Phân tích và định giá ngân hàng thương mại cổ phần ngoại thương việt nam

ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

TRỊNH MINH KHOA

PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ NGÂN HÀNG
THƢƠNG MẠI CỔ PHẦN NGOẠI THƢƠNG VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
CHƢƠNG TRÌNH ĐỊNH HƢỚNG NGHIÊN CỨU

Hà Nội - 2019


ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

TRỊNH MINH KHOA

PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ NGÂN HÀNG
THƢƠNG MẠI CỔ PHẦN NGOẠI THƢƠNG VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính ngân hàng
Mã số: 60 34 02 01

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
CHƢƠNG TRÌNH ĐỊNH HƢỚNG NGHIÊN CỨU
Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: TS. Nguyễn Thế Hùng

Hà Nội - 2019

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng công trình nghiên cứu này do tôi thực hiện dưới
sự hướng dẫn khoa học của TS. Nguyễn Thế Hùng. Những đánh giá và phân
tích nêu ra trong luận văn hoàn toàn mang tính nghiên cứu khoa học.
Các số liệu nêu ra trong luận văn là trung thực, xuất phát từ tình hình
thực tế của đơn vị, các tài liệu tham khảo có nguồn trích dẫn rõ ràng. Kết quả
nghiên cứu được trình bày trong luận văn này không sao chép của bất kì luận
văn nào và không được công bố trong bất cứ công trình nghiên cứu nào trước
đây. Tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm về nội dung của luận văn.
Ngƣời thực hiện

Trịnh Minh Khoa


LỜI CẢM ƠN
Tôi xin chân thành cảm ơn thầy giáo - TS. Nguyễn Thế Hùng đã tận
tình hướng dẫn, giúp đỡ và truyền đạt nhiều ý kiến quý báu để giúp tôi hoàn
thành luận văn này.
Tôi xin có lời cảm ơn chân thành nhất đến Quý Thầy, Cô Trường Đại
học Kinh tế - Đại học Quốc gia Hà Nội đã truyền đạt nhiều kiến thức của các
môn cơ sở, đó là nền tảng giúp đỡ tôi rất nhiều trong quá trình hoàn thành
luận văn.


MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT........................................................................... i
DANH MỤC BẢNG ........................................................................................ ii
DANH MỤC HÌNH ........................................................................................ iii
MỞ ĐẦU .......................................................................................................... 1
CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ LÝ

LUẬN VỀ PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP ..................... 5
1.1. Tổng quan tình hình nghiên cứu

5

1.2. Cơ sở lý luận về phân tích và định giá doanh nghiệp

8

1.2.1. Phân tích doanh nghiệp: ................................................................................. 8
1.2.2. Định giá doanh nghiệp: ............................................................................... 24
CHƢƠNG 2: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................ 35
2.1. Phương pháp thu thập, xử lý và phân tích tài liệu ......................................... 36
2.2. Phương pháp thống kê, mô tả ......................................................................... 38
2.3. Phương pháp so sánh ....................................................................................... 38
2.4. Phương pháp dự báo khoa học........................................................................ 40
CHƢƠNG 3: PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ NGÂN HÀNG TMCP
NGOẠI THƢƠNG VIỆT NAM ................................................................... 42
3.1. Tổng quan về Ngân hàng TMCP Ngoại Thương Việt Nam

42

3.1.1. Quá trình hình thành và phát triển ............................................................... 42
3.1.2. Mô hình hoạt động và sơ đồ tổ chức ........................................................... 44
3.1.3. Hoạt động kinh doanh và những kết quả đạt được ..................................... 45
3.2. Phân tích ngân hàng TMCP Ngoại Thương Việt Nam

47

3.2.1. Phân tích nền kinh tế .................................................................................... 47

3.2.2. Phân tích ngành ngân hàng .......................................................................... 54
3.2.3. Phân tích Ngân hàng TMCP Ngoại Thương Việt Nam ............................. 58


3.3. Định giá Ngân hàng TMCP Ngoại Thương Việt Nam

70

3.3.1. Phương pháp sử dụng dòng tiền chiết khấu: ............................................... 71
3.3.2. Phương pháp sử dụng kỹ thuật định giá tương đối..................................... 78
3.4. Đánh giá chung về phương pháp phân tích và định giá ngân hàng TMCP
Ngoại Thương Việt Nam

80

3.4.1. Ưu điểm của phương pháp ........................................................................... 80
3.4.2. Hạn chế của phương pháp phân tích và định giá ngân hàng TMCP Ngoại
Thương Việt Nam ................................................................................................... 81
3.4.3. Nguyên nhân của khó khăn trong phân tích và định giá cổ phiếu VCB ... 83
CHƢƠNG 4: MỘT SỐ GIẢI PHÁP TẠO ĐIỀU KIỆN THUẬN LỢI
CHO VIỆC PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ NGÂN HÀNG TMCP NGOẠI
THƢƠNG VIỆT NAM ................................................................................. 86
4.1. Định hướng phát triển kinh doanh của ngân hàng TMCP Ngoại Thương
Việt Nam

86

4.1.1. Định hướng hoạt động kinh doanh .............................................................. 86
4.1.2. Định hướng công tác quản trị điều hành ..................................................... 87
4.2. Một số giải pháp giúp tạo điều kiện thuận lợi cho phân tích và định giá

chính xác ngân hàng TMCP Ngoại Thương Việt Nam

88

4.2.1. Ngân hàng cần thực hiện kế toán theo nguyên tắc giá trị thị trường ......... 88
4.2.2. Quy định của pháp luật nhằm nâng cao trách nhiệm trong công bố thông
tin của ngân hàng Vietcombank ............................................................................. 88
4.2.3. Xây dựng bộ thông số ngành ngân hàng ..................................................... 89
4.3. Kiến nghị với cơ quan chức năng và các tổ chức có liên quan

90

4.3.1. Cần thiết phải xây dựng một khuôn khổ pháp lý rõ ràng cho hoạt động
công bố thông tin của ngân hàng ........................................................................... 90
4.3.2. Tiếp tục hoàn thiện hành lang pháp lý cho thị trường chứng khoán ......... 90
4.3.3. Thành lập các tổ chức đánh giá tín nhiệm................................................... 91


4.3.4. Khuyến khích nhà đầu tư nâng cao hiểu biết trước khi tham gia thị trường
chứng khoán. ........................................................................................................... 92
4.4. Kiến nghị đối với nhà đầu tư

92

4.4.1. Tích cực tìm hiểu và trang bị các kiến thức cần thiết trước khi tham gia thị
trường chứng khoán ................................................................................................ 92
4.4.2. Tránh đầu tư theo tâm lý bầy đàn ................................................................ 93
KẾT LUẬN .................................................................................................... 95
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ..................................................... 97

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
STT Từ viết tắt Nguyên nghĩa
1

TMCP

Thương mại cổ phần

2

VCSH

Vốn chủ sở hữu

i


DANH MỤC BẢNG

STT

Bảng

Nội dung

1

Bảng 3.1

2

Bảng 3.2

3

Bảng 3.3 Tình hình chi trả cổ tức VCB qua các năm (2009-2018)

71

4

Bảng 3.4 Tỷ suất sinh lợi VN-Index giai đoạn 2009-2017

72

5

Bảng 3.5

6

Bảng 3.6 Giá trị hiện tại dòng cổ tức giai đoạn tăng trưởng nhanh

76

7

Bảng 3.7 Giá trị hiện tại dòng cổ tức giai đoạn tăng trưởng giảm dần

77

8

Bảng 3.8 Hệ số P/E của các ngân hàng đầu năm 2018

78

9

Bảng 3.9 Hệ số P/E của ngân hàng Vietcombank 4 quý gần nhất

79

Biến động lãi suất cho vay tại thời điểm cuối năm giai
đoạn 2009- Q1/2017
Một số chỉ tiêu định hướng của Vietcombank giai đoạn
đến năm 2020

Giá và suất sinh lợi hàng tháng của VCB và chỉ số
VN-Index

10 Bảng 3.10 Giá mục tiêu của cổ phiếu VCB

ii

Trang
50
62

74

79


DANH MỤC HÌNH
STT

Hình

Nội dung

Trang

1

Hình 1.1 Chu kỳ kinh doanh

11

2

Hình 1.2 Chu kỳ sống của ngành

14

3

Hình 3.1

4

Hình 3.2

5

Hình 3.3 Lợi nhuận trước thuế

47

6

Hình 3.4 Cơ cấu thu nhập

47

7

Hình 3.5 Tốc độ tăng trưởng GDP Việt Nam giai đoạn 2008-2017

48

8

Hình 3.6

9

Hình 3.7 Chu kỳ kinh doanh của Việt Nam 1996-2013

10

Hình 3.8

11

Hình 3.9 Tăng trưởng tổng thu nhập hoạt động kinh doanh 2013-2017

Sơ đồ mô hình hoạt động của Ngân hàng TMCP Ngoại
Thương Việt Nam
Sơ đồ tổ chức của Ngân hàng TMCP Ngoại Thương
Việt Nam

Tỷ lệ thâm hụt ngân sách nhà nước so với GDP giai đoạn
2000-2015
Tăng trưởng tổng tài sản và vốn chủ sở hữu giai đoạn
2013-2017

44
45

51
53
65
66

12 Hình 3.10 Tăng trưởng tổng lợi nhuận trước thuế giai đoạn 2013-2017

66

13 Hình 3.11 Danh sách cổ đông lớn của Vietcombank cuối năm 2016

70

14 Hình 3.12 Biến động giá cổ phiếu VCB giai đoạn 2016-2018

71

iii


PHẦN MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Tăng trưởng kinh tế là một trong những mục tiêu hàng đầu trong kế
hoạch phát triển kinh tế - xã hội 5 năm từ 2016- 2020 mà Đảng và chính phủ
đã đặt ra. Để thực hiện được mục tiêu đó thì việc xây dựng một thị trường tài
chính phát triển là yếu tố then chốt. Một quốc gia được coi là phát triển thực
sự nếu thị trường tài chính ở đó hoạt động nhanh nhạy và hiệu quả. Là trung
tâm của thị trường tài chính, thị trường chứng khoán luôn thể hiện tốt vai trò
tạo vốn và luân chuyển vốn một cách linh hoạt trong nền kinh tế.
Cùng với sự phát triển mạnh mẽ của thế giới, thị trường chứng khoán
Việt Nam cũng đang có những bước chuyển đổi mạnh mẽ và đó cũng là xu
thế tất yếu khi Việt Nam chủ động bước vào hội nhập với nền kinh tế quốc tế.
Trong những năm qua, tuy phải trải qua nhiều thăng trầm do chịu tác động từ
nhiều yếu tố ngoại lai cũng như các vấn đề nội tại trong nước nhưng Việt
Nam vẫn được xếp vào nhóm các nước có thị trường chứng khoán tăng
trưởng hàng đầu trên thế giới.
Thị trường chứng khoán Việt Nam đang từng bước phát triển để đạt
mục tiêu nâng hạng thị trường, tuy nhiên vẫn có một thực tế là công tác phân
tích và định giá doanh nghiệp vẫn chưa được coi trọng đúng mức. Trước tiên,

ta phải khẳng định với nhau rằng, phân tích và định giá doanh nghiệp là hết
sức cần thiết. Nó giúp công ty niêm yết xác định được mức giá hợp lý khi
phát hành cổ phiếu ra thị trường, xác định được chi phí vốn cũng như chi phí
khi mua bán sáp nhập doanh nghiệp... Bên cạnh đó, công tác định giá cũng
giúp các ngân hàng thương mại tính toán được giá trị của cổ phiếu trước khi
quyết định cho vay đầu tư chứng khoán, cho vay cầm cố cổ phiếu... Đối với
các nhà đầu tư cá nhân thì định giá doanh nghiệp là công đoạn không thể

1


thiếu, thông qua quá trình định giá, nhà đầu tư có thể thấy được giá trị thực
của cổ phiếu, sau đó thực hiện so sánh với thị giá cổ phiếu để thấy được rằng
cổ phiếu đang được định giá quá cao hoặc quá thấp nhằm đưa ra quyết định
đầu tư phù hợp.
Ngoài những đóng góp thì thực tế cũng cho thấy công tác định giá
doanh nghiệp còn có nhiều hạn chế đặc biệt với những nhà đầu tư cá nhân
như việc lựa chọn phương thức định giá phù hợp hay sự thiếu hụt về thông tin
cũng như dự liệu cần thiết cho quá trình định giá. Đây là một thách thức với
những nhà đầu tư làm cách nào để lựa chọn những phương pháp định giá
đúng và phù hợp nhất với đặc trưng riêng biệt của thị trường chứng khoán
Việt Nam. Mặt khác đối với phân tích, định giá doanh nghiệp thì yếu tố cá
nhân, quan điểm chủ quan cũng như trình độ chuyên môn của người phân
tích đóng vai trò chủ chốt, nên còn tồn tại những góc nhìn đa chiều, những
mặt được và chưa được trong kết quả định giá. Chính vì vậy, tôi lựa chọn đề
tài phân tích định giá doanh nghiệp với mong muốn đạt được kết quả định giá
một cách chính xác và sát với thực tiễn thị trường nhất. Đối tượng lựa chọn
định giá là Ngân hàng TMCP Ngoại Thương Việt Nam.
Ngân hàng TMCP Ngoại Thương Việt Nam hiện là một trong 4 ngân
hàng hàng đầu Việt Nam. Được thành lập ngày 30 tháng 10 năm 1962 theo

Quyết định số 115/CP do Hội đồng chính phủ ban hành trên cơ sở tách từ Cục
quản lý ngoại hối trực thuộc ngân hàng trung ương ( nay là Ngân hàng nhà
nước).Tính đến thời điểm 2006, Ngân hàng Ngoại Thương đã phát triển theo
mô hình ngân hàng đa năng với 58 chi nhánh, 1 sở giao dịch, 87 phòng giao
dịch và 4 công ty con trực thuộc trên toàn quốc, 2 văn phòng đại diện và 1
công ty con tại nước ngoài.Ngày 31/12/2008 , ngân hàng TMCP Ngoại
Thương Việt Nam chính thức niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
với mã giao dịch là VCB.

2


Với mong muốn tìm được giá trị hợp lý của ngân hàng TMCP Ngoại
Thương Việt Nam, và từ đó có thể đề xuất biện pháp nhằm nâng cao chất
lượng công tác định giá doanh nghiệp niêm yết trên thị trường. Học viên xin
chọn đề tài “Phân tích và định giá Ngân hàng thương mại cổ phần Ngoại
Thương Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu.
 Câu hỏi nghiên cứu
- Mối quan hệ giữa phân tích và định giá doanh nghiệp là gì?
- Giá trị thực của ngân hàng Ngoại Thương Việt Nam là bao nhiêu sau
khi ứng dụng các phương pháp định giá?
- Những kiến nghị nào để tạo điều kiện thuận lợi cho việc định giá ngân
hàng TMCP Ngoại Thương nói riêng và định giá doanh nghiệp tại Việt
Nam nói chung?
2. Mục đích và nhiệm vụ nghiên cứu
 Mục đích nghiên cứu
- Hệ thống hoá các vấn đề lý luận cơ bản về phân tích và định giá doanh
nghiệp.
- Xác định được giá trị thực của cổ phiếu Ngân hàng TMCP Ngoại
Thương Việt Nam. So sánh với thị giá hiện tại của cổ phiếu để ra quyết

định đầu tư.
 Nhiệm vụ nghiên cứu
- Hệ thống hóa lý thuyết về phân tích và định giá doanh nghiệp.
- Áp dụng quy trình phân tích chuẩn để định giá cổ phiếu ngân hàng
TMCP Ngoại Thương Việt Nam.
3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
 Đối tượng nghiên cứu
Luận văn tập trung vào việc nghiên cứu những mô hình phân tích
định giá có hiệu quả trên thế giới hướng đến việc hệ thống hóa những vấn

3


đề cơ bản về lý thuyết và các mô hình định giá doanh nghiệp, định giá ngân
hàng thương mại được niêm yết. Trong đó, đi sâu vào định giá để tìm được
giá trị thực của ngân hàng TMCP Ngoại Thương Việt Nam.
 Phạm vi nghiên cứu
- Nghiên cứu các phương pháp phân tích và định giá cổ phiếu ngân hàng
được ứng dụng nhiều trên thế giới cũng như ở Việt Nam. Từ đó tìm hiểu
và ứng dụng việc định giá cổ phiếu ngân hàng TMCP Ngoại Thương
Việt Nam trong giai đoạn từ 2009- 2018
4. Phƣơng pháp nghiên cứu
- Tìm hiểu các nguồn tài liệu trong và ngoài nước để tìm ra lý thuyết cơ
bản về các phương pháp phân tích và định giá ngân hàng.
- Thu thập số liệu về Ngân hàng TMCP Ngoại Thương Việt Nam thông
qua bản cáo bạch, báo cáo tài chính các năm, các báo cáo phân tích của
các công ty chứng khoán và quỹ đầu tư. Dùng phương pháp tổng hợp,
thống kê, so sánh và phân tích dữ liệu được thu thập.
- Thông qua việc tổng hợp các số liệu thu thập được, ứng dụng các lý luận
đã tìm hiểu được tiến hành định giá Ngân hàng TMCP Ngoại Thương

Việt Nam.
5. Kết cấu luận văn
Ngoài phần Mục lục, Lời mở đầu, Kết luận, Tài liệu tham khảo, Phụ lục,
luận văn gồm 4 chương:
Chương 1: Tổng quan tình hình nghiên cứu và cơ sở lý luận về phân tích và
định giá doanh nghiệp
Chương 2: Phương pháp nghiên cứu
Chương 3: Phân tích và định giá Ngân hàng TMCP Ngoại Thương Việt Nam
Chương 4: Một số kiến nghị tạo điều kiện thuận lợi cho việc phân tích và định
giá ngân hàng TMCP Ngoại Thương Việt Nam

4


CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ LÝ
LUẬN VỀ PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

1.1. Tổng quan tình hình nghiên cứu
Thị trường chứng khoán Việt Nam đang trên đà phục hồi và đạt tốc độ
tăng trưởng cao so với các nước trong khu vực. Trên thị trường có đa dạng
các loại hàng hóa và đối tượng tham gia. Và cổ phiếu luôn là loại chứng
khoán được nhiều nhà đầu tư quan tâm nhất. Việc xác định được giá trị nội tại
của cổ phiếu là một trong những yếu tố quan trọng nhất để nhà đầu tư đưa ra
được quyết định đầu tư. Đó cũng là mục tiêu chính của việc phân tích và định
giá doanh nghiệp. Đối với các chủ thể tham gia trên thị trường chứng khoán
như doanh nghiệp, nhà tư vấn và nhà đầu tư thì việc phân tích và định giá
doanh nghiệp ngày càng trở nên quan trọng. Một thị trường chứng khoán
đang trong giai đoạn phát triển như nước ta hiện nay, để nâng cao tính an
toàn, khả năng sinh lời trong đầu tư càng yêu cầu công tác phân tích và định
giá cổ phiếu phải thật chính xác, thực tiễn.

Các nghiên cứu về đề tài phân tích và định giá doanh nghiệp ở trong và
ngoài nước đều rất phổ biến. Các nghiên cứu của các tác giả nước ngoài như
công trình “Investment Valuation” của Aswath Damodaran (2002) đi sâu vào
vấn đề phân tích hiệu quả các mô hình định giá,nghiên cứu của Louis K.C.
Chan, Josef Lakonishok, Theodore Sougiannis (1999) và Campbell, Shiller
(1998) đã tập trung nghiên cứu và phát triển công tác định giá cổ phiếu. Đặc
biệt hơn cả là các công trình nghiên cứu về định giá thực nghiệm (Empirical
Asset Pricing) đạt giải Nobel năm 2013 của ba nhà khoa học người Mỹ
Eugene Fama, Lars Peter Hansen và Robert Shille , đã chỉ ra rằng có thể dự
báo chính xác giá cổ phiếu trong mục tiêu trung và dài hạn, điều này cũng phù
hợp với quan điểm chung về phân tích và định giá cổ phiếu. Năm 2003,

5


Gaurav Golash cũng cho ra đề tài nghiên cứu “Stock Valuation and Stock
Price: A Study Based on Equity Analyst Research Reports on Indian
Companies” đã đem đến một góc nhìn mới hơn về việc phân tích, định giá cổ
phiếu của công ty, cùng phân tích những biến động giá cổ phiếu trên thị
trường chứng khoán. Bên cạnh đó, tác phẩm “ Security Analysis “ của
Benjamin Graham và David L Dodd được xem như kinh thánh trong hoạt
động phân tích chứng khoán đã đem đến góc nhìn tổng quan nhất cho hoạt
động phân tích đầu tư .
Thực tế ở Việt Nam chưa có nhiều những công trình nghiên cứu, hay
những đề tài khoa học mang tính hàn lâm chuyên sâu vào vấn đề này chủ yếu
là do thị trường chứng khoán còn chưa phát triển và công tác định giá không
được quan tâm chú trọng. Về cấp bậc bảo vệ luận án tiến sỹ, có công trình
khoa học “Luận cứ khoa học về phương pháp định giá cổ phiếu trên thị
trường chứng khoán Việt Nam” của TS. Vũ Thị Kim Liên (2003). Tác giả đã
nghiên cứu những phương pháp định giá cổ phiếu phổ thông trên thế giới và

khu vực, từ đó rút ra những yếu tố chung nhất có thể áp dụng vào Việt Nam.
Gần đây, năm 2012, Th.s Đinh Thị Hiền Linh đã đi sâu phân tích và định giá
cổ phiếu ngành bất động sản trên sàn HOSE với luận văn thạc sỹ “Phân tích
giá trị nội tại cổ phiếu ngành bất động sản niêm yết tại HOSE”.Luận văn thạc
sĩ quản trị kinh doanh của Vũ Thị Minh Thục (2011)- Đại học kinh tế - Đại
học quốc gia Hà Nội về “ Định giá giá trị công ty cổ phần nhựa Việt Nam “,
luận văn đã hệ thống hóa những vấn đề lý luận cơ bản của việc xác định giá
trị công ty, công tác định giá công ty và nghiên cứu một số phương pháp xác
định giá trị công ty đang được sử dụng phổ biến trên thế giới qua đó áp dụng
định giá giá trị Công ty cổ phần Nhựa Việt Nam.
Luận văn thạc si tài chính ngân hàng của Trần Thị Thùy Hương (
2012)- Đại học kinh tế- Đại học quốc gia Hà Nội về “ Định giá công ty cổ

6


phần Nhựa Tiền Phong”, luận văn đã hệ thống hóa những lý luận cơ bản về
công tác định giá công ty vận dụng vào định giá công ty tại công ty cổ phần
Nhựa Tiền Phong qua một số phương pháp khác nhau như luồng tiền tự
do(FCFF), luồng tiền chiết khấu (DCF) và giá trị kinh tế gia tăng (EVA).
Bài đăng trên tạp chí công nghệ ngân hàng số 15 năm 2007 của Thạc sĩ
Dương Hùng Sơn với nghiên cứu “ Lựa chọn phương pháp định giá cổ phiếu
– Lý thuyết và ứng dụng thực tiễn vào Việt Nam”. Bài viết đã trình bày các
phương pháp định giá cổ phiếu như : Phương pháp tài sản thuần , Phương
pháp chiết khấu dòng tiền, Phương pháp sử dụng chỉ số để xác định nhanh giá
cổ phiếu, từ đó trình bày cách thức vận dụng cổ phiếu tại Việt Nam trong giai
đoạn năm 2007.
Bài đăng trên tạp chí Khoa học & công nghệ số 105 (05) của Trần Thị
Ngọc Linh và Vũ Thị Loan – Trường Đại Học Kinh tế và Quản trị kinh
doanh- Đại học Thái Nguyên nghiên cứu “ Áp dụng mô hình thu nhập thặng

dư để xác định giá trị công ty “. Bài viết trình bày nghiên cứu về mô hình
hiện tại hóa thu nhập thặng dư ( Residual income model ). Nghiên cứu này
cung cấp cách xử lý các thông tin kế toán trong quá khứ của công ty để đưa ra
các dự báo về các báo cáo tài chính cho các năm tiếp theo. Từ đó, thu nhập
thặng dư sẽ được ước tính để xác định giá trị của cổ phiếu. Nghiên cứu cũng
chỉ ra một số giả thuyết và nguyên tắc khi áp dụng mô hình này.
Dựa trên các nghiên cứu hiện tại về Phân tích và định giá doanh nghiệp
tại Việt Nam, có rất nhiều khoảng trống đề các học viên nghiên phân tích, lựa
chọn phương pháp định giá sao cho phù hợp nhất với thực tiễn cổ phiếu tại
thị trường trong nước. Cụ thể về Ngân hàng TMCP Ngoại Thương Việt Nam,
cũng đã có nhiều báo cáo phân tích, nhiều nghiên cứu phân tích định giá cổ
phiếu và ngân hàng. Những nghiên cứu này cũng đã làm rõ quy trình phân
tích và định giá, đưa ra kết quả định giá khá khả quan so với tình hình thực tế
của ngân hàng, tuy nhiên vẫn chưa có nhiều tính mới trong cách tiếp cận.
7


Vấn đề lựa chọn nghiên cứu của học viên tập trung vào việc giải quyết
các vấn đề mà các nghiên cứu trước đây chưa làm được, hoặc đã làm nhưng
chưa phù hợp với môi trường thực tiễn. Bài nghiên cứu này sử dụng một số
phương pháp nghiên cứu cơ bản để tập trung phân tích và định giá Ngân hàng
TMCP Ngoại Thương Việt Nam, qua đó xác định được giá trị thực của ngân
hàng qua các mô hình định giá. Hơn nữa đề tài cũng đưa ra định hướng phát
triển trong tương lai của ngân hàng và có những kiến nghị đề xuất giúp hoàn
thiện quy trình phân tích và định giá ngân hàng.
1.2. Cơ sở lý luận về phân tích và định giá doanh nghiệp
Phân tích và định giá doanh nghiệp (phân tích cơ bản) là phương pháp
phân tích dựa vào các nhân tố mang tính chất nền tảng có tác động hoặc dẫn
tới sự thay đổi giá cả của doanh nghiệp nhằm chỉ ra giá trị thực của doanh
nghiệp trên thị trường. Khi giá trị thị trường thấp hơn giá trị thực của doanh

nghiệp theo các phương pháp định giá thì đấy là cơ hội cho đầu tư. Phân tích
cơ bản gồm hai quá trình: Phân tích doanh nghiệp và định giá doanh nghiệp.
1.2.1. Phân tích doanh nghiệp:
Phân tích doanh nghiệp là cách tiếp cận từ trên xuống qua ba bước:
Phân tích nền kinh tế, phân tích ngành và phân tích công ty.
1.2.1.1. Phân tích nền kinh tế
 Nền kinh tế thế giới
Thứ nhất, tăng trưởng kinh tế thế giới có thể ảnh hưởng đến tình hình
kinh tế trong nước, đến triển vọng kinh doanh của ngành và công ty.
Thứ hai, lợi nhuận công ty thu được từ các thị trường nước ngoài và
các đối thủ cạnh tranh đến từ nước ngoài.
Thứ ba, tỷ giá hối đoái giữa đồng tiền trong nước và đồng tiền các nước
khác. Tỷ giá hối đoái ảnh hưởng đến xu hướng xuất nhập khẩu, xu hướng tích
luỹ và đầu tư của nền kinh tế.

8


 Nền kinh tế vĩ mô trong nước
Những thay đổi trong các biến số kinh tế vĩ mô trong nước gây ảnh
hưởng lớn đến thị trường chứng khoán. Vì thế việc đánh giá môi trường kinh
doanh và tác động của môi trường kinh doanh đến hoạt động và kết quả kinh
doanh của công ty cần phải được thực hiện dựa trên phân tích các chỉ số kinh tế
vĩ mô, từ đó đánh giá các tác động đến giá cổ phiếu của công ty. Các nhân tố
vĩ mô cơ bản tác động đến hoạt động phân tích và định giá cổ phiếu bao gồm:
- Tăng trưởng GDP: GDP là số đo tổng sản phẩm hàng hóa và dịch vụ
của nền kinh tế. GDP tăng trưởng nhanh sẽ đem lại nhiều cơ hội to lớn cho
doanh nghiệp nhằm gia tăng doanh số và lợi nhuận.
- Việc làm: Sử dụng thước đo tỷ lệ thất nghiệp nhằm đánh giá và phân
tích đây là tỷ lệ những người chưa tìm được việc làm trong tổng lực lượng lao

động. Tỷ lệ thất nghiệp đo lường mức độ hoạt động hết công suất của nền
kinh tế.
- Lạm phát là nhân tố có ý nghĩa quan trọng đối với nền kinh tế nói
chung và thị trường chứng khoán nói riêng ,được hiểu là sự mất giá của đồng
nội tệ. Lạm phát tác động đến đầu tư thông qua lãi suất, tăng trưởng kinh tế.
Lạm phát ở mức thấp sẽ khuyến khích đầu tư và sử dụng các nguồn lực,
ngược lại, lạm phát quá cao sẽ làm giảm tăng trưởng và hạn chế đầu tư.
- Lãi suất: là yếu tố kinh tế vĩ mô quan trọng nhất cần theo dõi và đánh
giá thường xuyên trong quá trình phân tích đầu tư. Sự biến động mạnh là tín
hiệu cảnh báo quan trọng đối với thị trường chứng khoán. Bởi có nhiều mức
lãi suất khác nhau trong nền kinh tế, và những lãi suất này lại thường xuyên
có xu thế biến động cùng nhau , do vậy trước khi tiến hành thảo luận các nhà
kinh tế sẽ thống nhất với nhau về mức lãi suất được dùng làm đại diện.
- Thâm hụt ngân sách: Thâm hụt ngân sách nhà nước tính bằng chênh
lệch giữa thu và chi ngân sách của chính phủ. Thâm hụt ngân sách là vấn đề

9


lớn đối với các chính phủ, bởi mọi thâm hụt ngân sách đều phải được bù đắp
bằng cách đi vay. Điều này sẽ tạo áp lực chi trả trong tương lai và gây ra
những hệ quả xấu cho toàn bộ nền kinh tế nếu chính phủ để cho thâm hụt kinh
tế ở mức cao và kéo dài liên tục.
- Chính sách của chính phủ:
+ Chính sách tài khóa:
Sử dụng công cụ chi tiêu chính phủ và chính sách thuế nhằm hướng
đến mục tiêu bình ổn nền kinh tế vì vậy đây là nhóm chính sách có tác động
to lớn đến toàn bộ nền kinh tế của một đất nước. Nhóm các công cụ chính
sách tài khóa sẽ ảnh hưởng đến sản xuất kinh doanh của toàn ngành cũng như
của các công ty trong ngành đó.

+ Chính sách tiền tệ:
Chính sách tiền tệ là việc ngân hàng nhà nước tiến hành điều chỉnh
cung tiền qua mỗi giai đoạn cụ thể thông qua các công cụ như tỷ lệ dự trữ bắt
buộc, giao dịch trên thị trường mở …. Chính sách tiền tệ có tác động to lớn
đến biến động của thị trường chứng khoán.
Chính sách tiền tệ nới lỏng: Nếu ngân hàng nhà nước gia tăng cung tiền
sẽ dẫn đến một sự gia tăng trong tiêu dùng cũng như việc sử dụng các tài sản
tài chính trong đó có cổ phiếu.
Chính sách tiền tệ thắt chặt với mục tiêu chính là làm giảm cung tiền
trong nền kinh tế, thường sẽ kèm theo đó là xu hướng gia tăng của lãi suất thị
trường là mức lãi suất được sử dụng để chiết khấu dòng tiền trong mô hình
định giá. Việc tăng lãi suất do tác động của chính sách tiền tệ cũng khiến cho
chi phí tài chính của doanh nghiệp tăng lên đặc biệt là những doanh nghiệp sử
dụng nhiều đòn bẩy tài chính, từ đó tác động đến lợi nhuận cũng như dòng
tiền vào doanh nghiệp.
- Xu hướng nhân khẩu: Yếu tố nhân khẩu học bao gồm dân số, mật độ
dân số, địa điểm sinh sống, độ tuổi, giới tính, chủng tộc, nghề nghiệp, học

10


thức, tình trạng hôn nhân, tín ngưỡng... Đây là yếu tố quyết định hành vi
khách hàng, người tiêu dùng và ảnh hưởng đến hoạt động của doanh nghiệp,
đặt biệt là hoạt động phân khúc thị trường.
 Chu kỳ kinh doanh
Chu kì kinh doanh là sự biến động lên xuống của các hoạt động kinh tế
gây ra bởi các cú sốc từ bên trong cũng như bên ngoài nền kinh tế. Thông
thường, các nhà kinh tế đánh giá biến động của tăng trưởng GDP quanh xu
hướng dài hạn của nó để xác định một chu kỳ kinh doanh cụ thể. Phân tích
chu kỳ kinh doanh để thấy được tác động của nó tới các chiến lược đầu tư,

giúp nhà phân tích dự báo được liệu nền kinh tế vĩ mô đang cải thiện hay
đang đi xuống. Một chu kỳ kinh doanh tiêu biểu bao gồm các giai đoạn :

Hình 1.1: Chu kỳ kinh doanh

-

Suy thoái: Có thể thấy rõ ở việc GDP liên tục suy giảm thông thường là

khoảng 2 đến 3 quý. Trong giai đoạn này, hầu hết các công ty sẽ gặp tình
trạng khó khăn trong kinh doanh buộc phải hạn chế chi tiêu kèm theo cắt
giảm nhân công, hạn chế hàng tồn kho việc mở rộng sản xuất kinh doanh gặp
khó khăn.

11


-

Đáy của suy thoái: tỷ lệ thất nghiệp cao, thu nhập giảm sút, nguồn cung

hàng hóa ứ đọng, tỷ lệ hàng tồn kho cao là đặc trưng kinh tế của giai đoạn
này. Nền kinh tế đạt đáy của chu kỳ khi GDP bắt đầu tăng trưởng trở lại.
-

Phục hồi và tăng trưởng: GDP tăng trưởng mạnh mẽ và liên tục, nền

kinh tế thoát khỏi suy thoái. Hoạt động sản xuất kinh doanh ổn định và bắt
đầu tăng trưởng trở lại, các doanh nghiệp tuyển thêm nhân công, tăng lương
cho nhân viên giúp cho người lao động có thu nhập trở lại gia tăng chi tiêu và

đầu tư giúp nền kinh tế tiếp tục tăng trưởng.
-

Đạt đỉnh: bước vào giai đoạn này GDP thực của nền kinh tế không thể

duy trì mức tăng trưởng liên tục và có xu hướng suy giảm. Tại đỉnh của chu
kỳ, tất cả các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô như việc làm, tiêu dùng và sản xuất của
nền kinh tế đạt mức cao nhất.
Nền kinh tế diễn biến theo chu kỳ và mỗi chu kỳ lại có những đặc trưng
khác nhau. Trong mỗi chu kỳ, các hoạt động kinh tế lại thay đổi theo những
cách thức khác nhau. Công việc của nhà phân tích là đánh giá xem công ty và
ngành đang trong giai đoạn nào của chu kỳ kinh doanh . Dựa vào những đánh
giá này để đưa ra những tính toán về doanh thu lợi nhuận cũng như dòng tiền
vào doanh nghiệp một cách đáng tin cậy.
 Tầm quan trọng của phân tích nền kinh tế đối với định giá doanh nghiệp:
Để xác định giá trị hợp lý của một doanh nghiệp, nhà đầu tư cần đưa ra
được những dự báo đáng tin cậy về tỷ lệ cổ tức chi trả cũng như thu nhập dự
kiến từ doanh nghiệp. Kết quả kinh doanh của doanh nghiệp sẽ chịu nhiều tác
động tích cực cũng như tiêu cực từ nền kinh tế, những tác động này sẽ ảnh
hưởng đến doanh nghiệp theo những cách khác nhau tùy theo ngành nghề
kinh doanh của doanh nghiệp. Tóm lại, phân tích nền kinh tế nhằm tính toán
các yếu tố tác động tích cực, tiêu cực tới doanh nghiệp, từ đó đưa ra được
những dự báo phục vụ cho việc định giá doanh nghiệp đó.

12


1.2.1.2. Phân tích ngành
Phân tích ngành có vai trò quan trọng với cùng những lý do như phân
tích kinh tế vĩ mô: khi nền kinh tế gặp vấn đề thì các ngành trong đó cũng khó

mà hoạt động tốt và tương tự khi một ngành kinh doanh gặp khó khăn thì các
công ty trong ngành cũng gặp rắc rối. Quy trình phân tích ngành gồm các
bước sau: Phân tích độ nhạy với chu kỳ kinh doanh của ngành, phân tích chu
kỳ sống của ngành và phân tích môi trường cạnh tranh trong ngành
 Độ nhảy cảm với chu kỳ kinh doanh
Sau khi dự báo được trạng thái của nền kinh tế vĩ mô, điều cần thiết là
phải xác định xem dự báo đó có ý nghĩa như thế nào đối với một ngành cụ
thể. Mỗi ngành sẽ có một mức độ nhạy cảm khác nhau với chu kỳ kinh doanh.
Mức độ nhạy cảm cao với chu kỳ kinh doanh sẽ khiến cho ngành đó trở nên
biến động và rủi ro sẽ cao hơn nhưng bù lại lợi nhuận kinh doanh có khả năng
sẽ cao hơn .
Độ nhạy cảm của ngành đối với chu kỳ kinh doanh chịu tác động của các
yếu tố sau:
- Độ nhạy của doanh thu.
- Đòn bẩy hoạt động (DOL).

13


 Phân tích chu kỳ của ngành
Mô hình chu kỳ của ngành:

Hình 1.2. Chu kỳ sống của ngành

 Khởi động
-

Sản phẩm dịch vụ mới; tốc độ tăng trưởng rất cao.

-

Doanh số và thu nhập toàn ngành tăng rất nhanh, tuy nhiên ở một số

doanh nghiệp trong ngành mức độ rủi ro là rất cao.
 Củng cố
-

Những công ty dẫn đầu ngành bắt đầu xuất hiện, các động thái của

ngành và công ty là giống nhau.
-

Tăng trưởng giảm tốc nhưng vẫn nhanh hơn nền kinh tế nói chung.
 Chín muồi

-

Sản phẩm trở nên bão hòa trên thị trường, Các doanh nghiệp chủ yếu

cạnh tranh bằng giá dẫn đến lợi nhuận suy giảm.
-

Dòng tiền ổn định nhưng cơ hội mở rộng có lợi nhuận hầu như không có.
 Suy giảm

-

Tăng trưởng chậm và ở mức thấp hơn so với tăng trưởng của nền kinh tế.

14

 Tầm quan trọng của phân tích chu kỳ của ngành:
Việc phân tích chu kỳ sống của ngành nhằm mục tiêu đánh giá thực
trạng hiện tại của ngành đang trong giai đoạn tăng trưởng hay suy giảm. Vì
hoạt động kinh doanh các doanh nghiệp phụ thuộc rất nhiều vào tình hình của
ngành nên thông qua đó chúng ta có thể dự báo được tình trạng của các doanh
nghiệp trong ngành. Xác định được những chỉ tiêu của ngành như tốc độ tăng
trưởng bình quân, cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh lợi nhuận sẽ tạo điều
kiện để dự báo chính xác doanh thu lợi nhuận của doanh nghiệp, là dữ liệu
quan trọng dùng trong công tác phân tích và định giá doanh nghiệp.
 Phân tích cạnh tranh trong ngành
Là khâu quan trọng để dự báo thu nhập của ngành, vì mức độ khốc liệt
của cạnh tranh là yếu tố quan trọng tác động tới tiềm năng lợi nhuận của
ngành. Dự báo được tăng trưởng thu nhập bình quân ngành có vai trò quan
trọng đối với công tác định giá cổ phiếu của doanh nghiệp. Bởi để phân tích
được kết quả của doanh nghiệp, ta phải gắn nó với ngành đang hoạt động, so
sánh đà tăng trưởng của doanh nghiệp với trung bình ngành. Việc một doanh
nghiệp có vị thế trong ngành hay không thể hiện một phần quan trọng ở các
chỉ số tăng trưởng của doanh nghiệp có cao hơn trung bình ngành hay không.
Một doanh nghiệp được đánh giá tốt trong ngành, thường đem đến những dự
báo khả quan cho doanh nghiệp đó.
Michael Porter: Năm yếu tố quy định cạnh tranh:
 Mối đe dọa gia nhập ngành
Các hàng rào ngăn cản gia nhập ngành được xem là nhân tố quan trọng
quyết định lợi nhuận của ngành. Những công ty mới tham gia vào ngành hay
thậm chí cả những công ty chưa tham gia vào ngành cũng sẽ bị hấp dẫn bởi
biên lợi nhuận cao để tham gia vào ngành và từ đó gây sức ép lên giá cả cũng
như lợi nhuận của các doanh nghiệp trong ngành.

15