàn ở
Nhật. Tuy nhiên, không có bằng chứng về bầy đàn trên một bộ phận người tham gia
thị trường ở Mỹ và Hồng Kông. Bằng cách tập trung vào các cổ phiếu của Hồng
Kông, Zhou and Lai (2009) phát hiện ra rằng hành vi bầy đàn ở thị trường Hồng
Kông có xu hướng phổ biến hơn đối với các cổ phiếu nhỏ và các nhà đầu tư có
nhiều khả năng bầy đàn khi bán hơn là mua cổ phiếu. Đối với thị trường Trung
Quốc, Demirer and Kutan (2006) điều tra xem liệu các nhà đầu tư trên thị trường
Trung Quốc, khi đưa ra các quyết định đầu tư, có đi theo sự đồng thuận thị trường
hơn là dựa trên thông tin riêng hay không trong giai đoạn thị trường căng thẳng.
Nghiên cứu của họ cho thấy không có bằng chứng của sự hình thành bầy đàn, điều
đó có nghĩa là những nhà đầu tư tham gia thị trường chứng khoán Trung Quốc có
những lựa chọn đầu tư hợp lý. Tuy nhiên, trong một nghiên cứu gần đây về thị
trường chứng khoán Trung Quốc,Tan et al. (2008) khám phá ra rằng bầy đàn xảy ra
trong cả hai điều kiện thị trường tăng và giảm và đặc biệt hiện diện trong các nhà
đầu tư cổ phiếu A. Vậy, bằng chứng từ các nghiên cứu được trích dẫn ở trên cho
thấy các kết quả khác nhau và hầu hết hành vi bầy đàn hiện diện tại các thị trường
mới nổi và không có tại các thị trường tiên tiến.
Mặc dù các nghiên cứu nói trên đã có sự đóng góp để mô tả hành vi bầy đàn
trong nhiều thị trường khác nhau, tuy nhiên các nghiên cứu này chỉ mới giới hạn
trong một ranh giới thị trường duy nhất. Không có nỗ lực nào được thực hiện để
kiểm định hành vi bầy đàn qua biên giới quốc gia. Các kết quả thực nghiệm trước

đây tồn tại hai nhược điểm. Thứ nhất, từ quan điểm kinh tế, một mô hình dự toán
OLS mà một số biến quan trong bị bỏ qua có thể làm phát sinh những dấu hiệu sai
(Kennedy, 2008, trang 368). Thứ hai, bằng chứng thực nghiệm bắt nguồn từ một số


4

quốc gia chủ yếu chỉ nghiên cứu về hành vi địa phương, và do đó, các kết quả thực
nghiệm không phản ánh được một kiểm định rộng hơn cho một hiện tượng toàn cầu.
Kinh nghiệm gần đây cho thấy những cú sốc tài chính không đứng riêng lẽ
trong một quốc gia hoặc một địa phương. Forbes và Rigobon (2002) thấy rằng các
thị trường tài chính bằng cách nào đó phụ thuộc lẫn nhau trong thời kỳ biến động
cao. Chiang et al. (2007) tìm thấy bằng chứng có ý nghĩa về đồng biến động ở các
thị trường chứng khoán khác nhau trong thời kỳ bất ổn tài chính ở giai đoạn sau của
cuộc khủng hoảng Châu Á. Trong các nghiên cứu của họ về những biến đối xuyên
quốc gia xét về độ biến động của chứng khoán ở cấp độ thị trường, Bekaert và
Harvey (1997) cho thấy rằng độ phân tán tỷ suất sinh lợi cao có liên quan đến độ
biến động thị trường cao hơn trong các thị trường phát triển. Họ cho rằng độ phân
tán có thể phản ánh tầm quan trọng của các luồng thông tin ngành/ doanh nghiệp
cho các thị trường này.
Nhận thấy được những tồn đọng từ những nghiên cứu đi trước, Chiang và
Zheng (2010) điều chỉnh phương pháp đo lường hành vi bầy đàn bằng cách kiểm
định độ phân tán tỷ suất sinh lợi chứng khoán chéo trong mối liên quan với một tập
hợp các biến giải thích, bao gồm tỷ suất sinh lợi chứng khoán nội địa tuyệt đối, điều
kiện thị trường nội địa quá độ, và những ảnh hưởng của thị trường nước ngoài.
Nghiên cứu của họ khác với các nghiên cứu trước đây ở những khía cạnh như sau.
Đầu tiên, các dữ liệu được sử dụng bởi Chang et al. (2000), Demirer và Kutan
(2006), Tan et al. (2008), và Zhou và Lai (2009) trong nghiên cứu về hành vi bầy
đàn được giới hạn trong một tập hợp các quan sát tương đối nhỏ và những nghiên
cứu của họ được giới hạn cho một số thị trường địa phương. Trong khi đó nghiên

cứu của Chiang và Zheng (2010) bao gồm 18 đơn vị kinh tế tiến bộ, Châu Mỹ La
Tinh, và các thị trường Châu Á. Thứ hai, Chiang và Zheng (2010) xác định tầm
quan trọng của thị trường Mỹ trong việc kiểm định hành vi bầy đàn thị trường địa
phương; bằng chứng từ nghiên cứu cho thấy trong đa số trường hợp, các nhà đầu tư
trong từng thị trường địa phương có hành vi bầy đàn theo thị trường Mỹ. Thứ ba,
việc sử dụng một tập hợp dữ liệu rộng hơn cho phép kiểm định hành vi đầu tư thuộc
các khu vực khác nhau. Cụ thể, Chiang và Zheng (2010) tìm thấy bằng chứng về


5

hành vi bầy đàn ở các quốc gia được phân loại thị trường cao cấp và ở các thị
trường Châu Á. Tuy nhiên, họ tìm thấy rất ít bằng chứng hỗ trợ cho hành vi bầy đàn
ở bốn thị trường Mỹ La Tinh. Thứ tư, nghiên cứu cũng chỉ ra được vai trò của cuộc
khủng hoảng tài chính trong phân tích thực nghiệm hành vi bầy đàn. Cụ thể, hành vi
bầy đàn diễn ra rõ ràng hơn trong khoảng thời gian mà cuộc khủng hoảng xảy ra.
Được thúc đẩy từ những nghiên cứu thực nghiệm nêu trên, bài nghiên cứu
này tập trung phân tích thực nghiệm hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán
Việt Nam khoảng thời gian mẫu từ năm 2006 đến năm 2012 trong mối tương quan
động với độ phân tán tỷ suất sinh lợi chứng khoán của thị trường nước ngoài, cụ thể
ở đây là Mỹ, từ đó xác định được tầm quan trọng của thị trường Mỹ trong việc kiểm
định hành vi bầy đàn địa phương. Thứ hai, bài nghiên cứu này cũng tiến hành một
kiểm định để xem xét tác động của cuộc khủng hoảng tài chính có thực sự ảnh
hưởng chi phối trên thị trường. Mở rộng từ phần này, điều quan trọng là đánh giá
xem liệu có sự khác biệt của các hệ số bầy đàn trong thời kỳ khủng hoảng và trầm
lắng. Thứ ba, hành vi của nhà đầu tư sẽ được phân tích cụ thể trong những điều kiện
thị trường khác nhau, để kiểm tra xem các nhà đầu tư phản ứng khác nhau như thế
nào vào những ngày thị trường tăng và giảm, theo đó dữ liệu sẽ được chia thành hai
nhóm bằng cách sử dụng một biến giả. Bài viết này tiên phong trong việc mở rộng
nghiên cứu hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam dưới tác động

của yếu tố nước ngoài kết hợp với thông tin từ thị trường nội địa trong nước, khác
với các cách tiếp cận truyền thống trước đây khi loại trừ nhân tố thị trường nước
ngoài ra khỏi mô hình kiểm định hành vi bầy đàn có khả năng tạo ra sự thiên lệch
trong kết quả nghiên cứu.
Phần còn lại của bài nghiên cứu được tổ chức như sau. Phần 2 trình bày mô
hình ước lượng cho kiểm định hành vi bầy đàn. Phần 3 mô tả dữ liệu. Phần 4 đưa ra
bằng chứng thực nghiệm và Phần 5 trình bày một bản tóm tắt và kết luận.
Mục tiêu nghiên cứu
-

Phân tích thực nghiệm hiệu ứng bầy đàn của các nhà đầu tư trên thị trường
chứng khoán Việt Nam trong thời gian từ 2006 đến 2012;


6

-

Xem xét ảnh hưởng của các nhân tố nước ngoài trong việc kiểm định hành vi
bầy đàn địa phương, cụ thể là biến động của độ phân tán tỷ suất sinh lợi
chứng khoán Mỹ đến thị trường chứng khoán Việt Nam;

-

Phân tích thực nghiệm hành vi của nhà đầu tư trong những điều kiện thị
trường khác nhau, hành vi bầy đàn cho trường hợp thị trường tăng và giảm,
trong giai đoạn trầm lắng và hỗn loạn;

-

Đánh giá tác động của cuộc khủng hoảng tài chính có thực sự ảnh hưởng chi
phối trên thị trường, và trong giai đoạn này liệu tác động của nhân tố thị
trường Mỹ có còn ý nghĩa trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây
2.1 Luận điểm ra đời Lý thuyết tài chính hành vi
2.1.1 Lịch sử ra đời Lý thuyết tài chính hành vi
Trong vài thập niên gần đây, một khái niệm tài chính mới được nhắc đến
nhiều và rất gần gũi với các nhà kinh tế. Đó là Lý thuyết về tài chính hành vi.
Ngày nay, việc ứng dụng và nghiên cứu lý thuyết tài chính hành vi trở thành khá
phổ biến và còn giúp nhiều nhà đầu tư cải thiện đáng kể chiến lược đầu tư của mình.
Tài chính hành vi là một phần của tài chính, nghiên cứu để hiểu và giải thích
những biểu hiện mang tính tâm lý của con người trên thị trường tài chính, sử dụng
những kiến thức thuộc phạm trù tâm lý học, xã hội học và tài chính học để lý giải
những hành vi bất thường của nhà đầu tư mà chưa được lý giải trong nền tảng của
lý thuyết truyền thống.
Nghiên cứu tài chính hành vi là nghiên cứu ảnh hưởng tâm lý của nhà đầu tư
và những hệ quả theo sau lên thị trường tài chính. Tài chính hành vi đóng vai trò rất
quan trọng trong việc giải thích tại sao và làm thế nào thị trường có thể không hiệu
quả.
Để hiểu sâu hơn về Lý thuyết tài chính hành vi, điều quan trọng là cần tìm
hiểu sơ nét về lịch sử hình thành của lý thuyết này.


7

Có thể nói ý tưởng về Lý thuyết tài chính hành vi ra đời rất lâu nhưng lại
được ít nhiều người để ý và nghiên cứu. Trước đây, các nhà kinh tế học muốn tách
kinh tế học ra thành một ngành khoa học tự nhiên, mà khoa học tự nhiên thì được
giải thích bằng các quy luật, quy chuẩn có phần khô khan. Sau cuộc khủng hoảng

tài chính 1987 và khủng hoảng tài chính 2008, dường như người ta đặt dấu hỏi lên
các quy luật mà trước giờ chúng ta đang nghiên cứu dựa trên rủi ro và tỷ suất sinh
lợi vốn dĩ khá “lạnh lùng”.
Khi nhắc tới lịch sử của Lý thuyết tài chính hành vi, người ta thường nhắc tới
khởi đầu từ nghiên cứu đầu tay của nhà tâm lý học người Pháp, Jean-Gabriel De
Tarde (1843 – 1904), về ứng dụng tâm lý học vào khoa học kinh tế với tác phẩm
“La psychologie économique” xuất bản năm 1903 và George Charles Selden với tác
phẩm “Psychology of the Stock Market” xuất bản năm 1912. Sau đó, mãi tới năm
1973, tài chính hành vi mới có những bước tiến đáng kể khi mà hai nhà tâm lý học
tài năng Amos Tversky và Daniel Kahneman đưa ra những thuật toán sẵn có để ước
lượng tần suất nhóm hay xác suất của các sự kiện bằng thuật toán này. Tversky và
Daniel Kahneman đã đưa ra 03 thuật toán được ứng dụng nhiều trong việc đưa ra
quyết định trong tình trạng không chắc chắn:
 Tính đại diện: Khi ai đó yêu cầu đánh giá xác xuất mà một sự vật hay sự kiện
A phụ thuộc vào cách thức và mức độ xảy ra của sự vật và sự kiện B, những
xác suất xảy ra được đánh giá bằng mức độ mà A là đại diện của B, tức là
mức độ của A tương đồng với B.
 Tính sẵn có: Khi ai đó được yêu cầu đánh giá tần suất của nhóm hay khả
năng xảy ra của một sự kiện, họ làm vậy bằng cách làm đơn giản hóa những
trường hợp hay sự kiện có thể được mang ra để bàn luận.
 Cái neo và những nhận định: Trong dự tính bằng số học, khi một giá trị liên
quan (một cái neo) có sẵn, người ta bắt đầu đánh giá từ một giá trị ban đầu
được điều chỉnh để mang lại giá trị cuối cùng. Giá trị ban đầu này có thể
được đề nghị dưới dạng công thức hay có thể là kết quả của một phép tính
nào đó.


8

Sang những năm 1980, lý thuyết tài chính hành vi được thảo luận rải rác

trong một số nghiên cứu của các học giả kinh tế nổi tiếng như:
 Nhà kinh tế học người Mỹ - Richard H. Thaler với những thảo luận như: sự
thiếu hụt của chi phí cơ hội, thất bại trong việc bỏ qua chi phí chìm, hành vi
nghiên cứu, lựa chọn không để lựa chọn và hối tiếc, tự kiểm soát. Ngoài ra,
ông còn đề cập đến khái niệm “tính toán bất hợp lý”, theo đó người ta cố
gắng mô tả các quá trình mà nhờ đó người ta tập hợp, phân loại và đánh giá
những tác động/hậu quả kinh tế. Sau đó, ông tiếp tục theo đuổi khái niệm này
cùng với Werner F.M De Bondt cho ra học thuyết mang tên “học thuật về
tính toán bất hợp lý”.
 Năm 1981, Tversky và Kahneman giới thiệu “mẫu hình”, hai ông đã chỉ ra
những tâm lý chính chi phối nhận thức về các vấn đề đưa ra quyết định, đánh
giá khả năng và kết quả gây ra của những thay đổi về sở thích đã được dự
báo trước trong các tình huống khác nhau mà chúng được sắp đặt trước.
 Trong thời gian này, đánh dấu cao điểm nhất là tác phẩm “Đánh giá dưới
mức chắc chắn: các thuật toán, kinh nghiệm và xu hướng có tính lệch
lạc” xuất bản năm 1982 của Kahneman, Slovic và Tversky với 35 chương
mô tả những nhận định khác nhau về thuật toán và thành kiến họ đưa ra.
 Năm 1988, đánh dấu bằng sự kiện Samuelson và Zeckhauser nêu ra một
chuỗi các bằng chứng thực nghiệm về việc ra quyết định và đã phát hiện ra
hiện tượng “xu hướng lệch lạc”. Đó là hiện tượng lệch lạc về nhận thức dẫn
người ta thích những thứ còn lại tương tự hay những thứ thay đổi một ít có
thể nếu họ bắt buộc phải thay đổi ý kiến của mình.
 Sang năm 1990, Kahneman, Knetch và Thaler đã cùng báo cáo một vài thực
nghiệm để mô tả “tâm lý sợ mất mát” và “hiệu ứng bầy đàn” thất bại ngay cả
trong thị trường sắp đặt với những cơ hội để học và kết luận rằng chúng là
những đặc tính nền tảng.
 Năm 1992, Banerjee phát triển một mô hình đơn giản về hành vi bầy đàn.
Cũng năm đó, Kahneman và Tversky công bố phần bổ sung lý thuyết triển

9

vọng của họ bằng “lý thuyết triển vọng lũy tiến”. Hệ phương pháp luận mới
này đã tận dụng tính lũy tiến hơn là mức độ quyết định riêng biệt đến sự
không chắc chắn cũng như những rủi ro kỳ vọng với bất kỳ mức độ hệ quả
nào. Nó cũng tính đến mức độ tăng thêm khác nhau của thu nhập và mất đi.
 Năm 1995, Grinblatt, Titman và Wermers đã phân tích hành vi của các “quỹ
mở”, ông đã tìm thấy bằng chứng của những chiến lược đầu tư đòn bẩy và
hiện tượng đầu cơ.
 Năm 1997, bằng nghiên cứu thực nghiệm, Basu đã tìm ra được “tính bảo
thủ” mà nhờ đó ông đã giải thích được vì sao mà thị trường phản ứng với tin
xấu nhanh hơn những tin tốt.
 Sang năm 1999, Camerer và Lavallo đã tìm thấy một cách thực chứng rằng
“sự quá tự tin” và “sự quá lạc quan” dẫn đến những lối kinh doanh quá mức.
Wermer (1999) đã nghiên cứu thêm về “đầu cơ” và nhận thấy rằng khuynh
hướng đầu cơ có dấu hiệu tăng cao nhất trong giao dịch ở những cổ phiếu
nhỏ và những nguồn tiền có khuynh hướng tăng.
 Năm 2000, Rabin đã đưa ra những lý lẽ có tính thuyết phục chỉ ra rằng lý
thuyết thị trường hiệu quả là một sự giải thích hoàn toàn đáng nghi ngờ cho
những rủi ro không mong muốn đối với những nguyên tắc hiện đại. Lee và
Swaminathan (2000) cũng chỉ ra rằng những khối lượng giao dịch trong quá
khứ có mối liên hệ quan trọng giữa “đòn bẩy” và “chiến lược giá”. Nó giúp
làm tương thích giữa tác động của “phản ứng dưới mức” và “phản ứng quá
mức”.
 Các nhà kinh tế học bắt đầu quan tâm nhiều hơn đến tài chính hành vi và
kinh tế toàn cầu khi Robert Shiller xuất bản quyển sách nổi tiếng “Sự mơ hồ
bất hợp lý” năm 2000 (cuốn tái bản lần thứ 2 năm 2005 có cập nhật thêm
“bong bóng nhà đất”) dự báo chính xác sự sụp đổ của thị trường cổ phiếu
toàn cầu không lâu sau đó, đã tạo bước ngoặt lớn cho những nhà nghiên
cứu tài chính hành vi liên tục đưa ra các nghiên cứu mới.

 Năm 2002, Gilovish, Griffin và Kahneman xuất bản ấn phẩm nổi tiếng về Tài
chính hành vi (Heritics and Biases: The psychology of Instuitive Judgement).


10

Cuốn sách là sự kết hợp hầu hết những nhân tố quan trọng nhất của Lý thuyết tài
chính hành vi. Trong đó các tác giả nêu ra 06 thuật toán hay sự trải nghiệm
chung gồm: sự ảnh hưởng, tính sẵn có, tính hệ quả, tính trôi chảy, tính tương
đồng và tính bất ngờ và 06 thuật toán kinh nghiệm riêng gồm phân phối, thay
thế, sự tổn thương, nguyên mẫu, sự thừa nhận, lựa chọn bằng thích thú và lựa
chọn mặc định. Trong tác phẩm của các tác giả, đã thay thế 02 nhân tố của tài
chính hành vi là “Lệch lạc trong tình huống điển hình” bằng tính phân phối và
thay thế và sự neo kéo – nhận định bằng “thuật toán hiệu ứng”.
 Sau cuộc đại khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, mà điển hình là cuộc
khủng hoảng “bong bóng” nhà đất tại Mỹ đã khiến người ta phải quan tâm nhiều
đến lý thuyết này nhằm giải thích những hiện tượng bất thường của kinh tế mà
các lý thuyết trước đây chưa chỉ ra được.
Một trong những tranh luận gay gắt nhất là lý thuyết thị trường hiệu quả, đó
là nhiều người đã đổ lỗi cho cuộc khủng hoảng tài chính là do lý thuyết thị trường
hiệu quả và cũng có quan điểm bảo vệ nó vì người ta vốn đã không cho thị trường là
hiệu quả.
Dưới đây nghiên cứu về 03 trụ cột của thị trường hiệu quả từ đó đưa ra luận
điểm về tài chính hành vi.
2.1.2 Ba trụ cột của lý thuyết thị trường hiệu quả làm nảy sinh lý thuyết tài
chính hành vi
Thị trường hiệu quả có thể được hiểu là nơi mà tại bất kỳ thời điểm nào, tất
cả các thông tin mới đều được những người tham gia thị trường nắm bắt một cách
nhanh chóng, thông tin nhanh chóng được phản ánh vào giá cả thị trường và các nhà
đầu tư phản ứng một cách đúng đắn với tất cả thông tin sẵn có.

Theo lý thuyết này thì “giá luôn đúng”, và đúng bằng giá trị cơ bản của tài
sản đó. Đây chính là tổng chiết khấu của dòng tiền kỳ vọng trong tương lai, nhà đầu
tư phản ứng một cách chính xác với thông tin sẵn có, và tỷ suất chiết khấu phù hợp
với các mẫu hình lựa chọn phù hợp một cách chuẩn tắc. Và không có chiến lược


11

đầu tư nào có thể kiếm được nhiều tiền hơn mức lợi tức trung bình đã điều chỉnh
rủi ro.
Khi nghiên cứu về lý thuyết tài chính hành vi trong mối tương quan với lý
thuyết thị trường hiệu quả, người ta đã tìm ra 03 trụ cột của thị trường hiệu quả và
06 bài học dẫn dắt cho các quyết định và hành vi các nhà đầu tư khôn ngoan trong
một số tình huống nhất định có thể bị hoài nghi về tính hiệu quả của nó.
 Sáu bài học của thị trường hiệu quả là:
 Bài học 1: Thị trường không có trí nhớ
 Bài học 2: Hãy tin vào giá thị trường
 Bài học 3: Hãy đọc sâu
 Bài học 4: Không có các ảo tưởng tài chính
 Bài học 5: Phương án tự làm lấy
 Bài học 6: Đã xem một cổ phần, hãy xem tất cả
 Ba trụ cột của lý thuyết thị trường hiệu quả và giới hạn của nó làm nảy
sinh lý thuyết tài chính hành vi
Lý thuyết thị trường hiệu quả có ba giả định chính hay ba trụ cột được kỳ
vọng là không thể phá vỡ nổi.
 Trụ cột 1: Nhà đầu tư khôn ngoan:
Rất khó để có thể đưa ra một khái niệm đầy đủ nhất về nhà đầu tư khôn
ngoan hay nhà đầu tư duy lý. Nhưng ta có thể hiểu nhà đầu tư khôn ngoan là những
nhà đầu tư đánh giá chính xác giá trị cơ bản của chứng khoán và họ cũng phản ứng
hay xử lý một các đúng đắn với tất cả thông tin.

Bằng những thuật toán, những công cụ như mô hình CAPM, mô hình kinh
doanh chệnh lệch giá (APT), mô hình danh mục đầu tư của Markowitz,…. để đánh
giá giá trị cơ bản của tài sản, đưa nó về giá trị cơ bản nếu có việc định giá sai xảy
ra.
Nhưng thực tế, không phải ai cũng hoàn hảo như vậy, có những nhà đầu tư
phản ứng bất thường trên thị trường và lý thuyết thị trường hiệu quả giả thiết rằng
họ phản ứng không có tương quan hay mối liên hệ nào.


12

Tuy nhiên, thị trường hiệu quả cũng nhận thấy có một số các nhà đầu tư bất
thường và hành động của họ được giả thiết ở trụ cột 2.
 Trụ cột 2: Các sai lệch không tương quan
Một vài nhà đầu tư có thể có các hành vi bất thường (còn được gọi là
nhà đầu tư bất thường hay “nhà giao dịch gây nhiễu”), tuy nhiên nếu những hoạt
động đầu tư này chỉ mang tính ngẫu nhiên, tự phát và không tương quan với nhau
thì liền sau đó giao dịch của họ sẽ bị loại trừ bởi các nhà đầu tư khôn ngoan và kết
quả hoạt động của họ không ảnh hưởng đến giá. Tính logic đằng sau giả định này là
hoạt động giao dịch của nhà đầu tư có tương quan kém với những người khác.
Nếu hành vi của con người là ngẫu nhiên sẽ không có lo ngại về tính hiệu
quả của thị trường, bởi vì giao dịch của họ có thể bị loại trừ. Sẽ không gây ra một
ảnh hưởng đáng kể nào đến giá. Tuy nhiên, chúng ta sẽ thấy trong các phần hai của
bài, các nhà tâm lý học bằng thực nghiệm đã chỉ ra rằng các nhà đầu tư bất thường
với phán đoán sai thường có xu hướng chung – nghĩa là người ta thường đi chệch
khỏi sự kỳ vọng của mình theo cùng một phương thức tương tự nhau. Hay hành vi
bất thường của họ có tính tương quan nhau thì đây là vấn đế đáng để bàn! Nó có
thể đẩy giá xa hơn nữa so với giá trị cơ bản. Tuy nhiên, trong thị trường hiệu quả
vẫn tồn tại trụ cột 3 có thể “hóa giải” hoặc ngặn chặn điều này và đưa giá trở về
giá trị cơ bản, giá trị thực ban đầu. Đó là nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch giá.

 Trụ cột 3: Kinh doanh chênh lệch giá không bị giới hạn
Nếu các nhà đầu tư bất thường có hành vi phi lý, các hoạt động này lại có
tương quan cao với nhau. Thì theo lý thuyết thị trường hiệu quả, các nhà đầu tư
khôn ngoan nhìn thấy được việc định giá sai này, họ sẽ dùng nghiệp vụ kinh doanh
chênh lệch giá, với giả thiết không bị giới hạn kinh doanh chênh lệch giá, để điều
chỉnh việc định giá sai và xóa bỏ hành động bất thường của nhà đầu tư. Từ đó, họ
vừa tìm được lợi nhận vừa đưa giá chứng khoán bị định giá sai về trạng thái giá trị
thực ban đầu. Bằng cách mua chứng khoán rẻ và bán chứng khoán mắc. Kết quả
là thị trường vẫn giữ nguyên tính hiệu quả. Thị trường hiệu quả cho rằng việc kinh
doanh chênh lệch giá nó sẽ không tốn chi phí và gánh chịu rủi ro.


13

Nhưng thực tế có giới hạn cho hoạt động kinh doanh chênh lệch giá không?
Và nếu cả 03 trụ cột này đều bị đánh bại thì người ta sẽ hoài nghi về tính hiệu quả
của thị trường.
Bằng những nghiên cứu thực nghiệm trên thị trường người ta phát hiện ra
rằng có những thời điểm cả 03 trụ cột này không thể giải thích được thực tế thị
trường. Và đôi khi sự định giá sai này không những không được điều chỉnh về giá
trị cơ bản mà nó còn bị đẩy đi rất xa, nhiều khi cũng được xem là nguyên nhân của
các cuộc khủng hoảng tài chính.
Qua hàm ý trên dường như lý thuyết thị trường hiệu quả không đủ để giải
thích kết quả thực nghiệm trên thị trường và dường như “thị trường thì có thể hiệu
quả nhưng con người thì không hiệu quả”, mà chủ thể tham gia thị trường chính là
con người.
Trước thực tế của các cuộc khủng khoảng tài chính và sự “nổi loạn” của thị
trường tài chính người ta đòi hỏi một lý thuyết hay một công trình nghiên cứu khác
bổ sung cho thị trường hiệu quả vì trong một số trường hợp nhất định thì thị
trường hiệu quả không còn phát huy tác dụng của nó nữa.

Năm 2002, lần đầu tiên trong lịch sử giải thưởng Nobel kinh tế được trao
cho một nhà tâm lý học, thay vì trước đây chỉ là các nhà kinh tế học, đó là Daniel
Kahneman vì sự đóng góp của ông trong kinh tế học hành vi nhất là lý thuyết triển
vọng, với hợp tác giúp đỡ của Amos Tversky. Hay tác phẩm nổi tiếng của Robert
Shiller “Sự mơ hồ bất hợp lý” (2000) dự báo chính xác sự sụp đổ của thị trường tài
chính không lâu sau đó.
Từ đó hàng loạt các nghiên cứu về hành vi con người trong thị trường tài
chính được công bố và cụm từ “tài chính hành vi” được nhắc đến thường xuyên
hơn. Với 03 luận điểm chính của mình, lý thuyết tài chính hành vi đã chỉ ra những
giới hạn nhất định của 03 trụ cột trong lý thuyết thị trường hiệu quả và chỉ ra rằng
không phải lúc nào thị trường cũng hiệu quả.


14

2.1.3 Điều kiện tồn tại của Tài chính hành vi
 Lý thuyết tài chính hành vi
Trước đây, các nhà kinh tế học có khuynh hướng tách tài chính thành một bộ
môn khoa học tự nhiên, mà khoa học tự nhiên thì được giải thích bằng các quy luật,
các định đề khô khan,… và tách nó khỏi khoa học xã hội. Chính vì thế mà một
thời gian dài, khái niệm “tài chính hành vi” được ít người quan tâm đến.
Vậy tài chính hành vi là gì? Khi nào thì tác động từ hành vi của con người
ảnh hưởng mạnh mẽ đến việc định giá sai? Nó giải thích, bổ sung cho thị trường
hiệu quả ra sao?
Lý thuyết tài chính hành vi, hay tài chính hành vi, có thể được hiểu là lý
thuyết sử dụng các nghiên cứu về tâm lý và hành vi con người nhằm lý giải các vấn
đề tài chính.
Hay hàn lâm hơn: Lý thuyết tài chính hành vi là một phạm trù của tài chính,
nó nghiên cứu bổ sung cho những lý thuyết tài chính truyền thống bằng việc giới
thiệu hành vi tác động đến tiến trình ra quyết định. Trái ngược với quan điểm của

Markowitz và Sharp, tài chính hành vi liên quan đến cá nhân và cách thức thu
nhận, sử dụng thông tin. Nghiên cứu lý thuyết tài chính hành vi giúp hiểu và dự
báo những dính líu giữa quá trình ra quyết định mang tính tâm lý với hệ thống tài
chính.
Có thể diễn giải tài chính hành vi thông qua hình ảnh các yếu tố chi phối
đến nó như sau:

Hình minh họa các yếu tố tác động đến tài chính hành vi


15

 Tâm lý học: là ngành khoa học nghiên cứu hoạt động, tinh thần và tư
tưởng của con người (cụ thể đó là những cảm xúc, ý chí và hành
động). Tâm lý học cũng chú tâm đến sự ảnh hưởng của hoạt động thể
chất, trạng thái tâm lý và các yếu tố bên ngoài lên hành vi và tinh thần
của con người
 Xã hội học: là khoa học về các quy luật và tính quy luật xã hội chung với
đặc thù của sự phát triển và vận hành của hệ thống xã hội xác định về mặt
lịch sử; là khoa học về các cơ chế tác động và các hình thức biểu hiện của
các quy luật đó trong các hoạt động của cá nhân, các nhóm xã hội, các giai
cấp, tôn giáo, văn hóa và các dân tộc.
 Tài chính: là phạm trù kinh tế, phản ánh các quan hệ phân phối của cải xã
hội dưới hình thức giá trị, có thể đại diện bằng các mô hình, lý thuyết tài
chính.
 Ba điều kiện tồn tại của tài chính hành vi
Lý thuyết thị trường hiệu quả cho rằng bất kỳ sự định giá sai nào xảy ra trên
thị trường, thì bằng 03 trụ cột trên của thị trường hiệu quả sẽ đưa giá về đúng giá
trị thực của nó. Nhưng nếu điều đó không xảy ra mà xảy ra đồng thời 03 điều điện
sau của tài chính hành vi thì việc định giá sai sẽ trở nên trầm trọng hơn thậm chí gây

ra khủng hoảng tài chính.


Tồn tại hành vi không hợp lý



Hành vi bất hợp lý mang tính hệ thống



Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá

Chính 03 điều kiện này đã làm cho lý thuyết tài chính hành vi với nền tảng
cơ bản là “thị trường không luôn luôn đúng”, đã đặt ra một đối trọng lớn đối với lý
thuyết “thị trường hiệu quả”, cơ sở của các lý thuyết tài chính cơ bản trong suốt 4, 5
thập kỷ gần đây.


16

2.2 Ba luận cứ về Lý thuyết tài chính hành vi
2.2.1 Hành vi không hợp lý
Có rất nhiều trường phái tâm lý học nghiên cứu về con người như là Tâm
lý học hành vi, Tâm lý học cấu trúc, Phân tâm học, Tâm lý học nhân văn, Tâm lý
học nhận thức, Tâm lý học hoạt động,… trong đó tâm lý học hành vi và tâm lý
học nhận thức giúp đưa ra nhiều luận điểm giải thích hành vi bất hợp lý của con
người trong xã hội nhất là trong thị trường tài chính. Nhận thức sai lệch sẽ dẫn
đến hành vi sai lệch, nhưng hành vi sai lệch thì chưa chắc do nhận thức sai, mà
có thể do tính chủ quan trong hành vi người thực hiện.

 Tâm lý học hành vi do John Broadus Watson (1878 – 1958) người Mỹ chủ
trương không mô tả hay giảng giải về các trạng thái ý thức của con người,
mà chỉ cần nghiên cứu hành vi của họ là đủ. Hành vi được quan niệm là
tổng số các cử động bề ngoài được nảy sinh để đáp lại một kích thích hay
mong muốn nào đó của con người.
 Tâm lý học nhận thức: Đại diện sáng giá cho trường phái này là Jean
Piaget (1896 - 1980). Đối tượng nghiên cứu của Tâm lý học nhận thức là
hoạt động nhận thức của con người trong mối quan hệ với môi trường, với
cơ thể và não bộ. Trường phái này đã phát hiện được nhiều sự kiện khoa
học có giá trị đạt tới một trình độ mới như tri giác, trí nhớ, tư duy, ngôn
ngữ.
2.2.2 Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính
Như đã trình bày ở phần đầu, một trong những khái niệm nền tảng trong tài
chính là kinh doanh chênh lệch giá, nó được hiểu như là “hoạt động mua và bán
đồng thời một loại tài sản như nhau trên hai thị trường khác nhau nhằm thu lợi
nhuận từ sự khác biệt về giá (Sharpe and Alexander, 1990). Theo lý thuyết thì
những hoạt động như vậy yêu cầu không giới hạn vốn và rủi ro. Khi nhà kinh
doanh chênh lệch giá mua chứng khoán/tài sản giá thấp và bán chính nó ở thị
trường có giá cao hơn, anh ta sẽ nhận ngay lợi nhuận do hoạt động này.


17

Kinh doanh chênh lệch giá đóng vai trò quan trọng trong việc phân tích thị
trường chứng khoán, bởi vì ảnh hưởng của nó làm cho giá chứng khoán bị định sai
trở về giá trị cơ bản và giữ cho thị trường hiệu quả.
Và tại sao trong thực tế vẫn có những trường hợp định giá sai, mà kinh
doanh chênh lệch giá không thể đưa nó về giá trị cơ bản được?
Một giải thích được chấp nhận rộng rãi trong trường phái tài chính hành vi là
có 2 dạng định giá sai: một dạng là thường xuyên xảy ra và có thể kinh doanh

chênh lệch giá được, một dạng là không thể xảy ra, kéo dài và không thể kinh
doanh chênh lệch giá được (nói một cách khác, khó mà xác định được khi nào
mức định giá sai đã đạt tới giới hạn trên hay dưới và điều chỉnh lại). Nếu tham
gia “chỉnh sửa” kiểu định giá sai dạng 2 thì rất dễ rơi vào trạng thái “tiền mất, tật
mang”.
Và “tài chính hành vi” cho rằng khi mà sự sai lệch giá một cách dữ dội thì
các chiến lược được thiết kế để điều chỉnh giá có thể phải bao gồm cả rủi ro và chi
phí, chính điều này làm cho kinh doanh chênh lệch giá trở nên kém hấp dẫn hơn.
Do đó, không hẳn mọi lúc thì việc kinh doanh chênh lệch giá là không rủi ro và
không tốn phí như quan điểm của thị trường hiệu quả. Kết quả là việc định giá sai
đã không được điều chỉnh như kỳ vọng ban đầu.
Có 03 vấn đề chính được nhiều nhà nghiên cứu tài chính hành vi đưa ra về
giới hạn kinh doanh chênh lệch giá không giải thích được, làm cho việc định giá
sai trở nên trầm trọng hơn, đó là rủi ro cơ bản, chi phí thực hiện và rủi ro từ những
nhà giao dịch nhiễu hay rủi ro nhà đầu tư bất hợp lý.
 Rủi ro cơ bản
Theo nghiên cứu của Andrei Shleifer and Lawrence H.Summers (1990) thì hai
ông cho rằng có 02 loại rủi ro làm cản trở hoạt động kinh doanh chênh lệch giá, đó là
Rủi ro cơ bản và Rủi ro về giá khi bán lại trong tương lai. Hai loại rủi ro này tụm chung
lại muốn ám chỉ tâm lý của những nhà kinh doanh chênh lệch giá “thua ngay trên chính
quyết định của mình”. Với thông tin hiện có, họ nhận thấy giá chứng khoán đang quá
cao và họ bán chúng ngay để kiếm lời. Nhưng sau đó, lại có những thông tin mới tốt


18

hơn, mức kỳ vọng về giá còn cao hơn nữa, họ chịu đựng tâm lý mất mát do chính quyết
định ban đầu của mình. Tâm lý sợ mất mát này đã làm cản trở ý định kinh doanh chênh
lệch giá ban đầu. Dẫn đến kinh doanh chênh lệch giá không xảy ra.
Theo nghiên cứu của Nicholas Barberis (2003) thì ông chỉ ra rằng trong tình

huống khi một ngành công nghiệp bị định giá sai, thì chỉ cần một chứng khoán bị định
giá sai thì dẫn đến việc các chứng khoán thuộc ngành đó cũng bị định giá sai. Hay
chứng khoán mà mình nghĩa là định giá đúng cũng chưa chắc 100% nó đúng giá trị cơ
bản.
 Chi phí thực hiện
Một vấn đề cách tiếp cận này là hàng triệu nhà đầu tư nhỏ không hẳn ai cũng có
kiến thức và thông tin để thực hiện hoạt động kinh doanh chênh lệch giá. Chính vì
không có kiến thức chuyên sâu để có thể xác định được thời điểm kinh doanh chênh
lệch giá nên các nhà đầu tư này thường gửi tiền của mình cho một tổ chức hoặc các cá
nhân chuyên nghiệp để đầu tư dùm họ. Điều này làm nảy sinh vấn đề về mối quan hệ
đại diện, phát sinh một chi phí là chi phí giao dịch.
Andrei Shleifer và Vishny khi nghiên cứu về giới hạn của hoạt động kinh doanh
chênh lệch giá ông đưa ra 01 ví dụ về trái phiếu đô thị Bund29 (loại trái phiếu Đức) giao
dịch trên hai sàn London (Anh) và Frankfurt (Đức). Giả sử rằng các hợp đồng kỳ hạn
trái phiếu này hoàn toàn giống nhau trong tất cả các điều khoản (nghĩa là chúng có thể
thay thế hoàn toàn cho nhau). Và giả sử tình huống rằng giá hợp đồng kỳ hạn ở London
cao hơn giá tại thị trường Frankfurt. Phản ứng trước việc này một nhà kinh doanh chênh
lệch giá sẽ bán hợp đồng này tại thị trường Anh và mua một hợp đồng kỳ hạn tại
Frankfurt.
Với thị trường giao sau, người ta phải đóng một khoản ký quỹ hay một khoản
tiền đảm bảo để thực hiện hợp đồng. Giả sử hợp đồng London tăng lên và hợp đồng
Frankfurt đi xuống, ngụ ý rằng bạn phải “đóng thêm tiền” cho cả hai thị trường để duy
trì trạng thái giao dịch. Nếu bạn có đủ tiền để bỏ vào duy trì trạng thái của mình, giả dụ
đến thời gian đáo hạn bạn vẫn nhận được tiền với xác suất là 100%. Tuy nhiên, nếu bạn


19

không còn tiền để duy trì trạng thái nữa, bạn có thể hoặc phải xoay tiền để bù vào hoặc
chấm dứt vị trí của mình tại mức lỗ.

Điều này sẽ nhẹ nhàng hơn nếu đó là tiền của bạn hay bạn không bị giới hạn về
vốn, bạn phải xoay tiền bù vào hoặc mất tiền ngay cả khi bạn chắc chắn 100% nhận
được mức lời khi đến hạn hợp đồng.
Tuy nhiên điều này không còn đơn giản nữa, nếu bạn đang quản lý tiền của
người khác. Họ có quyền thuê bạn và cũng có quyền sa thải bạn nếu bạn không đạt
được mức kỳ vọng của họ. Đứng ở góc độ của bạn, bạn nhìn vào giá trị tương lai bạn
nhận được với xác suất 100% là thắng chỉ cần duy trì trạng thái giao dịch thôi, nhưng ở
góc độ “người giao tiền” hay “ông chủ”, họ quan tâm đến tài sản của mình ngày càng
âm đi hơn đến giá trị nhận được trong dài hạn dài hạn. Và vấn đề là không ai biết chính
xác khi nào việc định giá sai chấm dứt (ngắn hạn hay dài hạn) và ông chủ không phải
nộp thêm tiền nữa?. Nên họ không còn tin tưởng giao tiền cho bạn nữa, kết quả là bạn
phải rút vị thế của mình trong trạng thái lỗ, cùng với bị sa thải. Chính hai điều này (cả
ông chủ và người kinh doanh chênh lệch giá) làm cho người ta không còn mặn mà với
kinh doanh chênh lệch giá nữa. Giá không được điều chỉnh như mong muốn ban đầu.
Ngoài ra, trong thị trường còn có nghiệp vụ mua bán khống chứng khoán, điều gì
sẽ xảy ra nếu bạn không có cổ phiếu để bán? Điều này đồng nghĩa với việc rằng nhà
kinh doanh chênh lệch giá sẽ nhanh chóng thoát khỏi vị thế bán khống của họ trước thời
hạn, dù họ không muốn điều đó.
Owen Lamont và Richard Thaler, đã đưa ra nghiên cứu thực nghiệm của mình
về hiện tượng công ty 3Com và Palm. Người ta có thể mua trực tiếp cổ phiếu Plam hoặc
gián tiếp mua cổ phiếu 3Com. Vì tỷ lệ 1.5 cổ phiếu Palm đổi được 03 cổ phiếu 3Com.
Khi giao dịch lần đầu, Palm được bán với giá 95.06$ và 3Com bán với giá $81.81. Lúc
này giá 3Com rẻ quá, người ta bán Palm và điều đó quá dễ thấy, nhưng thật đáng kinh
ngạc, việc định giá sai lại kéo dài trong nhiều tháng. Thực tế, lý do của việc định giá sai
trở nên trầm trọng hơn dường như là do không có cổ phiếu Palm để bán khống, làm cho
các nhà đầu tư khôn ngoan không thể tận dụng được kinh doanh chênh lệch giá.


20

 Rủi ro từ những nhà đầu tư bất hợp lý
Rủi ro từ những nhà đầu tư bất hợp lý được giới thiệu bởi De Long,
Shleifer, Summers và Waldmann (1990) và được nghiên cứu sâu hơn bởi Shleifer
và Vishny (1997), là một rủi ro mà việc định giá sai được phát hiện bởi các nhà
kinh doanh chênh lệch giá bị làm xấu đi trong ngắn hạn. Giả sử thị trường chỉ có 02
nhóm người tham gia là:
 Nhóm thứ nhất là những người kinh doanh chênh lệch giá, với sự
hiểu biết tốt và hành động khôn ngoan.
 Nhóm thứ hai là những người hành động không theo quy luật nào,
tạm gọi là nhà đầu tư bất thường.
Chính sự tồn tại nhóm người thứ hai này, có lẽ do họ thiếu năng lực chuyên
môn, nên họ phản ứng dựa trên suy tính cá nhân trước các biến động của giá cả, và
có khuynh hướng đầu tư dựa trên tỷ suất sinh mong đợi trước mắt trong ngắn hạn,
hay xu hướng đầu tư theo “thông tin nội bộ”, thông tin gây nhiễu thị trường hơn là
đầu tư theo giá trị thực, giá trị nội tại của tài sản.
Theo Delong và các cộng sự cho rằng sự xuất hiện những nhà đầu tư bất
hợp lý này làm cản trở những nhà kinh doanh chênh lệch giá, bởi họ làm cho giá
cả biến động một cách khó đoán và không liên quan đến dòng thông tin hay một
quy luật nào. Những giao dịch mang tính ngẫu nhiên theo cảm tính này của nhà
đầu tư bất hợp lý đẩy giá trị tài sản ra xa giá trị cơ bản của nó, làm cho việc kinh
doanh chênh lệch giá của các nhà đầu tư khôn ngoan không thể thực hiện được và
sự điều chỉnh giá không còn tác dụng nữa, giá cả sai lệch càng lớn ra thay vì co
hẹp lại.
Đôi lúc các nhà đầu tư khôn ngoan họ còn lợi dụng hành vi của các nhà đầu
tư này nhằm tìm kiếm lợi nhuận thay vì mục đích của họ là điều chỉnh giá về giá
cơ bản ban đầu.
2.2.3 Hành vi không hợp lý mang tính hệ thống (Hành vi bầy đàn)
Nếu chỉ một nhà đầu tư đơn lẻ có hành vi không hợp lý, thì ảnh hưởng của
giao dịch của nhà đầu tư này lên giá cổ phiếu trên thị trường là không đáng kể (cho