Quỹ đầu tư quốc gia: Lợi ích và rủi ro

Quỹ đầu tư quốc gia: Lợi ích và rủi ro

1. Giới thiệu
Những năm gần đây, các Quỹ đầu tư quốc gia (Sovereign Wealth Fund- SWF)
trên thế giới được hình thành và phát triển nhanh chóng cả về số lượng, quy mô và mức
độ chuyên sâu trong các hoạt động đầu tư trong và ngoài nước. Sovereign Wealth
Funds Institute ước tính tổng tài sản của SWF trên thế giới đạt 3980 tỷ USD vào tháng
3/2010, 4660 tỷ USD vào tháng 6/2011 và 7912 tỷ USD vào 6/2019. Quỹ đầu tư quốc
gia là những quỹ đầu tư thuộc quyền sở hữu và quản lý của Nhà nước, đầu tư vào tài
sản tài chính và chính sách đầu tư của SWF hướng đến những mục tiêu kinh tế vĩ mô.
Thực tế cho thấy, số lượng đầu tư của SWF vào Việt Nam còn hạn chế (chỉ khoảng
20 sự kiện đầu tư) và chỉ mới có 2 quỹ đầu tư quốc gia của Singapore (Temasek 1 và GIC,
mà chủ yếu là Temasek) thực hiện đầu tư. Hơn nữa, thông tin chính xác về các sự kiện
đầu tư này (về thời điểm, quy mô đầu tư, tỷ lệ cổ phần nắm giữ…) chưa được công bố
rộng rãi đến công chúng. Thời gian gần đây, nguồn vốn đầu tư này cũng đã nhận được sự
quan tâm của Chính phủ và cũng đã gia tăng. Tại Hội nghị tổng kết 30 năm FDI tại Việt
Nam diễn ra vào tháng 10/2018, Công ty Cổ phần công nghệ VNG và Quỹ đầu tư
Singapore Temasek Holdings đã trao Biên bản ghi nhớ về việc đầu tư và hợp tác song
phương. Tháng 3/2019, quỹ đầu tư Temasek đã đầu tư hơn 662 tỷ đồng mua cổ phiếu
VNG. Temasek Holdings và VNG sẽ cùng nhau tìm kiếm cơ hội đầu tư chiến lược liên
quan đến các dịch vụ công nghệ cao.
Đối với các doanh nghiệp cũng như quốc gia nhận vốn đầu tư nước ngoài từ các
quỹ đầu tư quốc gia, bên cạnh những tác động tích cực có thể gặp phải những tác động

1

Temasek Holdings là quỹ đầu tư quốc gia của Singapore, được thành lập từ năm 1974. Từ năm 2002,

Temasek mở rộng hoạt động đầu tư ra nước ngoài. Tại Việt Nam, Temasek đã hiện diện từ năm 2004. Tính đến thời
điểm tháng 7-2019, danh mục đầu tư của Temasek trị giá hơn 375 tỷ USD.

1


tiêu cực, do đó việc nhận thức một cách đầy đủ, toàn diện vai trò cũng như các nguy cơ
rủi ro từ các nguồn vốn này là hết sức cần thiết.
2. Lợi ích của Quỹ đầu tư quốc gia
Nhiều quan điểm cho rằng các quỹ đầu tư quốc gia đã nhanh chóng giúp phục hồi
những thiệt hại tài chính trong những năm sau khủng hoảng. Với vai trò là nhà đầu tư dài
hạn, các SWF có thể giúp ổn định thị trường và đưa thị trường ra khỏi khủng hoảng (IMF,
2011 và Papaioannou, 2013). Thật vậy, một số SWF đã góp phần vào việc bình ổn thị
trường tài chính trong nước cũng như thị trường toàn cầu nói chung trong suốt cuộc
khủng hoảng tài chính 2008. Chẳng hạn như quỹ đầu tư GIC của Singapore đã đầu tư 9750
triệu USD vào UBS, 6880 triệu USD vào Citigroup; quỹ đầu tư Temasek Holdings của
Singapore đã đầu tư 4400 triệu USD vào Merrill Lynch, 2005 triệu USD vào Barclays
Bank; quỹ đầu tư của Trung quốc CIC đã đầu tư 5000 triệu USD vào Morgan Stanley hay
quỹ đầu tư của các tiểu vương quốc Ả Rập thống nhất ADIA cũng đã đầu tư 7500 triệu
USD vào Citigroup…. Nghiên cứu của In, Park & Lee (2013) cũng chỉ ra rằng trong giai
đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007-2009, các khoản đầu tư từ các SWF đã mang
đến tác động ổn định thị trường tài chính.
Đối với các doanh nghiệp nhận vốn đầu tư, SWF đóng vai trò cũng rất quan trọng.
Theo lý thuyết tín hiệu, những thông tin từ các khoản đầu tư lớn nếu được công bố sẽ ảnh
hưởng đáng kể đến doanh nghiệp. Shleifer và Vishny (1986) chỉ ra mối quan hệ giữa quy
mô của nhà đầu tư (ở đây là các SWF) và quá trình điều hành doanh nghiệp mục tiêu.
Nghiên cứu khằng định trong khi các nhà đầu tư nhỏ lẻ thường thiếu quan tâm đến công
tác giám sát, đôn đốc quá trình quản trị doanh nghiệp mà họ góp vốn, sự hiện diện của
những cổ đông lớn như các quỹ đầu tư quốc gia làm tăng khả năng giám sát và đưa ra các
giải pháp hiệu quả cho hoạt động doanh nghiệp, từ đó giúp gia tăng giá trị doanh nghiệp.
Hơn nữa, SWF còn là công cụ của các chính phủ trong việc theo đuổi các mục đích xã
hội phi lợi nhuận. Ví dụ, các doanh nghiệp nhận nguồn tài trợ lớn từ SWF đôi khi phải
cân nhắc các quyết định về tuyển dụng đối tượng lao động, sử dụng công nghệ sản xuất

sao cho phù hợp với các mục tiêu xã hội của chính phủ; hoặc, kể cả khi không chủ động
2


can thiệp vào các quyết định của doanh nghiệp, việc lựa chọn tài trợ và đầu tư cho các
loại hình doanh nghiệp cụ thể (như các doanh nghiệp trong các ngành kinh tế mũi nhọn)
cũng là một cách để SWF phải tuân theo các mục tiêu phi tài chính và mang tính chất
phục vụ xã hội. Kết quả là, những tín hiệu từ thông tin đầu tư của SWF có thể đem lại
những hiệu ứng đối với doanh nghiệp và thị trường khác với những thông tin của những
sự kiện đầu tư từ khối tư nhân.
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới cho thấy rằng việc đầu tư của SWF
vào các doanh nghiệp sẽ mang lại một tác động tích cực lên giá trị của doanh nghiệp này.
Chhaochharia và Laeven (2008) tiến hành nghiên cứu hành vi đầu tư của các Quỹ đầu tư
quốc gia (SWF) cũng như tác động của việc đầu tư đến các công ty nhận nguồn tài trợ.
Dữ liệu nghiên cứu dựa trên sự kiện đầu tư vốn trên toàn cầu thực hiện bởi 8 SWF lớn
trong giai đoạn 1997-2007. Kết quả cho thấy tác động của việc đầu tư từ SWF lên giá trị
doanh nghiệp là tích cực; giá cổ phiếu phản ứng tích cực (tăng giá) sau khi những thông
tin đầu tư của các quỹ đầu tư được công bố, đặc biệt là trong các tình huống doanh
nghiệp đang đối mặt với khủng hoảng tài chính. Ngoài ra, các quỹ đầu tư quốc gia có
chung một đặc điểm ưa thích đầu tư vào các thị trường truyền thống, từng có tiền lệ đầu
tư. Thông thường, điều này không phù hợp với nguyên tắc đa dạng hóa danh mục đầu tư.
Cuối cùng, Chahachharia và Laeven phát hiện ra mối quan hệ giữa tính minh bạch thông
tin và quá trình điều hành của các SWF, từ đó đặt ra yêu cầu về công tác nâng cao hiệu
quả quản trị cũng như tính minh bạch của các quỹ này trong tương lai. Với tỷ lệ đầu tư
lớn vào các doanh nghiệp, SWF hoàn toàn có tiềm năng trở thành các pháp nhân có
quyền giám sát và chi phối doanh nghiệp. Sự thiếu thông tin minh bạch trong hoạt động
và những nguy cơ mâu thuẫn trong mục tiêu ẩn dấu đằng sau các sự kiện đầu tư của SWF
sẽ có ảnh hưởng lớn đến doanh nghiệp nói riêng và các quốc gia nói chung.
Thông qua phân tích phản ứng của thị trường đối với các các khoản góp vốn của
SWF vào các doanh nghiệp tại thị trường Mỹ, nghiên cứu của Fotak và Megginson

(2008) đã trả lời câu hỏi: liệu việc đầu tư của SWF có tạo ra giá trị cho doanh nghiệp?
Dựa trên cơ sở dữ liệu về sự kiện đầu tư của 28 Quỹ đầu tư quốc gia lớn trên thế giới
3


trong giai đoạn khảo sát 1986-2008, nghiên cứu chỉ ra kết quả tương đồng với các nghiên
cứu trước đó. Thông qua tỷ suất sinh lợi bất thường (abnormal returns), kết quả nghiên
cứu khẳng định thông tin đầu tư từ các Quỹ đầu tư quốc gia dẫn đến tác động tích cực
đến giá cổ phiếu của các doanh nghiệp mục tiêu. Như vậy, dường như thị trường chứng
khoán rất mong chờ những sự kiện đầu tư của SWF, đặc biệt, khoản đầu tư càng lớn từ
các Quỹ càng có mức độ công bố thông tin cao càng tạo ra nhiều tín hiệu tích cực từ thị
trường đối với giá cổ phiếu.
Kotter & Lel (2008) nghiên cứu 163 thông báo đầu tư từ các Quỹ đầu tư quốc gia
trên thế giới trong giai đoạn 1980-2008. Kết quả ghi nhận những phản ứng tích cực của
thị trường đối với các khoản đầu tư của các SWF bắt nguồn từ xu hướng những khoản
đầu tư này thường nhắm đến các công ty đang gặp nhiều khó khăn tài chính trên thị
trường. Nghiên cứu cũng cho thấy mức độ công bố thông tin của các quỹ liên quan mạnh
mẽ đến phản ứng của thị trường. Tuy nhiên, không như nghiên cứu của Chhaochharia và
Laeven (2008) hay Fotak và Megginson (2008), nghiên cứu này nhận thấy việc đầu tư
của SWF không tác động lâu dài đến khả năng sinh lời, tăng trưởng và quá trình quản trị
của doanh nghiệp trong giai đoạn 3 năm tiếp sau sự kiện góp vốn.
Tương tự như các nghiên cứu trên, Deventer, Han và Malatesta (2009) cũng đã
chỉ ra mối quan hệ tỷ lệ thuận và có ý nghĩa thống kê giữa tỷ suất lợi tức của một doanh
nghiệp và việc nắm giữ cổ phiếu doanh nghiệp này của SWF. Khi những SWF đầu tư vào
những doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động của những doanh nghiệp này được cải thiện và
giá trị của doanh nghiệp gia tăng. Bên cạnh những phản ứng tích cực của thị trường với
các công bố về việc mua lại cổ phiếu, các nhà nghiên cứu này cũng đã chỉ ra những phản
ứng tiêu cực đối với các sự kiện rút vốn từ SWF. Họ cũng cho rằng trong dài hạn, các giả
thuyết về lợi nhuận bất thường được tạo ra đi kèm theo các sự kiện mua bán chứng khoán
của các quỹ là không thể phủ nhận. Tuy vậy, kết luận này trái nghịch với nhận định của

Nuno (2009) và Sojli & Tham (2010). Nuno (2009) cung cấp những bằng chứng chỉ ra
những công ty có tỷ lệ góp vốn của SWF lớn thường có giá trị thị trường cao hơn và kết
quả hoạt động kinh doanh tốt hơn. Rõ ràng, SWF trong vai trò là những nhà đầu tư dài
4


hạn, đã góp phần vào việc nâng cao giá trị cổ phiếu mà các cổ đông đang nắm giữ.
Nghiên cứu cũng dẫn chứng tác dụng bình ổn thị trường tài chính mà hoạt động của các
Quỹ đầu tư quốc gia đem lại. Tuy nhiên, một xu thế được ghi nhận là sự hạn chế các
khoản đầu tư lớn vào các doanh nghiệp thuộc các ngành công nghệ cao hay đòi hỏi tập
trung và đổi mới đối với các chiến lược R&D. Sojli & Tham (2010) cũng tìm thấy những
kết quả về sự đón nhận tích cực của thị trường đối với các khoản đầu tư của SWF trong
ngắn hạn và sự gia tăng ổn định của chỉ số Tobin q của doanh nghiệp trong dài hạn. Cụ
thể, kết quả phân tích cho thấy mục tiêu đầu tư ưu tiên của các SWF thường là những
doanh nghiệp đang tăng trưởng và SWF thực hiện một danh mục đầu tư đa dạng. Điều
này tạo cơ hội cho các doanh nghiệp này được tiếp cận với những công nghệ và thị
trường mới trên thế giới.
Nghiên cứu gần đây của Bortolotti & cộng sự (2015), Hua (2015) và Karolyi &
Liao (2017) cũng đã sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện để khảo sát tác động trong
ngắn hạn của việc đầu tư từ SWF đến biến động giá cổ phiếu của doanh nghiệp nhận vốn
đầu tư. Kết quả của những nghiên cứu này cũng cho thấy rằng thị trường phản ứng tích
cực với thông tin đầu tư của SWF.
Như vậy có thể thấy rằng các quỹ đầu tư quốc gia có thể giúp cho một số quốc gia
ổn định thị trường tài chính, khôi phục những thiệt hại do khủng hoảng. Bên cạnh đó, các
quỹ này có thể mang lại những tác động tích cực cho doanh nghiệp nhận vốn đầu tư (tăng
hiệu quả hoạt động, tăng giá trị doanh nghiệp).
3. Rủi ro từ việc thu hút vốn đầu tư từ quỹ đầu tư quốc gia
Đầu tư của các SWF không chỉ mang lại lợi ích cho nền kinh tế mà có thể mang
đến những bất lợi. Nhiều lý do có thể cho phép nghĩ rằng SWF có thể gây ra tình trạng
mất ổn định của thị trường. Đầu tiên, các SWF có thể gây ra rủi ro làm mất ổn định giá

của những tài sản như vàng, nguyên vật liêu, bất động sản. Thật vậy, sự đầu tư quá lớn từ
các SWF vào các tài sản này có thể dẫn đến tình trạng đầu cơ. Rủi ro khác có thể phát
sinh do sự gia tăng đầu tư của SWF vào các quỹ đầu cơ nhằm tìm kiếm lợi nhuận không
tương quan với xu hướng của thị trường chứng khoán. Ngoài ra, rủi ro liên quan đến dao
5


động giá của một vài tài sản có thể gia tăng do các SWF thiếu tính minh bạch. Từ đó, có
thể dẫn đến tình trạng bất cân xứng thông tin và sẽ gây ra sự mất ổn định của thị trường.
Lý thuyết chi phí đại diện của Jensen và Meckling (1976) cũng có thể được sử
dụng để giải thích cho tác động tiêu cực của các SWF. Thật vậy, lý thuyết này dự đoán
các cổ đông lớn có thể tạo ra các chi phí đại diện cho doanh nghiệp. Bergstorm và
Rydavist (1990), Barclay và Holderness (1992) hay Zingales (1994) đều cung cấp những
bằng chứng thực nghiệm liên quan đến vấn đề áp đặt chi phí đại diện của các cổ đông lớn
lên doanh nghiệp. Vì mục tiêu của các SWF có thể không phải đơn thuần là giảm thiểu
rủi ro và đạt lợi nhuận tối đa, SWF có thể buộc các doanh nghiệp hoạt động theo mục tiêu
riêng của mình, kết hợp với thực trạng về thiếu tính minh bạch trong thông tin công bố,
SWF sẽ tạo ra chi phí đại diện lớn và từ đó gây giảm sút giá trị doanh nghiệp.
Đã có ý kiến cho rằng việc xem các SWF như những “cứu tinh” của hệ thống tài
chính phương Tây là chưa chính xác do hoạt động đầu tư của SWF vào các định chế tài
chính phương Tây ngày càng ít đi, đặc biệt trong cuộc khủng hoảng năm 2008-2009. Giai
đoạn này, cùng với các nhà đầu tư toàn cầu, SWF đã sụt giảm 20-30% giá trị thị trường
trong các khoản đầu tư. Thực tế cũng chứng minh trong giai đoạn 2007-2009, các SWF
hầu như không đóng vai trò gì trong việc cứu thế giới thoát khỏi khủng hoảng tài chính.
Sự phát triển nhanh chóng của các SWF trong thời gian gần đây mang lại nhiều lo
ngại. Những lo ngại liên quan đến SWF do tài sản của SWF rất lớn, và một khi lượng tài
sản lớn do chủ thể nào sở hữu và quản lý (cá nhân hay chính phủ) cũng đều đáng lo ngại.
Hơn nữa, SWF là công cụ đầu tư của một chính phủ, trong khi mục tiêu của bất kỳ chính
phủ nào cũng không chỉ đơn thuần là lợi nhuận mà có thể còn ẩn chứa nhiều mục tiêu
mang tính chiến lược khác. Các quốc gia bắt đầu nổi lên một mối lo ngại đặc biệt đối với

sự phát triển quá nhanh của các SWF và những mục đích đầu tư của họ. Câu hỏi đặt ra là:
liệu chăng những động thái đầu tư kể trên là thật sự xuất phát từ mục đích đầu tư thuần
túy, hay theo sau là những động cơ chính trị?

6


Nhiều ý kiến cho rằng các SWF là công cụ mà nước ngoài có thể sử dụng để
chiếm hữu những tài sản thương mại nhạy cảm, những thông tin kỹ thuật và đe dọa an
ninh kinh tế của quốc gia nhận vốn đầu tư từ SWF. Hoạt động mang tính "bành trướng"
của SWF khiến nhiều người lo ngại nước ngoài sẽ nắm hết những nguồn tài nguyên trong
nước thông qua việc mua lại. Chẳng hạn như sự kiện mua lại quy mô lớn tại Hoa Kỳ năm
2005 khi Chinese National Overseas Oil Campany (CNOOC) mua Unocal hay sự kiện
Dubai Ports World năm 2006 nỗ lực mua lại các cảng biển Hoa Kỳ, dù trong thực tế đó là
các công ty, không phải SWF. Ngoài ra, thương vụ mua lại Tập đoàn khai khoáng Rio
Tinto ở Australia năm 2009 của nhà sản xuất nhôm Trung Quốc Chinalco cũng là một ví
dụ. Thương vụ này đã nhận phải một làn sóng phản đối mạnh mẽ của người Australia.
Những lo ngại về rủi ro mà các SWF mang lại cho các quốc gia do SWF thiếu tính
minh bạch. Tính minh bạch của các SWF là vấn đề quan tâm hàng đầu của hầu hết các
quốc gia về SWF. Truman (2007) đã đề xuất một chỉ số tổng hợp phản ảnh năng lực quản
trị, tính minh bạch lẫn các trách nhiệm của các SWF. Chỉ số Truman (2007) ra đời nhằm
đánh giá năng lực quản trị, mức độ công bố thông tin và trách nhiệm của các SWF chủ
yếu để giải quyết các vấn đề về tác động và chi phối của Nhà nước, các cấp quản lý đối
với hoạt động và chiến lược đầu tư của SWF, cũng như mức độ trách nhiệm và đạo đức
doanh nghiệp mà các quỹ tuân thủ. Sau đó, chỉ số minh bạch Linaburg-Maduell được ra
đời vào năm 2008 do các nhà kinh tế học Michael Maduelle và Carl Linaburg đề xuất
nhằm mục đích phân hạng mức độ minh bạch giữa các quỹ đầu tư quốc gia dựa trên các
tiêu chí rộng và chuyên sâu hơn. Chỉ số này được xây dựng dựa trên 10 câu hỏi về SWF,
mỗi câu hỏi đạt yêu cầu sẽ ghi được 1 điểm:
-

Lý do thành lập quỹ, nguồn hình thành và cấu trúc quỹ

-

Mục tiêu và chiến lược hoạt động

-

Chính sách đầu tư và tiêu chuẩn đạo đức

-

Vốn đầu tư và phân bố địa lý

-

Giá trị thực của toàn bộ danh mục đầu tư, khả năng sinh lợi của tài sản và lương
của bộ phận quản lý
7


-

Báo cáo tài chính hàng năm đã được kiểm toán độc lập

-

Hệ thống chi nhánh

-

Bộ phận quản trị công ty từ bên ngoài

-

Công bố website của quỹ

-

Công bố thông tin (địa chỉ, điện thoại, fax) để liên lạc với quỹ
Các chỉ số về mức độ minh bạch thông tin của Truman hay Linaburg-Maduell

đóng vai trò rất quan trọng trong việc đánh giá tác động của các SWF lên hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp. Hiện nay, chỉ số Linaburg-Maduell (2008) được sử dụng phổ
biến để đánh giá mức độ minh bạch thông tin của các SWF trên thế giới. Một số quỹ đầu
tư được đánh giá có mức độ công bố thông tin rất minh bạch và rõ ràng trong các sự kiện
và dữ liệu đầu tư (chỉ số minh bạch đạt tối đa - 10) như quỹ GPFG của Nauy, Alaska của
Mỹ, Future Fund của Úc…Trong khi đó, một số quỹ lại bị đánh giá rất thấp về mức độ
công bố thông tin (chỉ số minh bạch chỉ đạt 1) như quỹ FEM của Venezuela, BIA của
Brunei… Thực tế cho thấy rằng thường những SWF ít minh bạch nhất lại là những quỹ
có tài sản lớn nhất. Chưa đến 10 SWF ít minh bạch nhất lại đang chiếm gần 50% tổng tài
sản của toàn bộ các SWF trên thế giới. Theo một nghiên cứu của Ngân hàng Trung ương
châu Âu (ECB), trong giai đoạn 2007-2009, thế giới đã chứng kiến những cải thiện đáng
kể về độ minh bạch của các SWF. Theo đó, các quỹ dẫn đầu về cải thiện tính minh bạch
là GIC của Singapore, Mubadala của Abu Dhabi, CIC của Trung Quốc và Korean
Investment Corporation của Hàn Quốc. Hiện tại hai SWF của Singapore đầu tư vào Việt
Nam được đánh giá là SWF có mức độ minh bạch thông tin khá cao (chỉ số LinaburgMaduell của GIC và Temasek lần lượt là 7 và 10).
Một số nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra những tác động tiêu cực của SWF đến
doanh nghiệp và thị trường. Nhận thấy hạn chế của việc không tính đến yếu tố rủi ro

trong việc tính toán lợi nhuận bất thường của cổ phiếu các doanh nghiệp trong các nghiên
cứu của Dewenter, Han và Malatesta (2009), Kotter và Lel (2008); Knill, Lee & Mauck
(2012) đã xác định mối tương quan giữa việc đầu tư của SWF và tỷ suất lợi nhuận trên
rủi ro của doanh nghiệp bằng việc ứng dụng mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên. Cụ thể, các
8


sự kiện đầu tư này làm suy giảm tỷ suất lợi nhuận trên rủi ro trong dài hạn (khảo sát giai
đoạn 1, 3 và 5 năm). Bên cạnh đó, nhóm tác giả cũng cho rằng những suy giảm về lợi
nhuận của doanh nghiệp sẽ không được bù đắp đủ bằng những giảm thiểu về rủi ro tương
ứng. Như vậy, đóng góp quan trọng nhất của nghiên cứu là việc tính đến yếu tố rủi ro
trong việc xác định hiệu quả của các doanh nghiệp mục tiêu, được coi là một hướng tiếp
cận khác hơn so với những nghiên cứu trước đó.
Các nghiên cứu của Chhaochharia (2008), Fotak và Megginson (2008) đã chỉ ra
rằng trong dài hạn, SWF lại làm sụt giảm khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, có thể, do
việc tạo ra những khoản chi phí đại diện lớn. Kết quả này được giải thích bởi giả thuyết:
các Quỹ đầu tư quốc gia đóng vai trò như các tổ chức giám sát, đôn đốc và góp phần vào
việc cải thiện hiệu quả vận hành cũng như khả năng sinh lời của các doanh nghiệp mục
tiêu. Tuy nhiên, trong lâu dài, chính khả năng chi phối này khiến cho các SWF áp đặt các
mục tiêu, ưu tiên lợi ích của bản thân quỹ lên trên mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp. Chính điều này, trong dài hạn sẽ làm tăng chi phí đại diện và từ đó làm sụt giảm
giá trị doanh nghiệp.
Gần đây, In, Park & Lee (2013) nghiên cứu mối liên hệ giữa các hành vi đầu tư
của các SWF và tính ổn định của thị trường chứng khoán. Dựa trên việc tính toán rủi ro
của các khoản đầu tư từ SWF cũng như tính tới sự không đồng nhất của các nhóm quỹ
đầu tư quốc gia khác nhau, kết quả phân tích tỷ suất lợi tức tích lũy bất thường cho thấy
những sự kiện đầu tư xuyên quốc gia từ SWF làm bất ổn thị trường chứng khoán và làm
giảm giá trị doanh nghiệp. Giải thích cho vấn đề này có thể xuất phát từ thực trạng bất
cân xứng thông tin giữa những nhà đầu tư địa phương và quốc tế hoặc từ phản ứng của
thị trường đối với các cam kết của SWF.

Nhận thức những rủi ro mà SWF có thể mang đến cho quốc gia nhận vốn đầu tư,
nhiều nước trên thế giới mà dẫn đầu là Mỹ từng yêu cầu IMF và Ngân hàng Thế giới
(WB) đưa ra "Quy ước hành xử" đối với các SWF, cụ thể là buộc các SWF phải công bố
phương thức đầu tư. Tháng 8-2008, các nhà lãnh đạo SWF trên thế giới cũng đã thông
qua những nguyên tắc hành xử chung cho các SWF, gọi là "Nguyên tắc Santiago" được
9


đề xuất tại Santiago (Chile). Theo những nguyên tắc này, các SWF được yêu cầu phải
minh bạch hơn về chính sách cũng như danh mục đầu tư. Trên cơ sở các nguyên tắc
Santiago, tháng 4-2009, các nhà lãnh đạo SWF nhất trí cùng thành lập Diễn đàn SWF
quốc tế (IFSWF), gồm 23 nước thành viên cam kết tuân theo những nguyên tắc Santiago.
Tuy nhiên, vẫn còn một số nước có các SWF với tổng tài sản trên 25 tỷ USD nhưng chưa
chịu tham gia IFSWF như Hồng Kông, Malaysia, Algeria…
4. Kết luận
Từ việc phân tích trên, có thể thấy rằng các quỹ đầu tư quốc gia có thể mang lại
nhiều lợi ích cho doanh nghiệp cũng như cho quốc gia nhận vốn đầu tư. Tuy nhiên, các
quỹ này cũng có thể đem đến nhiều rủi ro. Mức độ rủi ro và những tác động tiêu cực mà
doanh nghiệp và quốc gia gánh chịu cũng có thể bị ảnh hưởng bởi mức độ minh bạch của
các SWF. Chính vì vậy các doanh nghiệp nhận vốn đầu tư cần thận trọng, hướng đến việc
lựa chọn các quỹ đầu tư có mức độ minh bạch thông tin cao.

10


Tài liệu tham khảo
Barclay, M.J. & Holderness, C.G. (1989), ‘Private Benefits from Control of Public
Corporations’, Journal of Financial Economics, 25 (2), 371-395.
Bergstrom, C. & Rydqvist, K. (1990), ‘Owevership of Equity in Dual-class Firms’, Journal of
Banking and Finance, 14 (2-3), 255-269.

Chhaochharia, V. & Laeven, L. (2008), ‘Sovereign Wealth Funds: Their Investment Strategies
and Performance’, Working paper, International Monetary Fund, 48p.
Dewenter, K. L, Han, X. & Malesta, P. H. (2009), ‘Firm Value and Sovereign Wealth Fund
Investments’, Working Paper, University of Washington, 59p.
Fotak, V., Bortolotti, B. & Megginson, W. (2008), ‘The Financial Impact of Sovereign Wealth
Funds Investments in Listed Companies’, Working Paper, University of Oklahoma, 47p.
In, F., Park, R. & Lee, B., (2013), ‘Do Sovereign Wealth Funds Stabilize Stock Markets?’,
Working Paper, Monash University, 47p.
International Monetary Fund (2011), ‘Global Financial Stability Report, Chapter 2 “Long-term
Investors and Their Asset Allocation: Where Are They Now?’, (Washington: International
Monetary Fund, September).
Jensen, M. C. & Meckling, W., (1976), ‘Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs
and Ownership Structure’, Journal of Financial Economics, 3 (4), 305-360.
Kotter, J. & Lel, U. (2008), ‘Friends or foes? The stock price impact of Sovereign Wealth Fund
investments and the price of keeping secrets’, International Finance Discussion Papers, no
940, Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System.
Nuno, F. (2009), ‘Sovereign Wealth Funds: Investment choices and implications around the
world’, Working paper, European Corporate Governance Institute.
Papaioannou, M., Joonkyu P., Jukka P. & Han van der H. (2013), ‘Procyclical Behavior of
Institutional Investors During the Recent Financial Crisis: Causes, Impacts, and
Challenges’, IMF Working Paper 13/193 (Washington: International Monetary Fund).
Shleifer, A. & Vishny, R.W. (1986), ‘Large Shareholders and Corporate Control’, Journal of
Political Economy, 16 (1-3), 461-488.
Sojli, E. & Tham, W. W. (2010), ‘The Impact of Foreign Government Investments on Corporate
Performance: Evidence from the U.S’, Finance Meeting EUROFIDAI-AFFI, Paris.

11