Luận án tiến sĩ Kinh tế: Phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

HỌC VIỆN NGÂN HÀNG
---------------------------

TRẦN THỊ THU HƯƠNG

PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU
CHÍNH PHỦ VIỆT NAM TRONG BỐI CẢNH
HỘI NHẬP TÀI CHÍNH

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

HÀ NỘI, 2019


NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

HỌC VIỆN NGÂN HÀNG
--------------------------

TRẦN THỊ THU HƯƠNG

PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU
CHÍNH PHỦ VIỆT NAM TRONG BỐI CẢNH
HỘI NHẬP TÀI CHÍNH

CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
MÃ SỐ : 62.34.02.01

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: 1. PGS.TS. TÔ KIM NGỌC
2. PGS.TS. TRẦN ĐĂNG KHÂM

HÀ NỘI, 2019


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số liệu
nêu trong luận án này là trung thực, có nguồn gốc rõ ràng. Các kết quả nghiên
cứu của luận án có tính độc lập, số liệu và dữ liệu sử dụng trong luận án được
trích dẫn đúng quy định.
Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm lời cam đoan trên
Người cam đoan

NCS. Trần Thị Thu Hương


i
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC CHỮ CÁI VIẾT TẮT ............................................................. IV
DANH MỤC BẢNG VÀ BIỂU ĐỒ ....................................................................... VII
LỜI MỞ ĐẦU ............................................................................................................ 1
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN
CỨU............................................................................................................................ 5

1.1. Tổng quan nghiên cứu ........................................................................................ 5
1.1.1. Tổng quan nghiên cứu nước ngoài ................................................................. 5
1.1.2. Tổng quan nghiên cứu tại Việt Nam ............................................................ 14
1.2. Khoảng trống nghiên cứu của đề tài ................................................................ 17
1.2.1. Khoảng trống nghiên cứu ............................................................................. 17
1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu ...................................................................................... 18
1.3. Phương pháp nghiên cứu .................................................................................. 19
1.3.1. Nghiên cứu định tính .................................................................................... 19
1.3.2. Nghiên cứu định lượng ................................................................................. 19
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU
CHÍNH PHỦ TRONG BỐI CẢNH HỘI NHẬP TÀI CHÍNH .............................. 22
2.1. Thị trường trái phiếu Chính phủ ..................................................................... 22
2.1.1. Khái niệm thị trường trái phiếu Chính phủ ................................................... 22
2.1.2. Đặc điểm thị trường trái phiếu Chính phủ .................................................... 22
2.1.3. Cấu trúc thị trường trái phiếu chính phủ ....................................................... 30
2.2. Phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ trong bối cảnh hội nhập tài chính
.................................................................................................................................. 33
2.2.1. Hội nhập tài chính ........................................................................................ 33
2.2.2. Tác động của hội nhập tài chính đến thị trường trái phiếu Chính phủ ........... 39
2.2.3. Phát triển thị trường trái phiếu chính phủ trong bối cảnh hội nhập tài chính . 47
2.3. Các nhân tố ảnh hưởng đến sự phát triển của thị trường trái phiếu Chính
phủ trong bối cảnh hội nhập tài chính .................................................................... 56
2.3.1. Quy mô nền kinh tế ...................................................................................... 57
2.3.2. Điều kiện vĩ mô ............................................................................................ 57
2.3.3. Sự tín nhiệm của Chính phủ với tư cách là tổ chức phát hành ....................... 59
2.3.4. Đặc điểm khu vực tài chính .......................................................................... 60
2.3.5. Khuôn khổ pháp lý và tính minh bạch của thị trường ................................... 61
2.4. Một số bài học về phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ trong bối cảnh
hội nhập tài chính từ kinh nghiệm quốc tế ............................................................. 62
CHƯƠNG 3: THỰC TRẠNG PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU

CHÍNH PHỦ VIỆT NAM TRONG BỐI CẢNH HỘI NHẬP TÀI CHÍNH ......... 67


ii
3.1. Quá trình hội nhập tài chính của Việt Nam và hội nhập thị trường trái phiếu
Chính phủ ................................................................................................................ 67
3.1.1. Quá trình hội nhập tài chính của Việt Nam ................................................... 67
3.1.2. Hội nhập thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam ..................................... 70
3.2. Khái quát quá trình hình thành và thực trạng thị trường trái phiếu Chính
phủ Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính ................................................... 71
3.2.1. Các quy định pháp lý điều chỉnh hoạt động thị trường trái phiếu Chính phủ
Việt Nam ............................................................................................................... 72
3.2.2. Thực trạng thị trường phát hành trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối
cảnh hội nhập tài chính .......................................................................................... 73
3.2.3. Thực trạng thị trường giao dịch trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối cảnh
hội nhập tài chính................................................................................................... 92
3.3. Phân tích sự phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối
cảnh hội nhập tài chính ......................................................................................... 104
3.3.1. Sử dụng bộ chỉ tiêu đánh giá sự phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ
Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính ......................................................... 104
3.3.2. Đánh giá sự phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối
cảnh hội nhập tài chính ........................................................................................ 124
CHƯƠNG 4: MÔ HÌNH KIỂM ĐỊNH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG TỚI SỰ
PHÁT TRIỂN CỦA THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ TRONG BỐI
CẢNH HỘI NHẬP TÀI CHÍNH .......................................................................... 133
4.1. Cơ sở dữ liệu và phương pháp ....................................................................... 133
4.1.1. Cơ sở dữ liệu .............................................................................................. 133
4.1.2. Phương pháp ước lượng ............................................................................. 134
4.1.3. Giả thuyết và mô hình nghiên cứu .............................................................. 135
4.2. Kết quả của mô hình định lượng .................................................................... 139

4.2.1. Phân tích thống kê mô tả ............................................................................ 139
4.2.2. Kết quả phân tích hồi quy........................................................................... 141
4.3. Thảo luận kết quả nghiên cứu ........................................................................ 144
CHƯƠNG 5: GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH
PHỦ VIỆT NAM TRONG BỐI CẢNH HỘI NHẬP TÀI CHÍNH ..................... 148
5.1. Định hướng phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối
cảnh hội nhập tài chính ......................................................................................... 148
5.1.1. Định hướng hội nhập tài chính của Việt Nam ............................................. 148
5.1.2. Định hướng phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối
cảnh hội nhập tài chính ........................................................................................ 150


iii
5.2. Giải pháp phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối
cảnh hội nhập tài chính ......................................................................................... 150
5.2.1. Phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ gắn liền với phát triển kinh tế .... 151
5.2.2. Giữ vững ổn định kinh tế vĩ mô .................................................................. 152
5.2.3. Tăng cường sự tín nhiệm của Chính phủ với tư cách là chủ thể phát hành trái
phiếu Chính phủ................................................................................................... 155
5.2.4. Phát triển hệ thống tài chính tạo nền tảng cho sự phát triển bền vững thị
trường trái phiếu Chính phủ ................................................................................. 159
5.2.5. Tăng cường nội lực cho thị trường hướng tới sự phát triển bền vững.......... 173
5.2.6. Tăng cường tính minh bạch của thị trường ................................................. 186
5.2.7. Kiến nghị thực hiện .................................................................................... 187
KẾT LUẬN ............................................................................................................ 191
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO............................................................... 193
PHỤ LỤC ............................................................................................................... 202


iv

DANH MỤC CÁC CHỮ CÁI VIẾT TẮT

Tên viết tắt

ABMF

ABMI

ADB

APEC

Tên đầy đủ bằng Tiếng

Tên đầy đủ bằng

Việt

Tiếng Anh

Diễn đàn Thị trường Trái

The ASEAN +3

phiếu ASEAN + 3

bond market forum

Sáng kiến Thị trường Trái

The Asian bond

phiếu Châu Á

markets initiative

Ngân hàng Phát triển Châu

Asian development

Á

bank

Diễn đàn Hợp tác Kinh tế

Asia-Pacific

châu Á – Thái Bình Dương

Economic
cooperation

ASEAN

Hiệp hội các quốc gia

Association of

Đông Nam Á

Southeast Asian
Nations

CPSS

Uỷ ban về các hệ thống

Committee on

thanh, quyết toán

payment and
settlement systems

CTCK

Công ty chứng khoán

ECB

Ngân hàng Trung ương

European central

Châu Âu

bank

EU

Liên minh Châu Âu

European Union

FEM

Mô hình tác động cố định

Fixed effects model

FTA

Hiệp định thương mại tự

Free trade

do

agreements

Tổng sản phẩm quốc nội

Gross domestic

GDP

product
GLS

GTGD

Phương pháp ước lượng

Generalized least

bình phương nhỏ nhất

squares

Giá trị giao dịch


v
GTNY

Giá trị niêm yết

HNTC

Hội nhập tài chính

HNX

Sở Giao dịch Chứng khoán
Hà Nội

IASB

Hội đồng chuẩn mực kế

International

toán quốc tế

accounting standards
board

IMF

Quỹ tiền tệ quốc tế

International
monetary fund

IOSCO

Tổ chức Quốc tế các Uỷ

The International

ban Chứng khoán

organization of
securities
commissions

KBNN

Kho bạc Nhà nước

NĐT

Nhà đầu tư

NHNN

Ngân hàng Nhà nước

NHTM

Ngân hàng thương mại

NHTW

Ngân hàng Trung ương

NSNN

Ngân sách Nhà nước

ODA

Hỗ trợ phát triển chính

Official

thức

development

assistance

OECD

Tổ chức Hợp tác và Phát

The organisation for

triển Kinh tế

economic cooperation and
development

OTC

Thị trường giao dịch phi

Over the counter

tập trung
Pooled OLS

Phương pháp hồi quy gộp

Pooled ordinary least
squares regression

REM

Mô hình tác động ngẫu

Random effects


vi
nhiên

model

SGDCK

Sở giao dịch chứng khoán

TIPS

Trái phiếu Chính phủ ngừa

Treasury inflation-

lạm phát

protected securities

TP

Trái phiếu

TPCP

Trái phiếu Chính phủ

TPP

Hiệp định Đối tác xuyên

The Trans- Pacific

Thái Bình Dương

Partnership

UBCKNN

Uỷ ban chứng khoán Nhà
nước

VBMA

VSD

WTO

Hiệp hội thị trường trái

Viet Nam bond

phiếu Việt Nam

market association

Trung tâm lưu ký chứng

Viet Nam securities

khoán Việt Nam

depository

Tổ chức Thương mại thế

World trade

giới

organization


vii
DANH MỤC BẢNG VÀ BIỂU ĐỒ
1. Danh mục bảng
Bảng 3.1: Tỷ lệ đặt thầu và trúng thầu TPCP một số kỳ hạn ...................................... 79
Bảng 3.2: Cơ cấu NĐT trong các lần phát hành trái phiếu quốc tế của Việt Nam ....... 91
Bảng 3.3: Chỉ số vòng quay TPCP qua các năm ...................................................... 121
Bảng 3.4: Kết quả phân tích thống kê chỉ số TPCP của một số quốc gia trong khu vực .... 123
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu ................................. 140
Bảng 4.2. Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu ................... 140
Bảng 4.3. Tổng hợp kết quả ước lượng với các phương pháp OLS, FEM và REM .. 141
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy theo phương pháp GLS khắc phục hiện tượng tự tương
quan và phương sai sai số thay đổi.................................................................... 143
2. Danh mục biểu đồ

Biểu đồ 3.1: Khối lượng TPCP phát hành theo hình thức phát hành và kỳ hạn phát
hành bình quân (Đơn vị: Khối lượng: Tỷ đồng, Kỳ hạn bình quân: Năm ) .......... 75
Biểu đồ 3.2: Khối lượng phát hành TPCP bằng phương thức bảo lãnh phát hành (Đơn
vị: Tỷ đồng) ........................................................................................................ 77
Biểu đồ 3.3: So sánh lãi suất phát hành TPCP với lãi suất huy động và cho vay ........ 81
Biểu đồ 3.4: Cơ cấu nhà đầu tư mua TPCP trên thị trường sơ cấp .............................. 82
Biểu đồ 3.5: Thành viên tham gia đấu thầu TPCP qua các năm.................................. 83
Biểu đồ 3.6: Nợ công Việt Nam giai đoạn 2005-2017 ................................................ 86
Biểu đồ 3.7: Chỉ số Icor của một số nước Châu Á trung bình giai đoạn 2011-2015 .... 87
Biểu đồ 3.8 : Nợ công bình quân trên đầu người của một số quốc gia trong khu vực
giai đoạn 2010-2017 (Đơn vị: USD) ................................................................... 88
Biểu đồ 3.9: Tỷ trọng TPCP trong tổng nợ công (Đơn vị: %)..................................... 88
Biểu đồ 3.10: Mức tăng tuyệt đối nợ nước ngoài khu vực công và mức nợ nước ngoài
quốc gia .............................................................................................................. 89
Biểu đồ 3.11: Giá trị giao dịch và niêm yết trên HOSE và HNX giai đoạn 2000-2008
(Đơn vị: Triệu đồng)........................................................................................... 94
Biểu đồ 3.12: Quy mô niêm yết và giao dịch TPCP giai đoạn 2009 đến 2017 ............ 95
Biểu đồ 3.13: Lợi suất giao dịch TPCP các kỳ hạn ..................................................... 97
Biểu đồ 3.14: Quy mô giao dịch theo cơ cấu NĐT ................................................... 100
Biểu đồ 3.15: Quy mô thị trường TPCP so với GDP ................................................ 105


viii
Biểu đồ 3.16: Quy mô thị trường trái phiếu Chính phủ so với GDP của một số nước
khu vực ASEAN + 3 (Đơn vị: %) ..................................................................... 105
Biểu đồ 3.17: Quy mô thị trường thứ cấp TPCP Việt Nam (Đơn vị: %) ................... 106
Biểu đồ 3.18: Chênh lệch lãi suất TPCP kỳ hạn 2 năm và 10 năm tại một số thị trường
khu vực ( Đơn vị: Điểm cơ bản) ....................................................................... 108
Biểu đồ 3.19: Cơ cấu kỳ hạn còn lại của trái phiếu Chính phủ qua các năm ............. 109
Biểu đồ 3.20: Độ lệch lãi suất TPCP các kỳ hạn giữa Việt Nam và Thái Lan ........... 112

Biểu đồ 3.21: Độ lệch lãi suất TPCP kỳ hạn 10 năm giữa một số nước Đông Nam Á so
với Thái Lan ..................................................................................................... 112
Biểu đồ 3.22: Độ lệch lãi suất TPCP kỳ hạn 10 năm giữa một số nước Đông Nam Á so
với Mỹ.............................................................................................................. 113
Biểu đồ 3.23: Chỉ số β hội tụ của Việt Nam với Thái Lan và Thái Lan với Mỹ ........ 114
Biểu đồ 3.24: Hệ số chặn ......................................................................................... 115
Biểu đồ 3.25: Giá trị giao dịch TPCP theo phương thức khớp lệnh và thoả thuận trên
HOSE và HNX giai đoạn 2000-2008 ................................................................ 117
Biểu đồ 3.26: Giá trị giao dịch theo loại giao dịch giai đoạn 2009-2016 (Đơn vị: Tỷ
đồng) ................................................................................................................ 119
Biểu đồ 3.27: Biểu đồ boxplot thể hiện phân phối mức độ chênh lệch giá chào muachào bán TPCP của Việt Nam, Phillipines và Malaysia giai đoạn 2007-2017 ... 121
Biểu đồ 5.1: Lộ trình hội nhập tài chính đến năm 2025 ............................................ 161
Biểu đồ PL1.1: Khối lượng trái phiếu Chính phủ Nhật Bản phát hành từng năm (Tỷ
Yên) và quy mô trái phiếu Chính phủ so với GDP (%) ..................................... 204
Biểu đồ PL1.2: Tỷ lệ nắm giữ trái phiếu Chính phủ Nhật Bản của các nhà đầu tư năm
2017 (%)........................................................................................................... 209
Biểu đồ PL1.3: Quy mô thị trường TPCP Hàn Quốc (% GDP) và khối lượng giao dịch
(tỷ Won) ........................................................................................................... 213


1
LỜI MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu
Thị trường trái phiếu Chính phủ (TPCP) là một bộ phận quan trọng của thị
trường tài chính và có vai trò lớn đối với sự phát triển kinh tế - xã hội. Hàng hoá trên
thị trường là các loại TPCP, trái phiếu chính quyền địa phương được phát hành và giao
dịch với mục đích huy động vốn nhằm bù đắp thiếu hụt ngân sách nhà nước, tạo môi
trường đầu tư cho công chúng, thực thi các chính sách kinh tế vĩ mô và chính sách tiền
tệ. Đồng thời, một thị trường TPCP phát triển và thanh khoản sẽ tạo nền tảng cho việc
định giá các công cụ tài chính khác cũng như thúc đẩy thị trường tài chính và thị

trường chứng khoán phái sinh phát triển hơn. Nghiên cứu về thị trường trái phiếu
Chính phủ là cần thiết và có ý nghĩa lớn đối với sự phát triển của thị trường tài chính
và nền kinh tế ở từng quốc gia, khu vực.
Được hình thành từ những năm 1990, thị trường TPCP Việt Nam mặc dù ra đời
muộn hơn so với các nước trong khu vực và trên thế giới, nhưng cũng đã có những
thành công nhất định, trở thành một kênh huy động vốn quan trọng cho ngân sách nhà
nước và cho đầu tư phát triển. Tại Việt Nam những năm gần đây, hầu như năm nào
ngân sách nhà nước cũng bội chi và con số nợ công cũng tăng lên theo từng năm. Theo
số liệu thống kê, Việt Nam nằm trong số những quốc gia có tỷ lệ nợ công trên GDP
tăng nhanh nhất cho dù thành tích tăng trưởng kinh tế ấn tượng. Tính đến hết năm
2017, tỷ lệ nợ công ước khoảng 61,3% GDP, tiến sát trần 65% Quốc hội cho phép.
Bên cạnh đó, những năm gần đây, cơ cấu nợ công đã bắt đầu thay đổi do khả năng tiếp
cận nguồn vốn vay ưu đãi nước ngoài dần hạn chế, Chính phủ đã phải dựa chủ yếu vào
nguồn vay trong nước và vay thông qua phát hành TPCP. Do vậy, vai trò của thị
trường TPCP ngày càng trở nên quan trọng. Tuy nhiên, thị trường TPCP vẫn tồn tại
nhiều hạn chế, chưa phát triển tương xứng với tiềm năng. Quy mô thị trường còn nhỏ,
thị trường chủ yếu phát triển theo chiều rộng mà chưa có chiều sâu. Nhiều vấn đề
còn tồn tại như hàng hoá trên thị trường còn đơn giản, cơ sở nhà đầu tư kém đa
dạng, cơ sở hạ tầng chưa đáp ứng yêu cầu của sự phát triển. Thị trường TPCP vẫn
chưa thực hiện được vai trò thị trường chuẩn, làm tham chiếu cho các bộ phận
khác của thị trường tài chính.
Thêm vào đó, nền kinh tế Việt Nam nói chung và thị trường tài chính nói riêng
đang trong quá trình hội nhập rất nhanh thông qua hàng loạt các hiệp định thương mại


2
vừa được ký kết. Đối với ngành Tài chính, toàn ngành đã tích cực tham gia các hoạt
động hợp tác tài chính khu vực Asean, Asean +3, Apec, Hội nghị cấp cao Đông Á
(EAS) và G20, tích cực triển khai xây dựng phương án đàm phán các hiệp định thương
mại tự do FTA, tham gia hiệp định đối tác toàn diện và tiến bộ xuyên Thái Bình

Dương CPTPP. Hội nhập tài chính (HNTC) khu vực và thế giới đem lại nhiều lợi ích,
giúp thu hút vốn đầu tư trực tiếp và gián tiếp từ nước ngoài, tăng cường các nguồn vốn
trung, dài hạn, tạo cơ hội chia sẻ rủi ro và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Tuy nhiên,
HNTC cũng sẽ đem lại nhiều thách thức cho thị trường tài chính còn non trẻ của Việt
Nam, đáng chú ý nhất là nguy cơ khủng hoảng và lan truyền rủi ro. Là một bộ phận
thuộc thị trường tài chính, thị trường TPCP Việt Nam cũng không nằm ngoài xu
hướng hội nhập và chịu những tác động của HNTC khu vực và thế giới. Mặc dù vậy,
thị trường TPCP Việt Nam vẫn đang ở những bước đầu tiên của quá trình hội nhập. Và
khi so sánh với các thị trường TPCP của các quốc gia khác trong khu vực và trên thế
giới thì thị trường TPCP Việt Nam vẫn còn ở mức phát triển thấp. Trước tình hình đó,
thị trường TPCP cần có những bước phát triển hơn nữa nhằm đáp ứng với yêu cầu hội
nhập và tận dụng được những lợi ích mà HNTC đem lại.
Trước đây đã có nhiều nghiên cứu trên thế giới và tại Việt Nam về vấn đề
HNTC và thị trường TPCP, tuy nhiên đều là những vấn đề riêng rẽ mà chưa có một
nghiên cứu chính thức nào tổng hợp và toàn diện về thị trường TPCP trong bối cảnh
HNTC. Nhận thấy sự cần thiết của việc phát triển thị trường TPCP Việt Nam, nghiên
cứu sinh, dưới góc độ là một nhà nghiên cứu độc lập, đã lựa chọn đề tài: “Phát triển thị
trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính” làm đề tài
luận án tiến sĩ nhằm nghiên cứu và đóng góp cơ sở luận về phát triển thị trường TPCP
trong bối cảnh hội nhập tài chính, đồng thời đánh giá thực trạng thị trường TPCP Việt
Nam đặt trong điều kiện HNTC, từ đó gợi ý một số giải pháp phát triển thị trường này.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Các mục tiêu chính của luận án là:
Xây dựng khung lý thuyết về phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ trong
bối cảnh hội nhập tài chính trong đó có việc xây dựng bộ chỉ tiêu đánh giá mức độ
phát triển của thị trường TPCP trong bối cảnh HNTC và chỉ ra các nhân tố tác động
đến sự phát triển của thị trường TPCP trong bối cảnh HNTC.


3

Phân tích thực trạng phát triển của thị trường TPCP Việt Nam bao gồm thị
trường sơ cấp và thị trường thứ cấp. Từ đó đánh giá mức độ phát triển của thị trường
TPCP Việt Nam trong bối cảnh HNTC, chỉ ra những ưu điểm, tồn tại, hạn chế và
nguyên nhân.
Xây dựng mô hình kinh tế lượng xác định chiều ảnh hưởng và mức độ ảnh
hưởng của các nhân tố đến sự phát triển của thị trường TPCP để làm cơ sở cho việc
xây dựng các giải pháp phát triển thị trường TPCP trong bối cảnh HNTC.
Đề xuất các giải pháp nhằm phát triển thị trường TPCP Việt Nam trong bối
cảnh HNTC trong đó có các giải pháp đối với chủ thể quản lý thị trường, giải pháp với
chủ thể phát hành, nhà đầu tư và các tổ chức hỗ trợ thị trường.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
3.1. Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu chính của luận án là phát triển thị trường trái phiếu Chính
phủ.
3.2. Phạm vi nghiên cứu
Phạm vi nghiên cứu về không gian: thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam
bao gồm cả thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp.
Phạm vi nghiên cứu về thời gian: luận án nghiên cứu thị trường TPCP Việt
Nam từ khi thị trường hình thành, tuy nhiên tập trung chủ yếu giai đoạn 2000-2017.
4. Những đóng góp mới của luận án
Về mặt lý thuyết
- Luận án đã hệ thống cơ sở luận về thị trường trái phiếu Chính phủ, hội nhập tài
chính, và phát triển thị trường TPCP dưới tác động của HNTC.
- Luận án đã xây dựng một bộ chỉ tiêu đầy đủ và toàn diện nhằm đánh giá mức độ phát
triển của thị trường TPCP trong bối cảnh HNTC bao gồm chỉ tiêu đánh giá về quy mô,
mức độ bền vững, mức độ hội nhập, mức độ tiếp cận, mức độ hiệu quả và mức độ ổn
định. Đây là điểm mới quan trọng của luận án.
Về mặt thực tiễn

4
- Luận án đã phân tích toàn diện thực trạng thị trường TPCP Việt Nam trên tất cả các
khía cạnh dưới tác động của hội nhập tài chính, tập trung giai đoạn từ năm 2000 đến
năm 2017.
- Luận án đã đánh giá mức độ phát triển của thị trường TPCP Việt Nam trong bối cảnh
HNTC sử dụng bộ tiêu chí đánh giá sự phát triển đã xây dựng ở phần lý thuyết. Những
kết quả đạt được, đặc biệt là những hạn chế và nguyên nhân trong phát triển thị trường
được chỉ rõ trong luận án.
- Luận án đã sử dụng mô hình để kiểm định các nhân tố và mức độ tác động của từng
nhân tố đến sự phát triển của thị trường TPCP trong bối cảnh HNTC. Đây là cơ sở cho
việc đề xuất các giải pháp ở chương 5.
- Kết hợp kết quả nghiên cứu lý thuyết và thực tiễn, luận án đã đề xuất hệ thống giải
pháp đồng bộ, có cơ sở khoa học và có giá trị ứng dụng cao nhằm phát triển thị trường
TPCP Việt Nam tận dụng được những lợi ích đồng thời hạn chế bớt rủi ro mà HNTC
đem lại.
5. Kết cấu luận án
Ngoài phần mở đầu, kết luận và tài liệu tham khảo, luận án gồm 5 chương:
Chương 1: Tổng quan nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu
Chương 2: Cơ sở lý luận về phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ trong bối cảnh
hội nhập tài chính
Chương 3: Thực trạng phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối
cảnh hội nhập tài chính
Chương 4: Mô hình kiểm định các nhân tố tác động tới sự phát triển của thị trường
trái phiếu Chính phủ trong bối cảnh hội nhập tài chính
Chương 5: Giải pháp phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối
cảnh hội nhập tài chính


5
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG PHÁP

NGHIÊN CỨU

1.1. Tổng quan nghiên cứu
Những công trình nghiên cứu về TPCP và thị trường TPCP có phạm vi và mức độ
nghiên cứu rất khác nhau. Bên cạnh đó, thời gian gần đây, nhiều nghiên cứu về HNTC
và các vấn đề liên quan cũng được các nhà nghiên cứu quan tâm. Tuy nhiên số lượng
công trình nghiên cứu về phát triển thị trường TPCP trong bối cảnh HNTC còn hạn
chế.
1.1.1. Tổng quan nghiên cứu nước ngoài
1.1.1.1. Nghiên cứu về thị trường trái phiếu Chính phủ và phát triển thị trường trái
phiếu Chính phủ
Luận điểm lý thuyết về phát triển thị trường TPCP được World bank và Quỹ tiền
tệ quốc tế (IMF) đưa ra trong nghiên cứu “Developing a government bond market: A
handbook” năm 2001 [112]. Một số vấn đề cụ thể được đề cập trong nghiên cứu như
lợi ích của việc phát triển thị trường, các điều kiện để phát triển thành công thị trường
TPCP, chiến lược phát hành TPCP và quản lý nợ, thị trường thứ cấp TPCP, cơ sở nhà
đầu tư, cơ sở hạ tầng cho thị trường, chính sách thuế liên quan, mối liên hệ giữa thị
trường TPCP và thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Điều kiện tiên quyết để xây dựng
một thị trường TPCP hiệu quả đó là một Chính phủ có mức tín nhiệm tốt và ổn định,
chính sách tài khoá và chính sách tiền tệ phù hợp, hệ thống pháp luật hiệu quả, hệ
thống thanh toán trơn tru và an toàn, và hệ thống tài chính tự do cạnh tranh giữa các
trung gian tài chính. Bên cạnh đó, nhà đầu tư đóng vai trò quan trọng đối với sự phát
triển của thị trường. Chính phủ theo truyền thống dựa vào thuế và quyền lực của họ để
đảm bảo cầu cho các trái phiếu được phát hành, vì vậy khó có thể đạt được mục tiêu
giảm chi phí vốn và một số nguồn vốn được sử dụng không hiệu quả do phân bổ vốn
sai. Phát triển cơ sở nhà đầu tư tự nguyện cho TPCP là cần thiết. Ngoài ra, Chính phủ
cần phát triển các nhà đầu tư lẻ cho TPCP đồng thời mở cửa thị trường cho nhà đầu tư
nước ngoài. Hệ thống quy định pháp lý cho thị trường cũng được đề cập như là một
nền móng cho sự phát triển hiệu quả của thị trường TPCP. Khuôn khổ pháp lý nên
được thiết lập rõ ràng từ việc tổ chức phát hành TPCP để vay nợ, quy trình phát hành

TPCP, đến việc giao dịch TPCP.


6
Trong nghiên cứu “FS series 12: Developing Government Bond Markets. Primer,
Diagnostic Checklist, and Guidelines for the Preparation of a Model Scope of Work”
(2010) [106] được Cơ quan phát triển quốc tế Hoa Kỳ công bố, vấn đề phát triển thị
trường TPCP được đề cập đến cả trên phương diện lý thuyết và thực tiễn kinh nghiệm
ở một số quốc gia, tập trung vào việc xác định các biện pháp cần thực hiện để phát
triển thị trường TPCP hiệu quả. Để đạt được mục tiêu đó, các tác giả đã phân tích các
điều kiện tiền đề cho sự phát triển của thị trường bao gồm 3 nhóm chính là điều kiện
chung (mức độ tín nhiệm của Chính phủ tốt, điều kiện kinh tế vĩ mô ổn định, Chính
phủ cam kết trả lãi cho các khoản nợ tuân theo quy luật thị trường, khuôn khổ pháp lý
và kỹ thuật phù hợp cho thị trường tài chính, hệ thống ngân hàng tốt, nợ công và thị
trường tài chính đủ lớn), điều kiện liên quan đến thị trường tiền tệ và điều kiện liên
quan đến việc quản lý nợ. Đồng thời, 3 tiêu chí quản lý nợ cũng được đề cập đến như
là nền tảng quan trọng để phát triển thị trường TPCP, đó là việc quản lý nợ phải độc
lập nhưng cần phối hợp chặt chẽ với chính sách tiền tệ và chính sách tài khoá, quản lý
nợ phải tập trung từ việc phát hành đến việc sử dụng và trả nợ, và đồng thời việc quản
lý thâm hụt hay thăng dự tiền mặt trong ngân sách ngắn hạn của Chính phủ phải gắn
với việc quản lý nợ. Khi đi vào nghiên cứu từng bộ phận của thị trường gồm thị trường
sơ cấp và thị trường thứ cấp, các điều kiện cụ thể hơn cũng được các tác giả đưa ra.
Việc phát hành TPCP phải dựa trên nguyên tắc thị trường, đấu thầu trái phiếu cần
được thực hiện theo nhiều phương pháp khác nhau, nhưng phải đảm bảo minh bạch,
hiệu quả và an toàn. Bên cạnh đó, các công cụ phát hành trên thị trường cần được
chuẩn hoá, có thể thay thế được nhằm làm tăng số lượng các trái phiếu hiện hành, tạo
ra những trái phiếu chuẩn và loại trái phiếu phát hành cần thay đổi linh hoạt cho phù
hợp với yêu cầu của nhà đầu tư và cấu trúc danh mục nợ mong muốn trong từng giai
đoạn. Phát triển thị trường TPCP đòi hỏi phải phát triển đồng thời thị trường sơ cấp và
thị trường thứ cấp. Phát triển thị trường thứ cấp là một thách thức, nhất là với các nước

đang phát triển. Một thị trường thứ cấp phát triển cần có khung pháp lý đầy đủ và hiệu
quả, cơ sở nhà đầu tư đa dạng, cơ sở hạ tầng hỗ trợ giao dịch và công bố thông tin
minh bạch. Cũng theo nghiên cứu này, các thị trường mới nổi được cho là đã có những
bước tiến dài trong việc mở rộng thị trường TPCP, trong khi đó, các nước đang phát
triển vẫn đang ở những bước đầu tiên. Kinh nghiệm của các nước phát triển và các thị
trường mới nổi cho thấy một thị trường trái phiếu được quản lý tốt, thanh khoản, đáng


7
tin cậy sẽ đóng vai trò quan trọng thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, ở cả tầm vĩ mô và vi
mô. Mỗi quốc gia cần xây dựng kế hoạch để phát triển thị trường riêng phù hợp với
điều kiện của mình. Kiểm tra các điều kiện phát triển thị trường là bước quan trọng
đầu tiên trong phát triển thị trường TPCP. Hơn nữa, khi thực hiện các biện pháp nhằm
tăng cường điều kiện thuận lợi cho phát triển thị trường sẽ gây tác động đến tình hình
vĩ mô đặc biệt là chính sách tài khoá, chính sách tiền tệ, và khu vực tài chính. Do đó,
chiến lược phát triển thị trường phải phù hợp với kế hoạch phát triển kinh tế.
Bên cạnh các nghiên cứu về toàn bộ thị trường thì cũng có những nghiên cứu về
một vấn đề của thị trường như việc phát hành TPCP hay thị trường thứ cấp. Một số
nghiên cứu liên quan đến phát hành TPCP như lựa chọn phát hành TPCP bằng đồng
nội tệ hay ngoại tệ trong nghiên cứu của Claessens, Klingebiel, Schmukler (2007)
“Government bonds in domestic and foreign curency: the role of institutional and
macroeconomic factors” [47] và nghiên cứu của Siegfried, Simeonova, Vespo (2007)
“Choice of currency in bond issuance and the international role of currencies” [108].
Nghiên cứu của Claessens và cộng sự (2007) [47] sử dụng dữ liệu mảng cho thị trường
phát triển và thị trường mới nổi nhằm chỉ ra các yếu tố vĩ mô và các yếu tố khác có
ảnh hưởng đến độ sâu của thị trường TPCP và loại tiền tệ mà TPCP được phát hành.
Các tác giả đã xác định được một số yếu tố có ảnh hưởng hệ thống đến thị trường trái
phiếu gồm quy mô nền kinh tế và cơ sở nhà đầu tư. Nền kinh tế với hệ thống tài chính
trong nước phát triển sẽ có thị trường trái phiếu bằng đồng nội tệ lớn và phát hành ít
trái phiếu bằng đồng ngoại tệ hơn. Trong khi đó nhu cầu đầu tư của nhà đầu tư nước

ngoài có mối quan hệ cùng chiều với quy mô của các trái phiếu phát hành bằng đồng
ngoại tệ. Bên cạnh đó, một cơ chế tỷ giá hối đoái ổn định, ít linh hoạt cũng tạo điều
kiện cho phát hành trái phiếu bằng đồng ngoại tệ. Ngoài ra một số yếu tố khác tác
động đến thị trường cũng được nhắc đến như lạm phát, gánh nặng tài khoá, hệ thống
pháp luật, và độ mở của tài khoản vốn. Bên cạnh hoạt động phát hành, hoạt động giao
dịch TPCP cũng đóng góp quan trọng vào sự phát triển của toàn bộ thị trường. Nghiên
cứu của Arvai và Heenan (2008) [27] cho rằng phát triển thị trường thứ cấp TPCP cần
có một môi trường vĩ mô ổn định, đặc biệt là chính sách tài khoá, một chiến lược quản
lý nợ công hợp lý và minh bạch, cơ sở nhà đầu tư đa dạng, cơ sở hạ tầng thị trường
phát triển, vấn đề thực thi chính sách tiền tệ hiệu quả cũng tác động tích cực đến sự
phát triển của thị trường thứ cấp. Khi các yếu tố trên không đảm bảo thì sẽ ảnh hưởng


8
đến sự phát triển của thị trường thứ cấp TPCP, như cơ sở hạ tầng thị trường kém sẽ
dẫn đến chi phí giao dịch cao, thời gian thực hiện lệnh kéo dài, và mang nhiều rủi ro
hoạt động, từ đó làm giảm mức độ hấp dẫn của thị trường.
Một số công trình khác tập trung nghiên cứu về sự phát triển của thị trường TPCP
ở một quốc gia hay một khu vực cụ thể như nghiên cứu về thị trường Hàn Quốc của
Rhee năm 2013 [101], nghiên cứu của Karunasena (2009) [74] về kinh nghiệm phát
triển thị trường TPCP Sri Lanka, nghiên cứu của Abdullatif, E. M. A. (2009) [21] về
phát triển thị trường TPCP tại Iraq. Nghiên cứu của Abdullatif, E. M. A. (2009) [21]
đã phân tích môi trường tác động tới các nhà đầu tư tham gia thị trường, bao gồm
nhiều yếu tố tương tác xung quanh thị trường, trên thị trường tài chính và bản thân bên
trong thị trường trái phiếu. Môi trường xung quanh một thị trường trái phiếu là môi
trường về chính trị, môi trường kinh tế bao gồm các yếu tố vĩ mô như tăng trưởng kinh
tế, lạm phát, chính sách thuế, môi trường pháp lý và các quy định liên quan. Các yếu
tố thuộc thị trường tài chính bao gồm cấu trúc tài chính, ngân hàng và các tổ chức tài
chính, sản phẩm tài chính và cấu trúc lãi suất, chính sách tài khoá và chính sách tiền tệ,
hệ thống các tổ chức hỗ trợ thị trường. Các yếu tố bên trong thị trường TPCP gồm

khuôn khổ pháp lý cho phát triển thị trường TPCP, phát triển thị trường sơ cấp TPCP,
cơ sở nhà đầu tư, phát triển thị trường thứ cấp, các yếu tố khác ảnh hưởng đến thị
trường như quản lý nợ, chính sách thuế, thị trường tiền tệ, và thị trường trái phiếu
doanh nghiệp. Tất cả các yếu tố đó ảnh hưởng đến sự hấp dẫn của thị trường đối với tổ
chức phát hành, nhà đầu tư, và các trung gian. Sự phát triển của thị trường TPCP cũng
được đề cập đến trong nghiên cứu về sự phát triển thị trường trái phiếu của các nước
Đông Á của Fabella và Madhur (2003) [59], bao gồm một số vấn đề cơ bản như quy
mô, cấu trúc kỳ hạn, cơ sở nhà đầu tư, chính sách thuế liên quan đến thị trường, cơ sở
hạ tầng cho thị trường. Nghiên cứu cũng chỉ ra mức độ phát triển khác nhau của các
thị trường trái phiếu tại các nước trong khu vực này, đồng thời đưa ra một số gợi ý
nhằm phát triển thị trường trái phiếu Đông Á như đảm bảo môi trường vĩ mô ổn định
bền vững với mức lạm phát thấp và lãi suất ổn định, cải cách hệ thống ngân hàng, tăng
cường khung pháp lý cho thị trường trái phiếu bao gồm cả vấn đề về thuế, mở rộng cơ
sở nhà đầu tư, thúc đẩy sự phát triển của trung tâm thị trường trái phiếu khu vực, tuy
nhiên cần phù hợp với mức độ phát triển của từng thị trường ở các quốc gia khác nhau.


9
1.1.1.2. Nghiên cứu về hội nhập tài chính và thị trường trái phiếu Chính phủ trong
bối cảnh hội nhập
Nghiên cứu về hội nhập tài chính
HNTC là xu thế đang diễn ra và lan toả trên toàn cầu với sự ra đời của các liên
minh kinh tế, tiền tệ như liên minh Châu Âu EU, liên minh tiền tệ Châu Âu, các hợp
tác song phương, đa phương giữa các quốc gia và khu vực. Nhiều nghiên cứu trên thế
giới về vấn đề HNTC đã được đưa ra, từ các vấn đề cơ bản như khái niệm, đặc điểm,
đến các vấn đề sâu rộng hơn. Cụ thể, nghiên cứu của Stavarek và cộng sự (2011) [110]
đã đưa ra khung lý thuyết chung về HNTC, bao gồm khái niệm, phân loại, lợi ích và
rủi ro mà HNTC đem lại như nhiều cơ hội chia sẻ rủi ro, phân bổ vốn hiệu quả giữa
các cơ hội đầu tư, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, tăng cường kỷ luật thị trường, tăng
trưởng đầu tư, cải thiện hệ thống tài chính nhưng lại làm tăng khả năng phải gánh chịu

các cú sốc từ bên ngoài, các cuộc khủng hoảng tài chính, sự biến động về vĩ mô và
dòng vốn. Ngoài Stavarek và cộng sự, nhiều tác giả khác cũng nghiên cứu về những
lợi ích và rủi ro mà hội nhập đem lại trên cả phương diện lý thuyết và thực tiễn như
Kenan (2007) [75], Mougani (2011) [94], Agenor (2001) [24]... Bên cạnh đó, một số
nghiên cứu chỉ ra rằng các quốc gia cần đạt được ngưỡng nhất định đối với sự phát
triển của hệ thống tài chính để có thể hấp thụ được lợi ích và giảm thiểu rủi ro của
HNTC. Các điều kiện ngưỡng chính được chỉ ra trong nhiều nghiên cứu như nghiên
cứu của Kose và cộng sự (2009) [77], Kose và cộng sự (2011) [78], Chen và cộng sự
(2014) [44] là: mức độ phát triển kinh tế quốc gia, sự phát triển của khu vực tài chính,
chất lượng thể chế và chính sách vĩ mô của chính phủ, và hội nhập thương mại. Một
quốc gia quản trị yếu kém, có chính sách và tổ chức kém như hệ thống pháp luật và tài
chính yếu thì HNTC có thể dẫn luồng vốn chảy ra ngoài, từ các nước khan hiếm vốn
đến các nước dư thừa vốn nhưng lại có hệ thống tổ chức tốt hơn. Từ đó sẽ ảnh hưởng
đến mức độ tăng trưởng của quốc gia đó. Đây là kết luận trong nghiên cứu “ Financial
integration and macroeconomic volatility” (2003) của Prasad và cộng sự [99]. Chính
vì vậy các quốc gia đang phát triển phải lựa chọn HNTC khi nào và như thế nào, và
cân nhắc mối quan hệ đánh đổi giữa lợi ích và rủi ro khi HNTC.
Tác động của HNTC phụ thuộc vào điều kiện ngưỡng mà từng quốc gia đạt được
khi hội nhập cũng như mức độ hội nhập của từng quốc gia. Vì vậy đo lường mức độ
HNTC là cần thiết. Nghiên cứu của Baele và cộng sự năm 2004 [29] đã xây dựng được


10
bộ chỉ số đo lường mức độ HNTC cho khu vực Châu Âu theo phương pháp dựa vào
giá, phương pháp dựa vào thông tin và phương pháp về lượng. Các tác giả đã xây dựng
một bộ chỉ số đánh giá mức độ HNTC cho từng phân khúc của thị trường tài chính bao
gồm thị trường tiền tệ, thị trường TPCP, thị trường trái phiếu doanh nghiệp, thị
trường tín dụng ngân hàng, và thị trường cổ phiếu. Từ đó, hàng năm, ngân hàng
trung ương Châu Âu ECB đã đưa ra các báo cáo đánh giá mức độ HNTC của các
nước trong khu vực.

Nghiên cứu về hội nhập thị trường trái phiếu Chính phủ
Trong nghiên cứu của Baele và cộng sự năm 2004 [29] và các báo cáo của ngân
hàng trung ương Châu Âu ECB, mức độ hội nhập của thị trường TPCP được xem xét,
đánh giá thông qua bộ chỉ số về giá, chỉ số về lượng và chỉ số về cơ sở hạ tầng.
Các nghiên cứu về hội nhập thị trường TPCP được đưa ra trước đây chủ yếu tập
trung ở khu vực Châu Âu. Nghiên cứu “EMU and European government bond market
integration” (2009) của Abad và cộng sự [19] đã sử dụng mô hình CAPM để so sánh
tác động của 2 nguồn rủi ro hệ thống là rủi ro toàn cầu và rủi ro khu vực Châu Âu lên
tỷ suất sinh lời của TPCP của hai nhóm nước thuộc liên minh tiền tệ Châu Âu và
không thuộc liên minh tiền tệ. Kết quả nghiên cứu cho thấy sự ra đời của đồng tiền
chung Châu Âu Euro có ảnh hưởng đến mức độ hội nhập của thị trường TPCP Châu
Âu. Các thị trường có chung một chính sách tiền tệ ít biến động hơn dưới tác động của
các yếu tố rủi ro toàn cầu và dễ bị tổn thương hơn dưới tác động của các yếu tố rủi ro
khu vực liên minh tiền tệ. Trong nghiên cứu của mình năm 2008 [82], Laopodis cũng
nghiên cứu sự kết nối giữa thị trường TPCP của các quốc gia thuộc liên minh tiền tệ và
không thuộc liên minh tiền tệ giai đoạn trước và sau khi đồng Euro được phát hành và
cho rằng không có sự hội nhập của các thị trường trái phiếu Châu Âu cho đến khi đồng
Euro ra đời. Những kết luận trên có ý nghĩa quan trọng đối với nhà đầu tư và những
nhà tạo lập chính sách. Đối với các nhà đầu tư, sự hiểu biết về mức độ đồng biến động
giữa các thị trường trái phiếu khu vực Euro rất cần thiết cho việc xây dựng và điều
chỉnh danh mục đầu tư quốc tế của họ. Đối với những người làm chính sách, hiểu biết
về mức độ hội nhập giữa các thị trường trái phiếu sẽ góp phần quan trọng trong việc
thực hiện chính sách tiền tệ và đề ra các chính sách khác. Cũng liên quan đến hội nhập
thị trường TPCP, nghiên cứu “Integration of government bond market in the Euro
Area and monetary policy” của Lukic năm 2016 [89] đã đánh giá cao mức độ hội nhập


11
thị trường TPCP các quốc gia ở khu vực Châu Âu, tuy nhiên từ khi xảy ra các cuộc
khủng hoảng nợ công lan truyền đến nhiều quốc gia, mức độ hội nhập giảm xuống từ

năm 2010. Bài viết cũng chỉ ra sự hội nhập của thị trường trái phiếu góp phần vào hoạt
động trơn tru của cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ trong bối cảnh liên minh tiền tệ.
Ba chương trình của ECB để giải quyết cuộc khủng hoảng nợ công cũng được tác giả
phân tích, có tác dụng trong việc giảm lãi suất và chênh lệch lãi suất và làm dịu thị
trường. Nếu như ngân hàng trung ương là người cho vay cuối cùng của các ngân hàng
thì chương trình này được xem như là người mua cuối cùng đối với TPCP.
Hội nhập thị trường TPCP các nước khu vực Châu Á cũng được đề cập trong một
số nghiên cứu trước đây nhưng số lượng vẫn còn rất hạn chế. Nghiên cứu của Yu và
cộng sự năm 2007 [114] đánh giá mức độ hội nhập của thị trường TPCP khu vực Châu
Á kể từ sau cuộc khủng hoảng năm 1997, bao gồm các nước Nhật Bản, Trung Quốc,
Hồng Kong, Đài Loan, Hàn Quốc, Singapore, Malaysia, Thái Lan, Indonesia và
Philippines. Tác giả đã xây dựng một bộ chỉ số đánh giá mức độ hội nhập chủ yếu dựa
trên cơ sở các thước đo hội nhập dựa vào giá đã được đưa ra trong nghiên cứu của
ECB và một số nghiên cứu trước đó. Tác giả cho rằng HNTC có nhiều chiều và khái
niệm về nó cũng khác nhau phụ thuộc vào từng nghiên cứu. Ví dụ, chỉ số mức độ phân
tán lãi suất trái phiếu dựa trên ý tưởng về việc các tài sản có đặc điểm giống nhau thì
phải đem lại thu nhập như nhau nếu thị trường hội nhập, trong khi phân tích mối tương
quan giữa lãi suất các trái phiếu lại đánh giá mức độ đồng biến động thu nhập như một
chỉ số đo lường mức độ hội nhập. Do vậy việc sử dụng chỉ số để đánh giá mức độ hội
nhập cần linh hoạt. Kết quả thực nghiệm trong nghiên cứu cho thấy mức độ hội nhập
của thị trường trái phiếu khu vực còn yếu và có rất ít thay đổi từ năm 2003.
Nghiên cứu của Lian “The empirical evidence on government bond market
integration in East Asian” (2016) [86] đã sử dụng phương pháp đánh giá mức độ hội
nhập dựa vào giá, dựa vào lượng, và sử dụng kinh tế lượng dựa vào kiểm định nhân
quả Granger để phân tích mức độ hội nhập của thị trường TPCP khu vực Đông Á. Tác
giả cho rằng, từ sau cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1997, phát triển thị
trường trái phiếu đã trở thành trụ cột cho quá trình hợp tác tài chính ở Đông Á. Nhiều
nghiên cứu cho rằng một quốc gia riêng lẻ mặc dù cố gắng phát triển thị trường trái
phiếu trong nước nhưng cũng cần xây dựng một thị trường trái phiếu khu vực nơi các
Chính phủ, doanh nghiệp và các tổ chức khác có thể huy động vốn từ nguồn vốn lớn

12
của khu vực với chi phí thấp nhất (Shimizu, 2010 [107]; Rhee, 2013 [101]). Mặc dù
các thị trường trái phiếu khu vực này đã ngày càng hội nhập từ năm 2001 nhưng quá
trình hội nhập vẫn diễn ra rất chậm. Thị trường này bộc lộ hạn chế khi dễ bị ảnh hưởng
bởi những thay đổi đột ngột của các nhà đầu tư trên toàn cầu, tuy nhiên đã có những
bước cải thiện đáng kể sau cuộc khủng hoảng năm 2008. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng
các chính sách của chính phủ đóng vai trò quan trọng trong quá trình hội nhập của thị
trường trái phiếu khu vực Đông Á. Quá trình này diễn ra ngày càng mạnh mẽ qua hai
giai đoạn, sau khi sáng kiến thị trường trái phiếu Châu Á ra đời năm 2003 và giai đoạn
từ 2009 khi mà chính phủ các nước trong khu vực thực hiện các giải pháp nhằm tăng
cường hội nhập và giải quyết những ảnh hưởng từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn
cầu năm 2008. Tác giả cũng gợi ý rằng để thị trường trái phiếu khu vực hội nhập hơn
nữa thì cần có nhiều hơn các giải pháp từ phía Chính phủ các nước.
Nghiên cứu về tác động của hội nhập tài chính đến thị trường trái phiếu Chính phủ
HNTC có những tác động trực tiếp và gián tiếp đến thị trường TPCP. Những
nghiên cứu trước đây đã nghiên cứu về một vài tác động cụ thể của HNTC đến thị
trường TPCP. Claeys và cộng sự trong nghiên cứu “ Fiscal policy and interest rates:
the role of financial and economic integration” (2010) [48] cho rằng HNTC giúp bù
đắp chênh lệch lãi suất trên thị trường trái phiếu toàn cầu. Các tác giả đã đo lường mức
độ hội nhập của thị trường TPCP, sử dụng các kỹ thuật mô hình hoá và kết luận rằng
hiệu ứng lấn át (việc giảm chi tiêu hay đầu tư do chi tiêu của Chính phủ tăng) tác động
lớn đến lãi suất trong nước nhưng tác động này lại được giảm bớt bởi hiệu ứng lan toả
xuyên biên giới khi một quốc gia HNTC. Nối tiếp kết quả của nghiên cứu trước,
Claeys và cộng sự năm 2012 tiếp tục nghiên cứu về mối quan hệ giữa nợ công, lãi suất
và HNTC trong “Debt, interest rates, and integration of financial markets” [49]. Theo
lý thuyết, thâm hụt ngân sách lớn sẽ làm tăng lãi suất, tuy nhiên hiệu ứng lấn át này
của nợ công được cho là sẽ giảm bớt khi HNTC xảy ra. Các tác giả đã kiểm tra hiệu
ứng lấn át, và đo lường mức độ hội nhập của thị trường TPCP. Hiệu ứng lấn át được

kiểm soát bằng cách thêm vào các yếu tố không gian bao hàm mức độ HNTC. Các yếu
tố này mô hình hoá sự chuyển động đồng thời của lãi suất trong nước và nước ngoài,
do đó định lượng một cách đơn giản mức độ hội nhập của thị trường TPCP. Mô hình
không gian sau đó cho phép tính toán tác động cân bằng chung của tỷ lệ nợ công cao
lên lãi suất, có tính đến hiệu ứng lan toả tới các thị trường khác và phản hồi cho thị
trường trái phiếu trong nước. Sự tương quan giữa các mức lợi nhuận thị trường cho


13
phép đo lường mức độ hội nhập của thị trường TPCP, nằm trong khoảng từ 0 đến 1.
Tác giả kiểm tra ảnh hưởng của HNTC đến hiệu ứng lấn át trong nhóm nước OECD và
các thị trường mới nổi giai đoạn 1990-2005. Kết quả là hiệu ứng lấn át của nợ công
đến lãi suất dài hạn trong nước nhỏ. Với 1% tăng trong tỷ lệ nợ đẩy lãi suất tăng tối đa
2 điểm cơ bản. HNTC hàm ý tác động lan toả quan trọng thông qua thị trường trái
phiếu quốc tế, nhưng chỉ giữa các nước OECD và ở các nước Châu Âu. Các thị trường
mới nổi không hội nhập vào thị trường quốc tế tốt bằng sẽ chịu tác động mạnh mẽ hơn
của hiệu ứng lấn át.
Manganelli và cộng sự (2007) [90] trong nghiên cứu của mình thực hiện trên thị
trường TPCP Châu Âu đã phân tích mối quan hệ giữa HNTC, kỷ luật thị trường và
chính sách tài khoá. Các tác giả đã đặt ra câu hỏi liệu kỷ luật thị trường có được cải
thiện hay lại bị cản trở bởi HNTC và cho rằng HNTC bằng cách cải thiện hiệu quả thị
trường là công cụ để thị trường duy trì kỷ luật. Thị trường càng phát triển và hội nhập
thì hiệu quả thị trường càng được nâng cao và các TPCP cũng được định giá chính xác
hơn. Liên quan đến chính sách tài khoá, Furceri và cộng sự trong nghiên cứu
“Financial integration and fiscal policy” năm 2012 [61] đã sử dụng dữ liệu của 31
nước OECD từ năm 1970 đến năm 2009 chỉ ra rằng HNTC có tác động đáng kể, làm
giảm thâm hụt ngân sách và sự biến động của chi tiêu ngân sách, đồng thời có ảnh
hưởng đến cấu phần trong nợ chính phủ và tăng cường chia sẻ rủi ro bằng cách tăng tỷ
lệ nợ nước ngoài trong tổng nợ.
Cũng liên quan đến thị trường TPCP một cách gián tiếp, nghiên cứu của Bolton và

cộng sự (2011) “ Sovereign default risk and bank fragility in financially integrated
economies” [34] đã phân tích các cuộc khủng hoảng nợ công lan truyền trong các nền
kinh tế HNTC. Trong bối cảnh HNTC, các ngân hàng lựa chọn đa dạng hoá danh mục
đầu tư bằng cách nắm giữ TPCP của nhiều quốc gia nhằm giảm thiểu rủi ro một quốc
gia vỡ nợ. Mặc dù HNTC đem lại lợi ích đa dạng hoá, nhưng cũng đem lại rủi ro lan
truyền. HNTC mà không hội nhập tài khoá có thể dẫn đến tình trạng cân bằng nhưng
không hiệu quả trong nguồn cung TPCP. Những Chính phủ được đánh giá là có mức
độ tín nhiệm và an toàn cao sẽ hạn chế phát hành những khoản nợ có chất lượng cao,
được sử dụng làm tài sản thế chấp trong hệ thống tài chính trong khi các Chính phủ có
rủi ro cao lại phát hành quá nhiều các khoản nợ bởi họ không quan tâm đến chi phí lây
lan rủi ro vỡ nợ.


14
1.1.2. Tổng quan nghiên cứu tại Việt Nam
1.1.2.1. Nghiên cứu về thị trường trái phiếu Chính phủ và phát triển thị trường trái
phiếu Chính phủ tại Việt Nam
Một số nghiên cứu về phát triển thị trường trái phiếu khu vực Asia, trong đó có
Việt Nam được thực hiện, tiêu biểu như Burger và cộng sự (2015) [40] phân tích sự
phát triển của thị trường trái phiếu tại các nước Châu Á đang phát triển. Nghiên cứu
chỉ ra rằng nền kinh tế nhỏ, lạm phát cao trong thời gian dài là một trong những yếu tố
cản trở sự phát triển của thị trường trái phiếu và các nước này có thể phát triển thị
trường trái phiếu bằng cách theo đuổi những chính sách có lợi hơn cho người cho vay
như ổn định lạm phát và bảo vệ quyền lợi của người cho vay. Tác giả cũng nhấn mạnh
rằng Việt Nam là một trường hợp ngoại lệ được cảnh báo bởi thời gian gần đây, Việt
Nam đã phát triển thị trường trái phiếu bằng đồng nội tệ và giảm sự phụ thuộc vào việc
huy động vốn qua phát hành trái phiếu bằng đồng ngoại tệ nhưng phần lớn các trái
phiếu trong nước lại có kỳ hạn ngắn. Vì vậy những thay đổi về thể chế, chính sách là
cần thiết trước khi Việt Nam có thể vay nợ dài hạn bằng đồng tiền của mình.
Nghiên cứu trực tiếp về phát triển thị trường TPCP ở Việt Nam có một vài công

trình nghiên cứu như luận văn thạc sỹ của Trịnh Mai Vân “ Phát triển thị trường trái
phiếu Chính phủ ở Việt Nam” (2005) [16], luận án tiến sĩ của Lê Anh Tuấn “ Phát
triển thị trường trái phiếu Chính phủ ở Việt Nam” (2011) [3] đã hệ thống hoá các vấn
đề lý luận cơ bản về TPCP và thị trường TPCP, đánh giá thực trạng thị trường TPCP
trong giai đoạn trước đây khi thị trường chưa hình thành và khi thị trường mới đi vào
hoạt động, chỉ ra các hạn chế nguyên nhân và đề xuất các giải pháp nhằm hoàn thiện
và phát triển thị trường TPCP.
Bên cạnh các nghiên cứu tổng thể về thị trường, có những công trình nghiên
cứu tập trung vào một khía cạnh của thị trường như việc phát hành trái phiếu, giao
dịch trái phiếu. Luận án tiến sĩ của Trần Xuân Hà “Sử dụng công cụ trái phiếu Chính
phủ để huy động vốn cho đầu tư phát triển ở Việt Nam” (2004) [15] nghiên cứu bản
chất, vai trò và thị trường TPCP, các yếu tố ảnh hưởng đến việc đầu tư trái phiếu, quan
hệ cung cầu TPCP và mối liên hệ của chúng đối với việc thực thi chính sách tiền tệ,
đồng thời đánh giá việc sử dụng TPCP để huy động vốn của Việt Nam trong khoảng
thời gian 10 năm trước giai đoạn nghiên cứu. Đề tài nghiên cứu khoa học cấp bộ năm
2002 do TS Trương Thái Phương làm chủ nhiệm “ Cơ sở lý luận và thực tiễn phát