Tóm tắt Luận án tiến sĩ Kinh tế: Phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

HỌC VIỆN NGÂN HÀNG
---------------------------

TRẦN THỊ THU HƯƠNG

PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ VIỆT NAM
TRONG BỐI CẢNH HỘI NHẬP TÀI CHÍNH

TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

HÀ NỘI, 2019


NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

HỌC VIỆN NGÂN HÀNG
--------------------------

TRẦN THỊ THU HƯƠNG

PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ VIỆT NAM
TRONG BỐI CẢNH HỘI NHẬP TÀI CHÍNH

CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
MÃ SỐ : 62.34.02.01

TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: 1. PGS.TS. TÔ KIM NGỌC
2. PGS.TS. TRẦN ĐĂNG KHÂM

HÀ NỘI, 2019


1
MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu
Được hình thành từ những năm 1990, thị trường TPCP Việt Nam mặc dù ra
đời muộn hơn so với các nước trong khu vực và trên thế giới, nhưng cũng đã có
những thành công nhất định, trở thành một kênh huy động vốn quan trọng cho ngân
sách nhà nước và cho đầu tư phát triển. Tuy nhiên, thị trường TPCP vẫn tồn tại
nhiều hạn chế, chưa phát triển tương xứng với tiềm năng. Quy mô thị trường còn
nhỏ, thị trường chủ yếu phát triển theo chiều rộng mà chưa có chiều sâu. Nhiều vấn
đề còn tồn tại như hàng hoá trên thị trường còn đơn giản, cơ sở nhà đầu tư kém đa
dạng, cơ sở hạ tầng chưa đáp ứng yêu cầu của sự phát triển. Thị trường TPCP vẫn
chưa thực hiện được vai trò thị trường chuẩn, làm tham chiếu cho các bộ phận khác
của thị trường tài chính. Thêm vào đó, nền kinh tế Việt Nam nói chung và thị trường
tài chính nói riêng đang trong quá trình hội nhập rất nhanh thông qua hàng loạt các
hiệp định thương mại vừa được ký kết. Hội nhập tài chính (HNTC) khu vực và thế
giới đem lại nhiều lợi ích, và cả những thách thức cho thị trường tài chính còn non
trẻ của Việt Nam. Trước tình hình đó, thị trường TPCP cần có những bước phát triển
hơn nữa nhằm đáp ứng với yêu cầu hội nhập và tận dụng được những lợi ích mà
HNTC đem lại. Nhận thấy sự cần thiết của việc phát triển thị trường TPCP Việt
Nam, nghiên cứu sinh đã lựa chọn đề tài: “Phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ
Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính” làm đề tài luận án tiến sĩ nhằm nghiên

cứu và đóng góp cơ sở luận về phát triển thị trường TPCP trong bối cảnh hội nhập
tài chính, đồng thời đánh giá thực trạng thị trường TPCP Việt Nam đặt trong điều
kiện HNTC, từ đó gợi ý một số giải pháp phát triển thị trường này.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Các mục tiêu chính của luận án là:
- Xây dựng khung lý thuyết về phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ
trong bối cảnh hội nhập tài chính
- Phân tích thực trạng phát triển của thị trường TPCP Việt Nam, từ đó đánh
giá mức độ phát triển của thị trường TPCP Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài
chính.
- Xây dựng mô hình kinh tế lượng xác định các nhân tố, chiều ảnh hưởng và
mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến sự phát triển của thị trường TPCP.


2
- Đề xuất các giải pháp nhằm phát triển thị trường TPCP Việt Nam trong bối
cảnh hội nhập tài chính.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu chính của luận án là phát triển thị trường trái phiếu
Chính phủ.
- Phạm vi nghiên cứu về không gian: Thị trường TPCP Việt Nam bao gồm
cả thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp
Phạm vi nghiên cứu về thời gian: luận án nghiên cứu thị trường TPCP Việt
Nam từ khi thị trường hình thành, tuy nhiên tập trung chủ yếu giai đoạn 2000-2017.
4. Những đóng góp mới của luận án
Về mặt lý thuyết
- Luận án đã hệ thống cơ sở luận về thị trường TPCP, hội nhập tài chính và phát
triển thị trường TPCP dưới tác động của HNTC.
- Luận án xây dựng một bộ chỉ tiêu đánh giá sự phát triển của thị trường TPCP gắn
với vấn đề HNTC. Đây là điểm mới quan trọng của luận án.

Về mặt thực tiễn
- Luận án đã phân tích toàn diện thực trạng thị trường TPCP Việt Nam trên tất cả
các khía cạnh dưới tác động của hội nhập tài chính.
- Luận án đã đánh giá mức độ phát triển của thị trường TPCP Việt Nam trong bối
cảnh HNTC sử dụng bộ tiêu chí đánh giá sự phát triển đã xây dựng ở phần lý thuyết,
chỉ ra những kết quả đạt được, hạn chế, nguyên nhân làm cơ sở cho giải pháp đưa ra
ở chương 5.
- Luận án cũng chỉ ra các nhân tố và mức độ tác động của từng nhân tố đến sự phát
triển của thị trường TPCP trong bối cảnh HNTC dựa vào nghiên cứu thực nghiệm.
- Cuối cùng, kết hợp kết quả nghiên cứu lý thuyết và thực tiễn, luận án đã đề xuất
một số giải pháp nhằm phát triển thị trường TPCP Việt Nam trong bối cảnh HNTC.
5. Kết cấu luận án
Ngoài phần mở đầu, kết luận và tài liệu tham khảo, luận án gồm 5 chương:
Chương 1: Tổng quan nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu
Chương 2: Cơ sở lý luận về phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ trong
bối cảnh hội nhập tài chính
Chương 3: Thực trạng phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam
trong bối cảnh hội nhập tài chính


3
Chương 4: Mô hình kiểm định các nhân tố tác động tới sự phát triển của thị
trường trái phiếu Chính phủ trong bối cảnh hội nhập tài chính
Chương 5: Giải pháp phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam
trong bối cảnh hội nhập tài chính
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG PHÁP
NGHIÊN CỨU
1.1.

Tổng quan nghiên cứu

1.1.1.

Tổng quan nghiên cứu nước ngoài

1.1.1.1. Nghiên cứu về thị trường trái phiếu Chính phủ và phát triển thị
trường trái phiếu Chính phủ
Luận điểm lý thuyết về phát triển thị trường TPCP được World bank và Quỹ
tiền tệ quốc tế (IMF) đưa ra trong nghiên cứu “Developing a government bond
market: A handbook” năm 2001 và nghiên cứu “FS series 12: Developing
Government Bond Markets. Primer, Diagnostic Checklist, and Guidelines for the
Preparation of a Model Scope of Work” (2010). Bên cạnh các nghiên cứu về toàn bộ
thị trường thì cũng có những nghiên cứu về một vấn đề của thị trường như việc phát
hành TPCP hay thị trường thứ cấp như nghiên cứu của Claessens, Klingebiel,
Schmukler (2007) và nghiên cứu của Siegfried, Simeonova, Vespo (2007).
1.1.1.2. Nghiên cứu về hội nhập tài chính và thị trường trái phiếu Chính
phủ trong bối cảnh hội nhập
Nghiên cứu về hội nhập tài chính
Nhiều nghiên cứu trên thế giới về vấn đề HNTC đã được đưa ra, từ các vấn
đề cơ bản như khái niệm, đặc điểm, đến các vấn đề sâu rộng hơn như lợi ích, rủi ro
của HNTC bao gồm nghiên cứu của Stavarek và cộng sự (2011), Kenan (2007) [75],
Mougani (2011) [94], Agenor (2001) [24]... Nghiên cứu của Baele và cộng sự năm
2004 [29] đã xây dựng được bộ chỉ số đo lường mức độ HNTC cho khu vực Châu
Âu theo phương pháp dựa vào giá, phương pháp dựa vào thông tin và phương pháp
về lượng.
Nghiên cứu về hội nhập thị trường trái phiếu Chính phủ
Các nghiên cứu về hội nhập thị trường TPCP được đưa ra trước đây chủ yếu
tập trung ở khu vực Châu Âu như nghiên cứu của Baele và cộng sự năm 2004. Hội
nhập thị trường TPCP các nước khu vực Châu Á cũng được đề cập trong một số

4
nghiên cứu trước đây nhưng vẫn còn rất hạn chế như nghiên cứu của Yu và cộng sự
năm 2007, nghiên cứu của Lian (2016).
Nghiên cứu về tác động của hội nhập tài chính đến thị trường trái phiếu
Chính phủ
HNTC có những tác động trực tiếp và gián tiếp đến thị trường TPCP. Những
nghiên cứu trước đây đã nghiên cứu về một vài tác động cụ thể của HNTC đến thị
trường TPCP như Claeys và cộng sự (2010), Claeys và cộng sự (2012), Manganelli
và cộng sự (2007), Furceri và cộng sự (2012), Bolton và cộng sự (2011).
1.1.2.

Tổng quan nghiên cứu tại Việt Nam

1.1.2.1. Nghiên cứu về thị trường trái phiếu Chính phủ và phát triển thị
trường trái phiếu Chính phủ tại Việt Nam
Nghiên cứu trực tiếp về phát triển thị trường TPCP ở Việt Nam có một vài
công trình nghiên cứu như luận văn thạc sỹ của Trịnh Mai Vân (2005), luận án tiến
sĩ của Lê Anh Tuấn (2011). Bên cạnh các nghiên cứu tổng thể về thị trường, có
những công trình nghiên cứu tập trung vào một khía cạnh của thị trường như việc
phát hành trái phiếu, giao dịch trái phiếu.
1.1.2.2. Nghiên cứu về hội nhập tài chính và phát triển thị trường trái
phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính
Liên quan đến vấn đề hội nhập nói chung và HNTC nói riêng ở Việt Nam,
tuy đã có một số đề tài, công trình nghiên cứu khoa học được công bố liên quan
nhưng số lượng vẫn còn rất hạn chế, chưa có nghiên cứu nào cụ thể, mang tính hệ
thống về HNTC, đặc biệt là gắn kết sự phát triển của thị trường TPCP với HNTC.
1.2. Khoảng trống nghiên cứu của đề tài
1.2.1. Khoảng trống nghiên cứu
Về mặt lý thuyết:

Một là, chưa có nghiên cứu tổng quát, có hệ thống nào về phát triển thị
trường TPCP đặt trong bối cảnh HNTC.
Hai là, phần lớn các nghiên cứu khi đánh giá về thực trạng phát triển của thị
trường chưa xây dựng một bộ chỉ số đánh giá mức độ phát triển của toàn bộ thị
trường TPCP cụ thể, đặc biệt khi đặt trong bối cảnh HNTC.
Ba là, chưa có mô hình hồi quy nào cụ thể đánh giá các nhân tố tác động
đến thị trường trái phiếu Chính phủ phù hợp với thị trường Việt Nam và khu vực
ASEAN.


5
Về mặt thực tiễn:
Một là, những nghiên cứu về thị trường TPCP Việt Nam chưa được cập nhật
trước những thay đổi của tình hình kinh tế xã hội, chưa đặt trong bối cảnh hội nhập
ngày càng sâu rộng vào khu vực và thế giới.
Hai là, chưa có nghiên cứu nào đo lường mức độ hội nhập của thị trường
TPCP Việt Nam.
1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu
Câu hỏi nghiên cứu lớn nhất của đề tài là những vấn đề trong phát triển thị
trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính. Để đưa ra
câu trả lời cho câi hỏi chính, một số câu hỏi nhỏ được đưa ra, bao gồm:
Một là: Hội nhập tài chính tác động như thế nào đến thị trường TPCP?
Hai là: Thị trường TPCP Việt nam phát triển thế nào trên tất cả các khía
cạnh trong bối cảnh HNTC thời gian vừa qua?
Ba là: Các nhân tố tác động đến sự phát triển thị trường TPCP trong bối
cảnh HNTC là gì?
Bốn là: Giải pháp phù hợp nào để phát triển thị trường TPCP Việt Nam
trong bối cảnh HNTC hiện nay để khai thác được lợi ích mà HNTC đem lại đồng
thời hạn chế bớt rủi ro?
1.3. Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp nghiên cứu
Luận án sử dụng phương pháp nghiên cứu định tính kết hợp với định lượng,
phương pháp thống kê, phân tích và tổng hợp, sử dụng mô hình kinh tế lượng.
Nguồn số liệu
Luận án sử dụng cả nguồn dữ liệu sơ cấp và thứ cấp có uy tín và có thể đối chiếu.
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG
TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ TRONG BỐI CẢNH HỘI NHẬP TÀI CHÍNH
2.1. Thị trường trái phiếu Chính phủ
2.2. Phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ trong bối cảnh hội nhập
tài chính
2.2.1. Hội nhập tài chính


6
2.2.1.1. Khái niệm hội nhập tài chính
Hội nhập tài chính là quá trình thị trường tài chính một quốc gia trở nên
ngày càng kết nối với thị trường tài chính các quốc gia khác trong khu vực và trên
thế giới, kéo theo sự tự do dịch chuyển dòng vốn và các dịch vụ tài chính xuyên biên
giới giữa các quốc gia, không phân biệt đối xử giữa những người tham gia thị
trường, làm cho các tài sản tài chính có đặc điểm giống nhau bất kể nguồn gốc xuất
xứ sẽ được giao dịch với mức giá như nhau.
2.2.1.2. Phân loại hội nhập tài chính
2.2.1.3. Nội dung hội nhập tài chính
Chuẩn mực hoá về khuôn khổ pháp lý cho hoạt động tài chính
Sự gia nhập các yếu tố nước ngoài và sự tham gia vào thị trường quốc tế
của tổ chức, cá nhân trong nước
Tự do hoá tài khoản vốn
Hội nhập tiền tệ thông qua hình thành liên minh tiền tệ
2.2.2. Tác động của hội nhập tài chính đến thị trường trái phiếu Chính phủ
2.2.2.1. Tác động tích cực

Tăng quy mô và thanh khoản của thị trường
Giảm chi phí vốn – Lãi suất
Cải thiện cơ sở nhà đầu tư trên thị trường
Cải thiện cơ sở hạ tầng và cấu trúc vi mô của thị trường
Tăng cường kỷ luật thị trường
2.2.2.2. Tác động tiêu cực
Tăng rủi ro thị trường
Tác động làm tăng lãi suất
Nguy cơ khủng hoảng nợ công
2.2.3. Phát triển thị trường trái phiếu chính phủ trong bối cảnh hội
nhập tài chính
2.2.3.1. Quan điểm phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ trong bối
cảnh hội nhập tài chính
Phát triển thị trường TPCP trong bối cảnh hội nhập tài chính đòi hỏi sự thay
đổi cả về chất và về lượng trên thị trường nhằm tăng cường hiệu quả của thị trường,
đáp ứng yêu cầu của quá trình hội nhập, tận dụng được những lợi ích và hạn chế rủi
ro mà hội nhập tài chính đem lại.


7
2.2.3.2. Chỉ tiêu đánh giá mức độ phát triển thị trường trái phiếu Chính
phủ trong bối cảnh hội nhập tài chính
- Chỉ tiêu đánh giá quy mô thị trường: Quy mô thị trường TPCP/GDP, Quy
mô thị trường TPCP trong nước / Quy mô thị trường TPCP khu vực, Giá trị giao
dịch TPCP/ GDP và Giá trị giao dịch TPCP / Giá trị giao dịch khu vực
- Chỉ tiêu đánh giá mức độ bền vững của thị trường: Lãi suất TPCP các kỳ
hạn, tỷ trọng TPCP có kỳ hạn dài, tỷ trọng TPCP/ Tổng giá trị TP, hệ thống chỉ tiêu
giám sát và cảnh báo rủi ro
- Chỉ tiêu đánh giá mức độ hội nhập thị trường: Chỉ số mức chênh lệch giữa
lãi suất của TPCP một quốc gia với lãi suất TPCP của một quốc gia khác được lấy

làm tham chiếu, chỉ số beta hội tụ và hệ số chặn.
- Chỉ tiêu đánh giá mức độ tiếp cận thị trường: Đối với tổ chức phát hành,
việc tiếp cận thị trường, đặc biệt là với thị trường trong nước chỉ có ích và hiệu quả
khi chi phí huy động vốn thấp và quá trình huy động vốn được dễ dàng (FDSI) [60].
Đối với nhà đầu tư đó là việc dễ dàng tham gia, tiếp cận và giao dịch trên thị trường.
Vì vậy, để đánh giá mức độ tiếp cận thị trường TPCP, tác giả đưa ra một số chỉ tiêu:
tỷ trọng TPCP phát hành trong nước/ tổng giá trị TPCP, giá trị TPCP quốc tế/GDP,
cơ sở NĐT tham gia thị trường (loại NĐT tham gia thị trường, tỷ lệ nắm giữ TPCP
của NĐT nước ngoài), đa dạng hoá phương thức phát hành, phân phối và giao dịch
TPCP, công cụ trên thị trường đa dạng, đồng bộ theo chuẩn quốc tế, cơ sở hạ tầng
hiện đại, đồng bộ.
- Chỉ tiêu đánh giá mức độ hiệu quả: chỉ tiêu chênh lệch giá chào mua chào
bán, chỉ số vòng quay của TPCP.
- Chỉ tiêu đánh giá mức độ ổn định: chỉ số lợi nhuận hàng ngày, mức độ
biến động (độ lệch chuẩn hàng năm), độ lệch, tỷ lệ nắm giữ TPCP của các NĐT dài
hạn.
2.3. Các nhân tố ảnh hưởng đến sự phát triển của thị trường trái phiếu
Chính phủ trong bối cảnh hội nhập tài chính
Một số nhân tố ảnh hưởng đến sự phát triển của thị trường TPCP như quy
mô nền kinh tế, điều kiện vĩ mô, sự tín nhiệm của Chính phủ với tư cách tổ chức
phát hành, đặc điểm khu vực tài chính, khuôn khổ pháp lý và tính minh bạch của thị
trường.


8
2.4. Một số bài học về phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ trong
bối cảnh hội nhập tài chính từ kinh nghiệm quốc tế
Phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ phải gắn với phát triển kinh tế và
tăng cường các điều kiện cơ bản cho thị trường
Phát triển thị trường TPCP theo hướng tuân theo quy luật thị trường, hạn

chế và dần loại bỏ cơ chế điều hành, can thiệp thị trường
Cơ sở nhà đầu tư là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến sự phát triển của thị
trường TPCP
CHƯƠNG 3: THỰC TRẠNG PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI
PHIẾU CHÍNH PHỦ VIỆT NAM TRONG BỐI CẢNH HỘI NHẬP TÀI
CHÍNH
3.1. Quá trình hội nhập tài chính của Việt Nam và hội nhập thị trường
trái phiếu Chính phủ
3.1.1. Quá trình hội nhập tài chính của Việt Nam
Năm 1986 đánh dấu mốc quan trọng đối với nền kinh tế Việt Nam khi đất
nước bắt đầu tiến hành công cuộc đổi mới và chủ động hội nhập kinh tế quốc tế. Từ
đó đến nay Việt Nam đã không ngừng mở rộng quan hệ hợp tác kinh tế đối ngoại
song phương và đa phương với nhiều đối tác, dưới nhiều hình thức, trên nhiều lĩnh
vực, trong đó có lĩnh vực tài chính.
3.1.2. Hội nhập thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam
Sau khi trở thành thành viên của WTO, thị trường trái phiếu Việt Nam đã
từng bước hội nhập ngày càng sâu rộng với thị trường khu vực và thế giới.
3.2. Khái quát quá trình hình thành và thực trạng phát triển của thị
trường trái phiếu chính phủ Việt Nam
3.3. Phân tích sự phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam
trong bối cảnh hội nhập
3.3.1. Sử dụng bộ chỉ tiêu đánh giá sự phát triển thị trường trái phiếu
Chính phủ Viêt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính
3.3.1.1. Chỉ tiêu đánh giá quy mô thị trường
Chỉ tiêu quy mô thị trường TPCP
Nhìn vào quy mô thị trường TPCP có thể thấy quy mô thị trường có sự tăng
trưởng qua các năm.
Chỉ tiêu quy mô thị trường TPCP trong nước/ Quy mô thị trường TPCP
khu vực

9
So sánh quy mô thị trường trái phiếu Chính phủ của Việt Nam với một số
nước trong khu vực ASEAN + 3 qua 5 năm gần đây thì thấy quy mô thị trường
TPCP Việt Nam vẫn còn nhỏ.
Chỉ tiêu giá trị giao dịch/GDP: Giá trị giao dịch TPCP trên thị trường thứ
cấp so với GDP của Việt Nam ở mức thấp, cao nhất năm 2016 cũng chỉ chiếm
khoảng 35% GDP.
Chỉ tiêu giá trị giao dịch Việt Nam/ giá trị giao dịch khu vực: So sánh giá
trị giao dịch của thị trường thứ cấp TPCP Việt Nam với một số thị trường trong khu
vực như Indonesia, Malaysia, và Thái Lan có thể thấy quy mô thị trường Việt Nam
tăng dần qua các năm
3.3.1.2. Chỉ tiêu đánh giá mức độ bền vững của thị trường
Lãi suất TPCP các kỳ hạn
Lãi suất có xu hướng giảm dần qua các năm ở tất cả các kỳ hạn. Quá trình tự
do hóa lãi suất TPCP, tuân theo thị trường đã được chủ trương thực hiện từ rất sớm
nhưng quá trình tự do hoá lãi suất trên thị trường TPCP diễn ra chậm, việc đưa lãi
suất chỉ đạo vào đấu thầu đã làm ảnh hưởng đến mức độ tự do của thị trường TPCP,
lãi suất không phản ánh đúng đánh giá của thị trường về TPCP.
Tỷ trọng TPCP có kỳ hạn dài/ tổng TPCP
Cùng với sự phát triển của thị trường, kỳ hạn của TPCP cũng có sự thay đổi
theo hướng tích cực, ngày càng được kéo dài, phù hợp với thời gian sử dụng vốn của
Chính phủ. Kỳ hạn phát hành của TPCP được kéo dài cải thiện cơ cấu kỳ hạn TPCP,
giảm thiểu rủi ro, tăng mức độ bền vững của thị trường. Năm 2017, kỳ hạn còn lại
của TPCP dưới 5 năm chỉ còn khoảng 60%, giảm rõ rệt so với tỷ lệ 88% năm 2013
và 100% năm 2000.
Tỷ trọng TPCP/ Tổng giá trị TP: TPCP chiếm phần lớn trong tổng giá trị
TP trên thị trường TP Việt Nam trong khi TP doanh nghiệp chiếm một phần rất nhỏ
gây ra hiệu ứng lấn át đầu tư tư nhân.
Hệ thống chỉ tiêu giám sát và cảnh báo rủi ro: chưa có

3.3.1.3. Chỉ tiêu đánh giá mức độ hội nhập thị trường
Chênh lệch lãi suất TPCP các kỳ hạn giữa Việt Nam và Thái Lan: giảm
dần qua các năm thể hiện sự hội nhập ngày càng tăng của thị trường TPCP Việt
Nam. Tuy nhiên chỉ số này vẫn ở mức khá cao những năm gần đây (khoảng 2%)
chứng tỏ thị trường TPCP Việt Nam vẫn còn khoảng cách hội nhập với thị trường
khu vực.


10
Chỉ số beta hội tụ: Trong khi hệ số beta của Thái Lan với Mỹ khá ổn định
và có xu hướng tiến dần tới 1 (khoảng 0,8 những năm gần đây) thể hiện mức độ hội
nhập khá cao của thị trường TPCP Thái Lan với thị trường TPCP thế giới thì hệ số
beta của Việt Nam với Thái Lan liên tục biến động, không ổn định, và thường xuyên
ở mức thấp, trung bình khoảng 0,2, khẳng định mức độ hội nhập của Việt Nam với
khu vực còn thấp.
Hệ số chặn : Kết quả hệ số α của Việt Nam thu được cho thấy mức độ biến
động lãi suất của Việt Nam chênh lệch khá lớn một cách có hệ thống và độc lập so
với mức độ biến động lãi suất của Thái Lan, chứng tỏ thị trường TPCP hội nhập yếu
với khu vực
3.3.1.4. Chỉ tiêu đánh giá mức độ tiếp cận thị trường
Tỷ trọng TPCP phát hành trong nước/ Tổng giá trị TPCP: TPCP Việt
Nam chủ yếu được phát hành trên thị trường trong nước, số lượng TPCP phát hành
quốc tế rất hạn chế.
Giá trị TPCP quốc tế/ GDP: không đáng kể
Về cơ sở NĐT tham gia giao dịch
Chỉ tiêu sự đa dạng của các loại NĐT trên thị trường TPCP: Hệ thống nhà
đầu tư trên thị trường trái phiếu chính phủ đã có những tiến triển tích cực. Nhưng có
thể thấy cơ sở NĐT vẫn chưa có sự đa dạng.
Chỉ tiêu tỷ lệ nắm giữ TPCP của NĐT nước ngoài trên tổng số TPCP: Tỷ
trọng nắm giữ TPCP của NĐT nước ngoài đã tăng dần qua các năm, từ 5-6% năm

2014 đã tăng lên 8,35% năm 2015 và 12,38% năm 2016, nhưng đây vẫn là mức
thấp.
Về phương thức phát hành và giao dịch
Phương thức phát hành: Đấu thầu dần trở thành phương thức phát hành phổ
biến và chiếm tỷ trọng lớn trong tổng số TPCP được phát hành ở Việt Nam. Điều
này phù hợp với thông lệ quốc tế.
Phương thức giao dịch: Khi thị trường trái phiếu chính phủ chuyên biệt ra
đời, chỉ duy nhất phương thức giao dịch thoả thuận được thực hiện. Điều này phù
hợp với đặc điểm hiện tại của thị trường Việt Nam là tần suất giao dịch không nhiều,
nhưng giá trị mỗi giao dịch lớn. Nhà đầu tư có thể thực hiện giao dịch thoả thuận
điện tử hoặc thông thường.
Giao dịch repo: Từ khi thị trường TPCP chuyên biệt ra đời năm 2009, giao
dịch repo bắt đầu được tách biệt với giao dịch outright. Trong ba năm đầu, giao dịch
repo đạt giá trị thấp, không đáng kể so với giá trị giao dịch outright, giao dịch
outright vẫn chiếm trên 90% giá trị giao dịch toàn thị trường. Những năm tiếp theo,


11
giá trị giao dịch repo tăng dần. Xu thế này vẫn tiếp tục trong năm 2017, giá trị giao
dịch repo chiếm 47% tổng giá trị giao dịch, tiếp tục theo sát giá trị giao dịch
outright.
Chất lượng và sự đa dạng của các công cụ giao dịch trên thị trường: các
sản phẩm giao dịch vẫn còn đơn giản và sơ sài mặc dù đã có thêm các công cụ khác
ngoài trái phiếu trả lãi định kỳ. Bên cạnh đó, chất lượng hàng hoá trên thị trường
chưa tốt khi có quá nhiều mã trái phiếu trên thị trường và khối lượng trái phiếu cho
mỗi mã còn nhỏ.
Cơ sở hạ tầng hiện đại, đồng bộ
3.3.1.5. Chỉ tiêu đánh giá mức độ hiệu quả
Chênh lệch giá chào mua- chào bán (lãi suất TPCP kỳ hạn 10 năm):
Chênh lệch giá chào mua –chào bán TPCP trên thị trường TPCP Việt Nam ở mức

cao, trung bình khoảng 25 điểm cơ bản. Trong 10 năm từ năm 2007 đến 2017, độ
biến động mức chênh lệch giá chào mua- chào bán TPCP tại Việt Nam khá lớn, nhất
là khi so với một số nước trong khu vực như Philipines hay Malaysia.
Chỉ tiêu vòng quay trái phiếu (bonds turnover ratio): Những năm đầu tiên
của thị trường thứ cấp TPCP, chỉ số vòng quay trái phiếu (bonds turnover ratio) từ
mức rất thấp, chỉ 0,000089, đã tăng dần qua các năm, lên đến 1,22 vào năm 2008.
Chỉ số vòng quay trái phiếu đạt 2,25971 vào năm 2017, mức cao nhất từ trước đến
nay.
3.3.1.6. Chỉ tiêu đánh giá mức độ ổn định
Mức độ biến động, độ lệch của chỉ số giá trái phiếu chính phủ: Mức sinh
lời TPCP Việt Nam ở mức khá cao so với một số nước trong khu vực. Tuy nhiên khi
đánh giá hệ số rủi ro CV của TPCP Việt Nam so với các quốc gia còn lại thì hệ số
rủi ro thấp nhất. Điều này chứng tỏ TPCP Việt Nam ít rủi ro hơn. Xét chỉ số độ lệch
(skewness) mức sinh lời TPCP Việt Nam có độ lệch dương giống như Thái Lan,
Indonesia, nhưng có độ lệch lớn nhất, chứng tỏ thị trường biến động và có những
mức sinh lời dương cực lớn.
Chỉ tiêu tỷ lệ nắm giữ TPCP của các NĐT dài hạn: giảm tỷ lệ nắm giữ của
các ngân hàng thương mại, tăng tỷ lệ nắm giữ TPCP của các NĐT dài hạn.
3.3.2. Đánh giá sự phát triển thị trường trái phiếu chính phủ Việt Nam
trong bối cảnh hội nhập
3.3.2.1. Kết quả đạt được
Thứ nhất, thị trường TPCP đã có sự mở rộng đáng kể về quy mô.
Thứ hai, thị trường phát triển hướng dần tới sự bền vững
Thứ ba, thị trường TPCP ngày càng hội nhập hơn với khu vực


12
Thứ tư, phần lớn TPCP Việt nam được phát hành trên thị trường tài chính
trong nước, đây là nguồn cung cấp vốn quan trọng và bền vững cho thị trường.
Thứ năm, thị trường TPCP trở nên dễ tiếp cận hơn với các NĐT thể hiện ở

cơ sở NĐT ngày càng đa dạng.
Thứ sáu, loại TPCP phát hành đã có sự đa dạng hơn, ngoài sản phẩm truyền
thống là trái phiếu trả lãi định kỳ chuẩn, thì thị trường đã có thêm sản phẩm trái
phiếu không trả lãi định kỳ và trái phiếu có kỳ trả lãi đầu tiên dài hoặc ngắn hơn kỳ
hạn chuẩn.
Thứ bảy, thị trường TPCP thể hiện sự hiệu quả hơn khi chỉ số vòng quay
TPCP được cải thiện đáng kể
Thứ tám, mức độ ổn định thị trường TPCP được cải thiện đáng kể thông qua
việc cải thiện kỳ hạn và cơ cấu NĐT.
3.3.2.2. Hạn chế
Thứ nhất, quy mô thị trường còn hạn chế.
Thứ hai, thị trường chưa phát triển bền vững
Thứ ba, mức độ hội nhập còn thấp
Thứ tư, mức độ tiếp cận thị trường vốn quốc tế của Việt Nam còn thấp
Thứ năm, mức độ tiếp cận của các NĐT đến thị trường TPCP còn hạn chế.
Cơ sở nhà đầu tư vẫn thiếu vắng sự tham gia tích cực của các nhà đầu tư dài hạn có
tiềm lực tài chính mạnh như các quỹ đầu tư, các công ty bảo hiểm. Các sản phẩm
của thị trường còn khá đơn giản, chưa có các sản phẩm phức tạp
Thứ sáu, thị trường TPCP chưa hoạt động hiệu quả, chưa thể hiện được vai
trò là tham chiếu cho các thị trường khác. Chênh lệch giá chào mua, chào bán TPCP
lớn.
Thứ bảy, thị trường TPCP còn thiếu sự ổn định.
3.3.2.3. Nguyên nhân
Quy mô nền kinh tế còn nhỏ
Các điều kiện vĩ mô còn kém
Sự tín nhiệm của chính phủ với tư cách là tổ chức phát hành còn hạn chế
Sự phát triển của khu vực tài chính còn thấp
Khuôn khổ pháp lý liên quan đến thị trường TPCP và các chủ thể tham gia
thị trường còn hạn chế
Tính minh bạch của thị trường chưa cao

13
CHƯƠNG 4: MÔ HÌNH KIỂM ĐỊNH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG
TỚI SỰ PHÁT TRIỂN CỦA THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ
TRONG BỐI CẢNH HỘI NHẬP TÀI CHÍNH
4.1. Cơ sở dữ liệu và phương pháp
Dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu là dữ liệu bảng cân bằng, bao gồm 9
nước trong khu vực ASEAN + 3 gồm 3 nước ngoài ASEAN là Nhật Bản, Hàn Quốc,
Trung Quốc, và 6 nước trong khu vực ASEAN gồm Indonesia, Malaysia,
Philippines, Singapore, Thái Lan và Việt Nam. Luận án thực hiện kiểm định các
nhân tố tác động tới sự phát triển của thị trường trái phiếu Chính phủ trong bối cảnh
hội nhập tài chính trên dữ liệu thu thập từ 9 quốc gia trên do các quốc gia đều nằm
trong cùng một khu vực liên kết ở Đông Á, có các thể chế hợp tác trên nhiều lĩnh
vực trong đó có sáng kiến thị trường trái phiếu Châu Á nhằm phát triển thị trường
trái phiếu trong khu vực. Dữ liệu của các biến liên quan trong mô hình được thu
thập trong giai đoạn 17 năm từ năm 2000 đến năm 2016.
4.1.3. Giả thuyết và mô hình nghiên cứu
Mô hình hồi quy có dạng như sau:
GBMsizeit = βo + β1t*GDPit + β2t*EXFLUCit + β3t*KAOPENit +
β4t*FISBALit + β5t*BANKSIZEit + β6t* SPREADit + β7t* MONFREEit +
β8t*GOVSTABit + Uit
Trong đó:
i : quốc gia thứ i (i = 1-9)
t: năm (từ 2000-2016)
Biến phụ thuộc:
- GBMsize it : quy mô thị trường trái phiếu (% GDP) ở nước i trong năm t
Các biến độc lập:
- GDPit: Tổng sản phẩm quốc nội- ngang giá sức mua (GDP PPP) của nước i
tại năm t

- EXFLUCit: Biến động tỷ giá hối đoái giữa đồng nội tệ của quốc gia i với
đồng USD tại thời điểm t
- KAOPENit : Độ mở tài khoản vốn quốc gia i tại thời điểm t
- FISBALit : tỷ lệ thặng dư/ thâm hụt NSNN % GDP của quốc gia i tại thời
điểm t
- BANKSIZEit : Tỷ lệ tín dụng trong nước cấp bởi các ngân hàng % GDP
của quốc gia i tại thời điểm t
- SPREADit : Chênh lệch lãi suất cho vay và lãi suất huy động của quốc gia i
tại thời điểm t


14
- MONFREEit : mức độ tự do tiền tệ của quốc gia i tại thời điểm t
- GOVSTABit : chỉ số ổn định của Chính phủ của nước i tại năm t
- Uit : phần nhiễu
Các giả thuyết nghiên cứu:
Giả thuyết H1: Quy mô nền kinh tế có mối quan hệ cùng chiều với quy mô
thị trường TPCP
Giả thuyết H2: Biến động tỷ giá có mối quan hệ ngược chiều với quy mô thị
trường TPCP
Giả thuyết H3: Mức độ hội nhập tài chính có mối quan hệ cùng chiều hoặc
ngược chiều với quy mô thị trường TPCP
Giả thuyết H4: Mức độ cân bằng ngân sách có mối quan hệ ngược chiều với
quy mô thị trường TPCP
Giả thuyết H5: Quy mô ngân hàng có mối quan hệ cùng chiều hoặc ngược
chiều với quy mô thị trường TPCP
Giả thuyết H6: Chênh lệch lãi suất có mối quan hệ ngược chiều với quy mô
thị trường TPCP.
Giả thuyết H7: Mức độ tự do tiền tệ có quan hệ cùng chiều với quy mô thị
trường TPCP

Giả thuyết H8: Sự ổn định Chính phủ có quan hệ cùng chiều với quy mô thị
trường TPCP.
4.2. Kết quả của mô hình định lượng
4.2.1. Phân tích thống kê mô tả
4.2.2. Kết quả phân tích hồi quy
Luận án tiến hành hồi quy mô hình ước lượng với các phương pháp bình
phương tối thiểu gộp Pool OLS, mô hình các tác động cố định FEM, và mô hình các
tác động ngẫu nhiên REM.
Kiểm định Hausman nhằm mục đích kiểm tra sự phù hợp giữa mô hình tác
động cố định FEM và mô hình tác động ngẫu nhiên hay mô hình Pooled OLS cho
kết quả mô hình hiệu ứng cố định FEM là phù hợp hơn để giải thích kết quả. Kiểm
định Modified Wald test được thực hiện để kiểm tra hiện tượng phương sai sai số
thay đổi cho thấy phương pháp ước lượng FEM có hiện tượng phương sai sai số
thay đổi. Do phương pháp ước lượng FEM có hiện tượng phương sai sai số thay đổi
và tự tương quan, luận án sử dụng phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất
GLS để khắc phục các hiện trượng trên.
Kết quả thu được như sau:


15
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy theo phương pháp GLS khắc phục hiện
tượng tự tương quan và phương sai sai số thay đổi
Biến

Co.efficient

Std. Err

EXFLUC

-0,0026645

0,0449527

KAOPEN

7,779302

1,239365 ***

FISBAL

-0,9457525

0,2416386 ***

MONFREE

-0,0727044

0,1315124

GDP

0,0014773

0,0002671 ***

BANKSIZE

0,0508646

0,268586 *

SPREAD

-2,641492

0,5432186 ***

GOVSTAB

0.0926638

0,209063

-cons

43,10171

9,248769 ***

Prob> chi2

0,0000

Mức ý nghĩa

* 10%; ** 5%; *** 1%
Nguồn: Tính toán của tác giả

4.3. Thảo luận kết quả nghiên cứu
- Độ mở tài khoản vốn có quan hệ cùng chiều và mạnh với quy mô thị
trường trái phiếu Chính phủ. Một quốc gia càng hội nhập tài chính sâu rộng thì thị
trường TPCP càng có cơ hội phát triển.
- Cân bằng tài khoá có mối quan hệ ngược chiều với quy mô thị trường
TPCP. Tuy nhiên một quốc gia không thể dựa vào việc thâm hụt NSNN để phát
triển thị trường TPCP.
- Quy mô nền kinh tế có quan hệ cùng chiều với quy mô thị trường TPCP.
Một quốc gia muốn phát triển thị trường TPCP cần tập trung thúc đẩy kinh tế.
- Quy mô hệ thống ngân hàng có quan hệ cùng chiều với quy mô thị trường
TPCP với mức ý nghĩa 1%. Chênh lệch lãi suất cho vay và lãi suất huy động có
quan hệ ngược chiều với quy mô thị trường TPCP. Cải thiện quy mô, chất lượng và
hiệu quả của hệ thống ngân hàng là một trong những giải pháp cho phát triển thị
trường TPCP.
- Sự ổn định của Chính phủ mặc dù có quan hệ cùng chiều với quy mô thị
trường TPCP nhưng lại không có ý nghĩa thống kê. Giải thích cho việc thị trường
trái phiếu dường như không phản ứng với những thay đổi về sự ổn định Chính phủ
ngay lập tức là do điểm đánh giá sự ổn định Chính phủ không phải là dễ tính toán và


16
định lượng ngay lập tức. Tuy không có ý nghĩa thống kê nhưng quan hệ cùng chiều
giữa sự ổn định của Chính phủ với sự phát triển thị trường TPCP là gợi ý giải pháp
phát triển thị trường.
- Biến động tỷ giá không có ý nghĩa thống kê nhưng tương quan ngược chiều gợi ý
ổn định kinh tế vĩ mô là cơ sở thúc đẩy sự phát triển của thị trường TPCP.
CHƯƠNG 5: GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU
CHÍNH PHỦ VIỆT NAM TRONG BỐI CẢNH HỘI NHẬP TÀI CHÍNH
5.1. Định hướng phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam

trong bối cảnh hội nhập tài chính
5.1.1. Định hướng hội nhập tài chính của Việt Nam
Tháng 1 năm 2016, Thủ tướng Chính phủ phê duyệt chiến lược tổng thể hội
nhập quốc tế đến năm 2020, tầm nhìn đến năm 2030 theo quyết định số 40/QĐ-TTg,
trong đó có các nội dung liên quan đến hội nhập tài chính.
5.1.2. Định hướng phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam
trong bối cảnh hội nhập tài chính
Theo lộ trình phát triển thị trường trái phiếu giai đoạn 2017-2020, tầm nhìn
đến năm 2030 trong quyết định 1191/QĐ-TTg ban hành ngày 14/8/2017, định
hướng yêu cầu phát triển thị trường TPCP trở thành thị trường chuẩn cho thị trường
tài chính, làm nòng cốt để phát triển thị trường trái phiếu. Mục tiêu đặt ra là phát
triển thị trường TPCP ổn định, cấu trúc hoàn chỉnh, mở rộng cơ sở nhà đầu tư, tăng
quy mô, và chất lượng hoạt động, đảm bảo thị trường hoạt động hiệu quả và trở
thành kênh huy động vốn trung và dài hạn quan trọng cho NSNN, đồng thời đảm
bảo công khai, minh bạch, bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư và chủ động hội nhập thị
trường quốc tế, từng bước tiếp cận với các chuẩn mực và thông lệ quốc tế.
5.2. Giải pháp phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam
trong bối cảnh hội nhập tài chính
5.2.1. Phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ gắn liền với phát triển
kinh tế
Mở rộng quy mô thị trường TPCP phải phù hợp với mức độ phát triển kinh
tế để tạo sự bền vững trong phát triển thị trường TPCP. Nghiên cứu thực nghiệm đã
chứng minh rằng quy mô nền kinh tế có ảnh hưởng tích cực đến quy mô thị trường
TPCP và sự phát triển của thị trường.


17
5.2.2. Giữ vững ổn định kinh tế vĩ mô
5.2.3. Tăng cường sự tín nhiệm của Chính phủ với tư cách là chủ thể
phát hành TPCP

5.2.3.1. Tăng hiệu quả quản lý nợ công
5.2.3.2. Giữ vững ổn định chính trị- xã hội
5.2.3.3. Phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ tuân theo quy luật thị
trường, giảm bớt sự can thiệp của Chính phủ
- Phát triển thị trường theo định hướng thị trường, giá cả do cung cầu quyết
định. Tiếp tục quá trình tự do hoá lãi suất trên thị trường TPCP.
- Cần hạn chế và dần loại bỏ các quy định bắt buộc mua và nắm giữ TPCP.
5.2.4. Phát triển hệ thống tài chính tạo nền tảng cho sự phát triển bền
vững thị trường trái phiếu Chính phủ
5.2.4.1. Tăng cường hội nhập tài chính

2018-2030
Rà soát, hoàn
thiện khung pháp
lý tuân theo
chuẩn mực khu
vực và quốc tế,
tăng cường hệ
thống quản trị rủi
ro và đảm bảo an
toàn hệ thống tài
chính

2018-2025
Cải thiện cơ sở
hạ tầng và cấu
trúc vi mô thị
trường

2018-2025

Tăng cường năng
lực cạnh tranh
của các tổ chức
tài chính trong
nước

2021-2030
Tiếp tục thực
hiện các cam kết
hội nhập sâu rộng
hơn với các dịch
vụ tài chính có
tính chất phức
tạp sau khi thực
hiện các cam kết
với các dịch vụ
tài chính cơ bản.

Biểu đồ 5.1: Lộ trình hội nhập tài chính đến năm 2030
- Tăng cường nghiên cứu, dự báo và đánh giá tác động của hội nhập kinh tế
nói chung và hội nhập tài chính nói riêng để làm cơ sở cho quá trình hoạch định các
cơ chế, chính sách liên quan đến hội nhập


18
- Nghiêm túc thực thi các cam kết hội nhập tài chính gồm cam kết về thuế,
hải quan, dịch vụ tài chính như bảo hiểm, chứng khoán, ngân hàng, kế toán- kiểm
toán và các dịch vụ khác.
- Xây dựng lộ trình HNTC trong từng giai đoạn
5.2.4.2. Phát triển các tổ chức tài chính tạo cơ sở nhà đầu tư mạnh cho thị

trường trái phiếu Chính phủ
Giải pháp đối với quỹ hưu trí
Để thúc đẩy quy mô và chất lượng các quỹ hưu trí, những nhà làm chính
sách cần chú ý đến toàn bộ tổ chức tổng thể của hệ thống an sinh xã hội, hoàn thiện
khung pháp lý mạnh mẽ và hiệu quả như đối với các tổ chức tài chính khác.
Giải pháp đối với các công ty bảo hiểm
Để phát triển ngành bảo hiểm ở Việt Nam, cần tiếp tục xây dựng và hoàn
thiện các cơ chế chính sách hỗ trợ, cải thiện môi trường kinh doanh, phát triển sản
phẩm đa dạng, đầu tư cho giáo dục, đào tạo và nâng cao năng lực cạnh tranh của các
doanh nghiệp bảo hiểm.
Giải pháp đối với các quỹ đầu tư
Xây dựng hệ thống khuôn khổ pháp lý rõ ràng và đầy đủ cho sự ra đời và
phát triển của quỹ này. Để vận hành được các quỹ này đòi hỏi phải có đội ngũ nhân
viên am hiểu nên vấn đề đào tạo là rất quan trọng. Ngoài ra, cần có cơ chế khuyến
khích sự phát triển của đa dạng quỹ đầu tư như cơ chế ưu đãi về thuế, phí, đơn giản
hoá thủ tục thành lập quỹ đầu tư, chào bán chứng chỉ quỹ.
Giải pháp đối với các ngân hàng thương mại
Quá trình hội nhập tài chính của Việt Nam đặt ra yêu cầu tái cơ cấu hệ thống
ngân hàng và các ngân hàng cần có sự thay đổi lớn để đáp ứng yêu cầu hội nhập. Để
phát huy vai trò của các NHTM đối với sự phát triển của thị trường TPCP, ngoài
việc tái cơ cấu hệ thống, nâng cao chất lượng các NHTM cần điều chỉnh chính sách
đầu tư của các NHTM khi tham gia vào thị trường trái phiếu, xác định rõ vai trò của
các tổ chức tín dụng khi tham gia vào thị trường vốn và thị trường trái phiếu.


19
5.2.4.3. Cải tiến cơ sở hạ tầng
5.2.4.4. Phát triển các tổ chức trung gian tài chính , hỗ trợ thị trường
Xây dựng hệ thống nhà kinh doanh trái phiếu cấp 1
Vai trò chính của nhà kinh doanh TPCP cấp 1 là tham gia vào thị trường

phát hành các loại TPCP, đảm bảo tiêu thụ số chứng khoán mới phát hành và phân
phối chứng khoán đến tay nhà đầu tư cuối cùng. Những nhà kinh doanh trái phiếu
cấp 1 cũng được yêu cầu là những người tạo lập thị trường, cung cấp giá 2 chiều
mua bán cho các loại TPCP, nhằm cải thiện tính thanh khoản của thị trường. Xây
dựng hệ thống nhà kinh doanh trái phiếu cấp 1 là phù hợp với chuẩn quốc tế. Theo
quy định của Nghị định 95/2018/NĐ-CP về phát hành đăng ký, lưu ký ,niêm yết và
giao dịch công cụ nợ của Chính phủ thì khái niệm nhà tạo lập thị trường đã được
đưa ra. Tuy nhiên, theo kinh nghiệm một số quốc gia cần quy định một tỷ lệ phần
trăm nhất định cho mỗi loại nhà đầu tư khác nhau như ngân hàng thương mại, công
ty chứng khoán, ngân hàng đầu tư, không nên tập trung vào một loại NĐT. Chính
phủ cũng cần thu hút các tổ chức nước ngoài trở thành nhà kinh doanh TPCP cấp 1,
cân nhắc giữa lợi ích và bất lợi mà các tổ chức này đem lại.
Bên cạnh đó, cần xác định quy mô hệ thống nhà kinh doanh TPCP cấp 1 phù
hợp với quy mô thị trường tại từng giai đoạn phát triển. Quá ít nhà kinh doanh TPCP
có thể làm giảm tính cạnh tranh, tăng khả năng thông đồng và giảm hiệu quả. Quá
nhiều nhà kinh doanh TPCP cấp 1 lại làm cho mức độ cạnh tranh cao, triệt tiêu lợi
nhuận từ đó làm giảm hiệu quả hoạt động của các tổ chức này.
Nâng cao năng lực của các công ty chứng khoán
Phát triển hệ thống công ty định mức tín nhiệm tại Việt Nam
5.2.5. Tăng cường nội lực cho thị trường hướng tới sự phát triển bền
vững
5.2.5.1. Thực hiện phát hành trái phiếu Chính phủ theo kế hoạch
- Tổ chức phát hành TPCP huy động vốn cho NSNN theo kế hoạch Bộ Tài
chính giao, đảm bảo các mục tiêu đã đề ra.
- Tập trung phát hành trái phiếu theo phương thức đấu thầu, để đấu thầu trở
thành phương thức phát hành chủ đạo của TPCP, nhằm đảm bảo tính thị trường và
cạnh tranh khi phát hành TPCP, phù hợp với thông lệ quốc tế


20

- Cơ cấu lại danh mục nợ TPCP, tính toán phát hành các trái phiếu có kỳ trả
lãi đầu dài hơn/ ngắn hơn kỳ trả lãi chuẩn nhằm giảm đỉnh nợ vào các năm 2019,
2020.
- Thường xuyên tổ chức các cuộc hội thảo, hội nghị, thông qua các tổ chức,
hiệp hội để tiếp cận với các NĐT trên thị trường nhằm nhanh chóng nắm bắt được
nhu cầu của các NĐT, từ đó tăng hiệu quả của việc phát hành.
- Phát hành trái phiếu trên thị trường quốc tế trước mắt cần nâng cao hệ số
tín nhiệm quốc gia.
5.2.5.2. Nâng cao chất lượng và đa dạng hàng hoá trên thị trường trái
phiếu Chính phủ
- Giảm bớt số mã TPCP trên thị trường bằng cách mở bán lại các mã TP có
khối lượng nhỏ nhằm tăng quy mô mỗi mã và giảm số mã trên thị trường, giảm bớt
việc phát hành TPCP manh mún, thiếu nhất quán, thiếu kỳ hạn chuẩn, đồng thời
Chính phủ cần áp dụng điều khoản mua lại.
- Nghiên cứu phát triển các sản phẩm mới, đã được sử dụng phổ biến tại các
thị trường trái phiếu chính phủ phát triển như trái phiếu có gốc và lãi được giao dịch
tách biệt (trái phiếu STRIPS), trái phiếu điều chỉnh theo lạm phát, trái phiếu có lãi
suất thả nổi.
- Áp dụng các sản phẩm phái sinh để phòng ngừa rủi ro như hợp đồng tương
lai, kỳ hạn, quyền chọn có hàng hoá cơ sở là TPCP.
5.2.5.3. Phát hành trái phiếu Chính phủ xanh
5.2.5.4. Kéo dài kỳ hạn danh mục trái phiếu Chính phủ
Để có thể kéo dài kỳ hạn danh mục TPCP cần cân nhắc loại TPCP phát
hành, đồng thời thúc đẩy thanh khoản cho các loại trái phiều dài hạn này. Các công
cụ phái sinh như hợp đồng tương lai sẽ là công cụ giúp nhà đầu tư phòng ngừa rủi ro
và giúp các TPCP có kỳ hạn dài hấp dẫn hơn.
5.2.5.5. Đa dạng cơ sở nhà đầu tư tham gia thị trường
Giải pháp đối với các nhà đầu tư phi tài chính
Nhóm các NĐT phi tài chính đầu tiên là các tổ chức phi tài chính như công
ty thương mại, hay công ty công nghiệp. Các công ty này không phải là những NĐT

21
dài hạn cho TPCP nhưng họ sử dụng thị trường TPCP để quản lý hiệu quả các tài
sản có tính lỏng của mình.
Nhóm thứ hai là nhà đầu tư nhỏ lẻ. Đáp ứng nhu cầu của các NĐT nhỏ lẻ là
một phần tất yếu của một chiến lược tổng thể để phát triển một cơ sở NĐT đa dạng.
Thu hút các NĐT cá nhân gián tiếp thông qua các quỹ tương hỗ có thể làm giảm bớt
chi phí bằng cách điều chỉnh thuế thu nhập cá nhân giữa tiền gửi tiết kiệm và tiền
đầu tư vào quỹ đầu tư trái phiếu. Phát triển hệ thống giao dịch điện tử TPCP có thể
giúp mở rộng cơ sở NĐT đến các NĐT nhỏ lẻ.
Giải pháp đối với nhà đầu tư nước ngoài
Thu hút nhà đầu tư nước ngoài thông qua việc tinh giản các thủ tục, điều
kiện tham gia thị trường của NĐT nước ngoài. Bên cạnh đó, cần minh bạch thị
trường hơn, điều chỉnh giảm các chi phí tham gia thị trường của NĐT nước ngoài,
tạo môi trường đầu tư công bằng, hạn chế phân biệt đối xử giữa nhà đầu tư trong và
ngoài nước. Vấn đề thuế áp dụng đối với NĐT nước ngoài ở Việt Nam kinh doanh
TPCP trên thị trường Việt Nam cần được xem xét, đánh giá lại.
5.2.5.6. Tăng độ sâu của thị trường trái phiếu Chính phủ
- Tiếp tục phát triển thị trường mua bán lại trái phiếu chính phủ (repo) để
làm tăng tính thanh khoản trên thị trường thứ cấp. Xây dựng khung pháp lý thống
nhất về hoạt động repo. Để phát triển thị trường mua lại repo, các cơ quan chức
năng cần bảo đảm quản lý được các yếu tố liên quan đến giao dịch và kiểm soát rủi
ro: như vấn đề thanh toán và chuyển giao trái phiếu, ký quỹ, xử lý vấn đề thực hiện
nghĩa vụ hợp đồng, thay thế trái phiếu, xử lý các khoản thanh toán lãi trái phiếu.
- Tiếp tục phát triển các loại hình giao dịch cao cấp hơn như giao dịch bán
khống nhằm đa dạng hoá các hình thức đầu tư tìm kiếm lợi nhuận và phòng ngừa rủi
ro cho NĐT. Thúc đẩy giao dịch bán khống thông qua khuôn khổ pháp lý chặt chẽ
từ quy trình thực hiện cho đến quản lý, giám sát như lựa chọn loại TPCP được phép
thực hiện bán khống, quy định khối lượng giao dịch tối đa, thời hạn giao dịch, hình

thức giao dịch, các biện pháp kiểm soát khả năng thanh toán của các bên tham gia
hợp đồng.
5.2.6. Tăng cường minh bạch thông tin trên thị trường
- Nâng cao chất lượng các thông tin công bố trên thị trường.


22
- Tăng cường phối hợp giữa các bộ ban ngành gồm Bộ Tài Chính, NHNN
trong việc công bố thông tin về phát hành TPCP từ cơ chế chính sách, kế hoạch phát
hành, lịch biểu phát hành, kết quả phát hành, đến tình hình thu chi NSNN.
- Xây dựng một trang thông tin điện tử chuyên biệt, thống nhất, chuyên cung
cấp các thông tin liên quan đến thị trường trái phiếu, trước tiên là trái phiếu chính
phủ, từ kế hoạch phát hành, thực hiện phát hành, kết quả phát hành cho đến hoạt
động giao dịch.
- Hoàn thiện hệ thống chỉ báo thị trường như đường cong lợi suất, chỉ số trái
phiếu.
- Ngoài ra cũng cần có các quy định rõ ràng để ngăn ngừa hành vi gian lận,
thao túng thị trường.
5.2.7. Kiến nghị thực hiện
Quá trình phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ cần có sự tham gia của các cấp,
các ngành. Sự tham gia của các cơ quan chức năng liên quan vào thị trường TPCP
cần được phân định rõ trách nhiệm để tránh sự chồng chéo trong chức năng, nhiệm
vụ vận hành thị trường. Đồng thời cần nâng cao trách nhiệm của từng đơn vị.

KẾT LUẬN
Luận án đã tổng hợp và hệ thống lại cơ sở lý luận về vấn đề phát triển thị
trường TPCP trong bối cảnh hội nhập tài chính, trong đó đã xây dựng được bộ tiêu
chí đánh giá mức độ phát triển của thị trường TPCP trong bối cảnh hội nhập tài
chính. Sau đó luận án đã phân tích thực trạng phát triển của thị trường TPCP Việt
Nam và đánh giá mức độ phát triển của thị trường TPCP Việt Nam trong bối cảnh

hội nhập tài chính sử dụng bộ tiêu chí đánh giá xây dựng ở chương 2. Những kết quả
đạt được và những tồn tại hạn chế trong phát triển thị trường cùng với nguyên nhân
được nêu ra trong phần cuối chương 3 của luận án.
Luận án sử dụng mô hình kinh tế lượng để xác định các nhân tố tác động đến
sự phát triển của thị trường TPCP, chiều tác động và mức độ tác động của từng nhân
tố. Thông qua kết quả kiểm định, hội nhập tài chính, quy mô nền kinh tế, quy mô hệ
thống ngân hàng, sự ổn định của Chính phủ có mối quan hệ cùng chiều với quy mô


23
thị trường TPCP trong khi cân bằng tài khoá, chênh lệch lãi suất cho vay và lãi suất
huy động có quan hệ ngược chiều.
Thông qua đánh giá thực trạng thị trường TPCP Việt Nam và kết quả kiểm
định các nhân tố ảnh hưởng đến thị trường TPCP trong bối cảnh hội nhập tài chính,
luận án đã đưa ra một số giải pháp nhằm phát triển thị trường TPCP trong bối cảnh
hội nhập tài chính. Các giải pháp đưa ra nhằm cải thiện theo hướng tích cực các
nhân tố có ảnh hưởng đến sự phát triển của thị trường TPCP đã phân tích ở các
chương trước đó.
Tóm lại, luận án đã giải quyết được các câu hỏi nghiên cứu và mục tiêu
nghiên cứu đã đề ra. Nghiên cứu sinh mong muốn thông qua luận án đóng góp một
phần công sức và kiến thức vào việc đề xuất các giải pháp nhằm phát triển thị
trường TPCP trong bối cảnh hội nhập tài chính hơn nữa. Do hạn chế về khả năng
tiếp cận số liệu cũng như khả năng nghiên cứu nên luận án có thể vẫn có những hạn
chế thiếu sót. Do vậy, nghiên cứu sinh mong nhận được sự ý kiến đánh giá của các
nhà khoa học để những kiến thức trong luận án trở nên hoàn thiện hơn.