ĐẦU TƯ GIÁ TRỊ VÀ TỶ SUẤT SINH LỜI TẠI VIỆT NAM tt

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH

TRẦN TUẤN VINH
ĐẦU TƯ GIÁ TRỊ VÀ TỶ SUẤT SINH LỜI TẠI VIỆT NAM
TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ
Chuyên ngành: Tài Chính - Ngân Hàng
Mã ngành: 9.34.02.01

TP. HCM - 12/2019


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH

TRẦN TUẤN VINH
ĐẦU TƯ GIÁ TRỊ VÀ TỶ SUẤT SINH LỜI TẠI VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ
Chuyên ngành: Tài Chính - Ngân Hàng
Mã ngành: 9.34.02.01
Người hướng dẫn khoa học
PGS.TS. LÊ THỊ TUYẾT HOA

TP. HCM - 12/2019

1
2

DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH ĐÃ CÔNG BỐ

NƠI CÔNG BỐ

THỜI GIAN
HOÀN THÀNH

Hiệu quả ứng dụng
Bài báo khoa học
phương pháp đầu tư
- Tạp chí khoa
giá trị trên thị trường
học trong nước
chứng khoán Việt
có mã số ISSN
Nam

Tạp chí Công
nghệ Ngân hàng

01/2018

2

The Influence of Peg

and F_Score on Stock
Bài báo khoa học
Return by Valued
- Tạp chí khoa
Investment
học quốc tế
Portfolios: Empirical
(Scopus)
Evidence
from
Vietnam

Asian Economic
and Financial
Review

01/2018

3

Nâng cao hiệu quả sử
dụng công cụ dự trữ
bắt buộc trong sự
phối hợp với các
công cụ khác của
chính sách tiền tệ

Đề tài cấp ngành

Trường Đại học

Ngân hàng
TPHCM

05/2016

4

Hội thảo cấp ngành:
"Tác động của dự trữ
bắt buộc đến mục
tiêu của chính sách
tiền tệ Việt Nam giai
đoạn 2000 - 2014"

Bài tham luận

Trường Đại học
Ngân hàng
TPHCM

03/2016

5

"Tác động của dự trữ
bắt buộc đến mục
tiêu của chính sách
tiền tệ Việt Nam giai
đoạn 2000-2014"

Bài báo

Tạp chí Công
nghệ Ngân hàng

03/2016

6

Phát triển các dịch
ngân hàng thương
mại trên thị trường
chứng khoán Việt
Nam

Đề tài cấp trường

Trường Đại học
Ngân hàng
TPHCM

2014

STT

1

TÊN CÔNG
TRÌNH NCKH

LOẠI CÔNG
TRÌNH


7

Sự phát triển dịch vụ
ngân hàng thương
mại trên thị trường
chứng khoán Việt
Nam hiện nay

8

Ứng dụng chứng
khoán hoá các khoản
vay thế chấp BĐS ở
Việt Nam

9

Phát triển quyền chọn
trên thị trường chứng
khoán Việt Nam

10

Mua bán, sáp nhập
doanh doanh nghiệp
– xu hướng tất yếu

của nền kinh tế Việt
Nam

Bài báo

Tạp chí Công
nghệ Ngân hàng

11/ 2013

Đề tài cấp trường

Trường Đại học
Ngân hàng
TPHCM

2013

Bài tham luận

Kỷ yếu hội thảo
khoa học “Ứng
dụng các sản
phẩm tài chính
hiện đại trong
điều kiện hội
nhập kinh tế ở
Việt Nam”
trường ĐH Ngân
hàng tổ chức

2012

Bài báo

Tạp chí Công
nghệ Ngân hàng

05/2009

Ghi chú: Nghiên cứu (1) và (2) liên quan trực tiếp đến luận án đang thực hiện


2

TÓM TẮT
Nội dung chính của luận án là nghiên cứu tác động của ba nhân tố: giá trị của cổ phiếu, chất
lượng của cổ phiếu và kỳ hạn đầu tư đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị trên TTCK
Việt Nam. Trong đó, luận án sử dụng hệ số PEG làm nhân tố giá trị và điểm số F_Score làm
nhân tố chất lượng.
Luận án sử dụng mô hình của Athanassakos (2013) để nghiên cứu mối quan hệ tác động của
hệ số PEG và F_Score đến TSSL của đầu tư giá trị và mô hình hồi quy GMM để ước lượng
tham số. Bên cạnh đó, để nghiên cứu mối quan hệ tác của kỳ hạn đến TSSL của đầu tư giá trị,
luận án sử dụng hướng nghiên cứu của Li, Liu, Bianchi & Su (2012) và Bennyhoff (2009). Dữ
liệu nghiên cứu gồm có 1,667 quan sát, tổng hợp trong khoảng thời gian từ 5/2007 - 5/2017,
là các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TPHCM, được thu thập từ phần
mềm tài chính FiinPro, website của doanh nghiệp niêm yết, website của Sở giao dịch chứng
khoán TP. HCM và IMF.
Kết quả nghiên cứu cho thấy: thứ nhất, TSSL trung bình của danh mục cổ phiếu giá trị trên
TTCK Việt Nam cao hơn mức trung bình của danh mục thị trường là 15.65%. Và hệ số PEG

tỷ lệ nghịch với TSSL của cổ phiếu. Thứ hai, khi tích hợp điểm số F_Score vào đầu tư giá trị,
mức độ vượt trội về TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị so với thị trường tăng lên 20.66%.
Và điểm số F_Score tỷ lệ thuận với TSSL của cổ phiếu. Thứ ba, kỳ hạn đầu tư tỷ lệ thuận với
TSSL của đầu tư giá trị. Điều này có nghĩa là kỳ hạn đầu tư càng dài, TSSL mang lại cho hoạt
động đầu tư giá trị càng cao.
Từ khóa chính: Đầu tư giá trị, tỷ suất sinh lời, PEG, F_Score, kỳ hạn đầu tư, GMM, thị
trường chứng khoán Việt Nam.


3

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1. Tính cấp thiết của đề tài
1.1.1. Bối cảnh thực tiễn
Lý thuyết đầu tư giá trị được đề cập lần đầu tiên trong tác phẩm lý thuyết giá trị đầu tư
(The Theory of Investment Value) vào năm 1938 của John B. Williams. Được hoàn thiện và
trở nên phổ biến khi Benjamin Graham xuất bản tác phẩm Nhà đầu tư thông minh (The
Intelligent Investor) năm 1949. Lý thuyết đầu tư giá trị giúp các nhà đầu tư có thể xác định
được các cổ phiếu có khả năng mang lại TSSL cao, bằng cách lựa chọn các cổ phiếu có chất
lượng, tăng trưởng tốt và có giá trị nội tại cao hơn giá trị thị trường.
Ngày nay, lý thuyết đầu tư giá trị được đánh giá là một trong những phương pháp mang lại
hiệu quả cao cho các nhà đầu tư cổ phiếu trên thế giới, có rất nhiều các nhà đầu tư thành công
trên thế giới đang sử dụng lý thuyết này để đầu tư, như: Warren Buffett, Peter Lynch, Joel
Greenblatt, Walter Schloss .... (Vanhaverbeke, 2014).
Cùng với sự phát triển của TTCK, việc ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị cũng đang rất
phổ biến tại Việt Nam. Theo nghiên cứu của Lê Thị Tuyết Hoa, Trần Tuấn Vinh & Nguyễn
Phạm Thi Nhân (2018) cho thấy lý thuyết đầu tư giá trị là lý thuyết được ứng dụng nhiều nhất
trên TTCK Việt Nam, với tỉ lệ có ứng dụng lý thuyết này chiếm đến 77% tổng số nhà đầu tư
được khảo sát.
Tuy nhiên, tại Việt Nam, TSSL của việc ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị lại chưa thật sự nổi

bật so với ứng dụng các lý thuyết đầu tư khác (Lê Thị Tuyết Hoa, Trần Tuấn Vinh & Nguyễn
Phạm Thi Nhân, 2018).
Vấn đề đặt ra là tại sao hiệu quả ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị của các nhà đầu tư
trên TTCK Việt Nam còn hạn chế? Làm thế nào để nâng cao hiệu quả đầu tư cho các nhà đầu
tư giá trị trên TTCK Việt Nam? Để trả lời những câu hỏi này, cần phải nghiên cứu các nhân tố
tác động đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị của các nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam.
1.1.2. Bối cảnh lý thuyết
Nếu như các lý thuyết đầu tư khác chỉ ra rằng các nhân tố tác động đến TSSL của cổ
phiếu đến từ bên ngoài của cổ phiếu, thì lý thuyết đầu tư giá trị đưa ra quan điểm cho rằng
nhân tố tác động đến TSSL của cổ phiếu đến từ bên trong của cổ phiếu. Lý thuyết này cho rằng
các cổ phiếu đều có giá trị nội tại và giá trị này được xác định thông qua hoạt động định giá
(William, 1938; Graham, 1949). Các nghiên cứu về tác động của nhân tố giá trị nội tại đến
TSSL cổ phiếu của Basu (1977), Chan, Hamao, và Lakonishok (1991), Fama và French
(1992&1998), Chen và Zhang (1998), Kang và Ding (2005), Chahine (2008), Athanassakos
(2009) và Phạm Hữu Hồng Thái & Nguyễn Vũ Hồng Phượng (2015) đều cho thấy các cổ phiếu
có giá trị nội tại cao hơn giá thị trường mang lại TSSL cao hơn các cổ phiếu có giá trị nội tại
thấp hơn giá thị trường.
Nhân tố thứ hai tác động đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị là nhân tố chất
lượng của cổ phiếu (như doanh thu, lợi nhuận, tốc độ tăng trưởng, nợ...). Theo Graham (1949),
cổ phiếu có chất lượng tốt sẽ có TSSL cao. Cùng quan điểm với Graham (1949), Fisher (2003)
cũng cho rằng nhân tố chất lượng của cổ phiếu ảnh hưởng đến TSSL của cổ phiếu. Các nghiên
cứu của Piotroski (2000), Mohr (2012), Galdi và cộng sự (2013), Hyde (2014) và Võ Thị Quý
& Bùi Thanh Trúc (2015), Lynch (1989), Greenblatt (2010), Novy-Marx (2013), Athanassakos


4

(2013), và Fama (2015) cũng cho thấy rằng các nhân tố đánh giá chất lượng ảnh hưởng đến
TSSL của cổ phiếu.
Warren Buffett bổ sung thêm nhân tố thứ ba đó là kỳ hạn đầu tư (investment horizon) cũng

ảnh hưởng đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị (Nikki Rose, 2000); theo đó, việc nắm
giữ các cổ phiếu giá trị với kỳ hạn dài sẽ mang lại TSSL đầu tư lớn hơn nắm giữ với kỳ ngắn
hạn.
Từ bối cảnh thực tiễn và bối cảnh lý thuyết có thể thấy rằng việc nghiên cứu tác động
của ba nhân tố: giá trị của cổ phiếu, chất lượng cổ phiếu và kỳ hạn đầu tư đến TSSL của cổ
phiếu trong đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam là vấn đề rất cần thiết. Từ đó, có thể đưa ra các
gợi ý chính sách giúp nâng cao TSSL trong đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam.
1.2. Khoảng trống nghiên cứu
Từ việc khảo lược và thảo luận các nghiên cứu về ảnh hưởng của lý thuyết đầu tư giá trị đến
TSSL của cổ phiếu, NCS nhận thấy có các khoảng trống nghiên cứu như sau:
 Khoảng trống thứ nhất, khi sử dụng hệ số P/E và BM làm nhân tố định giá, các nghiên
cứu trên bỏ qua tầm quan trọng của yếu tố tăng trưởng đối với việc xác định giá trị của cổ
phiếu như được đề cập trong Graham (1949, 1973), Lynch (1989), Fisher (2003) và Buffett
(theo Hangstrom, 2005). Để giải quyết khoảng trống thứ nhất, luận án sẽ sử dụng hệ số PEG
làm nhân tố giá trị để nghiên cứu tác động của nhân tố giá trị cổ phiếu đến TSSL của đầu tư
giá trị.
 Khoảng trống thứ hai, điểm số F_Score được xây dựng trong nghiên cứu của Piotroski
(2000) phản ảnh tốt nhân tố chất lượng của cổ phiếu; tuy nhiên, mô hình được sử dụng để
nghiên cứu tác động của điểm số F_Score đến TSSL của đầu tư giá trị không phù hợp; trong
khi đó, mô hình nghiên tác động của nhân tố chất lượng của cổ phiếu đến TSSL của cổ phiếu
trong Athanassakos (2013) rất phù hợp nhưng điểm số Score được Athanassakos (2013) xây
dựng để làm đại diện cho nhân tố chất lượng của cổ phiếu lại không phù hợp; để giải quyết
khoảng trống thứ hai, luận án sẽ sử dụng điểm số F_Score làm đại diện cho nhân tố chất lượng
của cổ phiếu để nghiên cứu tác động của nhân tố chất lượng của cổ phiếu đến TSSL của đầu
tư giá trị. Đồng thời sử dụng mô hình kinh tế trong nghiên cứu của Athanassakos (2013) để
nghiên cứu về tác động của nhân tố giá trị và nhân tố chất lượng của cổ phiếu đến TSSL của
đầu tư giá trị.
 Khoảng trống thứ ba, có rất ít công trình nghiên cứu về ảnh hưởng của kỳ hạn đầu tư
đến TSSL của đầu tư giá trị. Vì vậy, việc nghiên cứu tác động của kỳ hạn đầu tư đến TSSL
của đầu tư giá trị được xem là một khoảng trống. Để giải quyết khoảng trống thứ ba, luận án

sẽ nghiên cứu ảnh hưởng của kỳ hạn đầu tư đến TSSL của đầu tư giá trị với các kỳ hạn đầu tư
từ 1 đến 5 năm.
1.3. Mục tiêu nghiên cứu
1.3.1. Mục tiêu tổng quát
Mục tiêu tổng quát của luận án là nghiên cứu tác động của ba nhân tố: giá trị của cổ phiếu, chất
lượng của cổ phiếu và kỳ hạn đầu tư đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị trên TTCK
Việt Nam.
1.3.2. Mục tiêu cụ thể
 Xác định được mức độ tác động của nhân tố giá trị của cổ phiếu đến TSSL của đầu tư
giá trị trên TTCK Việt Nam.


5

 Xác định được mức độ tác động của nhân tố chất lượng của cổ phiếu đến TSSL của đầu
tư giá trị trên TTCK Việt Nam.
 Xác định được mối quan hệ tác động của kỳ hạn đầu tư cổ phiếu đến TSSL của đầu tư
giá trị trên TTCK Việt Nam.
 Đưa ra các giải pháp và khuyến nghị đối với Nhà nước và các nhà đầu tư để nâng cao
TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam.
1.4. Câu hỏi nghiên cứu
 Chiều hướng và mức độ tác động của nhân tố giá trị của cổ phiếu đến TSSL của đầu tư
giá trị trên TTCK Việt Nam như thế nào?
 Chiều hướng và mức độ tác động của nhân tố chất lượng của cổ phiếu đến TSSL của
đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam như thế nào?
 Chiều hướng tác động của kỳ hạn đầu tư đến TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK Việt
Nam như thế nào?
 Cần có những giải pháp và khuyến nghị gì đối với Nhà nước và nhà đầu tư để nâng cao
được TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam?
1.5. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

 Đối tượng nghiên cứu: tác động của các nhân tố đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư
giá trị trên TTCK Việt Nam
 Phạm vi nghiên cứu:
- Phạm vi không gian: đề tài giới hạn nghiên cứu các cổ phiếu đang niêm yết trên Sở giao
dịch chứng khoán TP.HCM.
- Phạm vi thời gian: Nghiên cứu được thực hiện với các số liệu xem xét trong khoảng thời
gian từ 5/2007 - 5/2017.
- Phạm vi về nội dung: đề tài nghiên cứu đầu tư giá trị đối với cổ phiếu với giới hạn nội dung
như sau: (i) đối với nhân tố chất lượng của cổ phiếu, chỉ sử dụng tiêu chí định lượng, không
sử dụng tiêu chí định tính; (ii) đối với phương pháp định giá cổ phiếu, chỉ sử dụng phương
pháp hệ số (hay so sánh) không sử dụng phương pháp định giá chiết khấu dòng tiền hay phương
pháp định giá theo tài sản.
1.6. Đóng góp của đề tài nghiên cứu
 Về mặt thực tiễn
- Thấy được tác động của của nhân tố giá trị, nhân tố chất lượng của cổ phiếu và kỳ hạn
đầu tư đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị tại Việt Nam.
- Phổ biến phương pháp định giá PEG và mô hình F_Score đến các nhà đầu tư tại Việt
Nam.
- Cung cấp cho các nhà đầu tư giá trị tại Việt Nam những giải pháp và khuyến nghị hợp
lý để nâng cao TSSL thông qua việc lựa chọn tốt nhân tố định giá, nhân tố chất lượng của cổ
phiếu và kỳ hạn đầu tư.
- Đưa ra những khuyến nghị đối với Nhà nước để phát triển ứng dụng lý thuyết đầu tư
giá trị tại Việt Nam.
 Về mặt lý thuyết
- Khái quát hóa các lý luận nền tảng về lý thuyết đầu tư giá trị, các nhân tố tác động đến
TSSL của đầu tư giá trị, và các công trình nghiên cứu về lý thuyết đầu tư giá trị.


6

- Bổ sung thêm hướng nghiên cứu mới khi nghiên cứu về tác động của các nhân tố đến
TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị bằng cách sử dụng hệ số PEG làm nhân tố định giá,
điểm số F_Score làm đại diện cho nhân tố chất lượng của cổ phiếu và mô hình kinh tế của
Athanassakos (2013) để xác định chiều hướng và đo lường mức độ tác động của các nhân tố
này đến TSSL của cổ phiếu.
- Bổ sung thêm nghiên cứu về tác động của kỳ hạn đầu tư đến TSSL của cổ phiếu giá trị.
1.7. Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu
1.7.1. Phương pháp nghiên cứu
Để trả lời các câu hỏi nghiên cứu của luận án, NCS đưa ra các giả thuyết nghiên cứu
như sau: Giả thuyết thứ nhất: hệ số PEG tỷ lệ nghịch với TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá
trị tại TTCK Việt Nam. Giả thuyết thứ hai: điểm số F_Score tỷ lệ thuận với TSSL của cổ phiếu
trong đầu tư giá trị tại TTCK Việt Nam. Và giả thuyết thứ ba: kỳ hạn đầu tư sẽ tỷ lệ thuận với
TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị tại TTCK Việt Nam.
Để chứng minh giả thuyết thứ 1 và 2, luận án sử dụng mô hình kinh tế của Athanassakos
(2013). Công thức của mô hình như sau:
Rit – Rft = a + b(Rmt – Rft) + c(Rst – Rbt) + d(Rlt – Rht) + e(Rhft – Rlft)+ eit
Trong đó:Rft là tỷ sinh lời phi rủi ro tại thời điểm t; Rmt là TSSL của danh mục thị trường; Rst
là TSSL của danh mục các cổ phiếu có giá trị vốn hoá nhỏ tại thời điểm t; Rbt là TSSL của danh
mục các cổ phiếu có giá trị vốn hoá lớn tại thời điểm t; Rlt là TSSL của danh mục các cổ phiếu
có PEG nhỏ hơn hoặc bằng 1 tại thời điểm t; Rht là TSSL của danh mục các cổ phiếu có PEG
lớn hơn 1 tại thời điểm t; Rlft là TSSL của danh mục cổ phiếu có điểm số F_ Score thấp tại thời
điểm t; Rhft là TSSL của danh mục cổ phiếu có điểm số F_ Score cao tại thời điểm t.
Đồng thời, NCS sử dụng phương pháp System-GMM để ước lượng tham số của mô
hình, sau khi đã trình tự kiểm tra các phương pháp ước lượng tham số dữ liệu bảng: Pooled
OLS, FEM và REM.
Để chứng minh giả thuyết thứ 3, luận án sử dụng hướng nghiên cứu của Li, Liu, Bianchi &
Su (2012) để chứng minh bốn giả thuyết cụ thể sau: Giả thuyết 3.1: TSSL trung bình hàng
năm của danh mục cổ phiếu giá trị với chất lượng tốt tỷ lệ thuận với kỳ hạn đầu tư. Giả thuyết
3.2: Chênh lệch giữa TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị với chất lượng tốt và lãi suất phi rủi
ro tỷ lệ thuận với kỳ hạn đầu tư. Giả thuyết 3.3: Chênh lệch giữa TSSL của danh mục cổ phiếu

giá trị với chất lượng tốt và TSSL của danh mục thị trường tỷ lệ thuận với kỳ hạn đầu tư. Và
giả thuyết 3.4: Hệ số Sharpe của danh mục cổ phiếu giá trị với chất lượng tốt tỷ lệ thuận với
kỳ hạn đầu tư.
1.7.2. Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu gồm có 1,667 quan sát, tổng hợp trong khoảng thời gian từ 5/2007
- 5/2017, là các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TPHCM, được thu thập
từ phần mềm tài chính FiinPro, website của doanh nghiệp niêm yết, website của Sở giao dịch
chứng khoán TP. HCM và IMF.
1.8. Tính mới của luận án
 Điểm mới thứ nhất là luận án sử dụng điểm số F_Score để chọn lọc ra các cổ phiếu chất
lượng tốt, và sử dụng hệ số định giá PEG để xác định cổ phiếu đang bị định giá thấp (hay cổ
phiếu giá trị) để nghiên cứu về TSSL của đầu tư giá trị. Hệ số định giá này nổi trội hơn hệ số


7

định giá P/E hoặc BM mà hầu hết các bài nghiên cứu về đầu tư giá trị sử dụng, vì nó tích hợp
được tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp.
 Điểm mới thứ hai là luận án sử dụng mô hình của Athanassakos (2013) để nghiên cứu
về ảnh hưởng của điểm số F_Score và hệ số định giá PEG đến TSSL của cổ phiếu, trong khi
đó hầu hết các công trình nghiên cứu trước đều sử dụng mô hình nghiên cứu của Piotroski
(2000).
 Điểm mới thứ ba là luận án nghiên cứu tác động của kỳ hạn đầu tư đến TSSL của nhóm
cổ phiếu giá trị; trong khi đó, hầu hết các nghiên cứu về tác động của kỳ hạn đầu tư đến hiệu
quả đầu tư đều nghiên cứu trên tổng thể các cổ phiếu của toàn bộ thị trường
 Điểm mới thứ tư là luận án sử dụng cùng lúc bốn tiêu chí để nghiên cứu về tác động của
kỳ hạn đầu tư đến TSSL của cổ phiếu giá trị, gồm có: (i) TSSL của cổ phiếu giá trị, (ii) TSSL
vượt trội của danh mục cổ phiếu giá trị so với lãi suất phi rủi ro, (iii) TSSL vượt trội của danh
mục cổ phiếu giá trị so với TSSL bình quân của thị trường, và (iv) hệ số Sharpe của danh mục
cổ phiếu giá trị.

 Điểm mới thứ năm là luận án sử dụng phương pháp system-GMM để ước lượng các
tham số trong mô hình hồi quy. Trong khi đó, hầu hết các công trình khác đều sử dụng phương
pháp Pooled OLS.
 Điểm mới thứ sáu là luận án đưa ra các giải pháp và khuyến nghị để giúp cho các nhà
đầu tư giá trị có thể nâng cao TSSL trên TTCK Việt Nam.
1.9. Cấu trúc của luận án
Luận án được cấu trúc gồm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu
Chương 2: Cơ sở lý thuyết về các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá
trị
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và phân tích
Chương 5: Kết luận và khuyến nghị


8

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN TỶ SUẤT
SINH LỜI CỦA ĐẦU TƯ GIÁ TRỊ
2.1. Các lý thuyết về đầu tư
Theo Burton, G. Malkiel (2007), đầu tư là một phương pháp mua tài sản để kiếm lợi
nhuận dưới hình thức thu nhập có thể dự đoán một cách hợp lý (như cổ tức, trái tức hoặc lợi
tức cho thuê) và/hoặc giá trị đầu tư sẽ tăng lên sau một thời gian dài.
Vì vậy, một trong những nội dung nghiên cứu quan trọng của tài chính hiện đại là phát triển
các lý thuyết đầu tư để giúp các nhà đầu tư có thể xác định được các cổ phiếu có TSSL cao
thông qua việc nghiên cứu các yếu tố tác động đến TSSL của cổ phiếu. Các lý thuyết đầu tư
phổ biến như:
 Lý thuyết lâu đài trong gió(Castle-in-the-Air Theory)
 Lý thuyết đầu tư giá trị (Value Investing)
 Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại (Modern Portfolio Theory – MPT)

 Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model_ CAPM)
 Lý thuyết định giá dựa trên kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage Pricing Theory – APT)
 Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis)
 Lý thuyết tài chính hành vi (Behavioral Finance Theory)
2.2. Lý thuyết đầu tư giá trị (Value Investing)
2.2.1. Khảo lược sự phát triển của lý thuyết đầu tư giá trị
Năm 1938, Lý thuyết đầu tư giá trị được trình bày lần đầu trong tác phẩm lý thuyết giá
trị đầu tư (The Theory of Investment Value) của John B. Williams. William (1938) đã đề xuất
công thức xác định giá trị nội tại của cổ phiếu dựa trên cơ sở thu nhập cổ tức và khái niệm
chiết khấu.
Năm 1949, Lý thuyết đầu tư giá trị được hoàn thiện và trở nên phổ biến khi Benjamin
Graham xuất bản tác phẩm Nhà đầu tư thông minh (The Intelligent Investor). Khác với
Williams (1938) chỉ đưa ra được phương pháp xác định giá trị nội tại, Graham (1949) đã đề
xuất một phương pháp (sau này gọi là lý thuyết đầu tư giá trị _ Value Investing) giúp các nhà
đầu tư có thể xác định được các cổ phiếu có khả năng mang lại TSSL cao bằng cách lựa chọn
các cổ phiếu có chất lượng và tăng trưởng tốt, xác định được giá trị nội tại của các cổ phiếu
này, sau đó, mua vào các cổ phiếu có giá trị nội tại cao hơn giá trị thị trường (được gọi là các
cổ phiếu bị thị trường định giá thấp _ UnderValue). Nội dung của lý thuyết Graham
(1949,1973), xoay quanh hai giả định cơ bản là (i) mỗi cổ phiếu đều có một giá trị nội tại có
thể xác định được bằng các phương pháp định giá. (ii) giá cả cổ phiếu sẽ xoay quanh và chịu
tác động của giá trị nội tại. Do đó, TSSL của cổ phiếu sẽ chịu tác động từ hai nhóm nhân tố
chính, đó là nhân tố giá trị và nhân tố chất lượng của cổ phiếu.
Theo Graham (1973), Các tiêu chí chọn lựa cổ phiếu chất lượng tốt là: (i) Quy mô của công
ty. (ii) Tình trạng tài chính của công ty. (iii) Sự ổn định của lợi nhuận công ty. (iv) Lịch sử trả
cổ tức của công ty. (v) Tiềm năng tăng trưởng của công ty. Đồng thời, Graham (1973) sử dụng
phương pháp so sánh (còn gọi là phương pháp hệ số nhân) để xác định giá trị nội tại của cổ
phiếu, cụ thể là sử dụng hệ số P/E (hệ số giá thị trường trên thu nhập của cổ phiếu) và P/B (hệ
số giá thị trường trên giá trị sổ sách của cổ phiếu)
Lý thuyết của Graham (1973) có hai hạn chế lớn:

9

- Thứ nhất, các tiêu chí mà Graham (1973) đưa ra còn thiếu tiêu chí đánh giá khả năng
sinh lời của công ty. Ngoài ra, các tiêu chí lựa chọn cổ phiếu chất lượng của Graham (1973)
còn rời rạc chưa có sự liên kết để có thể đánh giá hợp lý chất lượng của cổ phiếu.
- Thứ hai, khi xác định giá trị nội tại của cổ phiếu, Graham (1973) sử dụng hệ số định
giá P/E và P/B, điều này cho thấy Graham chưa quan tâm đến ảnh hưởng của tăng trưởng đến
giá trị nội tại của cổ phiếu.
Năm 2003, Fisher (2003) đã bổ xung thêm vào các tiêu chí định tính khi xác định cổ
phiếu chất lượng, đề cao ảnh hưởng của tốc độ tăng trưởng khi xác định giá trị nội tại của cổ
phiếu và đề xuất đầu tư cổ phiếu với kỳ hạn dài để có TSSL cao hơn. Tuy nhiên, lý thuyết của
Fisher (2003) cũng có một số hạn chế như: (i) Chú trọng nhiều đến các chỉ tiêu định tính nên
sẽ gây rất nhiều khó khăn cho nhà đầu tư khi áp dụng để đánh giá công ty; (ii) Lý thuyết này
ít chú trọng đến những chỉ tiêu về mặt tài chính; (iii) Chưa định lượng rõ ràng về mối quan hệ
của hệ số P/E và tiềm năng tăng trưởng của công ty để thấy rõ khi nào cổ phiếu đang bị định
giá thấp.
Theo Hagstrom (2005), Warren Buffett đã phát triển lý thuyết đầu tư giá trị bằng cách
kết hợp tiêu chí định lượng của Graham (1949) và định tính của Fisher (2003) để lựa chọn cổ
phiếu chất lượng và sử dụng mô hình chiết khấu dòng tiền của Williams (1938) để định giá cổ
phiếu; đồng thời, bổ sung thêm yếu tố thời gian đầu tư. Tuy nhiên, lý thuyết của Buffett có hai
hạn chế: thứ nhất, các tiêu chí lựa chọn cổ phiếu chất lượng của Buffett đề xuất còn rời rạc
chưa có sự liên kết để có thể đánh giá hợp lý chất lượng của cổ phiếu. Xét về tiêu chí này, hệ
thống chấm điểm F_Score để chọn lựa cổ phiếu chất lượng của Piotroski (2000) hoạt động tốt
hơn. Thứ hai, phương pháp xác định giá trị nội tại dựa trên chiết khấu dòng tiền của Buffett
khá phức tạp cho nhà đầu tư ứng dụng và khó khăn trong việc nghiên cứu. Xét về tiêu chí này,
phương pháp PEG định giá cổ phiếu của Lynch (1989) phù hợp hơn.
2.2.2. Nội dung của lý thuyết đầu tư giá trị
2.2.2.1 Xác định cổ phiếu bị định giá thấp
Theo Damodaran (2012), hiện nay có ba phương pháp xác định giá trị nội tại của cổ

phiếu phổ biến đã và đang được sử dụng: phương pháp chiết khấu dòng tiền (Discounted Cash
Flow); phương pháp định giá dựa trên tài sản; và phương pháp so sánh. Luận án sử dụng
phương pháp so sánh với hệ số PEG làm nhân tố giá trị để xác định giá trị của cổ phiếu.
Xác định hệ số PEG
Hệ số PEG được tính theo công thức:
P ⁄E
PEG =
g x 100
Trong đó, g là tốc độ tăng trưởng dự tính
Chỉ tiêu đo lường tốc độ tăng trưởng
Graham (1973) sử dụng chỉ tiêu lợi nhuận trên một cổ phiếu (EPS) để đo lường tốc độ
tăng trưởng. Theo Hangstrom (2005), Buffett sử dụng dòng tiền tự do của cổ đông (FCFE) để
tính tăng trưởng và tỷ lệ tăng trưởng này phải ổn định trong nhiều năm trong quá khứ. Lynch
(1998) sử dụng lợi nhuận để đánh giá tăng trưởng của doanh nghiệp. Còn Fisher (2003) lại đặt
sự quan tâm của một công ty tăng trưởng nằm ở doanh thu.
Tuy nhiên, sử dụng lợi nhuận sau thuế hoặc EPS của công ty để tính tốc độ tăng trưởng
là phù hợp hơn hết. Vì đối với các nhà đầu tư, lợi nhuận sau thuế hoặc EPS là chỉ tiêu được


10

quan tâm nhiều nhất, do nó phản ảnh chính xác hiệu quả hoạt động của công ty và lợi ích sau
cùng của nhà đầu tư khi mua cổ phiếu, mọi lợi ích của nhà đầu tư đều được tính toán dựa trên
kết quả của chỉ tiêu này. Ngoài ra, đây cũng là dữ liệu mà các nhà đầu tư dễ hiểu cách tính toán
và dễ tìm kiếm.
 Các cách định lượng tốc độ tăng trưởng
Theo Damodaran (2012), hiện nay có 3 cách phổ biến để dự báo tốc độ tăng trưởng của doanh
thu hoặc lợi nhuận hoặc một dòng tiền bất kỳ của công ty:
Thứ nhất, ước tính tỷ lệ tăng trưởng dựa trên các yếu tố cơ bản của công ty. Tốc độ
tăng trưởng nội tại của doanh nghiệp, được tính theo công thức: g = b ∗ ROE , với b là tỷ lệ

lợi nhuận giữ lại và ROE là TSSL trên vốn chủ sở hữu.
Thứ hai, sử dụng dữ liệu của các chuyên gia phân tích cổ phiếu để đưa ra một con số
ước tính hợp lý cho tỷ lệ tăng trưởng.
Thứ ba, sử dụng dữ liệu quá khứ. Trong hoạt động đầu tư giá trị, NCS đề xuất nên sử
dùng phương pháp tính toán này để xác định tốc độ tăng trưởng trong tương lai. Vì bản chất
cổ phiếu giá trị là cổ phiếu tốt, một trong những tiêu chí quan trọng để đánh giá cổ phiếu tốt
của đầu tư giá trị là công ty phải có tốc độ tăng trưởng ổn định trong quá khứ.
2.2.2.2. Lựa chọn cổ phiếu chất lượng tốt
Piotroski (2000) lựa chọn cổ phiếu chất lượng tốt bằng cách dùng điểm số F_Score được
xác định bằng cách dùng 9 tín hiệu để chấm điểm các biểu hiện về tài chính của doanh nghiệp.
F_Score là tổng điểm của các chỉ tiêu, do vậy điểm số sẽ nằm trong khoảng từ 0 – 9 điểm.
F_Score bằng 9 thể hiện doanh nghiệp có tín hiệu tài chính tốt nhất, bằng 0 thể hiện tín hiệu
tài chính xấu nhất. Điểm F_Score sẽ được chia ra làm 3 bậc: 0 - 4 điểm là thấp, 5 điểm là trung
bình, từ 6 - 9 điểm là cao.
Bảng 2.1: Tiêu chí chấm điểm chỉ tiêu tài chính trong điểm số F_Score
Nhóm chỉ tiêu
Chỉ tiêu
Kí hiệu
Điểm =1
Điểm = 0
TSSL trên tổng tài
ROA
ROA > 0
ROA < 0
sản
Khả năng sinh
Dòng tiền hoạt
CFO
CFO > 0
CFO < 0

lời
động
(Profitability)
Thay đổi ROA
∆ROA
∆ROA > 0
∆ROA < 0
Tích lũy
ACCRUAL CFO – ROA >0
CFO – ROA < 0
Đòn bẩy, thanh Thay đổi đòn cân
∆LEVER
∆LEVER < 0
∆LEVER > 0
nợ dài hạn
khoản và
nguồn tài trợ Thay đổi thanh
∆LIQUID ∆LIQUID > 0
∆LIQUID < 0
khoản
(Leverage,
liquidity, and
Công ty không
Phát hành cổ
Công ty có phát
source of
EQ_OFFER phát hành cổ
phiếu
hành cổ phiếu
Funds)

phiếu
Hiệu quả hoạt Thay dổi tỷ lệ lãi
∆MARGIN ∆MARGIN > 0
∆MARGIN < 0
gộp
động
(Operating
Thay đổi vòng
∆TURN
∆TURN > 0
∆TURN < 0
Efficiency)
quay tổng tài sản
Nguồn: Piotroski (2000)


11

2.2.2.3. Kỳ hạn của đầu tư giá trị
 Khái niệm kỳ hạn đầu tư
Theo SEC (2009) (Ủy ban chứng khoán Mỹ), thì kỳ hạn đầu tư là khoảng thời gian,
thường được biểu thị bằng tháng, năm hoặc thập kỷ mà nhà đầu tư dự kiến đầu tư để đạt được
mục tiêu tài chính của bản thân. Kỳ hạn đầu tư dài (long term) là khoảng thời gian đầu tư từ 3
năm trở lên. Kỳ hạn đầu tư ngắn (short term) là khoảng thời gian đầu tư từ 1 năm trở xuống.
Khoảng thời gian từ trên 1 đến dưới 3 năm được xem là kỳ hạn đầu tư trung bình (medium
term) (Theo định nghĩa của Sở giao dịch chứng khoán NASDAQ, Mỹ)
 Các nhân tố ảnh hưởng đến việc lựa chọn kỳ hạn đầu tư của nhà đầu tư
- Đặc điểm của nguồn vốn sử dụng để đầu tư.
- Sự tự do giao dịch và khả năng chịu đựng với tình trạng thiếu thanh khoản.
- Cơ cấu tổ chức của nhà đầu tư.

- Cách đánh giá kết quả đầu tư và trả thưởng dành cho người quản lý đầu tư.
- Mức độ tự do luân chuyển vốn trên TTCK.
- Triết lý đầu tư của các nhà đầu tư.
- Thông tin được sử dụng để ra quyết định đầu tư.
 Kỳ hạn đầu tư của đầu tư giá trị
Kỳ hạn đầu tư của đầu tư giá trị là kỳ hạn dài, do đó nhà đầu tư giá trị là nhà đầu tư dài
hạn. Đầu tư dài hạn sẽ mang lại những lợi ích cho nhà đầu tư giá trị:
- Tạo điều kiện tăng hiệu quả cho khoản đầu tư.
- Mang đến nhiều cơ hội hơn cho nhà đầu tư giá trị.
- Có khả năng đầu tư vào các cổ phiếu kém thanh khoản nhưng có tiềm năng lợi nhuận
cao.
- Mang lại chi phí thấp hơn cho nhà đầu tư giá trị.
- Giúp giảm rủi ro cho nhà đầu tư giá trị.
2.3. Tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị trên TTCK
2.3.1. Khái niệm về tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị trên TTCK
TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK là kết quả so sánh giữa số tiền mà nhà đầu tư đạt
được với số vốn ban đầu mà họ bỏ ra để đầu tư vào một hoặc một số cổ phiếu giá trị (gọi là
danh mục cổ phiếu giá trị) trên TTCK trong một thời kỳ nhất định. Thông thường để thấy được
hiệu quả thực sự của việc đầu tư, thì các nhà đầu tư hay tính toán TSSL này trên một đơn vị
rủi ro hoặc so sánh với TSSL của một danh mục tham chiếu. Nhà đầu tư có thể tính TSSL gộp
cho tổng thời gian đầu tư hoặc tính TSSL trung bình cho một kỳ đầu tư để xác định rõ hiệu
quả đầu tư của mình, cách tính phổ biến nhất là TSSL trung bình cho kỳ hạn 1 năm.
2.3.2. Các chỉ tiêu đo lường tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị trên TTCK
Hệ số Sharpe: hệ số này cho biết TSSL trên một đơn vị rủi ro tổng thể, hệ số này được
sử dụng để đánh giá hiệu quả hoạt động của các danh mục đã đa dạng hóa.
Với Sh là hệ số Sharpe, Ṝ là TSSL của danh mục đầu tư, Rf là lợi nhuận phi rủi ro, Ϭ là độ lệch
chuẩn TSSL của danh mục.


12

Hệ số Treynor: Hệ số này phản ánh mức đền bù rủi ro hệ thống hay TSSL trên một
đơn vị rủi ro hệ thống. Hệ số này được sử dụng để đánh giá hiệu quả hoạt động của các danh
mục đã được đa dạng hóa rủi ro hoàn toàn.

Với Th là hệ số Treynor, Ṝ là TSSL của danh mục đầu tư, Rf là lợi nhuận phi rủi ro, β là hệ số
beta của danh mục được tính theo mô hình CAPM.
Hệ số alpha của Jensen: Hệ số này phản ảnh sự khác biệt giữa lợi nhuận thực tế và lợi
nhuận hợp lý được xác định thông qua các mô hình lý thuyết CAPM.
α = Rp (real) – (Rf + βp (Rm – Rf))
Với Rp (real) là lợi nhuận thực tế của danh mục, Rf là lợi nhuận phi rủi ro, βp là hệ số beta của
danh mục, Rm là TSSL kỳ vọng của thị trường.
Hệ số Treynor-Black hay còn gọi là hệ số tăng trưởng (appraisal ratio): hệ số này cho
biết giá trị lợi nhuận vượt trội so với lợi nhuận lý thuyết trên một đơn vị rủi ro phi hệ thống
của danh mục đầu tư.
𝛼
𝐴𝑅 =
𝜎
Với α là chỉ số alpha của Jensen (1968), σ là độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư tính theo độ
lệch chuẩn của các cổ phiếu cấu thành nên danh mục. AR càng cao thì danh mục hoạt động
càng hiệu quả.
So sánh với TSSL của một danh mục chuẩn: Với cách đo lường hiệu quả đầu tư này,
các nhà đầu tư sẽ tính toán TSSL của danh mục đang nghiên cứu; sau đó, so sánh với TSSL
của một danh mục chuẩn được chọn để so sánh, phổ biến nhất là danh mục thị trường.
2.3.3. Tác động của các nhân tố trong đầu tư giá trị đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị
2.3.3.1. Tác động của nhân tố giá trị cố phiếu đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị
Hệ số định giá PEG sẽ được sử dụng làm đại diện cho nhân tố giá trị. Hầu hết, các
nghiên cứu đều cho thấy rằng các cổ phiếu có PEG thấp sẽ mang lại TSSL cao cho các nhà
đầu tư hơn là cổ phiếu có PEG cao. Do đó, hệ số PEG tác động tỷ lệ nghịch với TSSL của cổ
phiếu trong đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam.

2.3.3.2. Tác động của nhân tố chất lượng của cổ phiếu đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá
trị
Điểm số F_Score sẽ được sử dụng làm đại diện cho nhân tố lựa chọn cổ phiếu của công
ty tốt trong nghiên cứu này. Kết quả nghiên cứu của Piotroski (2000) cho thấy danh mục cổ
phiếu giá trị có điểm số F_Score cao mang lại TSSL vượt trội (23%) so với danh mục cổ phiếu
giá trị có điểm số F_Score thấp và vượt trội (7.5%) so với TSSL của trung bình thị trường.
Như vậy, điểm số F_Score sẽ tác động tỷ lệ thuận với TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị
trêni TTCK Việt Nam.
2.3.3.3. Tác động của nhân tố kỳ hạn đầu tư đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị
Các nghiên cứu chỉ ra rằng kỳ hạn đầu tư tác động thuận chiều với TSSL của đầu tư giá
trị. Tác động của kỳ hạn đầu tư đến TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK được diễn ra theo các
cơ chế dẫn truyền như sau:
 Thứ nhất là các yếu tố cơ bản của cổ phiếu giá trị có khuynh hướng tăng mạnh theo thời
gian, từ đó tác động đến TSSL của đầu tư giá trị.


13

 Thứ hai là kỳ hạn đầu tư sẽ tác động đến khả năng duy trì trạng thái đầu tư, từ đó tác
động đến TSSL của đầu tư giá trị.
 Thứ ba là kỳ hạn đầu tư sẽ tác động đến khả năng khai thác cơ hội của nhà đầu tư giá
trị, từ đó tác động đến TSSL.
 Thứ tư là kỳ hạn đầu tư sẽ tác động đến chi phí giao dịch, từ đó tác động đến TSSL của
đầu tư giá trị.
2.4. Khảo lược nghiên cứu
2.4.1. Nghiên cứu tác động của nhân tố giá trị đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị
Khi nghiên cứu về tác động của nhân tố định giá đến TSSL của đầu tư giá trị, trong hầu
hết các nghiên cứu, nhân tố định giá được lựa chọn là hệ số P/E và/hoặc hệ số BM. Nghiên
cứu của Basu (1977), Chahine (2008) cho thấy rằng các cổ phiếu có hệ số P/E thấp (tức giá trị
nội tại cao) sẽ có TSSL lớn hơn các cổ phiếu có hệ số P/E cao (tức giá trị nội tại thấp). Nghiên

cứu của Chan, Hamao, và Lakonishok (1991), Fama và French (1992), Fama và French (1998),
Chen và Zhang (1998) và Kang và Ding (2005) cho thấy rằng các cổ phiếu có hệ số BM cao
(tức giá trị nội tại cao) sẽ có TSSL lớn hơn các cổ phiếu có hệ số BM thấp (tức giá trị nội tại
thấp). Nghiên cứu của Athanassakos (2009), Phạm Hữu Hồng Thái và Nguyễn Vũ Hồng
Phượng (2015) sử dụng đồng thời hai nhân tố định giá P/E và BM, kết quả cho thấy rằng các
cổ phiếu có hệ số P/E thấp sẽ có TSSL lớn hơn các cổ phiếu có hệ số P/E cao và các cổ phiếu
có hệ số BM cao sẽ có TSSL lớn hơn các cổ phiếu có hệ số BM thấp. Như vậy, hầu hết các
nghiên cứu trong phạm vi khảo lược của NCS đều cho kết quả đồng thuận với lý thuyết đầu tư
giá trị, có nghĩa là cổ phiếu có giá trị nội tại cao sẽ có TSSL cao hơn cổ phiếu có giá trị nội tại
thấp.
Tuy nhiên, các công trình nghiên cứu này có hai nhược điểm quan trọng: Thứ nhất, các
nhà khoa học nhận định rằng cổ phiếu giá trị chỉ là những cổ phiếu bị định giá thấp, bỏ qua
chất lượng của cổ phiếu như quan điểm của Graham (1949); điều này dẫn đến các danh mục
được phân chia theo hệ số P/E và BM mang lại TSSL không cao bằng danh mục cổ phiếu chất
lượng và bị định giá thấp (Athanassakos, 2012). Nghiên cứu của Lê Thị Tuyết Hoa, Trần Tuấn
Vinh & Nguyễn Phạm Thi Nhân (2018) cũng cho thấy rằng các nhà đầu tư sử dụng hệ số P/E
hoặc BM để định giá và chọn cổ phiếu giá trị có TSSL đầu tư thấp. Thứ hai, khi sử dụng hệ số
P/E và BM làm nhân tố định giá, các nghiên cứu trên bỏ qua tầm quan trọng của yếu tố tăng
trưởng đối với việc xác định giá trị của cổ phiếu như được đề cập trong Graham (1949, 1973),
Lynch (1989), Fisher (2003) và Buffett (theo Hangstrom, 2005).
2.4.2 Nghiên cứu tác động của nhân tố giá trị và nhân tố chất lượng đến tỷ suất sinh lời
của đầu tư giá trị
Khi nghiên cứu về tác động đồng thời của nhân tố giá trị và nhân tố chất lượng của cổ
phiếu đến TSSL của đầu tư giá trị, các nghiên cứu sẽ thực hiện theo ba bước: Bước 1 sử dụng
các hệ số định giá định giá để lọc trong mẫu dữ liệu ra danh mục các cổ phiếu bị định giá thấp.
Bước 2 sẽ tiếp tục lọc danh mục này bằng cách sử dụng các chỉ tiêu đánh giá chất lượng cổ
phiếu; sau hai lần lọc, sẽ có được các danh mục cổ phiếu vừa đảm bảo hai yếu tố: cổ phiếu bị
định giá thấp và chất lượng tốt; tiếp theo, sẽ đo lường hiệu quả của các danh mục này bằng
cách so sánh TSSL của chúng với TSSL của thị trường hoặc danh mục các cổ phiếu định giá
cao để đánh giá hiệu quả danh mục cổ phiếu giá trị. Và, bước 3, các nghiên cứu sẽ tìm kiếm

mối tương quan giữa TSSL của danh mục cổ phiếu với hệ số định giá và chỉ tiêu đánh giá chất


14

lượng. Trong nhóm các nghiên cứu theo hướng nghiên cứu này thì nghiên cứu của Piotroski
(2000) và Athanassakos (2013) có tính nổi bật hơn trong việc nghiên cứu ảnh hưởng của nhân
tố chất lương đến TSSL của cổ phiếu, vì trong mô hình nghiên cứu của mình, hai tác giả đã
xây dựng một hệ thống tính điểm các tiêu chí chất lượng của cổ phiếu.
Piotroski (2000) đã sử dụng hệ số định giá BM và một hệ thống các chỉ số tài chính để
tính điểm các cổ phiếu (gọi là điểm số F_Score) nhằm lựa chọn các cổ phiếu có giá trị nội tại
cao và chất lượng tốt để đưa vào danh mục đầu tư. Kết quả nghiên cứu cho thấy nhân tố chất
lượng (điểm số F_Score) tỷ lệ thuận với TSSL của cổ phiếu giá trị và danh mục cổ phiếu giá
trị với điểm số F_Score cao có TSSL vượt trội 23% so với danh mục cổ phiếu với điểm số
F_Score thấp. Kế thừa hướng nghiên cứu của Piotroski (2000), các nghiên cứu của Mohr
(2012), Galdi và cộng sự (2013), Hyde (2014) và Võ Thị Quý & Bùi Thanh Trúc (2015) cũng
cho thấy rằng danh mục cổ phiếu giá trị có điểm số F_Score cao sẽ mang lại TSSL tốt hơn
danh mục cổ phiếu có điểm số F_Score thấp (nội dung chi tiết của các nghiên cứu được trình
bày phía dưới).
Điểm nhấn của nghiên cứu này là xây dựng được điểm số F_Score liên kết đầy đủ ba
khía cạnh quan trọng của sức khỏe tài chính doanh nghiệp, gồm: khả năng sinh lời, hiệu quả
hoạt động và đòn bẩy tài chính. Tuy nhiên, các công trình nghiên cứu này có ba nhược điểm
lớn: Thứ nhất, việc sử dụng hệ số định giá BM sẽ dẫn đến bỏ qua yếu tố tốc độ tăng trưởng
của công ty. Thứ hai, về phương pháp nghiên cứu, khi nghiên cứu về ảnh hưởng của điểm số
F_Score đến hiệu quả của danh mục cổ phiếu giá trị, hầu hết các công trình nghiên cứu trước
đều sử dụng mô hình nghiên cứu của Piotroski (2000); trong mô hình này có sự xuất hiện của
hai biến lãi tích tụ (Accrual) và biến phát hành mới cổ phiếu (Offer) trùng lắp với cách tính
của điểm số F_Score, điều này sẽ làm sai lệch tác động của điểm số F_Score đến hiệu quả đầu
tư giá trị. NCS thấy rằng mô hình nghiên cứu của Athanassakos (2013) sẽ tốt hơn mô hình
được sử dụng trong Piostroski (2000). Thứ ba, về phương pháp hồi quy dùng để ước lượng

tham số của biến độc lập, hầu hết các công trình theo hướng nghiên cứu của Piotroski (2000)
đều sử dụng mô hình Pooled OLS để chạy dữ liệu bảng. Tuy nhiên, kết quả có được từ chạy
mô hình Pooled OLS rất dễ xảy ra các khuyết tật như phương sai sai số thay đổi, tự tương quan
và đặc biệt là hiện tượng nội sinh khi chạy dữ liệu nghiên cứu.
Khác với Piotroski (2000), nghiên cứu của Athanassakos (2013) sử dụng P/E làm nhân
tố định giá và Score làm nhân tố chất lượng của cổ phiếu để nghiên cứu tác động của nhân tố
giá trị và nhân tố chất lượng đến TSSL. Điểm nổi bất của nghiên cứu Athanassakos (2013)
cũng giống như Piotroski (2000) là xây dựng được một hệ thống các chỉ tiêu tài chính (Score)
để đo lường chất lượng của cổ phiếu. Kết quả nghiên cứu của Athanassakos (2013) cho thấy
TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị có điểm số Score thấp vượt trội hơn TSSL của danh mục
cổ phiếu giá trị có điểm số Score cao. Kết quả nghiên cứu này đồng thuận với quan điểm của
lý thuyết đầu tư giá trị.
Khác với điểm số F_Score, các tiêu chí được sử dụng tính toán
điểm số Score không có sự trùng lập với các biến độc lập trong mô hình nghiên cứu; tuy nhiên,
hạn chế của điểm số Score là bao quát một phạm vi rộng bao gồm các chỉ tiêu bên trong và
bên ngoài doanh nghiệp, định tính và định lượng. Điều này sẽ dẫn đến khó đánh giá đúng chất
lượng của cổ phiếu và khó tính toán đối với nhà đầu tư. Vì vậy, trong nội dung của luận án
này, NCS sử dụng điểm số F_Score làm nhân tố chất lượng của cổ phiếu kết hợp với mô hình


15

của Athanassakos (2013) để nghiên cứu tác động của nhân tố chất lượng đến TSSL của cổ
phiếu.
2.4.1.3. Nghiên cứu tác động của kỳ hạn đầu tư đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị
Qua khảo lược các công trình nghiên cứu, cho thấy, có rất ít công trình nghiên cứu về
ảnh hưởng của kỳ hạn đầu tư đến TSSL của đầu tư giá trị. Piotroski (2000) khi nghiên cứu về
tác động của nhân tố định giá và nhân tố chất lượng của cổ phiếu có đề cập đến ảnh hưởng của
kỳ hạn đầu tư đến TSSL của đầu tư giá trị; kết quả nghiên cứu cho thấy nhóm cổ phiếu giá trị
có F_Score cao có TSSL sau 1 và 2 năm nắm giữ lần lượt là 23.9% và 47.9% cao hơn 5.9%

và 12.7% so với thị trường. Võ Thị Quý & Bùi Thanh Trúc (2015) áp dụng hướng nghiên cứu
của Piotroski (2000) để nghiên cứu ảnh hưởng của nhân tố định giá và nhân tố chất lượng của
cổ phiếu cũng cho thấy kết quả là trong kỳ đầu tư 1 năm và 2 năm, mức sinh lời vượt trội của
danh mục cổ phiếu giá trị có F_Score cao so với danh mục có F_Score thấp lần lượt là 16.1%
và 41.3%. Tuy nhiên, hai nghiên cứu này chỉ đề cập đến kỳ hạn 1 năm và 2 năm nên không
thể kết luận rằng kỳ hạn đầu tư tỷ lệ thuận với TSSL của đầu tư giá trị.
Mặc dù, các nghiên cứu về chủ đề tác động của kỳ hạn đầu tư đến TSSL của cổ phiếu
giá trị được đề cập rất ít, nhưng lại có nhiều nghiên cứu về chủ đề tác động của kỳ hạn đến
hiệu quả đầu tư của cổ phiếu nói chung (không phải là nhóm cổ phiếu giá trị). Hầu hết các
nghiên cứu đều cho rằng đầu tư dài hạn sẽ mang lại hiệu quả hơn đầu tư ngắn hạn đứng dưới
góc độ TSSL và/hoặc rủi ro. Hay kỳ hạn đầu tư sẽ tác động tỷ lệ thuận đến TSSL và tỷ lệ nghịch
với rủi ro.


16

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Giả thuyết nghiên cứu
 Giả thuyết 1: Hệ số PEG tác động tỷ lệ nghịch đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá
trị trên TTCK Việt Nam.
 Giả thuyết 2: Điểm số F_Score tác động tỷ lệ thuận đến TSSL của cổ phiếu trong đầu
tư giá trị trên TTCK Việt Nam.
 Giả thuyết 3: Kỳ hạn đầu tư tác động tỷ lệ thuận với TSSL của cổ phiếu trong đầu tư
giá trị trên TTCK Việt Nam.
3.2. Phương pháp nghiên cứu
3.2.1. Phương pháp nghiên cứu tác động của nhân tố giá trị và nhân tố chất lượng đến tỷ
suất sinh lời của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam
3.2.1.1. Cơ sở xây dựng mô hình
Để đo lường tác động của hệ số PEG và điểm số F_Score đến TSSL của đầu tư giá trị,
luận án sử dụng mô hình kinh tế của Athanassakos (2013). Mô hình kinh tế của Athanassakos

(2013) được phát triển dựa trên mô hình ba nhân tố của Fama và French (1992).
3.2.1.2. Mô hình nghiên cứu đề xuất
Dựa trên nền tảng của mô hình Athanassakos (2013), để tìm kiếm mối quan hệ tác động
của hệ số PEG và điểm số F_Score đến TSSL của đầu tư giá trị, NCS thay hệ số định giá P/E
thành PEG và điểm số SCORE thành điểm số F_Score, để tạo thành mô hình như sau:
Rit – Rft = a + b(Rmt – Rft) + c(Rst – Rbt) + d(Rlt – Rht) + e(Rhft – Rlft)+ eit (4)
Trong đó:
Rft là tỷ sinh lời phi rủi ro tại thời điểm t
Rmt là TSSL của danh mục thị trường
Rst là TSSL của danh mục các cổ phiếu có giá trị vốn hoá nhỏ tại thời điểm t
Rbt là TSSL của danh mục các cổ phiếu có giá trị vốn hoá lớn tại thời điểm t
Rlt là TSSL của danh mục các cổ phiếu có PEG nhỏ hơn hoặc bằng 1 tại thời điểm t
Rht là TSSL của danh mục các cổ phiếu có PEG lớn hơn 1 tại thời điểm t
Rlft là TSSL của danh mục cổ phiếu có điểm số F_ Score thấp tại thời điểm t
Rhft là TSSL của danh mục cổ phiếu có điểm số F_ Score cao tại thời điểm t
Mô hình (4) được viết gọn lại như sau:
RIRFit = a + bRMRFt + cPMARKETCAPt + dPPEGt + ePFSCOREt + eit (5)
Trong đó, RIRFit là (Rit – Rft); RMRFt là (Rmt – Rft); PMARKETCAPt là (Rst – Rbt); PPEGt là
(Rlt – Rht); và PFSCOREt là (Rhft – Rlft)
3.2.1.3 Giải thích các biến trong mô hình đề xuất
a. Biến phụ thuộc: RIRF là chênh lệch TSSL của đầu tư giá trị so với lãi suất phi rủi ro (Fama
& French, 1992)
RIRFit = (Rit – Rft)
TSSL của cổ phiếu i tại thời điểm t (Rit): R  Pi ,t  Pi , t 1 
it

Pi , t 1

Với Pi,t và Pi, t-1 lần lượt là giá thị trường đã điều chỉnh việc chi trả cổ tức và phát hành
mới tại thời điểm t và t-1 của cổ phiếu i

b. Biến độc lập
RMRFt: phần bù thị trường


17

Đây là phần chênh lệch TSSL của thị trường với lãi suất phi rủi ro (Fama & French,
1992 và Athanassakos 2013), được tính theo công thức:
RMRFt = (Rmt – Rft)
TSSL của thị trường t (Rmt): tỷ lệ này được tính bằng tốc độ tăng hàng năm của chỉ số VNIndex tại thời điểm t, công thức tính như sau:
Rmt 

VnIndext  VnIndext 1 
VnIndext 1

PMARKETCAP: phần bù quy mô
Đây là chênh lệch giữa TSSL của danh mục cổ phiếu có giá trị vốn hóa nhỏ so với TSSL
của danh mục cổ phiếu có giá trị vốn hóa lớn1 (Fama & French, 1992 và Athanassakos 2013),
được tính theo công thức:
PMARKETCAPt = (Rst – Rbt)
TSSL của danh mục các cổ phiếu có giá trị vốn hoá nhỏ tại thời điểm t (Rst) là TSSL
trung bình tính theo năm của các cổ phiếu có giá trị vốn hoá nhỏ được niêm yết trên Sở giao
dịch chứng khoán TP.HCM.
∑i1 R ist nist
R st =
∑i1 nist
Rist là TSSL của cổ phiếu i tại thời điểm t trong danh mục cổ phiếu có giá trị vốn hoá
nhỏ.
nist là số lượng đang lưu hành của cổ phiếu i tại thời điểm t trong danh mục cổ phiếu
có giá trị vốn hoá nhỏ.

TSSL của danh mục các cổ phiếu có giá trị vốn hoá lớn tại thời điểm t (Rbit) là TSSL
trung bình tính theo năm của các cổ phiếu có giá trị vốn hoá lớn được niêm yết trên Sở giao
dịch chứng khoán TP.HCM.
∑i1 R ibt nibt
R bt =
∑i1 nibt
Ribt là TSSL của cổ phiếu i tại thời điểm t trong danh mục cổ phiếu có giá trị vốn hoá
lớn.
nibt là số lượng đang lưu hành của cổ phiếu i tại thời điểm t trong danh mục cổ phiếu
có giá trị vốn hoá lớn.
PPEG: phần bù định giá
Đây là phần chênh lệch giữa TSSL của danh mục cổ phiếu có PEG lớn hơn 0 và nhỏ
hơn 1 so với danh mục cổ phiếu có PEG lớn hơn 1 (Schatzberg & Vora, 2009 và Lynch, 1989),
được tính theo công thức:
PPEGt = (Rlt – Rht)
TSSL của danh mục các cổ phiếu có PEG nhỏ hơn hoặc bằng 1 tại thời điểm t (Rlt) là
TSSL trung bình tính theo năm của các cổ phiếu niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán
TPHCM có hệ số PEG nhỏ hơn hoặc bằng 1.
∑i1 R ilt nilt
R lt =
∑i1 nilt

1

Cổ phiếu có giá trị vốn hóa lớn là cổ phiếu có giá trị vốn hóa trên mức giá trị vốn hóa trung bình của thị trường; Cổ phiếu có giá trị vốn hóa nhỏ là cổ
phiếu có giá trị vốn hóa dưới mức giá trị vốn hóa trung bình của thị trường


18

Rilt là TSSL của cổ phiếu i tại thời điểm t trong danh mục cổ phiếu có hệ số PEG nhỏ
hơn hoặc bằng 1.
nilt là số lượng đang lưu hành của cổ phiếu i tại thời điểm t trong danh mục cổ phiếu có
hệ số PEG nhỏ hơn hoặc bằng 1.
TSSL của danh mục các cổ phiếu có PEG lớn hơn 1 tại thời điểm t (Rht) là TSSL trung
bình tính theo năm của các cổ phiếu niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TPHCM có hệ số
PEG lớn hơn 1.
∑i1 R iht niht
R ht =
∑i1 niht
Riht là TSSL của cổ phiếu i tại thời điểm t trong danh mục cổ phiếu có hệ số PEG lớn
hơn 1.
niht là số lượng đang lưu hành của cổ phiếu i tại thời điểm t trong danh mục cổ phiếu
có hệ số PEG lớn hơn 1.
PFSCORE: phần bù điểm số F_Score
Đây là phần chênh lệch TSSL của danh mục cổ phiếu có F_Score cao so với danh mục
cổ phiếu có F_Score thấp2 (Piostroski, 2000), được tính theo công thức:
PFSCOREt = (Rhft – Rlft)
TSSL của danh mục cổ phiếu có điểm số F_ Score thấp tại thời điểm (t) (Rlft) là TSSL
trung bình tính theo năm của các cổ phiếu niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TPHCM có
điểm số F_ Score thấp.
∑i1 R ilft nilft
R lft =
∑i1 nilft
R ilft là TSSL của cổ phiếu i có điểm số F_ Score thấp tại thời điểm (t)
nilft là số lượng cổ phiếu i có điểm số F_ Score thấp tại thời điểm (t)
Tỷ sinh lời của danh mục cổ phiếu có điểm số F_ Score cao tại thời điểm t (Rhft) là
TSSL trung bình tính theo năm của các cổ phiếu niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán
TPHCM có điểm số F_ Score cao tại thời điểm (t).
∑i1 R ihft nihft

R hft =
∑i1 nihft
R ihft là TSSL của cổ phiếu i có điểm số F_ Score cao tại thời điểm (t)
nihft là số lượng cổ phiếu i có điểm số F_ Score cao tại thời điểm (t)

2

Điểm số F_Score cao là từ mức 6 trở lên, điểm số F_Score thấp là từ mức 4 trở xuống


19

3.2.1.4. Kỳ vọng dấu của các biến trong mô hình
Bảng 3.1: Tổng hợp kỳ vọng chiều hướng tác động của các biến trong mô hình hồi quy
Chiều
Loại
Mã
Tên
hướng
Căn cứ
biến
tác động
Chênh lệch
TSSL của cổ
Phụ
RIRF
phiếu so với lãi
thuộc
suất phi rủi ro
Tỷ lệ

Phần bù thị
Độc
RMRF
thuận với Theo Fama (1992),
trường
lập
RIRF
Athanassakos (2013)
Tỷ lệ
Độc
PMARKETCAP Phần bù quy mô
thuận với Theo Fama (1992),
lập
RIRF
Athanassakos (2013)
Tỷ lệ
Độc
PPEG
Phần bù định giá
thuận với Theo Schatzberg và Vora (2009)
lập
RIRF
và Lynch (1989)
Theo Piotroski (2000), Mohr
Tỷ lệ
Phần bù điểm số Độc
(2012), Galdi và cộng sự (2013),
PFSCORE
thuận với
F_Score

lập
Hyde (2014) và Võ Thị Quý &
RIRF
Bùi Thanh Trúc (2015)
Nguồn: NCS tổng hợp


20

3.2.1.5. Quy trình nghiên cứu
Luận án thực hiện mô hình hồi quy theo quy trình nghiên cứu như sau:
Hinh 3.1: Quy trình nghiên cứu

Nguồn: theo tác giả
3.2.1.6. Các mô hình hồi quy ước lượng tham số
 Phương pháp ước lượng hồi quy Pooled OLS
 Mô hình hiệu ứng tác động cố định (FEM)
 Mô hình hiệu ứng tác động ngẫu nhiên (REM)
 Mô hình System GMM
3.2.1.7. Kiểm định các khuyết tật của mô hình hồi quy
 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến
 Kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi
 Kiểm định hiện tượng tự tương quan
 Kiểm định hiện tượng nội sinh
3.2.2. Phương pháp nghiên cứu tác động của kỳ hạn đầu tư đến TSSL của đầu tư giá trị
trên TTCK Việt Nam
3.2.2.1. Cơ sở xây dựng giả thuyết nghiên cứu
Với mục tiêu xác định chiều hướng tác động của kỳ hạn đầu tư đến TSSL của đầu tư
giá trị trên TTCK Việt nam, NCS kỳ vọng rằng khi kỳ hạn đầu tư tăng lên thì TSSL của đầu

21

tư giá trị trên TTCK Việt Nam cũng gia tăng. Để giải quyết được mục tiêu trên NCS sử dụng
hướng nghiên cứu của Li, Liu, Bianchi & Su (2012) và Bennyhoff (2009).
3.2.2.2. Các giả thuyết nghiên cứu đề xuất
Dựa trên 4 mối quan hệ trên, NCS đưa ra 4 giả thuyết nghiên cứu như sau:
 Giả thuyết 3.1: "TSSL bình quân hàng năm của danh mục cổ phiếu giá trị trên TTCK
Việt Nam tăng lên cùng với sự gia tăng kỳ hạn đầu tư".
 Giả thuyết 3.2: "Mức độ vượt trội về TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị trên TTCK
Việt nam so với lãi suất phi rủi ro tăng lên cùng với sự gia tăng của kỳ hạn đầu tư".
 Giả thuyết 3.3: "Mức độ vượt trội về TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị trên TTCK
Việt nam so với danh mục thị trường tăng lên theo độ dài của kỳ hạn đầu tư".
 Giả thuyết 3.4: "Kỳ hạn đầu tư tỷ lệ thuận với hệ số Sharpe của danh mục cổ phiếu giá
trị trên TTCK Việt Nam".
3.2.2.3. Các bước thực hiện nghiên cứu
 Kiểm định giả thuyết 3.1
Bước 1: lọc ra danh mục cổ phiếu giá trị hàng năm trên TTCK Việt Nam dựa trên 3
tiêu chí cổ phiếu chất lượng tốt, đang giao dịch dưới giá trị nội tại và tốc độ tăng trưởng.
Bước 2: Tính toán TSSL bình quân hàng năm (TSSLHN(i)) của danh mục cổ phiếu giá
trị bằng cách lấy trung bình cộng giản đơn của TSSL từng cổ phiếu giá trị (TSSLcp(j)) trong
danh mục tại năm cần tính toán.
Bước 3: Tính TSSL bình quân kỳ hạn của danh mục cổ phiếu giá trị (TSSLKH(n)), tương
ứng với các kỳ hạn từ 1 năm đến 5 năm. Nếu như 𝑇𝑆𝑆𝐿𝐻𝑁 (𝑖) là TSSL đơn của danh mục cổ
phiếu giá trị ở từng năm, thì 𝑇𝑆𝑆𝐿𝐾𝐻(𝑛) được cho là TSSL kép của danh mục cổ phiếu giá trị
hàng năm. Việc quy về 𝑇𝑆𝑆𝐿𝐾𝐻(𝑛) để đảm bảo tính hợp lý cho việc so sánh hiệu quả đầu tư
của từng kỳ hạn khác nhau. NCS kỳ vọng rằng 𝑇𝑆𝑆𝐿𝐾𝐻(𝑛) sẽ tỷ lệ thuận với kỳ hạn đầu tư.
 Kiểm định giả thuyết 3.2
Bước 1: Tính toán TSSL kỳ hạn và TSSL kỳ hạn bình quân của danh mục cổ phiếu giá
trị.

Bước 2: Tính toán lãi suất phi rủi ro kỳ hạn (RfKH) và lãi suất phi rủi ro bình quân ở
từng kỳ hạn 𝐸(𝑅𝑓𝐾𝐻(𝑛) )
Bước 3: Tính toán mức độ vượt trội giữa TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị so với lãi
suất phi rủi ro ở từng kỳ hạn đầu tư.
Mức vượt trội này được tính toán bằng cách lấy TSSL kỳ hạn bình quân của danh mục cổ phiếu
giá trị trong 5 giai đoạn trừ cho lãi suất phi rủi ro bình quân ở từng kỳ hạn tương ứng.
Bước 4: Trên cơ sở mức độ vượt trội đã được tính toán, sẽ xem xét sự tương quan của
mức độ vượt trội này và kỳ hạn đầu tư để tìm kiếm kết quả cho giả thuyết thứ 3. NCS kỳ vọng
rằng mức độ vượt trội về TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị so với lãi suất phi rủi ro sẽ tỷ lệ
thuận với kỳ hạn đầu tư.
 Kiểm định giả thuyết 3.3
Bước 1: Tính TSSL kỳ hạn và TSSL kỳ hạn bình quân của danh mục cổ phiếu giá trị
được thực hiện như công thức (6) và công thức (7).
Bước 2: Tính toán TSSL thị trường kỳ hạn (RmKH) và TSSL thị trường bình quân ở từng
kỳ hạn 𝐸(𝑅𝑚𝐾𝐻(𝑛) )


22

Bước 3: Tính toán mức độ vượt trội giữa TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị so với
TSSL thị trường ở từng kỳ hạn đầu tư.
Bước 4: Trên cơ sở mức độ vượt trội đã được tính toán sẽ xem xét sự tương quan của
mức độ vượt trội này và kỳ hạn đầu tư để tìm kiếm câu trả lời cho giả thuyết thứ 4. NCS kỳ
vọng rằng OUTPERFORMm,n sẽ tỷ lệ thuận với kỳ hạn đầu tư
 Kiểm định giả thuyết 3.4
Bước 1: Tính rủi ro của danh mục cổ phiếu giá trị tại từng kỳ hạn đầu tư
Bước 2: Tính toán hệ số Sharpe tại từng kỳ hạn đầu tư
Bước 3: Dựa vào kết quả tính toán trên, xem xét sự tương quan của hệ số Sharpe và kỳ
hạn đầu tư để tìm kiếm kết quả cho giả thuyết thứ 5. NCS kỳ vọng giá trị của hệ số Sharpe tỷ
lệ thuận với kỳ hạn đầu tư.

3.3. Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu gồm có 1,667 quan sát, tổng hợp trong khoảng thời gian từ 5/2007
- 5/2017, là các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TPHCM, được thu thập
từ phần mềm tài chính FiinPro, website của doanh nghiệp niêm yết, website của Sở giao dịch
chứng khoán TP. HCM và IMF.