Luận án Tiến sĩ Kinh tế: Nghiên cứu hành vi quá tự tin của nhà quản trị trong việc ra quyết định tài chính đối với các doanh nghiệp Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH
--------------------

TRƯƠNG ĐÌNH BẢO LONG

NGHIÊN CỨU HÀNH VI QUÁ TỰ TIN
CỦA NHÀ QUẢN TRỊ TRONG VIỆC RA QUYẾT
ĐỊNH TÀI CHÍNH ĐỐI VỚI CÁC DOANH
NGHIỆP VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2018


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH
--------------------

Trương Đình Bảo Long

NGHIÊN CỨU HÀNH VI QUÁ TỰ TIN
CỦA NHÀ QUẢN TRỊ TRONG VIỆC RA QUYẾT
ĐỊNH TÀI CHÍNH ĐỐI VỚI CÁC DOANH NGHIỆP
VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số:

93 40201

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ
Người Hướng dẫn khoa học:
PGS.TS. NGUYỄN NGỌC ĐỊNH

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2018


LỜI CAM ĐOAN
Tác giả xin cam đoan Luận án Tiến sĩ “Nghiên cứu hành vi quá tự tin của
nhà quản trị trong việc ra quyết định tài chính đối với các doanh nghiệp Việt Nam”
là công trình nghiên cứu do chính tác giả thực hiện. Các thông tin số liệu được sử
dụng trong luận án giai đoạn từ 2007-2016 được Thomson Reuteurs thu thập lại là
trung thực, được chấp thuận của kiểm toán qua các năm và công bố đại chúng. Tất cả
những tham khảo và kế thừa đều được trích dẫn và tham chiếu đầy đủ.
Nghiên cứu sinh

Trương Đình Bảo Long


2

MỤC LỤC
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU HƯỚNG NGHIÊN CỨU CỦA LUẬN ÁN .............................. 6
1.1

Tính cấp thiết của luận án .................................................................................... 6

1.2

Sơ lược tình hình nghiên cứu liên quan đến luận án ........................................ 8

1.3

Mục tiêu nghiên cứu của luận án ....................................................................... 12

1.4

Phương pháp nghiên cứu của luận án ............................................................... 14

1.5

Các phát hiện và kết quả nghiên cứu trong luận án ........................................ 15

1.6

Sơ lược ý nghĩa nghiên cứu trong luận án ........................................................ 16

1.7

Bố cục của luận án............................................................................................... 17

CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRƯỚC
ĐÂY ..................................................................................................................................... 20
2.1. Lý thuyết tài chính hành vi về lệch lạc nhận thức ............................................... 20
2.1.1. Lý trí không hoàn toàn: tính lý trí bị giới hạn .............................................. 20
2.1.2. Tâm lý học nhận thức: những mẫu hình lệch lạc hành vi ............................ 23
2.1.3. Lệch lạc quá tự tin nhà quản trị trong lý thuyết tài chính hành vi ............. 27
2.2. Quá tự tin và quá tự tin của CEO ......................................................................... 28
2.3. Các tiếp cận đo lường sự quá tự tin của CEO ..................................................... 30
2.4. Lý thuyết về quá tự tin của CEO và quyết định tài chính doanh nghiệp .......... 36

2.4.1. Quá tự tin của CEO và chính sách đầu tư ..................................................... 38
2.4.2. Quá tự tin của CEO và chính sách tài trợ ..................................................... 47
2.4.3. Quá tự tin của CEO và chính sách cổ tức ...................................................... 51
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU CỦA LUẬN ÁN ..................................... 56
3.1. Mô hình và phương pháp nghiên cứu ................................................................... 56
3.1.1. Mô hình quá tự tin của CEO và chính sách đầu tư của doanh nghiệp ....... 56
3.1.2. Mô hình quá tự tin của CEO và chính sách tài trợ của doanh nghiệp ....... 63
3.1.3. Mô hình quá tự tin của CEO và chính sách cổ tức doanh nghiệp ............... 67
3.2. Biến và thống kê mô tả dữ liệu .............................................................................. 70
3.2.1. Các biến trong mô hình và một số phép đo lường cho các biến đặc thù .... 70
3.2.2. Thống kê mô tả dữ liệu .................................................................................... 86
3.3. Phương pháp ước lượng ......................................................................................... 94
3.3.1. Mô hình Fixed Effects và mô hình Random Effects ..................................... 94
3.3.2. Hiện tượng nội sinh và mô hình GMM .......................................................... 96
3.3.3. R bình phương (R-squared) ............................................................................ 98
3.3.4. Kiểm định Arellano-Bond – AR(1) và AR(2) ................................................ 98
3.3.5. Kiểm định Hansen J và Sargan J ................................................................. 100


3

CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA QUÁ TỰ TIN CỦA CEO
LÊN QUYẾT ĐỊNH TÀI CHÍNH ..................................................................................... 101
4.1. Quá tự tin của CEO ảnh hưởng lên quyết định đầu tư ..................................... 102
4.1.1. Quá tự tin của CEO và độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền (tiếp cận mô
hình tĩnh) .................................................................................................................. 102
4.1.2. Quá tự tin của CEO và độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền dưới điều kiện
tài chính (tiếp cận mô hình động) ........................................................................... 104
4.2. Quá tự tin của CEO ảnh hưởng lên quyết định tài trợ ..................................... 109
4.2.1. Quá tự tin của CEO và quyết định tài trợ ................................................... 109

4.2.2. Quá tự tin của CEO và quyết định tài trợ trong điều kiện thâm hụt tài
chính .......................................................................................................................... 117
4.3 Quá tự tin của CEO ảnh hưởng lên quyết định cổ tức ....................................... 120
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VỀ SỰ QUÁ TỰ TIN CỦA CEO VÀ CÁC QUYẾT ĐỊNH TÀI
CHÍNH ............................................................................................................................... 125
5.1 Phát hiện của nghiên cứu ...................................................................................... 126
5.2. Hạn chế của nghiên cứu ....................................................................................... 131
5.3. Ý nghĩa và khuyến nghị của nghiên cứu ............................................................. 133
5.3.1 Ý nghĩa ............................................................................................................. 133
5.3.2 Khuyến nghị .................................................................................................... 134
5.3.2.1 Khuyến nghị đối với nhà nước ...................................................................... 134
5.3.2.2 Khuyến nghị đối với doanh nghiệp ................................................................ 135
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................... 137
PHỤ LỤC 1: NHỮNG SỰ LỆCH LẠC ĐƯỢC CHO LÀ KHUYNH HƯỚNG CỦA QUÁ
TỰ TIN .............................................................................................................................. 152
PHỤ LỤC 2: VỀ MÔ HÌNH GMM................................................................................... 155
PHỤ LỤC 3: VỀ CÁCH CHẠY MÔ HÌNH GMM .......................................................... 157
PHỤ LỤC 4: PHÁT HIỆN HIỆN TƯỢNG NỘI SINH .................................................... 160
PHỤ LỤC 5: DANH SÁCH CÁC 136 DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT ĐƯỢC SỬ DỤNG
TRONG LUẬN ÁN ........................................................................................................... 161
PHỤ LỤC 6: CÂU LỆNH CHẠY STATA ....................................................................... 167


4

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết tắt

Nghĩa

AIC

Akaike Information Criterion

CEO

Giám đốc điều hành

CFO

Giám đốc tài chính

DGMM

Dynamic Generalized Method of Moments

GMM

Generalized Method of Moments

GMM-CUE

GMM – Continously Updated Estimator

GMM-IV

GMM – Instrument Variable

HNX

Sàn Chứng khoán Hà Nội

HSX

Sàn Chứng khoán Hồ Chí Minh

SGMM

System Generalized Method of Moments

NPV

Giá trị hiện tại ròng

Pooled OLS

Bình phương bé nhất trong dữ liệu bảng

REM

Random Effects Model

FEM

Fixed Effects Model

FA

Factor Analysis – Phân tích nhân tố

OMO

Open Market Operation – Hoạt động thị trường

mở
ADF

Augmented Dickey Fuller

DF

Dickey Fuller

2SLS

Two-Stage Least Squares

FCI

Financial Condition Indicator

DPD

Dynamic Panel Data

NPV

Net Present Value

RMSE

Root Mean Square Error


5

DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG
HÌNH
Hình 3.1. Lãi suất liên ngân hàng trong các năm 2011-2016
Hình 3.2. Biến động chứng khoán trên sàn thành phố Hồ Chí Minh qua các năm
Hình 3.3. Các thành phần FCI được giải thích bởi nhân tố chung
Hình 3.4. Chỉ số điều kiện tài chính FCI của Việt Nam (2008-2016)
BẢNG
Bảng 3.1. Thống kê mô tả và một số thuộc tính dữ liệu vĩ mô nhằm xây dựng FCI
Bảng 3.2. Định nghĩa biến
Bảng 3.3. Thống kê mô tả
Bảng 3.4. Ma trận hệ số hồi quy
Bảng 4.1. Quá tự tin của CEO và độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền
Bảng 4.2. Quá tự tin của CEO và độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền dưới điều kiện
tài chính
Bảng 4.3. Quá tự tin của CEO và cấu trúc vốn
Bảng 4.4. Quá tự tin của CEO và quyết định tài trợ trong điều kiện thâm hụt tài chính
Bảng 4.5. Quá tự tin của CEO và quyết định chi trả cổ tức


6

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU HƯỚNG NGHIÊN CỨU CỦA
LUẬN ÁN
Những phân tích cho thấy có nhiều cơ sở để tin rằng người quản lý có quyền

cao nhất của doanh nghiệp (CEO) dễ bị lệch lạc do hành vi quá tự tin. Từ đó, những
quyết định được đưa ra bởi người CEO quá tự tin có thể dẫn đến rủi ro cao hơn so
với những người CEO bình thường (không quá tự tin). Thực ra lý thuyết nghiên cứu
mối liên hệ giữa các hành vi lệch lạc của người quản lý và các quyết định doanh
nghiệp đã được nghiên cứu từ nhiều thập kỷ trước. Trong khuôn khổ các lý thuyết và
bằng chứng thực nghiệm ở luận án này, tác giả sẽ xem xét tác động của hành vi quá
tự tin đến ba quyết định quan trọng của CEO là đầu tư, tài trợ và chi trả cổ tức. Bởi
vì ba quyết định này có liên quan chặt chẽ lẫn nhau, nên nếu như thiếu đi một yếu tố
được phân tích, thì sẽ khó cho nhà quản trị đi đến một quyết định đúng đắn. Phần
này tập trung vào việc giới thiệu được sơ lược toàn bộ nội dung nghiên cứu trong
bài. Giới thiệu bao gồm lý do lựa chọn đề tài, tính cấp thiết, mục tiêu, câu hỏi nghiên
cứu, một số kết quả tìm được. Ngoài ra, tác giả còn trình bày rõ phần bố cục các
chương để người đọc tiện theo dõi.
***
1.1 Tính cấp thiết của luận án
Chủ đề nghiên cứu về ba quyết định tài chính không còn xa lạ đối với giới
nghiên cứu của Việt Nam và trên thế giới. Mỗi năm có rất nhiều các nghiên cứu bổ
sung, đưa ra nhiều các bằng chứng thực nghiệm, các khía cạnh khác nhau về vấn đề
quyết định tài chính như cấu trúc vốn, đầu tư, thâm hụt tài trợ và các yếu tố ảnh hưởng
chi trả cổ tức. Thế nhưng, hầu hết các nghiên cứu đều dựa trên quan điểm lý thuyết
chuẩn tắc để chứng minh các giả thuyết và có rất ít các nghiên cứu giải thích dựa trên
quan điểm tài chính hành vi.
Trong những năm gần đây, lĩnh vực tài chính hành vi lần lượt nhận được nhiều
sự quan tâm từ giới nghiên cứu kinh tế trên toàn cầu, lần lượt các giải Nobel đươc
trao cho Daniel Kahneman (2002) và Richard Thaler (2017). Cùng với đó,


7

Malmendier và Tate (2005a) đã cùng nhau đưa tài chính hành vi, cụ thể là hành vi

quá tự tin vào để đánh giá các quyết định tài chính của doanh nghiệp. Nghiên cứu thật
sự mang lại nhiều lợi ích to lớn trong việc đánh giá các quyết định tài chính của CEO
và từ đó hiểu được phần nào ảnh hưởng của hành vi gây ra những sai lệch đối với các
quyết định và dẫn đến những quyết định không phù hợp theo các lý thuyết chuẩn tắc.
Từ đó, kết quả nghiên cứu phần nào cũng bổ sung thêm vào trong khung lý thuyết
trước đây về mặt lý giải các quyết định.
Trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam, các CEO trong doanh nghiệp gặp rất
nhiều khó khăn trong việc đưa ra quyết định. Dữ liệu không đầy đủ, thiếu nhất quán,
thị trường không minh bạch, bất cân xứng thông tin có thể là những nguyên nhân dẫn
đến việc quyết định của CEO phần lớn phụ thuộc vào cảm tính, kinh nghiệm ngành.
Điều này sẽ rất nghiêm trọng và có thể gây ra chi phí đại diện đối với cổ đông, làm
giảm giá trị doanh nghiệp. Và trong những trường hợp khác, vấn đề này có thể là
nguyên nhân dẫn tới khả năng doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính, thậm chí phá sản.
Mặc dù nghiên cứu này thực sự quan trọng nhằm bổ sung thêm vào cơ sở lý thuyết
nghiên cứu và khuyến nghị đến việc ra quyết định của CEO, nhưng nghiên cứu chỉ
mới thực sự xem xét các bằng chứng thực nghiệm ở thị trường Mỹ. Vì vậy, việc triển
khai và xem xét nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa quá tự tin và quyết định
tài chính ở thị trường Việt Nam là rất cần thiết, bởi luận án tin rằng có khả năng hành
vi của nhà quản trị1 ở thị trường mới nổi như Việt Nam sẽ phản ánh phần nào mối
quan hệ giữa hành vi đối với các quyết định. Với các giả thuyết được đưa ra vẫn dựa
trên lập luận ở các thị trường phát triển như Mỹ, nhưng luận án tin rằng các giả thuyết
sẽ được bác bỏ (ủng hộ) trong thực nghiệm để làm rõ ràng hơn về mối quan hệ này.
Đây cũng chính là tính cấp thiết của luận án; tức là, luận án phải làm rõ được ảnh
hưởng của hành vi nhà quản trị (trong khía cạnh quá tự tin của CEO) đối với quyết
định tài chính để có thể đưa ra khuyến nghị đúng đắn đối với các doanh nghiệp.

Khái niệm nhà quản trị ở đây đồng nhất với CEO (giám đốc điều hành) – người ra quyết định trực tiếp,
không bao gồm Chủ tịch Hội đồng quản trị, Hội đồng quản trị và CFO (giám đốc tài chính).
1

8

1.2 Sơ lược tình hình nghiên cứu liên quan đến luận án
Nghiên cứu của luận án có liên quan chặt chẽ đối với các tài liệu về đề tài sự
ảnh hưởng của sự quá tự tin lên các chính sách của doanh nghiệp. Malmendier và
Tate (2005) chứng minh rằng các doanh nghiệp (được quản lý bởi các CEO quá tự
tin) có độ nhạy cảm đối với dòng tiền nội bộ lớn hơn các doanh nghiệp được quản lý
bởi các CEO lý trí. Malmendier và Tate (2008) cho thấy rằng các CEO quá tự tin có
khả năng tham gia vào các vụ mua lại, điều này làm giảm giá trị doanh nghiệp.
Malmendier cùng cộng sự (2011) lập luận rằng các nhà quản lý nhận thức được việc
doanh nghiệp bị định giá thấp và không muốn tăng tài trợ thông qua các nguồn bên
ngoài tốn kém. Luận án cũng sẽ chứng minh rằng sự miễn cưỡng của các CEO quá
tự tin trong huy động vốn thông qua các nguồn bên ngoài dẫn đến cả một trật tự phân
hạng trong tài trợ và sự bảo thủ khi sử dụng nợ. Nghiên cứu này cũng nhắm đến mối
quan hệ giữa sự quá tự tin của nhà quản lý và chính sách cổ tức theo Ben-David cùng
cộng sự (2007) và Bouwman (2009). Ben-David cùng cộng sự (2007) cho rằng các
doanh nghiệp với các CEO định chuẩn sai (miscalibrated CEO) có thể trả cổ tức ít
hơn.
Quá tự tin2 và quyết định đầu tư:
Trong mô hình nghiên cứu về sự lạc quan, Heaton (2002) chỉ ra rằng vì các giám
đốc lạc quan tin tưởng mức độ dòng tiền cao hơn thực tế, nhiều dự án sẽ được chấp
nhận hơn. Baker, Ruback và Wurgler (2007) xác nhận phát hiện này, và chỉ ra rằng
tính lạc quan trong quản lý về giá trị các tài sản hiện hành của công ty và về các cơ
hội đầu tư sẽ đưa đến việc đầu tư quá mức. Ben-David cùng cộng sự (2007) lại sử
dụng sự định chuẩn sai thay vì dùng tính lạc quan để mô hình hóa sự quá tự tin.
Nghiên cứu này chỉ ra rằng sự quá tự tin trong quản lý sẽ đưa đến việc đánh giá thấp
sự biến động dòng tiền của công ty và do đó tỷ lệ chiết khấu được sử dụng là thấp
2

Định nghĩa sự quá tự tin là việc đánh giá quá cao độ chính xác của những niềm tin cá nhân, hoặc

đánh giá thấp của phương sai của các quá trình rủi ro; nói cách khác, phân phối xác suất chủ quan của họ là
quá hẹp Lichtenstein và cộng sự (1977), (1980), (1982), Kruger và Dunning (1999), Alba và Hutchison (2000),
Shefrin (2001), Soll và Klayman (2004), Hackbarth (2006).


9

hơn và hệ quả là giá trị khoản đầu tư cao hơn. Goel và Thakor (2008) thực tế chỉ ra
rằng một giám đốc quá tự tin, không e ngại rủi ro sẽ đầu tư vượt quá mức đầu tư tối
ưu. Fairchild (2009) củng cố kết quả này và phát hiện vấn đề về dòng tiền tự do đối
với các giám đốc quá tự tin. Fairchild chỉ ra rằng một nhà quản lý quá tự tin thực tế
sẽ chấp nhận sử dụng ít nợ để đầu tư nhiều hơn. Malmendier và Tate (2005a) đã mô
hình hóa độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền trong các công ty có CEO quá tự tin, và
họ cũng đưa đến những kết luận giống như Heaton (2002) và Baker cùng cộng sự
(2007). Malmendier và Tate (2005b) cũng chỉ ra rằng các giám đốc quá tự tin sẽ đánh
giá quá cao tỷ suất sinh lợi tương lai và do đó, đầu tư quá mức ở tất cả các mức độ
đầu tư.
Quá tự tin và quyết định tài trợ:
Hackbarth (2002) trình bày hai dạng mô hình. Trong dạng đầu tiên, nhà quản lý
nỗ lực đem lại lợi ích cho những cổ đông, mục tiêu của họ là tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp (đánh đổi lợi ích thuế và chi phí sử dụng nợ). Khi nhà quản lý quá tự tin nhận
thấy nợ được định giá thấp hơn cổ phần, thì họ sử dụng nợ cao hơn mức nợ của những
nhà quản lý lý trí. Trong dạng thứ hai của mô hình Hackbarth, vấn đề đại diện của
dòng tiền tự do xuất hiện (như trong Jensen 1986). Nhà quản lý quá tự tin chọn mức
nợ cao hơn một nhà quản lý lý trí. Điều này làm giảm bớt đi những vấn đề về dòng
tiền tự do, do vậy, gắn kết lợi ích của nhà quản lý với lợi ích của cổ đông.
Bên cạnh đó, theo Ulrike Malmendier cùng các cộng sự (2011) thì khi nhận
được tài trợ bên ngoài, nhìn chung, các CEO quá tự tin nhận thấy việc tài trợ vốn cổ

phần bị định giá sai nhiều hơn nợ rủi ro. Trong trường hợp tài trợ vốn cổ phần, sự
khác biệt trong ý kiến giữa các cổ đông và các CEO này về dòng tiền tương lai có ý
nghĩa đối với tất cả các quốc gia trên thế giới. Thực ra, trong vấn đề rủi ro nợ, sự bất
đồng quan điểm chỉ xuất hiện khi nghiên cứu các nước nghèo; trong chừng mực đó,
các CEO ước lượng quá cao dòng tiền trong các quốc gia giàu có, trên hoặc vượt xa
các nghĩa vụ nợ của họ, cái này không có liên quan đến lãi suất. Như vậy, kế hoạch


10

cân đối tài trợ của các CEO quá tự tin sẽ chứa đựng nhiều nợ rủi ro hơn sự đánh đổi
của một CEO lý trí với các nhu cầu tài trợ tương đương.
Tuy nhiên, nếu chi phí của việc tài trợ bên ngoài (được ước lượng quá mức)
vượt xa thu nhập từ đầu tư (được ước lượng quá mức), các CEO quá tự tin không
tham gia nguồn tài trợ bên ngoài và chỉ đầu tư trong phạm vi của khoản tài trợ nợ
không rủi ro, tiềm ẩn sự đầu tư dưới mức so với một CEO lý trí. Trong cách thiết lập
động, các nhà quản lý quá tự tin có thể tích lũy khoản nợ không rủi ro dư thừa khi
thấy trước nhu cầu đầu tư trong tương lai và duy trì mức nợ chưa xử lý thấp hơn so
với một CEO lý trí. Bỏ qua các va chạm khác, một CEO lý trí không giữ tiền mặt
trong công ty khi tài trợ bên ngoài được định giá đúng và việc nắm giữ tiền mang lại
bất lợi về thuế. Như vậy, sự quá tự tin có thể dẫn tới các mức nợ quá thấp so với các
lợi ích thuế có thể đạt được.
Trong nghiên cứu của Valeria Fedyk (2013), ông lưu ý hai tác động chính của
CEO quá tự tin lên các quyết định tài trợ của công ty. Tác động đầu tiên là các CEO
quá tự tin thường thích tăng thêm nợ và vốn chủ sở hữu để tài trợ cho các khoản đầu
tư mà họ cho là tốt. Họ làm như vậy vì họ có thể đánh giá quá cao lợi nhuận trên
khoản đầu tư đó. Tác động thứ hai được quan sát là CEO quá tự tin ưu tiên đối với
khoản nợ hơn là vốn chủ sở hữu; nếu các CEO dự kiến giá cổ phiếu của công ty tăng
lên nhiều hơn so với nhà đầu tư trung bình dự kiến, phát hành nợ thay vì vốn chủ sở
hữu trở thành một quyết định hợp lý.

Thật vậy, các CEO quá tự tin không muốn sử dụng cổ phần như một phương
tiện tài trợ bởi vì nó làm loãng quyền của các cổ đông hiện hữu (bao gồm cả nhà quản
lý và người lao động với các quyền chọn cổ phiếu của nhân viên, một sự cân nhắc cá
nhân quan trọng). Do đó, trong nghiên cứu này, luận án kì vọng CEO quá tự tin phát
hành nợ tương đối nhiều hơn một tỷ lệ phần trăm tương ứng với tổng số nhu cầu tài
trợ của họ. Tuy nhiên, có một điều quan trọng là việc giảm thiểu khả năng các CEO
quá tự tin phát hành nợ là tốt. Nếu CEO tin vào sức mạnh và sự thành công của công
ty, họ tin rằng nợ mà họ phát hành dường như không có rủi ro, và miễn cưỡng phải


11

trả lãi suất cao, điều này tạo ra một xác suất cao hơn đối với việc thanh toán thiếu
hoặc chậm trễ.
Từ hai quan điểm trên, rõ ràng là không có động cơ khác, CEO quá tự tin muốn
phát hành cổ phần ít hơn (để không làm loãng quyền của các cổ đông) và phát hành
nợ ít hơn (để không phải trả lãi suất quá cao mà chủ nợ yêu cầu). Sau đó, trong kịch
bản này, các CEO quá tự tin sẽ dựa nhiều hơn vào dòng tiền lũy kế để tài trợ cho bất
kỳ các dự án được yêu cầu. Tuy nhiên, nếu dòng tiền lũy kế được dự trữ chưa đủ (vì
không có dòng tiền), thì không rõ liệu các CEO quá tự tin sẽ phát hành nhiều hay ít
nợ và vốn chủ sở hữu hơn so với các CEO lý trí.
Quá tự tin và quyết định chi trả cổ tức:
Các nghiên cứu nhắm đến mối quan hệ giữa sự quá tự tin hoặc quá lạc quan của
nhà quản lý và chính sách cổ tức bao gồm Ben-David và cộng sự (2007) và Bouwman
(2009). Ben-David và cộng sự (2007) xác định các CEO định chuẩn sai dựa vào
những dự báo của họ về thu nhập của thị trường chứng khoán và phân tích làm thế
nào mà cách đo lường này lại liên quan đến các chính sách của công ty. Bằng chứng
của họ chỉ ra rằng các công ty với các CEO định chuẩn sai (miscalibrated CEO) có
thể trả cổ tức nhỏ hơn. Sau này, Ben-David (2010) cũng nghiên cứu về chính sách cổ
tức từ góc độ tài chính hành vi rộng hơn. Bouwman (2009) phân tích sự thay đổi về

giá cổ phiếu đối với việc tăng cổ tức của các CEO lạc quan. Trong khi bà nghiên cứu
tác động của sự quá tự tin của các CEO lên chính sách cổ tức, bà tìm thấy rằng thị
trường chứng khoán phản ứng tích cực đối với việc tăng cổ tức của các CEO lạc quan.
Phân tích lý thuyết của luận án cung cấp một kết quả khả quan hơn; kết quả chỉ ra
rằng, phản ứng của thị trường chứng khoán phụ thuộc vào mức độ của sự không chắc
chắn về sự quá tự tin của CEO. Phân tích thực nghiệm của luận án khác với kết quả
của Sanjay Deshmukh, Anand M. Goel, Keith M. Howe (2013) và Bouwman (2009);
tuy nhiên, luận án củng cố xác nhận kết quả thực nghiệm và lập luận của Banerjee
cùng cộng sự (2014).


12

Bên cạnh đó, tại Việt Nam, nghiên cứu quá tự tin của CEO lên quyết định doanh
nghiệp đã bắt đầu nhận được sự quan tâm trong vài năm gần đây. Nguyễn Ngọc Định
(2015) và Lê Đạt Chí (2015) bước đầu tìm thấy bằng chứng về sự ảnh hưởng của tâm
lý quá tự tin lên quyết định đầu tư doanh nghiệp. Tuy vậy, thước đo quá tự tin của
CEO vẫn là một thách thức về mặt đo lường thực nghiệm ở Việt Nam. Bài này, luận
án cải tiến thước đo quá tự tin của CEO so với Nguyễn Ngọc Định (2015) và Lê Đạt
Chí (2015) để tránh vấn đề nội sinh3. Ngoài ra, mối quan hệ giữa tâm lý quá tự tin
của người điều hành và sự lựa chọn cấu trúc vốn ở các doanh nghiệp Việt Nam đến
nay vẫn là một vấn đề để ngỏ chưa được nghiên cứu chính thức. Trong khi số lượng
các nghiên cứu (chính thức và không chính thức) về đề tài cấu trúc vốn là rất nhiều,
các đề tài chủ yếu khai thác việc nhận diện các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
truyền thống như yếu tố chuyên biệt công ty (như khả năng sinh lợi, quy mô công ty,
tính chất (hữu hình) tài sản, tăng trưởng công ty, rủi ro, v.v.) và các yếu tố kinh tế vĩ
mô (như GDP, thuế, lãi suất, điều kiện tài chính/thị trường nợ, v.v). Mặc dù vậy,
những yếu tố mang tính tâm lý hành vi, như quá tự tin của CEO, vẫn chưa được cân
nhắc xem xét thấu đáo trong nghiên cứu cấu trúc vốn ở Việt Nam. Bài nghiên cứu
này của luận án phát triển theo hướng chưa được khai thác đó, và đây là hướng nghiên

cứu đầy hứa hẹn trong lĩnh vực tài chính hành vi vốn chưa hoàn thiện ở Việt Nam.
1.3 Mục tiêu nghiên cứu của luận án
Từ hàm ý và kết quả thực nghiệm trước đây, luận án tập trung vào “Nghiên cứu
hành vi của nhà quản trị trong việc ra quyết định tài chính – đối với các doanh nghiệp
Việt Nam” với phạm vi nghiên cứu là tính quá tự tin của CEO (không bao gồm các
chức danh khác không trực tiếp ra quyết định trong doanh nghiệp bao gồm CFO của
một số doanh nghiệp lớn, Chủ tịch hội đồng quản trị và ban quản trị) trong các doanh
nghiệp niêm yết trong khoảng thời gian từ 2007-2016. Qua đó,
-

Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định đầu tư tại

Việt Nam. (Sự quá tự tin có tác động lên quyết định đầu tư hay không? Chúng tác
3

Xem phụ lục 4


13

động như thế nào - cùng hay ngược chiều? Mối quan hệ đó giống và khác gì với
nghiên cứu trước đây ở các thị trường phát triển? Mức độ tin cậy của các bằng chứng
ra sao? Theo các mô hình tương tự và theo các mô hình sử dụng cách thức loại bỏ
hiện tượng nội sinh thì mô hình có tốt hơn không?)
Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định đầu tư tại

-

Việt Nam dưới điều kiện của sự phát triển tài chính. (Quá tự tin quyết định đến đầu
tư như thế nào khi có tương tác với điều kiện phát triển tài chính? Điều kiện phát triển

tài chính đóng vai trò gì? Các biến có ý nghĩa thống kê không?)
Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định tài trợ tại

-

Việt Nam. (Quá tự tin tác động như thế nào đến quyết định tài trợ? Mô hình ra quyết
định đối với các CEO quá tự tin khác gì với mô hình của CEO lý trí? Nêu ra một số
điểm khác biệt giữa kết quả thực nghiệm tại Việt Nam và thị trường các nước phát
triển.)
Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định tài trợ tại

-

Việt Nam dưới điều kiện thâm hụt tài chính. (Mối quan hệ giữa quá tự tin và quyết
định tài trợ thay đổi như thế nào khi doanh nghiệp bị thâm hụt tài chính? Phải chăng
CEO quá tự tin sẽ phản ứng khác với CEO lý trí khi công ty bước vào giai đoạn khó
khăn?)
-

Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định chi trả cổ

tức tại Việt Nam. (Mức chi trả cổ tức phụ thuộc vào sự quá tự tin như thế nào? Mối
quan hệ có bền vững khi áp dụng các kĩ thuật hồi quy khác nhau không? Có mâu
thuẫn nào xuất hiện đối với thị trường phát triển không? Có rủi ro nào phát sinh từ
vấn đề này không?)
-

Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định chi trả cổ

tức tại Việt Nam dưới điều kiện xuất hiện cơ hội tăng trưởng. (Khi cơ hội tăng trưởng

xuất hiện rõ rệt, CEO quá tự tin phản ứng như thế nào?)
Cuối cùng, khi những vấn đề về mối quan hệ trên được làm sáng tỏ, nghiên cứu
sẽ thiết lập để đưa đến kết luận và khuyến nghị cho doanh nghiệp nhằm hạn chế hành
vi quá tự tin của nhà quản trị, dưới góc độ của việc phân tích tình hình tài chính của


14

doanh nghiệp (từ cấu trúc vốn, chi trả cổ tức cho đến sử dụng dòng tiền cho các dự
án đầu tư).
1.4 Phương pháp nghiên cứu của luận án
Không gian mẫu: 136 doanh nghiệp Việt Nam với đầy đủ dữ liệu báo cáo tài
chính được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HSX) và Sở
Giao dịch Chứng khoán TP. Hà Nội (HNX), được chấp thuận của kiểm toán qua các
năm và được công bố đại chúng. Dữ liệu được Thomson Reuters thu thập lại. Các
doanh nghiệp này là các doanh nghiệp không hoạt động trong lĩnh vực tài chính bao
gồm Ngân Hàng, Chứng Khoán và Bảo Hiểm (vì các báo cáo tài chính của các công
ty thuộc các ngành này có sự khác biệt đáng kể so với các công ty thuộc các ngành
khác), các CEO trong doanh nghiệp được khảo sát phải nắm giữ vị trí CEO liên tục
trong khoảng thời gian nghiên cứu từ 2007 đến 2016, các doanh nghiệp hoạt động ổn
định trong thời gian khảo sát, không có doanh nghiệp nào có vốn chủ sở hữu âm.
Luận án cũng loại bỏ các doanh nghiệp thiếu quá nhiều dữ liệu.
Thời gian mẫu: Dữ liệu thu thập từ năm 2007 đến năm 2016. Dữ liệu sẽ sử dụng
năm 2007-2010 là những năm dùng để tính vị thế mua ròng (năm 2007 là năm gốc),
từ đó xác lập hành vi quá tự tin của nhà quản trị. Qua đó, khi áp dụng dữ liệu thực tế
để xác minh mối quan hệ giữa quá tự tin và quyết định tài chính thì sẽ áp dụng từ năm
2011-2016 (6 năm). Ở đây, để số năm quan sát liên tục không quá ngắn và
phục vụ cho việc nghiên cứu tốt hơn, tác giả lựa chọn các công ty có số năm quan sát
liên tục ít nhất là 7 năm và nhiều nhất là 9 năm.
Luận án hồi quy mô hình dựa trên cơ sở tương tự các bài nghiên cứu trước đây,

từ việc thu thập biến, dữ liệu cho đến mô hình hồi quy nhằm xác định mục tiêu nghiên
cứu đã đề ra. Hầu hết các nghiên cứu sử dụng mô hình Pooled OLS để kiểm tra các
giả thuyết được đưa ra là phù hợp với bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam hay
không? Tuy nhiên, luận án cho rằng cần phải kiểm định tính vững của mô hình bằng
phương pháp hồi quy tổng quát GMM, cụ thể là SGMM nhằm loại bỏ vấn đề nội sinh
xuất phát từ sự không đầy đủ và sai sót trong đo lường đối với bộ dữ liệu ở Việt Nam.


15

Mô hình quá tự tin của CEO được ước lượng bằng phương pháp SGMM sẽ giúp
tránh được một số vấn đề nội sinh tiềm tàng4. Cơ sở của việc sử dụng phương pháp
SGMM ở đây xuất phát từ những tiềm ẩn ước lượng bị chệch trong hồi quy dữ liệu
DPD (xem Nickell (1981)). Cụ thể, SGMM có thể xử lý vấn đề hiệu ứng cố định
(fixed effects) theo thời gian (mà có thể tương quan với các biến giải thích) thông qua
phương trình sai phân bậc nhất. Bên cạnh đó, thông qua việc chọn biến gốc (theo mức
độ) làm biến công cụ cho sai phân bậc nhất của biến phụ thuộc, SGMM sẽ xử lý vấn
đề tự tương quan phát sinh do sự xuất hiện của biến đầu tư 𝑰 trong hai vế của mô
hình. Ngoài ra, SGMM được thiết kế cho DPD có dạng “N lớn, T nhỏ” như trường
hợp bài nghiên cứu này. Đặc biệt, phương pháp SGMM cho phép dữ liệu nghiên cứu
bị gián đoạn quan sát bằng cách thực hiện kỹ thuật biến đổi độ lệch trực giao
(orthogonal deviations) nhằm tối đa hóa cỡ mẫu. Và, SGMM có thể bao gồm biến
giải thích là biến không đổi theo thời gian (𝑶𝑪 trong bài này là một ví dụ).
1.5 Các phát hiện và kết quả nghiên cứu trong luận án
Ảnh hưởng của tính quá tự tin của CEO lên hai chính sách doanh nghiệp quan
trọng là quyết định đầu tư và quyết định tài trợ được nghiên cứu cho trường hợp các
công ty niêm yết tại Việt Nam đưa đến những kết quả đáng chú ý. Thứ nhất, quá tự
tin của CEO không ảnh hưởng trực tiếp lên độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền. Thứ hai,
vai trò điều tiết ảnh hưởng của điều kiện tài chính làm giảm độ nhạy cảm đầu tư –
dòng tiền. Thứ ba, mặc dù không tìm thấy sự khác biệt có ý nghĩa trong mối quan hệ

giữa cấu trúc vốn (đòn bẩy nợ thị trường) và hành vi quá tự tin của CEO, kết quả
nghiên cứu của luận án cho thấy bằng chứng, mặc dù yếu, về khả năng tính quá tự tin
của CEO có vai trò làm giảm ảnh hưởng của điều kiện tài chính bên ngoài lên sự điều
chỉnh đòn bẩy nợ dựa trên chỉ số thị trường của doanh nghiệp, làm giảm đòn bẩy tài
chính của doanh nghiệp. Thứ tư, dựa trên các ước lượng tăng cường tính hiệu quả và
tính chặt chẽ, luận án phát hiện thấy ảnh hưởng của tính quá tự tin của CEO làm tăng
độ nhạy của việc vay nợ theo thâm hụt tài chính. Thứ năm, các CEO quá tự tin chi trả

4

Phụ lục 4


16

cổ tức cao hơn các CEO lý trí. Cuối cùng, trong điều kiện xuất hiện các cơ hội tăng
trưởng, CEO quá tự tin cũng chi trả cổ tức cao hơn các CEO lý trí.
1.6 Sơ lược ý nghĩa nghiên cứu trong luận án
1.6.1 Ý nghĩa khoa học
Luận án phần nào cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm liên quan đến ba
quyết định tài chính trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp (quyết định đầu tư, quyết
định tài trợ và quyết định chi trả cổ tức). Trước đây, từ học thuyết chuẩn tắc của
Modigliani và Miller (1958) đã có rất nhiều nhà nghiên cứu triển khai ra các nhánh
nghiên cứu khác nhau nhằm bổ sung những trường hợp thực nghiệm để đi lý giải cho
học thuyết này và giúp mở rộng học thuyết “thoát ra” khỏi những giả định. Qua đó,
những nhà điều hành doanh nghiệp, nhà đầu tư, chủ nợ có thể phần nào phán đoán
được tình hình hoạt động điều hành của doanh nghiệp và cảm thấy an tâm hơn khi lợi
ích của họ được đảm bảo. Tuy nhiên, phần lớn các nghiên cứu lại lấy các học thuyết
kinh tế học chuẩn tắc khác để lý giải cho một học thuyết MM, điều này dẫn đến việc
khả năng lập luận cho lý thuyết bị ràng buộc bởi một số điều kiện như con người là

lý trí và luôn biết tối ưu các lựa chọn.
Ngày nay, khi kinh tế học và tài chính hành vi phát triển hơn, các nhà nghiên
cứu đã tiến hành đo lường và xác định những biểu hiện của con người phi lý trí, từ
đó dần lý giải rõ ràng hơn cho những bất thường trong quản trị doanh nghiệp. Một
trong những nhà nghiên cứu rất thành công khi kết hợp tài chính hành vi trong việc
ra quyết định phi lý trí (tự tin quá mức) của CEO là Malmendier và Tate (2005). Mặc
dù vậy, nghiên cứu chỉ mới tập trung vào thị trường tài chính các nước phát triển.
Vậy nên, đây là một khe hổng nghiên cứu để luận án nắm bắt và nghiên cứu bằng
chứng thực nghiệm tại thị trường Việt Nam - thị trường mới nổi. Luận án tin rằng,
ở thị trường mới nổi có những đặc thù riêng xuất phát từ việc lĩnh vực tài chính trong
thị trường này chưa phát triển, phần lớn các doanh nghiệp phụ thuộc vào nguồn vốn
được cung từ các ngân hàng thương mại. Chính điều này phần nào sẽ làm cho quyết
định của CEO quá tự tin có sự khác biệt rõ rệt. Cho nên, theo luận án, các quốc gia
có thị trường mới nổi sẽ có điểm tương đồng vì vậy, từ nghiên cứu của Việt Nam,


17

luận án hay các nhà nghiên cứu trong tương lai sẽ dựa vào luận án này để làm nền
tảng phát triển nghiên cứu này ở các quốc gia tương tự.
1.6.2. Ý nghĩa thực tiễn
Nghiên cứu sẽ làm rõ hơn mối quan hệ giữa sự quá tự tin của CEO và các quyết
định tài chính ở thị trường Việt Nam. Nhà đầu tư, nhà quản trị, cổ đông và các bên
liên quan có thể sử dụng kiến thức từ nghiên cứu này để phán đoán tín hiệu của doanh
nghiệp (liệu doanh nghiệp có đang gặp rủi ro vay nợ? liệu CEO có quá tự tin? mức
trả cổ tức cao hơn liệu có tốt không?...). Nếu áp dụng bằng chứng thực nghiệm từ các
nghiên cứu khác tại một thị trường khác như ở Mỹ vào bối cảnh Việt Nam thì các
phán đoán sẽ không chính xác, bởi quyết định còn bị ảnh hưởng một phần bởi tâm lý,
trình độ, mức độ phát triển của hệ thống tài chính. Ở những thị trường mới nổi như
Việt Nam, các bằng chứng thực nghiệm sẽ có ít nhiều sự khác biệt đối với thị trường

phát triển. Ngoài ra, nghiên cứu còn là nền tảng Nghiên cứu sinh tham gia giảng dạy
ở trong trường, sinh viên sẽ có thêm cơ sở lập luận đối chiếu với thực tế nếu như có
sự khác biệt giữa lý thuyết và thực tiễn đang diễn ra tại Việt Nam.
1.7 Bố cục của luận án
Luận án bao gồm 5 chương, nội dung tóm tắt của các chương tiếp theo như sau:
Chương 2. Khung lý thuyết của Luận án và các bằng chứng thực nghiệm của
các nghiên cứu trước đây
Giới thiệu khung lý thuyết nền tảng cho toàn bộ bài luận án, với hướng tiếp cận
đi dọc theo chiều dài phát triển của lý thuyết tài chính hành vi từ khởi đầu là các khái
niệm vay mượn từ lý thuyết tâm lý học nhận thức. Cụ thể, chương này bắt đầu bằng
những giới thiệu vắn tắt về các mẫu hình lệch lạc trong nhận thức con người. Dựa
trên phân tích về tính lý trí không hoàn hảo - một khác biệt mang tính đặc trưng của
lý thuyết kinh tế/ tài chính hành vi so với các mô hình lý thuyết truyền thống/ chuẩn
tắc - trọng tâm của chương này nhấn mạnh vào đặc tính lệch lạc nhận thức quan trọng
là hành vi quá tự tin (tự tin thái quá) của Nhà quản trị doanh nghiệp, cụ thể là người
điều hành cấp cao nhất: Giám đốc điều hành, CEO.


18

Sự khác biệt của lý thuyết tài chính hành vi với lý thuyết tài chính chuẩn tắc
được làm rõ thông qua việc đào sâu vào các nghiên cứu hành vi đóng vai trò bổ sung
và giải thích cho những bài toán chưa tìm được lời giải thích thỏa đáng từ tiếp cận
nghiên cứu lý thuyết truyền thống. Ở phương diện này, phần cuối của chương trình
bày một mô hình lý thuyết được xây dựng nhằm gắn kết hành vi quá tự tin nhà quản
trị vào trong các mối quan hệ tài chính doanh nghiệp. Từ đó, những hàm ý quan trọng
cho 3 quyết định doanh nghiệp gồm đầu tư, tài trợ và cổ tức sẽ được đưa ra và được
hỗ trợ bởi một hệ thống các nghiên cứu thực nghiệm trên bình diện quốc tế. Cuối
cùng, chương kết thúc bằng một phân tích mang tính hệ thống về các nghiên cứu tài
chính hành vi (với trọng tâm vào mối quan hệ giữa quá tự tin nhà quản trị và các

quyết định doanh nghiệp) đã được thực hiện cho bối cảnh Việt Nam tính đến thời
điểm luận án này được viết. Quan trọng nhất, hưởng của hành vi quá tự tin nhà quản
trị lên đầu tư sẽ được làm phân tích kỹ trên cơ sở tiếp cận độ nhạy cảm đầu tư - dòng
tiền. Luận án tiếp theo trình bảy các cách tiếp cận đo lường tâm lý quá tự tin trong
nghiên cứu thực nghiệm với sự tập trung lên 2 tiếp cận cơ bản của Malmendier và
Tate (2005a, 2005b, 2008) - tiếp cận dựa trên quyền chọn và tiếp cận dựa trên thông
tin báo chí. Qua việc phân tích bản chất các mối quan hệ tài chính hành vi này, luận
án đưa ra các giả thuyết của mình để làm tiền đề xây dựng mô hình, thu thập dữ liệu
trong phần kế tiếp. Trong chương 2, luận án cũng đề cập đến các điều kiện được bổ
sung vào phương trình để tạo thêm tính vững cho lý thuyết.
Chương 3. Phương pháp nghiên cứu
Trình bày cách thu thập dữ liệu từ các nguồn dữ liệu và xây dựng mô hình
nghiên cứu để tìm ra bằng chứng thực nghiệm ủng hộ hoặc bác bỏ các giả thuyết được
đưa ra trong chương 2 đối với thị trường Việt Nam. Từ các lý thuyết cơ bản, luận án
thêm các biến số vào để hoàn thiện mô hình, cố gắng chọn lọc các biến không tương
quan hoàn toàn.
Chương 4. Kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của quá tự tin của CEO lên quyết
định tài chính


19

Biểu diễn các kết quả thực nghiệm thu được từ việc chạy mô hình trong chương
3; phân tích và đối chiếu với các kết quả thu được với các kết quả trong những nghiên
cứu trước đây. Để tăng tính chặt chẽ và xác thực của kết quả, đối với mỗi một phương
trình, luận án thêm vào các biến và cuối cùng sử dụng mô hình GMM (hay các mô
hình GMM cải tiến) để khẳng định thêm.
Chương 5. Kết luận về sự quá tự tin của CEO và các quyết định tài chính
Tổng kết lại toàn bộ nội dung nghiên cứu của luận án và dẫn ra một số khuyến
nghị đối với phong cách quản lý và ra quyết định của CEO. Theo đó, ta coi như việc

quá tự tin của CEO là khá rủi ro. Trong một số trường hợp, ví dụ việc chi trả quá
nhiều cổ tức sẽ dễ khiến cho nhà đầu tư lầm tưởng khả năng sinh lợi của doanh nghiệp,
hoặc việc quá tự tin của CEO dẫn đến việc vay nợ quá mức dẫn tới khả năng rủi ro
thanh khoản.


20

CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY
Lý thuyết tài chính hành vi nói riêng và lý thuyết kinh tế học hành vi nói chung
dựa trên nền tảng lý thuyết tâm lý học về nhận thức con người, trong đó đối tượng
trung tâm của mô hình nghiên cứu là những chủ thể có tính lý trí không hoàn toàn
(Barberis và Thaler, 2003; Ritter, 2003) - quan điểm này khác biệt rõ ràng với tính
lý trí hoàn hảo trong các lý thuyết tài chính/ kinh tế học chuẩn tắc. Dựa trên nền tảng
lý thuyết quan trọng này, lý thuyết tài chính hành vi hình thành hai phân mảng lý
thuyết cốt lõi bao gồm giới hạn arbitrage và tâm lý học nhận thức. Điển hình cho các
mẫu hình lệch lạc hành vi là tâm lý quá tự tin: con người thường tự tin thái quá,
chẳng hạn họ có khuynh hướng đề cao những kinh nghiệm cá nhân. Nghiên cứu xuyên
suốt trong luận án này của tác giả chỉ tập trung về phân mảng tâm lý học nhận thức
của lý thuyết tài chính hành vi, với sự chuyên sâu về khía cảnh lệch lạc niềm tin - tính
quá tự tin - của phân mảng này trong bối cảnh các quyết định tài chính doanh nghiệp.
Do vậy, nội dung phần này trước tiên tập trung vào các khái niệm lý thuyết cơ bản
của lý thuyết tài chính hành vi về lệch lạc tâm lý học nhận thức, sau đó đi làm rõ mối
quan hệ lý thuyết giữa lệch lạc nhận thức quá tự tin và các lý thuyết tài chính doanh
nghiệp hiện đại. Cuối cùng, kết hợp với những bằng chứng thực nghiệm trước đây,
luận án đề xuất sáu giả thuyết để xây dựng nên các mô hình trong chương 3.
***
2.1. Lý thuyết tài chính hành vi về lệch lạc nhận thức
2.1.1. Lý trí không hoàn toàn: tính lý trí bị giới hạn

Trong lý thuyết tài chính truyền thống, các chủ thể kinh tế được giả định là có
tính lý trí - tức họ hành xử một cách hợp lý. Tính lý trí có 2 ý nghĩa. Thứ nhất, các
chủ thể tiếp nhận thông tin mới và phản ánh đúng bản chất thông tin đó vào niềm tin
của họ, nghĩa là, về mặt lý tưởng, hành vi này phải đúng theo quy luật xác suất Bayes.
Thứ hai, với niềm tin sẵn có, các chủ thể đưa ra các quyết định mang tính quy chuẩn,


21

nghĩa là, về mặt lý tưởng, hành vi này phải đúng theo quan điểm của Savage (1964)
về hữu dụng kỳ vọng chủ quan (subjective expected utility). Trong khi giả định về
tính lý trí cho thấy sự đơn giản đầy hấp dẫn về tiếp cận đối tượng nghiên cứu trong
khuôn khổ lý thuyết tài chính (một phần của lý thuyết kinh tế học) truyền thống, các
dữ liệu thực nghiệm lại phản ánh những hạn chế về khả năng giải thích của các lý
thuyết chuẩn tắc liên quan đến hành vi chủ thể kinh tế trong thị trường (Barberis và
Thaler, 2003). Ở khía cạnh này, lý thuyết tài chính hành vi nổi lên như một tiếp cận
mới nhằm giải quyết những hạn chế của khung lý thuyết truyền thống.
Lý thuyết tài chính hành vi sử dụng những mô hình được xây dựng trên cơ sở
các chủ thể lý trí không hoàn toàn nhằm giải thích những bối cảnh tài chính mà các
lý thuyết tài chính truyền thống bế tắc trong việc đi tìm lời giải thích thích đáng. Cụ
thể, các mô hình lý thuyết tài chính hành vi đi vào phân tích những hệ quả khi nới
lỏng 2 mức độ trong giả định về tính lý trí của mô hình lý thuyết chuẩn tắc: mức độ
tuân thủ luật Bayes và mức độ tuân thủ tính hữu dụng kỳ vọng chủ quan. Đầu tiên,
một số mô hình lý thuyết tài chính hành vi tiếp cận theo hướng là, các chủ thể không
điều chỉnh niềm tin của mình một cách đúng đắn khi tiếp nhận thông tin mới, tức
không theo luật Bayes. Các mô hình lý thuyết tài chính hành vi khác lại xem các chủ
thể cư xử theo luật Bayes nhưng hành vi đó là không chuẩn mực, tức là không theo
tính chất hữu dụng kỳ vọng chủ quan.
Từ góc độ tiếp cận về tính thiếu lý trí hoàn toàn, lý thuyết tài chính hành vi
hướng đến 2 mục tiêu nghiên cứu khác nhau - hình thành nên 2 phân mảng nghiên

cứu khác nhau của lý thuyết. Phân mảng lý thuyết đầu tiên tập trung lên các giới hạn
về arbitrage và phân mảng thứ hai tập trung vào các lệch lạc trong niềm tin và sở
thích cá nhân (tâm lý học nhận thức). Mục tiêu của phân mảng lý thuyết thứ nhất là
nhằm chứng minh tính lý trí không hoàn toàn (của nhà đầu tư) có tác động đáng kể
và lâu dài lên giá cả tài sản– tháo gỡ khó khăn mà lý thuyết thị trường hiệu quả đối
mặt khi sử dụng luận điểm về arbitrage để giải thích các ví dụ thực nghiệm. Cụ thể,
luận điểm về sự hiện hữu của quá trình arbitrage sẽ khiến các loại bỏ hiệu ứng của
tính lý trí không hoàn toàn lên giá cả trong dài hạn. Quan điểm của những người ủng


22

hộ giả thuyết thị trường hiệu quả cho rằng, thậm chí trong một nền kinh tế tồn tại cả
nhà đầu tư (chủ thể) hợp lý và hợp lý không hoàn toàn, hành vi của các nhà đầu tư
hợp lý thông qua arbitrage sẽ ngăn chặn các nhà đầu tư hợp lý không hoàn toàn trong
việc gây ảnh hưởng lên giá cả cổ phần trong dài hạn. Giải quyết sự thiếu hợp lý của
quan điểm arbitrage đó trong việc lý giải các bằng chứng thực nghiệm, phân mảng
lý thuyết giới hạn arbitrage đã thành công trong việc dự báo trong những trường hợp
cụ thể nào thì lực arbitrage có hiệu lực và trong những trường hợp nào thì lực arbitrage
sẽ không có hiệu lực (Ritter, 2003). Như vậy, dưới góc nhìn của lý thuyết tài chính
hành vi, quan điểm arbitrage của lý thuyết thị trường hiệu quả dựa trên giả định tính
lý trí chỉ là một trường hợp đặc biệt (thuần túy sơ khai) và quan điểm về tính lý trí
không hoàn toàn của lý thuyết tài chính hành vi sẽ đóng vai trò bổ sung cho lý thuyết
thị trường hiệu quả: các giới hạn arbitrage cho phép việc định giá sai tồn tại mà vẫn
loại trừ khả năng sinh lợi tiềm năng từ arbitrage.
Mục tiêu của phân mảng tâm lý học nhận thức của lý thuyết tài chính hành vi là
nhằm đưa ra các dự báo xác đáng trong hành vi chủ thể kinh tế. Để làm việc này,
phân mảng tâm lý học nhận thức cần xác định mức độ hình thành sai số của tính thiếu
lý trí của các chủ thể. Nói cách khác, đó là mức độ con người không tuân thủ đúng
theo luật Bayes và/hoặc theo tính hữu dụng kỳ vọng chủ quan. Đây là lúc các kinh tế

gia hành vi đi tìm kiếm và kết hợp với những bằng chứng thí nghiệm của các nhà tâm
lý học nhận thức. Từ đây, các mô hình lý thuyết tài chính hành vi (kinh tế học hành
vi) dựa trên hành vi không hợp lý hoàn toàn của các chủ thể mà bắt nguồn từ các lệch
lạc trong niềm tin và sự ưa thích cá nhân.
Đây là những mô hình được thiết kế để giải thích cách thức chủ thể hình thành
nên các kỳ vọng. Ở khía cạnh lệch lạc niềm tin, những mẫu hình được vay mượn từ
lý thuyết tâm lý học (như sẽ được trình bày ở phần tiếp theo) đã giúp lý thuyết tài
chính hành vi dự báo cách thực mà con người hình thành niềm tin trong thực tiễn. Ở
khía cạnh khác biệt trong sở thích cá nhân, lý thuyết tâm lý học nhận thức cung cấp
những phát hiện thực nghiệm thuyết phục giúp lý thuyết tài chính hành vi phân tách
những cách thức mà con người trong thực tế hình thành các kỳ vọng và đưa ra các


23

quyết định. Nổi bật nhất là ứng dụng từ lý thuyết kỳ vọng của các nhà tâm lý học
nhận thức như Kahneman và Tversky (1975, 1979) với phát hiện về tính lý trí bị giới
hạn (bounded rationality). Cụ thể, lý thuyết tài chính truyền thống xem hành vi con
người hoặc là lý trí hoặc là không thể chuẩn mực hóa. Bằng tiếp cận tâm lý học nhận
thức, lý thuyết tài chính hành vi cho rằng cả hai đặc tính lý trí và không chuẩn mực
đều có thể tồn tại – và điều này phản ánh chính xác hơn cho bản chất hành vi của con
người trong thực tế.
2.1.2. Tâm lý học nhận thức: những mẫu hình lệch lạc hành vi
Phần này trình bày một số mẫu hình lệch lạc hành vi mà các nhà tâm lý học
nhận thức phát hiện được, với trọng tâm là lệch lạc quá tự tin.
1.1.2.1. Sự suy nghiệm (quy tắc kinh nghiệm)
Sự suy nghiệm hay quy tắc kinh nghiệm là những hoạt động ý nghĩ dựa trên
những kinh nghiệm mà đối tượng trải qua, giúp việc đưa ra các quyết định dễ dàng
hơn. Có nhiều dạng suy nghiệm, nhưng có 3 loại suy nghiệm có tính chất hiệu lực về
mặc kinh tế học là (1) suy nghiệm đánh giá tính đại diện và tính tương đồng; (2) suy

nghiệm đánh giá tính sẵn có của sự kiện và viễn cảnh; và (3) suy nghiệm điều chỉnh
từ điểm neo (điểm khởi đầu) (xem Tversky và Kahneman, 1975). Suy nghiệm đầu
tiên là cách thức suy nghĩ diễn ra khi con người đưa ra các phán đoán về khả năng
xảy ra của một sự kiện dưới điều kiện không chắc chắn, hoặc phán đoán một tình
huống dựa trên mức độ tương đồng của các viễn cảnh so với nguyên bản gốc trong ý
nghĩ của người phán đoán. Sự suy nghiệm thứ hai được con người sử dụng khi đánh
giá về khả năng xảy ra của một sự kiện một cách tự nhiên (không nỗ lực nhiều) dựa
trên các sự kiện sẵn có hiện ra trong ý nghĩ, cũng như đánh giá tính hợp lý của một
tiến trình phát triển cụ thể. Suy nghiệm thứ ba là một khuynh hướng phổ biến khi con
người dựa vào thông tin đầu tiên được cung cấp (điểm neo) để đưa ra các quyết định.
Bởi vì dựa trên quy tắc suy ra từ các trải nghiệm tích lũy theo thời gian, những
suy nghiệm thường dễ đưa đến các lệch lạc (có thể dự báo một cách hệ thống) làm
các quyết định đưa ra trở nên thiếu tối ưu. Ví dụ, liên quan đến quyết định phân bổ
tài sản đầu tư, nhà đầu tư trong thực tiễn thường áp dụng quy tắc 1/N thay vì các chiến